9月FOMC會(huì)議點(diǎn)評：非對稱鷹式降息貨幣政策框架的再審視

1、 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 一.9月FOMC會(huì)議主要內(nèi)容4（-）利率決議：降息25bp4（-）會(huì)議聲明：變化不大、略有偏鷹，隱含年內(nèi)至多降息1次41、議息會(huì)議聲明變化不大，強(qiáng)調(diào)出口的拖累作用 42、點(diǎn)陣圖隱含年內(nèi)至多降息一次，且美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)局部歧較大 5（三）未來政策路徑：調(diào)降IOER 30bp暗示新工具創(chuàng)設(shè)或許臨近 6（四）市場即期影響：會(huì)議決議略鷹，發(fā)布會(huì)略鴿，美股下跌反彈，美債震蕩回升，美元上漲，黃金下跌7 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 二、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框

2、架的再審視7（一）利率上限視角再審視：常備回購便利的新嘗試7（-）低利率視角再審視：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的必要性9 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 三、三視角看資產(chǎn)價(jià)格：短期留意風(fēng)險(xiǎn)，中期關(guān)注經(jīng)濟(jì)，長期低利率定價(jià)10（-）當(dāng)下看大類資產(chǎn)的三個(gè)視角 10I、長期視角：長期低利率或成為大類資產(chǎn)新的定價(jià)錨102、中期視角：美國經(jīng)濟(jì)衰退逐步證真，美元風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)勢頭不再113、短期視角：1。月多事之秋，催生避險(xiǎn)情緒 11（二）資產(chǎn)價(jià)格如何看? 121、美債：短期或有回調(diào)，中長期繼續(xù)維持低位 122、美元：基本面易漲難跌，短期存在繼續(xù)走強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn) 123、人民幣：

3、中美貿(mào)易戰(zhàn)決定短期波動(dòng)，基本面擔(dān)憂不大 124、國內(nèi)貨幣政策與債市：四季度貨幣真實(shí)有為，通脹擾動(dòng)明年1月前債市壓力較大 12!1!風(fēng)險(xiǎn)提不12證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2002、中期視角：美國經(jīng)濟(jì)衰退逐步證真，美元風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)勢頭不再當(dāng)下正處在美國經(jīng)濟(jì)下行的證真階段，伴隨數(shù)據(jù)真實(shí)走弱，美元風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)難再強(qiáng)勢。正如我們在【華創(chuàng)宏觀】美 國經(jīng)濟(jì)全景中所指出的，美國經(jīng)濟(jì)由盛轉(zhuǎn)衰時(shí)，通常貨幣政策拐點(diǎn)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)衰退8.9個(gè)月、利差倒掛領(lǐng)先美股轉(zhuǎn) 跌7個(gè)月，因此明年上半年會(huì)是美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與美股較大的風(fēng)險(xiǎn)窗口。當(dāng)下的美元風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)正處在經(jīng)濟(jì)下行的證真 階段，一旦數(shù)據(jù)真實(shí)走弱，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大概率將

4、面臨拐點(diǎn)。圖表12美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)動(dòng)雙時(shí)鐘”-A經(jīng)濟(jì)衰退的順序 一經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的順序地產(chǎn)投資 領(lǐng)先消費(fèi)復(fù) 蘇2-4個(gè)季度地產(chǎn)復(fù)蘇 美股先行于經(jīng) 濟(jì)的全面復(fù)蘇地產(chǎn)投資領(lǐng)先利率曲線倒 掛14.67個(gè)月降息領(lǐng)先地產(chǎn)銷售復(fù)蘇1030個(gè)月收益率曲線當(dāng)前位置G 10-2國債利； 差倒掛領(lǐng)先美股!轉(zhuǎn)跌拐點(diǎn)7個(gè)月 資產(chǎn)價(jià)格110-2國僦IJ差 倒掛領(lǐng)先貨幣政 策拐點(diǎn)4.3個(gè)月降息后利率曲線逐步修復(fù)，利率曲線倒掛時(shí)長平均14.17個(gè)月經(jīng)濟(jì)周期貨市政策降息拐點(diǎn)領(lǐng)先美國經(jīng)濟(jì)衰退8.9個(gè)月貨幣政策資料來源：皿乩華創(chuàng)證券3、短期視角：10月多事之秋，催生避險(xiǎn)情緒io月前風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)入空窗期，io月后將進(jìn)入政經(jīng)事件,

