2022年資產(chǎn)配置該用哪個(gè)框架

1、1.2022 年資產(chǎn)配置框架的權(quán)衡選擇2021 年我們觀測資產(chǎn)配置的體系主要立足于利率-利差“輪盤”和雙缺口“四象羅盤”，2022 年宏觀的政策導(dǎo)向、經(jīng)濟(jì)基本面都發(fā)生了變化，適時(shí)篩選大類資產(chǎn)配置框架作為自上而下的研判和配置體系，是我們在“砍柴”前必要的“磨刀” 工序。我們梳理了國信宏觀固收團(tuán)隊(duì)大類資產(chǎn)配置的“七種武器”，比較其優(yōu)勢與不足、梳理其適用的場景、發(fā)掘宏觀預(yù)測“云端”到資產(chǎn)配置“著陸”的對照關(guān)系，最終得出結(jié)論為今年上半年產(chǎn)出缺口“四象羅盤”延續(xù)、貨幣與信用“風(fēng)火輪”重歸，多個(gè)條線得到的配置結(jié)論是：股票商品債券。資產(chǎn)配置體系的“ 七種武器”國信宏觀固收團(tuán)隊(duì)在資產(chǎn)配置領(lǐng)域構(gòu)建了七個(gè)體系，包

2、括：（1）月內(nèi)短期跟蹤、 分別對貨幣-信用體系和美林時(shí)鐘進(jìn)行提示與輔助研判的利率-利差“輪盤”、PMI “電風(fēng)扇”；（2）以 3-6 個(gè)月中期維度跟蹤觀測，中國版“美林時(shí)鐘”、BCI 商業(yè)時(shí)鐘“循環(huán)”、雙缺口“四象羅盤”、貨幣-信用“風(fēng)火輪”；（3）如果看 6 個(gè)月以上則需要中長期的周期嵌套框架。圖1：國信研究資產(chǎn)配置體系的“七種武器”資料來源：萬得，整理。上述七個(gè)資產(chǎn)配置框架都是依照自上而下的分析思路，從宏觀分析的“云端”到資產(chǎn)配置的“著陸”。不同分析框架配合不同的宏觀數(shù)據(jù)現(xiàn)測、預(yù)測體系。如：（1）利率-利差“輪盤”和 PMI“電風(fēng)扇”是依據(jù)于月內(nèi)高頻數(shù)據(jù)的現(xiàn)測，解決傳統(tǒng)時(shí)鐘、風(fēng)火輪框架數(shù)據(jù)

3、發(fā)布較當(dāng)期滯后的后驗(yàn)短板；（2）美林時(shí)鐘、雙缺口“四象羅盤”、貨幣-信用“風(fēng)火輪”則是依據(jù)對工業(yè)增加值、CPI、PPI、社融、M2 等指標(biāo)未來 3-6 個(gè)月的預(yù)測，需要構(gòu)建先行指標(biāo)、找到宏觀數(shù)據(jù)間的領(lǐng)先滯后關(guān)系和傳導(dǎo)脈絡(luò)；（3）如果要預(yù)測更為長期（如遠(yuǎn)期觀測 6-12 個(gè)月）的數(shù)據(jù)， 可以使用季節(jié)性+期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)的手段，對遠(yuǎn)期數(shù)據(jù)進(jìn)行現(xiàn)測，但成交量逐漸降低導(dǎo)致第 6 個(gè)月后的預(yù)測值所反映的一致預(yù)期結(jié)論減弱；（4）周期嵌套則是依據(jù)于超級周期、產(chǎn)能周期、庫存周期的嵌套關(guān)系，憑借對周期經(jīng)驗(yàn)拐點(diǎn)的總結(jié)和預(yù)測， 樣本外推可以采取高斯濾波的方法，可以推導(dǎo)到頗為長期的走勢，但獲取的各階段時(shí)長只是歷史經(jīng)驗(yàn)的普

4、遍情況，拐點(diǎn)很有可能延后甚至提前，并容易被疫情等樣本外沖擊打斷。（5）時(shí)間跨度更為長期的“康波”周期，一般要以 50-60 年的時(shí)間窗口來觀測，一來過于長期，二來背后驅(qū)動的緣由具有“不可知性”，技術(shù)的繁榮與蕭條只能用于解釋大宗商品的超級周期，康波周期最后很容易被歸為潮汐、南方濤動周期甚至是太陽黑子，島中雄二甚至專門撰寫了一本太陽景氣經(jīng)濟(jì)學(xué)，詳述了太陽黑子極小的時(shí)期與經(jīng)濟(jì)大蕭條的重合性，但這里對證券研究領(lǐng)域有太多不可知性。上述（1）（5）的宏觀現(xiàn)/預(yù)測著眼時(shí)間范圍是在逐漸延長的，預(yù)測的準(zhǔn)確性在逐漸降低，宏觀預(yù)測對應(yīng)資產(chǎn)配置的貢獻(xiàn)度也在逐漸降低， 到了長期甚至超長期就轉(zhuǎn)化為技術(shù)分析甚至不可知論了，

