8月多資產(chǎn)配置觀點

1、未來大類資產(chǎn)市場展望貨幣-信用“ 風火輪”： 預計步入第二象限我們在此前發(fā)布的研究報告國信貨幣條件指數(shù)介紹（2021.09）中編制了基于金融市場的狹義流動性口徑國信貨幣條件指數(shù)，以及基于實體派生的廣義流動性口徑國信貨幣條件指數(shù)。狹義、廣義兩類指數(shù)對 Shibor 3M 利率、信用脈沖平均有 3 個月和 6 個月左右的領(lǐng)先性。目前狹義口徑的貨幣指標指向貨幣環(huán)境將進一步寬松，廣義口徑的貨幣指標指向信用環(huán)境加快企穩(wěn)回升，考慮“信用-利潤”的傳導， 6 月單月工業(yè)企業(yè)利潤與營收同比增速均有所回升，受益于全面復工復產(chǎn)和穩(wěn)增長政策力度，疊加上游資源品價格回落對中下游盈利壓制的減少，企業(yè)盈利能力進入修復通道

2、，信用到利潤的傳導正在逐步恢復通暢。貨幣-信用“風火輪”2.0 版本 7 月強化第一象限“雙寬”的定位，但已經(jīng)處在資金面寬松的尾聲階段。預計遵循歷次疫情后經(jīng)驗，貨幣市場利率朝向 7 天逆回購利率收斂，會對股市分母端估值因素造成結(jié)構(gòu)性壓力。信用脈沖預計還會繼續(xù)走高，在 7-8 月份形成年內(nèi)的階段性頂部，因此 8 月貨幣和信用風火輪會有從第一象限步入第二象限的傾向，在貨幣邊際走緊、信用短期繼續(xù)寬松的態(tài)勢下，股票和商品的勝率會得到進一步提升，而債券的勝率會顯著降低。圖1：前瞻指標提示流動性繼續(xù)維持在寬松模式圖2：前瞻指標提示信用環(huán)境將企穩(wěn)回升資料來源：萬得、整理資料來源：萬得、整理圖3：貨幣-信用“

3、風火輪”預計將由第一象限步入第二象限資料來源：萬得，整理風格與板塊配置： 大盤價值仍具備相對配置價值中美經(jīng)濟差異：6 月中美制造業(yè) PMI 差值加快收窄，較上月上行 3.7 個百分點， 1-6 月景氣差異整體收窄 4.7 個百分點；根據(jù) 2021 年報數(shù)據(jù)，市值偏小上市企業(yè)的海外營收占比已經(jīng)跌落至大中市值相應水平之下，靜態(tài)來看，海外景氣走弱的趨勢下，對小盤更加有利。國內(nèi)基本面：6 月克強指數(shù)錄得 5.85，較 5 月上行 0.92 個百分點；6 月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速從上月 0.7的位置進一步上行至 3.9。消費持續(xù)修復，社會零售增速上行至 3.1，固定資產(chǎn)投資增速下滑邊際放緩，較上月下

4、行 0.1至6.1，經(jīng)濟顯現(xiàn)筑底回升跡象，基本面向好時成長屬性一般更勝一籌。通脹因素：6 月 CPI 同比較上月上行 0.4至 2.5，PPI 同比回落 0.3至 6.1，綜合價格指數(shù)同比較上月上行 0.12 個百分點，6 月通脹壓力有所抬升。近期全球大宗商品價格回落幅度較大，而通脹數(shù)據(jù)發(fā)布相對滯后尚未反映出這種變化，長期來看輸入性通脹壓力減弱，但同時伴隨國內(nèi)全面復工復產(chǎn)，需求提升對價格水平有一定支撐，雙重因素作用下預期未來通脹水平相對平穩(wěn)，通脹率較低時成長屬性相較價值屬性占優(yōu)。估值因素：7 月貨幣市場利率相對平穩(wěn)，下旬小幅抬升，仍維持在歷史低位，目前短期來看流動性寬松態(tài)勢尚未發(fā)生改變，但中長

