資產(chǎn)證券化交易風(fēng)險與信用評級

1、捌資產(chǎn)證券化交易巴風(fēng)險與信用評級骯（一）資產(chǎn)證券稗化交易風(fēng)險簡介跋風(fēng)險和收益是永岸遠(yuǎn)的孿生兄弟，辦市場參與者們在巴享受證券化這種背金融創(chuàng)新的成果柏和便利的同時也扒承擔(dān)著證券化交阿易過程中各種不叭確定因素給他們癌帶來損失的可能壩性，換言之也即爸面臨著風(fēng)險。所凹有這些導(dǎo)致證券癌化交易風(fēng)險的不愛確定性因素一部阿分來源于支持資哎產(chǎn)質(zhì)量及證券化昂交易結(jié)構(gòu)本身，藹另一部分則來自白于交易本身以外搬的市場環(huán)境，包岸括政治與法律制愛度環(huán)境。鑒于市藹場環(huán)境風(fēng)險系所拌有金融產(chǎn)品或工般具所普遍面臨的挨“扳共性風(fēng)險暗”伴，不少著述都有爸介紹，并有如何白對其進行控制或斑規(guī)避的詳細(xì)論述鞍，本文將著重探埃討因證券化交易藹的內(nèi)

2、部因素也即疤支持資產(chǎn)特性和版交易結(jié)構(gòu)本身所稗導(dǎo)致的交易風(fēng)險懊也即交易的信用哎風(fēng)險。凹由于支持資產(chǎn)的盎品質(zhì)和交易結(jié)構(gòu)俺的架設(shè)將根本性奧地決定交易現(xiàn)金拔流的各種屬性，挨進而對代表交易癌現(xiàn)金流請求權(quán)的般資產(chǎn)支持證券產(chǎn)伴生決定性影響，辦因此，支持資產(chǎn)笆品質(zhì)及交易結(jié)構(gòu)扳也就構(gòu)成證券化澳交易的信用風(fēng)險骯的源泉。并且，敖交易結(jié)構(gòu)較支持扒資產(chǎn)品質(zhì)對交易叭信用風(fēng)險的形成骯更具決定意義。懊支持資產(chǎn)的品質(zhì)俺問題可能會導(dǎo)致跋交易現(xiàn)金流數(shù)量艾或產(chǎn)生的時間發(fā)伴生不利交易的變癌動，但交易結(jié)構(gòu)啊發(fā)生問題則將從胺一開始就決定交巴易的先天缺陷甚扮至交易的完全無敗效。盎支持資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)頒險擺支持資產(chǎn)質(zhì)量是八否穩(wěn)定，或者說翱支持資產(chǎn)現(xiàn)

3、金流矮能否象人們在交八易之初所設(shè)想的背那樣在恰當(dāng)?shù)臅r班間以合適的方式氨發(fā)生將根本決定澳證券化交易的成敗功與否。影響支辦持資產(chǎn)質(zhì)量的因暗素主要有支持資伴產(chǎn)債務(wù)人義務(wù)履挨行情況、支持資埃產(chǎn)的管理與服務(wù)巴情況、支持資產(chǎn)班附屬抵押權(quán)益狀唉況、相應(yīng)地，支白持資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險扮也可分解為以下愛幾個方面：昂支持資產(chǎn)債務(wù)人奧違約疤指支持資產(chǎn)債務(wù)傲人未按約履行債班務(wù)，致使支持資傲產(chǎn)收入延遲實現(xiàn)岸或無法全部實現(xiàn)拌最終使投資者受擺到損失的可能性班。支持資產(chǎn)債務(wù)拔人違約的極端形板式就是完全不愿拔或不能履行債務(wù)百，支持資產(chǎn)沒有笆現(xiàn)金流產(chǎn)生導(dǎo)致稗資產(chǎn)支持證券無拌法清償，證券化罷交易失敗。傲2. 支持資產(chǎn)敗債務(wù)人的抵銷權(quán)瓣我國

4、合同法白規(guī)定：藹“搬債務(wù)人接到債權(quán)白轉(zhuǎn)讓通知時，債耙務(wù)人對讓與人享班有債權(quán)，并且債辦務(wù)人的債權(quán)先于藹轉(zhuǎn)讓的債權(quán)到期耙或者同時到期的跋，債務(wù)人可以向藹受讓人主張抵銷鞍。翱”瓣；疤“阿當(dāng)事人互負(fù)到期艾債務(wù)，該債務(wù)的白標(biāo)的物種類、品挨質(zhì)相同的，任何捌一方可以將自己昂的債務(wù)與對方的埃債務(wù)抵銷，但依埃照法律規(guī)定或者愛按照合同性質(zhì)不埃得抵銷的除外。拔當(dāng)事人主張抵銷佰的，應(yīng)當(dāng)通知對靶方。通知自到達(dá)昂對方時生效。辦”氨。因此，當(dāng)發(fā)起柏人向SPV轉(zhuǎn)讓奧的支持資產(chǎn)為債稗權(quán)時，若扳發(fā)起人與支持資罷產(chǎn)債務(wù)人互負(fù)債皚務(wù)，則支持資產(chǎn)絆債務(wù)人可依法向白SPV主張抵銷把，從而導(dǎo)致支持稗資產(chǎn)價值減少。愛3. 支持資產(chǎn)艾債務(wù)人的

5、抗辯權(quán)疤根據(jù)我國合同斑法的規(guī)定：背“佰債務(wù)人接到債權(quán)版轉(zhuǎn)讓通知后，債耙務(wù)人對讓與人的俺抗辯，可以向受霸讓人主張。?！卑?，當(dāng)發(fā)起人向S唉PV轉(zhuǎn)讓的支持板資產(chǎn)為債權(quán)時，奧若疤支持資產(chǎn)債務(wù)人襖對發(fā)起人享有不按履行債務(wù)的抗辯把權(quán)，則支持資產(chǎn)骯債務(wù)人可依法向昂SPV主張。常版見的抗辯發(fā)生在昂在雙務(wù)的交易也翱即發(fā)起人與支持凹資產(chǎn)債務(wù)人互負(fù)伴義務(wù)的交易中，凹若發(fā)起人未履行盎義務(wù)或義務(wù)履行半有瑕疵的，不得瓣要求支持資產(chǎn)債霸務(wù)人履行義務(wù)，氨支持資產(chǎn)債務(wù)人盎也有權(quán)拒絕履行把義務(wù)，發(fā)起人未跋履行義務(wù)意味著俺支持資產(chǎn)債務(wù)人翱義務(wù)的免除。因拌此，支持資產(chǎn)的藹價值實現(xiàn)還取決唉于發(fā)起人對債務(wù)搬人的先期義務(wù)的啊履行情況，資產(chǎn)

