經濟衰退預期下的有色市場展望

1、各位投資者大家下午好，我是中信期貨研究所有色組的沈照明，歡迎參加中信期貨有色月談第 15 期。在全球通脹居高不下，海外主要央行幾乎全部加入到貨幣政策收緊的行列的背景下，歐美制造業(yè)指數(shù) PMI 持續(xù)回落，歐美衰退的擔憂升溫，6 月和 7 月中上旬有色金屬市場一度出現(xiàn)持續(xù)超預期的拋售。但是我們看到國內穩(wěn)增長還在穩(wěn)步推進之中，并且穩(wěn)增長的效果也逐漸顯現(xiàn)。在海外經濟有衰退預期和國內穩(wěn)增長背景下，有色金屬價格進一步走勢如何？接下來由我們的各位嘉賓給大家做詳盡的分析。首先由我來介紹下今天的參會嘉賓，中信期貨研究所有色研究員李蘇橫、中信期貨研究所大宗商品策略研究員張文、大冶有色期貨部經理余章毅、上海鋼聯(lián)鋁事

2、業(yè)部總經理王宏飛、云南振興實業(yè)高級市場分析師馬宏健，力勤鎳和不銹鋼分析師張堃、上海有色網(wǎng)大數(shù)據(jù)總監(jiān)李代勝。各位嘉賓將會就有色金屬主要品種的價格走勢做詳細探討，希望對各位參會者有所幫助。接下來把時間交給我們有色組的李蘇橫老師。一、有色品種交易思路發(fā)言嘉賓 1、李蘇橫中信期貨研究所有色組研究員首先我先就當下有色市場運行的邏輯，做整體有色市場的觀點分享以及各品種間交易思路的分享，然后對有色每個品種的供需邏輯以及價格展望做簡要的分享。1、國內需求預期的邊際性改善和弱中線需求預期的博弈：伴隨著國內疫情的緩解，7 月份多數(shù)有色品種需求呈現(xiàn)環(huán)比有所改善，逆季節(jié)性去庫的特征。同時短期看房地產“斷貸停供潮反而在

3、一定程度上推動保交樓項目，本周開始市場對國內房地產悲觀預期明顯緩和，并且?guī)佑猩珒r格反彈。但長遠看，相比目前居民部門受損的資產負債表和房價預期，政策效果相對有限，地產銷售高頻數(shù)據(jù)同比仍在走弱，目前地產基本面仍未企穩(wěn)。就央行二季度調查問卷結果看，今年二季度居民增加購房支出的比例為 2016 年四季度以來新低，且有長期走弱的趨勢。在國內相關財政政策的刺激下需求在 7、8 月份將呈現(xiàn)階段性反彈，但長遠看國內需求預期仍然偏弱。2、國外需求見頂預期增強：從前瞻性指標看，未來需求見頂預期在加強。美國 6 月 ISM PMI 跌至 53，繼續(xù)呈現(xiàn)下降趨勢。新訂單指數(shù)自 2020 年 5 月以來首次下降，其中

4、，制造業(yè) PMI 分項中的新訂單指數(shù)跌至 49.2，這一前瞻性指標位于榮枯線之下，預示未來企業(yè)活動可能轉向收縮。費城聯(lián)儲調查 6 個月后的商業(yè)活動預期，對未來活動的預期指數(shù)跌至 8.2（前值 22.7），為 2008 年 12 月經濟衰退以來的最低水平；6 月新訂單直接跌入負值，錄得-12.40（前值 22.10），為新冠疫情以來首次，體現(xiàn)未來美國經濟見頂預期不斷加強。3、外圍因素看，美聯(lián)儲在今天凌晨結束的美聯(lián)儲 7 月 FOMC 會議上，再度宣布加息 75bp，宣布加息結果之后美元明顯走弱降至 106。美元走弱的原因一是加息完全在預期之內，二是美聯(lián)儲主席鮑威爾在會后的新聞發(fā)布會上暗示接下來加

5、息速度有可能逐步降速，也是市場期待已久的政策退坡。因此海外鷹派預期的部分轉向可能使得有色價格受到一定上行動力，我們傾向美聯(lián)儲緊縮最快的階段接近過去，因此在宏觀流動性對有色壓力有所減輕。4、考慮到遠期國內消費預期偏弱且海外經濟存在衰退風險，我們對有色大方向偏悲觀，短期穩(wěn)增長保交付等國內政策持續(xù)出臺，部分有色品種或仍有反彈可能，但中期價格或逐步趨弱，反彈擇機沽空為宜。5、對沖及結構機會建議：對沖上，隨著海外流動性壓力緩釋，鋁鋅供需面逐漸分化，建議多鋅拋鋁繼續(xù)持有，結構上海外鋁偏緊，鋁的進口虧損幅度較低，建議繼續(xù)關注鋁內外盤正套機會；其他有色國內下游在低位有補庫跡象，海外交易衰退邏輯，因此可以繼續(xù)關

6、注其他有色品種反套機會。6、價格目標銅：銅供需面仍偏緊，在銅價止跌及 6 月份電力、汽車、電子等終端明顯恢復的背景下，銅消費明顯改善，國內銅庫存低位大幅下降且現(xiàn)貨升水明顯走強，國內銅供需表現(xiàn)出明顯的淡季不淡特征。此前宏觀悲觀預期驅動銅價過度下跌，宏觀面緩和后，供需面偏緊將驅動銅價修正。預計 8 月銅價將震蕩回升，主力合約運行區(qū)間大致在 5.6-6.3 萬。鋁：全行業(yè)即時利潤虧損大幅收窄，目前暫無電解鋁企業(yè)表示因為虧損計劃減產或者暫緩投復產，按照鋁廠的投復產計劃，8 月份供應壓力較大。需求端在沒有看到地產實質性需求改善下，8 月份需求預期仍然偏弱，8 月份預計鋁庫存將逐漸累積起來，到年底結余鋁錠

