互聯(lián)網(wǎng)即時(shí)零售萬億賽道以“快”為先

1、即時(shí)零售：七千億賽道，實(shí)物電商滲透率僅 2.4%我們定義即時(shí)零售為主要滿足消費(fèi)者即時(shí)性需求（“快”），配送時(shí)效在一小時(shí)內(nèi)（多數(shù)場景時(shí)效在半小時(shí)左右），主要品類為生鮮、食飲快消等品類的線上線下融合的零售模式。目前即時(shí)零售的發(fā)展實(shí)際是外賣的品類拓展。與外賣類似，即時(shí)零售本質(zhì)是消費(fèi)者貨幣價(jià)值兌換騎手時(shí)間價(jià)值，與外賣有所不同的是，即時(shí)零售可選消費(fèi)屬性略高。圖 1：美團(tuán)閃購 2021 年訂單配送時(shí)間分布圖 2：美團(tuán)閃購 2021 年訂單配送距離分布60%50%40%30%20%10%0%56.1%30分鐘以內(nèi)30-45分鐘45-60分鐘60分鐘以上60%30.2%9.1%4.7%51.5%42.2%4.

2、7%0.6%0.3%0.7%50%40%30%20%10%0% 資料來源：美團(tuán)研究院，資料來源：美團(tuán)研究院，圖 3：使用即時(shí)零售原因的調(diào)查問卷39.9%39.1%34.7%33.7%31.8%31.4%27.1%24.0%20.4%17.8%0.3%不愿意出門/跑遠(yuǎn)路，選擇線上購買送貨到家天氣惡劣，不想出門時(shí)間緊急，不方便外出購買在家追劇/休息，在即時(shí)零售平臺(tái)上購買商品受疫情影響，無法出門與家人/朋友聚餐，在即時(shí)零售平臺(tái)購買商品送貨到家在公司上班時(shí)，在即時(shí)零售平臺(tái)上購買商品身體不適，選擇在線上購買送貨到家錯(cuò)過常規(guī)營業(yè)時(shí)段（如夜間在美團(tuán)等平臺(tái)的藥店購買藥品）購買禮品（如鮮花、蛋糕等）送給別人在外

3、出差/旅游，忘記帶必需品（如充電器、數(shù)據(jù)線等）其他54.0艾瑞，用戶：外賣用戶為即時(shí)零售潛客，預(yù)計(jì)規(guī)模達(dá) 5 億外賣用戶為即時(shí)零售潛客，預(yù)計(jì)規(guī)模達(dá) 5 億。1）從核心用戶角度看，目前即時(shí)零售主要客群為一二線城市 80&90 后。根據(jù)美團(tuán)閃購數(shù)據(jù)，即時(shí)零售用戶中 80、90 后占比之和高達(dá) 86%。根據(jù)京東到家數(shù)據(jù)，京東“小時(shí)達(dá)”用戶一二線市場電商滲透率是低線城市的 3.3 倍。即時(shí)零售與外賣類似，核心用戶貢獻(xiàn)絕大數(shù)訂單。根據(jù)阿里投資者日數(shù)據(jù)，盒馬核心用戶（月消費(fèi) 4 次及以上用戶）占比 31%，貢獻(xiàn) 67%的 GMV。2）從泛化用戶角度看，即時(shí)零售仍有年齡拓展（00 后成長、銀發(fā)進(jìn)一步觸網(wǎng)）、

4、區(qū)域泛化的潛力，外賣用戶均為即時(shí)零售潛客。以美團(tuán)外賣為例，2019 年一二線外賣訂單占比為 64.7%，但 2019、2020 兩年用戶增長驅(qū)動(dòng)力主要來自低線城市。2021 年，美團(tuán)外賣 ATU 達(dá) 4.4 億，美團(tuán)閃購 ATU 為 2 億，滲透率不足 50%。我們認(rèn)為外賣用戶均為即時(shí)零售潛客（貨幣價(jià)值換時(shí)間價(jià)值、品類拓展），中長期看即時(shí)零售用戶規(guī)模有望達(dá)到 5 億。圖 4：美團(tuán)閃購用戶年齡結(jié)構(gòu)圖 5：盒馬?？停ㄔ孪M(fèi) 4 次）數(shù)量及消費(fèi)金額貢獻(xiàn)00后90后80后70后60后3% 3%80%60%40%20%消費(fèi)金額占比消費(fèi)人數(shù)占比58%67%26%31%8%31%55%0%2019年6月20

5、20年6月資料來源：美團(tuán)研究院，資料來源：阿里投資者日ppt，品類：預(yù)計(jì)生鮮食飲是核心品類，3C 家電難成主品類目前生鮮（含水果、鮮花）、食品、酒飲、醫(yī)藥為核心品類。根據(jù)美團(tuán)閃購數(shù)據(jù)，水果、酒飲、食品、糧油、蔬菜等為訂單占比靠前品類。餓了么數(shù)據(jù)顯示同樣信息，其非餐訂單中，超市（食飲等）、水果、醫(yī)藥、生鮮、鮮花為主要品類。即時(shí)零售主要品類是電商總體滲透率較低的品類，比如食飲、生鮮等，我們認(rèn)為這主要是因?yàn)閭鹘y(tǒng)電商配送時(shí)長無法滿足消費(fèi)者對這些品類的即時(shí)性需求，同時(shí)這些品類偏標(biāo)品（包裝生鮮亦為散裝生鮮的標(biāo)品化）、客單價(jià)低，消費(fèi)者決策成本較低不依賴線下體驗(yàn)。圖 6：2021 年美團(tuán)閃購品類結(jié)構(gòu)圖 7：2

6、020-2021 年餓了么各類非餐飲外賣訂單占比變化 資料來源：美團(tuán)研究院，資料來源：餓了么2020-2021 年中國外賣行業(yè)發(fā)展研究報(bào)告預(yù)計(jì)未來生鮮食飲依舊為核心品類，3C 家電難成主品類。我們認(rèn)為消費(fèi)者對商品速度敏感性以及消費(fèi)頻率決定品類的需求強(qiáng)弱，品類的客單價(jià)和毛利率決定供給難易（毛利需要覆蓋履約成本）。判斷是否為核心品類主要看需求，因?yàn)榧幢懵募s較難亦有各類企業(yè)不斷提供供給（小廠靠融資、大廠戰(zhàn)略性虧損）。需求越強(qiáng)、供給難度弱的品類會(huì)率先成為即時(shí)零售大品類，最顯著的例子就是餐飲外賣的率先爆發(fā)。生鮮需求強(qiáng)勁（高頻、即時(shí)性需求高），雖然供給最難但仍有眾多生鮮電商（前置倉、盒馬）虧損提供供給，生