5、期來看，在經(jīng)濟復蘇趨勢下市場利率向政策利率收斂，預計未來流動性從偏多向中性回歸，從歷史上估值和指數(shù)走勢的相關(guān)性來看，利好程度：小盤中盤大盤。盈利角度：1-6 月工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增長 1，與上月持平，當月同比增長 0.8，由連續(xù)兩個月下降轉(zhuǎn)為正增長，提示企業(yè)盈利觸底回升，伴隨上游資源品價格回落對中下游企業(yè)的盈利制約將進一步減弱，預計企業(yè)盈利將持續(xù)修復，利好小盤成長板塊。事件驅(qū)動：截至目前 7 月證監(jiān)會下發(fā) 31 家企業(yè)批文，批文數(shù)量較上月有所回升，事件端對小盤成長板塊構(gòu)成的牽制減弱。在基本面、DCF 分子端和分母端、事件驅(qū)動三重因素的考慮下，目前結(jié)構(gòu)上對中小市值+成長風格板塊相對友好。一級指

6、標二級指標大盤不同風格中盤小盤中美差異成長均衡價值基本面因素國內(nèi)經(jīng)濟防御周期大盤DCF 模型角度大盤中盤中盤小盤小盤大盤價值事件型驅(qū)動IPO 和并購重組數(shù)量小盤成長表1：A 股風格打分卡通脹因素分子端 分母端資料來源：萬得，整理綜上，我們對各類資產(chǎn)的推薦配置觀點如下表所示，目前對資產(chǎn)配置的推薦順序為股票商品債券。圖4：自上而下視角對各類資產(chǎn)配置建議資料來源：彭博,萬得，國信證券研究所整理。我們在此前發(fā)布的研究報告風險平價的故事還沒有完（2021.08）中嘗試將全天候策略與“貨幣+信用”框架相結(jié)合給出大類資產(chǎn)配置建議，發(fā)現(xiàn)風險平價組合的避險效果明顯強于傳統(tǒng)的 60/40 組合。在大類資產(chǎn)類別上，

7、我們考慮了股票、商品和債券這三種基礎(chǔ)資產(chǎn)。為了使組合更有效，進一步將股票按照周期、金融、消費、成長和穩(wěn)定進行劃分；商品按照農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)品、金屬、能化進行劃分；債券不進行劃分。利用過去七年的歷史數(shù)據(jù)來計算每一期的資產(chǎn)配置權(quán)重，權(quán)重每隔一個月進行調(diào)整，7 月債券、商品、股票的配置比例為 1.08、6.79、0.50、1.04，具體來看細分板塊，工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能化的配置比例為 1.08、6.98、0.49、1.04，周期、消費、成長、穩(wěn)定、金融的配置比例為 1.43、0.34、0.30、0.00、0.00。截止至 5 月 26 日，模型測算結(jié)果提示 6 月債券、商品、股票的配置比例為 80.

8、14、11.10、8.75，其中，工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能化的配置比例為 1.60、7.42、0.75、1.33，周期、消費、成長、穩(wěn)定、金融的配置比例為 1.37、0.35、0.31、0.00、0.00。圖5：“貨幣+信用”框架下風險平價組合動態(tài)資產(chǎn)配置圖6：“貨幣+信用”框架下風險平價組合動態(tài)資產(chǎn)配置資料來源：萬得、整理資料來源：萬得、整理國內(nèi)外大類資產(chǎn)月度復盤國內(nèi)大類資產(chǎn)回報排序及歸因7 月國內(nèi)大類資產(chǎn)的表現(xiàn)可以概況為：股市回撤、商品走弱、債市上行、人民幣穩(wěn)健。（1）股市方面：截至 7 月 29 日，中證 500 下跌 2.2，上證綜指下跌 4.0，上證綜指下跌 4.0，深證成指下跌 4

9、.6，滬深 300 下跌 6.6，上證 50 下跌 8.3。中信風格指數(shù)下各個板塊全月回報排序為：周期穩(wěn)定成長金融消費，周期股上漲 0.3，是唯一錄得正回報的板塊，穩(wěn)定股下跌 0.6，成長股下跌 1.4，金融股下跌 5.6，消費股下跌 5.7。（2）債券方面：6 月中債口徑十年期國債到期收益率上升 4bp 至 2.79。（3）商品方面：商品價格有不同程度下行，南華工業(yè)品指數(shù)下跌 0.5，南華綜合指數(shù)下跌 2.2，上期所黃金下跌 2.5，上期所原油下跌 0.8。（4）匯率方面：截至 7 月 29 日，美元兌人民幣匯率中間價收于 6.7114，美聯(lián)儲加息預期降溫美元指數(shù)承壓下滑，人民幣貶值壓力減弱

