16萬(wàn)的“Model2”實(shí)現(xiàn)路徑及產(chǎn)業(yè)鏈影 響

1、- 2 -內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 0、核心觀點(diǎn) 4 HYPERLINK l _TOC_250011 1、特斯拉為何要推出 Model 2：符合特斯拉核心愿景和企業(yè)利益 5 HYPERLINK l _TOC_250010 2、16 萬(wàn)售價(jià)如何達(dá)到？主要來(lái)自電池和車(chē)身內(nèi)外飾降價(jià)以及壓縮毛利率 6 HYPERLINK l _TOC_250009 傳統(tǒng)汽車(chē)降價(jià)路徑：發(fā)動(dòng)機(jī)、車(chē)身內(nèi)外飾降級(jí) 6 HYPERLINK l _TOC_250008 Model3 的成本構(gòu)成：預(yù)計(jì) BOM 成本 18 萬(wàn)元左右 7 HYPERLINK l _TOC_250007 Model 3

2、降價(jià)實(shí)現(xiàn)路徑：主要來(lái)自電池降價(jià)及車(chē)身內(nèi)外飾減配 9 HYPERLINK l _TOC_250006 剔除FSD 相關(guān)收入，還原 2020 年特斯拉硬件毛利率約 14-20% 10 HYPERLINK l _TOC_250005 3、Model2 銷(xiāo)量預(yù)期？銷(xiāo)量“天花板”有望超越豐田卡羅拉 14 HYPERLINK l _TOC_250004 Model 2 銷(xiāo)量“天花板”有望超越豐田卡羅拉 14 HYPERLINK l _TOC_250003 跟上海政府的對(duì)賭：并非 Model2 推出的核心驅(qū)動(dòng)因素 18產(chǎn)業(yè)鏈影響：預(yù)期銷(xiāo)量大增，利好具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)產(chǎn)供應(yīng)商 19圖表目錄圖表 1：特斯拉公司

3、愿景 5圖表 2：國(guó)內(nèi)乘用車(chē)分價(jià)位段銷(xiāo)量占比 5圖表 3：A 級(jí)和 B 級(jí)車(chē)價(jià)差（萬(wàn)元） 6圖表 4：A 級(jí)和 B 級(jí)轎車(chē)配置詳情 6圖表 5：AB 級(jí)車(chē)價(jià)差分析 7圖表 6：特斯拉 model3 標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版 BOM 測(cè)算 8圖表 7：model3 標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版 BOM 成本拆分（元） 8圖表 8：model3 BOM 成本結(jié)構(gòu) 9圖表 9：特斯拉 Model Y 一體化壓鑄 10圖表 10：Model2 降價(jià)空間及實(shí)現(xiàn)路徑（元） 10圖表 11：特斯拉遞延收入構(gòu)成（百萬(wàn)美元） 12圖表 12：FSD 激活率測(cè)算 12圖表 13：FSD 價(jià)格持續(xù)攀升（美元） 13圖表 14：2020 年FSD

4、確認(rèn)收入測(cè)算（輛、百萬(wàn)美元） 13圖表 15：特斯拉汽車(chē)硬件毛利率測(cè)算 14圖表 16：傳統(tǒng)汽車(chē)主機(jī)廠毛利率 14 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 17：全球銷(xiāo)量前十的車(chē)型（萬(wàn)輛） 15 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 18：豐田卡羅拉全球歷史銷(xiāo)量（萬(wàn)輛） 15圖表 19：2019 年全球汽車(chē)銷(xiāo)量按品牌分類(lèi) 16圖表 20：2020 年全球汽車(chē)銷(xiāo)量按集團(tuán)分類(lèi) 16 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 21：全球智能手機(jī)出貨量份額占比 17 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖表 22：消費(fèi)者購(gòu)車(chē)時(shí)主要考慮因素 17 H

5、YPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- 3 -行業(yè)深度研究圖表 23：消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)手機(jī)主要考慮因素 17圖表 24：功能機(jī)時(shí)代品牌集中度（2007 年） 17圖表 25：智能手機(jī)時(shí)代品牌集中度（2020 年） 17圖表 26： 特斯拉上海稅收測(cè)算（萬(wàn)元、輛） 18圖表 27：2020 年國(guó)內(nèi)車(chē)型銷(xiāo)量排行 19圖表 28：主流汽車(chē)公司盈利情況壓力測(cè)試（2019 年，百萬(wàn)美元） 20圖表 29：20 萬(wàn)元以下純電動(dòng)車(chē)（萬(wàn)元） 20圖表 30：特斯拉相關(guān)標(biāo)的盈利預(yù)測(cè)及估值 21 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- 4 -行業(yè)深度研究0、核心觀點(diǎn)媒體報(bào)道特斯拉將生產(chǎn)一款更廉價(jià)的

6、電動(dòng)車(chē)。2020 年 9 月特斯拉電池日，特斯拉 CEO Elon Musk 最早提出要生產(chǎn)售價(jià) 2.5 萬(wàn)美元的電動(dòng)車(chē)（About 3 years from now, were confident we can make a very compelling $25,000 electric vehicle thats also fully autonomous）。2021 年 2 月 14 日，IT 之家報(bào)道，特斯拉中國(guó)總裁朱曉彤在接受采訪時(shí)證實(shí)，該公司正在研發(fā)一款面向大眾市場(chǎng)的更便宜的特斯拉，預(yù)計(jì)零售價(jià)為 16 萬(wàn)元人民幣（2.5 萬(wàn)美元）。這款車(chē)預(yù)計(jì)是一款掀背車(chē)，將針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行本土化

7、設(shè)計(jì)，但將在全球范圍內(nèi)銷(xiāo)售。對(duì)此，界面新聞?dòng)?2 月 14 日向特斯拉官方求證，對(duì)方回應(yīng)稱，消息不屬實(shí)。姑且將這款更為廉價(jià)的電動(dòng)車(chē)稱之為“Model 2”。本文希望從以下幾個(gè)方面圍繞 Model 2 進(jìn)行探討：1、嘗試從特斯拉的角度分析，推出 Model 2 的可能性有多大以及背后的推動(dòng) 力是什么？我們認(rèn)為 Model2 推出概率較大，因?yàn)樘厮估缲?fù)清潔能源使命，實(shí)現(xiàn)更多的銷(xiāo)量是其核心目標(biāo)；同時(shí)軟件的盈利模式而言，追求更多的用 戶數(shù)量是核心。2、為了達(dá)到 16 萬(wàn)人民幣或者 2.5 萬(wàn)美元的售價(jià)，Model 2 的降本路徑和空間 分別來(lái)自哪里？對(duì)此，我們對(duì) Model 3 的成本結(jié)構(gòu)和 BOM

8、 成本進(jìn)行了拆分，參照傳統(tǒng)燃油車(chē)降級(jí)的降價(jià)路徑，對(duì) Model 2 的降本路徑和空間進(jìn)行了測(cè) 算，降價(jià)路徑主要來(lái)自電池和車(chē)身內(nèi)外飾降價(jià)以及壓縮毛利率（假設(shè)硬件 毛利率為 15%）。3、為了考察我們假設(shè)的 Model 2 的硬件毛利率水平是否合理，我們通過(guò)拆分 FSD 相關(guān)的收入，將特斯拉表觀的毛利率還原至硬件毛利率，并與傳統(tǒng)車(chē)企進(jìn)行對(duì)比。2020 年特斯拉硬件毛利率約為 14%-20%的區(qū)間，略低于主機(jī)廠 20%的毛利率中樞，F(xiàn)SD 相關(guān)收入影響毛利率 2.5-3 個(gè)百分點(diǎn)。4、假設(shè) 16 萬(wàn)人民幣的 Model 2 推出，那么銷(xiāo)量可能達(dá)到什么水平？我們將卡羅拉作為標(biāo)桿（常年位居全球銷(xiāo)量第一車(chē)