7、鮮品類占比仍高。3C 家電速度敏感性、購買頻率低同時(shí)傳統(tǒng)電商滲透率高，因此即使供給較容易，我們認(rèn)為未來也不會(huì)成為即時(shí)零售平臺(tái)主要品類。圖 8：各品類 2021 年線上滲透率圖 9：即時(shí)零售優(yōu)勢品類四象限圖60%線上滲透率40%20%0% Euromonitor資料來源：繪制表 1：按供需強(qiáng)弱劃分的品類需求強(qiáng)弱速度敏感性頻率供給難易客單價(jià)毛利率餐飲高高高中等低高生鮮高高高難低低食品飲料中高高中等中等中等中等醫(yī)藥中等高低難中等低鮮花中等中中等易高高美妝個(gè)護(hù)中低中低易中高高3C 家電弱弱低易最高中資料來源：制作類型：預(yù)計(jì)平臺(tái)型為主要類別平臺(tái)型占主要類別。我們將即時(shí)零售分為平臺(tái)型和自營型，其中平臺(tái)型包

8、括：1）全品類經(jīng)營的平臺(tái)，如美團(tuán)閃購、餓了么新零售；2）主要服務(wù)商超數(shù)字化的平臺(tái)，如京東到家、淘鮮達(dá)。我們按照線上銷售占比將自營型分為三類：1）100%線上銷售的前置倉模式，比如叮咚買菜、美團(tuán)買菜等；2）線上銷售占比更高的店倉一體模式，比如線上占比約 70%的盒馬；3）線上銷售占比在 10-20%的傳統(tǒng)超市，比如高鑫零售、永輝超市等。圖 10：即時(shí)零售包括平臺(tái)模式和自營模式繪制規(guī)模：預(yù)計(jì) 2025 年即時(shí)零售規(guī)模 7000 億預(yù)計(jì) 2025 年即時(shí)零售規(guī)模 7000 億，4 年 CAGR 達(dá) 28%。我們測算 2021 年即時(shí)零售規(guī)模約 2600 億（其中平臺(tái)型約 1700 億，占比 65%）

9、，占實(shí)物網(wǎng)上商品銷售額的 2.4%（占社零比例 0.59%），滲透率極低。我們通過需求側(cè)、供給側(cè)、遠(yuǎn)期對比法三種方式測算即時(shí)零售規(guī)模。1）需求側(cè)：如上分析我們認(rèn)為外賣用戶均為即時(shí)零售潛客，假設(shè)總年交易用戶 5 億、年消費(fèi)頻率 20 次、客單價(jià) 72 元，我們測算 2025 年即時(shí)零售規(guī)模 7065億。此外，我們判斷即時(shí)零售規(guī)模主要由核心用戶驅(qū)動(dòng)，我們測算核心用戶（一、新一、二線城市 80、90 后）約 1.57 億，假設(shè)月消費(fèi)頻率為 4 次、客單價(jià) 75 元，核心用戶GMV占比達(dá) 80%。2）供給側(cè)：如上分析我們認(rèn)為生鮮、食品、酒飲為即時(shí)零售主要品類，根據(jù)歐睿全品類規(guī)模，我們假設(shè) 2025 年

10、這些品類線上化率接近外賣水平，測算 2025 年即時(shí)零售規(guī)模達(dá) 7696 億元。3）遠(yuǎn)期對比法：我們認(rèn)為即時(shí)零售主要是滿足消費(fèi)者便捷的 需求，與便利店在日本零售行業(yè)中扮演的角色類似，日本便利店占日本社零規(guī)模約 2.5%，假設(shè)即時(shí)零售占中國社零規(guī)模達(dá)到此比例，遠(yuǎn)期中國即時(shí)零售規(guī)模有望達(dá)到 1.1 萬億。表 2：需求側(cè)測算 2025 年即時(shí)零售規(guī)模達(dá) 7065 億序號指標(biāo)2025E測算依據(jù)整體用戶年交易用戶：億52021 年美團(tuán)外賣 ATU 達(dá) 4.4 億，預(yù)計(jì)外賣用戶均為即時(shí)零售潛客。年消費(fèi)頻率：次202021 年外賣 ATU 的頻次為 33 次，即時(shí)零售覆蓋品類的消費(fèi)頻率低于餐飲外賣?？蛦蝺r(jià)：

11、元722021 年叮咚買菜（生鮮占比高）、美團(tuán)閃購（品類較均衡）、京東到家（3C 占比高）客單價(jià)分別為 59、70、192 元。總GMV 規(guī)模：億7065=*核心用戶年交易用戶：億1.57測算一二線城市 25-35 歲人群規(guī)模達(dá) 1.57 億；美團(tuán)外賣 18 年底MTU（月交易用戶）達(dá) 1.2 億，2021 年底MTU 達(dá) 2 億。假設(shè)月均消費(fèi) 4 次，一年共 48 次。年消費(fèi)頻率：次481）美團(tuán)外賣 18 年底月交易頻率 4.9 次，2021 年底月交易頻率 6.4 次；2）21Q1 叮咚買菜用戶月交易頻率 3.4 次，會(huì)員月交易頻率 6.7 次。客單價(jià)：元75假設(shè)核心用戶客單價(jià)略高于整體水

12、平核心用戶GMV 規(guī)模：億5652=*核心用戶GMV 占比80%非核心用戶非核心年交易用戶：億3.43總交易用戶減核心用戶。6年消費(fèi)頻率：次即時(shí)零售業(yè)務(wù)特點(diǎn)為核心用戶頻率驅(qū)動(dòng)總體單量提升，假設(shè)非核心用戶年交易頻率較低?？蛦蝺r(jià)：元70假設(shè)非核心用戶客單價(jià)略低于整體水平。非核心用戶GMV 規(guī)模：億1413=*非核心用戶GMV 占比20%國家統(tǒng)計(jì)局，叮咚買菜、達(dá)達(dá)集團(tuán)財(cái)報(bào)，美團(tuán)財(cái)報(bào)會(huì)議紀(jì)要，測算表 3：供給側(cè)測算 2025 年即時(shí)零售規(guī)模達(dá) 7696 億大品類品類2021 線上占比2021 線下占比2025E 總規(guī)模：億2025E 線下規(guī)模2025E 即時(shí)零售對線下滲透率2025E 即時(shí)零售規(guī)模20

13、25E 各品類結(jié)構(gòu)占比生鮮水果肉、蔬菜等其他生鮮10%10%90%90%11,70940,40210,53836,36212%1,26516%5%1,81824%食品零食 主食 乳制品烹飪原料和膳食15%12%15%5%85%88%85%95%5,6449,0647,6323,7564,7987,9776,4873,56815%7209%10%79810%12%77810%12%4286%有酒精的飲品11%89%14,26212,6936%76210%酒飲熱飲12%88%1,6791,47810%1482%軟飲料3%97%6,1415,95712%7159%美護(hù)美容和個(gè)人護(hù)理39%61%7,6

