策略慢牛中的短期調(diào)整風(fēng)格擴(kuò)散進(jìn)行時

1、周度聚焦：Taper 預(yù)期下市場會大幅調(diào)整嗎？后續(xù)如何應(yīng)對？本周市場整體降溫，消費(fèi)行業(yè)調(diào)整明顯。近一周上證指數(shù)下跌 2.53%，茅指數(shù)下跌 6.62%，核心資產(chǎn)指數(shù)下跌 4.44%。近期美國實(shí)際利率下行帶動機(jī)構(gòu)重倉股反彈，近一周國防軍工、汽車行業(yè)領(lǐng)漲，而市場資金也逐步增配新能源車、電子等中小市值成長行業(yè)，市場趨勢和行業(yè)表現(xiàn)完全符合我們前期的判斷，也即市場中短期震蕩筑底，低估值成長具備阿爾法。本周食品飲料、消費(fèi)行業(yè)跌幅靠前，周期板塊強(qiáng)勢。熱門板塊行情進(jìn)入尾聲疊加 Taper 預(yù)期較弱，市場對后市分歧較大，部分投資者甚至擔(dān)憂市場將迎來較大幅度的調(diào)整，我們本文詳細(xì)討論。圖 1：上周指數(shù)普遍下跌圖 2

2、：美元指數(shù)有所走強(qiáng)0.00-2.00-4.00-6.00-8.00周漲跌幅（%） 95美元指數(shù)94-2.38-2.53-3.57-4.32-4.44-6.6293929190898887數(shù)據(jù)來源：，Wind數(shù)據(jù)來源：，Wind圖 3：上周非銀行金融、綜合金融行業(yè)表現(xiàn)較好周漲跌幅（%）6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00非銀行金融綜合金融綜合國防軍工房地產(chǎn)電力及公用事業(yè)建材鋼鐵銀行建筑交通運(yùn)輸家電傳媒紡織服裝電子計(jì)算機(jī) 有色金屬商貿(mào)零售通信機(jī)械輕工制造基礎(chǔ)化工電力設(shè)備及新能源汽車石油石化農(nóng)林牧漁煤炭消費(fèi)者服務(wù)醫(yī)藥食品飲料-12.00數(shù)據(jù)來源：，Wi

3、ndTaper 對市場的影響偏短期Taper 信號釋放后的 1 個月內(nèi)對市場沖擊最大，對 A 股影響偏短。近期 Taper 預(yù)期變化全球大類資產(chǎn)波動，投資者擔(dān)憂后續(xù)對 A 股有顯著負(fù)面影響，但歷史來看 Taper信號對市場真正產(chǎn)生影響的時間偏短，最關(guān)鍵的是把握好信號釋后的 1 個月，對A股的影響更是偏小。首先，退出分三個階段：（1）Taper 信號釋放前，美債實(shí)際利率和通脹預(yù)期已上行和回落；（2）Taper 信號釋放后，1 個月內(nèi)實(shí)際利率先快速上行，后美聯(lián)儲表態(tài)搖擺使實(shí)際利率和通脹預(yù)期均震蕩；（3）正式縮減購債后，美債利率轉(zhuǎn)下行，通脹預(yù)期維持在 2.1%。其次，資產(chǎn)價格上，利率以外影響最大的是

4、商品，權(quán)益更多是波動：（1）商品：黃金的走勢與美債實(shí)際利率負(fù)相關(guān)極強(qiáng)，Taper 信號釋放前后金價回落最快；銅和原油在信號釋放前 3 個月就開始下跌，信號釋放后的一個月快速下跌。（2）匯率：美元指數(shù)在 Taper 信號釋放前已經(jīng)反彈到 85 左右的高位，之后持續(xù)維持震蕩。（3）權(quán)益： Taper 前后美股共出現(xiàn) 3 次波動，呈現(xiàn)兩個特征，一是整體波動幅度相對有限且每次波動在 1 個月左右，二是順周期板塊跌幅要高于逆周期板塊。最后，對 A 股影響上，QE3 退出時A 股市場正處經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，影視手游等行業(yè)帶動 TMT 景氣剛剛爆發(fā)，因此呈現(xiàn)顯著的主板跌創(chuàng)業(yè)板漲的結(jié)構(gòu)性行情。這類似當(dāng)前新能源芯片，但

5、當(dāng)時的成長股估值尚低，與當(dāng)下的高估值有差異。圖 4：QE3 退出的重要節(jié)點(diǎn) 信號釋放前 信號釋放后正式落地2013年5月22日，美聯(lián)儲主席伯南克表示在考慮縮 減資產(chǎn)購買規(guī)模。2013年儲2.71.22.62.52.42.32.22.121.91.82013-01-032013-01-142013-01-242013-02-0413-02-133-02-2503-063-152651.7數(shù)據(jù)來源：，Wind圖 5：QE3 退出前后的 3 次美股波動VIX實(shí)際利率（右）24222018161412101.501.000.500.00-0.50-1.002013-012013-042013-0720