9、型，年銷(xiāo)量超過(guò) 100 萬(wàn)臺(tái)），認(rèn)為電動(dòng)車(chē)時(shí)代傳統(tǒng)汽車(chē)以發(fā)動(dòng)機(jī)為核心的強(qiáng)壁壘被打破，而核心三電系統(tǒng)第三方供應(yīng)居多，汽車(chē)硬件的差異性縮小，軟件的差異性擴(kuò)大，類(lèi)比智能手機(jī)。對(duì)比智能手機(jī)和傳統(tǒng)汽車(chē)的市場(chǎng)集中度，我們認(rèn)為電動(dòng)時(shí)代汽車(chē)市場(chǎng)集中度將提升，Model 2（定位可對(duì)標(biāo)卡羅拉）銷(xiāo)量“天花板”有望超過(guò)卡羅拉。5、特斯拉跟上海政府的對(duì)賭是不是其推出 Model 2 的核心因素？我們測(cè)算，僅以現(xiàn)在的 Model 3 和 Model Y 的產(chǎn)能及預(yù)期產(chǎn)量，達(dá)成稅收目標(biāo)概率較大。因此，稅收對(duì)賭并非 Model2 推出的核心驅(qū)動(dòng)因素。6、對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈有哪些影響？Model 2 預(yù)期銷(xiāo)量大增，利好具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的

10、國(guó)產(chǎn) 供應(yīng)商。針對(duì)降價(jià)壓力，Model 2 的國(guó)產(chǎn)化率將進(jìn)一步提升，重點(diǎn)關(guān)注有望 在 Model2 供應(yīng)鏈中提升份額和擴(kuò)大供應(yīng)面的供應(yīng)商，特別是電池、熱管理、底盤(pán)輕量化、汽車(chē)內(nèi)外飾等環(huán)節(jié)，如寧德時(shí)代、三花智控、拓普集團(tuán)、銀 輪股份、星宇股份、福耀玻璃。關(guān)注間接受益的寧德上游鋰電材料環(huán)節(jié)， 如隔膜龍頭恩捷股份、磷酸鐵鋰正極龍頭德方納米，電解液天賜材料等。 此外，對(duì)于特斯拉供應(yīng)商而言，受益于銷(xiāo)量增長(zhǎng)的影響將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于可能的 降價(jià)的影響，除上述標(biāo)的外，凌云股份、均勝電子、旭升股份、文燦股份 等公司將受益。行業(yè)深度研究1、特斯拉為何要推出 Model 2：符合特斯拉核心愿景和企業(yè)利益特斯拉肩負(fù)清潔能源使

11、命，而非打造豪華品牌。馬斯克對(duì)特斯拉的定位就不是創(chuàng)立一個(gè)豪華汽車(chē)品牌（豪華品牌的經(jīng)營(yíng)策略是不可能持續(xù)降價(jià)的），而是肩負(fù)清潔能源的使命。那么從這個(gè)角度出發(fā)，能夠?qū)崿F(xiàn)更多的銷(xiāo)量，是特斯拉的首要目標(biāo)。圖表 1：特斯拉公司愿景來(lái)源：特斯拉官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所對(duì)于軟件的盈利模式而言，追求更多的用戶數(shù)量是核心。從特斯拉的商業(yè)模式來(lái)看，特斯拉的 FSD 價(jià)格持續(xù)上漲且目前是 1 萬(wàn)美元，相當(dāng)于 Model 標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版車(chē)價(jià)的 1/3；此外，馬斯克表示未來(lái)還將推出 FSD 訂閱模式（每月付費(fèi)使用）?？梢钥闯鎏厮估褴浖荆布媳±噤N(xiāo)，擴(kuò)大終端數(shù)量，然后通過(guò)輔助駕駛、各種訂閱服務(wù)等軟件盈利。價(jià)格帶覆蓋市場(chǎng)

12、容量將翻倍。從乘用車(chē)銷(xiāo)量看，銷(xiāo)量占比最大的價(jià)格段分別是9 萬(wàn)元以下（占比 30%）、9-12 萬(wàn)元（占比 22%）、12-15 萬(wàn)元（占比 13%）、30 萬(wàn)以上（占比 10%）。特斯拉車(chē)型目前覆蓋的價(jià)格帶為 25 萬(wàn)以上，對(duì)應(yīng)車(chē)型銷(xiāo)量占比約為 15%。而如果特斯拉推出 16 萬(wàn)元的車(chē)型，則價(jià)格帶覆蓋的車(chē)型銷(xiāo)量占比將提升至 34%，覆蓋的市場(chǎng)空間大幅提升。圖表 2：國(guó)內(nèi)乘用車(chē)分價(jià)位段銷(xiāo)量占比30, 10%27-30, 2%24-27, 4%21-24, 4%18-21, 5%15-18, 9%9-12, 22%12-15, 13%- 5 - HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明來(lái)源

13、：威爾森，國(guó)金證券研究所注：此為 2018 年上半年銷(xiāo)量數(shù)據(jù)行業(yè)深度研究2、16 萬(wàn)售價(jià)如何達(dá)到？主要來(lái)自電池和車(chē)身內(nèi)外飾降價(jià)以及壓縮毛利率傳統(tǒng)汽車(chē)降價(jià)路徑：發(fā)動(dòng)機(jī)、車(chē)身內(nèi)外飾降級(jí)我們以豐田和本田 A 級(jí)和 B 級(jí)的主力車(chē)型：雅閣 vs 思域和凱美瑞 vs 卡羅拉作對(duì)比。雅閣和凱美瑞價(jià)格區(qū)間在 17-28 萬(wàn)元，思域和卡羅拉價(jià)格區(qū)間在 10-17萬(wàn)元，A 級(jí)和 B 級(jí)車(chē)價(jià)差在 6-12 萬(wàn)元，這部分價(jià)差從哪里來(lái)？圖表 3：A 級(jí)和 B 級(jí)車(chē)價(jià)差（萬(wàn)元）3025201510凱美瑞卡羅拉雅閣思域來(lái)源：汽車(chē)之家，國(guó)金證券研究所圖表 4：A 級(jí)和 B 級(jí)轎車(chē)配置詳情從雅閣 vs 思域和凱美瑞 vs 卡

14、羅拉的配置對(duì)比中可以看出，對(duì)價(jià)差貢獻(xiàn)最大的 幾個(gè)因素主要包括：發(fā)動(dòng)機(jī)、車(chē)身尺寸、內(nèi)飾材質(zhì)和其他配置（如車(chē)燈、輪胎、電動(dòng)座椅等），其中最主要是發(fā)動(dòng)機(jī)、車(chē)身尺寸和內(nèi)飾材質(zhì)，預(yù)計(jì)三者在 6-12萬(wàn)的價(jià)差中占到 3.5-5 萬(wàn)元。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- 6 -凱美瑞 2019 款 2.0E英版 國(guó) VI動(dòng)版 國(guó) VI廠商指導(dǎo)價(jià)18.9812.7818.9812.99發(fā)動(dòng)機(jī)2.0L L41.2T L41.5T L41.0T L3最大馬力(PS)178116194125最大扭矩(Nm)210185260173長(zhǎng)寬高(mm)488518401455463517801455489

