策略角度看大宗周期品有段禮花式燦爛照亮復(fù)蘇或滯脹

1、2大宗周期品2021年的基本面：復(fù)蘇、滯脹的圓舞曲疫苗及財(cái)政刺激作用下，歐美經(jīng)濟(jì)有望階段性強(qiáng)復(fù)蘇史無前例的全球大刺激+基數(shù)效應(yīng)，通脹預(yù)期明顯提升新冠疫情、全球高債務(wù)、大國博弈，全球經(jīng)濟(jì)中期或陷入輕型“滯脹”疫苗及財(cái)政刺激作用下，歐美經(jīng)濟(jì)有望階段性強(qiáng)復(fù)蘇3美國疫苗接種大范圍覆蓋預(yù)計(jì)在2021年4月歐美主要國家疫苗接種領(lǐng)先全球，新冠疫情死亡率持續(xù)顯著下行。截 至2月16日，疫苗累計(jì)接種劑次排名前五的國家為：美國、中國、英國、 以色列和德國；疫苗接種劑次/總?cè)丝跀?shù)排名前五的國家為：以色列、 阿聯(lián)酋、英國、美國和巴林。美國疫苗普及速度顯著加快，按照計(jì)劃，4月底有望實(shí)現(xiàn)疫苗大范圍覆 蓋。1月20日拜登就

2、任之后，宣布美國將以“戰(zhàn)時(shí)手段”應(yīng)對疫情，提 高醫(yī)療物資產(chǎn)量、擴(kuò)大檢測并強(qiáng)化防疫措施，美國疫苗普及速度加快。 根據(jù)美國疾病預(yù)防與控制中心（CDC）的疫苗推廣計(jì)劃進(jìn)行估算，2021 年 4月美國疫苗覆蓋率將達(dá)到62%，實(shí)現(xiàn)大范圍覆蓋。美國新冠疫苗接種進(jìn)展海外部分國家新冠疫苗接種劑次/總?cè)丝跀?shù) %050000010000001500000200000025000003000000-10,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,0002020/12/172021/1/172021/2/17接種劑次（劑次）單日接種劑次累計(jì)接種劑次01

3、020605040307080以色列阿聯(lián)酋 英國 美國 巴林 智利塞爾維亞丹麥 斯洛文尼亞 斯洛伐克挪威 波蘭 西班牙 冰島 愛爾蘭 希臘 葡萄牙愛沙尼亞 意大利 德國疫苗接種劑次/總?cè)丝跀?shù) %國家20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%美國歐美主要國家新冠疫情死亡率 %英國意大利西班牙法國德國數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理疫苗普及和財(cái)政刺激下，2021年美國消費(fèi)有望階段性報(bào)復(fù)性反彈4050,000100,000150,000200,000250,000300,0002021-01-302021-

4、01-162021-01-022020-12-192020-12-052020-11-212020-11-072020-10-242020-10-102020-09-262020-09-122020-08-292020-08-152020-08-012020-07-182020-07-042020-06-202020-06-062020-05-232020-05-092020-04-252020-04-112020-03-282020-03-142020-02-292020-02-15美國-周平均新增確診病例（例）疫情影響消費(fèi)支出，另外，大規(guī)模財(cái)政補(bǔ)貼下，美國的個(gè)人 收入不降反增，所以，居民儲(chǔ)

5、蓄率目前仍處于13.7%的歷史高 位，疫情之前（2020年2月）該數(shù)值僅8.3%。隨著疫苗普及，近期美國新增病例已經(jīng)拐頭下行，可以預(yù)期 2021年居民消費(fèi)意愿將顯著提升。美國消費(fèi)者信心指數(shù)自 2020年2月份大幅回落以來，始終保持在低位。美國個(gè)人可支配收入和儲(chǔ)蓄率4035302520151050200001800016000140001200010000800060004000200001980-121982-031983-061984-091985-121987-031988-061989-091990-121992-031993-061994-091995-121997-031998-06

6、1999-092000-122002-032003-062004-092005-122007-032008-062009-092010-122012-032013-062014-092015-122017-032018-062019-092020-12美國:個(gè)人可支配收入 十億美元美國:個(gè)人儲(chǔ)蓄存款占可支配收入比例（右） %美國周平均新增病例40.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00110.00120.001980-111982-051983-111985-051986-111988-051989-111991-051992-111994-051995-11199

7、7-051998-112000-052001-112003-052004-112006-052007-112009-052010-112012-052013-112015-052016-112018-052019-11美國:密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理美國消費(fèi)者信心指數(shù)處于歷史低位疫苗普及和財(cái)政刺激下，美國消費(fèi)有望階段性報(bào)復(fù)性復(fù)蘇5動(dòng)用“預(yù)算調(diào)節(jié)程序”，拜登1.9萬億美元財(cái)政刺激計(jì)劃3月中旬前通過概率大。1月14日，拜登提出總規(guī)模達(dá)1.9萬億美元的“美國救援計(jì)劃”大規(guī)模刺激法案。2月5日參眾兩院通過一項(xiàng)預(yù)算決議， 開啟被稱為“預(yù)算

