財務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)政策課件

1、本章主要內(nèi)容17.1 資本結(jié)構(gòu)問題17.2 財務(wù)杠桿效應(yīng)17.3 資本結(jié)構(gòu)和權(quán)益資本成本17.4 有公司稅的MM第一定理和第二定理17.5 破產(chǎn)成本17.6 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)17.7 重談餅圖17.8 觀察到的資本結(jié)構(gòu)17.9 破產(chǎn)程序一瞥17.10 概要與總結(jié) 牛牛文庫文檔分享第1頁，共61頁。17.1 資本結(jié)構(gòu)問題資本結(jié)構(gòu)：公司的債務(wù)權(quán)益比率。資本結(jié)構(gòu)決策的目標是股票價值最大化，也是公司價值最大化。17.1.1 公司價值和股票價值：一個例子 從表17-1可看出，公司價值的增加（NPV）正好等于股東價值的增加。17.1.2 資本結(jié)構(gòu)和資本成本 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：在一個特定的債務(wù)權(quán)益率下，使WACC最

2、低。 牛牛文庫文檔分享第2頁，共61頁。資本結(jié)構(gòu)概念資本結(jié)構(gòu)是財務(wù)結(jié)構(gòu)的一部分，指各種長期資本來源占資本總額的比率及比例關(guān)系。簡單說即長期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。廣義：全部資本（長期資本+短期資本）狹義：僅指長期資本 權(quán)益資本（股權(quán)：普通股， 優(yōu)先股） 債務(wù)資本（長期債券，長期借款） 牛牛文庫文檔分享第3頁，共61頁。資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)結(jié)構(gòu)財務(wù)結(jié)構(gòu) ： 資產(chǎn)負債表右邊項目如何形成的？ 全部資本是如何籌集的？ 各項目關(guān)系如何？ 現(xiàn)有資本搭配？資本結(jié)構(gòu)： 現(xiàn)有資本搭配（不包括籌資） 只是財務(wù)結(jié)構(gòu)一部分。 牛牛文庫文檔分享第4頁，共61頁。1、企業(yè)的成長性與銷售穩(wěn)定性 將企業(yè)的盈利能力（目前與未

3、來）與資本成本進行比較，盈利能力強的企業(yè)可提高負債比率以取得更大的財務(wù)杠桿利益。企業(yè)前景好，債權(quán)人有信心，債務(wù)人有能力還，融資能力強。2、企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)水平 流動資產(chǎn)多（技術(shù)密集型企業(yè)），需短期籌資。非流動性資產(chǎn)多（資本密集型企業(yè)），需長期籌資。還需考慮資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度、資產(chǎn)的變現(xiàn)能力、現(xiàn)金流量等。財務(wù)狀況好，承受財務(wù)風險的能力就大。影響資本結(jié)構(gòu)決策的因素 牛牛文庫文檔分享第5頁，共61頁。3、現(xiàn)金流量 現(xiàn)金流量穩(wěn)定，支付能力強，允許負債的限額就大。4、償債能力 “已獲利息倍數(shù)” 是重要指標。5、企業(yè)經(jīng)理人員與理財者態(tài)度 經(jīng)營者一般不熱衷利用財務(wù)杠桿，經(jīng)營者的性格、對風險忍受程度與對業(yè)績

4、表現(xiàn)的重視程度。影響資本結(jié)構(gòu)決策的因素 牛牛文庫文檔分享第6頁，共61頁。6、貸款人與信用評價機構(gòu)的態(tài)度7、金融市場動態(tài) 緊：利率高，難借。 松：利率低，易借。8、資本成本高低 綜合資本成本最低9、抵稅因素 稅率高低客觀上對負債籌資有刺激作用。影響資本結(jié)構(gòu)決策的因素 牛牛文庫文檔分享第7頁，共61頁。優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)1、衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)的標準： （1）綜合資本成本最低 （2）保持資本的流動性，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有一定的彈性。 （3）股價上升，EPS（普通股每股稅后收益）最大，使企業(yè)價值最大化。 （4）財務(wù)風險小 若不合理，就必須改變籌資方式、渠道、比例，衡量收益與風險的關(guān)系。 牛牛文庫文檔分享