10、。圖7：7 月國內(nèi)大類資產(chǎn)回報月度復盤資料來源：萬得，整理。圖8：A 股回報拆分圖9：股票及其風格指數(shù)在 7 月的表現(xiàn)資料來源：萬得，整理。資料來源：萬得，整理。圖10：人民幣匯率和美元指數(shù)表現(xiàn)圖11：南華各分項指數(shù) 7 月回報率對比資料來源：萬得，整理。資料來源：萬得，整理。圖12：國債收益率和期限利差走勢圖13：信用債收益率和信用利差走勢資料來源：萬得，整理。資料來源：萬得，整理。圖14：7 月國內(nèi)大類資產(chǎn)回報月度復盤資料來源：萬得，整理；注：每一行代表一個月，從左右按照各資產(chǎn)類別，當月回報水平由高到低排序。海外大類資產(chǎn)走勢復盤2022 年 7 月海外大類資產(chǎn)大體排序：股票債券商品。（1）

11、權(quán)益市場方面，發(fā)達市場有所震蕩回升，7 月，已披露的美股財報多數(shù)好于預期對投資者風險偏好有所改善，美聯(lián)儲在最近的議息會議上的中性表態(tài)，市場對美聯(lián)儲進一步強勢加息的擔憂有所減弱，帶動美股強勢反彈，標準普爾 500 指數(shù)錄得 6.29，為今年最大單月漲幅，發(fā)達市場指數(shù)錄得 5.49，日本股市錄得 5.01，而新興市場受資本外流影響表現(xiàn)不佳，錄得-0.24。（2）債券方面，分品種看：高收益?zhèn)鵐BS國債,分別錄得 4.47、2.27、1.06，信用債表現(xiàn)好于利率債，而前期利率債表現(xiàn)優(yōu)于信用債相反，反映了債券市場風險偏好有所抬升，通脹預期走弱、衰退預期走強下各品種債券均錄得今年最大收益率。（3）商品方面

12、，延續(xù)了上個月的下行趨勢，但下行速度邊際放緩，美元指數(shù)持續(xù)走高背景下黃金價格大幅回落。圖15：7 月海外大類資產(chǎn)回報月度復盤資料來源：萬得，整理；注：單位為；每一行代表一個月，從左右按照各資產(chǎn)類別，當月回報水平由高到低排序。國內(nèi)外大類資產(chǎn)估值分析中國和全球市場股、債、匯、商價格、波動率所處在過去五年的分位點顯示：（1）從價格角度考慮（債券收益率視為價格反向指標），國內(nèi)市場的股/債/商估值整體偏貴，股票各風格板塊中周期和穩(wěn)定的估值水平位于過去五年間 80以上分位值，其余板塊估值有所下降。10 年期債券價格估值出現(xiàn)大幅下行，5 年期債券價格估值有所上升。各商品品種估值均低于前值。股票、商品波動性普

13、遍減弱，債券波動性顯著上升。（2）全球市場方面，發(fā)達市場估值有不同程度的回升，標普 500 、富時 100、法國 CAC40、德國 DAX30、日經(jīng) 225 估值水平在過去五年間的分位值分別上行至 75、60、75 、60、80.00，全球各類債券估值延續(xù)了上期的下行趨勢。圖16：中國主要大類資產(chǎn)估值分位數(shù)圖17：中國主要大類資產(chǎn)波動率估值分位數(shù)資料來源：萬得，整理。注：圓點為當前所處過去 5 年的月度分位值。資料來源：萬得，整理。注：圓點為近 30 天波動率所處在過去 5 年分位值。圖18：其他大類資產(chǎn)估值分位數(shù)圖19：其他大類資產(chǎn)波動率估值分位數(shù)資料來源：萬得，整理。注：圓點為當前所處過去

