Taper漸近歷史會重演嗎

1、1、 兩大信號預(yù)示 Taper 漸近4 月份儀息會議，美聯(lián)儲首度提及未來將談?wù)摽s減購債計劃（Taper）。實際上， 4 月份以來通脹的持續(xù)高走，疊加就業(yè)的緩步改善，都預(yù)示著本輪美聯(lián)儲縮減購債的時間越來越近，這一點從近期美聯(lián)儲的兩項操作上也能看出端倪：美聯(lián)儲計劃年底前拋售其持有公司債及ETF。2020 年美國疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲啟動了 SMCCF 工具，旨在保護美國公司債市場。目前，美聯(lián)儲持有 52.1 億美元公司債以及 85.6 億美元包含了公司債的ETF 產(chǎn)品。就體量上而言，雖然 SMCCF 遠不及購債計劃中美聯(lián)儲購買國債以及MBS的規(guī)模，但是美聯(lián)儲“收水”的信號意義可見一斑。隔夜市場流動性充

2、裕，美聯(lián)儲隔夜逆回購操作放量。由于美國隔夜回購利率下限是聯(lián)邦基金利率，在美聯(lián)儲 0-25BP 目標(biāo)利率控制下，聯(lián)邦基金利率下無可下，尤其在 QE 時期，聯(lián)邦基金利率不足以反應(yīng)整體流動性狀況。對此，學(xué)界創(chuàng)設(shè)了 Wu-Xia 影子利率來反映市場真實的流動性狀況。不難發(fā)現(xiàn)，目前 Wu-Xia 影子利率已經(jīng)低至 2013 年伯南克突然預(yù)告縮減購債前水平。在貨幣市場流動性過剩的環(huán)境下，美聯(lián)儲近期逆回購放量。值得一提的是，美聯(lián)儲逆回購與央行逆回購操作恰恰相反，是通過向市場出券的行為收緊流動性的操作。因此，從這點上來看，美聯(lián)儲也已經(jīng)展現(xiàn)出了貨幣調(diào)控意圖。圖 1：Wu-Xia 影子利率已低至“縮減恐慌”前夕圖

3、 2：美聯(lián)儲隔夜逆回購操作放量聯(lián)邦基金利率Wu-Xia影子利率%伯南克預(yù)告退出QE正式開始縮減QE完全退出QE1086420-2-41990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018600隔夜逆回購國庫券出讓數(shù)隔夜逆回購利率（右軸）十億美元%50040030020010002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202.52.01.51.00.50.0資料來源：Wind、資料來源：Wind、2、 “縮減恐慌”時期，市場如何演繹？“縮減恐慌”一般指 2013 年 5 月 22 日，時任美聯(lián)儲主席伯南克突然預(yù)告將縮減購債，至 2013

4、年 12 月底，美聯(lián)儲正式宣布開始縮減 QE 期間。由于伯南克在美國就業(yè)數(shù)據(jù)以及通脹數(shù)據(jù)仍表現(xiàn)疲軟的時候，突然向市場傳遞出貨幣政策退出的信號，因而引起了市場恐慌。那么“縮減恐慌”時期，美國資本市場究竟是如何演繹的呢？、 美債：聯(lián)儲態(tài)度猶豫，市場預(yù)期提前打滿整個“縮減恐慌”時期，美債利率呈現(xiàn)出先上、后下、再上的局面，而這與美聯(lián)儲猶豫的態(tài)度不無關(guān)系，具體來看可以分為三個階段：（1）2013 年 5 月-2013 年 8 月，伯南克與市場溝通有誤。早在 2013 年 4 月份議息會議上，就有美聯(lián)儲官員表露了縮減 QE 的必要性，進入 5 月份，當(dāng)時美國失業(yè)率在 7.5% ，核心 PCE 同比僅為 1

