期貨投資策略報(bào)告

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 一、 宏觀與國(guó)債期貨 5 HYPERLINK l _TOC_250019 觀點(diǎn) 5 HYPERLINK l _TOC_250018 策略 6 HYPERLINK l _TOC_250017 二、 股指期貨 10 HYPERLINK l _TOC_250016 觀點(diǎn) 10 HYPERLINK l _TOC_250015 策略 11 HYPERLINK l _TOC_250014 三、 螺紋、鐵礦石 14 HYPERLINK l _TOC_250013 觀點(diǎn) 14 HYPERLINK l _TOC_250012 策略 19 HYPERLINK

2、l _TOC_250011 四、 焦煤、焦炭 19 HYPERLINK l _TOC_250010 觀點(diǎn) 19 HYPERLINK l _TOC_250009 策略 23 HYPERLINK l _TOC_250008 五、 銅 24 HYPERLINK l _TOC_250007 觀點(diǎn)： 24 HYPERLINK l _TOC_250006 策略： 26 HYPERLINK l _TOC_250005 六、 鋅 27 HYPERLINK l _TOC_250004 觀點(diǎn)： 27 HYPERLINK l _TOC_250003 策略 28 HYPERLINK l _TOC_250002 七、

3、白糖 29 HYPERLINK l _TOC_250001 觀點(diǎn) 29 HYPERLINK l _TOC_250000 八、 粕類油脂 32觀點(diǎn) 32策略 38一、宏觀與國(guó)債期貨新冠疫苗研發(fā)取得重大進(jìn)展，海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)加速?gòu)?fù)蘇。國(guó)內(nèi)消費(fèi)和服務(wù)業(yè)進(jìn)一步復(fù)蘇，房地產(chǎn)投資保持韌性，制造業(yè)景氣度持續(xù)改善，信用環(huán)境保持寬松。經(jīng)濟(jì)基本面向上，貨幣政策延續(xù)穩(wěn)健，仍然建議國(guó)債期貨秉持空頭思維。觀點(diǎn)外部環(huán)境：四季度以來(lái)，盡管歐美各國(guó)疫情防控效果不甚理想，部分國(guó)家疫情有卷土重來(lái)的跡象，但經(jīng)濟(jì)并未受到顯著影響。隨著疫苗研發(fā)取得重大進(jìn)展，市場(chǎng)信心明顯回升，歐美經(jīng)濟(jì)有望延續(xù)修復(fù)趨勢(shì)。美國(guó)方面，勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)改善，10 月失

4、業(yè)率進(jìn)一步回落至 6.9%，10 月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)增加 63.8萬(wàn)人，但當(dāng)周失業(yè)人數(shù)仍居高不下。消費(fèi)方面，美國(guó) 10 月非耐用品消費(fèi)同比增 5.2%，耐用品消費(fèi)同比增 14.7%，均回升至高于疫情前的水平，但服務(wù)消費(fèi)仍同比降 6.3%，服務(wù)仍受到疫情的顯著拖累。美國(guó) 11 月 Markit 制造業(yè) PMI 錄得 56.7，Markit 服務(wù)業(yè) PMI 錄得 57.7，連續(xù)五個(gè)月環(huán)比改善。隨著經(jīng)濟(jì)的重啟和疫苗研制的順利推進(jìn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)修復(fù)。歐元區(qū)疫情防控及經(jīng)濟(jì)修復(fù)早于美國(guó)，但疫情防控不佳削弱復(fù)蘇動(dòng)能。德國(guó) 11 月制造業(yè) PMI 57.9，服務(wù)業(yè) PMI 46.2；10 月歐元區(qū)制造業(yè) PM

5、I錄得 53.6，服務(wù)業(yè) PMI 41.3，制造業(yè)復(fù)蘇動(dòng)能強(qiáng)勁，但服務(wù)業(yè)受到疫情風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重拖累。貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ) 11 月會(huì)議紀(jì)要稱，當(dāng)前的資產(chǎn)購(gòu)買速度有助于保持財(cái)富狀況的寬松，如有必要，可能提高購(gòu)買速度或延長(zhǎng)所購(gòu)買債券的到期時(shí)間。在財(cái)政刺激計(jì)劃“難產(chǎn)”的情況下，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將加大資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模支持經(jīng)濟(jì)。歐洲央行維持三大政策利率不變，符合市場(chǎng)預(yù)期，歐洲央行表示將在 12 月重新調(diào)整經(jīng)濟(jì)刺激政策。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)了疫情后的復(fù)蘇趨勢(shì)，且復(fù)蘇動(dòng)能顯著增強(qiáng)。工業(yè)增加值已基本恢復(fù)至疫情前的正常水平，而隨著消費(fèi)信心的恢復(fù)和市場(chǎng)預(yù)期的好轉(zhuǎn)，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)也在加速?gòu)?fù)蘇，房地產(chǎn)和基建投資增速進(jìn)一步回升，出口

6、保持韌性，需求因素一致推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。10 月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng) 6.9%；社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng) 4.3%；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng) 7.4%，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)復(fù)蘇進(jìn)度加快。10 月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為 1.8%，增速進(jìn)一步回升，投資將成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的中流砥柱：其中基建投資累計(jì)同比 0.7%，隨著新項(xiàng)目不斷落地和資金逐步到位，基建投資增速有望進(jìn)一步上升；10 月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比 6.3%，展現(xiàn)充分的韌性，增速有望繼續(xù)提升，但“房住不炒”的政策基調(diào)將制約其上行空間；10 月制造業(yè)投資累計(jì)同比-5.3%，降幅逐步收窄，且有望隨終端需求回暖和融資成本下降而改善。貿(mào)易方面，1-10 月，對(duì)外出

7、口累計(jì)同比 2.4%，產(chǎn)業(yè)鏈韌性及防疫物資將對(duì)出口形成支撐。隨著生產(chǎn)和需求的恢復(fù)，10 月 PPI 同比增長(zhǎng)-2.1%，環(huán)比持平。預(yù)計(jì)在國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲和投資需求拉動(dòng)下，PPI 中樞將逐步上行，帶動(dòng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)進(jìn)一步回升。展望 12 月，投資增速將保持高位，出口保持韌性，而消費(fèi)和服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇有望成為經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步修復(fù)的主要推力。宏觀政策：針對(duì)國(guó)內(nèi)政策的取向，10 月央行在金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上表示，“三季度應(yīng)該說(shuō)信貸和社融的增速我們感覺(jué)還是合理增長(zhǎng)，還沒(méi)有到偏快增長(zhǎng)的狀況?！薄皯?yīng)該允許宏觀杠桿率有階段性的上升，擴(kuò)大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用支持?！?1 月央行表示，“首先是量上要有一定的數(shù)量，當(dāng)然不能

8、太多，不能溢出來(lái)”?！巴顺鍪沁t早的，也是必須的，但是退出的時(shí)機(jī)和方式需要進(jìn)行認(rèn)真評(píng)估，主要是根據(jù)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的狀況進(jìn)行評(píng)估。”“下一步的政策，總體上當(dāng)然繼續(xù)保持松緊適度，當(dāng)然政策調(diào)整要基于對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況的準(zhǔn)確評(píng)估，不能倉(cāng)促、不能弱化金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)這個(gè)效果，要把實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)好。另外也不能出現(xiàn)“政策懸崖”，政策突然中斷可能很多方面適應(yīng)不了”。這表明，在海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)充滿不確定性的背景下，央行將維持信用寬松的政策環(huán)境，允許宏觀杠桿率的階段性上升以支持經(jīng)濟(jì)，貨幣政策不至于過(guò)快收緊，預(yù)計(jì)寬信用格局將延續(xù)，為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇創(chuàng)造良好的政策環(huán)境。但隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)修復(fù)，寬松政策也將擇時(shí)退出。因此，在政策基調(diào)趨于穩(wěn)健的背

