我國資本市場功能-理論分析與實證檢驗

1、我國資本市場功能理論分析與實證研究1中國證券市場的困境及救治措施(上海證券報）2003年9月23日作者認(rèn)為：我國發(fā)展證券市場的指導(dǎo)思想和總體思路存在問題。2證券市場在國民經(jīng)濟(jì)中的根本作用,本來應(yīng)該是為企業(yè)提供獨立于銀行體系的直接融資渠道,形成直接融資和間接融資平等競爭、互為補(bǔ)充的格局,實現(xiàn)資本的優(yōu)化配置。但是,我國證券市場的發(fā)展,一開始就同時承擔(dān)了為國有企業(yè)脫困服務(wù)的艱巨使命,其后果是：1.大量經(jīng)營效率低下、歷史包袱沉重的國有企業(yè)充斥證券市場；2.而與此形成鮮明對比的是,經(jīng)營業(yè)績優(yōu)異的國有企業(yè)紛紛在海外市場上市,其后果是國際投資者可以廉價購買中國最好的國有公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),而國內(nèi)投資者則只能與經(jīng)

2、營持續(xù)虧損的國有企業(yè)共度。3藍(lán)籌股的回歸（2007年起的熱門話題）中國石油中國移動一個值得思考的問題：發(fā)行定價與利益流動中國石油發(fā)行之路：2007.10.26 發(fā)行40億A股，每股發(fā)行價16.70元；發(fā)行市盈率22.44倍2000年4月 在香港IPO價格為1.27港元；4從為國有企業(yè)脫困服務(wù)的目標(biāo)出發(fā),資本市場的發(fā)展就出現(xiàn)兩個獨特現(xiàn)象:一是股票市場發(fā)展很快,而債券市場嚴(yán)重滯后；二是流通股與大量非流通的法人股和國有股并存。通過上市引入外部投資者來解決國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的想法可行嗎？5由于資本市場要為國有企業(yè)籌集資本和脫困服務(wù),而投資者又無法通過行使所有權(quán)影響公司的經(jīng)營行為，股票市場變成了投機(jī)市

3、、政策市 6最近的事件：2008年1日21日，中國平安再融資1600億元的消息一出，中國平安A股和H股雙雙大跌，引發(fā)上證指數(shù)當(dāng)日狂跌266.07點，22日再跌354.69點。業(yè)內(nèi)人士指出，中國平安再融資的消息，是本次“股災(zāi)”的導(dǎo)火索。一個國家大型企業(yè)的產(chǎn)生是源于生產(chǎn)經(jīng)營的積累還是外部資金的堆砌？ 五糧液的籌資7平安千億再融資失去理性 對于中國平安逾千億巨額再融資行為，中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長吳曉求教授激動地說：“這是一種近乎于失去理性的融資，近乎于瘋狂的擴(kuò)張，令常人無法理解！” 吳曉求說，企業(yè)懷有做大做強(qiáng)的理想是沒有錯的，但是落實到實際上還是需要一步一步地走。今天平安募集1600億元，

4、明天工行、人壽再募個2000億，那中國的證券市場不是垮了么？8增長的兩種模式：內(nèi)涵發(fā)展模式與外延發(fā)展模式。內(nèi)涵發(fā)展模式：依靠轉(zhuǎn)機(jī)的資本積累來獲得增長的模式。外延發(fā)展模式：通過外部融資擴(kuò)展的發(fā)展模式。當(dāng)然，單純依賴外延是不可行的，外延發(fā)展必須建立在內(nèi)涵發(fā)展模式的基礎(chǔ)之上。企業(yè)價值=市場增加值MVA+企業(yè)投資資本9以上兩個案例最終都會落腳于以下問題的討論：資本市場的功能如何？當(dāng)前我國資本市場存在哪些問題？如何改進(jìn)？10為什么要開設(shè)證券市場？證券市場的作用是什么？普遍認(rèn)為，股票市場具有籌集資金、價值發(fā)現(xiàn)、分散風(fēng)險、信息收集與傳遞、財富效應(yīng)、企業(yè)監(jiān)控以及資源配置等功能，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。在股票市

5、場的各種功能中，優(yōu)化資源配置是股票市場各種功能發(fā)揮的綜合體現(xiàn)和最終目的，是股票市場的核心功能。11當(dāng)前我國資本市場現(xiàn)狀國家的經(jīng)濟(jì)增長主要得益于資本配置效率的改善和提高，而我國的經(jīng)濟(jì)增長還是一種粗放型的增長方式，主要來自資源消耗的大量增加和投資的擴(kuò)張，資本配置狀況改善的貢獻(xiàn)微乎其微。GDP的增長中仍主要是那些技術(shù)含量低，不具競爭優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)。例證：股票市場的規(guī)模不斷擴(kuò)張，但上市公司的經(jīng)營業(yè)績卻逐年下滑。12原因分析我國股票市場是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)下政府強(qiáng)制性制度變遷的產(chǎn)物，市場運(yùn)行和制度變遷路徑帶有濃重的行政化干預(yù)色彩。結(jié)果是：在市場制度缺陷下，股票市場的運(yùn)行未能發(fā)揮其內(nèi)在的傳導(dǎo)作用，導(dǎo)致了參與主體的市場行

6、為和股票價格的雙重扭曲，市場難以實現(xiàn)完善的市場機(jī)制條件下的資源配置效率要求。13政府把發(fā)展股票市場作為搞活國有企業(yè)、實現(xiàn)國有企業(yè)三年脫貧解困目標(biāo)的工具，把一批經(jīng)營不善甚至于難以為繼的國有企業(yè)推薦上市，國有企業(yè)則把發(fā)行股票當(dāng)成了籌集不用歸還本金的廉價資金的主要渠道，欺騙上市、包裝上市、公關(guān)上市、改為股份制而不轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制等曾經(jīng)風(fēng)靡一時。市場反應(yīng)：機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者認(rèn)為股票市場不是投資場所，而是實現(xiàn)一夜暴富的投機(jī)場所，于是聯(lián)手坐莊、內(nèi)幕交易、操縱股價等違法違規(guī)行為屢禁不止，等等。14紅光實業(yè)虛報利潤騙取上市資格紅光實業(yè)（證券代碼：600083）1997年5月在上交所上網(wǎng)發(fā)行，募集資金4.1億元

7、；1997年6月6日掛牌上市。紅光實業(yè)是我國最早建成的大型綜合性電子管器件基地，是第一只彩色顯像管的誕生地。1997年5月23日，紅光隱瞞公司1996年度虧損53778萬元的事實，虛報利潤1億多元，騙取股票上市。紅光每股定價605元，共向社會公開發(fā)行7000萬股股份。1997年6月6日，紅光實業(yè)正式上市。公司在上市公告書中承諾，彩色顯像管生產(chǎn)線1998年建成投產(chǎn)后，公司資產(chǎn)總額將達(dá)38億元，并預(yù)期，1997年全年將實現(xiàn)凈利潤7055萬元，每股稅后利潤03063元（攤?。?997年8月20日，紅光實業(yè)公布中期業(yè)績，每股收益為0073元，并稱“公司生產(chǎn)經(jīng)營面臨困難”。 151998年1月9日，紅