5、第8頁，共61頁。2、自有資本與借入資本比例結(jié)構(gòu)分析（1）計算自有資本的收益率（2）分析公司的經(jīng)營條件（3）重視投資人對債務(wù)態(tài)度的變化3、長期資本與短期資本比例結(jié)構(gòu)分析（1）正常的籌資組合（2）冒險的籌資組合（3）保守的籌資組合優(yōu)化資本結(jié)構(gòu) 牛牛文庫文檔分享第9頁，共61頁。17.2 財務(wù)杠桿效應(yīng)17.2.1 財務(wù)杠桿的基本知識 每股盈余EPS 息稅前盈余EBIT 權(quán)益報酬率ROE 牛牛文庫文檔分享第10頁，共61頁。17.2 財務(wù)杠桿效應(yīng)17.2.2 公司借款和自制財務(wù)杠桿自制財務(wù)杠桿（homemade leverage）：股東可以自己借入資金購買股票，調(diào)整財務(wù)杠桿金額。得到的回報與公司借款

6、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是相同的。 牛牛文庫文檔分享第11頁，共61頁。財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿是在制定資本結(jié)構(gòu)決策時對債務(wù)籌資的利用（收益、風險）。財務(wù)風險是利用財務(wù)杠桿可能導致股權(quán)資本所有者收益下降的風險，甚至可能導致企業(yè)破產(chǎn)的風險。表現(xiàn) ：EBIT（息稅前利潤）下降時，稅后利潤下降得更快。 牛牛文庫文檔分享第12頁，共61頁。財務(wù)杠桿利益： 利用財務(wù)杠桿為所有者帶來的額外收益。擴大籌資規(guī)模，擴大資金使用規(guī)模，經(jīng)營收入增加，息稅前利潤增加，息稅后收益增加更快（分配給所有者的利潤增加，而息、稅是固定的）。 財務(wù)杠桿利益 牛牛文庫文檔分享第13頁，共61頁。例：W公司的公司稅率35%，公司有400萬元的債務(wù)，債務(wù)

7、成本為10%。稅后全部收益用于支付股利。當EBIT分別為100萬元、120萬元時： 牛牛文庫文檔分享第14頁，共61頁。前例： 牛牛文庫文檔分享第15頁，共61頁。財務(wù)杠桿系數(shù)反映財務(wù)杠桿作用程度，杠桿收益大小，評價財務(wù)風險的高低。EPS（每股稅后利潤）的變動率相當于EBIT （息稅前利潤）的變動率的倍數(shù)。 EPS/EPS DFL = EBIT/EBIT財務(wù)杠桿 牛牛文庫文檔分享第16頁，共61頁。財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL） 息稅前利潤DFL= 息稅前利潤 - 利息財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL） 牛牛文庫文檔分享第17頁，共61頁。 財務(wù)杠桿(EBITEPS)項目t=0t=1%銷售收入息稅前利潤（EBIT

8、）利息(10%) 稅前利潤所得稅(50%)稅后利潤減: 優(yōu)先股股息 普通股凈收益普通股股數(shù)每股收益(EPS)$ 100000 20000 5000 15000 7500 7500 3500 4000 500$ 8 110000 24000 5000 19000 9500 9500 3500 6000 500 12 10.00% 20.00% - 26.67% 26.67% 26.67% - 50.00% - 50.00% 牛牛文庫文檔分享第18頁，共61頁。財務(wù)杠桿(EBITEPS) 財務(wù)杠桿主要反映息稅前利潤與普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前利潤變動對普通股每股收益變動的影響程度。原

9、理：利息的作用兩者之間的關(guān)系如下： 牛牛文庫文檔分享第19頁，共61頁。 財務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)財務(wù)杠桿系數(shù)的含義： 由于EBIT變動，EPS變動的程度 牛牛文庫文檔分享第20頁，共61頁。不同籌資方案財務(wù)杠桿系數(shù) 項目ABC資產(chǎn)總額普通股負債 息稅前利潤利息 (8%)稅前利潤所得稅(30%)稅后利潤普通股股數(shù)每股收益($)財務(wù)杠桿系數(shù) 1000 1000 0 200 0 200 60 140 20 7 1.00 1000 500 500 200 40 160 48 112 10 11.2 1.25 1000 200 800 200 64 136 41 95 4 23.75 1.47 牛牛文庫