7、加鋁棒庫存預計有 160 萬噸，處在歷史極高水平，因此 8 月份鋁價仍有向下的壓力。價格區(qū)間 1.7-1.9 萬。鋅：礦端進口窗口再度，國內原料供應壓力較大。海外冶煉利潤受電力成本抬升影響，虧損走闊，國內冶煉利潤計算副產品收入后冶煉利潤處在歷史低位，整體供應略偏緊。需求端：消費端正在復蘇，但是整體恢復速度緩慢，預計 8 月開工率有望修復至正常水平，基建對鍍鋅有較好支撐。整體來看，8 月預計庫存維持去化，鋅價有望震蕩反彈，價格區(qū)間 2.1-2.45 萬。鉛：8 月原生鉛原料略緊，廢電瓶供應有限，再生鉛利潤較低，供應端同比增加但增量有限。需求端：8 月旺季來臨下游蓄電池企業(yè)開工率回升，終端來看電池

8、需求受政策支撐有所好轉，電動自行車和汽車整車配套需求訂單有提升，天氣炎熱換電需求增加?？傮w來看，若宏觀加息預期影響緩和，下游消費轉好，成本仍有支撐，8 月鉛價預計中樞小幅抬升，價格區(qū)間 1.45-1.6 萬。鎳：鎳礦延續(xù)偏松；印尼鎳鐵回流繼續(xù)加劇，8 月鎳鐵市場過剩運行不改，礦價下移讓利預期致使鐵價或仍未見底；電解鎳產量 8 月環(huán)比高位持平，進口窗口繼續(xù)大開，但進口量難及去年水平，國內電解鎳庫存預計仍將維持低位波動狀態(tài)，原生鎳整體供應依舊偏松；需求端，不銹鋼企業(yè)經歷連續(xù)減產后 8 月環(huán)比或有恢復，但淡季背景下下游終端接貨不暢，生產難以明顯走高；三元前驅體生產繼續(xù)走高，但 MHP 高經濟性或致使

9、直接用料硫酸鎳對純鎳耗量難有回升；合金、電鍍企業(yè)保持剛需為主，需求增量表現(xiàn)有待觀察。整體來看，8 月原生鎳供需兩側或均將保持增長，且寬松預期持續(xù)強化；但就電解鎳來看，當前 LME 顯性庫存仍在持續(xù)刷新低位，雖不排除顯性轉隱形的可能，但庫存去化仍是市場相對有力的邏輯支撐，8 月電解鎳需求增量難有明顯提振，或有庫存去化趨緩甚至小幅累積可能，預計價格震蕩下行為主，運行區(qū)間 14-18 萬。不銹鋼：供應端，不銹鋼生產經歷連續(xù)減量后存在一定恢復預期；8 月市場供需將繼續(xù)維持相對寬松狀態(tài)運行，成本端下移偏確定；需求端，下游進入淡季，終端訂單弱勢，需求環(huán)比預計難明顯轉好，同時自 5 月中下旬開始已有市場聲音

10、反映海外出口訂單接單不暢，可考慮到一般出口訂單提前 2 個月接單，預期 8 月實際出口表現(xiàn)或將出現(xiàn)高位回落；整體來看，7 月下半月，社會庫存再度連續(xù)累積至往年同期較高水平，8 月庫存壓力重現(xiàn)，疊加成本側支撐走弱，預計 8 月價格弱勢震蕩為主，運行區(qū)間 1.4-1.6 萬。錫：8 月中旬緬礦安全檢查通知到期，預計礦端進口量將有所恢復，同時 8 月起各煉廠此前檢修的產能將恢復，TC 仍維持高位，煉廠利潤較好，錫供應趨松；需求端，國內消費仍在穩(wěn)步恢復，但終端電子產品如手機、白電等出口占比較大，外需走弱背景下產品總需求仍受到一定抑制。基本面供需偏松的背景下錫價上方壓力仍強，當基本面主導盤面后錫價仍有下

11、行空間，區(qū)間預測 15-22.5 萬。二、美國衰退前景和貨幣政策走向分析發(fā)言嘉賓 2、張文中信期貨研究所商品策略組研究員先說總體觀點。我們認為，貨幣政策收緊，也就是流動性對于有色品種基本面的影響告一段落，這使得近期受到流動性影響的商品整體反彈。在 9 月議息會議前，隨著之前流動性收緊預期差的修復，市場邏輯將重新回到經濟基本面指標，而海外的經濟壓力將在三季度集中體現(xiàn)，從需求端壓制有色金屬。一、七月議息會議解讀：重點開始轉向，貨幣政策效力短期已經到頭今日凌晨美聯(lián)儲七月議息會議結果已經公布，在這里先做解讀。我們認為，會議不僅表示 75bp 的“利空出盡”，通過會議聲明和會后鮑威爾的新聞發(fā)布會還可以發(fā)