8、光公司董事會發(fā)布公告：公司重要設(shè)備因超期服役要停產(chǎn)大修及進(jìn)行技改。但在半年多前公布的招股說明書中，公司對這件嚴(yán)重影響公司業(yè)績的重大事件沒有任何說明。1998年4月30日，紅光披露1997年年報，全年虧損1.98億元，每股虧損0.997元，上市半年即報出巨額虧損，募集資金虧掉近一半，成都紅光實業(yè)創(chuàng)出了中國證券市場的一個“紀(jì)錄”。紅光實業(yè)申請?zhí)貏e處理。1998年11月19日，中國證監(jiān)會公布了對紅光公司調(diào)查結(jié)果：編造虛假利潤，騙取上市資格；少報虧損，欺騙投資者；隱瞞重大事項，挪用募集資金違規(guī)買賣股票，未履行重大事項的披露義務(wù)16基于此，需要對我國股票市場的核心功能進(jìn)行再思考！對資源配置功能進(jìn)行理論界

9、定和實證研究，從系統(tǒng)性的角度出發(fā)客觀評價資源配置功能的實現(xiàn)狀況，尋求我國股票市場資源配置功能缺陷的制度解釋。17股票市場的資源配置就股票市場本身而言，其提供和創(chuàng)造了一種有別于其他方式的資源配置機(jī)制，稀缺資源資本借助股票市場這種獨特的資源配置機(jī)制被配置到不同的地區(qū)、行業(yè)以及企業(yè)中，因此，股市本身就具有了資源配置的功能和作用。18資源配置兩個層面的含義股票市場的資源配置包含兩個層面的基本含義。其一是對增量資源的配置，亦即對市場新增資源的配置，具體體現(xiàn)在市場新增資本資源在不同的上市公司之間的分配和使用上。簡單地說，市場選擇什么樣的公司上市，選擇什么行業(yè)、地區(qū)、業(yè)績的公司上市，本身就意味著資本在不同的

10、行業(yè)、地區(qū)和不同業(yè)績的公司間的配置。而上市公司對所籌集到的資本的使用效率更直接決定著市場資源配置效率的高低。19其二是對存量資源的配置，指繼股市增量資源配置之后，資本的重新組合和使用，從而產(chǎn)生股市資源再配置，具體體現(xiàn)在股票市場中的兼并、收購等資產(chǎn)重組行為上。20一些基本概念：功能是指事物或方法所發(fā)揮的有利的作用、效能。而功能的實現(xiàn)則強(qiáng)調(diào)的是市場運(yùn)作的結(jié)果，強(qiáng)調(diào)對結(jié)果的評價，指的是市場在多大的程度上具有或發(fā)揮了該功能。股票市場資源配置功能的實現(xiàn)指的是資源通過股票市場進(jìn)行配置的狀態(tài)，是對資源配置效果的一種評價和描述。21功能缺損與功能過度功能缺損與功能過度相對應(yīng)。功能缺損指的是股票市場并不具有某些

11、本應(yīng)具有的功能，或者某些功能未得到充分實現(xiàn)，比如股票市場資源配置效率低下、風(fēng)險分散不充分、流動性較低等。功能過度指的是股票市場某些功能的發(fā)揮和實現(xiàn)超出了應(yīng)有的限度，在此方面過度地突出和傾斜，反而影響了其他功能的實現(xiàn)。22資源配置的帕累托最優(yōu)資源得到有效配置，并創(chuàng)造最大社會效用，即是帕累托最優(yōu)。帕累托最優(yōu)包含兩個層次。第一個層次是微現(xiàn)經(jīng)濟(jì)意義上的資源運(yùn)用。指一個生產(chǎn)單位、一個區(qū)域或一個部門如何組織并運(yùn)用有限的資源，使之發(fā)揮出最大作用，從而避免浪費(fèi)現(xiàn)象，即用一定量的生產(chǎn)要素生產(chǎn)出最大價值的產(chǎn)品。（公司之間或公司內(nèi)部分配的問題）第二個層次是宏觀經(jīng)濟(jì)意義上的資源配置，它是指如何在不同生產(chǎn)單位、不同區(qū)域

12、與不同行業(yè)之間分配有限的經(jīng)濟(jì)資源，即如何使每一種資源能夠有效地配置于最適宜的使用方面和方向上。如果一個經(jīng)濟(jì)體系能夠做到有效地分配資源和運(yùn)用資源，就可以認(rèn)為這個經(jīng)濟(jì)體系是高效率的，也可以說，這種效率就是帕累托效率，或?qū)崿F(xiàn)了“帕累托最優(yōu)”。（行業(yè)與地區(qū)之間分配的問題）23對增量資源配置效果的衡量在對增量資源配置效果的衡量上，根據(jù)股票市場增量資源配置的具體體現(xiàn)，可以從兩個方面來進(jìn)行考察：一是市場是否能夠通過市場機(jī)制的運(yùn)作，在價格的引導(dǎo)作用下，促使資本在不同的經(jīng)濟(jì)單位和主體間流動，把有限的資本按照經(jīng)濟(jì)效率的原則進(jìn)行有效配置。這可以從資本配置是否按照了經(jīng)濟(jì)效率的原則來進(jìn)行而做出判斷，也就是說高效率、高盈

13、利能力的成長性經(jīng)濟(jì)單位流入更多的資本，而低效率的微利經(jīng)濟(jì)單位則流出資本。24市場資本在不同上市公司間的流動和分配越偏離這個原則，市場增量資源配置功能的實現(xiàn)狀況就越差，反映出資源被“錯配”或“逆向配置”的情況，也就是市場資本被配置到經(jīng)濟(jì)效率較低的部門或單位，造成經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的減少和資本使用的低效。（宏觀）25二是在資本被配置到不同的經(jīng)濟(jì)主體之后是否能夠?qū)崿F(xiàn)資本的有效率產(chǎn)出。這可以從市場中上市公司對募集資金的使用狀況是否具有效率來進(jìn)行判斷。這一點是判斷市場增量資源配置功能實現(xiàn)狀況的關(guān)鍵，因為資源配置的最終目的就在于實現(xiàn)最大化的投入產(chǎn)出比，否則就存在資源配置的浪費(fèi)和錯配。資源使用的效果恰恰構(gòu)成了衡量資源

14、是否有效配置以及資源進(jìn)一步配置的標(biāo)準(zhǔn)和信號。（微觀）26對存量資源配置效果的衡量對存量資源配置效果的衡量標(biāo)準(zhǔn)的重點在于，市場中上市公司的購并、重組是否有效，資產(chǎn)重組后是否能夠?qū)崿F(xiàn)資本的有效率產(chǎn)出。這一點可以通過考察上市公司資產(chǎn)重組績效，分析資產(chǎn)重組中存在的問題來進(jìn)行。高效率的存量資源配置可以盤活大量的劣質(zhì)資產(chǎn)，實現(xiàn)生產(chǎn)要素的重新組合，從而優(yōu)化資源配置。27下面進(jìn)入到具體問題的研究：增量資源配置研究宏觀層次上：行業(yè)之間、地區(qū)之間微觀層次上：企業(yè)之間存量資源配置研究28資源在行業(yè)中的配置行政的力量近年來，新股發(fā)行主要集中在水利、交通、通訊等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)電子信息、生物工程、新材料、航天航空等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)

15、，電子、石化、汽車等國家支持的產(chǎn)業(yè)以及其他政府鼓勵支持的行業(yè)范圍。此外，證監(jiān)會頒布的一系列IPO與再融資資格限制中，對某些行業(yè)也存在不同的門檻。例如，對于公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債權(quán)，要求公司最近3年連續(xù)盈利且最近3年會計年度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率在10%以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司不得低于7%。29資源在行業(yè)中的配置市場的力量分析1999年到2004年間行業(yè)籌資額、籌資比例和經(jīng)濟(jì)總量。從相關(guān)關(guān)系看，我國股票市場的行業(yè)籌資額和行業(yè)總產(chǎn)值占比是基本一致的，相關(guān)性較高。在1999年到2004年間，股票市場籌資比例較高的行業(yè)主要集中在金屬、非金屬業(yè)、機(jī)械、設(shè)備、儀表業(yè)、石油、化學(xué)、橡膠、塑料業(yè)以及