6、13-102014-01數(shù)據(jù)來源：，Wind圖 6：2013 年 Taper 預(yù)告前較為強(qiáng)勢的板塊在預(yù)告后仍保持相對強(qiáng)勢數(shù)據(jù)來源：，Wind圖 7：QE3 退出時熱門成長板塊如 TMT 等估值比當(dāng)前電新等板塊低數(shù)據(jù)來源：，Wind當(dāng)前市場環(huán)境并非全面走弱，仍為短期調(diào)整結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)和流動性、市場資金和交易熱度、估值結(jié)構(gòu)和大類資產(chǎn)比價等多個角度來看，當(dāng)前市場環(huán)境并非全面走弱，仍為短期調(diào)整。雙減后市場的連續(xù)調(diào)整，讓投資者再度擔(dān)憂后續(xù)市場是否要全面進(jìn)入熊市，但我們從多個角度對比了本輪轉(zhuǎn)型牛以來的 2 次調(diào)整，發(fā)現(xiàn)市場的擔(dān)憂過度了。2020 年轉(zhuǎn)型牛以來市場也經(jīng)歷過 2 次較大的調(diào)整，分別是 2020

7、年 7-9 月和 2021 年 2-4 月，對比來看當(dāng)下僅宏觀經(jīng)濟(jì)和流動性弱于過去 2 次，其余條件要優(yōu)于過去 2 次。首先，宏觀經(jīng)濟(jì)和流動性角度當(dāng)下的確弱于過去 2 次：2020 年 7-9 月為國內(nèi)承接海外制造業(yè)轉(zhuǎn)移，同時信用仍在上行，基本面和流動性俱佳；2021 年 2-4 月則處于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)仍在上行，而信用已經(jīng)開始回落，“不急轉(zhuǎn)彎”的時候；當(dāng)下則為宏觀經(jīng)濟(jì)有所下行，而信用見底的過程，但在海外流動性收緊的預(yù)期下難以大幅寬松，因此整體上弱于過去 2 次。圖 8：幾次調(diào)整時的國內(nèi)信用和 PMI 情況數(shù)據(jù)來源：，Wind圖 9：幾次調(diào)整時的出口和通脹PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比出口金額:當(dāng)月

8、同比10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00數(shù)據(jù)來源：，Wind圖 10：幾次調(diào)整時的美債實(shí)際利率和通脹預(yù)期1.000.500.00-0.50-1.002019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07-1.50美債實(shí)際利率通脹預(yù)期3.002.502.001.501.000.500.00數(shù)據(jù)來源：，W

9、ind其次，市場資金和交易熱度上當(dāng)下略優(yōu)于過去 2 次：2020 年 7-9 月時新基金保持1500-2000 億的月度發(fā)行，但大選導(dǎo)致的海外波動性外資流出，全 A 成交額縮量至7000 億左右；2021 年 2-4 月新基金發(fā)行迅速回落至千億以下，外資流入相對較多，全A 成交額縮量至 7000 億左右；當(dāng)下新基金發(fā)行體量保持在 1500 億以上，外資流入偏中性，全A 成交額保持萬億以上，因此整體上略優(yōu)于過去 2 次。圖 11：幾次調(diào)整時的新基金和外資流向10,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00新成立基金份額:偏股型:月陸股通:當(dāng)日買入成交凈額

10、(人民幣):月1,000.00500.000.00-500.00-1,000.00-1,500.00數(shù)據(jù)來源：，Wind圖 12：幾次調(diào)整時的市場交易熱度數(shù)據(jù)來源：，Wind最后，估值結(jié)構(gòu)和大類資產(chǎn)比價當(dāng)下優(yōu)于過去 2 次：2020 年 7-9 月時滬深 300 和中證 500 估值分位數(shù)均在 50%左右，ERP 和股債比價處于歷史中上分位數(shù)；2021 年 2- 4 月滬深 300 估值分位數(shù)高達(dá) 80%以上，中證 500 估值分位數(shù)在 20%左右，ERP 和股債比較處于歷史高位；當(dāng)下滬深 300 估值分位數(shù)回落至 50%，中證 500 估值分位數(shù)仍低于 20%，ERP 和股債比較回落至歷史中

11、上分位，顯著優(yōu)于過去 2 次。圖 13：幾次調(diào)整時的估值結(jié)構(gòu)滬深300估值分位數(shù)中證500估值分位數(shù)100.0080.0060.0040.0020.000.00數(shù)據(jù)來源：，Wind圖 14：幾次調(diào)整時的 ERP圖 15：幾次調(diào)整時的股債比價中債10年期YTM-滬深300股息率滬深300（右）1.51.00.52019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-060.0數(shù)據(jù)來源：，Wind數(shù)據(jù)來源：，Wind6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000本輪轉(zhuǎn)型慢牛的長邏輯并沒

12、有被破壞長維度來看調(diào)整不改 A 股長期慢牛邏輯。Taper 預(yù)期下的調(diào)整不改長期慢牛的核心邏輯，主要有二：一是中國的科技創(chuàng)新導(dǎo)向是長期趨勢，這些慢變量將帶領(lǐng)股市緩慢、震蕩上行。上市公司 TMT 板塊的研發(fā)費(fèi)用率仍在提高，國內(nèi)研發(fā)支出占 GDP比重也在提高，為此而配套的諸如注冊制等資本市場改革措施也在有序進(jìn)行，IPO中注冊制發(fā)行的數(shù)量和金額都在穩(wěn)步提高，現(xiàn)在已經(jīng)接近 70%左右。二是全球充裕的剩余流動性將帶領(lǐng)外資持續(xù)配置A 股，而國內(nèi)地產(chǎn)調(diào)控下貨幣類產(chǎn)品的收益率回歸均衡也將利好居民配置股票，兩者繼續(xù)帶動 A 股的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程。全球經(jīng)濟(jì)潛在增速下行下，長期利率最終要與之匹配，利率本質(zhì)是資金成本，而經(jīng)