14、544,6693%1402%3C 家電電器消費(fèi)電子53%50%47%50%10,49915,0934,9357,5461%1%49751%1%合計(jì)7,696Euromonitor，測算注：由前文所述，我們認(rèn)為生鮮、食品、酒飲為即時(shí)零售主要品類，而 3C 家電難成主要品類。我們預(yù)計(jì)生鮮食飲等品類線上滲透率將接近外賣線上化率（2021 年20%），因此賦予 2025 年生鮮食飲等品類對線下 10%左右滲透率的假設(shè)。競爭格局：預(yù)計(jì)平臺(tái)模式市占率加速提升，美團(tuán)閃購為龍頭1）2021 年：我們測算 2021 年即時(shí)零售規(guī)模約 2600 億（其中平臺(tái)型約 1700 億，占比 64%）。分類型：平臺(tái)模式中，

15、美團(tuán)閃購/京東到家/餓了么市占率分別為 37.9%/16.4%/9.7%。自營型中，盒馬/叮咚買菜/高鑫零售/永輝超市市占率分別為12.4%/8.6%/10.1%/5%。分公司：2021 年美團(tuán)系市占率最高，阿里系次之但自營能力較強(qiáng)。美團(tuán)憑借美團(tuán)閃購在平臺(tái)模式下的絕對優(yōu)勢，占整體即時(shí)零售份額約 38%。阿里擁有餓了么非餐+盒馬+高鑫市場份額約 32%，其中盒馬+高鑫（合計(jì)份額約 22%）在自營領(lǐng)域有較大優(yōu)勢。2）遠(yuǎn)期 2025 年：預(yù)計(jì)平臺(tái)模式市占率將加速提升，美團(tuán)閃購為龍頭。自營型受制于用戶及品類拓展的難度以及成本端在下沉市場更大的劣勢，預(yù)計(jì)未來增長主要依靠在高線城市的單店/倉增長，因此增長

16、空間有限。平臺(tái)型受益于全品類經(jīng)營、更低的成本得以下沉，預(yù)計(jì)將成為即時(shí)零售主流業(yè)態(tài)，預(yù)計(jì) 2025 年平臺(tái)型占比將提升至 80%，規(guī)模達(dá)到 5687 億元。表 4：即時(shí)零售競爭格局測算202120222025E備注平臺(tái)型：億94816835,687增長率77%36%平臺(tái)型增長強(qiáng)勁，4 年復(fù)合增長率 36%，假設(shè)美團(tuán)閃購復(fù)合增長 42%、餓了么 35%、京%整體57%64%80%東到家 16%自營型：億7059481,378增長率34%10%自營型主要依靠單店/倉增長，4 年復(fù)合增長率 10%，假設(shè)盒馬復(fù)合增長率 12%、叮咚%整體43%36%20%11%、高鑫零售 7%、永輝超市 6%整體：億1

17、65326307,065增長率59%28%整體 4 年復(fù)合增速 28%美團(tuán)、阿里、叮咚買菜、達(dá)達(dá)集團(tuán)、高鑫、永輝財(cái)報(bào)，測算商業(yè)模式：履約是競爭關(guān)鍵，平臺(tái)模式更優(yōu)履約是競爭關(guān)鍵，流量、供給為次要因素履約端是競爭最關(guān)鍵要素履約端的競爭主要包括兩方面，即：1）履約成本，2）履約速度，履約成本決定盈利能力和業(yè)務(wù)持續(xù)性，履約速度決定消費(fèi)者購物體驗(yàn)，在這兩方面美團(tuán)均遙遙領(lǐng)先同業(yè)。表 5：美團(tuán)、餓了么、京東到家騎手規(guī)模對比美團(tuán)餓了么京東到家日活騎手2021 年日活騎手超 100 萬-總騎手近 400 萬；2019 年 398.7 萬騎手從美團(tuán)獲得收入。共 300 萬；2021 年 114 萬騎手獲得穩(wěn)定收入

18、，21M9 月活騎手超 110 萬20Q1-TTM 活躍騎手超 63 萬覆蓋區(qū)域2800 個(gè)市縣京東到家覆蓋 1800 個(gè)市縣資料來源：2021 年度美團(tuán)騎手權(quán)益保障社會(huì)責(zé)任報(bào)告、美團(tuán) 2019 年及 2020 年上半年中國外賣產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告、美團(tuán)配送、蜂鳥配送官網(wǎng)、達(dá)達(dá)財(cái)報(bào)、阿里投資者日ppt履約成本決定盈利能力和業(yè)務(wù)持續(xù)性。即時(shí)零售業(yè)務(wù)與外賣類似，屬于低毛利業(yè)務(wù)，高履約成本直接侵蝕利潤，使得業(yè)務(wù)只能依靠外部融資或戰(zhàn)略虧損才能繼續(xù)。履約成本由訂單規(guī)模決定，以美團(tuán)外賣為例，美團(tuán)外賣在 19Q2 首次實(shí)現(xiàn)盈利，彼時(shí)日均訂單量為2290 萬，單均騎手成本為 7.5 元/單。根據(jù)美團(tuán)、叮咚、達(dá)達(dá)財(cái)報(bào)，

19、我們測算 2021 年美團(tuán)1P、叮咚、京東到家配送成本分別為 7.1、18.8、22.9 元/單，美團(tuán)履約成本優(yōu)勢遙遙領(lǐng)先。由于配送重量及距離原因美團(tuán)閃購履約費(fèi)用略高于美團(tuán)外賣（即時(shí)零售的運(yùn)貨量較外賣 更大，平均配送距離較外賣更遠(yuǎn)，更需要外賣員更高的補(bǔ)貼），同時(shí)叮咚買菜財(cái)報(bào)履約 成本還包括數(shù)據(jù)中心倉到前置倉的履約成本、京東到家履約成本還包括達(dá)達(dá)落地配成本，因此從實(shí)踐看，美團(tuán)閃購確實(shí)有履約成本優(yōu)勢，但差距沒有財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)體現(xiàn)的這么大。圖 11：美團(tuán)外賣、叮咚買菜、京東到家單均履約成本對比18.87.12522.920151050美團(tuán)外賣1P叮咚買菜京東到家資料來源：美團(tuán)、叮咚買菜、達(dá)達(dá)財(cái)報(bào)，注：叮咚