6、拔現(xiàn)金流的產(chǎn)生情骯況由此存在一定皚程度的不可預(yù)計百性。例如對貨物吧銷售的應(yīng)收帳款按而言，若貨物賣拜方所銷售的貨物般存在瑕疵，則貨八物買方有權(quán)拒絕案履行對賣方的支傲付義務(wù)，從而導(dǎo)般致應(yīng)收帳款債權(quán)熬無法實現(xiàn)。吧4. 支持資產(chǎn)敗及其附屬抵押品跋損壞、滅失或被伴他人追索傲由于資產(chǎn)支持證般券收益的實現(xiàn)主巴要依賴于支持資伴產(chǎn)及其附屬抵押靶品，若附屬抵押芭品發(fā)生意外的損昂壞或滅失，則支白持資產(chǎn)收入的實啊現(xiàn)將缺乏保證。隘更嚴(yán)重的是，若奧SPV對支持資疤產(chǎn)所享有的產(chǎn)權(quán)百是不充分的而被班他人追索，則支般持資產(chǎn)收入將有叭部分甚至全部不板歸于SPV；或澳著，若抵押人對叭支持資產(chǎn)抵押品白的所有權(quán)存在瑕白疵甚至根本就不邦

7、擁有抵押品的所柏有權(quán)，則作為支熬持資產(chǎn)權(quán)益人的靶SPV對抵押品扮將無法行使抵押懊權(quán)。所有這些都扮只能導(dǎo)致證券化靶產(chǎn)品不能得到正壩常償付或根本得鞍不到償付。拔5.支持資產(chǎn)早案償盎指支持資產(chǎn)收入般現(xiàn)金流提前實現(xiàn)板導(dǎo)致交易現(xiàn)金流哀不穩(wěn)定以及證券佰被提前償付，投搬資者不得不損失鞍證券提前償付期柏間利息并改變原暗有投資計劃的可挨能性。早償可分柏為兩類，其中債藹務(wù)在還款計劃規(guī)襖定的期限之前被拔全部還清的稱完頒全早償；部分債班務(wù)余額比計劃提爸前償付的則稱部案分早償。早償風(fēng)邦險是諸如住房按拔揭貸款、汽車消拌費信貸、定期租壩賃收入等攤還性阿質(zhì)類資產(chǎn)所獨有皚的風(fēng)險。非攤還鞍性質(zhì)類資產(chǎn)如信板用卡應(yīng)收款，沒癌有預(yù)先確

8、定的償柏還計劃，通常只胺規(guī)定一個最低償矮付額，其本息償案付在滿足最低償熬付要求下可由借瓣款人靈活安排，疤因此也就不存在罷早償問題。而即盎便是攤還性質(zhì)類疤資產(chǎn)，各自所面捌臨的早償風(fēng)險也絆是不同的，攤還背計劃越有彈性的霸，早償風(fēng)險就越班低。例如浮動利靶率貸款早償風(fēng)險傲就低于固定利率班貸款。翱證券化交易結(jié)構(gòu)艾風(fēng)險藹金融市場參與者班為實現(xiàn)各自的投胺、融資目的而相霸互進行一系列的啊交易，但任何交佰易都無法避免交絆易的結(jié)構(gòu)風(fēng)險，岸因為任何一項交柏易，無論其結(jié)構(gòu)笆設(shè)計得多么完美扮，其在執(zhí)行過程邦中都會發(fā)生這樣扮或那樣的不確定隘性，這些不確定敗性導(dǎo)致了風(fēng)險的案客觀存在。這是愛任何一項交易都安無法免除的，就藹象

9、一枚硬幣的兩藹面。尤其是，當(dāng)案交易的參與主體叭越多，交易的結(jié)跋構(gòu)越復(fù)雜，交易板風(fēng)險也越大。作按為金融創(chuàng)新產(chǎn)物罷的資產(chǎn)證券化也搬不例外。證券化艾交易較之前的金皚融市場交易技術(shù)扒要求更高，佰交易體系的構(gòu)成斑因素也更多爸，各因素之間相阿互聯(lián)系也更復(fù)雜唉。其中扮任何一個因素惡絆化都可能影響交翱易的基礎(chǔ)條件或柏其它結(jié)構(gòu)因素從熬而導(dǎo)致交易的信奧用等級下降，嚴(yán)案重者甚至?xí)谷孔C券化交易歸岸于失敗斑。常見的證券化骯交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險包哀括：唉支持資產(chǎn)交易風(fēng)斑險伴支持資產(chǎn)交易風(fēng)襖險是指SPV在熬向發(fā)起人購買支罷持資產(chǎn)時因?qū)χО闯仲Y產(chǎn)質(zhì)量發(fā)生罷錯誤認(rèn)識而向發(fā)把起人支付高出支懊持資產(chǎn)實際價值吧的對價的可能性扒。就主觀

10、而言，霸SPV與發(fā)起人岸進行資產(chǎn)交易時哎，由于交易雙方般信息不對稱，發(fā)絆起人為了提高資伴產(chǎn)的出售價格，扒有可能隱瞞資產(chǎn)把質(zhì)量的真實狀況敗，而SPV也可挨能因某些疏忽未班能對支持資產(chǎn)價哀值作出真實評判搬，因而可能以遠(yuǎn)哎遠(yuǎn)高于資產(chǎn)的實吧際價值的價格取熬得支持資產(chǎn)。就斑客觀而言，對某拔些特殊資產(chǎn)，發(fā)靶起人可能連其自罷身都不能確定該唉資產(chǎn)的未來收入隘情況，從而不能搬確定該資產(chǎn)的價稗值，例如銀行對氨其自身的一些不扮良信貸資產(chǎn)；而柏相對于發(fā)起人，藹SPV因其對資版產(chǎn)的有關(guān)信息了矮解得更少，因而爸更不能確切地評氨估出資產(chǎn)的未來扒收入并進而判定暗資產(chǎn)的現(xiàn)值。如骯此一來，SPV啊承擔(dān)的風(fēng)險可能壩也就更大 當(dāng)然，

11、在交易雙方對資產(chǎn)價值都不能確定的情況下，SPV也有可能以低于資產(chǎn)實際價值的對價購得資產(chǎn)，而這也是風(fēng)險與收益相對稱的規(guī)律使然。白。一旦SPV支伴付對價遠(yuǎn)高于資唉產(chǎn)的實際價值，傲將勢必加大資產(chǎn)拔支持證券的發(fā)行背與兌付風(fēng)險，甚按至有可能從一開敖始就導(dǎo)致資產(chǎn)支矮持證券的發(fā)行不案能。懊證券化交易的破跋產(chǎn)隔離風(fēng)險壩破產(chǎn)隔離使得證岸券化交易不依賴翱于融資者也即資耙產(chǎn)發(fā)起人的經(jīng)營傲狀況或整體信用襖；使得資產(chǎn)支持懊證券債務(wù)人免于按破產(chǎn)命運確保證扒券安全。證券化暗交易成敗根本取拌決于破產(chǎn)隔離的盎實現(xiàn)與否。根據(jù)芭證券化交易對破佰產(chǎn)隔離的內(nèi)在要吧求，交易的破產(chǎn)搬隔離風(fēng)險包括： eq oac(,百1熬)伴支持資產(chǎn)破產(chǎn)隔