5、因此我們最多看到 6 個(gè)月到 1 年以內(nèi)中長期環(huán)節(jié)。圖2：從宏觀預(yù)測的“云端”到資產(chǎn)配置的“著陸”資料來源：萬得，整理。上述七個(gè)框架各有優(yōu)勢與不足，圖 3 中列出了具體內(nèi)容：如利率、利差雖然高頻， 但其波動性較高，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格走勢要立足于債券市場走勢的研判；再如美林時(shí)鐘在中、美通脹和增長低波動的時(shí)期就失去了使用價(jià)值，且在去年 G2 經(jīng)濟(jì)體重增長時(shí)，也從通脹和增長“兩條腿走路”變成了經(jīng)濟(jì)增長“單邊導(dǎo)向”；再比如貨幣和信用“風(fēng)火輪”，成立的基礎(chǔ)是貨幣作為寬松與緊縮的政策目標(biāo)、到廣義信用派生這一寬松與政策現(xiàn)實(shí)間，是否構(gòu)成通路、中間是否有傳導(dǎo)時(shí)滯性，而 2020 年初“實(shí)體直達(dá)”解除了寬貨幣到寬信用的

6、傳遞期；2021 年社融在基數(shù)效應(yīng)下高位回落也忽視了其中信貸韌性的結(jié)構(gòu)性問題，因此表面是全年緊信用，但大盤還是震蕩上行了 4.8 個(gè)百分點(diǎn)。圖3：七種大類資產(chǎn)配置框架的優(yōu)勢與不足對比資料來源：萬得，整理。貨幣-信用“ 風(fēng)火輪” 的重歸上半年的配置策略，可以采用“貨幣-信用”風(fēng)火輪，配置結(jié)論為：股商債。 按照今年 1 月社融的“開門紅包”，無論是總量上還是結(jié)構(gòu)上的貸款、政府債表現(xiàn)都不俗，但市場對穩(wěn)增長落地形式、持久性的信心仍有擔(dān)憂，因此數(shù)據(jù)發(fā)布后股市表現(xiàn)尚未扭轉(zhuǎn)。如果采用“貨幣-信用”框架，難點(diǎn)在于信用數(shù)據(jù)是后驗(yàn)的， 適合從 3-6 個(gè)月的角度追蹤。根據(jù)國信銀行團(tuán)隊(duì)的預(yù)測，2022 年 M2 增

7、量（不含貨基）約 20.8 萬億元，對應(yīng)的M2 增速為 8.8；全年社融增速約為 10.8，新增社融 34 萬億元，較 2021 年的信用環(huán)境更寬松（ 具體請參見重提穩(wěn)增長 2022 年社融和 M2 展望， 2021.12.14）。節(jié)奏方面，大概率呈現(xiàn)前高后低的局面，根據(jù)國信宏觀團(tuán)隊(duì)的預(yù)測，M2 和社融年內(nèi)高點(diǎn)分別出現(xiàn)在二、三季度。因此，今年上半年大致處在寬貨幣和寬信用的狀態(tài)，對債利空，對股和商品利好。歷史中股、債、商牛市的概率分別為 83、33 和 80。圖4：貨幣-信用“風(fēng)火輪”下的股、債、商相對取舍資料來源：萬得，整理。雙缺口“ 四象羅盤” 的定盤星雙缺口“四象時(shí)鐘”在 2022 年還會