14、 5 年的月度分位值。資料來源：萬得，整理。注：圓點為近 30 天波動率所處在過去 5 年分位值。國內(nèi)外大類資產(chǎn)間比價鑒于近年來股市的波動幅度較前幾年相對減緩，我們采用動態(tài)跟蹤的思路，以五年為一個窗口期，觀測股債性價比處在過去五年間的分位點。我們以股票風險溢價（ERP）來度量股債相對比價，計算方法為股票市盈率倒數(shù)與利率債收益率之差（口徑 I），或者（股票市盈率+股息率）/利率債收益率（口徑 II）。ERP 可以作為衡量股票相對于債券配置價值的參考指標。7 月份，中國股債性價比口徑 I上行至 95.0的歷史分位數(shù)水平，口徑 II 上行至 95.0，兩個口徑下的股債性價比達到同一歷史水平；美國股債

15、性價比口徑 I 下上升至 46.67，口徑 II 上升至23.33，靜態(tài)來看，中國股債性價比處于歷史分位數(shù) 90以上的高位，未來投資于中國股票獲得的潛在收益超出國債，目前中國股債性價比優(yōu)于美國。海外跨資產(chǎn)間比價：（1）7 月美國股票和商品比價出現(xiàn)反彈，回歸歷史均值水平。（2）近月美股和歐股走勢基本一致，比值與前期基本持平。圖20：中國股債性價比走勢圖21：美國股債性價比走勢分析資料來源：萬得，整理。資料來源：萬得，整理。注：股債性價比 I為標普 500 市盈率倒數(shù)與十年期美債收益率之差，性價比 II 為（標普 500 市盈率+股息率）/十年期美債收益率。圖22：美國股票 vs 商品比價圖23：

16、美、歐股指比價資料來源：萬得，整理。注：三條橫線從上至下分別代表歷史均值加一倍標準差、歷史均值、歷史均值減一倍標準差。資料來源：萬得，整理。全球央行和通脹觀察全球央行和貨幣政策總覽主要經(jīng)濟體通脹和貨幣政策跟進：美國 2022 年 6 月 CPI 同比錄得 9.1，較 5 月繼續(xù)上行 0.5，上行速度在美聯(lián)儲強勢加息之下并沒有出現(xiàn)邊際放緩的信號；歐元區(qū) CPI 同比錄得較 5 月上漲 0.5，達到 8.6，上行速度邊際放緩，7 月歐央行超預期加息，CPI 增速有望進一步放緩，英國 CPI 同比錄得 9.4，日本 CPI 同比錄得 2.4。金磚國家中俄羅斯、巴西、印度、中國、南非 CPI 同比分別

17、為 15.9、11.89、7.01、2.5、7.4。主要經(jīng)濟體中，近三個月內(nèi)，美國加息連續(xù)加息累計 2.00，7 月歐洲央行超預期加息 0.5，英國前期加息 0.5，巴西、印度、南非加息 2.5、0.9、1.25，俄羅斯降息 9.0，其他經(jīng)濟體基準利率水平與前期持平。全球物價水平仍在上行通道，市場預期海外主要央行保持鷹派，調(diào)查顯示，市場預期未來三個月美國、歐元區(qū)、英國基準利率分別上行至 9.00、0.85、1.90，預期日本、俄羅斯、巴西、印度基準利率分別上行至 0.0、8.75、13.65、5.45。表2：主要經(jīng)濟體（G7 集團和金磚國家）基準利率表盤經(jīng)濟體目前官方利率3 個月內(nèi)利率三個月市

18、場預下一利率決議CPI 同比( )變動（ ）期時間美國2.502.003.002022/9/229.10歐元區(qū)0.500.500.852022/9/88.60英國1.250.501.902022/8/49.40日本-0.100.000.002022/9/222.40中國1.680.00_2.50俄羅斯8.00-9.008.752022/9/1615.90巴西13.252.5013.652022/8/411.89印度4.900.905.452022/8/57.01南非5.501.256.152022/9/227.40資料來源: 萬得，整理。注：CPI 同比數(shù)據(jù)為 6 月水平，歐元區(qū)為調(diào)和CPI。