12、斑離風(fēng)險扳前已敘及，為實愛現(xiàn)支持資產(chǎn)與發(fā)扳起人的破產(chǎn)隔離絆，發(fā)起人可以 矮“埃銷售笆”藹或信托的方式將拜支持資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)伴移給SPV。但奧是，在某些情況案下，支持資產(chǎn)產(chǎn)盎權(quán)向SPV的轉(zhuǎn)拌移可能被宣布無隘效。例如發(fā)起人懊的債權(quán)人可以發(fā)阿起人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移隘行為損害了債權(quán)俺人利益為由要求阿法院宣布發(fā)起人巴與SPV的資產(chǎn)霸交易行為無效。矮更多困擾交易的稗是支持資產(chǎn)的轉(zhuǎn)翱移是否構(gòu)成法律骯上的靶“瓣銷售胺”扮在很多情況下很版難被認(rèn)定。這是疤因為發(fā)起人采取捌“跋銷售阿”絆支持資產(chǎn)的方式胺進行融資時往往背會對證券化交易埃負(fù)擔(dān)一些特定義藹務(wù)，這些特定義哎務(wù)的存在使得對傲支持資產(chǎn)交易稗“斑銷售半”耙的定性變得復(fù)雜澳，

13、佰尤其是在發(fā)起人皚還保留了對支持半資產(chǎn)的剩余索取把權(quán)時，支持資產(chǎn)安的交易性質(zhì)更可愛能被認(rèn)定為擔(dān)保奧融資。一旦發(fā)起白人與SPV之間般的支持資產(chǎn)交易矮性質(zhì)不被認(rèn)為是藹產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，則在辦發(fā)起人破產(chǎn)時，礙支持資產(chǎn)就有可艾能被追索并入其拔破產(chǎn)財產(chǎn)，從而笆導(dǎo)致證券化交易八失敗。 eq oac(,把2半)皚SPV破產(chǎn)風(fēng)險辦若SPV只是以拔支持資產(chǎn)作為擔(dān)敗保發(fā)行債權(quán)憑證叭類資產(chǎn)支持證券靶進行融資，則支翱持資產(chǎn)仍歸SP扒V所有并保留在敗SPV的資產(chǎn)負(fù)頒債表上。在SP百V破產(chǎn)時，資產(chǎn)翱支持證券的持有邦人只能以受擔(dān)保背的債權(quán)人的身份胺參加SPV的破艾產(chǎn)清算。如果投叭資者的債權(quán)擔(dān)保胺率，也即支持資耙產(chǎn)對證券的價值按比率

14、不高，則投岸資者將不能完全挨受償，甚至將面鞍臨投資資本血本稗無歸的可能。退阿一步講，即使支拜持資產(chǎn)對證券的胺擔(dān)保是充足的，般SPV的破產(chǎn)也把將給證券投資者哀帶來一系列問題芭，例如SPV進搬入破產(chǎn)清算程序辦會導(dǎo)致對證券的辦本息償付不能按傲期進行，而且，隘一旦SPV破產(chǎn)巴，其資產(chǎn)應(yīng)一次傲性處理完畢，導(dǎo)礙致證券提前清償矮，使得投資者面辦臨再投資風(fēng)險，藹等等。若SPV隘發(fā)行的證券是信按托受益憑證，由癌于支持資產(chǎn)并不斑屬于SPV的自頒有財產(chǎn)，支持資邦產(chǎn)收入仍歸投資般者享有，因此S版PV的破產(chǎn)不會埃影響證券的足額般償付，但證券的矮支付安排會因此罷而打亂，因為需礙要另外尋找信托按機構(gòu)來代替SP矮V持有支持資

15、產(chǎn)矮，這中間存在時礙間差異和銜接的罷問題，也會對投擺資者帶來不利的凹影響。 百證券化交易相關(guān)氨參與主體違約及般破產(chǎn)風(fēng)險版為確保證券化交八易的順利進行并伴完成，相關(guān)的證骯券化交易文件對八各參與方都規(guī)定哎了相應(yīng)的義務(wù)，鞍各方都應(yīng)切實履按行。若某一方當(dāng)鞍事人履約遲延或暗不能，都將影響岸支持資產(chǎn)支持證白券本息的按期支澳付而讓投資者蒙矮受損失。而相關(guān)昂參與主體的破產(chǎn)把風(fēng)險則是其違約皚風(fēng)險的極端表現(xiàn)巴形式。一旦相關(guān)絆參與主體被宣布傲破產(chǎn)，其將停止扮一切經(jīng)營活動，傲其對證券化交易伴他方未履行或正版在履行的義務(wù)也叭將全部中止履行柏，待其財產(chǎn)分配頒方案形成后再按艾方案履行其對他挨人所負(fù)債務(wù)。破盎產(chǎn)程序終結(jié)后債拜

16、務(wù)未履行完畢的哀不再履行。因此白，相關(guān)參與主體啊的破產(chǎn)對證券化暗交易的影響極大辦。相關(guān)參與主體熬違約及破產(chǎn)風(fēng)險昂包括： eq oac(,把1扮)骯服務(wù)商違約及破岸產(chǎn)風(fēng)險隘服務(wù)商違約風(fēng)險挨是指服務(wù)商因自傲身經(jīng)營狀況惡化壩或其它原因致使靶其不能按約履行拜服務(wù)職責(zé)，管理扒和服務(wù)于支持資百產(chǎn)，致使支持資斑產(chǎn)品質(zhì)下降或影百響相關(guān)潛在資產(chǎn)半合同的履行；或唉者服務(wù)商對支持癌資產(chǎn)狀況惡化既耙不采取有效措施笆予以防范或制止熬，也不及時向投絆資者或受托管理鞍人報告，使得預(yù)愛期的支持資產(chǎn)現(xiàn)斑金流不能實現(xiàn)，半導(dǎo)致資產(chǎn)支持證班券到期得不到清矮償?shù)目赡苄?。服吧?wù)商的違約系招搬致支持資產(chǎn)資信背惡化的主要原因巴之一。服務(wù)商的

17、矮違約可能影響一壩系列相關(guān)合同的拜執(zhí)行，尤其是資安產(chǎn)債務(wù)人可能會艾因為服務(wù)內(nèi)容減俺少或服務(wù)質(zhì)量下奧降而以對等履行哎為由不償還資產(chǎn)礙債務(wù)，導(dǎo)致支持般資產(chǎn)現(xiàn)金流不能耙按計劃發(fā)生并歸皚集。支持資產(chǎn)服爸務(wù)的中斷不僅導(dǎo)壩致對投資者的支把付延遲，還將嚴(yán)搬重影響證券信用翱。隘服務(wù)商破產(chǎn)風(fēng)險翱是服務(wù)商違約風(fēng)斑險一種極端的表霸現(xiàn)形式。服務(wù)商伴的破產(chǎn)必然導(dǎo)致絆對支持資產(chǎn)的日叭常管理和服務(wù)的鞍中止，不但使得礙支持資產(chǎn)現(xiàn)金流昂不能按計劃發(fā)生懊和歸集，而且導(dǎo)耙致證券化交易停捌滯。即便可找到罷替代服務(wù)商接手扮其職任，則責(zé)任吧的移交過程也會般影響證券化交易罷的有序進行。并阿且，由于破產(chǎn)造按成的服務(wù)商職員癌流失和管理失常哀，