8、奏效，上半年推薦順序?yàn)椋汗善鄙唐穫?021 年無論是國內(nèi)市場的工業(yè)品價(jià)格通脹、美國市場的消費(fèi)品價(jià)格通脹，價(jià)格問題都是 G2 的典型特征，但并非政策調(diào)控的重心政策都在傾向保增長。今年上半年，美聯(lián)儲加息基本板上釘釘，貨幣實(shí)質(zhì)性收緊應(yīng)對通脹壓力，因此美國的資產(chǎn)配置模型中可以重新考慮價(jià)格的因素，用價(jià)格和產(chǎn)出“雙缺口”。國內(nèi)市場在今年上半年，政策還是會以穩(wěn)增長為導(dǎo)向，因此依據(jù)“產(chǎn)出缺口-產(chǎn)出缺口變動” 的“四象時(shí)鐘”還會發(fā)揮功效。我們按照兩個(gè)條件給出四個(gè)口徑的全年產(chǎn)出缺口預(yù)測：兩個(gè)條件分別是 2021 年按照當(dāng)月同比還是按照兩年復(fù)合同比，以及代入的預(yù)測值是我們自己的預(yù)測還是市場的一致預(yù)期（彭博調(diào)查）

9、。結(jié)果顯示采用哪個(gè)口徑的預(yù)測影響不大，但 2021 年數(shù)值采用兩年復(fù)合增速、2022 年初改為當(dāng)月同比間過渡的“銜接”期間產(chǎn)出缺口出現(xiàn)顯著上揚(yáng)。我們認(rèn)為測算產(chǎn)出缺口絕對水平時(shí)需要考慮 2021 年的基數(shù)效應(yīng)，但 2022 年初缺口變動方向上要注重跨年銜接， 整體看上半年還是處在產(chǎn)出缺口回落的階段。圖5：依據(jù)工業(yè)增加值計(jì)算的四類產(chǎn)出缺口趨勢預(yù)測資料來源：萬得，整理。上面我們提到了用雙缺口模型存在的問題，即消除了通脹制約的干擾，引入了產(chǎn) 出缺口的不確定性，因此需要和更為權(quán)威的測算口徑加以對比。根據(jù)劉哲希、陳小亮、陳彥斌（2022）在宏觀經(jīng)濟(jì)政策評價(jià)報(bào)告基礎(chǔ)上對潛在增速與宏觀政策指數(shù)的測算結(jié)果，20

10、19、2020、2021 年產(chǎn)出缺口分別為-0.1、-2.4 和-0.2 （2021 年為兩年平均），和我們算得的趨勢是一致的。按照市場一致預(yù)期，2022 年底產(chǎn)出缺口（工增同比算得）較 2021 年底產(chǎn)出缺口（工增兩年復(fù)合同比算得） 收斂，但還是處在負(fù)值區(qū)間。圖6：兩個(gè)口徑“四象時(shí)鐘”的復(fù)盤和預(yù)測圖7：雙缺口“四象時(shí)鐘”的輪動預(yù)測（21 年 2Y 復(fù)合）數(shù)據(jù)來源：萬得，整理；注：藍(lán)色雙實(shí)線表示代入市場一致預(yù)期、2021 年數(shù)據(jù)采用兩年復(fù)合增速后的走勢；灰色實(shí)線表示代入市場一致預(yù)期、2021 年數(shù)據(jù)采用當(dāng)月同比后的走勢。數(shù)據(jù)來源：萬得，整理；注：2021 年口徑選擇兩年復(fù)合同比；藍(lán)色數(shù)據(jù)代表已

11、發(fā)生區(qū)間，灰色虛線代表預(yù)測區(qū)間。通過對比圖 7 的兩年復(fù)合口徑輪動，以及圖 8 的當(dāng)月同比輪動，可以發(fā)現(xiàn)兩年復(fù)合口徑的銜接問題人為地多“制造”了一輪周期，按照當(dāng)月同比的回測更符合三年一輪的基欽周期屬性，今年處在產(chǎn)出缺口仍在負(fù)值區(qū)間、但邊際上向零值收斂的過程，即經(jīng)濟(jì)基本面差中轉(zhuǎn)好的階段，方向比缺口正負(fù)更為重要，此時(shí)股票和商品表現(xiàn)要強(qiáng)于債券。圖8：雙缺口“四象時(shí)鐘”下的輪動預(yù)測（當(dāng)月同比版）資料來源：萬得，整理。庫存-產(chǎn)能-超級周期嵌套下的投資選擇周期嵌套的體系上半年國內(nèi)資產(chǎn)配置，債券股票商品。隨著 PPI 同比的回落， 國內(nèi)“工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比”和“PPI 同比”交織出的庫存周期在去年底已經(jīng)