19、圖24：全球主要央行貨幣分歧指數(shù)跟蹤圖25：TIPS 和掉期隱含的全球通脹預期水平資料來源：萬得，整理。資料來源：萬得，整理。全球主要商品價格走勢觀察工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品價格關(guān)聯(lián)：國內(nèi)市場，與上月相比，7 月生產(chǎn)類商品（能源、鋼鐵、礦產(chǎn)、有色等）內(nèi)部礦產(chǎn)與其他品種相關(guān)性增強，有色與其他品種相關(guān)性減弱，生活領(lǐng)域中，農(nóng)產(chǎn)品類、油料油脂類、牲畜類、食糖類價格與其他生產(chǎn)類商品價格相關(guān)性較上月有增有減，整體來看未見顯著波動。海外市場，與上月相比，天然氣價格與其他大宗商品間的相關(guān)性減弱，豆油價格與其他商品相關(guān)性增強，其余品種相關(guān)性與前期基本持平。圖26：國內(nèi)市場主要商品價格相關(guān)性矩陣（過去 1 年）圖27：海外

20、市場主要商品價格相關(guān)性矩陣（過去 1 年）資料來源：萬得，整理。資料來源：萬得，整理。市場隱含宏觀信息和情緒分析大類資產(chǎn)強勢、中勢和弱勢的情緒分析在大類資產(chǎn)自上而下?lián)駮r的框架下，我們關(guān)注宏觀因素導致的經(jīng)濟周期切換，而這一切換的頻率往往在 3 到 6 個月之間。月度的區(qū)間內(nèi)，我們還要關(guān)注跨資產(chǎn)的技術(shù)分析。下圖 27 代表了技術(shù)分析手段下國內(nèi)主要資產(chǎn)強勢、中性和弱勢三類狀態(tài)的劃分，截至 2022 年 7 月 28 日，股票市場指數(shù)除上證 50 處于弱勢、上證 180處于中性外，其余均處在強勢區(qū)間；南華綜合、南華工業(yè)、南華農(nóng)產(chǎn)品、南華能化、南華金屬、黃金處于弱勢區(qū)間，其余商品市場指數(shù)處在中性區(qū)間；人

21、民幣指數(shù)處于在中性區(qū)間。圖28：國內(nèi)主要資產(chǎn)的三類表現(xiàn)劃分資料來源：萬得，整理。債市情緒指數(shù)與預警指數(shù)我們構(gòu)建了債市情緒指數(shù)對市場的情緒進行捕捉，實際交易中產(chǎn)生的溢價、流動性指標衡量市場上的投資者情緒，最終選取了期貨、現(xiàn)券、信用 3 大類、共計 12個二級指標來計算情緒指數(shù)。此外，我們也構(gòu)建了債市預警指數(shù)對債市行情的拐點進行預測，在構(gòu)造預警指數(shù)時參考了高頻的金融類指標，同時加入產(chǎn)業(yè)類價格、產(chǎn)出等方面的指標輔助前瞻債市波動，最終選擇了 7 個金融類指標和 5 個產(chǎn)業(yè)類指標，采用正交分解的方法構(gòu)建了金融、產(chǎn)業(yè)、綜合債市預警指數(shù)。6 月以來，債市情緒指數(shù)震蕩下行，提示 10 年期國債收益率上行趨勢。

22、圖29：國內(nèi)債市情緒指數(shù)資料來源：萬得，整理。圖30：國內(nèi)債市預警指數(shù)資料來源：萬得，整理。市場調(diào)查指標和資產(chǎn)價格隱含的宏觀信息解讀海外市場方面，我們測算了 AAII、Sentix 等口徑投資者情緒指數(shù)，7 月海外投資者對中國 A 股看好情緒有所回落，對全球股市的看好情緒進一步下滑，美股投資者調(diào)查顯示當前美國股市牛市情緒和中性情緒回升。美國、歐洲、日本機構(gòu)投資者和個人投資者對當前和未來半年的經(jīng)濟看好情緒均大幅下滑，均處于歷史最低位，當前發(fā)達市場對未來經(jīng)濟衰退的擔憂十分強烈。圖31：海外市場投資者情緒分布資料來源：彭博，整理。全球資金流向復盤根據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）統(tǒng)計的新興市場資金流向，7 月 125 日海外非居民部門購買新興市場股票凈賣出 50.6 億美元，新興市場債券凈流出 20.0 億美元，對新興市場股、債凈流出 70.6 億元，凈流出規(guī)模較上期有所回落。圖32：外資流入、流出新興市場的日度跟蹤圖33：新興市場資金流動情況資料