12、現(xiàn)，美聯(lián)儲比預期更加“鴿派”。我們看美聯(lián)儲議息會議聲明，第一句就是，需求端的消費指標和投資指標已經走軟。盡管之后說就業(yè)和失業(yè)率仍然維持韌性，但是后面又說，通脹仍然繼續(xù)，且是由于疫情、糧食和能源價格等因素推動的供給端通脹。這說明，當前美聯(lián)儲從需求端對供給端通脹調控的空間已經很小，并且通脹調控主要來自于供給端的政策。之后鮑威爾在新聞發(fā)布會中說，當前加息已經到達了一定程度，需要觀察市場的反應，并且認為，當前經濟指標已經脫離了長期增長路徑一段時間，經濟軟著陸的壓力正在上升，這些都顯示貨幣收緊對于有色的壓制都在趨緩。美聯(lián)儲正在將目標由通脹部分轉向衰退的發(fā)酵，這帶來了近期大宗商品的反彈。二、金融市場指標一

13、個有意思的現(xiàn)象：美元和 10 年美債見頂前期商品壓力主要來自收緊貨幣預期，以及歐日經濟衰落預期下美元指數(shù)的強勢。但近期我們可以發(fā)現(xiàn)，盡管 6 月美國 CPI 的數(shù)據(jù)再次爆表，但在上上周數(shù)據(jù)公布后，美元指數(shù)和十年期美債卻出現(xiàn)沖高回落的局面，這顯示從市場看，前期壓制商品的美元以及貨幣收緊預期效力在減弱。這可以從內和外兩個方面去解釋：對內而言，盡管近期加息預期在 75bp 和 100bp 之間糾結，但在聯(lián)邦基金利率變化過程中，通脹預期（盈虧平衡通脹率）見底，實際利率（抗通脹債券利率）見頂，并未跟隨變化，這顯示貨幣緊縮政策的作用短期飽和。一旦進一步加速收緊，只會使得美國衰退預期進一步加強。對外而言，歐

14、元區(qū)超預期加息是意料之外，情理之中，這同樣使得美元指數(shù)有見頂預期。6 月份歐元區(qū)消費者調和價格指數(shù)同比增長 8.6，刷新歷史紀錄。但 6 月歐元區(qū)核心通貨膨脹率為 3.7，比 5 月的 3.8降低了 0.1 個百分點，同時低于市場預期的 3.9。細分可以發(fā)現(xiàn)，能源價格依然是歐元區(qū)通脹的主要貢獻者，6 月同比上漲 46.23（前值 42.53），因此對于歐元區(qū)而言，超預期加息抗擊輸入性通脹是最優(yōu)決策。而失業(yè)率維持低位，支持歐元區(qū)超預期加息。對于日本而言，盡管收緊貨幣不太可能，但是產生風險引發(fā)美元暴漲的可能也不大。日本央行行長黑田東彥表示，通過與美聯(lián)儲協(xié)商方式解決隱含壓力，而不選擇加息。主要原因在

15、于：失業(yè)率與疫情前相比仍然維持高位；通脹與歐美相比影響程度仍然較輕；日本貿易結構使得貶值有利于未來緩解經濟下行壓力；部分核電繼續(xù)啟動；在日元大幅貶值前，已經使用金融衍生品對沖。所以，我們判斷，美元指數(shù)和 10 年美債向上動力或減弱，預計隨著供給端的緩和，衰退預期的加強，會以平臺方式趨于下行，而不是趨勢性回落，這使得近期貨幣端對于有色的影響在減弱，而更長期不排除貨幣邊際轉寬可能。二、經濟端：見頂預期不斷加強，發(fā)酵或在三季度我們從總量、前瞻、同步指標分別觀察美國經濟，并再將總量指標分拆為消費、地產、制造業(yè)和庫存周期觀察。結果發(fā)現(xiàn)，當前美國經濟見頂預期不斷加強，極大的壓力體現(xiàn)將在三季度，到時從海外需

16、求端看會對商品價格整體壓制，未來不排除美聯(lián)儲的貨幣政策進一步邊際轉寬。三、通脹端：功夫在詩外，原油和供應鏈問題緩解下，支撐美聯(lián)儲貨幣轉向，降低需求下降預期如果參考美國權威，伯南克和薩摩斯的觀點，通脹主要原因在于能源價格和供應鏈問題。這意味著美國將不遺余力打壓原油價格，這在近期已經驗證。供應端方面，如果關注紐約聯(lián)儲的全球供應鏈指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)已經連續(xù)兩個月回落，這代表供應鏈緩解預期。這說明，下半年美國通脹有可能發(fā)生邊際緩解，因此貨幣政策對于商品的壓制會不斷減弱。最后，再強調我們的觀點，海外流動性預期對于商品品種的影響在下降，9 月期前，市場價格將重新回歸經濟數(shù)據(jù)和商品供需的邏輯，這帶來了近期的反彈

17、，但三季度的經濟壓力同樣值得我們關注。風險提示：關注同步通脹指標和美國二季度 GDP 變化情況。三、銅市場分析與展望發(fā)言嘉賓 3、余章毅大冶有色期貨部經理美聯(lián)儲在今天的議息會議上決定再次加息 75 個基點，這其實是符合市場預期的，價格也是因為之前提前交易年內第四次加息預期，在利空出盡之后，借助這個鴿派的言論開始反彈，原因我們后面慢慢揭示，今天開始之前呢，我還是回顧一下之前的一些觀點，做一個延續(xù)。3 月份做報告，核心內容講的也是今年 6 月的價格拐點，其實從去年開始，就一直在強調今年下半年的拐點問題，當時是說 2022 年銅最好的宏觀環(huán)境已經過去了，政策的拐點，消費的拐點，甚至說有可能疫情的拐點