16、交通運(yùn)輸、倉儲業(yè)，6年合計的股票市場股籌資額占股票市場全部籌資額的比例分別達(dá)到14.70%、10、76%、10.29%和9.03%，而房地產(chǎn)業(yè)、綜合類企業(yè)、傳播及文化產(chǎn)業(yè)以及木材、家具業(yè)的籌資比例明顯較低，分別是1.41%、1.04%、0.81%和0.27%。30行業(yè)籌資額的描述性統(tǒng)計表31總體來說，工業(yè)所占比例最高，其中制造業(yè)籌資比例較為突出，大部分制造業(yè)的籌資比例排名靠前，而農(nóng)林牧漁和金融保險業(yè)、商業(yè)批發(fā)和零售貿(mào)易、傳播及文化產(chǎn)業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)的籌資比例明顯偏低。32更進(jìn)一步，根據(jù)所述的股票市場資本配置的基本原理，顯然，從行業(yè)資本配置的角度而言，有效的資本配置機(jī)制應(yīng)該引導(dǎo)資本更多地流入利潤率高

17、的行業(yè)而利潤率較低、經(jīng)營環(huán)境較差的行業(yè)所吸引的資本數(shù)量應(yīng)該減少。33從行業(yè)盈利水平的指標(biāo)數(shù)值排名來看，與行業(yè)籌資額排名的一致性較差。在1999年一2004年間籌資額最高的四個行業(yè)中，只有金屬行業(yè)和交通運(yùn)輸行業(yè)的每股收益排名靠前，而石油、化學(xué)行業(yè)和機(jī)械行業(yè)的每股收益排名則相當(dāng)靠后，機(jī)械行業(yè)的每股收益加權(quán)平均值甚至在22個行業(yè)中排在第17位，但其籌資額卻排在第2位。這種情況從一個側(cè)面說明了，我國股票市場的增量資本行業(yè)配置效率不高，與行業(yè)平均獲利能力并不成正比。34平均利潤率高的行業(yè)，其股票市場融資額并不一定大，有時則恰恰相反，股市融資的比例還很低。如金融保險業(yè)，行業(yè)平均利潤率較高，但股票市場融資比

18、例遠(yuǎn)低于行業(yè)的增加值比例。上述情況的出現(xiàn)，與我國股票市場發(fā)展初期的行業(yè)政策是直接相關(guān)的，當(dāng)時的指導(dǎo)思想是解決國有工業(yè)企業(yè)的融資問題，農(nóng)業(yè)、商業(yè)、金融保險業(yè)等產(chǎn)業(yè)則受到較多的限制。這些特定條件下的政策規(guī)定在一定程度上制約了股票市場融資的行業(yè)配置效率。35相關(guān)性分析在有效的資本配置下，公司盈利能力信號是資本流動的一個重要影響因素：考慮到信號引導(dǎo)的時滯問題，可以認(rèn)為上年各行業(yè)上市公司的經(jīng)營效益指標(biāo)情況應(yīng)該對后一年該行業(yè)的籌資，相應(yīng)地，上市公司資產(chǎn)規(guī)模也獲得增長，這意味著資本更多地流入了高成長性行業(yè)。36選擇各行業(yè)參照中國證券期貨統(tǒng)計年鑒將所有上市公司分為22個行業(yè)（見上市公司行業(yè)分類指引 ），所有上

19、市公司的平均每股收益指標(biāo)來衡量上市公司的經(jīng)營效益；用各行業(yè)的年度總計籌資額反映行業(yè)籌資情況；用上市公司每股資產(chǎn)反映上市公司行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模。每股資產(chǎn)相對于總量指標(biāo)而言，剔除了股市擴(kuò)容的影響，能夠更深入地反映股票市場各行業(yè)投資的變化情況。3738結(jié)果顯示，1999年分行業(yè)上市公司每股收益與2000年的分行業(yè)籌資額之間是微弱的負(fù)相關(guān)，此后各年的分行業(yè)上市公司每股收益與下一年的分行業(yè)籌資額之間都呈正相關(guān)關(guān)系，但這種相關(guān)性并不顯著。說明我國股票市場上市公司的盈利能力指標(biāo)數(shù)值對籌資具有一定的指導(dǎo)作用，每股收益較高的行業(yè)在下年的籌資額也較高，但盈利性信號的引導(dǎo)作用非常微弱。再從每股收益與下年每股資產(chǎn)的相關(guān)性來

20、看，二者之間的相關(guān)系數(shù)雖然為正，但相關(guān)性非常不顯著，說明我國上市公司的經(jīng)營效益指標(biāo)在促進(jìn)公司投資規(guī)模擴(kuò)大上的作用很不顯著，對公司資產(chǎn)規(guī)模變動的解釋力較差。39實證模型分析：最小二乘法假設(shè)基礎(chǔ)：股票市場資本配置機(jī)制是在市場機(jī)制的引導(dǎo)下發(fā)揮作用的，資本的本性是追逐利潤的，在市場經(jīng)濟(jì)的競爭規(guī)律下，各個資本所有者都追求利潤的最大化，各個經(jīng)濟(jì)單位行業(yè)、部門和地區(qū)的利潤率的差別，導(dǎo)致資本在不同經(jīng)濟(jì)單位之間的流動，資本從利潤率較低的經(jīng)單位向利潤率高的經(jīng)濟(jì)單位轉(zhuǎn)移，這樣就實現(xiàn)了資本的優(yōu)化配置。也就是說，在高資本回報率的經(jīng)濟(jì)單位行業(yè)、部門和地區(qū)追加投資，在低資本回報率的經(jīng)濟(jì)單位減少投資，表明資本配置效率的提高。

21、40在Jeffrey(2000)的模型中，I代表行業(yè)固定資產(chǎn)存量，V代表行業(yè)實現(xiàn)的增加值，回歸系數(shù)是投資增長率對增加值增長率的彈性系數(shù)，它刻畫了一個國家或市場上對那些成長性行業(yè)投資增長和衰退性行業(yè)投資削減的程度。用I來表示各行業(yè)的年度籌資數(shù)額，此處的籌資額指股籌資總額含增發(fā)以及配股，同時用V代表各行業(yè)歷年全部上市公司實現(xiàn)的利潤總額，通過相關(guān)模型的建立，考察各行業(yè)的年度籌資額與其年度利潤總額之間的相互關(guān)系。41i代表行業(yè)，t代表年份，相應(yīng)的t-1一即代表上一個年度，Ii,t代表在第t年內(nèi)股票市場該行業(yè)的籌資額，亦即市場增量資本在不同行業(yè)間的分配數(shù)量， Vi,t代表股票市場該行業(yè)在年內(nèi)上市公司取得

22、的利潤總值，t為在第t年的回歸系數(shù)，或稱為彈性指標(biāo)，所代表的含義是第t年內(nèi)，各行業(yè)股票市場籌資額的增加(或減少)對行業(yè)盈利能力變化的彈性水平。顯然該彈性指標(biāo)的數(shù)值越高，說明資本對行業(yè)盈利能力的變化越敏感，表明股票市場資本配置功能的發(fā)揮越充分。是隨機(jī)擾動項。42在對行業(yè)的分類選擇上，考慮到數(shù)據(jù)的可得性和適用性，采用中國證券期貨統(tǒng)計年鑒的行業(yè)分類方法，將上市公司的行業(yè)分為類。一級行業(yè)分類有13類;A農(nóng)林牧漁業(yè);B采掘業(yè);C制造業(yè);D電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè);E建筑業(yè);F交通運(yùn)輸、倉儲業(yè);G信息技術(shù)業(yè);H批發(fā)和零售貿(mào)易;I金融、保險業(yè);J房地產(chǎn)業(yè);K社會服務(wù)業(yè);L傳播與文化產(chǎn)業(yè);M綜合類。進(jìn)一步