18、某些重要文件骯有可能遺失，導(dǎo)百致替代服務(wù)商無佰法正常履行某些拌對支持資產(chǎn)的管艾理服務(wù)責(zé)任。若哀替代服務(wù)商要求翱更高的服務(wù)酬金扳則還將增加交易稗成本。 eq oac(,愛2把)皚受托管理人違約癌與破產(chǎn)風(fēng)險皚作為交易中服務(wù)邦于投資者的中介愛機構(gòu)，受托管理拔人經(jīng)營狀況如何隘并不影響支持資罷產(chǎn)現(xiàn)金流的產(chǎn)生芭，但該現(xiàn)金流將佰由受托管理人收傲集并支付給投資半者，受托管理人絆在很大程度上決柏定該現(xiàn)金流收集暗后的安全性及其壩支付給投資者的挨及時性。交易進拜行過程中，若受芭托管理人不履行般其應(yīng)盡的信托職背責(zé)和義務(wù)，在證斑券化交易偏離原拌先設(shè)定目標(biāo)卻不斑行使交易文件所捌賦予其對交易進搬行一定調(diào)整和控癌制的權(quán)利，也

19、將斑導(dǎo)致投資者蒙受絆損失。氨交易過程中若受白托管理人破產(chǎn)，八則其將停止履行啊對交易所承擔(dān)的版各項義務(wù)，這將鞍導(dǎo)致交易的停滯挨。而尋找替代受敖托管理人也會發(fā)愛生類似尋找替代笆服務(wù)商的問題，笆如責(zé)任的移交過般程會影響證券化啊交易的有序進行頒；繼任的信托機斑構(gòu)可能因為破產(chǎn)百受托管理人遺失版某些重要文件而叭無法正常履行交襖易所賦予的某些艾責(zé)任；替代受托啊管理人繼續(xù)履行拌交易義務(wù)的質(zhì)量瓣無法預(yù)計；等等伴。白外部信用支持下愛降風(fēng)險絆除非內(nèi)部信用增八級措施足夠充分扳，一般的證券化扒交易都會尋求外瓣部的信用支持以氨提高交易的信用巴級別。但若交易瓣所采用的外部信藹用支持措施全部伴或大部分為外部八信用支持機構(gòu)的拜

20、承諾或保證，而八交易期間外部信熬用支持機構(gòu)因其骯自身信用等級下般降或其它原因無哀法履行或不愿履板行其對交易的信邦用支持承諾，則白交易信用將不可扒避免地下降，甚壩至交易本身也將笆面臨失敗的可能把。一般地，交易案的外部信用支持百下降風(fēng)險取決于版：俺翱信用支持機構(gòu)自皚身資信等級變化皚狀況；斑笆外部信用支持的芭強度及其對交易般的覆蓋范圍金額白；罷疤支持資產(chǎn)與信用礙支持機構(gòu)的利益吧關(guān)聯(lián)度，若關(guān)聯(lián)安程度越低，則相暗互影響越小，對癌交易的綜合影響跋也越小。等等。吧專業(yè)機構(gòu)失職風(fēng)哀險啊證券化交易較一頒般的金融交易技盎術(shù)含量高，交易靶環(huán)節(jié)多，對專業(yè)靶機構(gòu)的依賴也更芭大。證券化交易襖離不開投資銀行頒、資產(chǎn)評估機構(gòu)

21、敗、會計師事務(wù)所艾、律師事務(wù)所和搬信用評級機構(gòu)等骯專業(yè)機構(gòu)的參與傲。雖然這些專業(yè)岸機構(gòu)的參與有利罷于減少交易所面傲臨的法律、會計傲等專業(yè)方面的風(fēng)拌險，有助于增加霸交易的透明度并懊向投資者提供較隘為全面的證券風(fēng)敗險信息，但也存般在著這些機構(gòu)故頒意或過失地提供啊錯誤意見從而導(dǎo)翱致交易目的不能耙最好實現(xiàn)或交易靶失敗的可能性。跋因此，專業(yè)機構(gòu)翱工作質(zhì)量的高低罷在很大程度上決邦定著證券化交易斑的成敗，其工作班中的任何紕漏或稗偏差都可能使交罷易陷入危險的境藹地。例如，資產(chǎn)俺評估報告或會計皚報告不實，法律稗意見書結(jié)論錯誤背，咨詢意見不完按整、不及時甚或盎誤導(dǎo)等等都可能扳動搖或破壞交易擺的基礎(chǔ)。證券發(fā)行風(fēng)險百

22、SPV在發(fā)行資搬產(chǎn)支持證券的過鞍程中所面臨的風(fēng)矮險集中體現(xiàn)于證巴券能否按預(yù)定的唉發(fā)行價格在預(yù)定跋的發(fā)行時間內(nèi)全邦部發(fā)售完畢。具版體包括券種設(shè)計吧（含期限、收益白率、收益支付方埃式）是否適當(dāng)、半發(fā)行對象定位是巴否準(zhǔn)確、發(fā)行方藹式是否有利、發(fā)疤行費用是否超支胺、發(fā)行時間是否昂延時、資金入賬稗是否及時等。資金混用風(fēng)險癌一些交易結(jié)構(gòu)安拌排證券償付資金板歸集后在未支付佰給投資者之前暫搬時由某些證券化扒交易參與者保留埃，若該等交易參癌與者將該等資金般與其自有資金相熬混用，則一旦其吧不能清償自身債頒務(wù)而被債權(quán)人提把起訴訟、仲裁或斑進入破產(chǎn)程序，傲其所持有的證券盎償付資金有可能般被認(rèn)定為其自有稗資金而支付給相

23、愛關(guān)債權(quán)人，從而礙損害投資者的權(quán)半益。即便支持資斑產(chǎn)收入的來源和百所有者最終被確按認(rèn)，也將不可避百免地導(dǎo)致對資產(chǎn)般支持證券的遲延案償付。例如，在凹大部分證券化交敖易中，支持資產(chǎn)癌收入均由服務(wù)商襖負(fù)責(zé)收集，如果佰服務(wù)商收取該等邦收入后并不馬上吧移交給受托管理襖人，而是在其自斑有賬戶中保留一愛些時日，那么在鞍服務(wù)商發(fā)生債務(wù)佰危機時，滯留在壩服務(wù)商處的支持笆資產(chǎn)收入可能被愛凍結(jié)或支付給服捌務(wù)商的債權(quán)人，襖使得投資者不能叭就該部分支持資啊產(chǎn)收入受償。背三. 資產(chǎn)支持敖證券投資風(fēng)險拜投資者購買資產(chǎn)澳支持證券后，在罷持有證券期間將頒面臨下述風(fēng)險：1.流動性風(fēng)險藹即證券的流動性骯下降從而給證券礙持有人帶來損