9、景下，預(yù)計(jì)本輪加杠桿的空間不大，而隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步修復(fù)，流動(dòng)性有邊際收緊的風(fēng)險(xiǎn)。2021 年一月份，將成為觀察貨幣政策走向的重要窗口。策略國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有望持續(xù)修復(fù)。國(guó)內(nèi)貨幣政策整體穩(wěn)健，流動(dòng)性邊際收緊。信用條件保持寬松，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好處于高位。海外經(jīng)濟(jì)則努力從疫情引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退中復(fù)蘇，疫苗的順利推進(jìn)提振市場(chǎng)信心，整體環(huán)境對(duì)國(guó)債偏空。當(dāng)前，十年期國(guó)債收益率仍處于歷史均值水平之下，有望隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的修復(fù)進(jìn)一步回升。因此，預(yù)計(jì)利率債難改慢熊趨勢(shì)，仍建議投資者秉持空頭思維。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情二次爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)；寬松政策過(guò)快退出的風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)債券相關(guān)數(shù)據(jù)跟蹤圖 1：社融與

10、人民幣貸款增速資料來(lái)源：wind，西南期貨研究所圖 2：政策利率與貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)資料來(lái)源：wind，西南期貨研究所圖 3：摩根大通全球 PMI 走勢(shì)資料來(lái)源：wind，西南期貨研究所圖 4：中美國(guó)債收益率走勢(shì)資料來(lái)源：wind，西南期貨研究所圖 5：信用利差走勢(shì)資料來(lái)源：wind，西南期貨研究所圖 6：美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況資料來(lái)源：wind，西南期貨研究所圖 7：中國(guó)制造業(yè) PMI 走勢(shì)資料來(lái)源：wind，西南期貨研究所圖 8：貨幣供應(yīng)增速資料來(lái)源：wind，西南期貨研究所二、股指期貨觀點(diǎn)進(jìn)入 11 月以來(lái)兩市日均成交額一直維持在 8000 億元以上的水平，上證指數(shù)月內(nèi)兩度站上 3400點(diǎn)整數(shù)

11、關(guān)口。近期宏觀方面受新冠疫苗取得積極進(jìn)展消息推動(dòng)，市場(chǎng)預(yù)期全球經(jīng)濟(jì)生活將加速回歸正軌進(jìn)入復(fù)蘇期，風(fēng)險(xiǎn)偏好有較為顯著的回升。從周期角度，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前期股票是值得關(guān)注的大類資產(chǎn)，其中周期行業(yè)以及周期品更是具有配置價(jià)值，而近期市場(chǎng)的交易主線仿佛也是在論證這一觀點(diǎn)。國(guó)內(nèi)方面最新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示復(fù)蘇彈性好；證券市場(chǎng)供需角度來(lái)看 11 月供給端壓力減小，需求端情緒穩(wěn)步回升，尤其外資配置意愿回暖明顯。綜上，我們對(duì)股指中期仍維持偏多觀點(diǎn)。具體依據(jù)如下：10 月金融數(shù)據(jù)繼續(xù)向好，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)加速修復(fù)。最新的金融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)向好，順周期需求推動(dòng)越來(lái)越明顯。其中企業(yè)和居民部門需求有所提振，具體數(shù)據(jù)來(lái)看，企業(yè)新增長(zhǎng)期貸款和居民新

12、增長(zhǎng)期貸款數(shù)據(jù)連續(xù)好于歷史同期水平。另外 M1 同比增速進(jìn)一步上行，狹義貨幣 M1 是反應(yīng)流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)活躍度的重要指標(biāo)，當(dāng) M1 增速增加時(shí)，投資者的信心增強(qiáng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)和經(jīng)濟(jì)活躍度回升。另外 M1 亦可被看做是 PPI 指標(biāo)的領(lǐng)先指標(biāo)。雖然近期 PPI 依然受到國(guó)際油價(jià)變動(dòng)的影響同比跌幅繼續(xù)超預(yù)期回落，與此同時(shí)我們關(guān)注到去年四季度工業(yè)品價(jià)格指數(shù)和原油價(jià)格基數(shù)相對(duì)較高，PPI 后續(xù)上行修復(fù)壓力仍較大。不過(guò)在 M1 增速穩(wěn)步上行，PPI 與 CPI 價(jià)差仍在進(jìn)一步修復(fù)的宏觀環(huán)境下，是有助于上游企業(yè)利潤(rùn)走升，這對(duì)于周期股的復(fù)蘇是比較友好的。前期我們一直建議投資者關(guān)注風(fēng)格轉(zhuǎn)換，這從近期證券市場(chǎng)的行業(yè)表

13、現(xiàn)中也可以得到一定的驗(yàn)證。11 月以來(lái)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中漲幅居前的行業(yè)分別是:有色金屬、鋼鐵、采掘和化工等。最新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示：工業(yè)增加值同比連續(xù)保持高增長(zhǎng)；制造業(yè)投資小幅上行，固定資產(chǎn)投資超出預(yù)期；房地產(chǎn)銷售和汽車銷售保持較高的景氣度；社會(huì)零售品消費(fèi)數(shù)據(jù)雖受原油及其相關(guān)制品價(jià)格拖累，但汽車、網(wǎng)購(gòu)、餐飲等分項(xiàng)均對(duì)其有較為可觀的拉動(dòng)；另外服務(wù)業(yè)修復(fù)略超市場(chǎng)預(yù)期。10 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再度呈現(xiàn)出生產(chǎn)強(qiáng)勁，需求改善的局面，這表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)韌性好、彈性佳，建議繼續(xù)關(guān)注周期復(fù)蘇相關(guān)的資產(chǎn)。10 月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)顯示累積利潤(rùn)同比增速年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正。110 月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn) 50124.2 億

14、元，同比增長(zhǎng) 0.7%。此前的 19 月份，這個(gè)數(shù)據(jù)為下降 2.4%，意味著累計(jì)利潤(rùn)同比增速年內(nèi)首次由負(fù)轉(zhuǎn)正。從單月增速來(lái)看，10 月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額6429.1億元，同比增長(zhǎng) 28.2%，增速比 9 月份加快 18.1 個(gè)百分點(diǎn)。周期行業(yè)尤其是中上游行業(yè)盈利修復(fù)更好一些。證券供給端：11 月供給端整體繼續(xù)回落，增發(fā)募資和首發(fā)募資額總額已連續(xù)三個(gè)月回落，首發(fā)募資額已連續(xù)回落四個(gè)月。不過(guò)數(shù)據(jù)顯示 12 月限售解禁個(gè)股股數(shù)和市值較上月繼續(xù)有較明顯回升，關(guān)注后續(xù)兩市新股發(fā)行，尤其是注冊(cè)制下創(chuàng)業(yè)板發(fā)行速度；以及新三板精選層掛牌進(jìn)展對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)的影響。證券需求端：11 月需求端有所回升，當(dāng)

15、月兩市日均成交額較上月回升。融資余額自今年 7 月初以來(lái)快速走升后，近期水平維持在 2015 年 7 月以來(lái)的高位，這從一定程度上反應(yīng)了杠桿端資金情緒較積極。另外從估算的開放式基金股票投資比例來(lái)看，月內(nèi)機(jī)構(gòu)資金倉(cāng)位持續(xù)回落至不足 66%的水平。機(jī)構(gòu)倉(cāng)位的回落一定程度上也會(huì)為市場(chǎng)后續(xù)的上漲帶來(lái)支持。新成立偏股型基金份額雖比上月繼續(xù)小幅回落，但仍高于往年同期水平。滬深港通經(jīng)歷了前面三個(gè)月的凈流出之后，11 月再度轉(zhuǎn)為凈流入。這或是因?yàn)榍拔奈覀兲岬街袊?guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向好，相比海外具有明顯的比較優(yōu)勢(shì)，外資有動(dòng)力加倉(cāng)配置中國(guó)資產(chǎn)。策略基于以上判斷，建議考慮偏多操作。品種方面更建議關(guān)注 IF 和 IH 合約。另

16、外中長(zhǎng)線投資者還可以繼續(xù)持有 IC 合約的多頭套保策略。近期 IC 不同期限合約仍不同程度貼水標(biāo)的指數(shù)，2012 合約和 2101 合約間仍有近 1%的價(jià)差，遠(yuǎn)月 2106 合約仍貼水標(biāo)的指數(shù)近 4%。本策略在中長(zhǎng)期可獲得指數(shù)上漲所帶來(lái)的收益，以及貼水所帶來(lái)的換月收益。風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，全球疫情發(fā)展超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨數(shù)據(jù)跟蹤圖 1：各主要指數(shù)月度漲跌幅概覽（單位：）圖 2：兩市成交額與總市值（單位：億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊、西南期貨研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊、西南期貨研究所圖 3：滬深兩市籌資金額概覽（單位：億元）圖 4：A 股月度解禁情況概覽數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資