12、有了從被動補(bǔ)庫存到主動去庫存的切換跡象，按照國內(nèi)市場的 20062020 年間6 輪庫存周期的經(jīng)驗(yàn)，主動去庫存階段南華綜指、中國大宗商品指數(shù)分別錄得-4.6 和-17.5 的回報(bào)率，滬深 300 指數(shù)錄得 7.9的回報(bào)率，中債國債總指數(shù)平均錄得 10.9的回報(bào)率，整體看債券和股票強(qiáng)于商品，以黑金為主要構(gòu)成的南華綜指景氣趨弱。新冠疫情后產(chǎn)能周期出現(xiàn)了兩年左右的上行，按照歷史時(shí)長經(jīng)驗(yàn)和朱格拉景氣先行指數(shù)的指引，2022 還會處在產(chǎn)能周期上行階段，因此商品和商品的負(fù)面因素比平均情況要低。海外的庫存周期和國內(nèi)則有背離，目前還在被動補(bǔ)庫存階段，以石油為代表的 CRB 指數(shù)仍可以標(biāo)配。如果以 BCI 商業(yè)

13、景氣時(shí)鐘為依據(jù)，目前商業(yè)景氣處在 2021 年中以來的，企業(yè)銷售前瞻、經(jīng)營狀況兩指數(shù)下滑、企業(yè)庫存前瞻上升的經(jīng)濟(jì)景氣下行初期，按照輪動順序?qū)⑥D(zhuǎn)為在庫、需求和生產(chǎn)紛紛轉(zhuǎn)弱的景氣下行中期階段，對應(yīng)著 A 股非金融石油石化企業(yè)的 ROE 下降期， 和上述結(jié)論相同。利率-利差“ 輪盤” 短期提示短期從“利率-利差”的走勢出發(fā)，利率升、利差降的組合下商品強(qiáng)于股、債。 今年前一個(gè)半月利率走出了 V 字形，2 月以來利率是上行的，在 1 月“利率降+利差降”的格局下，國內(nèi)股市歷史中錄得牛市的勝率只有 8，熊市和震蕩市分別占45 和 47；商品市場牛市、熊市和震蕩市頻率分別為 53、40和 7。2 月呈現(xiàn)“利

14、率升+利差降”，利率上行并非短期貨幣政策收緊，而是對穩(wěn)增長信心恢復(fù)下、經(jīng)濟(jì)基本面向好帶動的，利差降是開年天量社融的微觀表現(xiàn)。歷史中“利率升+利差降”時(shí)股市平均錄得 35牛市概率，商品 52牛市概率，與近來股債雙殺、商品占優(yōu)的局面接近。2022 年資配“ 七種武器” 的選擇我們對七類配置框架在今年的適用程度、適用時(shí)長進(jìn)行了評定，上半年采取“貨幣-信用”體系來追蹤資產(chǎn)配置較為合適，結(jié)合歷史勝率，按照貨幣與信用雙寬的提示，我們認(rèn)為上半年資產(chǎn)配置順序：股票商品債券。表1：上半年資產(chǎn)配置的適用情況和相應(yīng)結(jié)論框架名稱適用時(shí)長適用程度配置結(jié)論選取原因今年社融數(shù)據(jù)脫離了去年的基數(shù)效應(yīng)，且去年專貨幣-信用202

15、2H “風(fēng)火輪”雙缺口“四股商債。預(yù)期年內(nèi)社融和 M2 增速先升后降，較去年信用環(huán)境更寬，對股市和商品利好，對債券偏利空。股商債。無論用市場調(diào)查的一致預(yù)期還是國信預(yù)測 值，均顯示今年是產(chǎn)出缺口還在負(fù)區(qū)間且逐漸收斂的項(xiàng)債缺位的情形較難重現(xiàn)，整體社融和結(jié)構(gòu)中的信貸走勢分歧不會像去年明顯，新一輪降準(zhǔn)、降息的寬貨幣到年初天量社融寬信用的傳導(dǎo)重新發(fā)揮效能。上半年適合用產(chǎn)出缺口正負(fù)/產(chǎn)出缺口變動作為象羅盤”的定盤星周期嵌套框架和BCI 商業(yè)周期利率-利差“輪盤”2022 2022H 2022Q1 過程，一方面數(shù)值上由兩年復(fù)合增速計(jì)算的產(chǎn)出缺口得出，另一方面方向上用當(dāng)月同比增速算的產(chǎn)出缺口 判定、以規(guī)避年初