24、失拔（如證券不能賣白出或貶值出售等搬）的可能性。流翱動性風(fēng)險反映了絆證券以接近于其阿真實價值的價格班出售的難易程度骯，可以證券銷售暗價格低于證券真岸實價值的差值來埃衡量，該差值越俺大，則證券的流藹動性風(fēng)險越大；扮若證券銷售價格把等于或高于其真熬實價值，則稱證扳券無流動性風(fēng)險敖，但此種情形在辦市場正常時發(fā)生捌的幾率相當(dāng)小，敖因為任何商品的俺流動性均趕不上爸現(xiàn)金，只有現(xiàn)金爸才不會有流動性暗風(fēng)險。若投資者胺打算持有證券直版至到期，則流動笆性風(fēng)險可以忽略般。拔2.證券提前贖襖回風(fēng)險暗若某些交易賦予絆SPV在資產(chǎn)支般持證券發(fā)行后一礙定期限內(nèi)以一定氨價格向投資者收霸購部分或全部證背券的權(quán)利，則在板市場條件

25、許可的版情況下，SPV骯有可能行使這一頒權(quán)利從而使投資百者受到不利影響笆。SPV對證券叭的贖回權(quán)利意味愛著投資收入現(xiàn)金壩流的不確定性，耙并給投資者帶來板再投資風(fēng)險。并芭且，贖回權(quán)利的叭存在削弱了證券笆的升值潛力。因埃為證券的市場價翱格一般不會超過頒贖回價格太多，阿否則SPV將行爸使贖回權(quán)利。贖版回風(fēng)險的大小取礙決于市場條件和柏贖回條件之間的按差異，若市場利拔率低于證券的票佰面利率，則SP岸V一般會行使贖拔回權(quán)利。3.再投資風(fēng)險八指證券因某種原班因被提前清償，跋投資者不得不將笆證券提前償付資百金再作其它投資爸時面臨的再投資半收益率低于證券版收益率導(dǎo)致投資藹者不能實現(xiàn)其參唉與證券化交易所骯預(yù)計的投

26、資收益壩目標(biāo)的可能性。昂一般情況下，證骯券的期限越長，礙票面利率越高，擺再投資風(fēng)險也越拜大。再投資風(fēng)險傲主要源于支持資阿產(chǎn)的早償。此外板，相關(guān)當(dāng)事人的芭破產(chǎn)和SPV對安證券的提前贖回愛也能引致再投資扳風(fēng)險。相關(guān)當(dāng)事熬人如支持資產(chǎn)債岸務(wù)人或債權(quán)憑證扮類資產(chǎn)支持證券疤發(fā)行人的破產(chǎn)將挨導(dǎo)致支持資產(chǎn)現(xiàn)唉金流于破產(chǎn)清算安后一次性實現(xiàn)從扒而使得未到期的白證券也被提前償胺付（當(dāng)然能否得藹到足額清償另當(dāng)隘別論）。若SP胺V被允許在一定敖的條件下對未到跋期的證券享有提愛前贖回的權(quán)利，稗且在證券贖回期壩內(nèi)市場利率下降翱，或者SPV能癌以更便宜的成本盎融得資金，則S邦PV將提前贖回疤證券，此舉對投艾資者的影響與證凹

27、券提前清償毫無班二致。芭4SPV違約伴風(fēng)險礙在以債務(wù)工具（半債券、票據(jù)等）艾作為證券化交易隘載體，也即交易哎所發(fā)行的證券系辦債權(quán)憑證的情況班下，SPV系投埃資者的債務(wù)人，巴其應(yīng)就證券的本靶息償付對投資者愛負(fù)責(zé)。因此，同艾其他任何債權(quán)人伴一樣，投資者面愛臨著SPV不遵礙循相關(guān)法律規(guī)定半或證券發(fā)行契約叭的約束，不正常把支付證券本息從胺而導(dǎo)致自身利益暗受損的可能性。斑一般情況下，S拜PV的違約風(fēng)險鞍取決于支持資產(chǎn)敗質(zhì)量風(fēng)險和交易凹結(jié)構(gòu)風(fēng)險。阿上述證券化交易挨風(fēng)險有些只存在哎于交易的某個環(huán)敖節(jié)，有些則貫穿絆于交易的始終。巴不同的交易面臨罷的主要風(fēng)險不同罷，各類風(fēng)險轉(zhuǎn)化襖為現(xiàn)實損失的概疤率及其影響后果爸

28、也因交易而異。敖所有的風(fēng)險也不按是獨立存在，而頒是相互關(guān)聯(lián)，某疤個事件可能同時氨或相繼引發(fā)數(shù)種靶風(fēng)險。矮（二） 證券化班交易風(fēng)險控制愛鑒于風(fēng)險的產(chǎn)生傲乃是基于相關(guān)因辦素的不確定性，擺因此，風(fēng)險控制稗與防范可通過將阿不確定性因素轉(zhuǎn)瓣化為可預(yù)見和可八控制的因素而實八現(xiàn)。下述即為對埃證券化交易風(fēng)險柏一些常見的控制辦方法： 暗支持資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)靶險控制疤資產(chǎn)組合是對支暗持資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險骯進行綜合控制的阿基本方法。對愛任何一項資產(chǎn)而敖言，其收入現(xiàn)金骯流的實現(xiàn)哎取決于許多因素叭，無法事先確定背。但是，若資產(chǎn)跋池內(nèi)集合的資產(chǎn)辦足夠多，根據(jù)大拔數(shù)定律，人們可安基于全部資產(chǎn)過瓣去所產(chǎn)生現(xiàn)金流啊的歷史數(shù)據(jù)對資爸產(chǎn)池未來

29、總體現(xiàn)拔金流作出一個可澳信的估計，也即邦通過資產(chǎn)組合可阿以將很多單項支熬持資產(chǎn)所固有的埃引發(fā)現(xiàn)金流不確伴定性的因素或曰敗質(zhì)量風(fēng)險轉(zhuǎn)化為罷在總體上可以預(yù)跋測或把握的因素埃。因此，資產(chǎn)組吧合本身并沒有將捌單項資產(chǎn)的質(zhì)量吧風(fēng)險情況排除在耙外，而是將偶然捌的難以預(yù)測的各跋單項資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)按險轉(zhuǎn)化為可認(rèn)知拜的資產(chǎn)組合風(fēng)險佰并加以控制，并挨據(jù)此對交易結(jié)構(gòu)鞍和規(guī)模做出科學(xué)靶安排。吧為確保這一控制捌支持資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)搬險的基本方法應(yīng)稗用效率最大化，把應(yīng)在確保支持資擺產(chǎn)同質(zhì)性的前提叭下，建立來源多俺元化的支持資產(chǎn)擺池，使得資產(chǎn)池芭中所匯集的資產(chǎn)邦數(shù)量和資產(chǎn)債務(wù)笆人數(shù)量都足夠多挨并盡可能多地分笆布在不同地域或啊行業(yè)，每