13、濟(jì)增速代表著宏觀層面的投資回報(bào)率，資金成本難以長期背離投資回報(bào)率，二戰(zhàn)之后各個經(jīng)濟(jì)體增速都隨時間逐步減小，典型案例如美國的長端利率均已經(jīng)跟隨經(jīng)濟(jì)增速不斷下移，加之各國政府高杠桿下利率大幅提高容易帶來主權(quán)債務(wù)危機(jī)，收益率維持低位是長期趨勢，全球剩余流動性充裕，疊加國內(nèi)對地產(chǎn)的嚴(yán)控以及注冊制的持續(xù)推進(jìn)，以及居民財(cái)富結(jié)構(gòu)進(jìn)一步向權(quán)益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致有大量的資金通過機(jī)構(gòu)的手源源不斷流入A 股。圖 16：美國科技繁榮伴隨證券化率提高圖 17：美國幾輪研發(fā)周期180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.001975197819811984198719901

14、993199619992002200520082011201420170.00美國證券化率美國:占GDP比重:研發(fā)支出2.902.802.702.602.502.402.302.20數(shù)據(jù)來源：，Wind數(shù)據(jù)來源：，Wind圖 18：TMT 行業(yè)市值居前個股研發(fā)支出明顯提升圖 19：中國證券化率和研發(fā)比重也在不斷提高研發(fā)支出（有數(shù)據(jù)）合計(jì)（億元）研發(fā)支出同比增長營業(yè)收入同比增長3503002502001501005016-06-0800數(shù)據(jù)來源：，Wind數(shù)據(jù)來源：，Wind圖 20：注冊制在 A 股中的占比不斷提高100.00%注冊制上市數(shù)量占比注冊制上市募資金額占比80.00%60.00%4

15、0.00%20.00%0.00%2數(shù)據(jù)來源：，Wind圖 21：美國長端利率跟隨經(jīng)濟(jì)增速中樞下滑圖 22：全球主要經(jīng)濟(jì)體政府杠桿率高企數(shù)據(jù)來源：，Wind數(shù)據(jù)來源：，Wind圖 23：貨幣類產(chǎn)品的收益率仍在不斷下行9.008.007.006.005.004.003.002.001.002014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-070.007日年化收益

16、率:余額寶(天弘)理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率:人民幣:全市場:3個月信托產(chǎn)品預(yù)期年收益率:非證券投資類信托平均:1-2年(含)12.0010.008.006.004.002.000.00數(shù)據(jù)來源：，Wind20102011201220132014201520162017201820191009080706050403020100證券投資基金份額農(nóng)村生產(chǎn)性固定資產(chǎn)存款通貨其他金融資產(chǎn)股票及股權(quán)保險準(zhǔn)備金貸款住房資產(chǎn)汽車債券圖 24：我國居民資產(chǎn)轉(zhuǎn)向權(quán)益的空間巨大數(shù)據(jù)來源：，社科院中長期的主線仍然不變，后續(xù)配置關(guān)注三個時點(diǎn)科技制造仍是中長期主線，后續(xù)配置關(guān)注三點(diǎn)。慢牛長邏輯不變，因此以新能源芯 片為主的

17、科技制造等板塊仍是中長期不變的主線，但在配置時點(diǎn)需要關(guān)注三個時點(diǎn)，以規(guī)避短期的不確定性：1）壓制風(fēng)險偏好和流動性的因素減退，如近期中美摩擦不 斷，美聯(lián)儲的 Taper 預(yù)期反復(fù)擾動市場等因素減退；2）強(qiáng)勢板塊調(diào)整 20%左右， 2019 年以來的 6 次市場調(diào)整中前期領(lǐng)漲的強(qiáng)勢板塊跌幅達(dá)到 10-20%左右市場調(diào)整基本結(jié)束；3）成交額縮量，市場整體成交額降至調(diào)整前高點(diǎn)附近最高成交額的 45%左右。表 1：2019 年來市場調(diào)整的高低點(diǎn)附近成交額起漲點(diǎn)2019/1/3高點(diǎn)2019/4/19調(diào)整低點(diǎn)2019/6/6起漲點(diǎn)2019/6/6高點(diǎn)2019/7/3調(diào)整低點(diǎn)2019/8/9行業(yè)前期領(lǐng)漲板塊漲

18、幅調(diào)整期間領(lǐng)漲板塊跌幅行業(yè)前期領(lǐng)漲板塊漲幅調(diào)整期間領(lǐng)漲板塊跌幅家電58.45-12.21食品飲料15.55-10.83農(nóng)林牧漁57.66-8.35消費(fèi)者服務(wù)13.61-6.98非銀行金融53.47-13.06非銀行金融11.86-9.12食品飲料52.24-6.37醫(yī)藥10.80-6.84計(jì)算機(jī)50.74-17.69建材10.19-11.88平均跌幅-11.54平均跌幅-9.13起漲點(diǎn)2019/8/9高點(diǎn)2019/9/20調(diào)整低點(diǎn)2019/10/8起漲點(diǎn)2019/11/29高點(diǎn)2020/3/5調(diào)整低點(diǎn)2020/3/23調(diào)整期間領(lǐng)漲板塊行業(yè) 電子 計(jì)算機(jī)通信建材電力設(shè)備及新能源前期領(lǐng)漲板塊漲幅3