23、把其中的C類制造業(yè)采用二級分類進(jìn)行細(xì)化，分為食品飲料業(yè)、紡織服裝皮毛業(yè)、木材、家具業(yè)、造紙印刷業(yè)、石油化學(xué)業(yè)、橡膠塑料業(yè)、電子業(yè)、金屬非金屬業(yè)、機(jī)械設(shè)備儀表業(yè)、醫(yī)藥生物制品業(yè)、其他制造業(yè)等10類。每個行業(yè)取一個平均值進(jìn)行計算。4344縱觀2000年到2004年各年的股票市場行業(yè)資本配置效率，從系數(shù)的情況看，5年的平均值為0.19167，反映出股票市場行業(yè)資本配置效率較低的狀態(tài)。此外，5年之中，2000年到2003年回歸系數(shù)為正，說明股票市場的行業(yè)籌資與行業(yè)利潤率變動之間保持著同方向變動，但這種相關(guān)性呈減弱趨勢。2004年的回歸系數(shù)甚至為負(fù)值，說明在2004年股票市場行業(yè)籌資變動與行業(yè)利潤率的變

24、動之間是反向關(guān)系。45回歸系數(shù)的顯著性也都很低，未通過檢驗，模型回歸結(jié)果并不理想。說明2000年到2004年這5年間的分行業(yè)籌資額變動與行業(yè)利潤變動之間的相關(guān)性很低。因此，2000年以來，總體來看，我國股票市場的行業(yè)資本配置情況不佳，行業(yè)資本配置效率基本為零，資本在行業(yè)間的流向和流量與行業(yè)利潤率無關(guān)。46穩(wěn)健性檢驗用行業(yè)總資產(chǎn)來做分析。股票市場的分行業(yè)籌資額取決于當(dāng)年該行業(yè)的上市公司新發(fā)行股票籌資額和增發(fā)以及配股籌資，雖然可以直接反映當(dāng)年股票市場的總籌資額流向和分布，但較為片面。因此，我們同時考慮采用各行業(yè)上市公司總資產(chǎn)的變化率來取代行業(yè)籌資額的變化率，考察行業(yè)上市公司總資產(chǎn)數(shù)額的變化與行業(yè)上

25、市公司利潤額變化之間的相關(guān)關(guān)系。47上市公司總資產(chǎn)數(shù)額的變化大致上可以由三種因素造成：一是上年利潤的留存；二是股票市場的新募集資金；三是吸附的其他社會資本，如銀行存款、股本變更等。作為一個總量指標(biāo)，上市公司行業(yè)總資產(chǎn)額的變化情況可以直觀地反映行業(yè)發(fā)展的規(guī)模增長與衰減。在一個資本配置高效率的市場內(nèi)，年度利潤率的變化會對該行業(yè)的總體發(fā)展規(guī)模構(gòu)成直接影響。48其中，Ci,t代表在股票市場第t年內(nèi)行業(yè)的資產(chǎn)總額，Vi,t同樣代表股票市場該行業(yè)在t年內(nèi)上市公司取得的利潤總值，是彈性指標(biāo)，所代表的含義為第t年內(nèi)，各行業(yè)上市公司資產(chǎn)額的增加(或減少)對行業(yè)盈利能力變化的彈性水平。顯然該彈性指標(biāo)的數(shù)值越高，說

26、明資本在不同行業(yè)間的流動和分配對行業(yè)盈利能力的變化越敏感，表明股票市場資本配置功能的發(fā)揮越充分。4950從回歸系數(shù)的數(shù)值看，5年的平均值為0.13404，而且，只有2000年和2001年達(dá)到相對較好的狀態(tài)，分別為0.2770和0.3644，其余年份則一直處于很低的狀態(tài)，回歸系數(shù)接近于0，反映出股票市場行業(yè)資本配置效率較低的情況。51我國股票市場新增資本在不同行業(yè)間的配置與行業(yè)盈利能力的變化關(guān)聯(lián)度較差。關(guān)于股票市場新增資本流動追隨行業(yè)利潤率水平變化的假設(shè)在我國股票市場中基本不成立，進(jìn)而反映了整個市場的行業(yè)資本配置情況不佳。同時，從年度變化趨勢來看，由于回歸結(jié)果的統(tǒng)計檢驗并不理想，兩個模型的回歸結(jié)

27、果也沒有顯著的證據(jù)顯示，我國股票市場行業(yè)資本配置效率提高或惡化的情況。52行業(yè)配置的結(jié)論：我國股票市場的資本配置表現(xiàn)出明顯的產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)特征，在國家所重點強(qiáng)調(diào)和發(fā)展某些產(chǎn)業(yè)的年份內(nèi)，該產(chǎn)業(yè)的資本流入會急劇增多，相反，國家產(chǎn)業(yè)政策不予提倡的產(chǎn)業(yè)則資本流入大量減少，這大大削弱了市場優(yōu)化資本配置的功能。同時，資本在不同行業(yè)間的配置與行業(yè)盈利能力之間的相關(guān)性較弱，也就是說，資本的行業(yè)流動并不是依據(jù)市場規(guī)律，從低利潤的行業(yè)流入高利潤的行業(yè)，而是脫離了資本優(yōu)化配置的基本原理，在外在因素主要是行政性的干預(yù)力量的作用下進(jìn)行配置的。因此，我國股票市場的行業(yè)資本配置狀況較差，行政性資本錯配較為嚴(yán)重。53資源在地區(qū)

28、中的配置（總體分析）從2004年的情況看，上市公司集中在上海、江蘇、浙江、北京、深圳、山東、廣東等地，這些地區(qū)上市公司數(shù)量占比都在5%以上，其中廣東和上海的上市公司數(shù)量最多，截至年末分別達(dá)到151家和147家，占全部上市公司總數(shù)的10.97%和10.68%。上市公司數(shù)量較少的地區(qū)主要是西藏、青海和寧夏，這些地區(qū)上市公司數(shù)量占比均不到1%，此外，甘肅、海南、內(nèi)蒙古、廣西、云南、山西等地的上市公司數(shù)量也較少，數(shù)量占比均在2%以下。顯然，某地區(qū)上市公司數(shù)量的多少與各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r密切相關(guān)，一般來說，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況較好，則上市公司數(shù)量較多。54GDP總量排名角度：廣東、山東、江蘇、浙江等地的GD

29、P總量排名靠前，所擁有的上市公司數(shù)量也都是全國各地區(qū)中比較突出的，而甘肅、海南、青海、寧夏、西藏GDP排名居于全國最末列，上市公司數(shù)量也在全國各地區(qū)中排名最后，重合度相當(dāng)高。說明我國上市公司的地區(qū)分布與各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r是基本吻合的。55經(jīng)濟(jì)增長率角度：經(jīng)濟(jì)增長率較高的地區(qū)主要是上海、江浙、廣東、山東、天津、青海、內(nèi)蒙等地區(qū)，其中，上海、江浙、廣東、山東等地區(qū)的股票籌資比重也較高。天津、青海、陜西、內(nèi)蒙、寧夏等地區(qū)近年來一直保持了較高的增長率，發(fā)展速度較快，但股市增量資本的流入?yún)s相對較少，地區(qū)籌資比重排名靠后，與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度不相適應(yīng)。內(nèi)蒙古2002、2003、2004年的增長率分別達(dá)到11.