16、銜接問題。在經(jīng)濟(jì)差中向好的階段 股票和商品配置的勝率要高于債券。債股商。2022 上半年國內(nèi)市場預(yù)計(jì)處在產(chǎn)能周期上行所疊加的庫存周期-被動補(bǔ)庫存階段，國內(nèi)以黑金類 商品為主的南華指數(shù)歷史中多錄得下行，股票表現(xiàn)不及債券，但由于產(chǎn)能的支撐風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下行空間有限。BCI 三個(gè)指數(shù)構(gòu)造的商業(yè)周期顯示從景氣下行早期到中期，結(jié)論和周期嵌套相同。商股/債。2 月呈現(xiàn)“利率升+利差降”，利率上行并非短期貨幣政策收緊，而是對穩(wěn)增長信心恢復(fù)下、經(jīng)濟(jì)基本面向好帶動的，利差降是開年天量社融的微觀表現(xiàn)。歷史中“利率升+利差降”時(shí)股市平均錄得 35牛市概率，商品 52牛市概率，與近來股債雙殺、商品占優(yōu)的局面接近。衡量標(biāo)準(zhǔn)，

17、不過下半年隨著穩(wěn)增長問題的淡化以及消費(fèi)品通脹起步，價(jià)格和產(chǎn)出雙缺口比上半年盯住的產(chǎn)出缺口四象羅盤更為適用。以半年為時(shí)間跨度，年內(nèi) PPI 同比下降的過程中預(yù)計(jì)會帶動實(shí)體企業(yè) ROE 的下行周期，與庫存周期和 BCI 商業(yè)周期的提示有一定共通之處，該框架的弊端在于沒有考慮到流動性的因素。利率和利差作為高頻的價(jià)格指標(biāo)輔助判斷，今年上半年在貨幣與信用“風(fēng)火輪”回歸，但市場對穩(wěn)增長落地信心、融資企穩(wěn)傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)修復(fù)的情緒性因素，造成市場和基本面的背離與分歧，此時(shí)利率-利差“輪盤”可以用作短期內(nèi)配置依據(jù)。資料來源: 萬得，整理。國內(nèi)外大類資產(chǎn)月度復(fù)盤國內(nèi)大類資產(chǎn)回報(bào)排序及歸因2 月國內(nèi)大類資產(chǎn)的表現(xiàn)可以概

18、況為：股市小幅上行、商品價(jià)格飆升、債市整體走弱、人民幣仍具韌性。（1）股市方面：截至 2 月 28 日，中證 500 上漲 4.1，上證綜指上漲 3.0，深證成指上漲 1.0，上證 50 上漲 0.9，滬深 300 指數(shù)上漲0.4 ，創(chuàng)業(yè)板指下跌 1.0。中信風(fēng)格指數(shù)下各個(gè)板塊全月回報(bào)排序?yàn)椋褐芷诜€(wěn)定成長消費(fèi)金融，周期股錄得最大正回報(bào)率，僅金融股錄得負(fù)回報(bào)率。（2） 債券方面：2 月中債口徑十年期國債到期收益率上升 7.5bp 至 2.78。（3）商品方面：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)因素推動主要商品價(jià)格強(qiáng)勢上行，上期所原油領(lǐng)漲 15.7， 上期所黃金上漲 5.1，南華綜合指數(shù)上漲 3.7，工業(yè)品指數(shù)上漲 2

19、.5。（4）匯率方面：截至 2 月 28 日，美元兌人民幣匯率中間價(jià)收于 6.3222，在美元指數(shù)走強(qiáng)的背景下人民幣依然具有韌性。圖9：2 月國內(nèi)大類資產(chǎn)回報(bào)月度復(fù)盤資料來源：萬得，整理。圖10：A 股回報(bào)拆分圖11：股票及其風(fēng)格指數(shù)在 2 月的表現(xiàn)資料來源：萬得，整理。資料來源：萬得，整理。圖12：人民幣匯率和美元指數(shù)表現(xiàn)圖13：南華各分項(xiàng)指數(shù) 2 月回報(bào)率對比資料來源：萬得，整理。資料來源：萬得，整理。圖14：國債收益率和期限利差走勢圖15：信用債收益率和信用利差走勢資料來源：萬得，整理。資料來源：萬得，整理。圖16：2 月國內(nèi)大類資產(chǎn)回報(bào)月度復(fù)盤資料來源：萬得，整理；注：每一行代表一個(gè)月