15、318621449465818001416軸距2825270028302700后懸掛類(lèi)型多連桿式獨(dú)立懸掛雙叉臂式獨(dú)立懸掛多連桿式獨(dú)立懸掛多連桿式獨(dú)立懸掛輪胎215/55 R17195/65 R15225/50 R17215/55 R16前/后排側(cè)氣囊前 / 后前 / 后-前 / 后-前- / 后-前/后排頭部氣囊(氣簾)巡航系統(tǒng)泊車(chē)影像系統(tǒng)方向盤(pán)材質(zhì)前 / 后皮質(zhì)前 / 后全速自適應(yīng)巡航倒車(chē)影像塑料前 / 后定速巡航倒車(chē)影像皮質(zhì)前- / 后-倒車(chē)影像塑料座椅材質(zhì)仿皮+真皮織物仿皮織物主/副駕駛座電動(dòng)調(diào)節(jié)主 / 副主- / 副-主 / 副主- / 副-前排座墊傾角調(diào)節(jié)駕駛席-駕駛席-前排腰部支撐

16、調(diào)節(jié)后排座椅放倒形式駕駛席比例放倒-整體放倒-領(lǐng)先版卡羅拉 2019 款 1.2T SCVT Gli 精英版雅閣 2018 款260TURBO CVT 精思域 2019 款180TURBO CVT 尚行業(yè)深度研究凱美瑞 2019 款 2.0E英版 國(guó) VI動(dòng)版 國(guó) VI前/后座中央扶手前 / 后前 / 后-前 / 后前 / 后-空調(diào)調(diào)節(jié)方式自動(dòng)手動(dòng)自動(dòng)自動(dòng)溫度分區(qū)控制雙區(qū)-雙區(qū)雙區(qū)后座出風(fēng)口-近光燈光源LED鹵素LED鹵素遠(yuǎn)光燈光源LED鹵素鹵素鹵素多層隔音玻璃前風(fēng)擋-前風(fēng)擋前車(chē)窗中控臺(tái)彩色大屏-USB/Type-C 接口數(shù)量前 1/后 2-車(chē)道保持輔助系統(tǒng)-主動(dòng)剎車(chē)/主動(dòng)安全系統(tǒng)-來(lái)源：汽車(chē)

17、之家，國(guó)金證券研究所圖表 5：AB 級(jí)車(chē)價(jià)差分析價(jià)差（元）備注發(fā)動(dòng)機(jī)10000-20000車(chē)身尺寸10000輪胎80015 寸輪胎 vs17 寸輪胎內(nèi)外飾材質(zhì)2000-5000塑料和織物 vs 皮質(zhì)座椅調(diào)節(jié)、氣簾等配置1000-3000車(chē)燈1000鹵素 vs LED 燈其他-來(lái)源：汽車(chē)之家，國(guó)金證券研究所領(lǐng)先版卡羅拉 2019 款 1.2T SCVT Gli 精英版雅閣 2018 款260TURBO CVT 精思域 2019 款180TURBO CVT 尚 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- 7 -Model3 的成本構(gòu)成：預(yù)計(jì) BOM 成本 18 萬(wàn)元左右Model3 可以看

18、做 Model 2 的高一級(jí)的車(chē)型，那么首先我們分析 Model 3 的成本構(gòu)成。Model 3 成本拆分思路：從特斯拉報(bào)表中測(cè)算特斯拉整體硬件毛利率估計(jì)國(guó)產(chǎn) Model 3 毛利率測(cè)算國(guó)產(chǎn) Model 3 折舊人工成本倒推出 Model 3 BOM成本。從特斯拉披露的公告中，2020 年四個(gè)季度，公司汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率（去除 regulatory credits 的收入）在 17%-23%之間；但這包含了 FSD 等軟件確認(rèn)的收入，我們扣除 FSD 確認(rèn)的收入（具體 FSD 拆分過(guò)程詳見(jiàn)后面章節(jié)），估計(jì)特斯拉整體硬件的毛利率約為 14%-20%。由于國(guó)產(chǎn)特斯拉 model3 成本更低，我們預(yù)計(jì)毛

19、利率或在 25%左右。同時(shí)考慮折舊和人工，預(yù)計(jì) model3（標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版）單車(chē) BOM 成本約為 18.3 萬(wàn)元。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- 8 -行業(yè)深度研究圖表 6：特斯拉 model3 標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版 BOM 測(cè)算項(xiàng)目?jī)r(jià)格（元）補(bǔ)貼后售價(jià)249,900補(bǔ)貼前售價(jià)265,740預(yù)期毛利率25%對(duì)應(yīng)單車(chē)成本199,305其中：折舊14,000人工2,000預(yù)期 BOM 成本183,305預(yù)期 BOM 成本/售價(jià)69%來(lái)源：特斯拉網(wǎng)官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所注：均為含增值稅價(jià)格通過(guò)拆分 Model 3 BOM 成本可以看出，其中電池組占最高，占到 BOM 成本的 29%，其次是

20、車(chē)身及內(nèi)外飾（部分車(chē)身及內(nèi)外飾成本歸入其他），這部分占到 BOM 的 47%，也是傳統(tǒng)車(chē)型降級(jí)中降價(jià)空間最大的部分。圖表 7：model3 標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版 BOM 成本拆分（元）價(jià)格下限價(jià)格上限預(yù)期 BOM 成本183,053183,053電池組53,26553,765電機(jī)電控10,00010,000熱管理系統(tǒng)6,5007,000車(chē)燈系統(tǒng)4,2504,500智能駕駛系統(tǒng)7,4628,462汽車(chē)電子7,8009,360底盤(pán)電子4,8004,800底盤(pán)車(chē)身、輕量化相關(guān)21,00021,500內(nèi)外飾20,44021,440其他47,53742,227來(lái)源：國(guó)金證券研究所測(cè)算注：電池采用 55KWH 磷酸

21、鐵鋰電池行業(yè)深度研究圖表 8：model3 BOM 成本結(jié)構(gòu)其他電池組內(nèi)外飾底盤(pán)車(chē)身輕量化底盤(pán)電子汽車(chē)電子電機(jī)電控?zé)峁芾硐到y(tǒng)車(chē)燈系統(tǒng)智能駕駛系統(tǒng)- 9 -來(lái)源：國(guó)金證券研究所Model 3 降價(jià)實(shí)現(xiàn)路徑：主要來(lái)自電池降價(jià)及車(chē)身內(nèi)外飾減配類(lèi)似傳統(tǒng)汽車(chē)從 B 級(jí)車(chē)到 A 級(jí)車(chē)的降價(jià)路徑分析，我們?cè)u(píng)估 Model 3 各部分降價(jià)路徑及空間。測(cè)算思路：考察 model3 BOM 成本各組成部分估計(jì)各個(gè)模塊降價(jià)路徑及空間測(cè)算 model2 BOM 成本測(cè)算人工及折舊成本假定硬件毛利率倒推出售價(jià)。我們考察 model3 BOM 成本各項(xiàng)，推測(cè) Model3 的降本路徑及空間。當(dāng)前model3 的成本拆分主