5、高解r ,各項(xiàng)事件均存在較大的不確定性，觸桓融來多事之秋，有望再次提高全球避險(xiǎn)情緒。9月為風(fēng)險(xiǎn)事件“空窗期”，同時(shí)中美之間不斷釋放的貿(mào)易摩擦緩和預(yù)期，導(dǎo)致前期 美債與黃金有所回調(diào)，但10月起將再次進(jìn)入事件頻發(fā)期。10月歐洲風(fēng)險(xiǎn)事件高發(fā)：10月末海外將面臨歐盟委員會(huì)主 席、歐央行行長換屆，英國脫歐協(xié)議最后日期；意大利向歐盟提交財(cái)政預(yù)算最后時(shí)間節(jié)點(diǎn)；同時(shí)10月也需關(guān)注中美貿(mào) 易磋商進(jìn)展。11月中美關(guān)系將再次成為焦點(diǎn)：11月14-16日智利APEC會(huì)議中美元首存在見面可能性、11月20-22 日中美經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新論壇或釋放中美貿(mào)易談判進(jìn)展的信號(hào)。2019年10月初第十三輪中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商2019年10月

6、24日歐央行議息會(huì)議2019年10月27日阿根廷總統(tǒng)大選2019年10月31日“英國脫歐”協(xié)議最后日期2019年10月31日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議2019年10月末日本上調(diào)消費(fèi)稅稅率2個(gè)百分點(diǎn)2019年10月末歐央行行長、歐盟委員會(huì)主席換屆2019 年 11 月 14-16 日智利APEC會(huì)議，可能是下一次中美元首晤的時(shí)間點(diǎn)2019 年 11 月 20-22 日中方與美國彭博聯(lián)合主辦“創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)論壇”，重點(diǎn)關(guān)注中方最高領(lǐng)導(dǎo)人是否出席，代表 中方與美方民主黨的接觸意愿證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2002019年12月12日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，歐央行議息會(huì)議資料來源：皿E/,華創(chuàng)證券（二

7、）資產(chǎn)價(jià)格如何看？1、美債：短期或有回調(diào)，中長期繼續(xù)維持低位短期或有回調(diào)。9月相對空窗期，目前的美債已經(jīng)price in 了各種風(fēng)險(xiǎn)事件，而此次FOMC會(huì)議也沒有過多超預(yù)期的 內(nèi)容，因此短期美債或有回調(diào)。伴隨10月末-11月海外政經(jīng)事件的高能期，可能再迎機(jī)會(huì)。中長期在經(jīng)濟(jì)基本面與長期低利率的背景下，持續(xù)維持低位。考慮到中期美國經(jīng)濟(jì)將真實(shí)出現(xiàn)惡化，長期增長乏力 也帶來自然利率水平的趨勢下降，對于美債與黃金這類避險(xiǎn)資產(chǎn)而言，這一因素將是未來較長時(shí)間內(nèi)的核心定價(jià)錨。2、美元：基本面易漲難跌，短期存在繼續(xù)走強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)短期風(fēng)險(xiǎn)在于歐洲貨幣表現(xiàn)過差，可能導(dǎo)致美元指數(shù)強(qiáng)勢上漲。可以看到，10月份海外風(fēng)險(xiǎn)多來自歐

8、洲，假設(shè)歐洲政治 局勢進(jìn)展不及預(yù)期，導(dǎo)致歐元與英鎊貶值，美元指數(shù)上漲，將影響全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的調(diào)整，資金回流美國的風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí) 對人民幣匯率與A股表現(xiàn)都會(huì)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。長期基本面角度，美元易漲難跌。美元本質(zhì)是美國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的綜合定價(jià)，美國當(dāng)下正處在濟(jì)下行的證真階段，伴隨 數(shù)據(jù)真實(shí)走弱，美元風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)難再強(qiáng)勢。3、人民幣：中美貿(mào)易戰(zhàn)決定短期波動(dòng)，基本面擔(dān)憂不大中美貿(mào)易戰(zhàn)走勢決定人民幣匯率短期波動(dòng)。從匯率走勢來看，匯率波動(dòng)與貿(mào)易戰(zhàn)的走勢關(guān)系較大，尤其是8月匯率 破7后，人民幣匯率走勢更是表達(dá)了中方對美貿(mào)易戰(zhàn)的態(tài)度。因此短期匯率走勢重點(diǎn)關(guān)注近期貿(mào)易磋商的結(jié)果與后 續(xù)的變化。但中美經(jīng)濟(jì)的相對位置決定了人民

9、幣在基本面層面擔(dān)憂不大。從經(jīng)濟(jì)增長的角度進(jìn)行比照，中國經(jīng)濟(jì)下行加速度最 快的時(shí)期已經(jīng)過去，經(jīng)濟(jì)已在尋底；而美國內(nèi)生需求于2019年初見頂，剛準(zhǔn)備迎接經(jīng)濟(jì)下行。中美經(jīng)濟(jì)基本面的相對 關(guān)系可以看作是“中國站在山腳下，等著美國從山頂下來”，中美經(jīng)濟(jì)相對變化開始有利中國，因此匯率在中長期基本 面層面擔(dān)憂不大。4、國內(nèi)貨幣政策與債市：四季度貨幣真實(shí)有為，通脹擾動(dòng)明年1月前債市壓力較大國內(nèi)四季度可見真實(shí)有為的貨幣政策。四季度借MLF到期續(xù)作調(diào)降MLF利率從而引導(dǎo)貸款利率下行的配套操作值 得期待，時(shí)間窗口為11月5日。同時(shí)，從操作規(guī)律以及明年一季度財(cái)政繼續(xù)前傾發(fā)力需要配合的角度，四季度也會(huì)有 較為濃厚的明年