20、（最后一行是年初至今），從左右按照各資產(chǎn)類別，當(dāng)月回報(bào)水平由高到低排序。海外大類資產(chǎn)走勢復(fù)盤2022 年 2 月海外大類資產(chǎn)大體排序：商品債券股票。前三甲的品類：商品、黃金、美元。（1）今年 2 月以來，俄烏危機(jī)對國際資本市場造成較大沖擊，股票和債券延續(xù)了 1 月份的弱勢表現(xiàn)，僅黃金、商品錄得正月度回報(bào)率，大宗商品價(jià)格延續(xù)了上個(gè)月的反彈行情保持在回報(bào)率排行榜首位。（2）權(quán)益市場方面，地緣局勢風(fēng)險(xiǎn)疊加美聯(lián)儲加息壓力，全球股市劇烈震蕩，標(biāo)普 500 指數(shù)和標(biāo)普 1500 指數(shù)分別錄得-2.77 、-2.47 的月度回報(bào)率。分區(qū)域來看權(quán)益市場：日本/美國新興市場歐洲，歐元區(qū)受俄烏危機(jī)波及的可能性較大

21、，大量資本流出歐元區(qū)股市，歐元區(qū) 50 指數(shù)錄得-4.78，位列月度回報(bào)率排行榜末位。（3）債券方面，分品種看：高收益國債MBS。整體看信用債要好于利率債，但均錄得負(fù)回報(bào)率。（4）商品方面，GSCI 商品總回報(bào)指數(shù)收益率錄得 4.62，商品價(jià)格主要受原油價(jià)格拉動，在供應(yīng)緊張和地緣政治影響下 2 月原油價(jià)格維持了 1 月的上行趨勢，以美國為首的西方經(jīng)濟(jì)體對俄羅斯實(shí)施制裁措施進(jìn)一步抬升了國際油價(jià)、天然氣價(jià)格預(yù)期，同時(shí)避險(xiǎn)需求攀升導(dǎo)致國際投資者涌入黃金市場，黃金價(jià)格快速上行，GSCI 黃金總回報(bào)指數(shù)收益率錄得 5.10，位列月度回報(bào)率排行榜首位。圖17：海外市場年內(nèi)各月大類資產(chǎn)回報(bào)率排序資料來源：萬

22、得，整理；注：單位為 ，每一列代表一月/季，從上至下為月度回報(bào)水平由高到低排序；商品和黃金分別選取標(biāo)普GSCI 總回報(bào)指數(shù)和 GSCI 黃金總回報(bào)指數(shù)；2022 年數(shù)據(jù)截至 2022 年 2 月末。國內(nèi)外大類資產(chǎn)估值分析中國和全球市場股、債、匯、商價(jià)格、波動率所處在過去五年的分位點(diǎn)顯示：（1） 從價(jià)格角度考慮（債券收益率視為價(jià)格反向指標(biāo)），國內(nèi)市場的股/債/商估值整體偏貴，股票中各風(fēng)格板塊估值均小幅上行，周期、成長股估值水平位于過去五年間 85以上分位值。債券價(jià)格估值均出現(xiàn)不同程度的下行，除金屬外各商品品種估值均高于前期，貴金屬估值相對較低。股票、債券和商品波動性普遍與前期持平或有所減弱。（2

23、）全球市場方面，股票市場中，各指數(shù)估值較前期普遍下行， 中國香港的恒生指數(shù)估值跌至過去五年間最低水平，除法國外其他市場股指估值均跌至過去五年間 90以下的分位值，全球各類債券估值較前期下行。圖18：中國內(nèi)地主要大類資產(chǎn)估值分位數(shù)圖19：中國內(nèi)地主要大類資產(chǎn)波動率估值分位數(shù)資料來源：萬得，整理。注：圓點(diǎn)為當(dāng)前所處過去 5 年的月度分位值。資料來源：萬得，整理。注：圓點(diǎn)為近 30 天波動率所處在過去 5 年分位值。圖20：其他大類資產(chǎn)估值分位數(shù)圖21：其他大類資產(chǎn)波動率估值分位數(shù)資料來源：萬得，整理。注：圓點(diǎn)為當(dāng)前所處過去 5 年的月度分位值。資料來源：萬得，整理。注：圓點(diǎn)為近 30 天波動率所處

24、在過去 5 年分位值。國內(nèi)外大類資產(chǎn)間比價(jià)鑒于近年來股市的波動幅度較前幾年相對減緩，我們采用動態(tài)跟蹤的思路，以五 年為一個(gè)窗口期，觀測股債性價(jià)比處在過去五年間的分位點(diǎn)。我們以股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）來度量股債相對比價(jià)，計(jì)算方法為股票市盈率倒數(shù)與利率債收益率之差（口徑 I），或者（股票市盈率+股息率）/利率債收益率（口徑 II）。ERP 可以作為衡量股票相對于債券配置價(jià)值的參考指標(biāo)。2 月份，中國股債性價(jià)比口徑 I 下行至 30的歷史分位數(shù)水平，口徑 II 下行至 57；美國股債性價(jià)比口徑 I 下上升至 88，口徑 II 上行至 52，靜態(tài)來看，美國股債性價(jià)比處于歷史高位，未來投資于美國股票獲得的