10、文檔分享第21頁，共61頁。 牛牛文庫文檔分享第22頁，共61頁。公司總風險與總杠桿 公司總風險是指經(jīng)營風險和財務(wù)風險之和，總杠桿主要用于反映銷售量與每股收益之間的關(guān)系。 牛牛文庫文檔分享第23頁，共61頁。總杠桿系數(shù)(DTL) 牛牛文庫文檔分享第24頁，共61頁。影響財務(wù)杠桿的其他因素： 資本規(guī)模的變動 資本結(jié)構(gòu)的變動 債務(wù)利率的變動 EBIT的變動如何利用財務(wù)杠桿的利益、避免財務(wù)風險？適度負債，合理安排資本結(jié)構(gòu)；財務(wù)杠桿利益應(yīng)抵消財務(wù)風險增大帶來的影響。 牛牛文庫文檔分享第25頁，共61頁。17.2 財務(wù)杠桿效應(yīng)17.2.2 公司借款和自制財務(wù)杠桿自制財務(wù)杠桿（homemade lever

11、age）：股東可以自己借入資金購買股票，調(diào)整財務(wù)杠桿金額。得到的回報與公司借款資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是相同的。 牛牛文庫文檔分享第26頁，共61頁。17.3 資本結(jié)構(gòu)和權(quán)益資本成本17.3.1 MM第一定理：餅圖模型公司的價值被定義為該公司的債務(wù)與權(quán)益價值之和。V = E + D分割不同的 E 和 D 的比率，餅圖大小不變，即企業(yè)價值不變。 牛牛文庫文檔分享第27頁，共61頁。早期資本結(jié)構(gòu)理論： 凈收益理論 凈營業(yè)收益理論 傳統(tǒng)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論：MM理論 無稅的MM理論 有稅的MM理論 米勒模型現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展 權(quán)衡理論 優(yōu)序融資理論等資本結(jié)構(gòu)理論研究資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)價值、加權(quán)平均資本成本之間的

12、關(guān)系問題。 牛牛文庫文檔分享第28頁，共61頁。17.3.2 權(quán)益成本和財務(wù)杠桿：MM第二定理RA = WACC = (E/V) RE + (D/V) RDRE = RA + (RARD)(D/E)（1）權(quán)益成本取決于：資產(chǎn)必要報酬率、債務(wù)成本以及債務(wù)權(quán)益率。（2）公司的WACC不受資本結(jié)構(gòu)影響。MM結(jié)論：通過投資者自制財務(wù)杠桿，無杠桿企業(yè)的投資者可以獲得與杠桿企業(yè)相同的收益。 牛牛文庫文檔分享第29頁，共61頁。Modigliani-Miller 資本結(jié)構(gòu)理論（無稅）Modigliani-Miller資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè): 預期相同企業(yè)風險等級相同永續(xù)的現(xiàn)金流量完美的資本市場:完全競爭公司和投資

13、者都可以相同利率進行借/貸有相同權(quán)利獲得所有相關(guān)信息無交易成本無所得稅 牛牛文庫文檔分享第30頁，共61頁。17.3.3 經(jīng)營風險和財務(wù)風險經(jīng)營風險：與公司經(jīng)營有關(guān)的固有風險，尤其是指企業(yè)在經(jīng)營活動中利用營業(yè)杠桿而導致營業(yè)利潤下降的風險。財務(wù)風險：財務(wù)風險是指為取得財務(wù)杠桿利益而利用負債資金時，增加了破產(chǎn)機會或普通股盈余大幅度變動的機會所帶來的風險。 牛牛文庫文檔分享第31頁，共61頁。17.4 有公司稅MM第一定理和第二定理17.4.1 利息稅盾由于利息是可以稅前扣除的，因此產(chǎn)生的稅額節(jié)省 = 利息支出公司稅稅率，它使現(xiàn)金流入增加。17.4.2 稅和MM第一定理在利息稅盾情形下，提高負債，可

14、以提高公司價值。見圖17-4。 牛牛文庫文檔分享第32頁，共61頁。17.4.3 稅、WACC和第二定理由于利息免交稅，公司W(wǎng)ACC下降。 牛牛文庫文檔分享第33頁，共61頁。對MM理論的評價邏輯嚴謹假設(shè)與現(xiàn)實世界存在較大差距個人與公司借貸利率負債的增加對利率的影響等等貢獻：完美資本市場的MM理論是研究非完美資本市場條件下資本結(jié)構(gòu)問題的基礎(chǔ)。標志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的確立。對假設(shè)條件的放寬，推動了資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展，并從中產(chǎn)生了一系列可直接在實際中運用的理論。 牛牛文庫文檔分享第34頁，共61頁。17.5 破產(chǎn)成本當公司資產(chǎn)價值等于債務(wù)價值，理論上破產(chǎn)后債券無損失。但實踐中破產(chǎn)成本很高，它可能抵