10、年初再度降準(zhǔn)的預(yù)期。通脹干擾下債市機(jī)會(huì)不大，或略有利空。受到豬肉價(jià)格大幅上漲、原油價(jià)格低基數(shù)效應(yīng)和可能出現(xiàn)的持續(xù)性上漲影 響，四季度到明年初CPI破3基本確認(rèn)，且國內(nèi)通脹可能持續(xù)至明年1月到達(dá)高點(diǎn)，在此期間債市受到通脹干擾壓 力較大，可能以維持震蕩局勢為主。美國經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期回升，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)寬松政策不及預(yù)期。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200宏觀組團(tuán)隊(duì)介紹組長.首席分析師：張瑜中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。曾任職于民生證券。2018年加入華創(chuàng)證券研究所。研究員：楊軼婷香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。2018年加入華創(chuàng)證券研究所。研究員：陸銀波中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，CPAo曾任職于中信證

11、券。2019年加入華創(chuàng)證券研究所。研究員：高拓加拿大麥克馬斯特大學(xué)金融學(xué)碩士。2019年加入華創(chuàng)證券研究所。助理研究員：殷雯卿中國人民大學(xué)國際商務(wù)碩士，2019年加入華創(chuàng)證券研究所。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200華創(chuàng)證券機(jī)構(gòu)銷售通訊錄地區(qū)姓名職務(wù)辦公 企業(yè)郵箱張昱潔北京機(jī)構(gòu)銷售總監(jiān)杜博雅高級(jí)銷售經(jīng)理張菲菲高級(jí)銷售經(jīng)理北京機(jī)構(gòu)銷售部侯春桂銷售經(jīng)理侯斌銷售經(jīng)理過云龍銷售經(jīng)理劉懿銷售助理張娟所長助理、廣深機(jī)構(gòu)銷售總監(jiān) 82828570王棟高級(jí)銷售經(jīng)理 88283039汪麗燕高級(jí)銷售經(jīng)理 83715428廣深機(jī)構(gòu)銷售部羅穎茵高級(jí)銷售經(jīng)理 83479862段佳音銷售經(jīng)理 82

12、756805朱研銷售經(jīng)理 83024576花潔銷售經(jīng)理 82871425包,銷售助理 82756805石露華東區(qū)域銷售總監(jiān)張佳妮高級(jí)銷售經(jīng)理潘亞琪高級(jí)銷售經(jīng)理沈穎銷售經(jīng)理上海機(jī)構(gòu)銷售部汪子陽銷售經(jīng)理柯任銷售經(jīng)理何逸云銷售經(jīng)理蔣瑜銷售助理施嘉瑋銷售助理證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200 TOC o 1-5 h z 圖表1經(jīng)濟(jì)預(yù)測調(diào)整不大，上調(diào)2019年GDP增速與失業(yè)率4圖表2 2019年1月以來FOMC會(huì)議的主要內(nèi)容摘要 4圖表3點(diǎn)陣圖顯示年內(nèi)還有一次降息的可能性6圖表4 10月議息會(huì)議降息概率僅42.8%6圖表5調(diào)降IOER 30bp暗示新工具創(chuàng)設(shè)或許臨近 7圖表6

13、9月16日聯(lián)邦基金利率大幅突破超額準(zhǔn)備金利率上限 8圖表7美聯(lián)儲(chǔ)采用的常備融資便利梳理8圖表8美國名義自然利率的測度平均為2.5%10圖表9自然利率的下降對沖了政策利率下調(diào)的效果 10圖表10黃金走勢與全球負(fù)利率債券總市值一致10圖表11美國10年期國債與負(fù)利率債總市值高度負(fù)相關(guān)10圖表12美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)動(dòng)“雙時(shí)鐘”11圖表13四季度海外重要事件時(shí)間點(diǎn)梳理 11證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200一.9月FOMC會(huì)議主要內(nèi)容(-)利率決議：降息25bp美聯(lián)儲(chǔ)降低聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間25bps至1.75%2%,符合市場預(yù)期。(Fed Watch在加息前夕的數(shù)據(jù)顯

14、示，降息 概率約56%, Bloomberg數(shù)據(jù)顯示降息概率為100%)。(二)會(huì)議聲明：變化不大,略有偏鷹，隱含年內(nèi)至多降息1次1、議息會(huì)議聲明變化不大，強(qiáng)調(diào)出口的拖累作用9月FOMC聲明變化不大，僅有一處變化。在對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的看法中，聲明表示：家庭消費(fèi)一直強(qiáng)勁增長；企業(yè)投資和 出口依舊疲弱，一方面進(jìn)一步強(qiáng)化了消費(fèi)表現(xiàn)較好的現(xiàn)狀、另一方面首次將出口疲弱放入經(jīng)濟(jì)拖累項(xiàng)中。此次聲明對 通脹、以及未來貨幣政策的表態(tài)均未改變，維持委員會(huì)將深思熟慮(contemplate)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍未來 路徑的表述。小幅上調(diào)2019與2021年經(jīng)濟(jì)預(yù)期值，上調(diào)失業(yè)率預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)小幅上調(diào)了 2019/2021年