20、買菜履約成本包括中心倉到前置倉履約成本及最后一公里配送成本；京東到家履約成本還包括 21Q1 達(dá)達(dá)落地配成本（21Q1 后不再包含）履約速度決定消費(fèi)者購物體驗(yàn)。我們認(rèn)為“快”是消費(fèi)者使用即時(shí)零售的第一需求，因此配送速度至關(guān)重要。騎手規(guī)模、即時(shí)配送系統(tǒng)先進(jìn)性影響配送速度。在即時(shí)零售領(lǐng)域，美團(tuán)閃購業(yè)務(wù)可以復(fù)用外賣的運(yùn)力（餓了么類似），而京東到家并沒有外賣業(yè)務(wù)做支撐，運(yùn)力只服務(wù)于京東到家業(yè)務(wù)，且京東到家騎手多為眾包騎手，穩(wěn)定性與美團(tuán)專職外賣騎手相差甚遠(yuǎn)。根據(jù)美團(tuán)、達(dá)達(dá)集團(tuán)財(cái)報(bào)，美團(tuán)日活躍騎手規(guī)模高達(dá) 100 萬（總騎手 400 萬），而達(dá)達(dá)騎手總規(guī)模僅 63 萬。用戶端：用戶規(guī)模和用戶心智同樣重要超

21、級 APP 流量明顯優(yōu)于新建獨(dú)立 APP。即時(shí)零售的流量來源一般分兩種，一種是復(fù)用超級APP 流量，比如美團(tuán)閃購復(fù)用美團(tuán) APP 流量，另一種是自建獨(dú)立的 APP，比如叮咚買菜、京東到家APP。從用戶規(guī)模看，超級APP 明顯優(yōu)于獨(dú)立APP。根據(jù) QM 數(shù)據(jù)，2022 年 5 月美團(tuán)/京東/餓了么/美團(tuán)外賣/叮咚買菜/盒馬/京東到家的DAU 分別為8210/9640/1520/1450/780/600/140/80。此外，由于品類特性導(dǎo)致自身 APP 使用頻率不強(qiáng)的公司（如食飲品類頻率弱于生鮮），會(huì)額外增加銷售費(fèi)用。比如，比叮咚客單價(jià)高、頻率明顯低的每日優(yōu)鮮 2020 銷售費(fèi)用率高達(dá) 10%（v

22、s.叮咚同期 5%）。圖 12：即時(shí)零售類 APP 月活對比圖 13：即時(shí)零售類 APP 日活對比美團(tuán)外賣餓了么盒馬叮咚買菜每日優(yōu)鮮京東到家005069.861.945.129.008.41美團(tuán)外賣餓了么盒馬叮咚買菜每日優(yōu)鮮京東到家1515.214.5107.8506.01.40.820 QuestmobileQuestmobile用戶心智決定超級 APP 流量復(fù)用效果。我們認(rèn)為即時(shí)零售的第一心智是“快”，美團(tuán)在外賣領(lǐng)域帶來的“30 分鐘送達(dá)”的心智較京東“當(dāng)日/次日達(dá)”的心智更顯著。從品類看，即時(shí)零售里生鮮品類與美團(tuán)外賣的餐飲品類，同屬于“吃”，品類拓展較京東的超市&家電品類更順暢。從使用頻

23、率看，外賣相比于電商更為高頻，根據(jù) QM 數(shù)據(jù)，21M5美團(tuán)DAU/MAU 為 24.4%，而京東 APP 為 23.9%。因此，我們認(rèn)為雖然美團(tuán)和京東都是超級APP，但美團(tuán)閃購在流量復(fù)用方面強(qiáng)于京東到家。供給端：平臺(tái)型看商家資源，自營看商品力平臺(tái)型看商家資源，數(shù)量和種類均重要。商戶數(shù)量直接影響消費(fèi)者時(shí)效體驗(yàn)，只有消費(fèi)者周邊商戶數(shù)夠多，配送時(shí)效才夠快。商家種類豐富度同樣重要，不僅包括大商超還包括小便利店、連鎖藥店、水果店以及夫妻老婆店，其中大型商超 SKU 多能滿足一站式購物，但配送時(shí)效慢（需揀貨）。當(dāng)前美團(tuán)閃購商戶數(shù)量明顯占優(yōu)，美團(tuán)閃購商戶數(shù)達(dá)到 70 萬+，而 2021 年京東到家活躍商家

24、數(shù)僅 14.7 萬。京東到家強(qiáng)于大型商超資源，但美團(tuán)閃購中小商家資源占優(yōu)。由于單量對盈利影響較大，長期看，多數(shù)商家傾向于多端接入（僅少數(shù)和平臺(tái)有大比例股權(quán)關(guān)系的商超或例外），各平臺(tái)供給端趨向于均衡。圖 14：美團(tuán)閃購合作的不同品牌美團(tuán)閃購官網(wǎng)，自營模式看商品力，自有品牌是重點(diǎn)。自營模式盈利能力較弱，商品力是提升毛利的關(guān)鍵，主要通過發(fā)展自有品牌商品和加強(qiáng)供應(yīng)鏈建設(shè)兩大途徑。預(yù)制半成品（3R 食品）是重要的自有品牌商品，以日本 7-11 為例， FY 2021 其加工食品毛利率高達(dá) 39.4%，遠(yuǎn)高于生鮮品類。加強(qiáng)供應(yīng)鏈建設(shè)有利于降本增效，主要體現(xiàn)于加強(qiáng)源頭商品直采以及物 流基礎(chǔ)能力。我們認(rèn)為自營

25、模式的商品力不僅提升盈利能力而且能提供獨(dú)特優(yōu)質(zhì)的商品 供給，是自營相對于平臺(tái)型的差異化競爭點(diǎn)。如果商品缺乏差異性，消費(fèi)者只需要“快”，則美團(tuán)閃購優(yōu)勢明顯，只有提供優(yōu)質(zhì)、差異化商品（比如品質(zhì)生鮮、自有品牌商品），才能滿足“快”的同時(shí)滿足“好”，進(jìn)而增強(qiáng)競爭力。圖 15：7-11 食品類商品毛利率高達(dá) 39.4%45%40%35%30%25%20%15%綜合毛利率加工食品快餐食品日配食品非食品39.2%39.4%39.5%39.4%39.4%FY2017FY2018FY2019FY2020FY20217-11 財(cái)報(bào)，模式對比：平臺(tái)模式更好，盈利強(qiáng)規(guī)模大平臺(tái)模式規(guī)?？臻g更大，盈利能力更強(qiáng)。規(guī)模方面，