19、7.3834.8428.6224.8124.68調(diào)整期間領(lǐng)漲板塊跌幅-19.30-15.33-10.31-12.64-12.08行業(yè)前期領(lǐng)漲板塊漲幅跌幅電子26.26-7.34計(jì)算機(jī)21.62-7.58通信17.13-7.90傳媒15.35-6.41醫(yī)藥13.96-2.29平均跌幅-6.30平均跌幅-13.93起漲點(diǎn)2020/5/28高點(diǎn)2020/7/13調(diào)整低點(diǎn)2020/7/24起漲點(diǎn)2020/12/11高點(diǎn)2021/2/19調(diào)整低點(diǎn)2021/3/9行業(yè)前期領(lǐng)漲板塊漲幅調(diào)整期間領(lǐng)漲板塊跌幅行業(yè)消費(fèi)者服務(wù)有色金屬 石油石化電力設(shè)備及新能源食品飲料前期領(lǐng)漲板塊漲幅36.7031.0226.042

20、5.8023.81調(diào)整期間領(lǐng)漲板塊跌幅-17.82-13.06-12.95-18.35-22.93消費(fèi)者服務(wù)47.82-0.29電子41.02-11.93商貿(mào)零售38.50-10.64計(jì)算機(jī)36.53-10.99非銀行金融35.19-9.50平均跌幅-8.67平均跌幅-17.02數(shù)據(jù)來源：，Wind表 2：2019 年來市場調(diào)整的高低點(diǎn)附近成交額時間成交額（億）低點(diǎn)附近成交額/高點(diǎn)前高點(diǎn)低點(diǎn)前高點(diǎn)附近最高成交額首次見底成交額最大成交額2019/4/192019/6/611830366630.99%2019/7/32019/8/96129334454.56%2019/9/202019/10/87

21、931345143.51%2020/3/52020/3/2314086560039.76%2020/7/132020/7/2417332881750.87%2021/2/192021/3/912847744757.97%數(shù)據(jù)來源：，Wind周度策略：短期震蕩筑底，風(fēng)格擴(kuò)散市場趨勢：偏中性，震蕩筑底短期流動性預(yù)期和風(fēng)險偏好均偏中性，A 股繼續(xù)震蕩筑底，調(diào)整是布局機(jī)會。具體來看：分子端看，中報(bào)顯示目前盈利改善延續(xù)，周期、電新、電子板塊總體表現(xiàn)最好，但大消費(fèi)類如食品飲料、醫(yī)藥較為疲軟。具體來看：1）A 股總體披露率 31.2%，科創(chuàng)板披露率較高。目前全部A 股共1375 家公司公布2021 年中報(bào)業(yè)

22、績，披露率31.2%，其中主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的披露率分別為 30.3%，31.0%，41.2%。2）科創(chuàng)板盈利增速中位數(shù)最高，同時其超預(yù)期比例最高，主板、創(chuàng)業(yè)板次之。主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板盈利增速中位數(shù)分別為 40.3%、41.6%、45.9%，超預(yù)期比例分別為 54.8%、51.2%、 60.0%。3）行業(yè)上周期中報(bào)表現(xiàn)最好，電新、電子其次，消費(fèi)較為落后。從行業(yè)情況看，以石油石化、有色金屬、交運(yùn)、基礎(chǔ)化工等周期行業(yè)超預(yù)期情況及盈利增速均較高，超預(yù)期比例大多在 70%以上，盈利增速中位數(shù)大多在 80%以上。電新、電子行業(yè)的表現(xiàn)次之，超預(yù)期比例與盈利增速中位數(shù)均在 60%左右。大消費(fèi)板塊的醫(yī)藥表

23、現(xiàn)靠中，但食品飲料板塊無論是超預(yù)期情況還是盈利增速都較為落后，其超預(yù)期比例僅為 40.6%，盈利增速中位數(shù)僅為 21.0%。4）中報(bào)業(yè)績情況跟近期板塊表現(xiàn)較為相關(guān)，周期、軍工等表現(xiàn)較好，電新、電子等次之，消費(fèi)方向較弱。用各板塊的超預(yù)期比例與盈利中位數(shù)之和去衡量行業(yè)的中報(bào)業(yè)績表現(xiàn)，比較各行業(yè)在近 1 個月的相對上證指數(shù)的超額收益，可看出行業(yè)的中報(bào)業(yè)績表現(xiàn)與其市場表現(xiàn)的相關(guān)性較為顯著，周期、軍工在超預(yù)期情況、盈利增速都較高下，表現(xiàn)較好，電新、電子等板塊次之，而中報(bào)業(yè)績較為疲軟的醫(yī)藥、食品飲料等行業(yè)的市場表現(xiàn)也較弱。圖 25：各行業(yè)盈利增速中位數(shù)與中報(bào)披露率數(shù)據(jù)來源：，Wind圖 26：各行業(yè)超預(yù)期