30、6%、16.8%和19.4%，居全國各地區(qū)前列，但其籌資額占比卻較低，分別為7%、0和1.02%。天津1999一2004年的平均增長率達(dá)到12.63%，居全國各地區(qū)首位，但股票市場增量資本的分配比例卻很小，僅為1.58%，排在全部個地區(qū)的19位。56同時，湖南、湖北、四川、遼寧等地的經(jīng)濟(jì)增長率較低，其股票融資比重反而遠(yuǎn)高于其在全國的份額，融資額排名靠前。這種情況的出現(xiàn)，與我國股票市場在功能定位上，為國有企業(yè)服務(wù)的指導(dǎo)思想以及各省市配額的分配政策是直接相關(guān)的。政策更多考慮的是地區(qū)的國有經(jīng)濟(jì)規(guī)模，而不是其增長水平。同時，北京、上海、山東等地的股票市場籌資數(shù)額較高并不僅僅是因為這些地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平

31、較高，還較多地體現(xiàn)出政府行政配置資源的意愿，這在一定程度上影響了市場資源配置功能的發(fā)揮。57描述性分析58籌資額與經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性分析與對我國股票市場行業(yè)資本配置狀況的分析方法相同，在增量資源的地區(qū)配置上，分地區(qū)上市公司盈利能力信號也同樣是資本在不同地區(qū)間流動和分配的一個重要影響因素。對該地區(qū)一年間所有上市公司的上年每股收益與當(dāng)年的地區(qū)籌資額、每股資產(chǎn)做相關(guān)性分析。相關(guān)數(shù)據(jù)經(jīng)過了居民消費(fèi)物價指數(shù)以年為基期平減處理，結(jié)果見表。顯然，上年每股收益與當(dāng)年的地區(qū)籌資額、每股資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)越高說明公司盈利信號對上市公司的籌資額以及資產(chǎn)規(guī)模的影響越大，那么資本的地區(qū)配置狀況就越好，市場機(jī)制的作用發(fā)揮越充分

32、。5960檢驗結(jié)果顯示，分地區(qū)上市公司每股收益與分地區(qū)籌資額之間的相關(guān)性較差，2000年分地區(qū)上市公司每股收益與2001年的分地區(qū)籌資額之間甚至呈現(xiàn)微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其余年份的相關(guān)系數(shù)雖然為正，但數(shù)值較低，徘徊在0.3左右。說明我國股票市場上市公司的盈利能力指標(biāo)數(shù)值對籌資具有一定的指導(dǎo)作用，每股收益較高的地區(qū)在下年的籌資額也較高，但盈利性信號的引導(dǎo)作用非常微弱。61再從上年每股收益與當(dāng)年每股資產(chǎn)的相關(guān)性來看，二者之間的相關(guān)系數(shù)變化與上年每股收益和當(dāng)年籌資額的相關(guān)系數(shù)變化基本一致，2000年的上市公司分地區(qū)每股收益與2001年的地區(qū)籌資額也呈微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其余年份的相關(guān)系數(shù)也不高，相關(guān)性不顯

33、著，說明從地區(qū)的角度來看，我國上市公司的經(jīng)營效益指標(biāo)在促進(jìn)公司投資規(guī)模擴(kuò)大上的作用并不顯著，對公司資產(chǎn)規(guī)模變動的解釋力較差。這反映出市場增量資源在不同地區(qū)間的流動和分配，脫離了資本配置的基本原理。62實證模型分析：最小二乘法的動態(tài)研究結(jié)果模型與研究資本在行業(yè)分配的模型相一致，P代表地區(qū)，t代表年份，6364模型是從地區(qū)籌資額增長與利潤增長相關(guān)關(guān)系的角度來考察我國股票市場增量資源的地區(qū)配置效率?？v觀2000年到2004年各年的股票市場地區(qū)資本配置效率，從系數(shù)的情況看，5年的平均值僅為0.0999422，反映出股票市場地區(qū)資本配置效率處于較低的狀態(tài)。5年之中，2001年和2004年的相關(guān)系數(shù)為正，

34、而且2001年的回歸系數(shù)估計值接近于1，說明這兩年股票市場的地區(qū)籌資額與地區(qū)利潤率變動之間保持著同方向變動，而且2001年市場地區(qū)資本配置效率相對較高。其余年份的相關(guān)系數(shù)均為負(fù)值，說明在這幾年中股票市場地區(qū)籌資與地區(qū)利潤率變動之間的相互關(guān)系是反向的，資本在地區(qū)之間的流動與地區(qū)利潤變化方向相反，出現(xiàn)資本的地區(qū)錯配。65穩(wěn)定性檢驗同樣采用指標(biāo)替換的方法，使用各地區(qū)上市公司總資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)做進(jìn)一步的考察，并與模型的計算結(jié)果結(jié)合展開分析。在一個資本配置功能有效發(fā)揮的市場內(nèi)，顯然，地區(qū)年度的利潤率變化也會對該地區(qū)的上市公司總體發(fā)展規(guī)模構(gòu)成直接影響。基于此，將上面模型的解釋變量和被解釋變量分別替換成地區(qū)盈利

35、能力指標(biāo)和該地區(qū)所有上市公司的資產(chǎn)總額。66模型回歸結(jié)果也不理想。這說明我國股票市場分地區(qū)上市公司的資產(chǎn)規(guī)模變化與相應(yīng)的盈利能力變化之間的相關(guān)性較弱，表明股票市場地區(qū)資本配置效率較低。67研究結(jié)論:從地區(qū)的角度來分析，資本在不同地區(qū)間的配置表現(xiàn)出較明顯的總量特征，也就是說地區(qū)經(jīng)濟(jì)規(guī)模較大和經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r較好的地區(qū)，以及股票交易所的所在地區(qū)(上海、廣東)資本流入較多，相反，經(jīng)濟(jì)實力較弱、地處偏遠(yuǎn)的省市則資本流入較少。從這一點上來說，我國股票市場的增量資本在地區(qū)間實現(xiàn)了一定程度的優(yōu)化配置。但從上市公司盈利能力變動和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的角度進(jìn)行考察（增量特征），則難以符合市場優(yōu)化資源配置的基本規(guī)律。市場

36、資本在地區(qū)間的配置與上市公司的盈利能力相關(guān)性很弱，市場總體資本配置效率較低，資源配置功能實現(xiàn)狀況不佳。68微觀角度：上市公司資本使用效率分析據(jù)統(tǒng)計，從深滬股市建立14年來，上市公司(包括A、B、H股)所創(chuàng)造利潤僅6985億元，卻從社會公眾股股東手里融資9675億元。B股和H股流通股東的現(xiàn)有凈資產(chǎn)11302億元加現(xiàn)金紅利1676億元比其累計投資1228億元升值35%;A股社會公眾股東的現(xiàn)有凈資產(chǎn)6169億元，加上分得紅利747億元，比其累計投入資金8447億元縮水18%。這些數(shù)字從宏觀的角度充分說明了我國股票市場資本增值、價值創(chuàng)造能力的低下，反映出市場整體資本使用效率較低，資本錯配和浪費(fèi)嚴(yán)重。6