17、訊、西南期貨研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊、西南期貨研究所圖 5：新成立偏股型基金（單位：億份）圖 6：基金倉(cāng)位統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊、西南期貨研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊、西南期貨研究所圖 7：滬深港通（單位：億元）圖 8：融資融券余額（單位：億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊、西南期貨研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊、西南期貨研究所圖 9：標(biāo)的指數(shù)股息率周數(shù)據(jù)圖 10：標(biāo)的指數(shù)市盈率周數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊、西南期貨研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊、西南期貨研究所三、螺紋、鐵礦石觀點(diǎn)12 月份，我們建議關(guān)注做空螺紋鋼期貨、鐵礦石期貨的做空機(jī)會(huì)，考慮到貼水修復(fù)因素，我們建議關(guān)注 2105 合約。我們

18、的依據(jù)如下：需求旺季過(guò)去。我們觀察 10 月以來(lái)這一波的螺紋鋼上漲，可以明顯看出期貨價(jià)格上漲和現(xiàn)貨成交放量之間的密切關(guān)系?，F(xiàn)貨成交情況，我們主要參考相關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)布的全國(guó) 237 家建筑鋼材貿(mào)易商成交量這一數(shù)據(jù)。10 月 9 日，RB2101 合約收盤漲幅 80 元/噸，當(dāng)日現(xiàn)貨成交為 34.77 萬(wàn)噸，創(chuàng)出了單日成交量的歷史最高值；10 月 28 日，RB2101 合約收盤漲幅 52 元/噸，當(dāng)日現(xiàn)貨成交為 26.97 萬(wàn)噸，這一成交量為10 月份單日成交次高值；11 月 9 日，RB2101 合約突破上行，創(chuàng)出年內(nèi)新高，收盤漲幅 77 元/噸，當(dāng)日現(xiàn)貨成交為 30.49 萬(wàn)噸，為 11 月單日

19、成交最高?，F(xiàn)貨成交反映了下游需求，現(xiàn)貨成交活躍說(shuō)明下游需求旺盛。所以可以說(shuō)，從 10 月初到 11 月上旬的這一波上漲，是由旺盛的需求推動(dòng)的。不過(guò)，11 月中旬開始，盡管期貨價(jià)格仍在上漲，但實(shí)際上現(xiàn)貨市場(chǎng)成交已經(jīng)漸露疲態(tài)。11 月 17日、11 月 20 日，RB2101 合約皆獲得了比較明顯的漲幅，但這兩天的現(xiàn)貨市場(chǎng)成交分別為 25.63 萬(wàn)噸和 20.93 萬(wàn)噸。與前幾次量?jī)r(jià)配合的狀況相比，這兩次的成交量已經(jīng)大幅度下降。從這個(gè)角度來(lái)看，我們可以認(rèn)為 11 月 16 日之后的上漲是缺乏現(xiàn)貨市場(chǎng)需求的配合的。也可以說(shuō)，RB2101 合約 3900 元/噸以上的漲幅是有水分的。而市場(chǎng)也驗(yàn)證了這一

20、邏輯，10 月 20 日夜盤時(shí)段，RB2101 合約突破了 4000元/噸，但 10 月 23 日早盤時(shí)段，RB2101 合約又迅速跳水，回到 3900 元/噸附近。我們認(rèn)為，隨著天氣的變化，螺紋鋼需求的旺季時(shí)段已經(jīng)過(guò)去。正如我們?cè)谥皥?bào)告中屢次提及的那樣，今年 11 月份需求的旺盛，源于被推遲的需求旺季?！敖鹁陪y十”是傳統(tǒng)的消費(fèi)旺季，但通過(guò)測(cè)算發(fā)現(xiàn)，今年 9 月較 8 月份環(huán)比上升幅度僅為 2.4%，而過(guò)去四年 9 月份現(xiàn)貨市場(chǎng)日均成交量比 8月份現(xiàn)貨市場(chǎng)日均成交量分別上升 9%、9%、10%和 19%。也就是說(shuō)，今年 9 月份的旺季需求被推遲，使得今年的旺季需求時(shí)段持續(xù)到 11 月中。11

21、 月中旬以后，受我國(guó)氣候的影響，我國(guó)北方地區(qū)出現(xiàn)大范圍低溫雨雪天氣。北方地區(qū)的低溫和雨雪天氣意味著建筑施工條件的喪失，意味著螺紋鋼需求的下滑。圖 1：歷年全國(guó)貿(mào)易商建材成交量周均值變化數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、西南期貨研究所供應(yīng)壓力持續(xù)。在需求擴(kuò)張的背景下，供應(yīng)方面的因素被市場(chǎng)有意無(wú)意地忽略了，但在需求萎縮的背景下，供應(yīng)壓力或?qū)⒊蔀轱@性因素。目前，供應(yīng)壓力的來(lái)源有兩個(gè)部分：國(guó)內(nèi)資源供應(yīng)和進(jìn)出口資源轉(zhuǎn)化。國(guó)內(nèi)資源供應(yīng)情況，我們可以政策和利潤(rùn)兩個(gè)角度分析。政策而言，今年秋冬季限產(chǎn)政策對(duì)產(chǎn)量的影響非常有限；利潤(rùn)而言，近期鋼價(jià)的上漲使得噸鋼利潤(rùn)狀況明顯改善，這將提高企業(yè)生產(chǎn)的積極性。進(jìn)出口資源的轉(zhuǎn)化主要是出

22、口減少和進(jìn)口增加，進(jìn)口增加又分為鋼材進(jìn)口和鋼坯進(jìn)口兩個(gè)部分。最新的海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1-10 月份，我國(guó)鋼材出口同比減少 1066.5 萬(wàn)噸，鋼材進(jìn)口同比增加 722.5 萬(wàn)噸，進(jìn)口鋼坯增加 1262 萬(wàn)噸左右。疊加計(jì)算，進(jìn)出口因素導(dǎo)致國(guó)內(nèi)鋼材供應(yīng)增加超過(guò) 3000 萬(wàn)噸，這增加了國(guó)內(nèi)資源供應(yīng)壓力。進(jìn)出口資源轉(zhuǎn)化的核心原因是國(guó)內(nèi)外疫情防控態(tài)勢(shì)的差異，而當(dāng)前國(guó)內(nèi)外疫情防控態(tài)勢(shì)差異依然明顯，許多國(guó)家地區(qū)陷入新一波疫情。故而，綜合國(guó)內(nèi)資源和國(guó)際資源兩方面來(lái)看，后期供應(yīng)壓力大概率將持續(xù)，這將給螺紋鋼價(jià)格帶來(lái)壓力。圖 2：歷年螺紋鋼周度產(chǎn)量變化數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、西南期貨研究所庫(kù)存拐點(diǎn)將至。前期，旺盛的需求

23、曾導(dǎo)致庫(kù)存的快速消耗。數(shù)據(jù)顯示，從 10 月 8 日到 11 月 26日，螺紋鋼庫(kù)存總量由 1199.9 萬(wàn)噸下降至 683.87 萬(wàn)噸，庫(kù)存消耗了 516.03 萬(wàn)噸，庫(kù)存下降幅度為43%。不過(guò)，我們已經(jīng)看到庫(kù)存消耗速度的放緩。進(jìn)入 11 月以來(lái)，螺紋鋼庫(kù)存總量分別下降 87.65 萬(wàn)噸、101.19 萬(wàn)噸、71.67 萬(wàn)噸和 37.12 萬(wàn)噸。從這一數(shù)據(jù)來(lái)看，也可以看到 11 月上旬是庫(kù)存消耗最快的時(shí)段，也對(duì)應(yīng)著前文提到的現(xiàn)貨成交最旺盛的時(shí)段，而 11 月中旬以后，需求開始露出疲態(tài)，庫(kù)存消耗也在放慢。根據(jù)我們的測(cè)算，庫(kù)存拐點(diǎn)可能在 12 月上旬到來(lái)。屆時(shí)，螺紋鋼庫(kù)存將重新開始積累，這也意味