24、比例與正增長占比數(shù)據(jù)來源：，Wind注：1.預(yù)期為 2021 年 8 月 1 日的 WIND 一致預(yù)期。2.行業(yè)分類為中信一級。圖 27：各行業(yè)中報(bào)情況與近期市場表現(xiàn)相關(guān)較高數(shù)據(jù)來源：，Wind本周行業(yè)高頻數(shù)據(jù)方面： 1）受美聯(lián)儲Taper 預(yù)期影響，有色金屬普跌，其中錫、鎳、銅跌幅居前。本周有色金屬受美聯(lián)儲 Taper 預(yù)期加劇影響，集體經(jīng)歷較大跌幅，其中 LME 錫（-10.8%）、LME 鎳（-6.4%）、LME 銅（-4.9%）跌幅居前，LME 鉛（- 3.0%）、LME 鋅（-3.0%）、LME 鋁（-2.1%）調(diào)整幅度相對較小。庫存上 LME 銅近期庫存處于較快增加中，本周庫存同比

25、上升 6.7%，LME 的庫存與其相反，近期一直在下行，本周下降 2.4%。 2）水泥價格低位反彈態(tài)勢延續(xù)，8 月為水泥消費(fèi)旺季。水泥價格指數(shù)延續(xù)漲勢，本周上漲 2.0%，8 月為水泥消費(fèi)旺季，多地已發(fā)漲價通知，該價位仍處 2018 年以來價格低位，有望繼續(xù)保持強(qiáng)勁。 3）Taper 預(yù)期下原油價格大跌，帶動相關(guān)化工品價格跟跌。受美聯(lián)儲 Taper 預(yù)期影響，原油本周經(jīng)歷大幅回調(diào)，其中布倫特原油價格大跌 6.9%至 66.7 美元/桶左右。石油相關(guān)化工品跟隨油價調(diào)整基本都有明顯下跌，如 PTA 現(xiàn)貨價格本周下跌 7.0%，純 MDI 本周價格繼續(xù)下跌 2.6%。 4）鋰電上游原材料再度突破向上

26、。鋰電產(chǎn)業(yè)鏈中的正極材料如氫氧化鋰、碳酸鋰，價格繼續(xù)向上突破，本周分別上漲 2.7%、5.2%，電解液的重要原材料六氟磷酸鋰價格本周維持在 42.5 萬元/噸，為歷史絕對高位。圖 28：LME 錫價格大幅回調(diào)圖 29：LME 銅價近日表現(xiàn)較弱數(shù)據(jù)來源：，Wind數(shù)據(jù)來源：，Wind圖 30：水泥價格指數(shù)繼續(xù)保持升勢圖 31：原油價格大幅回調(diào)數(shù)據(jù)來源：，Wind數(shù)據(jù)來源：，Wind圖 32：美國商業(yè)原油庫存變化不大圖 33：PTA 現(xiàn)貨價大跌數(shù)據(jù)來源：，Wind數(shù)據(jù)來源：，Wind圖 34：碳酸鋰價格突破繼續(xù)上漲圖 35：六氟磷酸鋰價格維持高位數(shù)據(jù)來源：，Wind數(shù)據(jù)來源：，Wind分母端流動性

27、中性偏緊。宏觀流動性方面，近日美聯(lián)儲公布 7 月利率會議紀(jì)要，其中縮減國債購買被正式提及討論，加強(qiáng)了市場對縮減購債速度的預(yù)期，海外流動性預(yù)期有所收緊；國內(nèi)方面，由于 7 月社融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，同時疊加美聯(lián)儲 Taper預(yù)期加強(qiáng)的影響，整體宏觀流動性中性偏緊。微觀資金面方面，本周新成立偏股型基金 361.25 億份，較上周的 448.77 億份有所下降，本周偏股型基金募資額/募集目標(biāo)為 20.79%，較上周下降明顯；外資方面，本周受美聯(lián)儲 Taper 信號影響，外資近兩日連續(xù)凈流出超百億，本周陸股通凈流出為 108.16 億，但熱門行業(yè)外資流入依然靠前，新能源和電子本周分別流入 45.25 億和

28、20.01 億，食品飲料和消費(fèi)者服務(wù)流出較多；融資方面，受近期市場調(diào)整影響，本周融資余額下降 76.97 億元，漲幅較高的非銀行金融流入 36.37 億位居前列，而電子和醫(yī)藥板塊融資余額減少最多。圖 36：本周偏股型基金募集額/募集目標(biāo)有所下降圖 37：偏股型基金認(rèn)購天數(shù)變化較小120%100%80%60%40%20%-12-27-1770%募資額/募集目標(biāo)認(rèn)購天數(shù)25201510520-12-27-01-101-240710數(shù)據(jù)來源：，Wind數(shù)據(jù)來源：，Wind風(fēng)險偏好整體維持中性。近期影響風(fēng)險偏好的主要有 4 個方面：一是近日美聯(lián)儲 7 月會議紀(jì)要釋放 Taper 信號，市場寬松預(yù)期下降

29、，近期投資者市場風(fēng)險偏好可能有所回落；二是近期國內(nèi)部分地區(qū)疫情出現(xiàn)反復(fù)，對經(jīng)濟(jì)的不確定性仍存；三是8 月信用債到期規(guī)模較大，僅有 2020 年的到期規(guī)模高于當(dāng)前，而當(dāng)年較多的到期債務(wù)的確出現(xiàn)了信用違約事件，因此信用風(fēng)險仍須警惕；四是近期教培行業(yè)“雙減”文件正式落地，校外輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)受到重大打擊，市場擔(dān)憂后續(xù)是否會進(jìn)一步打壓其他服務(wù)型行業(yè)，政策依然面臨不確定性風(fēng)險。圖 38：新冠肺炎當(dāng)月新增確診人數(shù)全國:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)月新增2,4931,5941,2136703483084544513,0002,5002,0001,5001,00050002021-012021-022021-032021-