26、平臺(tái)模式是全國性業(yè)務(wù)且全品類經(jīng)營，擴(kuò)張更快、規(guī)?？臻g更大。自營模式區(qū)域性較強(qiáng)（只能輻射倉/店周圍、只經(jīng)營高線城市），品類以生鮮食飲等超市品類為主，一般不經(jīng)營醫(yī)藥、3C 家電等。盈利方面，平臺(tái)模式的履約端可以與商家共同承擔(dān)，此外美團(tuán)餓了么可復(fù)用餐飲運(yùn)力，因此盈利能力更強(qiáng)。自營模式需要承擔(dān)干線和最后一公里履約費(fèi)用，盈利能力明顯偏弱，其中店倉一體模式由于具備線下高客單訂單，盈利能力強(qiáng)于前置倉模式。平臺(tái)：規(guī)模空間大，盈利能力較強(qiáng)平臺(tái)型擁有更廣大發(fā)展空間，體現(xiàn)在全國性拓展以及全品類經(jīng)營。1）全國性經(jīng)營：平臺(tái)型即時(shí)零售公司一般復(fù)用外賣的騎手和用戶，只需通過 BD 將非餐品類商家線上化即可實(shí)現(xiàn)全國拓展，根據(jù)

27、美團(tuán)閃購數(shù)據(jù)，目前已在全國 2800 個(gè)市縣開展閃購業(yè)務(wù)。2）全品類經(jīng)營：目前即時(shí)零售以生鮮、食飲為主要品類，這些品類是消費(fèi)者對即時(shí)性需求最 高的品類，因此最先發(fā)展而來。隨著消費(fèi)者對即時(shí)零售接受度和依賴度逐漸提升，品類逐漸會(huì)拓展至醫(yī)藥、鮮花，甚至是化妝品、個(gè)護(hù)等品類。品類滲透率的提升能極大的提升即時(shí)零售發(fā)展空間，而平臺(tái)型無疑擁有比自營型更多的商品（商家）供給資源，其中以美團(tuán)、餓了么為代表的全品類平臺(tái)比京東到家、淘鮮達(dá)等商超類平臺(tái)更有發(fā)展空間。平臺(tái)型即時(shí)零售具備類外賣的盈利潛力。平臺(tái)模式收入取決于 GMV 和變現(xiàn)率(包括傭金&廣告收入、配送收入)，主要的成本項(xiàng)為履約費(fèi)用（最后一公里履約）。商家種

28、類豐富度決定平臺(tái)總體客單、take rate，比如商超類客單價(jià)和 take rate 較低、鮮花類商家客單價(jià)和 take rate 均較高。與餐飲外賣相比，即時(shí)零售的客單價(jià)較高但 take rate 較低，履約成本略高于外賣（重量、距離），在穩(wěn)態(tài)情況下（不再超額補(bǔ)貼），預(yù)計(jì)平臺(tái)型即時(shí)零售具備與外賣類似的盈利能力。圖 16：美團(tuán)外賣、京東到家變現(xiàn)率對比圖 17：京東到家變現(xiàn)結(jié)構(gòu)16.0%美團(tuán)外賣變現(xiàn)率京東到家變現(xiàn)率10.0%配送費(fèi)用率傭金廣告率14.0%14.0%13.6%13.8%8.0%12.0%6.0%5.3%10.0% 9.0%9.1%9.4%4.0%8.0%2.0%3.8%6.0%0.

29、0%4.3%3.9%4.8%5.5%201920202021201920202021資料來源：美團(tuán)、達(dá)達(dá)集團(tuán)財(cái)報(bào)，資料來源：達(dá)達(dá)集團(tuán)財(cái)報(bào)，自營：前置倉體驗(yàn)好但盈利弱，店倉一體較為均衡規(guī)模取決于倉/店數(shù)量及單倉/店訂單量。倉/店數(shù)量拓展受城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平影響，適配城市有限?？傮w來看，無論是前置倉還是盒馬其主要目標(biāo)客群均為一二線城市用戶，因此注定其無法做成全國性業(yè)務(wù)，叮咚買菜 APP 顯示，目前叮咚開倉城市 28 個(gè)（趨勢還在收縮），盒馬 APP 顯示目前盒馬開店城市 26 個(gè)（均為省會(huì)及高線城市）。單倉訂單量影響履約成本。以叮咚買菜為例，根據(jù)招股書，其成熟倉日均訂單量 2000 單，而單倉平均值

30、只有 815 單，訂單規(guī)模嚴(yán)重影響配送員效率，成熟倉每個(gè)騎手日均配送 85 單，而平均值只有 48 單。騎手配送訂單量較少會(huì)導(dǎo)致單均配送成本明顯偏高，第一在于同時(shí)配送的單量少，缺乏規(guī)模效應(yīng)，第二在于配送員工資很多時(shí)候有最低保障。每日優(yōu)鮮單倉面積:平方米叮咚買菜平均倉-1-3人-夜間工作人員172410-20人20配送員-5-10人-分揀員-1人-經(jīng)理48855084每個(gè)騎手配送數(shù)量:單6289110客單價(jià)：元81520003601674日均訂單量：單50333-32178183333日均GMV：元-438成熟倉平均倉-成熟倉圖 18：單個(gè)前置倉基本配置圖圖 19：叮咚買菜、每日優(yōu)鮮成熟倉和平均

31、倉效率對比 資料來源：叮咚買菜、每日優(yōu)鮮招股說明書，資料來源：叮咚買菜、每日優(yōu)鮮招股說明書，盈利關(guān)鍵在于毛利需覆蓋履約成本，客單價(jià)、毛利率、單均履約成本是關(guān)鍵。自營模式通過銷售商品獲得收入，收入取決于客單價(jià)和毛利率，主要的成本項(xiàng)為履約費(fèi)用（包括干線履約和最后一公里履約）?？蛦蝺r(jià)和毛利率取決于商品品類及 SKU 數(shù)量。生鮮品類客單價(jià)、毛利率較低，自有品牌商品、預(yù)制菜等具有較高毛利率，是各家發(fā)力重點(diǎn)。前置倉面積小于店倉一體，SKU 少于店倉一體，因此客單價(jià)偏低。履約費(fèi)用取決于單倉/店訂單量，根據(jù)叮咚買菜招股書，成熟的單倉訂單量為 2000，而其平均單倉訂單量僅為 815，由于騎手保底收入的存在，單

32、倉訂單量較低將大幅提升每單的履約成本。根據(jù)高鑫零售數(shù)據(jù)，大潤發(fā)單店日均訂單量在 1250 單時(shí)實(shí)現(xiàn)線上業(yè)務(wù) 0-1%的利潤率。前置倉體驗(yàn)好但盈利弱，店倉一體較為均衡。前置倉和店倉一體為自營的兩大模式，前置倉收入 100%來自線上，而店倉一體有一部分來自線下，根據(jù)阿里投資者日和高鑫零售財(cái)報(bào)，盒馬30%收入來自線下、大潤發(fā)80%收入來自線下。線下消費(fèi)，客單價(jià)明顯高于線上，同時(shí)節(jié)省履約成本，因此店倉一體擁有更好的盈利模型。前置倉由于較低的客單價(jià)以及較高的履約成本，盈利能力較弱，以叮咚買菜為例，2021 年 non-gaap 虧損率高達(dá) 30%。但是前置倉單倉面積較小，分揀速度快于店倉一體，配送體驗(yàn)優(yōu)