18、都會落在今年年中，最終結果來看，隨著 6 月份市場提前交易第四次加息預期，銅價從 9800 美元/噸一路跌到最低破了 7000 美元。再往前看，去年 6 月份，從這個長周期的角度，我預測這一輪周期的高點在 11000，回撤低點在 7000-7500，到今天已經差不多實現(xiàn)，但是過程十分曲折。首先我們知道目前的銅價是為了對抗疫情而進行的無限寬松政策下的副產品，現(xiàn)在疫情常態(tài)化之后，把之前放出去的水抽回去的動作就是加息和縮表。2020 年開啟的這一輪有色金屬價格的普漲可以說就是美聯(lián)儲 QE 擴表一手推動的，擴表為市場注入流動性，推升以銅為首的有色金屬價格。而美聯(lián)儲從今年開啟的縮表節(jié)奏引發(fā)流動性衰減，帶

19、動價格下跌。今年以來，我們把銅價走勢簡要分為三個階段：第一階段（年初-4 月中旬），銅價在高通脹局勢下維持高位，延續(xù)了去年的行情；第二階段（4 月中旬-5 月底），美聯(lián)儲第二次加息落地，以及俄烏沖突疊加上海疫情對消費的影響，引發(fā)市場分歧；第三階段（也就是 6 月至今），美聯(lián)儲 6 月中旬這一次自 1994 年以來首次加息 75bp 和后續(xù)鷹派言論引發(fā)市場對經濟“硬著陸”擔憂，銅價大幅下跌。宏觀方面來看，首先美國 6 月通脹數(shù)據(jù)大幅超市場預期。歐洲英國首相鮑里斯約翰遜宣布辭職、意大利總理德拉吉宣布辭職；歐元對美元跌破 1.0 大關。日本更慘，日本前首相安倍晉三演講中被刺身亡，日元對美元再次貶值。

20、中國仍維持穩(wěn)增長格局，最新的 GDP 數(shù)據(jù)顯示增長，對地產方面的政策也值得期待。國內之前多樓盤面臨“停斷貸”風波，現(xiàn)在也得到了有效解決。反而疫情方面的問題比較嚴重，在 BA.4 和 BA.5 變異毒株的快速傳播下，歐洲和美國已然成為新一波疫情震中，有一半以上的感染者都是這兩種毒株的感染者，并且疫苗接種者同樣有感染風險。亞洲的日本和韓國也都是重災區(qū)，日本在第七波疫情中將東京都地區(qū)疫情感染級別調至最嚴重級別，韓國則發(fā)現(xiàn)奧密克戎新變異毒株 BA.2.75 在社區(qū)擴散跡象。目前國內對零散疫情繼續(xù)嚴格管控，16 日 26076 例新增中 25266 例來自臺灣??；海外疫情 16 日新增 9.6 萬例，新

21、型變異毒株呈明顯擴散趨勢，年內預計新冠對物流和供需的影響仍將持續(xù)。國內停斷貸風波實際影響其實比較小，多家上市銀行緊急發(fā)布公告，多家樓企陷入“停斷貸”風波，引起大范圍討論，后續(xù)也是隨著大規(guī)模曝光引發(fā)社會事件后，相關部門迅速處理，目前部分已正常施工，部分已通知復工。停貸方式主要以業(yè)主停貸告知書進行發(fā)布，被認定具體停貸時間應以下月結算時為準。涉及的業(yè)務規(guī)模較小，多家銀行均表示，整體風險可控。金額控制在百億級別。多數(shù)銀行都是顯示這個體量在百萬分之一或者千萬分之一以下，后市來看對難以對需求造成較大影響。最主要的問題還是由于這個能源危機，自從俄烏沖突爆發(fā)后，俄羅斯掐斷了部分通往歐洲的天然氣供應，以此作為對

22、歐盟制裁的反擊。這導致歐洲天然氣價格飆升，由此引爆了一場能源危機。7 月 12 日俄羅斯是臨時關閉了北溪天然氣管線，這也成為壓垮駱駝的自后一根稻草，歐元兌美元一度短線跌破 1.0000 重要心理關口，刷新 2002 年 12 月以來新低。隨著歐洲能源危機的加劇和衰退風險的拖累，后面未來幾個月，預計歐元兌美元可能跌至 0.95 的水平。歐元和日元的下跌將大幅推升美元指數(shù)。7 月 13 日，6 月美國總體 CPI 和核心 CPI 增速均超過市場預期。美國 6 月 CPI同比增速+9.1，預期+8.8；核心 CPI 同比+5.9，預期+5.7。此次 CPI 環(huán)比增長 1.3，創(chuàng) 2005 年來最高紀

23、錄，同比增長 9.1，創(chuàng) 1981 年底以來最大漲幅。數(shù)據(jù)公布后，美國總統(tǒng)拜登立即表示“通脹高得不可接受”，但數(shù)據(jù)是“過時”的，即認為此前的加息和縮表以及原油的下跌還未傳導至通脹數(shù)據(jù)。這個講話其實可以被認為是市場觀念轉變的一個轉折點，隨著油價的下跌，其實市場已經開始交易今天這一次加息之后的鴿派預期。分解之后我們可以看到影響美國通脹最主要的因素就是能源和食品，油價跌破 100 之后，6 月的 CPI 數(shù)據(jù)確實不能反應美國目前實際的一個通脹情況。在此之前，市場是普遍認為當前美國最重要的任務就是對抗通脹，甚至將不惜以經濟衰退為代價，現(xiàn)在我們看到其實他們還是希望經濟進行一個“軟著陸”。 6 月的加息和