15、消來自財務(wù)杠桿和稅盾的利益。17.5.1 直接破產(chǎn)成本包括法律費用和管理費用17.5.2 間接破產(chǎn)成本指財務(wù)困境公司為避免破產(chǎn)而發(fā)生的成本。 牛牛文庫文檔分享第35頁，共61頁。17.6 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)17.6.2 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與資本成本 D點的WACC最低。17.6.3 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：重述 見圖17-817.6.4 資本結(jié)構(gòu)：一些管理建議 （1）稅的討論 （2）財務(wù)困境 牛牛文庫文檔分享第36頁，共61頁。權(quán)衡資本結(jié)構(gòu)理論當公司不斷擴大其財務(wù)杠桿利用水平，達到一定程度時，公司財務(wù)困境成本開始體現(xiàn)，并不斷上升。財務(wù)困境成本包括：公司的經(jīng)營受到影響（如銷售下降），債權(quán)人對公司的更多約束，股東從利己

16、的目的出發(fā)作出的投資決策，以及清算、重組的法律成本和管理成本等。在考慮財務(wù)困境成本的情況下 杠桿公司價值 = 無杠桿公司價值 + 債務(wù)免稅額的現(xiàn)值 - 財務(wù)困境成本 牛牛文庫文檔分享第37頁，共61頁。0杠桿公司的價值（V）最大公司價值債務(wù)免稅的現(xiàn)值財務(wù)困境成本的現(xiàn)值含公司稅和債務(wù)的公司價值考慮財務(wù)困境成本的杠桿公司的價值無杠桿公司的價值最優(yōu)債務(wù)/權(quán)益?zhèn)鶆?wù)/權(quán)益 牛牛文庫文檔分享第38頁，共61頁。17.6 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)17.6.1 靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論最佳負債數(shù)量：指每1美元的負債產(chǎn)生的稅盾好處正好等于提高財務(wù)困境概率的成本。見圖17-6：企業(yè)價值最大化的D點，債務(wù)權(quán)益率最優(yōu)。 牛牛文庫文檔分享

17、第39頁，共61頁。17.7 重談餅圖17.7.1 拓展的餅圖模型CF=對股東的支付+對債權(quán)人的支付+對政府的支付+對破產(chǎn)法庭和律師的支付+所有其他對公司現(xiàn)金流量索取權(quán)的支付 牛牛文庫文檔分享第40頁，共61頁。17.7 重談餅圖17.7.2 流通索取權(quán)和非流通索取權(quán)股東和債權(quán)人的索取權(quán)，作為第一類索取權(quán)，是流通索取權(quán)；與政府和訴訟當事人的索取權(quán)，作為第二類索取權(quán)，是非流通索取權(quán)。VT=VM+VN最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是使流通索取權(quán)的價值最大化的資本結(jié)構(gòu)，也可以說成是使非流通索取權(quán)最小化的資本結(jié)構(gòu)。 牛牛文庫文檔分享第41頁，共61頁。17.8 觀察到的資本結(jié)構(gòu)17.9 破產(chǎn)程序17.10概要與總結(jié)1

18、7.9.1 清算和重組 （1）破產(chǎn)清算程序 （2）破產(chǎn)重組程序17.9.2 財務(wù)管理和破產(chǎn)過程17.9.3 避免破產(chǎn)的協(xié)議 牛牛文庫文檔分享第42頁，共61頁。補充：資本結(jié)構(gòu)的決策方法綜合資本成本比較法：在適度的財務(wù)風險條件下，以企業(yè)的綜合資本成本最低為標準來確定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。每股利潤分析法：利用每股利潤無差別點來進行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。以每股收益（EPS）最大為標準確定資本結(jié)構(gòu)。比較公司價值法：在充分反映公司財務(wù)風險的前提下，以公司價值最大為標準確定公司的資本結(jié)構(gòu)。 牛牛文庫文檔分享第43頁，共61頁。在適度的財務(wù)風險條件下，以企業(yè)的綜合資本成本最低為標準來確定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。1、初始資本