22、要基于 2020 年出售的車(chē)型，材料成本主要基于 2019 年和 2020 年。考慮特斯拉上海工廠從開(kāi)工到車(chē)輛交付歷時(shí) 12 個(gè)月左右，而目前尚無(wú) model 2 工廠建設(shè)的明確時(shí)間表，我們預(yù)計(jì) Model2 上市時(shí)間大概率將晚于 2022 年底，因此我們對(duì)于 BOM 成本假設(shè)主要基于 2022 年。電池組：model3 標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版目前由寧德時(shí)代提供的磷酸鐵鋰電池，我們預(yù)計(jì)在 model2 上特斯拉也不會(huì)因?yàn)楣?jié)省成本而犧牲續(xù)航里程（馬斯克因 Model Y 標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版無(wú)法達(dá)到特斯拉的卓越標(biāo)準(zhǔn)而暫時(shí)將其下架），電池組的降價(jià)空間主要來(lái)自電池成本下降，考慮 2020Q4 及 2021Q1 上游原材料

23、漲價(jià)，假設(shè)累計(jì)降價(jià)空間為 10%。電機(jī)電控：目前 model3 單電機(jī)功率為 202KW，假設(shè) model2 單電機(jī)功率為150KW（對(duì)比：比亞迪漢 EV 單電機(jī)功率為 163KW），成本下降 20%。熱管理系統(tǒng)：假設(shè) model3 采用 PTC 加熱而非熱泵，成本節(jié)省約 1500 元。車(chē)燈系統(tǒng)：由當(dāng)前的 LED 燈部分降級(jí)為鹵素?zé)艋蚱渌绞綔p配，節(jié)省 10%的成本；汽車(chē)電子&底盤(pán)電子：假設(shè)成本下降 5%；車(chē)身、內(nèi)外飾及其他：這部分成本下降空間較大，主要來(lái)自車(chē)身降級(jí)、內(nèi)飾從真皮將為織物、剎車(chē)系統(tǒng)降級(jí)、輪胎降級(jí)、一體化壓鑄等等，這部分合計(jì)降價(jià)空間為 2.6 萬(wàn)元。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參

24、閱最后一頁(yè)特別聲明一體化壓鑄或成為車(chē)身降本的重要途徑之一。特斯拉首次在 Model Y 上嘗試使用一體壓鑄結(jié)構(gòu)件，大型壓鑄機(jī)將 Model 3 后底板所需的 70 個(gè)零部件，通過(guò)一體壓鑄，在 Model Y 上只需要 2 個(gè)零件，并最終減少至 1 個(gè)零件。通過(guò)一體化壓鑄，特斯拉將節(jié)省生產(chǎn)時(shí)間、節(jié)省生產(chǎn)線成本（70 個(gè)零部件所需的模具、機(jī)械臂、傳輸線等成本）、節(jié)省人力成本。制造咨詢公司 Harbour Results 總裁 Laurie Harbour 指出，這大約可以為特斯拉節(jié)省 20%的勞動(dòng)力成本。- 10 -行業(yè)深度研究圖表 9：特斯拉 Model Y 一體化壓鑄來(lái)源：Electrek，國(guó)

25、金證券研究所結(jié)合上述測(cè)算內(nèi)容，Model2 預(yù)期 BOM 成本為 14.7 萬(wàn)元?？紤]到 2017 年 Q3 model3 上市，特斯拉汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率（扣除 regulatory credits、包含 FSD 確認(rèn)的收入）由前期的 25%左右下降至 15%-19%，我們假設(shè)特斯拉在 Model 2上市初期將毛利率預(yù)期下降至 15%，則對(duì)應(yīng)的補(bǔ)貼后售價(jià)降至 16.5 萬(wàn)元。圖表 10：Model2 降價(jià)空間及實(shí)現(xiàn)路徑（元）Model 3降價(jià)幅度降價(jià)空間價(jià)格區(qū)間下限價(jià)格區(qū)間上限補(bǔ)貼后售價(jià)249,900249,900164,631補(bǔ)貼15,84015,84015,840補(bǔ)貼前售價(jià)265,740265

26、,740180,471預(yù)期毛利率25%25%15%對(duì)應(yīng)單車(chē)成本199,305199,305153,401其中：折舊14,00014,0004,444人工2,2522,2522,252預(yù)期 BOM 成本183,053183,053146,705BOM 成本拆分：電池組53,26553,76510%5,351電機(jī)電控10,00010,00020%2,000熱管理系統(tǒng)6,5007,00022%1,500車(chē)燈系統(tǒng)4,2504,50010%438智能駕駛系統(tǒng)7,4628,4620%-汽車(chē)電子7,8009,3605%429底盤(pán)電子4,8004,8005%240底盤(pán)車(chē)身、輕量化相21,00021,500關(guān)2

27、0%4,250內(nèi)外飾20,44021,44020%4,188其他47,53742,22740%17,953來(lái)源：國(guó)金證券研究所測(cè)算注：電池采用 55KWH 磷酸鐵鋰電池 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明剔除 FSD 相關(guān)收入，還原 2020 年特斯拉硬件毛利率約 14-20%- 11 -行業(yè)深度研究因成本預(yù)測(cè)中涉及假設(shè)特斯拉硬件毛利率，為了確保我們的假設(shè)和公司實(shí)際硬件毛利率偏差不大，我們剔除 FSD 等軟件收入以還原其真實(shí)的硬件毛利率。因?yàn)樘厮估?chē)銷(xiāo)售收入中包含了 FSD 收入，為了獲取特斯拉硬件的真實(shí)盈利水平，需要剔除 FSD 確認(rèn)的收入。由于特斯拉報(bào)表中并沒(méi)有單列 FSD

28、 相關(guān)的收入，因此，估計(jì) FSD 安裝率成為計(jì)算 FSD 收入的關(guān)鍵一步。特斯拉 FSD 的收入確認(rèn)規(guī)則：由于消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi) FSD 時(shí)，F(xiàn)SD 功能還未成熟，后續(xù)還將持續(xù)更新并推出新的功能，因此購(gòu)置 FSD 的售價(jià)并不能在當(dāng)期全部確認(rèn)收入，而會(huì)產(chǎn)生遞延收入。初始確認(rèn)：當(dāng)消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi) FSD 時(shí)（目前美國(guó)售價(jià)已經(jīng)漲至 1 萬(wàn)美元，國(guó)內(nèi)為6.4 萬(wàn)人民幣），當(dāng)期確認(rèn) FSD 售價(jià)的一半計(jì)入當(dāng)期收入（5000 美元），剩余部分將導(dǎo)致遞延收入（資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債項(xiàng)，類(lèi)似余額的概念）增加 5000 美元。后續(xù)確認(rèn)：當(dāng) FSD 進(jìn)行功能升級(jí)時(shí)，則將確認(rèn)部分遞延收入，比如 2019 年 Q3， FSD 新增功能

29、 Smart Summon（智能召喚），在當(dāng)季度確認(rèn)了 3000 萬(wàn)美元的遞延收入；2020Q2 ，F(xiàn)SD 推出交通燈及停止標(biāo)識(shí)識(shí)別功能，當(dāng)期確認(rèn) 4800 萬(wàn)美元的遞延收入。在此明確幾個(gè)概念：1、遞延收入是資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債項(xiàng)，可以理解為余額的概念；2、遞延收入的增加僅來(lái)自 FSD 的銷(xiāo)售，增加值為售價(jià)的一半；而 FSD 的銷(xiāo) 售又來(lái)自于兩部分：汽車(chē)銷(xiāo)售時(shí)即激活 FSD 和汽車(chē)購(gòu)買(mǎi)后通過(guò) OTA 升級(jí) 激活 FSD；遞延收入的減少，來(lái)自當(dāng)期遞延收入的確認(rèn)。（不考慮其他調(diào)整）3、當(dāng)期收入中關(guān)于 FSD 的包括兩部分：當(dāng)期 FSD 銷(xiāo)售確認(rèn)的 50%的收入和存量 FSD 升級(jí)確認(rèn)的遞延收入的部分