5、.42%，經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)差強人意，在此格局下，伯南克突然宣布縮減購債造成了市場恐慌，美債遭到拋售，在 4 月至 8月的這段時間里，10 年期美債利率上行了 130BP 左右。（2）2013 年 9 月-2013 年 10 月，經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期，縮減 QE 計劃暫緩。9月份議息會議上，聯(lián)儲官員表示當(dāng)時通脹水平和失業(yè)率仍不及預(yù)期，縮減 QE 仍需假以時日。10 年期美債利率在此期間出現(xiàn)短暫回落，幅度大約在 45BP 左右。（3）2013 年 11 月-2013 年 12 月，經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始發(fā)力，“靴子”終落地。進入 11、12 月份，通脹數(shù)據(jù)持續(xù)提升，失業(yè)率大幅下降，聯(lián)儲終于 12 月宣布縮減 QE，

6、10 年期國債利率在此期間表現(xiàn)為上行，幅度在 50BP 左右。值得一提的是，整個“縮減恐慌”時期，美債利率在真正開始縮減購債前，已經(jīng)達到階段頂部，市場預(yù)期在前期打得較滿。圖 3：“縮減恐慌”時期，10 年美債利率走勢圖 4：“縮減恐慌”時期失業(yè)率與通脹率3.53.33.12.92.72.52.32.11.91.71.5%9月份美聯(lián)儲表示需要看到更多經(jīng)濟復(fù)蘇成果失業(yè)率下行，通脹上行伯南克突然預(yù)告縮減QE4月份儀息會議有官員提出縮減購債美國:國債收益率:10年9.08.58.07.57.06.56.05.55.0美國:失業(yè)率:季調(diào)美國:核心PCE:當(dāng)月同比（右軸）%11、12月份通脹數(shù)據(jù)上行、失業(yè)

7、率下行1.81.71.61.51.41.3 資料來源：Wind、資料來源：Wind、整個“縮減恐慌”時期，長債受影響更大，美債期限利差表現(xiàn)為上行。由于美聯(lián)儲 QE 本身通過收購長債投放流動性，縮減購債造成了市場對流動性預(yù)期的恐慌，進而拋售長債?？v觀整個“縮減恐慌”時期，巴克萊短債指數(shù)受影響較小，年內(nèi)保持正增長，而巴克萊長債指數(shù)則在“縮減恐慌”時期出現(xiàn)了大幅下跌。圖 5：美債期限利差（10Y-2Y）圖 6：巴克萊短債、長債指數(shù)表現(xiàn)3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0美國:10年國債-2年期國債巴克萊美國長債指數(shù)累計收益率巴克萊美國短債指數(shù)累計收益率20151050-5

8、1015%縮減恐慌時期美聯(lián)儲正式開始縮減購債-%1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018資料來源：Wind、資料來源：Bloomberg、注：以 2013 年 1 月 4 日為基期、 美股：小幅下跌后，年內(nèi)持續(xù)上漲“縮減恐慌”時期，股指表現(xiàn)為先小幅下跌，然后在年內(nèi)持續(xù)上漲。具體來看，三大股指在伯南克預(yù)告縮減購債后的一個月內(nèi)，出現(xiàn)了明顯回調(diào)，但是年內(nèi)呈震蕩上漲趨勢。 其中，納斯達克主要由估值抬升拉動，估值對收益率的貢獻為 30.44%；標(biāo)普 500 也主要受估值抬升拉動，估值對收益率貢獻為 16.91；道瓊斯工業(yè)指數(shù)則主要受盈利改善拉動，盈利改善對收益率貢獻

9、為 16.07%。整體而言，2013 年三大股指上漲均由股指和盈利改善共同拉動。一方面，隨著經(jīng)濟逐漸恢復(fù)，企業(yè)經(jīng)營改善，疊加 2013 年內(nèi)并未實際縮減購債，為股市向上提供了良好環(huán)境，另一方面，由于 2013 年前美國整體估值水平不高，這也為以納斯達克為代表的指數(shù)估值抬升提供了條件。因此，“縮減恐慌”對股市影響更多來自于對貨幣政策提前退出的擔(dān)憂，由于實際流動性環(huán)境并未發(fā)生明顯改變，股市的走勢實際反映了基本面的改善。圖 7：“縮減恐慌”時期，三大股指保持上漲圖 8：三大股指上漲均由盈利和股指共同驅(qū)動標(biāo)普500指數(shù)納斯達克指數(shù)道瓊斯工業(yè)指數(shù)%4035302520151050-5估值驅(qū)動盈利驅(qū)動%3