24、發(fā)言中美聯(lián)儲在貨幣政策聲明中刪除了“隨著貨幣政策收緊，委員會預計通脹率將回到 2的目標，且勞動力市場將保持強勁”的表述，并且增加了 “委員會堅定地致力于將通脹率恢復到 2的目標”的表述。在此之前，美聯(lián)儲曾一度認為通脹會在小幅緊縮后自行回落，但隨著通脹持續(xù)走高，自行回落已變得幾乎不可能，美聯(lián)儲的公信力也遭受損害。市場也是預計接下來美聯(lián)儲會盡全力對抗通脹，如果需要一場經濟衰退來換取物價穩(wěn)定，美聯(lián)儲可能也會選擇這么做。這是對經濟硬著陸的擔憂也是造成了市場的恐慌性下跌。其實今天 75 個 BP 加息完成后，再加上偏鴿派的發(fā)言啊，市場是認為美聯(lián)儲已經亮了底牌了，后期的加息 9 月 50，11、12 月

25、25，再到明年甚至存在降息的可能。從整體上看，上半年到 6 月之前幾乎全球都在承受著前兩年貨幣無限寬松的反噬，“滯脹”成為今年上半年的主題，這邊中國主要表現(xiàn)為“滯”；歐美主要表現(xiàn)為“脹”。而在此基礎上，俄烏事件又進一步激化了全球能源的供需矛盾，加速了加息進程。從 7 月開始，半個月的時間市場主要擔憂已經從對持續(xù)滯脹的擔憂，轉為了對加速衰退的擔憂。高盛分析師認為全球正處于“深度衰退”的邊緣，美國經濟在明年陷入衰退的可能性約為 30，歐元區(qū)的可能性約為 40，在英國這一比例約為 45。美股或許要在今年結束最近一波 13 年的牛市。這里之前是認為股市的暫時下行，不會停止美國加息的步伐。但是今天鮑威爾

26、的態(tài)度也是給了市場信心，就像中國的樓市一樣，美國暫時還不會放棄他們的股市。但是歐洲由于能源危機， 4 月份時歐盟工業(yè)生產已經負增長；接下來的數(shù)據(jù)大概率會出現(xiàn)更大的負增長。歐洲的工業(yè)生產占全球工業(yè)生產總值的 20左右，全球經濟基本注定進入衰退周期。總體宏觀上來說，展望下半年，全球范圍內的緊縮、高通脹疊加能源危機糧食危機的情況，依舊是變化的主旋律。而國內隨著對疫情的控制，以及政策復蘇，整體經濟相對平穩(wěn)，但對于外圍的風險依舊無法忽視。仍需警惕全球性經濟衰退風險。就下半年重要事件的一個時間表來看，下一個重要時間節(jié)點或者是拐點最有可能發(fā)生在 11 月，議息會議，G20，美國中期選舉都基本集中在這個時間段

27、，需要重點關注一下。供應端，銅精礦買賣 TC 維持在 70 美元/干噸中位，目前冶煉端部分復產，銅精礦市場現(xiàn)貨交易回歸平穩(wěn)，海外礦端擾動較前期也有所好轉；而電解銅及廢銅方面，國內冶煉端開工率逐步復蘇，進口窗口維持關閉，當前供應端現(xiàn)貨貨源并不充沛?，F(xiàn)在最大的問題是硫酸，上半年硫酸價格走高也是給冶煉廠很高的利潤，刺激了生產，但是最近一些化肥出口受限的一些問題讓一些化肥廠停產，硫酸價格也是迅速走低，這一塊對國內冶煉廠的影響比較大。需求端：從初端開工率來看，目前下游仍處于淡季，且天氣因素、疫情反撲對需求恢復也造成較大影響，成品訂單疲軟。終端尚未完全發(fā)力，政策端對于基建及汽車支持力度逐步加大，但完全傳導

28、仍需較長時間。新能源的需求不展開說，今年的新能源汽車消費其實是非常好的，但是傳統(tǒng)油車的消費大幅下降其實也是抵消了這部分對需求的邊際增長。風電和光伏即使放在非常樂觀的一個模型之下也就是 30-40 萬噸的邊際增長，總體可能是剛剛達到前期的預期。平衡表來看：銅供應端目前可提供的支撐并不夠多，近期市場需求再度陷入瓶頸，訂單情況不佳，市場信心疲弱，整體處于供需兩弱格局。今年認為供需兩側形成 3 萬噸的緊平衡格局。國儲操作或將影響市場平衡局面。庫存方面：年初炒作的低庫存數(shù)據(jù)在進入二季度后有所好轉，二季度末國內冶煉廠已基本完成檢修，近期庫存數(shù)據(jù)有所下行，但已失去市場關注焦點，難以支撐起縮表帶來的下行壓力。

29、比值來看：滬倫比值跟隨人民幣運行，當前比值仍處相對高位；除匯稅比值在 6 月底突破 1.02，繼續(xù)偏向進口，但暫不能認定為進口窗口，后期關注進口窗口打開情況?；罘矫妫? 月倫銅基差結構持續(xù)近低遠高格局，近期基差有所收窄；國內的反向市場仍在持續(xù)，合約換月前后月份間基差有所擴大，移倉操作需抓住機會。技術面來說：倫銅 5 月跌破震蕩區(qū)間低點 8740 美元/噸，就已經打開下行區(qū)間后開啟快速跳水模式，目前已跌超此輪上漲幅度的 50，后市關注 6850 元/噸支撐情況?？偨Y來說：現(xiàn)在能不能說美聯(lián)儲已經放棄管理通脹了？顯然還不能，這只是一時的妥協(xié)，即使說下半年會持續(xù)偏鴿，但是只要通脹還是處在這么一個危險