8、調(diào)節(jié)程序（budget reconciliation）”工具，利用該程序，民主黨可以繞過冗長辯論（Filibuster，終結(jié)這一流程須在參議院獲得60票），以超過51票簡單多數(shù)的方式通過刺激法案。在民主黨控制參 眾兩院的情況下，財(cái)政刺激計(jì)劃有望在3月14日上一輪失業(yè)救助計(jì)劃到期前通過，進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。借鑒2020年4月-7月第一輪刺激，如果拜登1.9萬億美元刺激計(jì)劃落地，居民收入將再度大幅上升，帶動(dòng)消費(fèi)反彈。其他補(bǔ)助150小企業(yè)援助50兒童保育機(jī)構(gòu)援助40住房及租金援助35婦女、嬰兒及兒童營養(yǎng)補(bǔ)充特別計(jì)劃35公共交通機(jī)構(gòu)補(bǔ)助20聯(lián)邦最低時(shí)薪上調(diào)至15美元/小時(shí)N/A項(xiàng)目（十億美元）延長目前

9、失業(yè)補(bǔ)助計(jì)劃并提高到400美元/周400州政府及地方政府援助350一次性現(xiàn)金補(bǔ)助（1400美元/人）300K-12學(xué)校和高等教育機(jī)構(gòu)援助170兒童保育費(fèi)用稅收抵免160國家疫苗及新冠檢測計(jì)劃160救助總金額1870拜登1.9萬億美元財(cái)政刺激計(jì)劃內(nèi)容美國個(gè)人可支配收入和支出20,000.0019,000.0018,000.0017,000.0016,000.0015,000.0014,000.0013,000.0012,000.0011,000.0010,000.002017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-0420

10、19-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-12美國:個(gè)人可支配收入:十億美元美國:個(gè)人消費(fèi)支出:十億美元數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理美國以交通運(yùn)輸為代表的服務(wù)消費(fèi)修復(fù)空間更大62020年四季度，美國實(shí)際GDP各分項(xiàng)中，服務(wù)消費(fèi)支 出是主要的拖累。2020年4季度，耐用品和非耐用品消費(fèi)都已經(jīng)回到疫 情前水平，占消費(fèi)支出比例高達(dá)三分之二的服務(wù)消費(fèi) 較去年同期仍下降7%。其中，交通運(yùn)輸同比下降 25%，娛樂同比下降33%，食品和住宿同比下降21%。020004000600

11、080001000012000050010001500200025003000350040002010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-12美國個(gè)人消費(fèi)支出（季調(diào)折年，十億美元）耐用品非耐用品服務(wù)（右）30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2020Q4

12、同比美國個(gè)人消費(fèi)支出分項(xiàng)美國實(shí)際GDP各分項(xiàng)缺口數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院宏觀團(tuán)隊(duì)整理2021年美國經(jīng)濟(jì)主動(dòng)補(bǔ)庫存動(dòng)能將有驚喜7美國庫存2020年已在歷史低位，2021年有望出現(xiàn)主動(dòng)補(bǔ)庫 存驅(qū)動(dòng)的復(fù)蘇，甚至可能階段性出現(xiàn)通脹預(yù)期。美國存在明顯的庫存周期消費(fèi)復(fù)蘇領(lǐng)先于生產(chǎn)，導(dǎo)致美國 的庫存處于歷史極低水平，僅高于2008-2009年金融危機(jī) 時(shí)期。雖然有所修復(fù)，2020年12月制造業(yè)、批發(fā)商、零售 庫存同比仍分別下降0.48%、1.47%、5.79%。庫存回補(bǔ)將成為支撐經(jīng)濟(jì)的重要力量。2009年4季度至2010年三季度，庫存貢獻(xiàn)GDP環(huán)比折年拉動(dòng)率約4.4、

13、1.3、0.92、2.28個(gè)百分點(diǎn)。美國庫存同比處于極低水平20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%2020/122019/122018/122017/122016/122015/122014/122013/122012/122011/122010/122009/122008/122007/122006/122005/122004/122003/122002/122001/122000/121999/121998/121997/121996/121995/121994/121993/121992/12零售美國庫存分項(xiàng)同比-1

14、0.00-5.000.005.0010.0015.002007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12商品和服務(wù)凈出口國內(nèi)私人投資總額:固定投資個(gè)人消費(fèi)支出政府消費(fèi)支出和投資總額國內(nèi)私人投資總額:私人存貨變化美國庫存分項(xiàng)同比制造業(yè)批發(fā)商美國GDP季調(diào)環(huán)比折年拉動(dòng)率%數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomb

15、erg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理8美國制造業(yè)分行業(yè)存貨出貨比（2020年12月）2021年美國地產(chǎn)鏈、汽車、資本品等領(lǐng)域主動(dòng)補(bǔ)庫存動(dòng)能將有驚喜100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%02468101214木制品非金屬礦物制品鋼鐵 鋁和有色金屬 金屬鑄造件 加工金屬農(nóng)業(yè)機(jī)械 建筑機(jī)械礦山、石油及天然氣機(jī)械工業(yè)機(jī)械 照相設(shè)備通風(fēng)、采暖、空調(diào)和制冷設(shè)備金屬加工機(jī)械 渦輪機(jī)、發(fā)電機(jī)和其他電力傳輸設(shè)備裝卸轉(zhuǎn)運(yùn)設(shè)備計(jì)算機(jī) 計(jì)算機(jī)存儲(chǔ)設(shè)備 其他外圍設(shè)備非國防通信訊設(shè)備聲像設(shè)備 電子元件非國防搜索和導(dǎo)航設(shè)備國防搜索和導(dǎo)航設(shè)備 測量、控制儀器 電子照明設(shè)備家用電器 電氣設(shè)備電池 汽

16、車輕型卡車和多功能車重型載貨車汽車車身、零部件及拖車 非國防飛機(jī)及零部件船舶 家具及相關(guān)產(chǎn)品最小值2020年12月存貨出貨比最大值當(dāng)前所處歷史分位數(shù)水平數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.00%美國通脹預(yù)期5年10年2021年海外通脹歸來:年初通脹預(yù)期先起，之后環(huán)比和同比超預(yù)期9史無前例的全球大刺激+基數(shù)效應(yīng)，通脹預(yù)期明顯提升。美國TIPS隱含的5年通脹預(yù)期已經(jīng)快速回歸至2.3%上方。2021年2月份之后，美國通脹環(huán)比和同比數(shù)據(jù)可能明顯走強(qiáng)。基數(shù)效應(yīng)明顯。2020年新冠疫情拖累出行，2季度美國 l

17、ockdown，CPI受服裝和交通分項(xiàng)的拖累。 2020年3-4月是大宗 商品價(jià)格低點(diǎn)，油價(jià)低迷進(jìn)一步拖累美國CPI的交通分項(xiàng)。史無前例大放水的滯后反應(yīng)，疊加經(jīng)濟(jì)短期復(fù)蘇，2021年通 脹反彈是大概率，不確定的是通脹強(qiáng)度、持續(xù)時(shí)間以及對美聯(lián)儲(chǔ) 貨幣政策的影響。美國CPI、核心CPI同比增速 %數(shù)據(jù)來源：Wind，Duke University，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院宏觀團(tuán)隊(duì)整理3.002.502.001.501.000.500.00-0.502012/122013/042013/082013/122014/042014/082014/122015/042015/082015/122016/0

18、42016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/122019/042019/082019/122020/042020/082020/12美國:CPI:當(dāng)月同比 %美國:核心CPI:當(dāng)月同比 %8590951001052019/122020/22020/42020/62020/82020/10城鎮(zhèn)CPI季調(diào) 服裝娛樂食品和飲料 交通運(yùn)輸 教育和通訊住房醫(yī)療保健其他商品與服務(wù)美國城鎮(zhèn)CPI及其分項(xiàng)季調(diào)指數(shù)（2019年12月定基為100）美國通脹預(yù)期明顯提升02040608010012014016002000400060008000100

19、00120002007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01美元/桶美元/噸10全球疫苗普及不平衡，2021年存在階段性的供求結(jié)構(gòu)失衡全球疫苗普及不平衡，2021年疫苗普及主要集中在發(fā)達(dá)國家，而發(fā)展中國家的疫苗接種落后。全球大宗周期品2021年階段性供不應(yīng)求導(dǎo)致價(jià)格上行。 2021年主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體得益于疫苗普及，消費(fèi)需求有望明顯 復(fù)蘇，但是，發(fā)展中國家的復(fù)工復(fù)產(chǎn)仍受疫情的較多影響。1125.9數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，

20、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1370.01959.64124.005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500中高收入COVAX中下收入高收入全球疫苗采購呈現(xiàn)貧富分化現(xiàn)象 疫苗采購，百萬劑大宗商品價(jià)格強(qiáng)勁反彈LME銅NYMEX原油（右）注：數(shù)據(jù)截至2021年01月17日中期，后疫情時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)面臨貨幣超發(fā)和需求不足式“滯脹”未來的輕型滯脹，不是上世紀(jì)70年代那種供給不足式的滯脹，而是，需求不足、高債務(wù)、信用貨幣超發(fā) 所驅(qū)動(dòng)的滯脹，體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)泡沫與宏觀經(jīng)濟(jì)低增長的長期共存。西方社會(huì)制度決定了債臺高筑、信用貨幣不斷超發(fā)，至少從中期而言，是條不歸路，這

21、導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性矛盾 突出，經(jīng)濟(jì)效率不足、貧富差距惡化、有效需求不足。但是，在民粹主義盛行的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，對于政客 而言，溫水煮青蛙、飲鴆止渴的路，比起主動(dòng)刺破貨幣幻覺、引發(fā)危機(jī)進(jìn)行出清，更愿意選擇前者。其次，西方社會(huì)人口老齡化，也會(huì)抑制有效需求。第三，大宗周期品的景氣周期體現(xiàn)為階段性供求緊平衡，往往像是禮花式燦爛，較難像上世紀(jì)的超級周 期。一方面是中國為代表的全球制造業(yè)生產(chǎn)供應(yīng)能力強(qiáng)大。另一方面，未來走向清潔能源時(shí)代。11美國債務(wù)率已至歷史峰值歐洲部分國家政府負(fù)債占GDP比重%60110160210260310360202020182016201420122010200820062004200220