30、。假設(shè) FSD 售價(jià)為 P0，當(dāng)期 FSD 功能升級(jí)單車(chē)確認(rèn)的遞延收入為 P1，上一期為 t，當(dāng)期為 t+1，則：公式一：遞延收入（t+1）=遞延收入（t）+當(dāng)期銷(xiāo)量*FSD 選購(gòu)率*P0*0.5+存量未激活的特斯拉汽車(chē)（具備 FSD 硬件）*當(dāng)期存量激活率*P0*0.5-累計(jì) FSD 銷(xiāo)量*P1。公式二：特斯拉累計(jì)汽車(chē)銷(xiāo)量（ 具備 FSD 硬件） *FSD 存量整體激活率*P0*0.5=FSD 當(dāng)期遞延收入余額+前期累計(jì)的因功能升級(jí)確認(rèn)的遞延收入。特斯拉產(chǎn)生遞延收入的業(yè)務(wù)主要有充電樁、FSD、OTA 相關(guān)的汽車(chē)銷(xiāo)售汽車(chē)積分直接運(yùn)營(yíng)租賃帶有再出售價(jià)格保障及回購(gòu)選擇的租賃服務(wù)與其他能源產(chǎn)生與儲(chǔ)能

31、出售能源產(chǎn)生及儲(chǔ)能租賃 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明我們將特斯拉披露的各業(yè)務(wù)的遞延收入加總，和資產(chǎn)負(fù)債表中的遞延收入-流動(dòng) 負(fù)債和遞延收入-非流動(dòng)負(fù)債之和對(duì)比，基本匹配。其中，充電樁、FSD、OTA 相關(guān)的汽車(chē)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)是遞延收入的最主要來(lái)源，2020 年占到遞延收入的 70%，且占比持續(xù)提升。- 12 -行業(yè)深度研究圖表 11：特斯拉遞延收入構(gòu)成（百萬(wàn)美元）產(chǎn)生遞延收入的項(xiàng)目 202020192018201720162015充電樁、FSD、OTA 相關(guān)的汽車(chē)銷(xiāo)售 19261472883499291138汽車(chē)積分 2114000直接運(yùn)營(yíng)租賃 293218110976726帶有

32、再出售價(jià)格保障及回購(gòu)選擇的租賃 112993340289121能源產(chǎn)生與儲(chǔ)能出售 187156149124能源產(chǎn)生及儲(chǔ)能租賃 206226225207268服務(wù)與其他合計(jì) 2644224114601267915285遞延收入-流動(dòng)負(fù)債1,4581,1636301,015763424遞延收入-非流動(dòng)負(fù)債1,2841,2079911,178852446合計(jì)2,7422,3701,6212,1931,615870來(lái)源：特斯拉公告，國(guó)金證券研究所由于特斯拉沒(méi)有單獨(dú)披露 FSD 產(chǎn)生的遞延收入，我們無(wú)法直接從定期報(bào)告的信息。有關(guān) FSD 遞延收入的信息主要包括：根據(jù)特斯拉 CFO Zachary Kir

33、khorn 披露，截止 2020 年 Q1，特斯拉的 FSD 遞延收入已經(jīng)超過(guò) 6 億美元；2019 年 Q3， FSD 新增功能 Smart Summon（智能召喚），在當(dāng)季度確認(rèn)了 3000 萬(wàn)美元的遞延收入；2020Q2，F(xiàn)SD 推出交通燈及停止標(biāo)識(shí)識(shí)別功能，當(dāng)期確認(rèn) 4800 萬(wàn)美元的遞延收入。因此，選取 2020Q1 作為參考點(diǎn)，假設(shè) 2019Q3 之前因新增功能確認(rèn)的遞延收入相對(duì)較少，則根據(jù)公式二，可以計(jì)算 FSD 存量整體激活率為 25%。由于 2019Q3 之前可能存在因新增功能確認(rèn)的遞延收入，因此實(shí)際的 FSD 存量整體激活率高于 25%。圖表 12：FSD 激活率測(cè)算FSD

34、 遞延收入（百萬(wàn)美元） 600前期轉(zhuǎn)換為收入的 FSD 遞延收入（百萬(wàn)美元） 30FSD 累計(jì)遞延收入（百萬(wàn)美元） 630單臺(tái)車(chē)確認(rèn)的遞延收入（美元） 3000累計(jì)激活 FSD 的汽車(chē)數(shù)量 210000特斯拉累計(jì)汽車(chē)銷(xiāo)量827,091FSD 整體激活率25.4%來(lái)源：特斯拉業(yè)績(jī)交流會(huì)，國(guó)金證券研究所根據(jù) Tesmanian，在 2019 年，有消息稱特斯拉 FSD 套件激活率已超 27%，和我們的測(cè)算結(jié)果接近。同時(shí)，我們預(yù)計(jì) 2020 年美國(guó)/海外的 FSD 激活率進(jìn)一步提升，主要有以下幾個(gè)原因：1、FSD 功能在 2020 年進(jìn)行了多次升級(jí)，包括推出交通燈及停止標(biāo)識(shí)識(shí)別功能等； HYPERL

35、INK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2、特斯拉多次提升 FSD 價(jià)格，如果 FSD 銷(xiāo)售狀況不佳，馬斯克不會(huì)大幅提升 FSD 價(jià)格。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- 13 -行業(yè)深度研究圖表 13：FSD 價(jià)格持續(xù)攀升（美元）1200010000800060004000200002019/3 2019/6 2019/9 2019/12 2020/3 2020/6 2020/9 2020/12來(lái)源：特斯拉官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所此外，由于 2020 年國(guó)產(chǎn)特斯拉在國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售，在 2020Q4 業(yè)績(jī)交流會(huì)上，馬斯克表示，中國(guó)地區(qū) FSD 的選裝率僅為 1-2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他地區(qū)，因此

36、將國(guó)內(nèi)地區(qū) FSD 的需安裝率單獨(dú)考慮。圖表 14：2020 年 FSD 確認(rèn)收入測(cè)算（輛、百萬(wàn)美元）2019 合計(jì)2020Q12020Q22020Q32020Q42020 合計(jì)特斯拉汽車(chē)銷(xiāo)量367,65688,49690,891139,593180,667499,647海外購(gòu)車(chē) FSD 選配率27%27%30%35%35%33%海外汽車(chē)銷(xiāo)量367,65671,81660,765104,878123,114360,573國(guó)內(nèi)購(gòu)車(chē) FSD 選配率01.5%1.5%1.5%1.5%1.5%國(guó)內(nèi)汽車(chē)銷(xiāo)量016,68030,12634,71557,553139,074海外 FSD 選配量99,2671

37、9,39018,23036,70743,090117,417國(guó)內(nèi) FSD 選配量-2504525218632,086FSD 選配量99,26719,64118,68137,22843,953119,503FSD 保有量199,421219,061237,743274,971318,924累計(jì)銷(xiāo)量738,595827,091917,9821,057,5751,238,242潛在升級(jí)用戶603,776675,986778,351915,065升級(jí)率1.0%1.0%1.0%1.0%FSD 升級(jí)銷(xiāo)量6,0386,7607,7849,15129,732FSD 平均價(jià)格（美元）60007000700080