24、著庫(kù)存變化由利多因素轉(zhuǎn)變?yōu)槔找蛩亍D 3：歷年螺紋鋼庫(kù)存總量變化數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、西南期貨研究所通過(guò)以上的梳理，我們認(rèn)為螺紋鋼市場(chǎng)將進(jìn)入調(diào)整時(shí)段，但是我們認(rèn)為螺紋鋼期貨價(jià)格的下跌空間或許也不會(huì)太大，這主要是考慮到估值因素。從基差來(lái)看，當(dāng)前 RB2101 合約較現(xiàn)貨貼水幅度在 350 元/噸左右。而 RB2101 合約將在 2021 年 1月中旬進(jìn)行交割。期貨市場(chǎng)的交割機(jī)制保證了臨近交割前，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格會(huì)趨于一致。也就是說(shuō)，在接下來(lái)一個(gè)半月的時(shí)間里，螺紋鋼期貨 2101 合約價(jià)格要比現(xiàn)貨價(jià)格多漲 350 元/噸或者少跌 350 元/噸。無(wú)論是哪種情況，都意味著 RB2101 合約在其合

25、約到期前難以出現(xiàn)大幅度下跌。RB2105合約目前較現(xiàn)貨貼水 500 元/噸，這一貼水幅度也較為明顯，同樣會(huì)抑制期貨價(jià)格的下行空間。鐵礦石市場(chǎng)基本面強(qiáng)勢(shì)階段已經(jīng)過(guò)去，后期將跟隨成材波動(dòng)，但其波動(dòng)性更強(qiáng)。供應(yīng)仍在攀升。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1-10 月份，我國(guó)鐵礦石進(jìn)口量為 9.75 億噸，同比增長(zhǎng) 11.2%；10月份當(dāng)月進(jìn)口 1.07 億噸，同比增長(zhǎng) 15%。這就表明，雖然巴西的鐵礦石發(fā)運(yùn)因?yàn)橐咔槎艿搅擞绊?，但其它?guó)家的發(fā)貨增量彌補(bǔ)了巴西的減量。我們追溯分國(guó)別的進(jìn)口狀況可以發(fā)現(xiàn)，今年鐵礦石進(jìn)口來(lái)源國(guó)中，澳洲、南非、印度、烏克蘭進(jìn)口貨源都有明顯增長(zhǎng)。圖 4：歷年巴西澳洲鐵礦石發(fā)貨總量變化數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)

26、數(shù)據(jù)、西南期貨研究所需求穩(wěn)中有降。我們認(rèn)為鐵礦石的需求高峰已經(jīng)過(guò)去。首先，從季節(jié)性特點(diǎn)來(lái)看，生鐵產(chǎn)量高峰大多出現(xiàn)在二季度，而四季度產(chǎn)量屬于低產(chǎn)量季節(jié)。其次，從高爐生產(chǎn)來(lái)看，當(dāng)前高爐利潤(rùn)被一再壓縮，部分高價(jià)采購(gòu)礦石的鋼廠可能已經(jīng)陷入虧損，高爐生產(chǎn)積極性降低，這也將影響到鐵礦石需求。再次，秋冬季限產(chǎn)政策仍會(huì)對(duì)鐵礦石需求構(gòu)成壓制。圖 5：全國(guó)高爐產(chǎn)能利用率變化數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、西南期貨研究所庫(kù)存或?qū)⒎e累。上海鋼聯(lián)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前全國(guó)主要港口鐵礦石庫(kù)存為 12605 萬(wàn)噸，環(huán)比繼續(xù)下降。進(jìn)入 11 月以來(lái)，鐵礦石港口庫(kù)存四周出現(xiàn)下降。不過(guò)，結(jié)合發(fā)運(yùn)情況及高爐開工情況來(lái)看，我們認(rèn)為鐵礦石港口庫(kù)存或

27、將重新積累。圖 6：鐵礦石港口庫(kù)存變化數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、西南期貨研究所綜上所述，結(jié)合供應(yīng)、需求和庫(kù)存的變化，我們認(rèn)為，鐵礦石期貨價(jià)格中期存在下行驅(qū)動(dòng)。涉及到具體點(diǎn)位的判斷，我們還需要考慮估值因素，以青島港 PB 粉現(xiàn)貨價(jià)格為參考基準(zhǔn)，當(dāng)前鐵礦石期貨 2101 合約確實(shí)存在明顯的貼水幅度，故而做空 I2101 合約可能面臨貼水修復(fù)風(fēng)險(xiǎn)，建議選擇 I2105合約做空。策略RB2105 合約在 3800-3850 元/噸區(qū)間建倉(cāng)做空，突破 3900 元/噸則止損；I2105 合約在 830-850 元/噸區(qū)間做空，突破 870 元/噸止損。我們意識(shí)到推薦的策略可能存在一些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，我們提醒投資者及時(shí)

28、跟蹤技術(shù)面和產(chǎn)業(yè)信息的變化，注意倉(cāng)位控制，并遵守止損紀(jì)律。四、焦煤、焦炭觀點(diǎn)12 月，隨著消費(fèi)端淡季的兌現(xiàn)，煤焦供給端的利多因素將被淡化，01 將進(jìn)入到交割題材，2101合約多單減持，主力合約開始向 2105 合約移倉(cāng)，參與空單。行情回顧11 月，焦煤 01 合約在 1300 點(diǎn)支撐位站穩(wěn)后，繼續(xù)沖高，到月底最高逼近 1450 一線。焦炭 01合約則是延續(xù)了 10 月的上漲節(jié)奏，連續(xù)突破 3 個(gè)百位關(guān)口，最高在 11 月初觸及 2512 點(diǎn)后轉(zhuǎn)為高位震蕩行情。單純盤面因素看，01 合約體現(xiàn)出了基差修復(fù)的特征。但背后依然是產(chǎn)業(yè)因素在主導(dǎo)。消費(fèi)端看，在過(guò)去的年份，黑色產(chǎn)業(yè)鏈整體上延續(xù)了較好的季節(jié)性

29、特征，但 2020 年這種特征明顯弱化。以螺紋鋼為例，進(jìn)入到三季度后，最高周度消費(fèi)達(dá)到了 458 萬(wàn)噸，10 到 11 月兩個(gè)月的平均消費(fèi)水平達(dá)到了 417 萬(wàn)噸/周。而 2015-2019 年同期的平均消費(fèi)水平只有 351 萬(wàn)噸。消費(fèi)端之所以出現(xiàn)前所未有的淡季不淡特征，房地產(chǎn)市場(chǎng)開工面積高位，貨幣政策中性偏寬松都是主要的動(dòng)力。圖 1：螺紋鋼周度表觀消費(fèi)單位：萬(wàn)噸數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、西南期貨研究所供給端，則是市場(chǎng)都已經(jīng)反復(fù)作為重點(diǎn)的落后產(chǎn)能淘汰政策的進(jìn)一步推進(jìn)。12 月行情展望焦煤的多空因素我們?cè)?11 月 25 日的專題報(bào)告期貨平水，焦煤后市如何中專門做了闡述，并指出焦煤價(jià)格的上漲已經(jīng)較好的

30、體現(xiàn)了基本面的因素，此處主要對(duì)焦炭方面重點(diǎn)關(guān)注。需求淡季將至。上圖 1 中，盡管我們提到消費(fèi)旺季延續(xù)性超過(guò)了過(guò)去的水平。但從中間貿(mào)易商的成交情況看，進(jìn)入到 11 月下旬后，隨著冷空氣的不斷南下，終端消費(fèi)依然開始面臨壓力。11 月第四周，全國(guó)建筑鋼材成交量周平均值為 18.19 萬(wàn)噸，環(huán)比降 4.53 萬(wàn)噸；五大品種社會(huì)庫(kù)存 994 萬(wàn)噸，環(huán)比降 58.46 萬(wàn)噸。圖 2：歷年全國(guó)貿(mào)易商建材成交量周均值變化單位：噸數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、西南期貨研究所供給端矛盾暫無(wú)解。以山西長(zhǎng)治為例，到 11 月底，當(dāng)?shù)氐?8 家焦化廠，合計(jì)淘汰了 352 萬(wàn)噸產(chǎn)能，剩余 132 萬(wàn)噸也計(jì)劃在 12 月底完成產(chǎn)能淘