25、潛在收益超出美債，目前美國股債性價(jià)比高于國內(nèi)。海外跨資產(chǎn)間比價(jià)：（1）2 月美國股票和商品比價(jià)大幅下行，接近歷史均值水平。（2） 美股和歐股間比值與前期基本持平。圖22：中國股債性價(jià)比走勢圖23：美國股債性價(jià)比走勢分析資料來源：萬得，整理。資料來源：萬得，整理。注：股債性價(jià)比 I為標(biāo)普 500 市盈率倒數(shù)與十年期美債收益率之差，性價(jià)比 II 為（標(biāo)普 500 市盈率+股息率）/十年期美債收益率。圖24：美國股票 vs 商品比價(jià)圖25：美、歐股指比價(jià)資料來源：萬得，整理。注：三條橫線從上至下分別代表歷史均值加一倍標(biāo)準(zhǔn)差、歷史均值、歷史均值減一倍標(biāo)準(zhǔn)差。資料來源：萬得，整理。全球央行和通脹觀察全球

26、央行和貨幣政策總覽主要經(jīng)濟(jì)體通脹和貨幣政策跟進(jìn)：美國 2021 年 1 月 CPI 同比錄得較去年 12 月上漲 0.44，達(dá)到 7.48，再創(chuàng) 1982 年來新高,具體來看各分項(xiàng)，能源和汽車價(jià)格的上漲主導(dǎo)了通脹上行，自去年年初以來以來消費(fèi)者對商品的強(qiáng)勁需求、供應(yīng)鏈瓶頸、薪資上漲等因素持續(xù)催化通脹升溫，逐漸緊張的俄烏危機(jī)進(jìn)一步對全球通脹“火上澆油”，能源供應(yīng)面臨沖擊，另外海運(yùn)和航運(yùn)方面受到的負(fù)面影響阻礙了供應(yīng)鏈的恢復(fù)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)市場中英國和歐元區(qū) CPI 同比較 12 月均上漲 0.1，金磚國家中俄羅斯、巴西、印度 CPI 分別上漲 0.34、0.32 、0.42 。日本仍處在弱通脹水平，中國通

27、脹較前期下降 0.6。主要經(jīng)濟(jì)體中，市場調(diào)查對未來三個(gè)月美國、英國、巴西、南非的貨幣政策有加息預(yù)期，近日俄羅斯為抵御資本外流緊急加息至 20，市場預(yù)期未來三個(gè)月會逐步恢復(fù)到原先的水平。全球通脹預(yù)期：全球掉期市場隱含的全球通脹預(yù)期（樣本國所限主要反映發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體）以及七大工業(yè)國通脹預(yù)期小幅上行，全球 TIPS 隱含的通脹預(yù)期與前期基本持平。表2：主要經(jīng)濟(jì)體（G7 集團(tuán)和金磚國家）基準(zhǔn)利率表盤經(jīng)濟(jì)體目前官方利率3 個(gè)月內(nèi)利率三個(gè)月市場預(yù)下一利率決議時(shí)間CPI 同比( )變動（ ）期美國0.250.000.502022/3/177.48歐元區(qū)0.000.000.002022/3/105.10英國0.5

28、00.400.702022/3/175.50日本-0.100.000.002022/3/180.50中國2.300.00-0.90俄羅斯20.0012.5010.052022/2/288.73巴西10.753.0011.752022/3/1710.38印度4.000.004.002022/4/86.01南非4.000.254.152022/3/245.70資料來源: 萬得，整理。注：CPI 同比數(shù)據(jù)為 1 月水平，歐元區(qū)為調(diào)和CPI。圖26：全球主要央行貨幣分歧指數(shù)跟蹤圖27：TIPS 和掉期隱含的全球通脹預(yù)期水平資料來源：彭博，整理。資料來源：彭博，整理。全球主要商品價(jià)格走勢觀察工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)