30、042021-052021-062021-072021-08數(shù)據(jù)來源：，Wind圖 39：逐月信用債到期規(guī)模14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000201620172018201920202021123456789101112數(shù)據(jù)來源：，Wind行業(yè)配置：風(fēng)格擴(kuò)散短期關(guān)注高低切換，中長期仍布局高成長主線行業(yè)配置關(guān)注三個角度：第一，配置主線角度，中小盤成長優(yōu)勢依然明顯，盈利筑頂?shù)内厔莶粫芙禍?zhǔn)改變，盈利上行中后段中小市值公司盈利改善幅度高于大市值公司，中期角度來看海外緊縮預(yù)期仍在，核心資產(chǎn)仍有壓力。其二，估值景氣匹配角度，中長期半導(dǎo)體、新能源仍為主方向，短期

31、關(guān)注風(fēng)格擴(kuò)散下估值高低切換。當(dāng)前新能源、半導(dǎo)體等熱門板塊景氣度仍延續(xù)，政治局會議明確表示支持新能源車快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)支持力度增大，中長期其主線特征不變，但宏觀方面受海外美聯(lián)儲 Taper預(yù)期壓制，交易層面從換手率比等看已處歷史高位，短期向上空間有限，同時已出現(xiàn)小票補(bǔ)漲、大票滯脹的熱門成長行情尾端特征，在短期風(fēng)格擴(kuò)散的背景下，可關(guān)注熱門方向中高景氣但估值相對低的板塊補(bǔ)漲，如新能源上游鋁、電力設(shè)備等，同為新能源但關(guān)注度低的氫能、燃料電池等，以及軍工中的航發(fā)、電子元器件，周期中的石化、建材方向。其三，政策導(dǎo)向角度，長期抓碳中和、科創(chuàng)戰(zhàn)略、短期看專項(xiàng)債加快發(fā)行、國改推進(jìn)、雙減政策對行業(yè)的催化。長期看，科

32、技創(chuàng)新以及碳中和框架下的能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是“十四五”的政策大力支持方向，半導(dǎo)體、物聯(lián)網(wǎng)、新能源等相關(guān)板塊和科創(chuàng)板長期受益，短期看，7 月政治局會議推動下半年財(cái)政發(fā)力，加快專項(xiàng)債發(fā)行，今年底明年初形成實(shí)物工作量，新舊基建板塊在此背景下有望提速，以科創(chuàng)為導(dǎo)向的 5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等新基建領(lǐng)域受益，舊基建內(nèi)的水泥建材板塊短期景氣也有望提升；國資委 6 月 11 日會議再次強(qiáng)調(diào)推動優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)入上市公司，確保 2021 年底完成三年改革任務(wù)的 70%以上，下半年各項(xiàng)混改政策加速推進(jìn)，低估值國企可能受益于國改政策帶來的效率和業(yè)績提升；義務(wù)教育“雙減”政策公布，釋放家庭親子時間，改變家庭消費(fèi)結(jié)構(gòu)，短期有

33、望推動K12 校外學(xué)科培訓(xùn)需求轉(zhuǎn)移到對體育、旅游及酒店的需求上來。圖 40：新能源車 7 月銷量維持升勢圖 41：中國 7 月半導(dǎo)體銷售額保持強(qiáng)勁增加數(shù)據(jù)來源：，Wind表 3：低估值國企一覽數(shù)據(jù)來源：，Wind代碼簡稱總市值（億）行業(yè)公司屬性省份市凈率 LF市凈率分位數(shù)（%）600015.SH華夏銀行856銀行地方國有企業(yè)北京0.421.90600657.SH信達(dá)地產(chǎn)95房地產(chǎn)中央國有企業(yè)北京0.420.68601328.SH交通銀行3,238銀行中央國有企業(yè)上海0.480.68601800.SH中國交建1,077建筑中央國有企業(yè)北京0.421.57601169.SH北京銀行911銀行地方國

34、有企業(yè)北京0.500.46600266.SH城建發(fā)展100房地產(chǎn)地方國有企業(yè)北京0.490.66601988.SH中國銀行8,920銀行中央國有企業(yè)北京0.520.60601998.SH中信銀行2,246銀行中央國有企業(yè)北京0.520.12601333.SH廣深鐵路142交通運(yùn)輸中央國有企業(yè)廣東省0.530.62601186.SH中國鐵建979建筑中央國有企業(yè)北京0.530.75600000.SH浦發(fā)銀行2,695銀行地方國有企業(yè)上海0.540.58600376.SH首開股份127房地產(chǎn)地方國有企業(yè)北京0.560.62000402.SZ金融街177房地產(chǎn)地方國有企業(yè)北京0.550.706018

35、18.SH1,810銀行中央國有企業(yè)北京0.570.58601288.SH農(nóng)業(yè)銀行10,255銀行中央國有企業(yè)北京0.560.39601390.SH中國中鐵1,292建筑中央國有企業(yè)北京0.602.28600649.SH城投控股112房地產(chǎn)地方國有企業(yè)上海0.600.29601992.SH金隅集團(tuán)279綜合地方國有企業(yè)北京0.611.86600339.SH中油工程151石油石化中央國有企業(yè)新疆維吾爾自治區(qū)0.635.72數(shù)據(jù)來源：，Wind；注：選擇標(biāo)準(zhǔn)為 PB 小于 0.65，PB 分位數(shù)低于 10%，市值大于百億的中央國企和北上廣地方國企表 4：八月主要產(chǎn)業(yè)事件和活動時間事件內(nèi)容方向202