31、汰的任務(wù)。山西其余幾個(gè)主產(chǎn)區(qū)也出現(xiàn)類似情況。進(jìn)一步推動(dòng)焦炭強(qiáng)勢(shì)的還在于，除了主產(chǎn)區(qū)山西省，主要消費(fèi)地區(qū)的河北河南產(chǎn)能去化在年底也得到加速。根據(jù)政府文件要求，河南省 2020 年底 4.3 米焦?fàn)t總計(jì)退出產(chǎn)能 1200 萬(wàn)噸，其中安陽(yáng)地區(qū)退出產(chǎn)能 660 萬(wàn)噸。截止 11 月 26 日已退出 180 萬(wàn)噸，本月底計(jì)劃退出 290 萬(wàn)噸，剩下 190 萬(wàn)噸延期執(zhí)行。但需要說(shuō)明的是，產(chǎn)能淘汰政策本質(zhì)是減量置換，并非單純的只減不增。比如河南省涉及產(chǎn)能置換新增產(chǎn)能 528 萬(wàn)噸，其中 2 家企業(yè)涉及產(chǎn)能 128 萬(wàn)噸計(jì)劃 12 月中下旬開始烘爐。截止到 10 月份，國(guó)內(nèi)焦炭產(chǎn)量累計(jì) 39100 萬(wàn)噸，比

32、去年同期下降 180 萬(wàn)噸。但焦化廠的產(chǎn)能開工率卻達(dá)到了 86%以上；樣本焦化廠的庫(kù)存持續(xù)下降，到 11 月底降低到只有 60 萬(wàn)噸的水平。考慮到正常的檢修情況，可以理解為，焦化廠在去產(chǎn)能的背景下，只能滿負(fù)荷的運(yùn)行，才能基本滿足下游鋼廠的需求。圖 3： 焦炭月度產(chǎn)量單位：萬(wàn)噸數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、西南期貨研究所圖 4 焦炭庫(kù)存產(chǎn)業(yè)分布單位：萬(wàn)噸數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、西南期貨研究所展望 12 月，去產(chǎn)能還會(huì)延續(xù)，而更為關(guān)鍵的是，焦化廠的去產(chǎn)能政策執(zhí)行滯后于鋼鐵廠，因此，2020 年并未全面落地，根據(jù)機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，2021 年，焦化廠還有約 6000 萬(wàn)噸的產(chǎn)能需要完成置換。因此，供給端的壓力將主要依靠

33、高爐需求的下降來(lái)對(duì)沖，試圖依靠焦化廠提產(chǎn)來(lái)改變供需關(guān)系的難度較大?；钜研迯?fù)，交割題材正式開始。一般的，基差修復(fù)，推動(dòng)單邊上漲的動(dòng)力就會(huì)減弱。但需要注意到，時(shí)間點(diǎn)卻將進(jìn)入到交割環(huán)節(jié)，因此，單邊價(jià)格還是面臨交割潛在的炒作可能。到 11 月底，主要消費(fèi)地區(qū)唐山到處含稅價(jià)為 2190-2220 元/噸左右，倉(cāng)單成本再略高一點(diǎn)，焦炭2101 合約盤面價(jià)格已經(jīng)突破 2450 元，略有升水。這也是 01 合約在 11 月上旬觸及 2510 點(diǎn)后展開高位橫盤走勢(shì)的重要原因。因此，可交割庫(kù)存的多少就會(huì)成為 01 合約是否會(huì)出現(xiàn)逼倉(cāng)行情的關(guān)鍵因素。在這樣的情況下，01/05 合約的反套機(jī)會(huì)可能結(jié)束，轉(zhuǎn)而繼續(xù)走正

34、套的邏輯。與焦炭類似，焦煤主銷區(qū)唐山出廠含稅價(jià)在 1420 左右，單純看供給端因素，因?yàn)橥饷梢咔楹秃＿\(yùn)煤海關(guān)政策的拖累，焦煤的供給端壓力短期比焦炭更為嚴(yán)重，但與焦炭不同的是，需求端焦化廠對(duì)焦煤的庫(kù)存一直保持在高位水平，進(jìn)一步補(bǔ)庫(kù)的動(dòng)機(jī)不足。因此，焦煤 01 合約要出現(xiàn)逼倉(cāng)行情難度略大。圖 5焦煤產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存分布單位：萬(wàn)噸數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、西南期貨研究所策略12 月，隨著消費(fèi)端淡季的兌現(xiàn)，煤焦供給端的利多因素將被淡化，2101 合約多單減持，主力合約開始向 2105 合約移倉(cāng)，參與空單。01 換月將進(jìn)入到交割題材，01/05 反套頭寸注意平倉(cāng)。五、銅觀點(diǎn)：宏觀方面，新冠疫苗試驗(yàn)效果理想，全球范圍

35、內(nèi)的申請(qǐng)審批已列入計(jì)劃之中；繼美國(guó)總統(tǒng)大選落地后，美國(guó)兩黨重啟刺激法案談判，但是目前分歧仍較大，距離實(shí)際落地仍有一段距離；我國(guó)十月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)回升趨勢(shì)，四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望繼續(xù)加快。從基本面來(lái)看，銅精礦供應(yīng)穩(wěn)定，冶煉廠有年底沖量計(jì)劃，電解銅月度產(chǎn)量維持在八十萬(wàn)噸以上，同時(shí)，廢銅進(jìn)口細(xì)則落地，但礙于海外疫情風(fēng)波再起，短期內(nèi)廢銅進(jìn)口量依然偏低；消費(fèi)端，家電和汽車板塊的景氣度較高，開工率具有可持續(xù)性，電網(wǎng)的招標(biāo)量和交貨量或?qū)⒃?12 月有明顯增幅，故電解銅社會(huì)庫(kù)存有望延續(xù)去化，預(yù)計(jì) 12 月銅價(jià)重心穩(wěn)中有升。詳細(xì)分析如下：宏觀情緒積極樂(lè)觀。近期，多項(xiàng)新冠疫苗試驗(yàn)結(jié)果非常理想，且輝瑞與 Modern

36、a 計(jì)劃盡快向全球多國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交上市申請(qǐng)，潛在的上市時(shí)間為 12 月中下旬，美國(guó)衛(wèi)生部長(zhǎng)預(yù)計(jì)輝瑞疫苗將在幾周內(nèi)獲得批準(zhǔn)；美國(guó)總統(tǒng)大選結(jié)果落地，拜登擊敗特朗普，當(dāng)選為第 46 任美國(guó)總統(tǒng)，繼而，美國(guó)兩黨重啟刺激法案談判，但是目前分歧仍較大，距離刺激法案實(shí)際落地仍需一段時(shí)間，保守估計(jì)至明年 1 月，新總統(tǒng)上臺(tái)后才會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展；我國(guó)十月國(guó)內(nèi)主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)回升趨勢(shì)，投資、消費(fèi)、外貿(mào)均呈現(xiàn)持續(xù)向好的態(tài)勢(shì)，或預(yù)示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望繼續(xù)加快，短期內(nèi)談貨幣政策收緊為時(shí)尚早，宜維持觀察。銅精礦供應(yīng)穩(wěn)定，冶煉廠產(chǎn)量維穩(wěn)，廢銅進(jìn)口量偏低。倫丁礦業(yè)旗下的智利 Candelaria 銅礦罷工繼續(xù)，但因該銅礦屬于小型

37、礦山，故對(duì)銅精礦的實(shí)際供應(yīng)量基本不構(gòu)成威脅，銅精礦周度加工費(fèi)指數(shù)波動(dòng)甚微的表現(xiàn)亦可佐證該觀點(diǎn)，預(yù)計(jì) 12 月國(guó)內(nèi)銅精礦供應(yīng)繼續(xù)維穩(wěn)。因國(guó)內(nèi)規(guī)模型電解銅冶煉企業(yè)基本為國(guó)資背景，均有年度生產(chǎn)計(jì)劃需完成，而一季度因疫情和硫酸脹庫(kù)問(wèn)題導(dǎo)致總產(chǎn)量存在缺口，故冶煉廠多有年底沖量計(jì)劃，新增檢修甚少，料 12 月電解銅產(chǎn)量約有 82-83 萬(wàn)噸。廢銅方面，再生銅進(jìn)口管理細(xì)則已開始實(shí)施，但礙于海外疫情發(fā)展急轉(zhuǎn)直下，且個(gè)別國(guó)家再度開啟封鎖措施，導(dǎo)致廢銅回收、拆解和運(yùn)輸不暢，短期內(nèi)，海外廢銅供應(yīng)難言寬裕，廢銅進(jìn)口量偏低，精廢價(jià)差基本維持在常規(guī)水平，廢銅替代效應(yīng)不甚顯著。圖 1：進(jìn)口銅精礦周度 TC 指數(shù)（單位：美元