30、線之下，美聯(lián)儲不會停止加息和縮表的節(jié)奏，即使中間出現(xiàn)間歇性的降息，這一輪商品大周期在全球性的經濟衰退風險之下也是確確實實要走到頭了，就銅行情來說，二季度基本面在全球進入滯脹危機的宏觀影響下，難以提供有效支撐；而美聯(lián)儲表現(xiàn)出的對硬性壓制通脹的決心直接壓制商品價格。本次 7 月加息 75 基點符合市場預期，提前交易本次加息預期的市場行情在利空出盡后或有所反彈，年內繼續(xù)關注美聯(lián)儲加息縮表進程，后續(xù)存在為保護經濟持續(xù)鴿派可能；回歸基本面后，銅價緊平衡格局下不宜持續(xù)看空，年波動區(qū)間預計 6850-8500 美元/噸，仍需警惕全球性經濟衰退風險。四、鋁市場現(xiàn)狀及趨勢分析發(fā)言嘉賓 4、王宏飛上海鋼聯(lián)鋁事業(yè)部

31、總經理今年的鋁市場的波動非常的大，幾乎也可以說是幾年一遇的大行情，為什么這么說呢，一方面價格的漲跌幅度較大，給了交易的空間，另外就是市場分歧較大，給了大家創(chuàng)造了交易的機會。最近這個分歧更是上升到了極點，鋁價持續(xù)弱勢調整一段時間后，昨晚美聯(lián)儲加息落地價格反彈，今天下午更是一路飆升，那么到底是短期反彈還是反轉，是今天大家討論最多的問題，抄底做多的、持幣觀望的、反彈做空的，都大有人在，我今天在這里和大家分享一下我的觀點。首先我們說一下供應的情況。截止到 7 月底，Mysteel 調研中國電解鋁建成產能 4419 萬噸/年，同比增長 2.6，建成產能快速向供給側結構性改革中設定的天花板靠近。運行產能

32、4152 萬噸/年，同比增長 6.8。運行產能增速顯著大于建成產能的增速，原因一個是去年因為電力緊張行業(yè)出現(xiàn)了大規(guī)模的減產，而這部分產能在今年已經基本全部恢復了，另一方面新產能也在加緊投產，尤其是云南的新產能，在今年豐水期來臨、電價下調之際加快了投產進度。原鋁產量也在向天花板靠近。前兩年的高利潤是產能快速釋放的主要驅動力。而從產能的變化來看，正好這幾天我們也在做全年的推演，在這里和大家交流一下我們的推演結果。1-7 月我們統(tǒng)計下來國內一共減產了 96.5 萬噸產能，其中還包括了 40 萬噸的魏橋置換產能，也就是說，除了年初廣西、云南因為不可抗力導致的減產之外，行業(yè)內沒有市場化減產。1-7 月新

33、投產了 167 萬噸，云南項目在豐水期來臨之前便開始投產，至 7 月底，除了魏橋置換產能外，云南的新項目基本投產完畢，開始穩(wěn)定釋放產量。前 7 個月最震撼的是復產產能的體量，我們算下來有 258 萬噸，除了廣西的項目復產進度慢一點之外，去年減產的產能幾乎全部恢復，同時隨著各地環(huán)保要求的不斷加強，集團內部電解鋁產能指標轉移的經濟性考慮導致部分企業(yè)開始采取原地復產的措施，有一些長期閑置的產能死灰復燃，如中鋁連城、中鋁新材料等。最近鋁價跌了，也有很多人來問，是不是投產會放慢一些甚至出現(xiàn)減產。從我們目前了解的情況來看，單看價格，確實已經不是投產的好時間了，但剩余新增產能數(shù)量已經很少了，該投產的都投完了

34、，而復產的動力主要來自于地方的經濟和就業(yè)壓力，因此甘肅、廣西的復產應該還是會繼續(xù)。而減產方面，最近四川因為電力問題減了幾萬噸，其他地區(qū)暫無減產消息，成本高地河南近期可以重點關注一下企業(yè)的生產計劃。未來幾個月，我們認為依舊會有超百萬噸的產能投放進市場，而減產的出現(xiàn)要看價格的走勢是否會對企業(yè)的現(xiàn)金流產生壓力，價格越反復，減產的可能性越小。因此全年供應端出現(xiàn)大增長是確定的情況了，我們預計全年產量在 4090 萬噸左右，同比增長 5.3。原鋁日產 11.37 萬噸，還在不斷創(chuàng)新高。需求來看，今年鋁需求端的分化還是比較明顯的，而且其實通過數(shù)據(jù)、市場調研已經基本得到了市場的共識，今年除了光伏和新能源的增長

35、帶動外，建筑、包裝等領域的需求都是下降的，上半年疫情對社會流動性的影響非常大，地產行業(yè)爛尾、斷供的消息層出不窮，資金面上沒有特別大的起色，政策面上也沒有明顯的有力支撐。而包裝用鋁方面，我們統(tǒng)計下來今年上半年各大制罐企業(yè)鋁罐的整體銷量比 2021 年同期下降了 18。板帶箔的訂單和開工率上半年依舊保持高位，板帶的開工率始終在 75以上，電池箔的需求上升也使得鋁箔的需求數(shù)據(jù)亮眼。但新興領域的需求拉動始終難以抵消傳統(tǒng)行業(yè)的需求走差，5 月疫情緩解之后出現(xiàn)了一輪需求恢復高峰，在此期間鋁庫存呈現(xiàn)下降態(tài)勢，但從我們近期調研的情況來看，市場整體流動性開始下降，具體表現(xiàn)在價格無論上漲還是下跌，買興均不旺盛，而