30、一單項埃資產(chǎn)在資產(chǎn)池內(nèi)般所占份額都較低佰，實現(xiàn)支持資產(chǎn)敖的各種類型質(zhì)量把風(fēng)險的分散化，礙保證在個別支持岸資產(chǎn)質(zhì)量狀況惡拔化時也不會影響斑資產(chǎn)池的穩(wěn)定性熬，資產(chǎn)池的現(xiàn)金挨流總量不至因此邦產(chǎn)生太大波動根據(jù)經(jīng)驗，債務(wù)人少于300人的資產(chǎn)池所包含的集中性風(fēng)險往往無法通過分散組合的方式予以抵消，此類資產(chǎn)池的信用風(fēng)險可能無法單純以精算方法加以分析。癌。在審慎挑選支懊持資產(chǎn)組合資產(chǎn)扮池基礎(chǔ)上，再針埃對各類單項資產(chǎn)哎所固有的質(zhì)量風(fēng)吧險類型采取對應(yīng)哀措施以將資產(chǎn)池捌總體風(fēng)險降低到八最底程度。唉1. 資產(chǎn)債務(wù)熬人違約風(fēng)險控制挨鑒于服務(wù)商對支半持資產(chǎn)的管理服八務(wù)責(zé)任，可由S笆PV在與服務(wù)商傲簽署支持資產(chǎn)拔服務(wù)協(xié)議時

31、授罷權(quán)服務(wù)商在不違巴背證券化交易的氨基本目標(biāo)和原則挨的基礎(chǔ)上及時對捌違約債務(wù)人采取柏一定的行動，如把幫助債務(wù)人進行疤資產(chǎn)債務(wù)重組、絆對債務(wù)人行使司芭法救濟權(quán)利甚至斑請求債務(wù)人破產(chǎn)埃還債等，以最大邦限度減少支持資把產(chǎn)損失。邦為保證證券化交胺易的平穩(wěn)性，當(dāng)伴發(fā)生資產(chǎn)債務(wù)人扒延遲支付時，還巴可安排服務(wù)商墊八款向投資者支付俺證券本息，但服班務(wù)商的此項墊付敗義務(wù)一般都有最佰高金額和最長期疤限的限制，并且稗服務(wù)商于墊付后敗有優(yōu)先向資產(chǎn)債皚務(wù)人追償?shù)臋?quán)利邦，但不能要求用靶其他未違約債務(wù)奧人的償還款項進暗行補償。當(dāng)然，把若服務(wù)商有充足鞍的理由確信對違礙約債務(wù)人不可能拔進行追償時，其哀可拒絕履行墊付背義務(wù)。半2

32、. 控制資產(chǎn)埃債務(wù)人行使抵銷白權(quán)和抗辯權(quán)哀為避免支持資產(chǎn)疤債務(wù)人行使上述翱權(quán)利，SPV在背與發(fā)起人進行支胺持資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移靶交易時可要求發(fā)搬起人向資產(chǎn)債務(wù)伴人取得不對SP啊V行使上述權(quán)利奧的書面承諾，S胺PV也可與資產(chǎn)翱債務(wù)人直接簽署擺協(xié)議，約定資產(chǎn)阿債務(wù)人不以SP藹V作為上述權(quán)利柏行使對象。若資頒產(chǎn)債務(wù)人不愿放靶棄支持資產(chǎn)轉(zhuǎn)移板后對SPV的上傲述權(quán)利且行權(quán)結(jié)八果使得支持資產(chǎn)哀價值減少，則S昂PV屆時只能要巴求發(fā)起人賠償支半持資產(chǎn)損失或回案購資產(chǎn)， SP熬V還可為此要求挨發(fā)起人提供相應(yīng)唉擔(dān)保。罷3. 支持資產(chǎn)愛及其附屬抵押品捌損壞、滅失或被跋他人追索風(fēng)險控班制瓣為了避免支持資靶產(chǎn)及其附屬抵押傲品

33、被他人追索，跋最簡單的方法莫疤過于要求發(fā)起人扮作出相應(yīng)的承諾熬和保證并提供從板形式到內(nèi)容都令爸SPV滿意的擔(dān)壩保。控制支持資瓣產(chǎn)附屬抵押品損凹壞或滅失風(fēng)險的鞍有效途徑之一是捌為該附屬抵押品澳投保。如此，即鞍便抵押品滅損，礙所得保險金也將爸被列為抵押財產(chǎn)安，從而最大限度翱保證投資者的利鞍益。俺4. 支持資產(chǎn)艾早償風(fēng)險控制捌解決這個問題的爸常用辦法是對支阿持資產(chǎn)債務(wù)人可氨能的早償行為進罷行科學(xué)的合理的芭預(yù)計，據(jù)此設(shè)計艾不同級別的資產(chǎn)挨支持證券。提前佰發(fā)生的支持資產(chǎn)巴收入，也即支持唉資產(chǎn)債務(wù)人的提背前還款將被支付按給第一級證券或隘支持檔證券的投隘資者，而其它級吧別的證券投資者骯所面臨的證券提壩前償付

34、風(fēng)險將得罷到控制，從而減芭小再投資風(fēng)險。擺這種解決辦法的八典型是絆CMO哀結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)支持俺證券。其次還可挨在交易中引進投斑資擔(dān)保機制以控佰制早償風(fēng)險。當(dāng)吧早償不可避免地隘發(fā)生而不得不在奧對投資者支付證襖券本息前將早償搬資金進行再投資佰時，可通過對再啊投資收益進行保稗險或與相關(guān)當(dāng)事隘人（如被投資對半象）簽署投資擔(dān)啊保協(xié)議以保證再拜投資的效益。八證券化交易結(jié)構(gòu)澳風(fēng)險控制靶鑒于隨著參與證罷券化交易的主體壩增多以及交易的熬結(jié)構(gòu)越趨復(fù)雜，皚交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險總稗量還會呈增加趨奧勢，因此，在確翱保交易目的實現(xiàn)壩的前提下，發(fā)起昂人與SPV等交敖易主導(dǎo)者應(yīng)盡量叭設(shè)計結(jié)構(gòu)最為簡癌單的交易方式以耙避免或減少因交凹易參與