10、5302520151050納斯達克指數(shù)標(biāo)普500指數(shù)道瓊斯工業(yè)指數(shù)資料來源：Wind、資料來源：Wind、注：以 2013 年 1 月 4 日為基期、 美元：對新興市場虹吸效應(yīng)顯著“縮減恐慌”后，美元指數(shù)并未迎來強周期，年內(nèi)表現(xiàn)為震蕩向下。伯南克突然預(yù)告縮減購債后，美元指數(shù)出現(xiàn)了比較大幅的下挫，主要因為當(dāng)時美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍較差，雖然“縮減恐慌”推升了名義利率上行，但市場在政策退出的擔(dān)憂下，對美國經(jīng)濟前景并不樂觀。圖 9：“縮減恐慌”時期，美元指數(shù)走勢圖 10：美元兌發(fā)達和新興經(jīng)濟體走勢分化美元指數(shù)伯南克突然預(yù)告縮減購債85848382818079名義美元指數(shù):對國外發(fā)達經(jīng)濟體（累計收益率）名義美

11、元指數(shù):對新興市場經(jīng)濟體（累計收益率）%6420-2-4-62013-052013-072013-092013-11資料來源：Wind、資料來源：Wind、注：以 2013 年 5 月 22 日為基期美元指數(shù)年內(nèi)下跌，主要受美元兌發(fā)達經(jīng)濟體匯率貶值影響，而美元兌新興市場經(jīng)濟體匯率則在年內(nèi)升值，對新興市場虹吸效應(yīng)顯著。其背后主要的原因在于歐債危機后，歐洲央行試圖托底市場信心而推出的購債計劃于 2012 年結(jié)束，實際上歐洲央行 2013 年開始縮表，歐元的“至暗時刻”暫時告一段落，而美聯(lián)儲同期仍處于擴表階段，美元相對歐元有走弱傾向。與此同時，主要新興市場存在外資流出的壓力，10 年期國債利率均出現(xiàn)

12、了不同程度上行。圖 11：“縮減恐慌”時期歐洲央行已經(jīng)開始縮表圖 12：新興市場國家 10 年期國債利率上行歐洲央行:資產(chǎn):總額:月泰國馬來西亞美國:所有聯(lián)儲銀行:資產(chǎn):總資產(chǎn):月（右軸） 印度（右軸）巴西（右軸）千億歐元千億美元%304151429395132851227374263541141025334924314823322293721273620252013-012013-042013-072013-10資料來源：Wind、資料來源：Wind、3、 本輪 Taper 將如何演繹？、 美債：利率將溫和上行當(dāng)下美債利率還有繼續(xù)上行空間。我們在中美通脹分析合集中曾提出，今年下半年至明年初起

13、，通脹將受房租和商品價格影響，存在持續(xù)上行的壓力，預(yù)計通脹持續(xù)的上行將使得美債再度承壓。與此同時，近期，耶倫也表態(tài)利率水平的略微升高有助于抑制經(jīng)濟過熱，將有利于美聯(lián)儲和美國經(jīng)濟。從期限利差的角度來看，10 年減 2 年美債利率在 0-260BP 間波動，目前僅處于半山腰，未來仍有上行空間。因此，美債利率具備繼續(xù)上行的條件，而縮減購債將會是一個重要的轉(zhuǎn)折點。但是，我們預(yù)計本輪美債利率上行節(jié)奏將較 2013 年溫和。原因有二：鮑威爾多次強調(diào)本次縮減購債將提前和市場做好溝通。2013 年造成“縮減恐慌”的原因主要在于美聯(lián)儲過早地在經(jīng)濟復(fù)蘇不穩(wěn)固時期，毫無征兆地向市場傳遞貨幣政策退出的意圖。反觀本輪，