36、1/8/1中國人民解放軍建軍 94 周年建軍2021/8/3第 10 屆中國國際糖酒食品交易會食品飲料2021/8/5上海國際生物制藥工程裝備與技術(shù)展覽會醫(yī)藥2021/8/18第 31 屆世界大學(xué)生夏季運(yùn)動會體育2021/8/19第四屆全球人工智能產(chǎn)品應(yīng)用博覽會人工智能2021/8/242020 年東京特殊奧運(yùn)會體育2021/8/25上海國際新能源汽車產(chǎn)業(yè)博覽會新能源2021/8/27第 28 屆中國程度醫(yī)療健康博覽會醫(yī)藥2021/8/27第 7 屆成都藥交會、成都醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)博覽會醫(yī)藥2021/8/27中國國際互聯(lián)網(wǎng)博覽會互聯(lián)網(wǎng)2021/8/27第 29 屆廣州博覽會經(jīng)貿(mào)交流2021/8/31第

37、 16 屆亞洲太陽能光伏創(chuàng)新合作論壇新能源數(shù)據(jù)來源：，Wind，新華社圖 42：各行業(yè)估值-成長能力對比國防軍工食品飲料醫(yī)藥電力及公用事業(yè)農(nóng)林牧漁電力設(shè)備及新能源家電通信計(jì)算機(jī)機(jī)械汽車非銀行金融紡織服裝銀行電子建材基礎(chǔ)化工商貿(mào)零售建筑煤炭有色金屬傳媒輕工制造消費(fèi)者服務(wù)房地產(chǎn)石油石化鋼鐵交通運(yùn)輸1.801.601.40未來兩年預(yù)測盈利對應(yīng)PEG1.201.000.800.600.400.200.000102030405060708090100市盈率分位數(shù)數(shù)據(jù)來源：，Wind上周市場回顧上周全球主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)上周全球大類資產(chǎn)中，股票市場普遍下跌，債券收益率普遍下跌；商品市場中，銅價、原油下跌，金

38、價上漲。A 股上證綜指下跌 2.53%，創(chuàng)業(yè)板指下跌 3.57%；海外股市，標(biāo)普 500 下跌 0.59%，納斯達(dá)克指數(shù)下跌 0.73%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌 1.11%。德國 DAX 指數(shù)下跌 1.06%，韓國綜指下跌 3.49%，恒生指數(shù)下跌 5.84%，富時 100下跌 1.81%，日經(jīng) 225 下跌 3.45%。債券市場中，中債 2 年到期收益率下跌 2.98bps，中債 10 年到期收益率下跌 2.72bps，美債 2 到期收益率保持不變，美債 10 年到期收益率下降 3.00bps，德債 10 年到期收益率下跌 3.00bps，日債 10 年到期收益率下跌 1.10bps。商品市場中

39、，LME 銅下跌 4.92%，ICE 布油下跌 7.47%，NYMEX 原油下跌 9.07%，倫敦金現(xiàn)上漲 0.08%。匯率市場中，歐元兌美元向下調(diào)整 0.81%，美元兌人民幣向上調(diào)整 0.26%。VIX 指數(shù)上升 20.13%。圖 43：上周全球主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：，Wind行業(yè)及重要指數(shù)估值變動截至 2021 年 8 月 20 日收盤，滬深 300 的靜態(tài) PE 較 8 月 13 日收盤有所下降，為13.41；動態(tài) PE 較上周收盤有所下降，為 12.11。創(chuàng)業(yè)板的靜態(tài) PE 有所下降，為57.86；動態(tài) PE 有所下降，為 46.65。圖 44：滬深 300 靜態(tài)/動態(tài) PE圖 4

40、5：創(chuàng)業(yè)板指靜態(tài)/動態(tài) PE市盈率P/E（TTM）預(yù)測P/E （2021年度）均值2018161412108642020數(shù)據(jù)來源：，Wind數(shù)據(jù)來源：，Wind分行業(yè)看，電氣設(shè)備、汽車、休閑服務(wù)（TTM）估值處于歷史十五年中高分位點(diǎn)，分別為 51.12、29.78、63.49；電子 PB（LF）處于歷史高位，為 4.75，其次為休閑服務(wù)（PB6.27），化工（PB3.41）。圖 46：各行業(yè) PE 估值分位點(diǎn)（TTM，2021/8/20）歷史最低PE歷史分位數(shù)（2005年至今）歷史最高PE0102030405060708090100 PE電氣設(shè)備 17.28汽車 7.88休閑服務(wù) 24.92食

41、品飲料 16.55綜合 20.71國防軍工 17.83化工 12.49計(jì)算機(jī) 18.60有色金屬 12.89紡織服裝 13.14家用電器 10.55機(jī)械設(shè)備 11.77商業(yè)貿(mào)易 13.12電子 21.67鋼鐵 4.67交通運(yùn)輸 9.95采掘 8.11通信 9.22銀行 4.50醫(yī)藥生物 20.65輕工制造 14.00建筑材料 9.98公用事業(yè) 13.7824非銀金融 10.8013.59傳媒 19.49 .9613.8317.8634.2822.9717.5527.3423.3942.6714.6017.9315.6236.306.6729.6552.7943.7030.1437.2855.1

42、073.2563.4951.1229.7899.9970.00209.69100.95176.71245.8276.55159.70140.3198.3389.50136.0796.23118.10153.7358.6288.0196.2765.2799.42113.29124.5674.38174.04141.84建筑裝飾 7.88農(nóng)林牧漁 14.95房地產(chǎn) 6.80創(chuàng)業(yè)板指 27.048.4816.727.3257.8692.83156.98120.03137.86中證500 16.00 21.45滬深300 8.01上證50 6.94上證指數(shù) 8.9013.4110.8813.8392.