33、于店倉一體。圖 20：京東到家、叮咚買菜、高鑫零售線上業(yè)務(wù) UE 模型對比達(dá)達(dá)集團(tuán)、叮咚買菜財(cái)報(bào)，高鑫零售公開業(yè)績會(huì)，競爭格局：預(yù)計(jì)美團(tuán)將占據(jù) 60%市場份額我們測算美團(tuán)系/阿里系/京東系市占率（GMV）將從 2021 年的 40%/32%/16%，變?yōu)?2025 年的 60%/24%/11%。我們判斷美團(tuán)將占據(jù) 60%市場份額，主要依據(jù)：1）平臺(tái)型將成為主流（全國&全品類經(jīng)營，規(guī)?？臻g更大）；2）美團(tuán)閃購競爭優(yōu)勢明顯（履約和用戶端明顯優(yōu)勢）。我們判斷阿里市場份額將有所下降，但仍位居第二，主要依據(jù)：1）餓了么非餐業(yè)務(wù)將成為平臺(tái)模式市占率第二的公司（復(fù)用履約和用戶）。2）自營模式（盒馬、大潤發(fā)）

34、增速下滑（開店空間有限、依靠單店增長）。我們判斷京東市場份額將有所下滑，主要依據(jù)是京東到家面對美團(tuán)閃購、餓了么非餐缺乏競爭優(yōu)勢（缺乏高頻外賣品類引流、履約成本劣勢明顯、通過 3C 家電拉高 GMV 不符合即時(shí)零售的價(jià)值主張）。從盈利角度看，我們認(rèn)為美團(tuán)盈利能力領(lǐng)先（履約成本低、擁有高頻品類無需大幅補(bǔ)貼），阿里具備盈利的可能（餓了么非餐提升單量，攤薄整體履約成本），京東到家盈利能力較弱（缺乏單量履約成本高、缺乏頻率需補(bǔ)貼）。表 6：2021 年各類即時(shí)零售公司規(guī)模、成長性、盈利能力對比美團(tuán)閃購京東到家餓了么非餐叮咚買菜美團(tuán)買菜盒馬高鑫零售永輝超市規(guī)模及成長性規(guī)模最大，成長最快規(guī)模中等，成長快規(guī)模

35、中等，成長快規(guī)模較小，成長快規(guī)模小，成長快規(guī)模中等，成長較慢規(guī)模較小，成長慢規(guī)模小，成長慢GMV：億996431256227500（線上+線下）264131yoy80%71%74%13%26%客單價(jià)701927059總體經(jīng)營可對比叮咚。6982yoy26%-11%目前叮咚在日均訂單量：萬3906110028 個(gè)城市經(jīng)營，美團(tuán)主 75.25yoy70%36%要聚焦 4 大一線城市，訂單量：百萬1,42422438722Q1 美團(tuán)275160yoy36%95%買菜訂單量同增近take rate9.4%-120%。收入：百萬4,04620,121線上盈利預(yù)計(jì)長期具備盈利可能性差差預(yù)計(jì)長期具備盈利可能

36、性差盈虧接近平 衡，預(yù)計(jì)未來具備盈利能力盈利能力yoy78%毛利率25%20%履約費(fèi)用率75%36%各公司財(cái)報(bào)、財(cái)報(bào)會(huì)議紀(jì)要，浙商證券研究所測算0-1%-30%-31%凈利率銷售費(fèi)用率50%8%美團(tuán)：閃購大幅領(lǐng)先，買菜后起追趕美團(tuán)閃購：履約、用戶、商家供給全面領(lǐng)先履約：外賣復(fù)用，成本、速度明顯優(yōu)于同行。美團(tuán)閃購和餐飲外賣的履約網(wǎng)絡(luò)可復(fù)用，履約端受益于美團(tuán)外賣強(qiáng)大的履約網(wǎng)絡(luò)。截止 2021 年，美團(tuán)外賣擁有日活騎手 100萬，美團(tuán)餐飲外賣 1P 單均履約費(fèi)用約 7 元/單，在騎手規(guī)模和履約成本方面遠(yuǎn)遙遙領(lǐng)先同行。此外，在外賣領(lǐng)域美團(tuán)就努力打造“30 分鐘”送達(dá)的用戶心智，在更多騎手、更強(qiáng)算法能力

37、加持下，美團(tuán)閃購在配送時(shí)效方面亦擁有明顯優(yōu)勢，根據(jù)美團(tuán)研究院報(bào)告， 56的閃購訂單能在 30 分鐘內(nèi)送達(dá)。用戶：高頻外賣用戶轉(zhuǎn)化，規(guī)模和質(zhì)量均為最強(qiáng)。餐飲外賣業(yè)務(wù)主要依靠高頻熟客貢獻(xiàn)主要訂單量，20外賣用戶貢獻(xiàn) 80外賣單量，而美團(tuán)閃購本質(zhì)上是外賣業(yè)務(wù)的增加可選屬性的品類拓展，因此擁有規(guī)模最大、最高質(zhì)量外賣用戶能為閃購提供了充足高質(zhì)的用戶源。截至 2021 年底，美團(tuán)外賣 MTU 達(dá) 2 億、ATU 達(dá) 4.4 億，目前美團(tuán)閃購 ATU 達(dá) 2 億，滲透率仍有較大提升空間。商家供給：數(shù)量多，品類全。根據(jù)美團(tuán)財(cái)報(bào)，截止 22Q1 美團(tuán)擁有 900 萬活躍商家，其中美團(tuán)閃購商家數(shù)約 70 萬，遠(yuǎn)超

38、其他競對。得益于強(qiáng)大的地推團(tuán)隊(duì)，美團(tuán)閃購不僅擁有領(lǐng)先的商家稟賦，更擁有領(lǐng)先的新店拓展能力，能夠持續(xù)在供給端保持優(yōu)勢。從商家類型看，美團(tuán)閃購不僅有大商超，還擁有大量便利店、夫妻老婆店等小型店鋪，這類小型店鋪在配送生鮮快消商品時(shí)速度更快（距離近、揀貨時(shí)間快）。除了商超便利類，美團(tuán)閃購還擁有醫(yī)藥、鮮花、化妝品等類商家，其中對即時(shí)性需求越高的品類美團(tuán)越有優(yōu)勢，比如醫(yī)藥品類。美團(tuán)買菜：后起而追趕，稟賦資源復(fù)用較少后起而追趕，聚焦一線城市。美團(tuán)買菜始于 2019 年初上線，起步晚于叮咚、盒馬。目前主要覆蓋 4 個(gè)一線城市，覆蓋區(qū)域遠(yuǎn)低于叮咚、盒馬，主要為了聚焦核心用戶，降 低非必要拓城成本。經(jīng)歷 20 年