29、品價(jià)格關(guān)聯(lián)：（1）與 1 月份相比，2 月中國大宗商品價(jià)格指數(shù)中能源、鋼鐵、礦產(chǎn)分項(xiàng)和總指數(shù)間相關(guān)性邊際減弱，其余分項(xiàng)和總指數(shù)間相關(guān)性增強(qiáng)，生產(chǎn)類商品（能源、鋼鐵、礦產(chǎn)、有色等）內(nèi)部相關(guān)性與前期基本持平，生活領(lǐng)域中，農(nóng)產(chǎn)品類、油料油脂類、牲畜類、食糖類價(jià)格與其他生產(chǎn)類商品價(jià)格相關(guān)性較上月有增有減，整體來看沒有顯著的變化。（2）受地緣政治緊張影響， 全球大宗商品全線上漲，大宗商品價(jià)格間的相關(guān)系數(shù)普遍增強(qiáng)，尤其是大豆、小麥等。圖28：國內(nèi)市場主要商品價(jià)格相關(guān)性矩陣（過去 1 年）圖29：海外市場主要商品價(jià)格相關(guān)性矩陣（過去 1 年）資料來源：彭博，整理。注：數(shù)字為過去 52 周內(nèi)，各商品價(jià)格間周度

30、相關(guān)系數(shù)資料來源：彭博，整理。市場隱含宏觀信息和情緒分析大類資產(chǎn)強(qiáng)勢、中勢和弱勢的情緒分析在大類資產(chǎn)自上而下?lián)駮r(shí)的框架下，我們關(guān)注宏觀因素導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)周期切換，而這一切換的頻率往往在 3 到 6 個(gè)月之間。月度的區(qū)間內(nèi)，我們還要關(guān)注跨資產(chǎn)的技術(shù)分析。下圖 40 代表了技術(shù)分析手段下國內(nèi)主要資產(chǎn)強(qiáng)勢、中性和弱勢三類狀態(tài)的劃分，截至 2022 年 2 月 28 日，中證 500、中證 1000 處在中性區(qū)間，其余股票市場指數(shù)處在弱勢區(qū)間；螺紋鋼處在中性區(qū)間，其余商品市場指數(shù)處在強(qiáng)勢期間；人民幣指數(shù)處于在中性區(qū)間。圖30：國內(nèi)主要資產(chǎn)的三類表現(xiàn)劃分資料來源：萬得，整理。債市情緒指數(shù)與預(yù)警指數(shù)我們構(gòu)建了

31、債市情緒指數(shù)對市場的情緒進(jìn)行捕捉，實(shí)際交易中產(chǎn)生的溢價(jià)、流動性指標(biāo)衡量市場上的投資者情緒，最終選取了期貨、現(xiàn)券、信用 3 大類、共計(jì) 12 個(gè)二級指標(biāo)來計(jì)算情緒指數(shù)。此外，我們也構(gòu)建了債市預(yù)警指數(shù)對債市行情的拐點(diǎn)進(jìn)行預(yù)測，在構(gòu)造預(yù)警指數(shù)時(shí)參考了高頻的金融類指標(biāo)，同時(shí)加入產(chǎn)業(yè)類價(jià)格、 產(chǎn)出等方面的指標(biāo)輔助前瞻債市波動，最終選擇了 7 個(gè)金融類指標(biāo)和 5 個(gè)產(chǎn)業(yè)類指標(biāo)，采用正交分解的方法構(gòu)建了金融、產(chǎn)業(yè)、綜合債市預(yù)警指數(shù)。去年 10 月初，債市情緒突破 3 年均值減兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的下限，隨著恐慌情緒的消退情緒指數(shù)回升至 3 年均值以上，然而近日地緣政治風(fēng)險(xiǎn)波及中國股市，致使市場恐慌情緒再度升溫。圖31：國內(nèi)債市情緒指數(shù)資料來源：萬得，整理。圖32：國內(nèi)債市預(yù)警指數(shù)資料來源：萬得，整理。市場調(diào)查指標(biāo)和資產(chǎn)價(jià)格隱含的宏觀信息解讀海外市場方面，我們測算了 AAII、Sentix 等口徑投資者情緒指數(shù)，2 月下旬海外投資者對中國 A 股看好情緒與 1 月末持平，對全球股市看好的情緒較 1 月末有所下滑，美股投資者調(diào)查顯示當(dāng)前美股熊市情緒非常強(qiáng)烈，中性情緒進(jìn)一步減弱。美國機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者對當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)較為看好，看好程度與上月基本持平， 歐元區(qū)、日本的機(jī)構(gòu)投資者對當(dāng)