38、/噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM，西南期貨研究所圖 2：廢銅進(jìn)口量數(shù)據(jù)來(lái)源：海關(guān)總署，西南期貨研究所消費(fèi)需求可期，疊加傳統(tǒng)備庫(kù)，國(guó)內(nèi)電解銅庫(kù)存有望持續(xù)去化。從國(guó)家電網(wǎng)年內(nèi)投資余額和目前了解的情況看，12 月電網(wǎng)整體招標(biāo)量和交貨量將環(huán)比明顯增加，且參考?xì)v年表現(xiàn)，國(guó)家電網(wǎng)多會(huì)在四季度擴(kuò)大投資額，對(duì)銅消費(fèi)的帶動(dòng)作用或十分明顯；受益于新能源汽車需求的快速增長(zhǎng)，亦推動(dòng)了銅板帶開工率的明顯上揚(yáng)；房企融資“三條紅線”明年正式實(shí)施，房企加速回籠資金欲望強(qiáng)烈，支撐家電板塊需求，疊加疫情帶動(dòng)的家電消費(fèi)需求，尤其是出口方面，促使銅管企業(yè)生產(chǎn)水平探低后回升。電力行業(yè)消費(fèi)需求有望回溫，家電和汽車板塊的景氣度較高，且開工率具有可持

39、續(xù)性，故 12 月銅消費(fèi)需求可期，疊加下游加工企業(yè)多在傳統(tǒng)淡季時(shí)期備庫(kù)，以供來(lái)年春季的消費(fèi)需求，國(guó)內(nèi)電解銅社會(huì)庫(kù)存有望持續(xù)去化。圖 3：國(guó)內(nèi)電解銅社會(huì)庫(kù)存（單位：萬(wàn)噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM，西南期貨研究所全球顯性庫(kù)存處于歷史低位，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將推動(dòng)銅價(jià)上升。電解銅全球顯性總庫(kù)存（SHFE、LME、 COMEX 和保稅庫(kù)）從一季度的 97 萬(wàn)噸降到目前不足 70 萬(wàn)噸，基本處于歷史低位，主要受益于我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇。目前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)提升空間相對(duì)有限，而海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇潛力巨大，待疫苗落地后，海外經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)勢(shì)必會(huì)帶動(dòng)銅消費(fèi)的進(jìn)一步提升。低庫(kù)存的背景給予銅價(jià)下方以強(qiáng)勁支撐，而海外經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)將推動(dòng)銅價(jià)穩(wěn)步上升

40、。圖 4：全球四地電解銅庫(kù)存總量（單位：噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南期貨研究所策略：12 月銅價(jià)將背靠 52500 元/噸平臺(tái)，維持震蕩上行趨勢(shì)，操作上建議逢低做多，或關(guān)注 2101/2102、2102/2103 合約以及滬、倫銅間的套利機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì) 12 月滬銅運(yùn)行區(qū)間 55000-59000 元/噸，倫銅運(yùn)行區(qū)間 7350-7900 美元/噸。六、鋅觀點(diǎn)：疫情導(dǎo)致個(gè)別歐美國(guó)家再次啟動(dòng)全國(guó)封鎖，加之南非 Gamsberg 鋅礦坍塌，暫停生產(chǎn)，冶煉廠擔(dān)憂情緒升溫，積極冬儲(chǔ)，導(dǎo)致礦端加工費(fèi)持續(xù)回落，進(jìn)入檢修期的鋅冶煉企業(yè)數(shù)量增多，礦對(duì)錠的影響仍需密切跟蹤；消費(fèi)端，壓鑄鋅合金和氧化鋅消費(fèi)多維穩(wěn)，鍍鋅

41、消費(fèi)有回落的可能，料整體鋅消費(fèi)將持續(xù)走弱。因此，12 月鋅價(jià)持續(xù)上行的空間有限。詳細(xì)分析如下：鋅精礦加工費(fèi)持續(xù)回落，鋅錠產(chǎn)量高企存疑。歐美地區(qū)新確診病例數(shù)與日俱增，個(gè)別國(guó)家甚至再現(xiàn)封鎖措施，且南非的 Gamsberg 鋅礦發(fā)生坍塌事故，暫停生產(chǎn)，同時(shí)，國(guó)內(nèi)北方高海拔地區(qū)的礦企陸續(xù)進(jìn)入季節(jié)性停產(chǎn)階段，冶煉廠擔(dān)憂未來(lái)的鋅精礦供應(yīng)趨緊，積極進(jìn)行冬儲(chǔ)行動(dòng)，促使鋅精礦加工費(fèi)持續(xù)回落，目前進(jìn)口礦加工費(fèi)趨于穩(wěn)定，而國(guó)產(chǎn)礦加工費(fèi)尚未有止跌跡象。圖 1：鋅精礦加工費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM，西南期貨研究所國(guó)內(nèi)規(guī)模型鋅冶煉企業(yè)年底多有沖量計(jì)劃，原先預(yù)計(jì)四季度鋅錠月度產(chǎn)量在 55 萬(wàn)噸附近，但據(jù)最新調(diào)研了解，12 月冶煉企

42、業(yè)檢修隊(duì)伍將擴(kuò)大，如文山鋅銦、株冶、云銅等亦開啟檢修模式，料鋅錠月度產(chǎn)量或降至 52 萬(wàn)噸附近。接下來(lái)，仍需密切跟蹤是否會(huì)有其他冶煉企業(yè)因礦供應(yīng)和加工費(fèi)的問(wèn)題而考慮開始檢修。圖 2：鋅錠社會(huì)庫(kù)存（單位：萬(wàn)噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM，西南期貨研究所消費(fèi)難尋新亮點(diǎn)，鋅錠或持續(xù)累庫(kù)。海外疫情反復(fù)，西方傳統(tǒng)節(jié)日的訂單量同比偏弱，但東南亞等國(guó)家的五金、電子類產(chǎn)品的出口量尚可，料 12 月的壓鑄鋅合金訂單難有提升。氧化鋅方面，受益于汽車產(chǎn)業(yè)的高景氣度，料 12 月的輪胎需求將促使氧化鋅需求維持穩(wěn)定。鍍鋅方面，結(jié)構(gòu)件消費(fèi)環(huán)比走弱，尤其小廠訂單，而鍍鋅板生產(chǎn)水平維持強(qiáng)勢(shì)，料 12 月的整體鍍鋅消費(fèi)將環(huán)比走弱。綜上所

43、述，并參考往年消費(fèi)傳統(tǒng)趨勢(shì)，12 月的鋅消費(fèi)存在繼續(xù)走弱的可能，國(guó)內(nèi)鋅錠社會(huì)庫(kù)存水平易增難降。圖 3：初級(jí)消費(fèi)端開工率數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM，西南期貨研究所策略:12 月鋅價(jià)持續(xù)上行的壓力較大，操作上建議逢高沽空。預(yù)計(jì) 12 月滬鋅運(yùn)行區(qū)間 19000-22500 元/噸，倫鋅運(yùn)行區(qū)間 2600-2950 美元/噸。七、白糖觀點(diǎn)利空釋放接近尾聲，隨著消費(fèi)旺季即將來(lái)臨，逢低做多。一、市場(chǎng)回顧在經(jīng)歷一個(gè)月的震蕩下跌之后，SR2105 從 10 月下旬的 5300 下跌至 11 月下旬的 5050 附近，下跌的原因非常清晰，主要是前期國(guó)內(nèi)在 9-11 月份進(jìn)口了大量的低價(jià)糖，同時(shí)伴隨中秋國(guó)慶旺季后進(jìn)入階段