37、9上市公司與非上市公司的橫向比較：上市公司在上市時有業(yè)績甄別條件，所以上市公司應(yīng)該是我國各行業(yè)眾多公司中經(jīng)營效益較好，治理結(jié)構(gòu)較為完善的公司。（好公司上市）而且在上市之后，理論上說，相對于非上市公司而一言，上市公司擁有更為豐富的融資手段，并且在中國企業(yè)中作為公眾矚目的群體，一般來說擁有較大的市場聲譽(yù)，總體來說其融資便利程度和經(jīng)營環(huán)境應(yīng)該是遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于非上市公司的。（有好的發(fā)展條件）在上市之后，其經(jīng)營效益理應(yīng)得到提高，但我國的情況是上市公司并沒有比非上市公司表現(xiàn)出明顯的效率性優(yōu)勢。7071我國上市公司與國有企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的比較。1993年到2000年的上市公司平均收益增長率為-7.5%，而同時國有企業(yè)

38、的利潤增長率為42.1%，差距較為明顯。進(jìn)一步將1998年到2004年上市公司與國有及國有控股工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營情況進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)，從反映企業(yè)營運(yùn)安全性的指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率來看，兩類企業(yè)差別不大，從反映企業(yè)盈利能力的指標(biāo)，如資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)看，上市公司指標(biāo)數(shù)值略優(yōu)于國有及國有控股工業(yè)企業(yè)，但就利潤增長率而言，1998年到2004年，國有及國有控股工業(yè)企業(yè)的利潤增長率平均達(dá)到52.94%，而上市公司僅為25.45%，存在較大差距。72上市公司不同年份的縱向比較：從縱向比較分析，中國上市公司歷年的業(yè)績呈整體劣化的趨勢，無論是每股收益還是凈資產(chǎn)收益率都呈下降態(tài)勢。凈資產(chǎn)收益率是反映上市公司

39、經(jīng)營效益的一個綜合性指標(biāo)，從其數(shù)值看，我國上市公司的凈資產(chǎn)收益率狀況基本呈現(xiàn)滑坡趨勢。1993年，上市公司的凈資產(chǎn)收益率為歷史最高點，一度達(dá)到14.68%，此后，該數(shù)值呈一路下跌趨勢，到2001年，這一指標(biāo)下降到5.35，降幅超過50%，而同期我國GDP保持了7%以上的增長速度。7374從上市公司虧損情況來看：從1992年到2004年，統(tǒng)計資料顯示，上市公司的虧損情況逐年加劇。虧損公司家數(shù)從1994年的2家上升到2004年的176家。上市公司虧損的比例在逐年上升，與我國穩(wěn)定而持續(xù)的年度GDP增長率形成鮮明的對比。同時，上市公司的虧損數(shù)額在不斷攀升，1995年，每家上市公司只虧損萬214元，到2

40、001年，每家虧損達(dá)到2612萬元，增長了近10倍。公司有家。2004年，上市公司虧損數(shù)額繼續(xù)上升，四川長虹虧損36.81億元。ST托普虧損13.67億元，每股收益-5.9元。ST重實則以每股虧損14.08元、每股凈資產(chǎn)-9.86元創(chuàng)下了股票市場之最。7576籌資額與公司業(yè)績的相關(guān)性分析：對1999年-2004年間分行業(yè)上市公司的每股收益、總利潤額、凈利潤額、每股資產(chǎn)等指標(biāo)的數(shù)值與上一年的分行業(yè)上市公司籌資額之間的相關(guān)性進(jìn)行考察。如果我國上市公司的募集資金使用效率較高，那么當(dāng)年的股票市場籌資額會對下一年上市公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生一定的正面影響，亦即二者之間應(yīng)該呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。說明上市公司通過對

41、募集資金的有效使用，提高了經(jīng)營績效，達(dá)到了資源優(yōu)化配置的目的。7778從計算結(jié)果來看，上市公司當(dāng)年分行業(yè)籌資額與下一年的每股收益指標(biāo)相關(guān)性較低，一年的相關(guān)系數(shù)平均值僅為0.032，非常接近于0。而且，只有2001和2003年上市公司分行業(yè)籌資額對2000和2002年的每股收益形成正相關(guān)關(guān)系，其余年份的相關(guān)性均為負(fù)。說明，我國股票市場募集資金不僅沒能提高上市公司每股收益水平，反而在籌資后，該指標(biāo)數(shù)值呈下降趨勢。反映出上市公司的募集資金使用效率不高，存在資源的浪費(fèi)現(xiàn)象。79鄧召明（2001）等通過對上市公司歷年各項業(yè)績指標(biāo)的平均值與上一年的一級市場籌資總額或者一級市場首次發(fā)行籌資總額進(jìn)行的相關(guān)性分

42、析，以及對1992年到1999年上市公司前后三年的主要業(yè)績指標(biāo)的平均水平進(jìn)行的比較分析也發(fā)現(xiàn)：上市公司通過在一級市場首次公開發(fā)行股募集資金后，促進(jìn)了上市公司資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和主營業(yè)務(wù)收入的增長。但上市公司的平均盈利能力有逐年下降之態(tài)勢，而且下降幅度逐步加大。80曾芒等（2005）選擇了2000一2001年首次公開發(fā)行上市的上市公司在IPO前和IPO后第三年的每股利潤、凈資產(chǎn)收益率以及總資產(chǎn)收益率等指標(biāo)進(jìn)行了描述統(tǒng)計，并以每股凈資產(chǎn)增長率為因變量對資金使用效率進(jìn)行多元回歸分析。他們的研究結(jié)果同樣表明我國上市公司募集資金并沒有給公司經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)帶來顯著的變化，募集資金使用效率偏低，沒有從整體層面有效

43、改善公司的經(jīng)營業(yè)績。81我國上市公司募集資金簡稱募資投向的變更是上市公司對募集資金使用的另一個嚴(yán)重問題，而且表現(xiàn)得相當(dāng)突出和普遍。上市公司對募集資金投向的隨意變更，不僅反映了我國股票市場的誠信度問題，而且直接影響了這些上市公司募集資金的使用效率，進(jìn)而在很大程度上對公司的業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。上市公司募集資金投向變更與資本使用效率82上市公司通過股票市場募集資金的方式主要可分為首發(fā)、增發(fā)以及配股三種形式，但無論哪種形式，都需要在招配股說明書中明確說明募集資金投資的項目。上市公司募集資金投向變更，就是指上市公司公開發(fā)行股票所募集資金，沒有按照招配股說明書的有關(guān)承諾進(jìn)行投資，因而改變了原定的資金投向。從

44、表現(xiàn)形式看，變更資金投向包括投資項目的變更、投資項目的終止、對原定項目的投資超過一定時間以上的延期、所募資金作其他用途、投資項目節(jié)余資金變?yōu)槠渌猛镜龋话椖客顿Y資金的增減和項目開工后的進(jìn)度快慢。8384從表中的數(shù)據(jù)分析來看，上市公司變更募集資金投向的數(shù)量在1998年2001到年之間呈上升趨勢，1998年只有72家公司變更了募集資金投向，至2001年該數(shù)字上升到256家，募集資金投向變更的上市公司的比率由1998年的8.46%上升到1999年的13.17%，再上升到2001年的22.07%。從變更所涉及的資金數(shù)額來看，1998年募集資金投向變更所涉及的金額占當(dāng)年市場募集資金總額的比重為7

45、.98%，1999年上升到10.43%，2001年的該數(shù)值達(dá)到了26.44%，增長了16個百分點。統(tǒng)計顯示，2000年能如期履約募資投向的上市公司尚不到五成，募集資金到位后按原計劃實際投入資金的公司更是有限。852000年年報數(shù)據(jù)顯示，為數(shù)不少的公司動用大筆資金進(jìn)行證券投資和委托理財。值得關(guān)注的是，還有部分公司前次募資因用途變更尚未使用完畢，卻已經(jīng)迫不及待地披露了再融資計劃，且計劃募集資金是前次募資的幾倍。另據(jù)中國證券網(wǎng)公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，僅2001年上半年就有122家上市公司變更了募集資金投向，其中變更招股項目投向的77家。在這122家上市公司中，募資變更超過1億元的有47家，超過3億元的有5家