15、GDP增長預(yù)期各0.1個(gè)百 分點(diǎn)至2.2%/1.9% (6月預(yù)期值為2.1%/1.8%),對2019的預(yù)期不變。上調(diào)了 2019年失業(yè)率預(yù)期0.1個(gè)百分點(diǎn)至3.7%(6月預(yù)期值為3.6%) o對通脹預(yù)期未作出調(diào)整，并增加了對2020年的預(yù)期。整體來看經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化不大，對2019年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測更為樂觀。表1經(jīng)濟(jì)預(yù)測調(diào)整不大，上調(diào)2019年GDP增速與失業(yè)率PercentVariableMedian1Central Tendency2Range32019202020212022Longer run2019202020212022Lungvt run2019202020212022Lunger r

16、un(Change in real (tI)P2.22.0l.)1.81.92.1-2 31.8-2.11.7-2.0LG-2.1June projection2.12.01.8i.92.0-2Uiiciupluyiuciit rale3.73.73.83.94.23.6-394.卜4.33.3-42June projectiou3.63.73.84.2PCE inHatinn1.51.92.(12.02.02.()2.01.8 - 2.32.0June projection1.51.92.02.012.02.02.0Cort? PCK inflation41.81.1)2.02.0i.m2.

17、02G2.2June projection1.81.92.0Lg.O1.8-2.1Memo: Projected approprialx! policy pathKodrrn.l hinds rate1.91.92.12 42.51.6-2.12 5-2.X2.0-3 3June projection2.42.12.42.5192/11*3.1資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券圖表2 2019年1月以來FOMC會(huì)議的主要內(nèi)容摘要2019.09 會(huì)議2019.07 會(huì)議2019.06 會(huì)議2019.03 會(huì)議2019.01 會(huì)議經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已經(jīng)以適中的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已經(jīng)以適中的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以適中的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)較四季度

18、的強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以強(qiáng)勁速度上活動(dòng)(moderate)速度上升(moderate)速度上升(moderate)速度上升勁速度有所放緩升經(jīng)勞動(dòng)力市場持續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勞動(dòng)力市場持續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)通勞動(dòng)勞動(dòng)力市場持續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勞動(dòng)力市場持續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)濟(jì)勁，近幾個(gè)月平均就業(yè)勁，二月就業(yè)數(shù)據(jù)略有改勞動(dòng)力市場持續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)rm力市勁，近幾個(gè)月平均就業(yè)增勁，近幾個(gè)月平均就業(yè)增1=1 AN增長穩(wěn)健，失業(yè)率仍然變，但總體來看依然強(qiáng)勁顧場長穩(wěn)健，失業(yè)率仍然很低長穩(wěn)健，失業(yè)率仍然很低很低勁。家庭家庭消費(fèi)：一直強(qiáng)勁增長家庭消費(fèi)：今年早些時(shí)候家庭消費(fèi)：今年早些時(shí)家庭消費(fèi)與企業(yè)投資：短家庭消費(fèi)：家庭消費(fèi)支出消費(fèi)企業(yè)投資和出口：依舊疲似乎出現(xiàn)回升候似乎出

19、現(xiàn)回升期指標(biāo)顯示有放緩跡象增長持續(xù)強(qiáng)勁證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2002019.09 會(huì)議2019.09 會(huì)議2019.07 會(huì)議2019.06 會(huì)議2019.03 會(huì)議2019.01 會(huì)議和企業(yè)投資通貨 膨脹企業(yè)投資：企業(yè)投資增速企業(yè)投資：企業(yè)投資的依舊疲弱指標(biāo)出現(xiàn)疲弱企業(yè)投資：相比去年的強(qiáng) 勁增長有所放緩對經(jīng)濟(jì)增長及通脹看法利率整體通貨膨脹和和核心通 貨膨脹均低于1通過降息來支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng) 持續(xù)擴(kuò)張，勞動(dòng)力市場狀 況強(qiáng)勁，通脹到達(dá)美聯(lián)儲(chǔ) 2%的對稱目標(biāo)，但這一前 景的不確定性依舊較高 聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間降低 25bps至 1.75%-2.0%整體通貨膨脹和和核心通