22、00199819961994199219901988198619841982198019781976197419721970美國各部門債務(wù)/GDP,居民非金融企業(yè)政府2001801601401201008060402002000Q12000Q42001Q32002Q22003Q12003Q42004Q32005Q22006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q2德國 愛爾蘭法國 意大利西班牙希臘 葡萄牙2

23、0.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018高收入國家老齡化嚴(yán)重有效需求不足65歲以上占總?cè)丝诒戎兀?）全球高收入國家高收入國家:經(jīng)合組織成員國數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理美國及西方社會(huì)的結(jié)構(gòu)性問題，將延續(xù)全球經(jīng)濟(jì)“滯脹”趨勢新冠病毒疫情及主要經(jīng)濟(jì)體史無前例的“大放水”，進(jìn)一步 了美國乃至西方社會(huì)的結(jié)構(gòu)性問題，特別是貧富差距和種族 矛盾，這些埋

24、下經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的誘因，不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)，2019年最富有的1%持有了美國家庭總財(cái) 富的33%，而最貧窮的50%只占據(jù)了2%的財(cái)富。富裕家庭更受益于大放水刺激下的股票上漲，財(cái)富前10%的 家庭持有的股票資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例達(dá)到47.5%，而最底層的 25%的貧困家庭持有的股票資產(chǎn)占家庭資產(chǎn)的比例僅3.8%。12美國貧富差距巨大美國富裕家庭更受益于大放水刺激下的股票上漲1.502.002.503.003.504.004.5035.0034.0033.0032.0031.0030.0029.0028.0027.0026.0025.001989 1992 1995 1998 2001 200

25、4 2007 2010 2013 2016 2019最富有的1和最貧窮的50 持有美國家庭財(cái)富的比例Top 1Bottom 50（right）3.88.713.925.447.50.020.015.010.05.025.040.035.030.045.050.0Less than 252549.95074.97589.990100家庭資產(chǎn)中股票的占比（ ）1614121086420數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1970-091972-091974-091976-091978-091980-091982-091984-091986-091988-091990

26、-091992-091994-091996-091998-092000-092002-092004-092006-092008-092010-092012-092014-092016-092018-092020-09美國:失業(yè)率:季調(diào)%注：數(shù)據(jù)截至2019年12月31日大國博弈，也會(huì)助推全球經(jīng)濟(jì)的“滯脹”趨勢13取消作繭自縛的貿(mào)易壁壘，主張維護(hù)多邊貿(mào) 易協(xié)定、反對保護(hù)主義的立場；貿(mào)易制定和主導(dǎo)貿(mào)易規(guī)則，提倡建立以美國為首的新聯(lián)盟，在環(huán)境、貿(mào)易、技術(shù)、市場透明 度方面建立新規(guī)則。堅(jiān)持對華貿(mào)易戰(zhàn)?？萍贾忻揽萍几偁庩P(guān)系；發(fā)展安全的、由私營部門主導(dǎo)的5G網(wǎng)絡(luò)， 避免由中國和俄羅斯制定數(shù)字時(shí)代規(guī)則。從知

27、識產(chǎn)權(quán)等方面制裁中國；加強(qiáng) 對Tiktok和微信等中國互聯(lián)網(wǎng)軟件的 監(jiān)管。增加在基建、清潔能源、工人培訓(xùn)和研發(fā)方 制 造 面的支出以應(yīng)對中國競爭；業(yè)認(rèn)為中國可能存在操縱匯率、壓低幣值導(dǎo)致 美國制造業(yè)受到打擊。從中國拿回制造業(yè)崗位，為拿回崗 位的公司減稅；對于外包給中國的企業(yè)，禁止其獲 得聯(lián)邦政府合同。加強(qiáng)與北約等組織的聯(lián)盟；將重新作出承諾，與東南亞國家聯(lián)盟等區(qū)域 聯(lián)盟多邊機(jī)構(gòu)進(jìn)行強(qiáng)有力的接觸；重新投資與澳大利亞、日本和韓國的同盟關(guān)系，深化和印度到印度尼西亞的伙伴關(guān)系。奉行“美國優(yōu)先”外交政策，弱化 北約等國際組織；施壓歐盟站隊(duì)美國對抗中國；退出TPP。資料來源：路透社，美國競選網(wǎng)站，興業(yè)證券經(jīng)