38、0010000FSD 收到現(xiàn)金596136128294431988FSD 銷(xiāo)售確認(rèn)收入2986864147215494來(lái)源：特斯拉定期報(bào)告，國(guó)金證券研究所注：簡(jiǎn)單起見(jiàn)，特斯拉銷(xiāo)量中包括了租賃車(chē)輛；累計(jì)銷(xiāo)量統(tǒng)計(jì) 2016 年 Q4 特斯拉發(fā)布 HW2.0 硬件版本以來(lái)的銷(xiāo)量。通過(guò)測(cè)算，剔除 FSD 相關(guān)收入后，2020 年特斯拉硬件毛利率為 14%-20%的區(qū)間，F(xiàn)SD 相關(guān)收入影響毛利率 2.5-3 個(gè)百分點(diǎn)。這個(gè)毛利率區(qū)間已經(jīng)接近但仍小幅低于傳統(tǒng)主機(jī)廠的毛利率水平（毛利率中樞為 20%附近）。行業(yè)深度研究圖表 15：特斯拉汽車(chē)硬件毛利率測(cè)算2020-Q12020-Q22020-Q32020-

39、Q4汽車(chē)銷(xiāo)售收入4,8934,9117,3469,034regulatory credits354428397401去除 credits 銷(xiāo)售收入4,5394,4836,9498,633credit 收入占比7.2%8.7%5.4%4.4%汽車(chē)銷(xiāo)售成本3,6993,7145,3616,922汽車(chē)銷(xiāo)售毛利8407691,5881,711毛利率18.5%17.2%22.9%19.8%FSD 銷(xiāo)售確認(rèn)收入6864147215充電樁、FSD、OTA 等相57927460關(guān)遞延收入當(dāng)期確認(rèn)的收入汽車(chē)硬件銷(xiāo)售收入4,4144,3276,7288,358汽車(chē)硬件銷(xiāo)售毛利率16.2%14.2%20.3%17.

40、2%來(lái)源：特斯拉定期報(bào)告，國(guó)金證券研究所圖表 16：傳統(tǒng)汽車(chē)主機(jī)廠毛利率30%大眾汽車(chē)豐田汽車(chē)戴姆勒福特汽車(chē)本田汽車(chē)寶馬集團(tuán)日產(chǎn)汽車(chē)標(biāo)致雷諾 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- 14 -25%20%15%10%2010201120122013201420152016201720182019來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所3、Model2 銷(xiāo)量預(yù)期？銷(xiāo)量“天花板”有望超越豐田卡羅拉Model 2 銷(xiāo)量“天花板”有望超越豐田卡羅拉10-20 萬(wàn)區(qū)間容易出爆款。觀察最近 7 年全球銷(xiāo)量前十的車(chē)型，大部分車(chē)型價(jià)格集中在 10-20 萬(wàn)元（2-3 萬(wàn)美元）。如常年霸榜全球銷(xiāo)量第一的卡羅拉，

41、以及 RAV4，CR-V，思域，途觀，凱美瑞，高爾夫等等。過(guò)去 7 年全球銷(xiāo)量前十的車(chē)型，均在這個(gè)范圍內(nèi)或者跟這個(gè)價(jià)格段有重疊。- 15 -行業(yè)深度研究圖表 17：全球銷(xiāo)量前十的車(chē)型（萬(wàn)輛）車(chē)型2014201520162017201820192020美國(guó)售價(jià)：萬(wàn)美元國(guó)內(nèi)售價(jià)：萬(wàn)元豐田卡羅拉135.2133.9131.6122.5118.1123.6113.41.98-2.5710.98-15.98豐田 RAV464.367.672.480.783.893.297.22.61-3.6017.48-25.88福特 F 系列90.792.099.4107.7108.1107.096.82.89-7.

42、43本田 CR-V71.169.775.274.874.881.970.02.54-3.5216.98-27.68本田思域66.981.982.382.169.82.11-4.4011.99-16.99雪佛蘭索羅德58.367.066.164.463.82.85-5.71道奇 RAM73.260.70.81-2.32大眾途觀70.379.174.160.72.52-3.9121.58-30.59豐田凱美瑞77.075.466.166.169.159.32.50-3.5517.98-27.98日產(chǎn)奇駿88.856.82.57-3.6818.88-27.33大眾高爾夫92.3104.199.195

43、.379.068.82.32-2.4012.98-16.58福特?？怂?02.682.773.567.21.30-2.8810.88-15.38大眾 Polo73.869.870.465.672.61.939.99-12.39現(xiàn)代伊蘭特 93.0 74.7 78.8 1.97-2.559.98-14.18來(lái)源：Focus2move，國(guó)金證券研究所注：棕色為銷(xiāo)量前五的車(chē)型全世界最暢銷(xiāo)的車(chē)型卡羅拉年銷(xiāo)量超 100 萬(wàn)臺(tái)。豐田卡羅拉自 1966 年推出以來(lái)，全球累計(jì)銷(xiāo)量已經(jīng)接近 5000 萬(wàn)輛（4925 萬(wàn)輛），其銷(xiāo)量峰值為 2006 年的141 萬(wàn)輛，占當(dāng)年全球乘用車(chē)銷(xiāo)量的 2.9%。圖表 18：

44、豐田卡羅拉全球歷史銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）150100500196719771987199720072017來(lái)源：豐田官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明傳統(tǒng)汽車(chē)是一個(gè)集中度不高的消費(fèi)品市場(chǎng)。汽車(chē)作為一種消費(fèi)品，消費(fèi)者選購(gòu)汽車(chē)會(huì)考慮包括外形、安全性、價(jià)格、配置等多方面因素，因此單個(gè)車(chē)型或者單個(gè)品牌市占率不會(huì)特別高。即便是全世界最暢銷(xiāo)的車(chē)型，其市占率也僅為 2.9%。單一品牌全球市占率最高的豐田僅為 9.4%（2019 年），即使按照集團(tuán)口徑（一個(gè)集團(tuán)可能包含多個(gè)子品牌），排名第一的大眾集團(tuán)（旗下包含大眾、奧迪、斯柯達(dá)、保時(shí)捷等品牌）市占率也僅為 10.2%。行業(yè)深度研究圖

45、表 19：2019 年全球汽車(chē)銷(xiāo)量按品牌分類(lèi)圖表 20：2020 年全球汽車(chē)銷(xiāo)量按集團(tuán)分類(lèi)其他, 51.4%豐田,9.4%大眾, 7.0%福特, 5.2%本田, 5.1%日產(chǎn), 4.8%現(xiàn)代, 4.7%其他, 37.6%大眾,10.2%豐田,9.7%雷諾-日產(chǎn)-三菱聯(lián)盟, 8.7%現(xiàn)代汽車(chē), 7.1%寶馬, 2.4%奔馳, 2.7%雪佛蘭, 4.2%起亞, 3.1%梅賽德斯-戴姆勒, 2.8%PSA, 3.2%福特, FCA, 4.3% 4.5%通用汽車(chē),6.9%本田, 4.9% HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- 16 -來(lái)源：Focus2move，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Foc

46、us2move，國(guó)金證券研究所電動(dòng)化將提升汽車(chē)品牌市場(chǎng)集中度。因?yàn)檩^多因素影響消費(fèi)者購(gòu)車(chē)的選擇，因此汽車(chē)品牌相對(duì)較為分散。但是我們認(rèn)為，汽車(chē)電動(dòng)化會(huì)提升汽車(chē)品牌的市場(chǎng)集中度。主要原因在于：1、燃油車(chē)三大件：發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱、底盤(pán)。其中最為關(guān)鍵的發(fā)動(dòng)機(jī)均為主機(jī)廠自研，不同品牌之間差異性較大，變速箱部分主機(jī)廠選擇自主研發(fā)，變速箱、底盤(pán)的調(diào)教匹配也和發(fā)動(dòng)機(jī)息息相關(guān)，因此，汽車(chē)的動(dòng)力、油耗直接由發(fā)動(dòng)機(jī)決定，操控、乘坐舒適性也和發(fā)動(dòng)機(jī)相關(guān)。因此，主機(jī)廠自研發(fā)動(dòng)機(jī)，是造成汽車(chē)品牌集中度不高的重要原因。2、到了電動(dòng)車(chē)時(shí)代，電機(jī)的技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于發(fā)動(dòng)機(jī)，且目前電機(jī)多為第三方配套；電動(dòng)車(chē)只需要非常簡(jiǎn)單的變速器（減速