20、 貨膨脹均低于通過降息來支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng) 持續(xù)擴(kuò)張，勞動(dòng)力市場狀 況強(qiáng)勁，通脹到達(dá)美聯(lián)儲(chǔ) 2%的對稱目標(biāo)，但這一市 景的示確於依舊較高 聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間降低 25bps 至 g -2.125對未來利率調(diào)整的前瞻指引資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模決議投票情況委員會(huì)將深思熟慮 （contemplate）聯(lián)邦基金 利率目標(biāo)范圍的未來路 徑，他將繼續(xù)監(jiān)測新發(fā)布 的信息對經(jīng)濟(jì)前景的影 響，并將采取適當(dāng)措施維 持?jǐn)U張委員會(huì)將深思熟慮（contemplate ）聯(lián)邦基金 利率目標(biāo)范圍的未來路 徑，他將繼續(xù)監(jiān)測新發(fā)布 的信息對經(jīng)濟(jì)前景的影 響，并將采取適當(dāng)措施維 持?jǐn)U張未提及提前2個(gè)月（8月）結(jié)束縮 表計(jì)劃整體通貨膨脹和和核

21、心 通貨膨脹均低于4經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)擴(kuò)張，勞 動(dòng)力市場狀況強(qiáng)勁，通 脹到達(dá)美聯(lián)儲(chǔ)2%野寸 稱目標(biāo)，這一前景的不 確定性有所增加聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間 維持 2. 25% -2.委員會(huì)繼理認(rèn)為經(jīng)濟(jì)小 動(dòng)持續(xù)擴(kuò)張，勞動(dòng)力市 場強(qiáng)勁以及2%目標(biāo)附 近的通貨膨脹是最可能 的結(jié)果，但這種前景的 不確定性有所增加。鑒 于這些不確定因素和緩 和的通脹壓力，委員會(huì) 將緊密關(guān)注新增信息對 經(jīng)濟(jì)前景的影響，并將 采取適當(dāng)措施維持?jǐn)U 張、強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場 與2%的通脹目標(biāo)。19 年中位數(shù)：225%-2.5* 長期利率中位數(shù)為2.5未提及停止縮表事宜， 會(huì)后新聞發(fā)布會(huì)提到縮 表按計(jì)劃接近結(jié)束通脹水平隨能源價(jià)格下降 而下降，

22、核心通脹維持 在您附近經(jīng)濟(jì)增長：經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù) 擴(kuò)張；勞動(dòng)力市場狀況強(qiáng) 勁；通貨膨脹：通脹將在 中期接近美聯(lián)儲(chǔ)2的對%聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間 維持 2. 25% -2委員會(huì)評估相對于就業(yè)最大化和2“的對稱通脹 目標(biāo)下，實(shí)際寫預(yù)期的經(jīng) 濟(jì)狀況。包括勞動(dòng)力市 場、通脹壓力、金融和國 際情況。鑒于全球經(jīng)濟(jì)和 金融開展以及通脹壓力 不大，委員會(huì)對貨幣政策會(huì)耐心等待2019年中位數(shù)：2.25K-2.5S,長期利率中 位數(shù)為2.8%整體通貨膨脹和和核心通 貨膨脹維持在2 0M近經(jīng)濟(jì)增長：經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù) 擴(kuò)張；勞動(dòng)力市場狀況強(qiáng) 勁；通貨膨脹：通脹將在 中期接近美聯(lián)儲(chǔ)2的對 %聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間維持2. 25%

23、-2.3委員會(huì)評估相對于就業(yè) 最大化和2,的對稱通脹 目標(biāo)下，實(shí)際與預(yù)期的經(jīng) 濟(jì)狀況。包括勞動(dòng)力市 場、通脹壓力、金融和國 際情況。鑒于全球經(jīng)濟(jì)和 金融開展以及通脹壓力 不大，委員會(huì)對貨幣政策 會(huì)耐心等待2018年中位 數(shù)：2.25K-2.5U，長期利 率中位數(shù)為2.8%宣布停止縮表計(jì)劃持續(xù)縮表計(jì)劃7-3 （堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)主席與 波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席反對本次決 議，主張維持利率不變， 圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主張降息 50bps）8-2 （堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)主席與 波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席反對本次 決議，主張維持利率不變）9-1（圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席 反對本次決議，主張降 息 25bps）10-010-0資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券2

24、.點(diǎn)陣圖隱含年內(nèi)至多降息一次，且美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)局部歧較大根據(jù)點(diǎn)陣圖的信息，2019年底聯(lián)邦基金利率的中位數(shù)為1.625%,但點(diǎn)陣圖分布顯示FOMC官員意見上存在分歧，7 位官員認(rèn)為2019年底聯(lián)邦基金利率應(yīng)為1.625%,隱含降息1次，5位官員認(rèn)為FFR應(yīng)為1.875,隱含維持當(dāng)前利率證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200不變，仍有5位官員認(rèn)為FFR應(yīng)為2.125%,隱含加息一次。同時(shí)點(diǎn)陣圖顯示2021年多數(shù)官員傾向于重新加息。當(dāng) 然，鮑威爾延續(xù)了其一直以來的提示，在新聞發(fā)布會(huì)中表示不希望將點(diǎn)狀圖看作不會(huì)改變的結(jié)果，應(yīng)弱化對點(diǎn)狀圖的 解讀。同時(shí)此次議息會(huì)議決議有3位官員提出反對意