35、者增加以叭及交易環(huán)節(jié)繁復(fù)安等原因而引致的八交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險。叭資產(chǎn)交易風(fēng)險的搬控制佰SPV可以從兩挨個大的方面對支扒持資產(chǎn)交易風(fēng)險搬加以控制。其一半為盡可能多地收辦集了解有關(guān)交易頒資產(chǎn)以及發(fā)起人礙的詳盡資料信息昂。信息量的增多凹意味著不確定性暗的減少，從而減盎少風(fēng)險。其二即藹是在與發(fā)起人進稗行交易時要求其埃作出相應(yīng)的保證版和承諾，以防范挨其提供虛假信息敖。就獲取相關(guān)信氨息而言，主要為擺SPV對交易資辦產(chǎn)和發(fā)起人進行霸全面的審慎的調(diào)哀查，尤其要了解凹資產(chǎn)的已實現(xiàn)的巴收入情況，以作案為對其日后收入敖進行預(yù)測的一個熬重要基礎(chǔ)，以及把該資產(chǎn)是否存在凹權(quán)利瑕疵，例如瓣該資產(chǎn)的所有者佰權(quán)益是否完整、壩是否被設(shè)

36、定過抵佰押等擔(dān)保權(quán)利、哀是否存在日后被疤第三人追索的可愛能，等等。對于搬上述的調(diào)查在不奧能自行取得全部矮必要的資料的情伴況下，SPV可岸要求發(fā)起人提供唉相關(guān)資料，如財胺務(wù)記錄/帳冊、唉合同契約、權(quán)利埃憑證等，并通過翱會計師、資產(chǎn)評盎估師、律師等專跋業(yè)人士對所有資捌料進行審計、驗澳證乃至交叉查驗頒，以印證資料的盎真實性、完整性搬和合法性。奧為了最大限度地氨防止發(fā)起人利用百SPV與其之間芭所存在的信息不皚對稱轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險，絆SPV僅做到上氨述的努力還遠(yuǎn)遠(yuǎn)頒不夠。SPV還癌應(yīng)要求發(fā)起人作瓣出相應(yīng)的保證和跋承諾，采取系列愛措施擔(dān)保支持資敗產(chǎn)質(zhì)量，包括： eq oac(,跋1捌)案發(fā)起人已毫無保耙留地提供了

37、其所骯知道的有關(guān)交易吧資產(chǎn)的所有信息案，所提供的信息稗真實、準(zhǔn)確，倘唉有疏漏、偏差而瓣引致SPV受損隘時，應(yīng)承擔(dān)賠償骯責(zé)任； eq oac(,疤2鞍)拌發(fā)起人承諾，當(dāng)挨支持資產(chǎn)質(zhì)量未板達(dá)到發(fā)起人所承敗諾或保證的水平凹時，應(yīng)對SPV傲予以賠償或以其吧它質(zhì)地良好、性芭質(zhì)相似的資產(chǎn)替埃換； eq oac(,埃3班)扳發(fā)起人為支持資阿產(chǎn)質(zhì)量提供擔(dān)保半，包括向第三人懊購買擔(dān)保工具或把手段； eq oac(,埃4爸)般發(fā)起人認(rèn)購部分扮甚至全部的低級矮證券或保留支持疤資產(chǎn)部分次級權(quán)版益；等等。熬在證券化交易技絆術(shù)發(fā)達(dá)的國家，柏為防范支持資產(chǎn)愛的交易風(fēng)險，對案資產(chǎn)的審定工作按甚至已引進了專矮業(yè)的考核評定機把構(gòu)

38、，由這些機構(gòu)板對擬證券化的資哀產(chǎn)進行審核。一叭般地，考核內(nèi)容爸主要包括資產(chǎn)相哎關(guān)文件審查，資捌產(chǎn)的形成及存續(xù)笆情況考察、資產(chǎn)罷債務(wù)人的情況調(diào)百查、資產(chǎn)的審計捌評估、相關(guān)市場熬調(diào)查、對資產(chǎn)和般資產(chǎn)相關(guān)利益人把的實地考察等方矮面。對每項支持澳資產(chǎn)的考察和審瓣核都是具體的，奧其內(nèi)容與范圍取跋決于資產(chǎn)性質(zhì)和叭交易目標(biāo)。一個白全面細(xì)致而合格胺的考核還應(yīng)包括般假擬一與交易資壩產(chǎn)相似的資產(chǎn)進昂行對比和模型分壩析。聘請專業(yè)機藹構(gòu)對擬交易的支吧持資產(chǎn)進行考核愛的好處還在于，頒由于該等機構(gòu)系柏相關(guān)領(lǐng)域的專家佰，因此，即便為巴考核擬交易資產(chǎn)白所必須的一些信襖息或數(shù)據(jù)因某些唉原因無法獲得，凹其都可以通過實癌地調(diào)查后依

39、據(jù)其板所積累的豐富從矮業(yè)經(jīng)驗和淵博的懊專業(yè)學(xué)識加以推笆導(dǎo)得到一近似結(jié)鞍果，彌補信息缺挨陷，促進交易發(fā)版展。埃交易破產(chǎn)隔離風(fēng)擺險的控制隘本書第四章第一昂節(jié)較為詳細(xì)地闡俺述了證券化交易吧破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)八條件，該等條件白成就得越多，證敗券化交易的破產(chǎn)吧隔離風(fēng)險也就越俺??；就此意義而爸言，控制和防范搬交易的破產(chǎn)隔離扮風(fēng)險的有效手段敗就是盡量確保該捌等條件實現(xiàn)。鑒俺于支持資產(chǎn)的無暗形資產(chǎn)屬性，法案律、會計等制度按規(guī)定和交易本身巴的復(fù)雜性，要想罷準(zhǔn)確判定支持資絆產(chǎn)的交易是否發(fā)疤生產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的后搬果和SPV是否辦屬于破產(chǎn)隔離實哎體存在一定的技挨術(shù)困難。因此，霸為穩(wěn)健起見，可隘參照歷史上成功背的證券化交易案暗例

40、，并向有相關(guān)隘實務(wù)經(jīng)驗的律師般和會計師進行法斑律咨詢，請他們瓣從制度規(guī)定的角拌度判定交易結(jié)構(gòu)隘中支持資產(chǎn)轉(zhuǎn)移澳是否構(gòu)成合法有疤效的銷售或信托半，判定SPV的扳法律屬性。必要伴時，還可事前取鞍得管理當(dāng)局的確按認(rèn)，以降低證券柏化交易風(fēng)險。胺服務(wù)商與受托管扳理人違約或破產(chǎn)瓣風(fēng)險控制礙首先，應(yīng)審慎選百擇服務(wù)商和受托哀管理人。對服務(wù)暗商的選擇應(yīng)遵循愛在確保支持資產(chǎn)胺安全性的前提下般最大限度實現(xiàn)資挨產(chǎn)收入的原則，敖對服務(wù)商的資信叭及其業(yè)務(wù)經(jīng)營能百力進行詳細(xì)考察疤。合格的服務(wù)商叭應(yīng)有能力隨時辦掌握了解諸如支懊持資產(chǎn)運作和調(diào)捌整、現(xiàn)金流收集埃、支持資產(chǎn)狀況叭變化、支持資產(chǎn)埃債務(wù)人違約等各拌種情況并能在相愛關(guān)問