46、，其中單項變更金額最高達(dá)7.36億元，變動速度最快的是上市后3天就發(fā)生變更。86什么是好公司？萬科（000002）2008年4月23日披露的一季度顯示，公司實現(xiàn)銷售面積114.5萬平方米，銷售金額101億元(人民幣)，同比分別增長82.9%和119.1%。實現(xiàn)營業(yè)收入64億元，凈利潤7.2億元，同比分別增長55.6%和17.3%。在信貸緊縮，資金緊張的宏觀背景下，截至第一季度末，萬科持有現(xiàn)金156.3億。在23日的股東大會上，董事會主席王石表示，萬科暫時不考慮股權(quán)融資。 87劉勤等（2002）對2000年7月1日至2001年7月1日上市公司頻繁變更募集資金使用方向的情況開展的專項調(diào)查，同樣顯示

47、在總體樣本78家公司中，募集資金投向變更后未投入到主營業(yè)務(wù)的有12家，投入主營業(yè)務(wù)的比例小于30%的有22家，收購關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)的有13家，募集資金閑置的公司有39家，委托理財?shù)墓居?3家；大股東臨時借用的有6家。大量資金的閑置，嚴(yán)重影響了股票市場募集資金的使用效率，進(jìn)而影響到公司業(yè)績增長，對我國股票市場優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮造成極大妨礙。88上市公司變更募集資金投向。2000年7月1日至2001年7月1日之間變更募集資金投向的78家公司中，凈資產(chǎn)收益率降低20%的有5家，凈資產(chǎn)收益率下降10%-20%的有11家，凈資產(chǎn)收益率下降10%以內(nèi)的有35家?？偣灿?1家上市公司2000年比1999年凈

48、資產(chǎn)收益率有下降，說明募集資金的使用效果較差。上市公司隨意變更募集資金投向不僅對公司的誠信、聲譽(yù)產(chǎn)生影響，而且直接影響到募集資金的使用效率，影響公司業(yè)績。89以上的資料和分析充分說明我國上市公司變更募集資金投向存在著一系列嚴(yán)重問題，比如過度隨意變更募集資金投向，募資項目的立項與變更較為隨意、資金閑置情況嚴(yán)重任意、濫用資金募集資金使用效果差、公司管理層缺乏管理和運(yùn)營巨額募集資金的能力變更后的效益低于變更前的預(yù)期收益。造成我國上市公司的募集資金使用效率低下的制度根源在于市場制度建設(shè)的滯后，監(jiān)管體系不完善和股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷。90總結(jié)：上市公司增量資金的資源配置效率1、總體來看，我國上市公司的資本使用效率

49、較低，上市公司盈利能力很弱，且呈逐年下降態(tài)勢，市場虧損面和虧損額逐年擴(kuò)大，反映出我國股票市場較嚴(yán)的資本錯配和資本浪費(fèi)。就一定的市場資本形成數(shù)額而言，顯然，上市公司對本的使用效率越高，市場的資本配置功能實現(xiàn)程度就越高，而我國股票市場恰表現(xiàn)出相反的情況，反映出市場整體資源配置功能實現(xiàn)的低下。912、我國上市公司變更募集資金投向行為嚴(yán)重，大量募集資金閑置，這進(jìn)一步說明上市公司對募集資本使用的隨意，并造成大量資本的浪費(fèi)。近年來這種情況有所好轉(zhuǎn)，雖然并沒有從根本上扭轉(zhuǎn)上市公司募集資本使用效率低下的局面。92存量資源配置狀況實證分析就資產(chǎn)重組的實質(zhì)而言，上市公司的資產(chǎn)重組表達(dá)的是“資源的優(yōu)化配置”這一經(jīng)濟(jì)

50、學(xué)概念，其目的在于實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。在資產(chǎn)重組中，公司借助市場通過合并、收購、出售、剝離分拆等企業(yè)資源重新配置的方式，實現(xiàn)資產(chǎn)主體的重新選擇和組合，優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)資產(chǎn)的總體質(zhì)量?？梢詫⑸鲜泄镜馁Y產(chǎn)重組視為股票市場資源配置的一種方式，而且是存量資源配置的方式，其基本涵義就是通過改變存量資源在不同產(chǎn)業(yè)、不同地區(qū)以及不同企業(yè)之間的配置格局，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和提高資源利用率目標(biāo)。本質(zhì)上，上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組的重點在于對存量資源的調(diào)整，提高資源利用效率，達(dá)到更好配置資源的目的。93國外的重組效應(yīng)Jensen和Ruback（1983）總結(jié)了13篇計算超額收益的研究文獻(xiàn)成果后指出，成功的兼并

51、會給目標(biāo)公司股東帶來約20%的超常收益，而成功的收購給目標(biāo)公司股東帶來的收益則達(dá)30%。94我國的重組效應(yīng)大部分學(xué)者的研究結(jié)果都顯示我國上市公司的資產(chǎn)重組的績效較低，資產(chǎn)重組并沒有像國外學(xué)者的理論和實證研究表明的那樣，促進(jìn)了上市公司的經(jīng)營效率，實現(xiàn)了對存量資源的優(yōu)化配置。吳育平（2002）通過對一年發(fā)生的收購兼并、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換金額在3000萬以上上市公司資產(chǎn)重組的檢驗，發(fā)現(xiàn)全部樣本公司的經(jīng)營業(yè)績在重組的當(dāng)年或重組后的次年出現(xiàn)正向變化，但隨后即呈下降態(tài)勢。樣本公司經(jīng)營業(yè)績的非持續(xù)性，尤其是控制權(quán)有償轉(zhuǎn)讓樣本公司重組后經(jīng)營業(yè)績的非持續(xù)性，整體上意味著重組的實質(zhì)不在于改善公司經(jīng)營效率，而是把股

52、票投資效率擺在首位。95馮益湘（2001）對深市1997年重組公司兩年后的財務(wù)運(yùn)行狀況進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)深市重組板塊的財務(wù)運(yùn)行狀況績效不明顯，甚至有所下降。所有重組公司的每股收益、凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、負(fù)債比例和流動比例年的均值和年相比不存在顯著性差異。遲海燕、馬曄華（2000）對1998年上市公司資產(chǎn)重組的研究結(jié)果表明，這些公司重組的綜合績效不是很理想，盈利和資產(chǎn)質(zhì)量都改善的僅占19.2%，而兩項指標(biāo)都惡化的卻占到了30.3%。馮根福、吳林江（2001）分析了1994-1998年間上市公司的并購效率，并通過行業(yè)調(diào)整和利用因子分析法建立綜合得分模型。結(jié)果表明，并購后第一年公司業(yè)績有所上升而從第二年起即呈現(xiàn)

53、逐年下降的趨勢。96眾多學(xué)者得出了比較一致的結(jié)論我國上市公司重組的整體效果欠佳，上市公司資產(chǎn)重組對當(dāng)年的財務(wù)指標(biāo)影響較大，而其后的企業(yè)業(yè)績則重新開始滑落。導(dǎo)致這種狀況的主要原因，是我國股市中的資產(chǎn)重組重形式而輕實質(zhì)，大多數(shù)的資產(chǎn)重組不過是上市公司或相關(guān)機(jī)構(gòu)達(dá)到某種目的的一種手段而已。我國上市公司的資產(chǎn)重組中有相當(dāng)比例的重組公司把重組當(dāng)作謀求某些短期利益的手段，出現(xiàn)較為嚴(yán)重的重組目的異化現(xiàn)象，導(dǎo)致大量無效重組、低效重組的出現(xiàn)，造成資產(chǎn)重組不僅沒有起到優(yōu)化資源配置的作用，反而是資源的進(jìn)一步錯配和浪費(fèi)。97我國上市公司資產(chǎn)重組績效低的主要問題1、關(guān)聯(lián)交易與“報表重組”我國上市公司資產(chǎn)重組最為嚴(yán)重的低