25、見，堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)主席與波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席反對本次決議，主張維持利 率不變，圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主張降息50bps,也表達(dá)了美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的分歧?？偨Y(jié)來看，9月議息會(huì)議聲明表態(tài)較為平淡，未流露過多政策立場，點(diǎn)狀圖與經(jīng)濟(jì)預(yù)測來看略有偏鷹，決議公布后 CME顯示10月降息預(yù)期僅42.8 % o10月議息會(huì)議降息概率僅42.8%圖表3點(diǎn)陣圖顯示年內(nèi)還有一次降息的可能性資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券Target Rate Probabitobes for 30 +月 2019 Fed MeetongI33J Current Target Rate of 175-200Target Rate (in bps)TARGET R

26、ATE (BPS)PROBABILITY(%)NOW,1 DAY 17九月20191 WEEK 11九月20191 MONTH2019125-1500 0%0 0%0 0%17 69150-175428%207%506%66.19175-200 (Current)57 2%49 8%44 2%16.29200-2250 0%29 5%5 2%08資料來源：CME,華創(chuàng)證券（三）未來政策路徑：調(diào)降IOER 30bp暗示新工具創(chuàng)設(shè)或許臨近正如我們此前在【華創(chuàng)宏觀】功夫在降息之外一文中對美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)下貨幣政策框架所面臨挑戰(zhàn)的分析中所指出的，新設(shè)貨 幣政策工具&擴(kuò)表均已在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策討論的范疇之內(nèi)。具體

27、來看:執(zhí)行非對稱降息，調(diào)降IOER與ON RRP利率各30bp ,可能意味著設(shè)立新的貨幣政策工具將被提上議程。調(diào)降后 IOER利率為1.8%, ON RRP利率為1.7%,二者利差維持在10bp,但I(xiàn)OER與目標(biāo)利率區(qū)間上限進(jìn)一步擴(kuò)大至20bp, 美聯(lián)儲(chǔ)的這一行為旨在壓縮套利空間，倒逼更多的超額準(zhǔn)備金進(jìn)入聯(lián)邦基金市場，維持聯(lián)邦基金利率在目標(biāo)利率區(qū)間 中。根據(jù)我們對IOER調(diào)整方式對應(yīng)貨幣政策額觀測路徑上來看，將IOER下調(diào)幅度,目標(biāo)利率下調(diào)幅度，很可能意 味著IOER作為利率上限的地位將逐漸被替換，即美聯(lián)儲(chǔ)將設(shè)立新的工具，在下文2.1節(jié)中我們對可能的政策工具也 進(jìn)行了說明。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投

28、資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200圖表5調(diào)降IOER 30bp暗示新工具創(chuàng)設(shè)或許臨近“可為的貨市政策對IOER的調(diào)整方式L2、3、EFFR重回IOER以下，維持當(dāng)前政策框架不變美聯(lián)儲(chǔ)通過停止縮表、甚至擴(kuò)表控制Rs不再左移準(zhǔn)備金規(guī)模持續(xù)緊張，倒逼美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立新工具L對稱降息：IOER下降幅度=目標(biāo)利率下降幅）2、非對稱降息1 : IOER下降幅度（目標(biāo)利率下降幅壹與二等非對稱降息2 ： IOER下降幅度,目標(biāo)利率下降幅度 資料來源：華創(chuàng)證券整理在新聞發(fā)布會(huì)中，相較7月末的鷹派表態(tài)，此次鮑威爾表述更為柔和。新聞發(fā)布會(huì)中的要點(diǎn)包括：1）針對降息路徑：如果經(jīng)濟(jì)真的出現(xiàn)惡化，美聯(lián)儲(chǔ)可能進(jìn)一步降息,但當(dāng)

29、前沒有看到這個(gè)可能。這一表態(tài)為后續(xù)進(jìn) 一步降息留出可能性，但鮑威爾也提到當(dāng)前暫沒有這一必要。2）針對回購利率飆升與擴(kuò)表：回購市場利率飆升的現(xiàn)象超出了美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期，但美聯(lián)儲(chǔ)通過回購工具能夠控制利率 水平。美聯(lián)儲(chǔ)未來將密切跟蹤準(zhǔn)備金的需求水平，并將在下次會(huì)議上重新討論擴(kuò)表的事項(xiàng)。我們在【華創(chuàng)宏觀】 功夫在降息之外中就已提出，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)縮表后，導(dǎo)致準(zhǔn)備金的供不應(yīng)求，金融市場對寬松的依賴程度可能超出了美聯(lián)儲(chǔ) 此前的預(yù)期；假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)仍要維持當(dāng)下地板系統(tǒng)的政策框架，如何增加準(zhǔn)備金供給將是關(guān)鍵，而擴(kuò)表可能是解決這一問題的 重要途徑。3）針對負(fù)利率：美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的貨幣政策工具充裕，不會(huì)將負(fù)利率作為首選的工具。在