14、美聯(lián)儲表現(xiàn)得更有耐心，并且鮑威爾曾反復(fù)多次強調(diào)，本次縮減購債前將和市場做好相應(yīng)溝通并給出明確信號。美債利率對市場信息反應(yīng)呈現(xiàn)出一定的鈍化。今年 2-3 月份，受經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期影響，美債利率利率快速上行，漲幅達 83BP。然而，3 月底以來，美債利率大部分時間處于橫向盤整的趨勢中，對經(jīng)濟數(shù)據(jù)以及市場信息的反應(yīng)有逐漸鈍化的跡象。不同于 2013 年，目前 Taper 預(yù)期可能已經(jīng)存在于美債定價中。圖 13： 商品和房租共振，推動核心 CPI 向上圖 14：美債利率對市場信息反應(yīng)鈍化6050403020100-10-20-30-40CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬:月（+21個月）%標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù):當(dāng)月同

15、比（+16個月，右軸）%14121086422016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-0701.81.71.61.51.41.31.21.11.00.90.8美國:國債收益率:10年 資料來源：Wind、資料來源：Wind、 美股：不宜高估上行空間我們認為不宜高估本輪 Taper 后美股繼續(xù)上行的空間。我們在美股估值還能漲嗎？中曾經(jīng)指出，用 10 年期席勒市盈率倒數(shù)減去 10 年期美債利率來衡量股票風(fēng)險溢價。當(dāng)風(fēng)險溢價逼近 0 時，估值將受利率影

16、響較大，當(dāng)利率上行時，估值水平將承壓?！翱s減恐慌”后，美股能持續(xù)上漲既有估值因素推動，同樣也有盈利因素驅(qū)動。展望未來，在目前美股估值整體較高的背景下，利率上行將使得估值承壓。如此一來，支撐美股繼續(xù)上行便只剩下盈利改善“一條腿”。因此，我們認為，不宜高估本輪美股繼續(xù)上行的空間。圖 15：當(dāng)下估值水平僅次于“科網(wǎng)泡沫”時期圖 16：風(fēng)險溢價接近 0 時，估值受利率影響較大標(biāo)普500席勒市盈率標(biāo)普500席勒市盈率均值5045403530252015105 標(biāo)普500席勒市盈率均值 1倍標(biāo)準(zhǔn)差1909191919291939194919591969197919891999200920190風(fēng)險溢價（標(biāo)

17、普500回報率-美國10年期國債利率）標(biāo)普500回報率（標(biāo)普500席勒市盈率倒數(shù)）%美國10年期國債利率6543210201020142018資料來源：Wind、資料來源：Wind、 美元：對新興市場影響減弱我們認為本輪美聯(lián)儲縮減購債對新興市場的虹吸效應(yīng)將較“縮減恐慌”減弱。主要原因有兩點：新興市場貿(mào)易順差情況較 2013 年有較大改善。疫情以來，在以美國為代表的需求拉動下，新興市場的出口表現(xiàn)均不錯。當(dāng)下新興市場貿(mào)易順差情況較 2013 年有較大幅度改善，“壁壘”較厚。外資對新興市場股票凈投資有所降低。對比“縮減恐慌”開始前半年和最近半年外資對新興市場股票凈投資額，不難發(fā)現(xiàn)“縮減恐慌”之前有大

18、量外資流入新興市場，而最近半年外資對新興市場股票凈投資表現(xiàn)為凈流出。因此，預(yù)計本輪“熱錢流出”對新興市場的沖擊將有所下降。圖 17：外資對新興市場股票凈投資圖 18：新興市場順差較 2013 年有所改善2,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500-2,0002020/12-2021/052012/11-2013/04百萬美元越南印度泰國巴西印尼菲律賓40,00020,0000-20,000-40,000-60,000-80,00020202013百萬美元-100,000越南印度泰國巴西印尼 菲律賓資料來源：Bloomberg、資料來源：Wind、4、 結(jié)論整體來看，本輪縮減購債漸行漸近。美債方面，10 年美債利率具備繼續(xù)上行的條件，而縮減購債將會是一個重要的轉(zhuǎn)折點。但是考慮到美聯(lián)儲本輪承諾會與市場做好溝通，我