44、性消費(fèi)淡季，從供需兩個(gè)角度對(duì)價(jià)格形成了較大的下行壓力。在這期間廣西現(xiàn)貨從 5600 下跌至 5180 附近，現(xiàn)貨的下跌幅度大于期貨，同時(shí)基差走弱。市場(chǎng)在 11 下旬的 5050 附近似乎有筑底企穩(wěn)的跡象，然后反彈至 5200 附近。站在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，未來(lái)價(jià)格何去何從呢？二、南半球題材進(jìn)入尾聲，北半球逐漸開榨1、巴西印度增產(chǎn)，泰國(guó)，俄羅斯，歐盟減產(chǎn)進(jìn)入 12 月，南半球巴西壓榨逐漸進(jìn)入尾聲，巴西壓著進(jìn)入尾聲，產(chǎn)量將下降至兩位數(shù)；但是北半球逐漸開始?jí)赫?，北半球主要是指的泰?guó)、印度、中國(guó)、歐盟、俄羅斯等國(guó)。截止 11 月末，巴西中南部累計(jì)產(chǎn)糖 3614 萬(wàn)噸，同比增加 980 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)全年度巴西中南

45、部產(chǎn)量約為 3700 萬(wàn)噸，同比增加 40%。但是，從 9 月底開始，巴西的壓榨高峰期已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)逐漸減產(chǎn)至次年的 3 月末，預(yù)計(jì)本年度南巴西還有 100 萬(wàn)噸的產(chǎn)量，同比增加 80 多萬(wàn)噸。圖 1：巴西中南部糖產(chǎn)量 萬(wàn)噸（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、西南期貨研究所）從 10 月份開始，北半球印度、泰國(guó)、中國(guó)、歐盟和俄羅斯逐漸開榨。印度，預(yù)計(jì) 2020/21 年度產(chǎn)量為 3160 萬(wàn)噸，小幅增產(chǎn) 400 萬(wàn)噸左右。印度其每年消費(fèi)在 2600 萬(wàn)噸左右，產(chǎn)量高于消費(fèi) 560 萬(wàn)噸左右，由于其年度末庫(kù)存在 1050 萬(wàn)噸附近，故市場(chǎng)認(rèn)為印度政府將再次進(jìn)行出口補(bǔ)貼，但是印度出口補(bǔ)貼政策遲遲不公布，市場(chǎng)預(yù)期

46、印度出口政策或不及預(yù)期。對(duì)于泰國(guó)，受干旱的影響，預(yù)計(jì)本年度其產(chǎn)量繼續(xù)下降至 750 萬(wàn)噸左右。由于 2020 年其過(guò)度出口，導(dǎo)致其庫(kù)存低下，未來(lái)其對(duì)全球貿(mào)易流壓力不大。嘉利高預(yù)計(jì) 2020/21 榨季泰國(guó)糖產(chǎn)量為 710 萬(wàn)噸，因干旱和改種木薯，其國(guó)內(nèi)消費(fèi) 240 萬(wàn)噸，最終出口為 350 萬(wàn)噸。在俄羅斯方面，俄羅斯農(nóng)業(yè)市場(chǎng)研究所，2020/20 年度俄羅斯產(chǎn)量為 485-515，低于 9 月預(yù)估的500-540 萬(wàn)噸，低于 2019/20 榨季的 760 萬(wàn)噸。在歐盟方面，StoneX 預(yù)期歐盟 2020/21 年度糖產(chǎn)量將減少 4.2%至 1600 萬(wàn)噸。StoneX 稱，泰國(guó)、俄羅斯以及

47、歐盟地區(qū)糖產(chǎn)量減少，加之經(jīng)濟(jì)料復(fù)蘇，將導(dǎo)致 2020/21 年度全球糖市供應(yīng)缺口擴(kuò)大至 220 萬(wàn)噸。2、目前外盤低北半球生產(chǎn)成本從全球糖生產(chǎn)成本來(lái)看，巴西糖生產(chǎn)成本在 12-15 美分/磅，印度糖生產(chǎn)成本在 18-20 美分/磅，泰國(guó)糖生產(chǎn)成本在 15-17 美分/磅。其它主產(chǎn)國(guó)澳大利亞、俄羅斯和歐盟糖生產(chǎn)成本在 16-19 美分/磅。前期國(guó)際糖價(jià)已經(jīng)跌破了除巴西少部分地區(qū)以外的所有國(guó)家的生產(chǎn)成本。圖 2：全球糖生產(chǎn)成本（美分/磅）（數(shù)據(jù)來(lái)源：西南期貨研究所）三、國(guó)內(nèi)新榨季開榨本年度全國(guó)食糖產(chǎn)量穩(wěn)定，本年度產(chǎn)量大約在 1050 萬(wàn)噸，產(chǎn)量波動(dòng)不大，不需要過(guò)度研究。從國(guó)內(nèi)的壓榨節(jié)奏來(lái)看，9 月

48、份北方甜菜糖率先進(jìn)入壓榨，主要是內(nèi)蒙古甜菜糖大約為 85 萬(wàn)噸，新疆甜菜糖大約 55 萬(wàn)噸。南方甘蔗糖將在 11 月末開榨，在 12 月中下旬進(jìn)入壓榨高峰期，預(yù)計(jì)本年度南方各省產(chǎn)量波動(dòng)不大。四、進(jìn)口關(guān)稅下調(diào)，進(jìn)口大幅增加配額外的關(guān)稅，根據(jù)國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)決定的食糖產(chǎn)品實(shí)施保障措施的相關(guān)規(guī)定，進(jìn)口保障措施關(guān)稅在 2020 年 5 月 21 日到期，到期之后配額外關(guān)稅降低至 50%的水平。我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)進(jìn)口改為備案制，備案制不等于完全放開進(jìn)口，國(guó)家對(duì)進(jìn)口仍然實(shí)行管制。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，8 月我國(guó)進(jìn)口食糖 68 萬(wàn)噸，同比增加 21 萬(wàn)噸；9 月我國(guó)進(jìn)口食糖 54 萬(wàn)噸，同比增加 12 萬(wàn)噸；10

49、月我國(guó)進(jìn)口食糖 88 萬(wàn)噸，同比增加 43 萬(wàn)噸；連續(xù)三個(gè)月進(jìn)口大增，這也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)放開進(jìn)口的預(yù)期。圖 3：國(guó)內(nèi)進(jìn)口量 萬(wàn)噸（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、西南期貨研究所）在非正規(guī)渠道進(jìn)口方面，主要是指的走私糖，非官方數(shù)據(jù)顯示 2019 年走私糖較過(guò)去兩年大幅下降，平均每個(gè)月可能不到 10 萬(wàn)噸的量，同比大幅減少 10 萬(wàn)噸以上的水平。按照目前國(guó)內(nèi)對(duì)邊境的封鎖態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì) 2020 年國(guó)內(nèi)非正規(guī)渠道進(jìn)口糖將繼續(xù)下降，可能低于 2019 年的走私量水平。五、邏輯與策略從外盤來(lái)看，對(duì)于外盤，目前市場(chǎng)仍然圍繞著泰國(guó)、歐盟和俄羅斯減產(chǎn)進(jìn)行交易，2020/21榨季全球產(chǎn)需存在 200 萬(wàn)噸左右的缺口，并且疫苗研發(fā)

50、成功帶來(lái)的消費(fèi)好轉(zhuǎn)的預(yù)期，我們?nèi)匀贿@些題材仍然支撐著未來(lái)的行情，中長(zhǎng)期看漲外盤。過(guò)去近 1 個(gè)多月的下跌主要是消費(fèi)前期低價(jià)進(jìn)口的糖，隨著這些低價(jià)進(jìn)口糖被逐漸消費(fèi)，中下游庫(kù)存被掏空，價(jià)格可能企穩(wěn)。未來(lái) 2 個(gè)月國(guó)內(nèi)供需平衡，隨著國(guó)內(nèi)開榨，不缺糖，但盤面估值較低（盤面價(jià)格低于國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)糖廠 5500 的成本）。未來(lái)的驅(qū)動(dòng)力是，隨著國(guó)內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)，同時(shí)元旦春節(jié)的消費(fèi)旺季的到來(lái)，需求增加，盤面可能進(jìn)行修復(fù)。策略：建議投資者逢低做多 SR2105，但短期不宜追高。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：原油再次超預(yù)期大跌、疫情第二輪爆發(fā)八、粕類油脂觀點(diǎn)粕類油脂：全球大豆供需進(jìn)一步緊張，連粕等待盤面榨利修復(fù)后做多；棕櫚油庫(kù)存及內(nèi)外價(jià)差利