54、效行為莫過于關(guān)聯(lián)交易和報表重組。我國上市公司的關(guān)聯(lián)交易具有一定隱蔽性和欺騙性。其目標(biāo)多以作為改善上市公司會計指標(biāo)被控股股東加以使用，除此之外，上市公司控股股東通過關(guān)聯(lián)交易掏去上市公司財產(chǎn)的行為也屢見不鮮?？傮w來看，關(guān)聯(lián)交易占到了一半的比重，而且在資產(chǎn)剝離與資產(chǎn)置換中多發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，其中的原因主要是控股股東通過關(guān)聯(lián)交易提高上市公司業(yè)績，改善上市公司財務(wù)報表，而以上兩種重組方式多發(fā)生在上市公司與控股股東之間。98在關(guān)聯(lián)交易中的一個突出問題是交易的非公平性，在市場擁有獨立、公正的評估中介機(jī)構(gòu)的情況下，擬購買、出售、置換的相關(guān)資產(chǎn)必須聘請資產(chǎn)評估事務(wù)所進(jìn)行評估并出具評估報告，報告除披露資產(chǎn)評估結(jié)果以外

55、，還應(yīng)披露評估所采用的方法，以及采用該方法的理由和評估的假設(shè)前提。這種情況下做出的評估，具有較大的公允性和可信度。我國由于缺乏成熟的評估機(jī)構(gòu)，關(guān)聯(lián)交易中的資產(chǎn)評估顯失公平，大股東資產(chǎn)既存在評估升值巨大的情形，也存在被嚴(yán)重低估的現(xiàn)象。有的上市公司與大股東進(jìn)行完全不等價的關(guān)聯(lián)交易，大股東用優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)換取上市公司的劣質(zhì)資產(chǎn)，有的上市公司甚至在同一天買入和賣出同一筆資產(chǎn)，以獲取巨額差價還有的上市公司把巨額債務(wù)劃給母公司，在獲得配股資金后再給母公司以更大的回報。992、以?！芭啤薄@取“殼”資源為目的的“資格重組”對上市公司相關(guān)利益主體而言，我國股票市場上市資格是一種稀缺的資源，帶來高額的租金收益。隨著退

56、市機(jī)制的逐步建立，經(jīng)營業(yè)績不佳，面臨警告和退市風(fēng)險的上市公司既得利益群體，自然會為保住既得利益而積極開展尋租活動。而非上市公司和政府為分享這部分租金收益也加入到尋租的活動中來。在?！芭啤焙瞳@取“殼”資源兩種力量的驅(qū)動下，造成了重組動機(jī)的異化。1003、為二級市場炒作而進(jìn)行的“題材重組”借助重組配合二級市場炒作，將公司重組作為題材在二級市場大肆炒作，是目前我國上市公司重組過程中的一個突出問題。重組的“財務(wù)協(xié)同效應(yīng)”表明，由于“重組”的預(yù)期對股價是較大的利好，二級市場的股東可以從中獲取相當(dāng)可觀的利益。部分市場研究者對我國股市的跟蹤研究也發(fā)現(xiàn)，無論是資產(chǎn)重組公告發(fā)布前還是發(fā)布后，二級市場對公司控制權(quán)

57、的轉(zhuǎn)讓都存在著明顯的反應(yīng)過度。顯然，目前許多公司資產(chǎn)重組的直接驅(qū)動力，是來自于二級市場股票的差價，利益的主體則是上市公司的少數(shù)人，以及在二級市場運(yùn)作的主力資金。在我國股市信息披露相對滯后與不充分的環(huán)境下，重組題材更成為投機(jī)者操縱股價、牟取暴利的工具。1012007年的“大牛股”2007年即將過去。那么，今年哪些股票是牛市中的“大牛股”呢？它們?yōu)楹螘堇[暴漲的神話？這些股票對我們有什么啟示？統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2007年重組、資產(chǎn)注入等概念股票成為牛市中的“大牛股”。前十大牛股中有4只ST股，分別是ST棱光(600629行情,股吧)、ST仁和、ST巨力和*ST金泰 。最典型的是兩市第一大牛股ST棱光，該公

58、司自1993年上市以來，由于原大股東違規(guī)操作，將巨額債務(wù)和擔(dān)保轉(zhuǎn)嫁給上市公司，致使公司多年虧損，先后兩次被暫停交易，面臨退市、停產(chǎn)乃至破產(chǎn)的嚴(yán)重局面。此后，在停牌一年多時間里，原第二大股東上海建材集團(tuán)實施資產(chǎn)重組，通過股份收購將持股比例增至45.68%，成為第一大股東；清償*ST棱光7.19億元的債務(wù)；進(jìn)行股改。公司由此烏雞變鳳凰，復(fù)牌首日上漲近11倍，截至昨天已大漲20多倍。 1024、政府行政干預(yù)下的低效重組由于我國股票市場特殊的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有股所占比重較大，這決定了通過二級市場要約收購流通股難以實現(xiàn)控股的目的，協(xié)議收購必然成為我國上市公司并購重組的主流。同時，我國70%左右的上市公司

59、屬于國有或國有控股公司，也造成資產(chǎn)重組中政府行政干預(yù)力量的大量存在。統(tǒng)計顯示，協(xié)議購買上市公司股份在近幾年的資產(chǎn)重組中，一直占60%左右。而且，重組中無償劃撥上市公司控制權(quán)的情況也較多。103政府對資產(chǎn)重組的行政性干預(yù)是基于最大化自身預(yù)期效用而進(jìn)行的，這往往導(dǎo)致存量資源的行政性錯配和資源浪費(fèi)。比如政府為促使本地困難企業(yè)擺脫經(jīng)營困境，往往以行政力量要求上市公司并購重組劣勢企業(yè)，這被稱之為“拉郎配”。為促成優(yōu)質(zhì)企業(yè)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和利潤注入上市公司，往往以稅收、土地征用、特許經(jīng)營、重大建設(shè)項目等方面給予優(yōu)惠政策作為交換條件，違背了市場公平效率原則。部分地方政府把上市公司當(dāng)作實現(xiàn)本地經(jīng)濟(jì)“套現(xiàn)”的容器，濫

60、用其控股地位和行政力量，對上市公司的籌集資金方式和信用能力采取一種破壞性開發(fā)的態(tài)度，為企業(yè)套取資金大開方便之門。104基于新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架的構(gòu)建制度：新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為制度是一系列被制定出來的規(guī)則、守法程序和行為的道德倫理規(guī)范，旨在約束追求主體福利或效用最大化利益的個人行為。諾思進(jìn)一步將之診釋為社會博弈規(guī)則，是人們所創(chuàng)造的，用以限制人們相互交往的行為的框架，制度應(yīng)遵循要求與合乎倫理道德的行為規(guī)范。諾思進(jìn)一步把這些博弈規(guī)則分為兩類正式規(guī)則和非正式規(guī)則，正式規(guī)則是由法律界定并保證實施的規(guī)則，例如政治規(guī)則和產(chǎn)權(quán)規(guī)則等。非正式規(guī)則是由整個社會的意識形態(tài)所決定并由社會道德保證實施的規(guī)則。105制度變遷