30、2.2中我們也將分析，美聯(lián)儲(chǔ) 當(dāng)前沒有執(zhí)行負(fù)利率的必要，但長期維持較低利率水平將是不變的趨勢。（四）市場即期影響：會(huì)議決議略鷹，發(fā)布會(huì)略鴿，美股下跌反彈，美債震蕩回升，美元上漲，黃金下跌升，美債收升，美債收升，美元上張，黃金下跌：降息決議公布之后四個(gè)小時(shí)窗口看，美元指數(shù)由98.2815上漲0.21%至98.5367,道瓊斯指數(shù)/納斯達(dá)克指數(shù)/標(biāo)普500指數(shù)先出現(xiàn)下跌，3點(diǎn)左右開始上漲，收盤漲幅分別為0.26%/0.34%/0.20%o美國10年期基準(zhǔn)國債收益率由1.749%上漲5.2bps至1.801%。COMEX黃金由1512.2美元/盎 司下跌0.74%至1501美元/盎司。二,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣

31、政策框架的再審視（-）利率上限視角再審視：常備回購便利的新嘗試9月17日美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)隔10年再次運(yùn)用隔夜回購工具，引發(fā)市場對利率走廊上限失控的擔(dān)憂。9月16日美國聯(lián)邦基金利 率達(dá)2.25%,觸及2%-2.25%目標(biāo)區(qū)間上限，回購市場利率更是飆升至10%。為引導(dǎo)聯(lián)邦基金利率回歸目標(biāo)區(qū)間， 紐約聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布公告，將于當(dāng)日進(jìn)行隔夜回購操作（overnight repo）,交易對手為一級(jí)交易商，操作總額達(dá)531.5億。 美國貨幣市場的這一突發(fā)變化，從交易角度看，反映了短期市場流動(dòng)性的極度緊缺，可能的觸發(fā)原因在于國債資金 結(jié)算、企業(yè)季末繳稅。但從背后更為本質(zhì)的貨幣政策框架來看，反映了前期縮表造成了銀行體系內(nèi)準(zhǔn)備

32、金供不應(yīng)求，導(dǎo)皴 聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的利率走廊上限（超額準(zhǔn)備金利率）已難以控制聯(lián)邦基金利率的變化，超額準(zhǔn)備金利率作為利率走廊上限出 現(xiàn)了從技術(shù)性失效走向?qū)嵸|(zhì)性失效的風(fēng)險(xiǎn)。而同時(shí)此次議息會(huì)議執(zhí)行非對稱降息,調(diào)降IOER利率30bp,可能意味 著設(shè)立新的貨幣政策工具將被提上議程。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200圖表6 9月16日聯(lián)邦基金利率大幅突破超額準(zhǔn)備金利率上限資料來源：愁城播跳展券ON RRPON RRPUjLqIIIIIJ超額準(zhǔn)備金利率2.5 .2 .5 .0.52009 2010 201112012 013 2014 2015 2016 201712018 2019 6月

33、FOMC會(huì)議紀(jì)要中，提及常備回購便利(Standing Repurchase Facility ),可能成為美聯(lián)儲(chǔ)接下來為貨幣市場 提供流動(dòng)性的新工具。美聯(lián)儲(chǔ)在近期似乎已有所動(dòng)作來應(yīng)對ffr持續(xù)突破超額準(zhǔn)備金利率的現(xiàn)象。在6月公布的FOMC 會(huì)議紀(jì)要中，提及的常備回購便利將允許交易對手以固定利率與美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行回購交易，從而獲得臨時(shí)流動(dòng)性，抵押資 產(chǎn)可以是符合公開市場操作條件的證券資產(chǎn)。該項(xiàng)工具主要目的在于1)為聯(lián)邦基金利率和其他貨幣市場利率的異 常飆升提供流動(dòng)性支撐；2)激勵(lì)銀行將所持流動(dòng)性資產(chǎn)組合由準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)向高質(zhì)量證券。但目前該工具的利率設(shè)定、合格 交易對手類別與財(cái)務(wù)狀況尚在討論中。假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)

34、運(yùn)行IOER重新回歸利率走廊下限，未來常備回購便利可能發(fā)揮利率上限的作用。美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)后構(gòu) 建利率走廊時(shí)，原計(jì)劃將超額準(zhǔn)備金利率IOER作為利率走廊上限，但由于QE后非存款性金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性大幅寬松， 可是這類機(jī)構(gòu)由于無法參與超額準(zhǔn)備金操作，因此有意愿以任意低于IOER的利率拆出資金，將EFFR拉低至IOER 之下；基于這一背景美聯(lián)儲(chǔ)才重新設(shè)立ON RRP工具作為走廊上限，而將IOER調(diào)整為走廊下限。但當(dāng)前市場下， 聯(lián)邦基金利率已超出IOER，且9月16、17日聯(lián)邦基金利率分別到達(dá)2.25%. 2.3%，暗示了非存款性金融機(jī)構(gòu)的流 動(dòng)性不再如QE后那么充裕，假設(shè)這一現(xiàn)象持續(xù)，理論上IOER就