51、多，多單介入。國(guó)際市場(chǎng)概覽國(guó)際方面，全球疫情形勢(shì)仍舊不容樂(lè)觀，但新冠疫苗頻傳利好，Moderna、輝瑞的疫苗均顯示了較高的有效性。特朗普當(dāng)?shù)貢r(shí)間 11 月 26 日與美國(guó)海外駐軍通話時(shí)表示，新冠疫苗的派發(fā)將在下周和下下周開始，首先供應(yīng)前線工作人員、醫(yī)護(hù)人員和老人。俄羅斯總統(tǒng)新聞秘書德米特里佩斯科夫 11 月26 日說(shuō)，俄羅斯將在新年以前開始大規(guī)模接種新冠疫苗。USDA 11 月供需報(bào)告利多，美豆2020/21年度庫(kù)存消費(fèi)比至 4.2%（上月預(yù)估 6.43%，前一年度 13.24%），美豆庫(kù)存消費(fèi)比回落至歷史次低水平。2020/21 年度全球大豆庫(kù)存消費(fèi)比至 23.44%（上月預(yù)估 23.94%

52、，前一年度 26.94%），全球大豆庫(kù)存消費(fèi)比至近 10 年第 4 低位，略高于 2013/14 年度的 22.79%，略低于 2015/16 年度的 24.8%。2013/14年度美豆在 900-1540 美分/蒲區(qū)間運(yùn)行，2015/16 年度美豆在 840-1210 美分/蒲區(qū)間運(yùn)行。參照這兩個(gè)年度的美豆價(jià)格，我們認(rèn)為美豆新作可能在 870-1400 美分/蒲區(qū)間運(yùn)行。結(jié)合 USDA 11 月報(bào)告預(yù)估的美豆新作農(nóng)場(chǎng)均價(jià) 1040 美分/蒲，我們認(rèn)為美豆在 870-1040 美分/蒲區(qū)間具有較好的買入安全邊際。美豆在估值區(qū)間中值 1130 美分/蒲以下可以考慮分批做多。美豆出口需求有所回落，

53、因中國(guó)進(jìn)口大豆盤面榨利收窄后放緩采購(gòu)腳步?；鸪謧}(cāng)方面，截止 11 月 17 日當(dāng)周，基金在美豆期貨上凈多頭寸至歷史高位水平，關(guān)注基金后期是否減持。南美方面，截至 11 月 19 日，巴西 2020/21 年度大豆播種進(jìn)度為 81%，高于一周前的 70%，也高于五年同期均值 79%。巴西商貿(mào)部數(shù)據(jù)顯示截止 11 月 22 日當(dāng)月（共 14 個(gè)工作日），巴西累計(jì)裝出大豆 124.24 萬(wàn)噸，大豆日均裝運(yùn)量由上周的 10.39 萬(wàn)噸/日降至 8.87 萬(wàn)噸/日，較去年同期的 24.74 萬(wàn)噸/日降 64.12%，巴西可出口的大豆已經(jīng)不多且美豆目前更具價(jià)格優(yōu)勢(shì)。布宜諾斯艾利斯谷物交易所 11 月 2

54、6 號(hào)稱，阿根廷大豆播種率較之前一周上升了 10.6 個(gè)百分點(diǎn)，降雨緩和了中部農(nóng)業(yè)帶的干旱壓力。圖 1：全球及主產(chǎn)國(guó)大豆庫(kù)存消費(fèi)比圖 2：巴西（左）、阿根廷（右）天氣預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA、西南期貨研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：NOAA國(guó)際油脂方面，印尼行業(yè)高級(jí)官員稱，2020 年 1 至 9 月印尼生物柴油產(chǎn)量達(dá)到 647 萬(wàn)千公升。印度財(cái)政部發(fā)布文件，將毛棕櫚油進(jìn)口關(guān)稅調(diào)低 10%，從 37.5%降至 27.5%，自 11 月 27 日起生效。印度政府關(guān)注食用油價(jià)格高企，希望通過(guò)降低關(guān)稅來(lái)為市場(chǎng)降溫。印度行業(yè)官員表示，自 12 月起，印度棕櫚油進(jìn)口量每月將增加多達(dá) 10 萬(wàn)噸。馬來(lái)西亞總理表示，該國(guó)衛(wèi)生

55、部已和輝瑞公司簽訂新冠疫苗采購(gòu)協(xié)議，將購(gòu)買 1280 萬(wàn)劑輝瑞的新冠疫苗，第一批 100 萬(wàn)劑疫苗預(yù)計(jì)將在 2021 年第一季度交付。MPOB 數(shù)據(jù)顯示，馬來(lái)西亞 10 月毛棕油產(chǎn)量 172.4 萬(wàn)噸月比降 7.75%（預(yù)期 176-177，9 月 187，去年 10 月 180），出口 167.3 萬(wàn)噸月比增 3.84%（預(yù)期 169-170，9 月 161，去年 10 月 164），庫(kù)存 157.3 萬(wàn)噸月比降 8.63%（預(yù)期 156-159，9 月 173，去年 10 月 235），10 月產(chǎn)量降幅稍高于預(yù)期抵消出口略遜預(yù)期的不利影響，結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存最終如期下降且位于預(yù)期區(qū)間低位，報(bào)告中性略

56、偏多。圖 3：馬棕月度產(chǎn)量 （噸）圖 4：馬棕月度庫(kù)存（噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：天下糧倉(cāng)、西南期貨研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：天下糧倉(cāng)、西南期貨研究所國(guó)內(nèi)供需情況豆粕庫(kù)存方面，11 月下旬國(guó)內(nèi)沿海油廠大豆庫(kù)存在 567.5 萬(wàn)噸，環(huán)比增加 2.49%，同比增加 82.7%，豆粕庫(kù)存在 100.2 萬(wàn)噸，環(huán)比增加 8.78%，同比增加 182.3%。大豆及豆粕庫(kù)存分別處于近 9 年同期次高和最高水平，豆粕庫(kù)存面偏空。截止 11 月下旬，山東地區(qū)大型飼料企業(yè)豆粕庫(kù)存可使用天數(shù)集中在 20 天，環(huán)比回升 3 天，處于中高水平。豆粕需求方面，納入天下糧倉(cāng)調(diào)查的同口徑 500 家養(yǎng)殖企業(yè)生豬存欄為 1352.97 萬(wàn)頭，環(huán)比

57、增幅為 4.44%，同比增加 36.35%。其中能繁母豬存欄恢復(fù)較快，母豬存欄已經(jīng)連續(xù) 14 個(gè)月增長(zhǎng)，據(jù)納入調(diào)查的 468 家養(yǎng)殖企業(yè)母豬總存欄為 223.95 萬(wàn)頭，環(huán)比增幅為 4.67%，同比增加 88.46%。生豬養(yǎng)殖盈利高位震蕩，肉雞養(yǎng)殖小幅盈利。截止 11 月下旬，自繁自養(yǎng)生豬頭均利潤(rùn)在 1623 元，環(huán)比回升41 元。納入天下糧倉(cāng)調(diào)查的全國(guó) 1135 家飼料企業(yè) 10 月份飼料總產(chǎn)量為 1191.14 萬(wàn)噸，環(huán)比增幅在0.71%。同比增長(zhǎng) 30.61%。11 月豆粕成交轉(zhuǎn)淡。圖 5：沿海油廠大豆庫(kù)存（萬(wàn)噸）圖 6：沿海油廠豆粕庫(kù)存（萬(wàn)噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：天下糧倉(cāng)、西南期貨研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：天下糧倉(cāng)、西南期貨研究所圖 7：各類飼料分月產(chǎn)量對(duì)比圖 8：自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)（元/頭）數(shù)據(jù)來(lái)源：天下糧倉(cāng)數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、西南期貨研究所油脂庫(kù)存方面，11 月下旬國(guó)內(nèi)豆油商業(yè)庫(kù)存 117.58 萬(wàn)噸，環(huán)比下滑 9.68 萬(wàn)噸，處于同期中低水平，中性。11 月下旬福建兩廣及華東菜油庫(kù)存在 19.9 萬(wàn)噸，環(huán)比下滑 8.5 萬(wàn)噸，菜油庫(kù)存處于同期第 3 低水平，偏多。11 月下旬棕櫚油庫(kù)存 45.85 萬(wàn)噸，環(huán)比增加 5.6