19、結(jié)構(gòu)決策（創(chuàng)業(yè)時）2、追加資本結(jié)構(gòu)決策（1）直接測算追加籌資方案的邊際資本成本并比較 （2）匯總原有資本與追加資本后，計算綜合資本成本并比較一、綜合資本成本比較法 牛牛文庫文檔分享第44頁，共61頁。企業(yè)帳面反映的長期資本共500萬元，其中長期借款100萬元，年利率15%，向銀行借款的手續(xù)費2%；應(yīng)付長期債券50萬元，每年負債利息6萬；普通股250萬元，發(fā)行價5元/股，預計每股股利0.2元，以后每年增加2%，留存收益100萬元，其資金成本為11%；所得稅率33%。（1）企業(yè)目前的全部長期資本總成本為多少？（2）若企業(yè)將發(fā)行新股（普通股）50萬股，發(fā)行價為每股8元，發(fā)行后普通股股利預計上升到0.

20、4元/股，以后每年增加4%，求此時企業(yè)的全部長期資本總成本。例 牛牛文庫文檔分享第45頁，共61頁。長期借款的資本成本=15%（1-33%）/（1-2%）=10.26%長期債券的資本成本=6（1-33%）/50=8.04%普通股資本成本=0.2/5+2%=6%留存收益資本成本=11%企業(yè)全部長期資本總成本=100/50010.26%+50/5008.04%+250/5006%+100/50011%=8.06%企業(yè)發(fā)行新股后，普通股的資本成本=0.4/8+4%=9%所以此時企業(yè)全部長期資本=500+508=900萬元企業(yè)的資本總成本=100/90010.26%+50/9008.04%+（250+

21、400）/9009%+100/90011%=9.31%例 牛牛文庫文檔分享第46頁，共61頁。T公司需要100萬長期資金，可以用貸款、發(fā)行債券和普通股三種方式籌集。方案 貸款 債券 普通股 1 40% 40% 20% 2 30% 40% 30% 3 20% 30% 50% 個別資本成本 8% 10% 12% 要求：計算綜合資本成本。例 牛牛文庫文檔分享第47頁，共61頁。例 牛牛文庫文檔分享第48頁，共61頁。總結(jié)1、計算簡單，容易理解。 2、決策目標是利潤最大化而非企業(yè)價值最大化。3、適用資本規(guī)模較小，資本結(jié)構(gòu)比較簡單的企業(yè)。 牛牛文庫文檔分享第49頁，共61頁。利用每股利潤無差別點來進行資

22、本結(jié)構(gòu)決策的方法。以每股收益（EPS）最大為標準確定資本結(jié)構(gòu)。 目的：分析在什么情況下可以利用債權(quán)籌資以安排及調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。具體運用：每股收益的變化，受資本結(jié)構(gòu)的影響，也受EBIT的影響。因此，“Break-even EBIT”也叫“EPSEBIT”分析法。二、每股利潤分析法 牛牛文庫文檔分享第50頁，共61頁。息稅前利潤平衡點Break-even EBIT：不同資本結(jié)構(gòu)下每股收益（EPS）相等的息稅前利潤（EBIT）。 計算EBITEBIT*即兩公司（兩種不同籌資方式）的每股收益盈虧平衡點。 牛牛文庫文檔分享第51頁，共61頁。 EBIT*即兩公司（兩種不同籌資方式）的每股收益盈虧平衡點。 每股收益的盈虧平衡分析 牛牛文庫文檔分享第52頁，共61頁。每股利潤分析法普通股與長期債務(wù)比較： EBITX時，債務(wù)籌資有利(要求的利潤越大,債務(wù)籌資越有利)。EBITX時，優(yōu)先股籌資有利。 EBITX時，優(yōu)先股籌資不利，選擇普通股籌資。 牛牛文庫文檔分享第53頁，共61頁。公司2006年資本總額為1 00萬元，其中普通股60萬元（3萬股），債務(wù)40萬元。年債務(wù)利率為10% ，假定公司所得稅率40% 。該公司2007年預定將資本總額增至120萬元，需追加資本20萬元。現(xiàn)有兩個方案可供選擇：方案1：發(fā)行債券，年利