35、應(yīng)該重新回到利率走廊底部。而為此美聯(lián)儲(chǔ)需設(shè)立 新的上限工具，目前看可能是常備回購便利，該工具可在貨幣市場流動(dòng)性短缺時(shí)提供流動(dòng)性支持，防止利率的大幅走 高。圖表7美聯(lián)儲(chǔ)采用的常備融資便利梳理貨幣政策工具期限交易對象實(shí)施期限抵押品操作原理貼現(xiàn)窗口(Discountwindow )隔夜 為主存款機(jī)構(gòu) 為主-抵押品范圍寬泛，含 國債、MBS、票據(jù)等作為一種常備借貸便利發(fā)揮央行“最后貸款人”的 作用，允許合格機(jī)構(gòu)向央行貸款定期拍賣融資便利 (TAF)28天/84天存款機(jī)構(gòu)2007年12月-2010年3月抵押品范圍寬泛為解決存款機(jī)構(gòu)不愿意通過貼現(xiàn)窗口融資的問題， 美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立TAF,向存款機(jī)構(gòu)提供新的融資渠

36、道定期證券借貸便利(TSLF)28天/84天一級(jí)交易 商2008年3月-2010年2月資產(chǎn)抵押證券美聯(lián)儲(chǔ)以自身高流動(dòng)性的財(cái)政債券與一級(jí)交易商 的抵押證券進(jìn)行交換，緩解一級(jí)交易商持有ABS 面臨的流動(dòng)性困境一級(jí)交易商信貸工具 (PDCF)隔夜一級(jí)交易 商2008年3月-201()年 2 月投資級(jí)證券(含市政 債、MBS等)一級(jí)交易商獲得了與存款性金融機(jī)構(gòu)相同的進(jìn)入 貼現(xiàn)窗口的權(quán)利，從而可向美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行隔夜貼現(xiàn)交 易常備回購便利(SRF)未確 定未確定未確定未確定允許父易對手以固定利率與美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行回購交易， 從而獲得臨時(shí)流動(dòng)性，并激勵(lì)銀行將所持流動(dòng)性資證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許

37、可(20()貨幣政策工具貨幣政策工具期限交易對象實(shí)施期限抵押品操作原理產(chǎn)組合由準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)向高質(zhì)量證券。資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券（二）低利率視角再審視：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的必要性 包括美國在內(nèi)的全球多數(shù)國家自然利率r*已出現(xiàn)了持續(xù)的下行。自然利率r*的定義是當(dāng)經(jīng)濟(jì)以潛在增長率增長、通脹到達(dá)目標(biāo)時(shí)的實(shí)際利率水平，大量的學(xué)術(shù)研究已經(jīng)證明全球自然利率水平在金融危機(jī)后出現(xiàn)了普遍下行。我們在【華創(chuàng)宏觀】當(dāng)我們談及負(fù)利率時(shí)，究竟在談什么？中所引述的舊金山聯(lián)儲(chǔ)工作論文就指出，近年來美國的名義 自然利率一直在穩(wěn)定下降；到2019年6月，名義自然利率的測度平均為2.5%,如果考慮2%的通脹（美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為虐 脹目標(biāo)為

38、2%）,那么目前實(shí)際自然利率水平大概只有0.5%。美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的啟動(dòng)發(fā)生在長期自然利率持續(xù)下行的階段，或是貨幣政策正?；瘞磔^大負(fù)面影響的另一背景。我們在【華創(chuàng)宏觀】功夫在降息之外：美聯(lián)儲(chǔ)政策框架的十字路口中指出，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)縮表后，聯(lián)邦基金市場的準(zhǔn) 備金供不應(yīng)求，導(dǎo)致聯(lián)邦基金利率持續(xù)上行，目前已突破利率走廊上限。而從自然利率的視角來再審視這一歷史背景, 美聯(lián)儲(chǔ)加息周期啟動(dòng)發(fā)生在長期自然利率持續(xù)下行的階段，本身就與自然利率的走勢相背，再疊加后續(xù)的縮表，更進(jìn) 一步導(dǎo)致了貨幣市場流動(dòng)性的緊張。由于自然利率是聯(lián)邦基金利率的關(guān)鍵定價(jià)因素，自然利率下降需要更低的政策利率相匹配。根據(jù)泰勒規(guī)那么，F(xiàn)FR是自然利率、預(yù)期通貨膨脹率和通脹及產(chǎn)出缺口的函數(shù)。由于外部因素對美國的自然利率具有長期的、一階導(dǎo)的影響，當(dāng)下 的外部環(huán)境可能引發(fā)美國長期自然利率的進(jìn)一步下降，制約了政策利率的空間，需要更低的聯(lián)邦基金利率與之匹配。FFR