28、濟(jì)與金融研究院2021年中美大國博弈有望進(jìn)入相對有序、可控的緩和階段，至少好于2020年。拜登就職之后2021年優(yōu)先處理四大問題： 疫情防控、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、種族平等以及氣候變化，對華圍堵或有所緩和。拜登公開承認(rèn)，中美需要的不是對抗，但預(yù)計(jì) 會(huì)有非常激烈的競爭，不會(huì)延續(xù)特朗普政府的對華政策，而是專注于國際規(guī)則。中長期，中美大國博弈是核心利益之爭，可以用上世紀(jì)80、90年代美日貿(mào)易摩擦為借鑒，對全球經(jīng)濟(jì)而言也增加了滯 脹的隱憂。 拜登和特朗普對外政策對比中國、日本與美國GDP的比值拜登特朗普數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理14大宗周期品2021年的資金面：幡不動(dòng)，但

29、是心怦怦動(dòng)中期，海外流動(dòng)性覆水難收，美聯(lián)儲(chǔ)對通脹的容忍度提升市場對貨幣政策的預(yù)期將隨著通脹預(yù)期而波動(dòng)覆水難收，海外流動(dòng)性2021年仍將寬松，配合財(cái)政刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇西方社會(huì)通過債臺高筑、貨幣寬松來緩解社會(huì)深層次矛盾。歐美各國債務(wù)率已至歷史峰值，在社會(huì)矛盾突出的當(dāng)下，繼 續(xù)加杠桿、放水、財(cái)政赤字的貨幣化、活在當(dāng)下是歐美各國政府的無奈選擇。隨著財(cái)政刺激的落實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表仍將繼續(xù)。2020年美國政府凈發(fā)行了4.68萬億的國債，是2000年以來的天量，聯(lián)儲(chǔ) 成為主要的購買人，聯(lián)儲(chǔ)持有的美國國債增量占2020年美國國債的凈發(fā)行量的52%。5000400030002000100002003 2005 200

30、7 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021(1000)十億美元美國國債發(fā)行凈額與美聯(lián)儲(chǔ)持有國債增量美國國債凈發(fā)行額聯(lián)儲(chǔ)持有的美國國債增量美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模15數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2021年美國財(cái)政政策將更積極，貨幣政策的節(jié)奏影響資金面波動(dòng)根據(jù)拜登的競選綱領(lǐng)，計(jì)劃推出未來4年2萬億美元的“氣候與基建計(jì)劃”，重點(diǎn)在于新能源（4000億美元的新能源 汽車的聯(lián)邦政府采購并投資建設(shè)50萬個(gè)充電樁）、寬帶和智慧城市、綠色交通的投資（第一年立即投入500億美元修 復(fù)現(xiàn)存道路橋梁；未來10年4000億美金用于低碳貨運(yùn)和航空發(fā)展；現(xiàn)

31、代化的物流體系）、學(xué)校（1000億美金促進(jìn)公 立學(xué)?，F(xiàn)代化改造）等等。2020年9月聯(lián)儲(chǔ)公布了其新的貨幣政策框架提升了對于通脹的容忍度，將之前2%的通脹目標(biāo)調(diào)整為“將致力于在一段時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)適度高于2%的通脹率，以便長期平均通脹率為2%”。2021年2月10日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部的講話中強(qiáng)調(diào)，美國勞動(dòng)力市場距離恢復(fù)強(qiáng)勁仍有很長的路要走， 需要短期政策和長期投資的持續(xù)支持，包括保持有耐心且寬松的貨幣政策立場等，并指出任何通脹飆升都可能是暫時(shí)的。美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)16數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理復(fù)盤前三次QE退出，2021年美聯(lián)儲(chǔ)遠(yuǎn)不到退出時(shí)根據(jù)興證宏

32、觀的研究，復(fù)盤2009年之后的美聯(lián)儲(chǔ)三輪QE，聯(lián)儲(chǔ)退出QE通常經(jīng)歷“經(jīng)濟(jì)回升放風(fēng)退出實(shí)際結(jié)束 /放 緩” 三個(gè)階段間。這三個(gè)時(shí)間段通常兩兩間隔半年左右的時(shí)間。QE1：制造業(yè)PMI于2018年12月見底反彈，2009年8月聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)提及放慢購債不發(fā)，2010年3月QE1結(jié)束。QE2：制造業(yè)PMI9月見底回升，2011年6月QE2結(jié)束。QE3：制造業(yè)PMI2012年11月見頂，2013年5月表示考慮縮減購債計(jì)劃，2013年12月正式啟動(dòng)縮減購債規(guī)模。17數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院宏觀團(tuán)隊(duì)整理幡不動(dòng)心動(dòng)，隨著通脹壓力提升，市場將博弈美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收縮2021年美聯(lián)儲(chǔ)

33、甚至不具備釋放鷹派言論“放風(fēng)退出”的條件，寬松 仍在路上。美國失業(yè)率仍處于歷史高位，本輪美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇高度依 賴財(cái)政刺激，一旦刺激政策跟不上，經(jīng)濟(jì)可能面臨二次下滑風(fēng)險(xiǎn)。不是幡動(dòng)是心動(dòng)，二季度中后期歐美市場的通脹壓力提升，隨之而來的貨幣緊縮預(yù)期將是強(qiáng)烈擾動(dòng)。18數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理5000100015002000250030002007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042