39、、22 年疫情的歷練，美團(tuán)買菜在一線城市市占率逐漸提升，在北京、深圳份額超過叮咚買菜，22Q1 美團(tuán)買菜訂單量同比增長近 120。稟賦資源復(fù)用較少。流量端可部分復(fù)用，包括美團(tuán)、美團(tuán)外賣的導(dǎo)流；履約端不可復(fù)用，主要由于自營模式下騎士主要為“駐店”模式，無法復(fù)用美團(tuán)外賣平臺(tái)的騎手資源。商品端，由于美團(tuán)原外賣、到店為平臺(tái)性業(yè)務(wù)，美團(tuán)買菜的生鮮食飲等品類采銷能力基本從 0 做起。阿里：餓了么復(fù)用外賣基建，自營能力領(lǐng)先餓了么：復(fù)用餐飲外賣基建，提升訂單規(guī)模整體而言，餓了么非餐與美團(tuán)閃購有同樣邏輯，即從餐飲向非餐的品類拓展，用戶、履約均可復(fù)用。此外，非餐訂單能夠提升餓了么整體訂單量，有利于加密單個(gè)騎手訂單

40、，降低整體履約成本。美團(tuán)外賣在 19Q1-Q2 實(shí)現(xiàn)盈利（OPM 從-1.4到 5.6），季度日均訂單量在 1850-2290 萬之間，假設(shè)目前餓了么訂單份額為 28（21Q3 按收入計(jì)餓了么份額 26，由于補(bǔ)貼較高預(yù)計(jì)訂單份額略高，假設(shè)份額不變），餓了么訂單規(guī)模在 1700 萬左右，接近彼時(shí)美團(tuán)外賣盈虧平衡點(diǎn)的訂單規(guī)模，22Q1 阿里業(yè)績會(huì)亦透露餓了么 UE 接近盈虧平衡（財(cái)務(wù)口徑虧損還是較大）。此外，從商家供給角度看，非餐品類商家供給劣勢 較外賣領(lǐng)域有所緩解（美團(tuán)外賣有大眾點(diǎn)評以及餐飲到店供給優(yōu)勢），淘鮮達(dá)與較多大 商超亦有良好合作。但考慮到平臺(tái)型即時(shí)零售市場參與者較外賣行業(yè)更多，預(yù)計(jì)餓了

41、么 市場份額較外賣行業(yè)有所降低。根據(jù)阿里投資者日數(shù)據(jù)，21Q3 餓了么非餐訂單量同比增長 79，酒飲店、藥店訂單量同比增長超 100。圖 21：阿里本地生活收入及增速圖 22：阿里本地生活經(jīng)調(diào)整 EBITA15,000本地生活收入：百萬YoY（右軸）29%阿里本地生活A(yù)dj. EBITA：百萬阿里本地生活A(yù)dj. EBITA Margin（右軸）29%00%28%-2,00028%-4,000-50%27%-6,00027%-8,000-100%10,0005,000020Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q120Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1資料來源：

42、阿里財(cái)報(bào)，資料來源：阿里財(cái)報(bào)，盒馬：商品力領(lǐng)先，加強(qiáng)線下經(jīng)營能力線上占比近 7 成，加強(qiáng)線下經(jīng)營能力。根據(jù)阿里財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，22Q1 盒馬自營門店達(dá) 273家（去年同期 257），盒馬 APP 顯示盒馬覆蓋城市共 26 個(gè)（均為省會(huì)及高線城市）。店倉一體模式的盒馬線上訂單占比更高，22 年 6 月 CEO 侯毅表示盒馬線上占比達(dá) 70（阿里投資者日數(shù)據(jù)亦顯示 20H1 盒馬線上 GMV 占比達(dá) 65），但近期侯毅表示加強(qiáng)線下經(jīng)營能力，力爭將線下銷售占比達(dá)到 50。我們認(rèn)為此舉旨有在提升盈利能力，因?yàn)榫€下客單價(jià)高且無需配送費(fèi)用。履約方面，盒馬依靠自有運(yùn)力，由于店鋪面積較大揀貨時(shí)間長，配送速度慢于前置

43、倉模式。圖 23：20M6 盒馬線上訂單占比達(dá) 65%圖 24：盒馬線下筆單價(jià)明顯高于線上訂單 資料來源：阿里投資者日ppt資料來源：阿里投資者日ppt商品能力強(qiáng)，自有品牌商品占比高。盒馬商品能力強(qiáng)，體現(xiàn)在兩方面：1）產(chǎn)品研發(fā)能力強(qiáng)，能迅速推出新品。盒馬 3R 商品中心采購總監(jiān)張千透露，盒馬 80-90預(yù)制菜都是自主研發(fā)，總體產(chǎn)品研發(fā)周期是 4 周，目前冷凍預(yù)制菜 SKU200 個(gè)左右，冷藏預(yù)制菜貨柜保持在 150 個(gè) SKU，幾乎覆蓋了用戶用餐需求。根據(jù)阿里投資者日數(shù)據(jù)，21Q3 盒馬自有品牌商品收入貢獻(xiàn)占比約 17，遠(yuǎn)超同行。2）生鮮類供應(yīng)鏈能力強(qiáng)，包括生鮮源頭基地及物流能力。截止 20

44、年 6 月底，盒馬擁有 555 個(gè)直采基地、3 個(gè)產(chǎn)地冷鏈倉、41 個(gè)銷地常溫及冷鏈倉、6 個(gè)銷地生鮮暫養(yǎng)倉、16 個(gè)銷地加工中心。22 年 6 月，盒馬在成都、武漢的兩個(gè)中央廚房已正式投產(chǎn)。圖 25：盒馬自有品牌商品類別繪制高鑫零售：商超數(shù)字化領(lǐng)先者，但經(jīng)營仍受沖擊商超數(shù)字化、線上訂單占比行業(yè)領(lǐng)先。早在 2019 年高鑫零售率先進(jìn)行數(shù)字化升級，包括線下門店改造（快揀倉、系統(tǒng)數(shù)字化）以及發(fā)展到家業(yè)務(wù)。目前高鑫零售 600 多家 門店 80已擁有自動(dòng)化懸掛設(shè)備。線上業(yè)務(wù)方面，2022 財(cái)年（21Q2-22Q1 自然年）B2C 到家業(yè)務(wù)單店日均單量 1250 單，同比增長 12.5，按 602 家