36、倉儲違規(guī)事件也導致行業(yè)貿易環(huán)節(jié)十分謹慎。年初大家普遍看好今年的出口，但從目前海外的情況來看，美國、歐洲的需求下行愈演愈烈，倫敦鋁價下跌后，鋁材的出口需求和比價關系的支撐都在減弱，下半年鋁材出口下降已經是大概率事件，所以整體看下來，對于原鋁的需求預期較差，行業(yè)表觀平衡正處于短缺轉為過剩的轉折點，最近重點關注一下庫存這一顯性指標。截止到今天，Mysteel 統(tǒng)計國內鋁錠社會庫存 67 萬噸，在上半年的持續(xù)去庫后，達到了一個非常低的位置，而且在最近市場流動性整體表現(xiàn)一般的情況下數(shù)字依舊沒有持續(xù)增加，本周前幾天上升，但今天又是下降，給了市場無盡遐想。這幾天來交流的很多人都在問是否隱形庫存過高的問題，其

37、實我們目前整體調研下來，廠內庫存并不高，但倉庫到貨確實偏少，西北方向的發(fā)運周期延長影響了到貨，但從整體的供需環(huán)境來看，我們覺得庫存拐點已經來了，華東、華南均有不同程度的累庫，鋁棒的庫存同樣也是表現(xiàn)上升的，具體數(shù)據(jù)上的體現(xiàn)，我們可以重點看看這周后幾天以及下周的數(shù)據(jù)。另外區(qū)域間庫存變化不一，河南地區(qū)除了到貨少的原因外，也有鋁價大跌后，原鋁替代廢鋁量上升的因素。Mysteel 每天也會發(fā)布日度的庫存調研數(shù)據(jù)，歡迎大家關注。綜合供應和需求的判斷，我們對全年的供需平衡做了預測，在一一分析了每個項目的進度以及企業(yè)成本情況后，我們預計 2022 年中國電解鋁產量 4090 萬噸，同比增長 5.3，加上進口量

38、后總供應達到 4120 萬噸，而綜合內需和鋁材出口的情況，我們預計全年需求 4090 萬噸，同比增長 1.8，全年供應過剩 30 萬噸。也就表示我們認為后幾個月將表現(xiàn)顯著累庫。說完供需，我們再看一下行業(yè)的成本利潤情況。根據(jù)上海鋼聯(lián)成本模型測算的數(shù)據(jù)來看，7 月中國電解鋁的加權平均完全成本應在 17300 元/噸左右，與當月均價 18100 元/噸相比，全行業(yè)平均利潤 800 元/噸，電解鋁行業(yè)自 2021 年鋁價上漲后一直延續(xù)可觀利潤，今年一度達到 6000 元/噸之上，隨著鋁價的下跌，利潤快速收縮，800 已經是近年來月度成本比較低的水平。趨勢來看，氧化鋁近期走勢偏強，主要收山西部分企業(yè)減產

39、預期提振，但不容忽視的是海外供應寬松，價格較低，最新的一筆進口折算人民幣不到 3000 元/噸，進口優(yōu)勢還是有的，所以整體來看氧化鋁價格上漲動力不足，走勢平穩(wěn)是近期的主線。陽極前期因石油焦價格上漲帶動而大漲，近期也有小幅回落。電價方面煤價表現(xiàn)下降趨勢、西南豐水期電價下降，總體來看電價后期也有一定的下降空間，因此 8 月后成本支撐位有可能繼續(xù)下移，當前成本對價格的支撐力度不強。而從行業(yè)的盈虧情況來看，按照今日18400 元/噸價格計算，行業(yè)虧損比重為19，主要為河南、廣西、貴州等地的鋁廠，但從現(xiàn)金成本來看，目前現(xiàn)金成本虧損的比重為 7，行業(yè)并未出現(xiàn)外界傳言的大量現(xiàn)金虧損狀態(tài)，因為很多鋁廠的財務費

40、用、折舊費用都比前幾年明顯降低了。基本面的情況大致就是這樣，那么對于價格走勢的判斷，首先肯定先看宏觀，美聯(lián)儲加息落地，帶來的利空出盡，加之對明天政治局會議有預期，鋁價今天大反彈，而且不只是鋁，商品市場整體走勢一致。另外今年國內的經濟增長的目標依舊沒有調整，所以大家對于年底前的政策支持存有預期。但我個人覺得基本面始終是根源，除非有非常有利的刺激政策出來，不然年底前這種供大于求的格局很難逆轉，價格上漲的勢頭和幅度以及持續(xù)性都存在很大的不確定性，對于交易而言，緊跟市場、謹慎判斷是最好的選擇。畢竟海外的形勢依舊很差。五、鉛鋅市場行情分析與展望發(fā)言嘉賓 5、馬宏健云南振興實業(yè)高級市場分析師鉛：一、鉛礦供

41、應緊張態(tài)勢不減：據(jù)海關總署公布的進出口數(shù)據(jù)顯示，2022 年 1-6 月份累計進口鉛礦 42 萬 5 千噸，同比去年減少 20.41；累計進口銀礦 60 萬 6千噸，同比去年增加 22.11；鉛礦加銀礦合計是 103 萬 2 千噸，同比去年增加。進口鉛精礦加工費自 5 月份開始就不斷地下行，反映出市場上鉛精礦的供應持續(xù)短缺。二、鉛比值大幅度回調：7 月份鉛比值出現(xiàn)了比較大的一波回調。分開來看，一方面是國外鉛市場Back 結構使得鉛價難跌，而且 7 月有色金屬價格普遍反彈，使得國外鉛價格外堅挺；另一方面，高于歷史平均水平的再生精鉛貼水幅度，使得國內鉛價難以繼續(xù)擴大漲幅。三、廢舊電池價格的回落：7