47、器），電驅(qū)動(dòng)往往也是第三方配套；電池環(huán)節(jié)則更多的是第三方配套。因此，各個(gè)主機(jī)廠配套的三電系統(tǒng)之間的差異被大幅縮小。汽車(chē)硬件之間的差異被縮小，那么進(jìn)入軟件定義汽車(chē)，汽車(chē)的軟件屬性更強(qiáng)后，其市場(chǎng)集中度是區(qū)域集中的。我們可以對(duì)比智能手機(jī)的例子來(lái)做參考。智能手機(jī)行業(yè)的市占率明顯比汽車(chē)行業(yè)高。出貨量連續(xù)多年第一的三星，市占率保持在 20%以上的，智能手機(jī) CR5 的市場(chǎng)份額在 60%-70%左右。手機(jī)行業(yè)和汽車(chē)行業(yè)集中度的差異主要來(lái)自：1、購(gòu)買(mǎi)汽車(chē)考慮的因素更多，安全、空間、內(nèi)飾、操控、舒適性等都是選購(gòu)汽車(chē)的重要考慮因素，而類(lèi)似的功能在手機(jī)上基本沒(méi)有。功能多樣化的差異會(huì)顯著影響消費(fèi)品的市場(chǎng)集中度，這點(diǎn)在

48、手機(jī)上也同樣適用，在功能機(jī)時(shí)代，手機(jī)承載的功能只有打電話、發(fā)短信，手機(jī)品牌的集中度非常高，諾基亞市占率接近 40%。2、更為重要的是，汽車(chē)的關(guān)鍵零部件（發(fā)動(dòng)機(jī)）是主機(jī)廠自研，而手機(jī)的絕大部分關(guān)鍵零部件均為外購(gòu)（芯片領(lǐng)域只有蘋(píng)果一直堅(jiān)持自研，華為后來(lái)才自研出芯片）。關(guān)鍵零部件外購(gòu)導(dǎo)致不同手機(jī)主機(jī)廠的硬件差異沒(méi)有實(shí)質(zhì)性壁壘（手機(jī)廠商理論上都可以去選用最好的處理器、最好的攝像頭，但汽車(chē)廠商不可能選用別家的發(fā)動(dòng)機(jī)）。基于上述原因，我們預(yù)計(jì)在 10 年內(nèi)，隨著消費(fèi)者對(duì)電動(dòng)車(chē)的接受度大幅提升，Model 2 的銷(xiāo)量預(yù)期有望超越卡羅拉。行業(yè)深度研究圖表 21：全球智能手機(jī)出貨量份額占比100%80%60%4

49、0%20%0%20162017201820192020蘋(píng)果三星華為小米OPPOVIVO其它來(lái)源：IDC，國(guó)金證券研究所圖表 22：消費(fèi)者購(gòu)車(chē)時(shí)主要考慮因素圖表 23：消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)手機(jī)主要考慮因素相機(jī)32.25%外觀設(shè)計(jì)14.32%處理器13.37%屏幕顯示9.93%快充9.05%游戲體驗(yàn)7.56%存儲(chǔ)6.93%生物識(shí)別3.85%其他4.73%外觀安全價(jià)格配置動(dòng)力空間品牌內(nèi)飾操控舒適油耗燃油類(lèi)型信息娛樂(lè)15.60%10.30%10.10%10.20%7.20%6.70%6.40%5.10%4.90%4.40%2.10%2.00%1.00%來(lái)源：巨量引擎，國(guó)金證券研究所來(lái)源：ZDC，國(guó)金證券研究所圖

50、表 24：功能機(jī)時(shí)代品牌集中度（2007 年）圖表 25：智能手機(jī)時(shí)代品牌集中度（2020 年）其它,19%LG, 7%諾基亞,38%三星, 摩托13% 羅拉,14%索尼愛(ài)立信, 9%OPPO, 9.10%其它,27.59%小米,11.83%蘋(píng)果,16.38%三星,20.21%華為,14.90%- 17 - HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明來(lái)源：IDC，國(guó)金證券研究所來(lái)源：IDC，國(guó)金證券研究所 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- 18 -行業(yè)深度研究跟上海政府的對(duì)賭：并非 Model2 推出的核心驅(qū)動(dòng)因素根據(jù)特斯拉公告，特斯拉上海超級(jí)工廠從 2023 年年底起

51、，每年須納稅 22.3 億元，如果不能達(dá)成這一條件，則必須歸還相應(yīng)土地。同時(shí)，特斯拉還必須在未來(lái) 5 年在上海工廠投入人民幣 140.8 億元的資本支出。根據(jù)網(wǎng)易新聞，特斯拉上海工廠計(jì)劃總投資 500 億元，其中一期投資 160 億元，因此 140 億的資本支出容易實(shí)現(xiàn)。為了在 2023 年以后達(dá)到每年 22.3 億元的稅收，我們測(cè)算不考慮關(guān)稅的情況下，需要特斯拉上海 Model 3 和 Model Y 的銷(xiāo)量合計(jì)達(dá)到 41.4 萬(wàn)臺(tái)。根據(jù)特斯拉 2020Q4 披露，目前上海工廠 Model 3 和 Model Y 的產(chǎn)能已經(jīng)分別提升至 25 萬(wàn)臺(tái)和 20 萬(wàn)臺(tái)。若上海特斯拉工廠滿產(chǎn)，則達(dá)到稅

52、收目標(biāo)概率較大。圖表 26： 特斯拉上海稅收測(cè)算（萬(wàn)元、輛）Model3 補(bǔ)貼前售價(jià)26.574Model Y 補(bǔ)貼前售價(jià)33.99Model 3&Y 平均售價(jià)30.28考慮降價(jià)后售價(jià)25.33扣除增值稅售價(jià)22.42預(yù)計(jì)利潤(rùn)率10%所得稅率24%消費(fèi)稅率0%購(gòu)置稅率0%單臺(tái)稅收0.54稅收目標(biāo)223,000稅收目標(biāo)對(duì)應(yīng)銷(xiāo)量414,513來(lái)源：特斯拉公告，國(guó)金證券研究所，注：不考慮關(guān)稅那么，短期 Model 3 和 Model Y 國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量會(huì)到什么水平？特斯拉上海產(chǎn)能是否實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)？考慮到特斯拉上海工廠部分會(huì)出口亞太地區(qū)，我們將國(guó)內(nèi) Model3和 Model Y 的銷(xiāo)量目標(biāo)調(diào)低至 20 萬(wàn)臺(tái)和