34、013-092014-022014-072014-122009-8，聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度轉(zhuǎn)鷹2010-3，QE1結(jié)束2010-8，QE2開始 2011-6，QE2結(jié)束2012-9，QE3開始2013-5，聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鷹2014-10，QE3結(jié)束歷次QE結(jié)束對標(biāo)普500指數(shù)的影響16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.001980-111982-081984-051986-021987-111989-081991-051993-021994-111996-081998-052000-022001-112003-082005-052007-022008-112010-082012

35、-052014-022015-112017-082019-05美國失業(yè)率仍處歷史高位美國:失業(yè)率:季調(diào) %中期“美元貶值之路”將延續(xù)數(shù)年，助推2021年大宗周期品和階段性通脹19債務(wù)擴(kuò)張、貨幣超發(fā)，將中期壓制美元。當(dāng)前美國財(cái)政赤字占GDP的比重飆升至創(chuàng)紀(jì)錄的15.5%。2021年為了刺激經(jīng)濟(jì) 復(fù)蘇，財(cái)政刺激需要貨幣政策的配合，也需要匯率可控式貶值。中期，美國新一屆政府為了刺激美國經(jīng)濟(jì)，大概率仍將擴(kuò)張債務(wù)、延續(xù)財(cái)政赤字貨幣化，美元有望重演類似1985年廣場協(xié)議之后或者2001年之后實(shí)施的弱勢美元戰(zhàn)略，有利于解決美國財(cái)政債務(wù)困境、提升美國傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的競爭力。80年代初，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對滯脹大幅收緊貨幣,

36、美元持續(xù)走強(qiáng),加上日德等國家強(qiáng)勢崛起，美國貿(mào)易赤字惡化。85年 廣場協(xié)議之后，美元大幅貶值，美國制造業(yè)相對競爭力提升，美國外商直接投資凈流入從86年開始大幅上升。網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅，美國經(jīng)濟(jì)受重創(chuàng),2002年美元啟動(dòng)貶值周期，2003年之后，美國外商直接投資凈流入轉(zhuǎn)為上升。010002000300040005000600060801001201401601801970-12-311973-12-311976-12-311979-12-311982-12-311985-12-311988-12-311991-12-311994-12-311997-12-312000-12-312003-12-3120

37、06-12-312009-12-312012-12-312015-12-312018-12-31美國:外商直接投資凈流入(億美元，右軸） 美元指數(shù)4.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0-12.0-14.0-16.02020/102016/102012/102008/102004/102000/101996/101992/101988/101984/101980/101976/101972/101968/10美國財(cái)政盈余占GDP比重1.00.90.8數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1.21.11.31.51.41.71.62020-112

38、019-112018-112017-112016-112015-112014-112013-112012-112011-112010-112009-112008-112007-112006-112005-112004-112003-112002-112001-112000-11歐元兌美元匯率全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、資金再配置，中國傳統(tǒng)行業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有望重估202021年，歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，全球資金再配置有望啟動(dòng)。2021年，人民幣繼續(xù)保持強(qiáng)勢，中國資產(chǎn)有望成為贏 家。中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先全球，中國貨幣政策率先正常 化，中美10年期國債利差仍處于歷史高位。人民幣匯率和中美國債利差(1.0)(0.5)0.00.51

39、.01.52.02.53.06.006.206.406.606.807.007.207.402020/112020/062020/012019/082019/032018/102018/052017/122017/072017/022016/092016/042015/112015/062015/012014/082014/032013/102013/052012/122012/072012/022011/092011/042010/11中間價(jià):美元兌人民幣中美10年期國債收益率利差（ ，右）6.006.206.406.606.807.007.207075808590951001052010/

40、112011/112012/112013/112014/112015/112016/112017/112018/112019/112020/11美元指數(shù)美元兌人民幣中間價(jià)（右）10.05.00.0數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理15.020.02012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-11全球負(fù)利率債券規(guī)模（萬億美元）大宗周期品及相關(guān)股票開始綻放“禮花式燦爛”21全球復(fù)蘇，海外股市擁抱周期價(jià)值，資金回流新興市場港股市場的周期價(jià)值股作為全球估值洼地，有望補(bǔ)漲戴維斯雙擊，精選盈利超預(yù)

41、期的周期品海外流動(dòng)性寬松，基本面景氣提升，推升2021年周期股的禮花式行情2020年流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)但缺乏經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇支撐時(shí)，海外市場大宗商品反彈，但是周期行業(yè)股票低迷，顯著跑輸成長股。寬裕 的流動(dòng)性和持續(xù)貶值的美元，推動(dòng)大宗商品價(jià)格在2020年3月以來持續(xù)反彈，除了原油之外，都超過2019年底價(jià)格。下一階段推動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲的動(dòng)力，主要來疫苗及財(cái)政政策階段性刺激下的歐美經(jīng)濟(jì)階段性強(qiáng)復(fù)蘇。2021年上半年與歐美需求相關(guān)的尤其是與歐美服務(wù)消費(fèi)相關(guān)的大宗商品，價(jià)格彈性會(huì)更大，對應(yīng)的原油、化工、銅 等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的盈利反彈有望超預(yù)期。未來數(shù)月，周期股行情的延續(xù)性、空間以及最后的分化，將取決于通脹的強(qiáng)度