42、 月份處于鉛市場由傳統(tǒng)淡季向旺季過度的時候，電池更換頻率的增加帶動了廢舊電池回收數(shù)量的增加。由于廢舊電池長期處于高位，使得再生鉛企業(yè)不得不長期忍受低利潤的苦惱，在 7 月份鉛價格快速下跌的時候，嘗試著壓低價格收購廢舊電池，確實也取得了部分效果，但是也付出了采購量減少的代價。四、電池廠訂單增加，有旺季提前跡象：進入 7 月，電動自行車以及汽車蓄電池市場的需求明顯走強，更換需求的不斷增加使得下游鉛蓄電池企業(yè)開始提前考慮旺季到來的問題，疊加上近期錫、硫酸、塑料等輔料價格的下跌，鉛蓄電池企業(yè)生產成本下降，因此有更為充足的動力擴大生產，為旺季的到來做好準備。五、7 月及三季度鉛價走勢預估：未來兩個月鉛價

43、上漲的概率比下跌的概率更高，但也不會走出單邊上漲行情。最近幾年，國內鉛礦供應極為緊張，原生鉛冶煉如果只算鉛礦加工費的話，基本上都是虧本的，是靠副產品收益（鋅、銅、硫酸）補貼煉鉛虧損而能夠繼續(xù)開產。當前銅、鋅、硫酸等副產品跌價，進口礦利潤得靠鉛比值走好來獲得補償，才能夠維持開產的條件，否則原生鉛廠只能減產應對。三季度是國內鉛市場的傳統(tǒng)旺季，鉛價上漲概率高；比值上漲的概率也高?；跉v史經驗，人民幣貶值的時候，鉛比值基本上會同步走好。隨著美國加息的推進，中國和美國利差倒掛的現(xiàn)象越來越嚴重，因此人民幣還有比較大的貶值風險，會助推比值繼續(xù)走好。鋅：一、鋅精礦市場：根據(jù)海關總署的進出口數(shù)據(jù)，2022 年

44、1-6 月份鋅精礦累計進口量為 181 萬5 千噸，同比去年減少 3.18。國內礦方面，國內平均鋅精礦加工費為 3700 元/金屬噸，比上月上升 250元。國外鋅精礦加工費回調到 165 美元左右，這種進口礦加工費下行而國內加工費上行的情況，反映出的是鋅比值走好帶來了巨大的進口礦利潤，讓買家更傾向于采購進口礦，而減少國內礦的采購。二、鋅錠市場的主要矛盾：國內外鋅錠期貨市場都是現(xiàn)貨升水、期貨貼水的 back 結構。在這種結構下，鋅價一般易漲難跌。但是今年比較特殊，處于美聯(lián)儲加息打通脹的周期，所以鋅價格（特別是國外價）是在 Back 結構下出現(xiàn)了巨大跌幅。這說明，在當前貨幣泛濫的時代，（金融視角下

45、）宏觀面的影響遠遠大于基本面。但這并不意味著基本面分析沒了用武之地，基本面分析應抓住主要矛盾，而主要矛盾就是極端數(shù)據(jù)。鋅市場近期最極端的數(shù)據(jù)就是現(xiàn)貨升水期貨的幅度，遠期做多有很高的風險溢價。三、下游消費水平與鋅價背離：鋅錠下游的消費水平實際上在三四月份就已經跌至低位水平了，但是那時候鋅價還在高位，這說明下游消費對鋅價的影響存在時間上的滯后關系。同樣的情況在去年 5 月份也出現(xiàn)過，只是和現(xiàn)在比方向是相反的。四、（一）從宏觀的視角切入：如果說美聯(lián)儲通過加息和縮表來抽走流動性是這一輪鋅價下跌的主要推動力，那目前我們能看到：由于衰退預期越來越被市場所重視，現(xiàn)階段長期美債收益率已經開始回調，并且長短利差

46、倒掛的情況越來越多，因此美聯(lián)儲加息的空間已經越來越小。美聯(lián)儲一直說的要縮表，但實際情況是其資產負債表一直維持在高位水平沒有太多變化，流動性會階段性短缺，但總體還是充裕。（二）美聯(lián)儲今天宣布加息 75bp, 觀察市場定價，有兩個明顯的變化：一是美國十年期通脹預期，已經走出了底部震蕩的區(qū)間，開始重新上移；二是美國實際利率繼續(xù)回落。以上兩者互為鏡像，反映出本次美聯(lián)儲加息被市場定位為“利空出盡”，因為美聯(lián)儲已經確認后面會“放慢加息”。因此，至少在下次加息前，與利率相關的金融資產，如美股和貴金屬，將有比較強的上漲動力；有色金屬價格近期的反彈也將會得到延續(xù)?？傮w上看，當前的宏觀市場環(huán)境有利于各種大類資產價格上漲，鋅價也不會例外。六、不銹鋼產能全面過剩，供需矛盾突出發(fā)言嘉賓 6、張堃力勤鎳和不銹鋼分析師一、回顧 4 月會議觀點1、短線支撐不銹鋼價格的核心是鎳價，倫鎳逼倉結束后，純鎳對不銹鋼沒有支撐。2、對不銹鋼旺季需求的預期，只是一種經驗性主觀情緒，沒有邏輯支撐。3、不銹鋼市場的需求矛盾，被市