53、 15 萬(wàn)臺(tái)。參照國(guó)內(nèi) 2020 年汽車(chē)車(chē)型銷(xiāo)量，考慮到 2020 年 Model 3 銷(xiāo)量 14 萬(wàn)輛，已經(jīng)接近 BBA 對(duì)應(yīng)車(chē)型銷(xiāo)量，我們認(rèn)為 2023 年后銷(xiāo)量超越 BBA 對(duì)應(yīng)車(chē)型是大概率事件，同時(shí)考慮到降價(jià)后的 Model 3 入門(mén)版降至 22 萬(wàn)元左右，接近雅閣、凱美瑞主力車(chē)型價(jià)格區(qū)間，同時(shí)考慮 2-3 年后消費(fèi)者對(duì)電動(dòng)車(chē)接受度提升，Model 3 銷(xiāo)量超越雅閣凱美瑞或有較大可能。同理，Model Y 銷(xiāo)量也將對(duì)標(biāo)榮放、途觀 L 等車(chē)型，銷(xiāo)量超過(guò)15 萬(wàn)輛。 這也和特斯拉公告中的描述契合（ We believe the capitalexpenditure requirement

54、and the tax revenue target will be attainable even if our actual vehicle production was far lower than the volumes we are forecasting）。因此，2023 年后，考慮消費(fèi)者對(duì)電動(dòng)車(chē)接受度提升，僅 Model 3 和 Model Y 的銷(xiāo)售就大概率能達(dá)成上海特斯拉的稅收目標(biāo)。- 19 -行業(yè)深度研究圖表 27：2020 年國(guó)內(nèi)車(chē)型銷(xiāo)量排行排名車(chē)型銷(xiāo)量（輛）廠商售價(jià)（萬(wàn)元）4卡羅拉轎車(chē) 343417一汽豐田10.98 - 15.986速騰轎車(chē) 299839一汽-大眾12

55、.89 - 19.299本田 CR-VSUV 254478東風(fēng)本田16.98 - 27.6811思域轎車(chē) 234479東風(fēng)本田11.99 - 16.9914雅閣轎車(chē) 210576廣汽本田17.98 - 25.9816凱美瑞轎車(chē) 185140廣汽豐田17.98 - 27.9819RAV4 榮放SUV 174940一汽豐田17.48 - 25.8820奧迪 A6L轎車(chē) 171561一汽-大眾奧迪40.98 - 65.3821途觀 LSUV 170208上汽大眾21.58 - 31.1832寶馬 3 系轎車(chē) 154324華晨寶馬29.39 - 40.9933奔馳 C 級(jí)轎車(chē) 152300北京奔馳30

56、.78 - 47.4838奧迪 Q5LSUV 144648一汽-大眾奧迪38.78 - 49.8042奧迪 A4L轎車(chē) 130906一汽-大眾奧迪30.58 - 39.68來(lái)源：汽車(chē)之家，國(guó)金證券研究所產(chǎn)業(yè)鏈影響：預(yù)期銷(xiāo)量大增，利好具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)產(chǎn)供應(yīng)商特斯拉的核心競(jìng)爭(zhēng)力：一、極強(qiáng)的成本管控能力：具體體現(xiàn)在：（1）當(dāng)年很多傳統(tǒng)汽車(chē)都有嘗試做電 動(dòng)車(chē)，但沒(méi)有大規(guī)模生產(chǎn)，其中最主要的原因是成本太高。成本高的原因 主要是電動(dòng)車(chē)的供應(yīng)鏈非常不完善。當(dāng)年特斯拉從 roadster 量產(chǎn)的過(guò)程中，差點(diǎn)倒閉，也是因?yàn)槌杀敬蠓鲱A(yù)期。當(dāng)時(shí)馬斯克之所以能夠力挽狂瀾，很重要的一個(gè)原因是通過(guò)很多創(chuàng)新手段壓縮成

57、本，比如為了壓縮 FSD 芯片 成本，花了 1.5 億美金自研芯片，將每個(gè) FSD 芯片的成本降低 90 美元。（2）當(dāng)前特斯拉的供應(yīng)鏈管理相對(duì)于傳統(tǒng)企業(yè)來(lái)講非常激進(jìn)。這也是特斯拉國(guó)產(chǎn)化率迅速提升、持續(xù)降價(jià)的根本原因。二、智能駕駛的研發(fā)處于領(lǐng)先地位。目前特斯拉 FSD beta 版本已經(jīng)實(shí)現(xiàn)交通信號(hào)燈識(shí)別，在基于視覺(jué)識(shí)別領(lǐng)域的輔助駕駛領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位。三、特斯拉的創(chuàng)業(yè)愿景及人格魅力，吸引優(yōu)秀的人才加入。特斯拉引領(lǐng)軟件定義汽車(chē)的潮流，對(duì)于軟件公司來(lái)講，最關(guān)鍵的是獲取最多的終端使用自己的軟件，并基于此探索更多潛在的盈利模式。如果特斯拉推出 Model 2，價(jià)格區(qū)間拉低至 16 萬(wàn)元左右，價(jià)格帶覆蓋

58、的車(chē)型銷(xiāo)量占比將提升一倍，將大幅拓展特斯拉汽車(chē)終端的銷(xiāo)量預(yù)期。對(duì)其他主機(jī)廠的影響：1、進(jìn)一步擠壓傳統(tǒng)燃油車(chē)的生存空間。傳統(tǒng)主機(jī)廠盈利較好的如豐田、寶馬，凈利率在 7%、8%左右，還有一些微利甚至虧損，假設(shè)面對(duì)電動(dòng)車(chē)和混動(dòng) 車(chē)的沖擊，假設(shè)售價(jià)下降 10%，銷(xiāo)量下滑 10%，營(yíng)業(yè)成本和銷(xiāo)量下滑幅度 一致（此為樂(lè)觀估計(jì)，因?yàn)殇N(xiāo)量下滑毛利率將受損），各種費(fèi)用不變（海外 研發(fā)銷(xiāo)售生產(chǎn)人員裁員成本高、難度大），則主機(jī)廠將立即陷入虧損（發(fā)拉 利是例外）。在電動(dòng)化和混動(dòng)化的趨勢(shì)下，傳統(tǒng)主機(jī)廠面臨洗牌。同時(shí)傳統(tǒng) 主機(jī)廠面臨兩難：加大對(duì)電動(dòng)車(chē)的研發(fā)力度，則短期面臨巨額的研發(fā)支出（大眾研發(fā) MEB 平臺(tái)投入 70

59、億美元，宣稱 5 年投入 600 億歐元用于研發(fā)電動(dòng)化技術(shù)）；若不加大對(duì)電動(dòng)車(chē)的研發(fā)，則有可能就此掉隊(duì)。另外，主機(jī)廠上市公司普遍 PB 低于 1，股權(quán)融資也相對(duì)較難。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2、造車(chē)新勢(shì)力或?qū)⒔祪r(jià)以應(yīng)對(duì) Model 2 的挑戰(zhàn)。但造車(chē)新勢(shì)力背后往往有眾多 VC PE，或者已經(jīng)上市且估值較高，融資相對(duì)容易，投資者對(duì)其短期虧損的容忍度更高。行業(yè)深度研究圖表 28：主流汽車(chē)公司盈利情況壓力測(cè)試（2019 年，百萬(wàn)美元）率用潤(rùn)率降幅度降幅度潤(rùn)率大眾汽車(chē)283,026227,97219.5%55,05434,49020,5647.3%10.0%10.0%-10,413-4.5%豐田汽車(chē)276,881226,85518.1%50,02623,88526,1419.4%10.0%10.0%-3,781-1.7%戴姆勒193,528160,85416.9%32,67428,3834,2912.2%10.0%10.0%-16,394-10.5%福特汽車(chē)155,900134,69313.6%21,20721,847-640-0.4%10.0%10.0%-16,792-13.3%本田汽車(chē)138,126109,63920.6%28,48721,1807,3085.3%1