45、門店（含中小業(yè)態(tài)）計(jì)算，合計(jì)日均 75.25 萬單/天，B2C 營收占比達(dá) 21.5 。受益于單店訂單規(guī)模（1000 單為盈虧點(diǎn)）、客單價(jià)（70 元左右）以及毛利率（線上 21-22），高鑫零售到家業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)盈利，根據(jù)公開業(yè)績會(huì)數(shù)據(jù)，B2C 到家業(yè)務(wù)利潤率在 0-1之間。目前策略為針對上班族將門店作為 “線上履約中心”，針對老人&帶娃一族將門店打造為“線下體驗(yàn)中心”。整體經(jīng)營仍受沖擊。雖然高鑫零售率先完成商超數(shù)字化升級，但大賣場模式在各類新興業(yè)態(tài)（社區(qū)團(tuán)購、即時(shí)零售）沖擊下仍面臨較大業(yè)績壓力。在收入端，主要壓力在于大賣場客流下降（距離遠(yuǎn)、消費(fèi)習(xí)慣改變）導(dǎo)致 FY22 同店收入同比降低 7.7。

46、在利潤端，由于大賣場原商業(yè)模式中需要通過線下客流吸引招租，當(dāng)前線下客流減少對重要利潤來源的租金收入產(chǎn)生較大負(fù)面影響，F(xiàn)Y22 高鑫凈利率降至 0.7（已剔除 14.06 億撥備影響）。從中長期看，線上業(yè)務(wù)利潤率低于線下（線下 3利潤率），隨著線上收入占比提升，整體利潤率將承壓。圖 26：高鑫零售戰(zhàn)略圖譜圖 27：高鑫零售收入、利潤表現(xiàn) 收入：百萬期內(nèi)盈利：百萬凈利率（右軸）1500001000005000003.2%4.7%2.6%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.7%0.0%20192020FY2021FY2022資料來源：高鑫零售財(cái)報(bào)、公開業(yè)績會(huì)ppt資料來源：高鑫零售財(cái)報(bào)、公開

47、業(yè)績會(huì)ppt京東：強(qiáng)于商超資源，小時(shí)購發(fā)力帶電品類GMV 由客單價(jià)拉動(dòng)。2018-2021 年京東到家GMV 復(fù)合增長 80%，其中客單價(jià)復(fù)合增長 39%、訂單量復(fù)合增長 30%，主要由客單價(jià)拉動(dòng)。2021 年京東到家客單價(jià) 192 元，明顯高于其他即時(shí)零售平臺(tái)，主要是因?yàn)閹щ娖奉?GMV 占比較高。如前文所述，我們認(rèn)為即時(shí)零售增長主要依靠量（特別是復(fù)購和高頻提升帶來的量增），價(jià)格驅(qū)動(dòng)的 GMV 增長與即時(shí)零售的價(jià)值主張不符，缺乏購買頻率體現(xiàn)在京東到家銷售費(fèi)用率高企（需要提醒、喚醒用戶購買）。表 7：京東到家 GMV、單量、收入數(shù)據(jù)對比201920202021GMV：百萬12,20525,26

48、243,079yoy66%107%71%AOV：元102153192yoy42%50%25.6%訂單量：百萬120165224yoy17%38%35.8%日均訂單量：萬32.7845.1161.43yoy17%38%36%收入：百萬1,1032,3054,046配送費(fèi)收入4601,2122,351傭金及廣告費(fèi)6431,0941,695take rate9.0%9.1%9.4%配送費(fèi)用率3.8%4.8%5.5%傭金率5.3%4.3%3.9%每單收入：元9.313.918.0每單配送收入3.97.310.5每單傭金及廣告收入5.46.67.6每單履約成本：元23.828.622.9資料來源：達(dá)達(dá)集

49、團(tuán)財(cái)報(bào)，履約：眾包模式不穩(wěn)定，訂單小履約成本高。京東到家的運(yùn)力（即達(dá)達(dá)）與美團(tuán)餓了么運(yùn)力有所不同，美團(tuán)餓了么大部分為專送騎手，而京東到家運(yùn)力為眾包模式，即“兼職”的模式，這導(dǎo)致其運(yùn)力不穩(wěn)定影響配送時(shí)效。此外，京東到家目前訂單規(guī)模仍較小，直接導(dǎo)致單均配送成本較高，2021 年京東到家日均訂單量 61.4 萬單，單均配送成本高達(dá)22.9 元（運(yùn)營與支持成本/訂單量，21Q1 季度包含達(dá)達(dá)最后一公里配送費(fèi)）。用戶：從京東主站獲得電商流量，流量匹配度略低。京東到家的流量入口主要包括京東到家 APP 和京東主站電商的導(dǎo)流，目前增量流量依靠京東主站進(jìn)行導(dǎo)流（QM 數(shù)據(jù)顯示京東到家 APP 月活開始下滑）。

50、但由于主站是“電商”心智，而即時(shí)零售偏“本地生活”心智，導(dǎo)流效果偏弱，需要輔以一定補(bǔ)貼來培養(yǎng)用戶習(xí)慣，因此銷售費(fèi)用率持續(xù)保持高位，22Q1 達(dá)達(dá)集團(tuán)整體銷售費(fèi)用率高達(dá) 55。此外，我們認(rèn)為銷售費(fèi)用率高企與品類亦有關(guān)。我們認(rèn)為即時(shí)零售需要高頻生鮮品類引流（超市快消頻率明顯弱于生鮮），而京東到家品類發(fā)展策略更偏好于帶電等高客單品類。圖 28：京東到家 DAU 及 MAU 對比圖 29：達(dá)達(dá)集團(tuán)毛利率、銷售費(fèi)用率及利潤率表現(xiàn)12.89.7%8.4DAU：百萬MAU：百萬DAU/MAU（右軸） 1515%1010%55%0.8Jan-19Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-20 Oct-20 Jan-21 Apr-21 Jul-21 Oct-21 Jan-22 Apr-2200%100%50%0%-50%-100%運(yùn)營與支持費(fèi)用率毛利率銷售費(fèi)用率non-gaap歸母凈虧損率19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1Questmobile資料來源：達(dá)達(dá)集團(tuán)財(cái)報(bào)，商家供給：商超資源豐富，拓展帶電品類。京東到家與中國前 100 商超中的 80 家達(dá)成戰(zhàn)略合作，同時(shí)京東集團(tuán)戰(zhàn)略投資沃爾瑪、永輝超市。我們認(rèn)為京東在大商超的供給資源有一定先發(fā)優(yōu)勢，但是從商業(yè)角度看，單店單量對即時(shí)零售業(yè)務(wù) U