42、，復(fù)蘇初期或通脹初期，能源及工業(yè)金屬 及相關(guān)周期股的表現(xiàn)更強(qiáng)勢，而隨著通脹不斷走強(qiáng)，則黃金白銀等貴金屬將有更好的表現(xiàn)。2002-2020年世界原油需求量及增速當(dāng)前大宗商品價(jià)格相對2019年12月31日漲跌幅大宗商品價(jià)格相對2019年12月31日漲跌幅（%）60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00(10.00)22數(shù)據(jù)來源：IEA，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院海外能源團(tuán)隊(duì)整理本輪全球需求和供給的復(fù)蘇節(jié)奏不一致，有利于大宗商品延續(xù)強(qiáng)勢2021年疫苗普及，發(fā)達(dá)國家消費(fèi)需求強(qiáng)勁復(fù)蘇，階段性供不應(yīng)求導(dǎo)致導(dǎo)致大宗周期品價(jià)格上行。交通運(yùn)輸行業(yè)占全球原油消費(fèi)量的比重在60%左右， 20

43、20年燃料需求全面崩盤，2020年，全球石油供給同比下降3.5%， 需求同比下降9.8%；展望2021年，全球石油需求或?qū)⑼壬仙?.7%。過去幾年大宗商品供應(yīng)端的結(jié)構(gòu)性投資不足，綠色環(huán)保、ESG標(biāo)準(zhǔn)、清潔能源的政策導(dǎo)向都一定程度限制了大宗產(chǎn)能。 銅礦資本開支于2013年見頂；2014年以來低資本開支導(dǎo)致全球原油供應(yīng)潛力不足。短期的供給影響也需要關(guān)注。比如，目前 OPEC+依然持續(xù)限產(chǎn)、調(diào)控原油產(chǎn)出；主要銅供應(yīng)國家生產(chǎn)和運(yùn)輸受到影響，制約銅礦供給；再比如，近期美國德克薩斯州由于冷凍氣候?qū)е掠途P(guān)閉。2012-2020年世界原油供需之差（供給減去需求）與油價(jià)變化情況全球銅礦企業(yè)資本開支于2013

44、年見頂23數(shù)據(jù)來源：OPEC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院海外能源、有色團(tuán)隊(duì)整理2021年全球補(bǔ)庫存周期共振，有利于大宗商品價(jià)格反彈全球原油庫存繼續(xù)減少，提振市場信心。美國商業(yè)原油 庫存持續(xù)降低，OPEC+去庫存意愿強(qiáng)烈。截至1月29日， 美國商業(yè)原油庫存已經(jīng)減少至475.66百萬桶/日，比上月 減少了3.6%，比去年增加了9.3%。銅庫存：歷史低位，主動(dòng)補(bǔ)庫周期或在2020H1。截至 2021年2月7日，國內(nèi)三大期貨交所+保稅區(qū)銅庫存合計(jì)為 62.8萬噸，低于2016-2019年同期庫存。LME銅庫存同樣 處于歷史低位。24628,271.0602000004000006000008000001

45、0000001200000140000016000001月3日 2月3日 3月3日 4月3日 5月3日 6月3日 7月3日 8月3日 9月3日 10月3日 11月3日 12月3日20172018201920202021單位：噸 2016三大期貨交易所庫存合計(jì)+保稅區(qū)120001000080006000400020000120000010000008000006000004000002000000LME銅庫存與期貨價(jià)格總庫存:LME銅 噸期貨收盤價(jià):LME銅 美元/噸-右軸數(shù)據(jù)來源：Wind，彭博，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院有色金屬團(tuán)隊(duì)整理全美商業(yè)原油庫存量25數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomber

46、g，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理復(fù)蘇期黃金盤整，但通脹走強(qiáng)之后黃金將凸顯超主權(quán)貨幣屬性而走強(qiáng)2021年1季度仍是復(fù)蘇期，黃金股的表現(xiàn)或強(qiáng)于黃金。這個(gè)階段 通脹預(yù)期走強(qiáng)但通脹數(shù)據(jù)不強(qiáng)，作為黃金定價(jià)之錨的美國實(shí)際利 率低位盤整、壓制金價(jià)，而黃金股盈利有望隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而改善。2021年2季度隨著通脹走強(qiáng)，但美聯(lián)儲(chǔ)對通脹容忍度提升，黃金 的超主權(quán)貨幣的貨幣屬性將進(jìn)一步凸顯。我們2020年3月25日報(bào) 告黃金的配置良機(jī)歸來,這是一個(gè)長邏輯中提出：美聯(lián)儲(chǔ)“無 上限QE”影響美元信用，超主權(quán)貨幣將走長牛。風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，港股的周期品優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有望跟上美股同行的燦爛表現(xiàn)2020年11月以來，隨著疫苗研發(fā)和接種的進(jìn)展超