43、7551.1248.4856.160102030405060708090100數(shù)據(jù)來源：，Wind圖 47：各行業(yè) PB 估值分位點(diǎn)（LF，2021/8/20）數(shù)據(jù)來源：，Wind股市資金供求資金流入滬深股通凈流入：截至 2021 年 8 月 20 日收盤，陸股通資金凈流出 108.16 億元。從行業(yè)來看，電力設(shè)備及新能源、銀行和電子凈流入較多，分別凈流入 45.25 億元、24.35 億元和 20.01 億元；消費(fèi)者服務(wù)凈流出 11.67 億元，食品飲料凈流出 11.29 億元。圖 48：滬深股通凈流入5004003002001000陸股通：周度資金凈流入（億元）12.76-104.91-1

44、00-200-24.462021-01-152021-01-222021-01-292021-02-052021-02-122021-02-192021-02-262021-03-052021-03-122021-03-192021-03-262021-04-022021-04-092021-04-162021-04-232021-04-302021-05-072021-05-142021-05-212021-05-282021-06-042021-06-112021-06-182021-06-252021-07-022021-07-092021-07-162021-07-232021-07-

45、302021-08-062021-08-132021-08-20數(shù)據(jù)來源：，Wind圖 49：滬深股通行業(yè)凈流入50403020100-10電力設(shè)備及新能源銀行電子家電醫(yī)藥非銀行金融建筑建材電力及公用事業(yè)鋼鐵有色金屬煤炭計(jì)算機(jī) 輕工制造綜合金融房地產(chǎn) 紡織服裝綜合基礎(chǔ)化工商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁石油石化汽車通信交通運(yùn)輸國防軍工機(jī)械傳媒食品飲料消費(fèi)者服務(wù)-2024.35-11.29 -11.6745.25陸股通周度資金凈買入（億元）數(shù)據(jù)來源：，Wind融資余額：截至 2021 年 8 月 19 日，滬深股市融資余額 16820.69 億元，較 8 月 13日減少 76.97 億元。分行業(yè)來看，部分行業(yè)融

46、資余額有所增加。其中非銀行金融（36.37億）、石油石化（8.65 億）融資余額增加最多；電子（-26.55 億）、醫(yī)藥（-20.05 億）融資余額減少。圖 50：融資余額變動與上證指數(shù)圖 51：行業(yè)融資余額變動403020100-10-20非銀行金融石油石化 消費(fèi)者服務(wù)機(jī)械基礎(chǔ)化工通運(yùn)輸 建筑建材融-308.6536.37本周行業(yè)融資余額變動（億元）數(shù)據(jù)來源：，Wind數(shù)據(jù)來源：，Wind新基金發(fā)行：截至 2021 年 8 月 20 日，上周有新成立偏股型基金份額 361.25 億份，較前值 448.77 億份有所下降。圖 52：偏股型公募基金較年初有所降溫5000.004000.00300

47、0.002000.001000.000.00新成立偏股型基金份額（億份）20112012201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：，Wind資金流出IPO 發(fā)行：截至 2021 年 8 月 20 日，上周共 4 筆 IPO 發(fā)行，合計(jì)募資 15.55 億元，其中國光電器（9.96 億）單筆募資額較高。圖 53：IPO 發(fā)行情況圖 54：定增募資情況16001400120010008006004002002019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-02

48、2020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-050IPO募集資金（億元）9008007006005004003002001002019-040定增募集資金（億元）2019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-06數(shù)據(jù)來源：，Wind數(shù)據(jù)來源：，Wind定增解禁規(guī)模：截至 2021 年 8 月 20 日,上

49、周解禁市值最大的行業(yè)是基礎(chǔ)化工（641.49億）、通信（353.53 億）和電子（319.18 億），未來 4 周解禁市值最大的行業(yè)是石油石化（724.83 億）、電子（622.43 億）和機(jī)械（420.78 億）。個股方面，未來 4 周解禁值最高的個股有東方盛虹（723.34 億）、立昂微（324.28 億）。圖 55：過去一周解禁市值靠前的行業(yè)圖 56：未來 4 周各行業(yè)解禁市值（億元）700600500641.49過去1周解禁市值（億元）未來4周各行業(yè)解禁市值（億元）800700600500353.53 4004003003002002001000100基礎(chǔ)化工通信電子銀行綜合金融電力設(shè)備及新能源機(jī)械電力及公用事業(yè)食品飲料醫(yī)藥計(jì)算機(jī)汽車傳媒建筑消費(fèi)者服務(wù)傳媒公用事業(yè)新能源 電子產(chǎn)0數(shù)據(jù)來