47、預(yù)期，市場對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈。在此背景下，美股市場 能源、金融成為表現(xiàn)最好的行業(yè)，分別上漲54.5%、32%，超過了科技以及其他行業(yè)。受特朗普“限投令”影響，歲末年初，港股的投資風(fēng)格切換一度滯后于美股，特別是能源股、電訊股落后。隨著香港疫情的緩和，我們預(yù)期后續(xù)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹預(yù)期將顯著作用于港股市場的風(fēng)格表現(xiàn)，盈利彈性明顯恢 復(fù)的周期類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有望價(jià)值重估、落后補(bǔ)漲。2601020304050602020年11月以來標(biāo)普500分行業(yè)漲跌幅 %45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0-5.0數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研

48、究院整理恒生工業(yè)恒生原材料業(yè)恒生非必需性消費(fèi)業(yè)恒生醫(yī)療保健業(yè)恒生必需性消費(fèi)業(yè)恒生金融業(yè)恒生資訊科技業(yè)恒生能源業(yè)恒生綜合業(yè)恒生公用事業(yè)恒生地產(chǎn)建筑業(yè)恒生電訊業(yè)2020年11月以來恒生綜指行業(yè)漲跌幅（%）港股深度價(jià)值的周期股“戴維斯雙擊”2月1日報(bào)告趁海外震蕩上車港股，戰(zhàn)略成長+周期價(jià)值中我們已經(jīng)提出：深度價(jià)值股的戰(zhàn)術(shù)性重倉良機(jī)已至，將隨著 基本面改善而“放禮花”式“戴維斯雙擊”。隨著疫苗普及、歐美復(fù)蘇、美股行情風(fēng)格轉(zhuǎn)變，有利于海外資金向港股再配置，從而與內(nèi)資北水南下共振。持續(xù)涌入的增量資金，疊加高頻的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善，以及即將到來的年報(bào)業(yè)績期，將驅(qū)動(dòng)港股的能源、有色、金融地產(chǎn)等周 期行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)值

49、重估，其中，前期受特朗普打壓的中海油等有望出現(xiàn)明顯的跌深反彈。港股能源、地產(chǎn)、金融行業(yè)的PB估值目前分別僅為0.48倍、0.61倍、0.69倍，屬于全球的估值洼地。270.240.480.610.690.770.951.221.312.934.156.426.501.000.002.004.003.005.007.006.00港股分行業(yè)PB估值90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0102030405060恒生地產(chǎn)建筑業(yè)恒生資訊科技業(yè)恒生原材料業(yè)恒生能源業(yè)恒生金融業(yè)恒生工業(yè)恒生綜合業(yè)恒生公用事業(yè)恒生電訊業(yè)港股分行業(yè)PE估值所處歷史分位數(shù)水平中位數(shù)(11年迄今)最高最低最新分

50、位數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理油氣油服：油氣行業(yè)景氣度持續(xù)提升，行業(yè)龍頭高成長低估值興證海外能源團(tuán)隊(duì)（余小麗，SFC：AXK331 ，SAC：S0190518020003）油價(jià)回升和需求復(fù)蘇推動(dòng)油氣行業(yè)景氣度持續(xù)提升，疊加行業(yè)龍頭的高成長性和低估值，推薦高彈性標(biāo)的中國海洋石油（00883.HK）；推薦關(guān)注：中海油服（02883.HK）、安東油田服務(wù)（03337.HK）、宏華集團(tuán)（00196.HK）。數(shù)據(jù)來源：Wind，彭博，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院海外能源團(tuán)隊(duì)整理代碼證券簡稱總市值 (百萬 元)營業(yè)收入（百萬元）凈利潤（百萬元）PEPB20192020

51、E2021E20192020E2021E2020E2020E油氣上游一體化00857.HK中國石油869,2742,516,8102,077,4352,254,59953,00211,83928,32124.40.300386.HK中國石化576,8872,966,1932,435,8012,754,52357,46534,94046,94811.00.500883.HK中海油392,451233,199164,523201,60257,19724,56141,90113.30.7XOM.US埃克森美孚214,075264,938226,175243,98610,6408,69313,8102

52、4.81.3RDSA.LN荷蘭皇家殼牌103,130344,877267,285291,27916,46210,83614,67813.10.9BP.LN英國石油公司51,891278,397224,825246,6819,9905,5548,20512.60.9CVX.US雪佛龍175,100146,516126,754137,07011,8886,47510,00326.51.4FP.PA道達(dá)爾90,007157,460132,051137,45910,5676,9279,26013.11.0平均309,102863,549706,856783,40028,40113,72821,64117.40.9油服02883.HK中海油服83,80131,13528,89230,5222,5022,1812,75215.61.001033.HK中石化油服34,19669,87067,69574,079914337798/1.603337.HK安東油田服務(wù)*1,5933,5893,2243,487269-31164/0.501251.HK華油能源6211,9491,4861,699199511019.90.400196.HK宏華集團(tuán)1,5264,4264,1844,680688916413.90.301623.HK海隆控股551