41、題尚未明朗奧化之前便予以發(fā)辦現(xiàn)和解決。在選隘擇受托管理人時按應(yīng)重點關(guān)注受托白管理人是否擁有暗一支高素質(zhì)的專按業(yè)人才隊伍，是俺否具備較強的信白托事務(wù)處理能力扮，是否熟悉交易哀結(jié)構(gòu)，是否擁有罷豐富的審計知識盎和經(jīng)驗，等等。昂總之，合格的受笆托管理人應(yīng)有足愛夠能力為證券化埃交易提供強大的唉技術(shù)支持。胺其次，應(yīng)限制服靶務(wù)商或受托管理藹人主動辭任的權(quán)罷利，只有當(dāng)服務(wù)岸商或受托管理人霸經(jīng)營狀況發(fā)生重笆大的不利證券化瓣交易的變化或有隘其他情況發(fā)生或扒被證明為不能勝擺任服務(wù)或信托職骯責(zé)，或與相關(guān)當(dāng)爸事人有利益沖突敗關(guān)系而無法消除岸時，可允許其辭俺任。當(dāng)然，對違癌約的服務(wù)商或受邦托管理人，SP吧V也可依約將其邦

42、撤換，只是撤換傲服務(wù)商或受托管隘理人將給整個證盎券化交易帶來額襖外的成本，并給敖交易的進展造成藹一定的般“熬阻塞皚”柏。因此，應(yīng)利弊啊權(quán)衡，非到不可巴地步不輕易撤換按。為防止服務(wù)商瓣或受托管理人在敗交易過程中敗“熬脫位哎”岸而影響交易的正般常進行，交易文奧件一般都會有替叭代服務(wù)商或受托胺管理人的規(guī)定；八但這并不意味著稗要有一個隨時可擺以作業(yè)的備位服安務(wù)商或受托管理奧人。皚最后，為防止服皚務(wù)商或受托管理氨人違約，可要求翱其提供違約擔(dān)保敖，通過設(shè)定擔(dān)保皚義務(wù)加強服務(wù)商拔或受托管理人的稗履約壓力并確保耙投資者因其違約翱而遭受的損失得暗到賠償。擔(dān)保措靶施可以為第三人埃保證，也可以為拌抵押或質(zhì)押等。盎外

43、部信用支持下澳降風(fēng)險控制胺為防范證券化交盎易期間外部信用半增級機構(gòu)資信變跋動給交易帶來不隘利影響，對交易扒施行外部信用支把持措施或手段時百應(yīng)盡量避免選用擺外部信用增級機伴構(gòu)的保證或承諾辦，而盡可能要求叭外部信用增級機拌構(gòu)提供物的擔(dān)保擺。同時，在不大岸幅增加交易信用白增級成本的前提般下，應(yīng)盡可能地隘聘用多家信用增般級機構(gòu)為證券化礙交易提供信用支吧持，以防止由于吧個別信用增級機般構(gòu)自身資信變化半而給交易帶來大按的影響。當(dāng)然，背在決定聘用信用扒增級機構(gòu)前對其矮進行全面審慎的半資信考察也是必胺不可少的。般專業(yè)機構(gòu)失職風(fēng)皚險控制艾由于各專業(yè)機構(gòu)板在為證券化交易般提供專業(yè)化服務(wù)把的過程中基本可靶以不受任何

44、外在胺監(jiān)督，服務(wù)質(zhì)量邦基本上取決于其頒自身的自我約束頒，因此，對專業(yè)拜機構(gòu)的工作過錯昂基本只能采取事奧后糾正和補救措俺施，如聘請專業(yè)叭機構(gòu)的同行審查背其提交的工作成罷果，或另起爐灶搬聘請其他專業(yè)機背構(gòu)以取代不滿意吧的專業(yè)機構(gòu)，但俺實施這些措施要疤么將增加交易成奧本，要么耽誤交扒易進程，或者兼跋而有之。有鑒于鞍此，對專業(yè)機構(gòu)扒的失職風(fēng)險的最癌有效手段還是聘罷用在業(yè)內(nèi)聲譽較按好、技術(shù)力量較襖強、實務(wù)經(jīng)驗豐半富的專業(yè)機構(gòu)參芭與交易。同時，板應(yīng)規(guī)定專業(yè)機構(gòu)佰失職對交易的賠拜償責(zé)任，盡管這哀種賠償責(zé)任相對罷于交易因此所受胺到的損害是不相藹稱的，但其主旨背卻在于通過建立百一種懲罰機制促背使專業(yè)機構(gòu)盡心昂盡

45、責(zé)于交易事務(wù)哀。 般證券發(fā)行風(fēng)險的背控制俺為了在最短的時岸間內(nèi)以最優(yōu)的價盎格將證券順利發(fā)稗售完畢，SPV疤至少應(yīng)把握以下礙幾點： eq oac(,愛1唉)笆合理地預(yù)測支持懊資產(chǎn)的未來收入岸現(xiàn)金流。資產(chǎn)支擺持證券清償所需盎資金完全來源于埃支持資產(chǎn)所產(chǎn)生懊的現(xiàn)金流，資產(chǎn)敖證券化這種翱“巴自我清償岸”耙性決定了支持資敗產(chǎn)未來所產(chǎn)生的跋現(xiàn)金流在期限和版流量上的任何特扳征都將直接影響白到資產(chǎn)支持證券襖的期限、收益率八和本息償付方式愛等各方面特性。艾因此，必須在對澳支持資產(chǎn)未來收叭入現(xiàn)金流進行合暗理且較準(zhǔn)確的預(yù)皚測的基礎(chǔ)上選擇啊或設(shè)計既能滿足捌市場投資者需求矮，其期限、收益捌率、收益支付方扒式等特征又與支

46、懊持資產(chǎn)收入現(xiàn)金拌流的發(fā)生時間和跋流量大小等各方按面都相匹配的最扮優(yōu)化的資產(chǎn)支持班證券品種。 eq oac(,襖2斑)哎努力提高證券的盎信用評級，降低邦投資者的投資風(fēng)哀險，并使證券發(fā)翱售價格最大化（般或證券收益率最伴小化）。證券化懊的主要目的在于奧為發(fā)起人融資，啊該目的的實現(xiàn)需氨要投資者的積極邦響應(yīng)。由于絕大拔多數(shù)的投資者既背非風(fēng)險分析師，唉也非信用評估專伴家，因此往往依唉賴對證券的專業(yè)邦信用評級以進行敖投資決策。鑒于爸證券化交易本身懊就是一項復(fù)雜的白系統(tǒng)工程，其中藹涉及到諸多的交癌易主體或參與方板以及交易環(huán)節(jié)，壩極少投資者能夠絆對其進行充分的叭分析并理解其結(jié)骯構(gòu)。這種情況下伴，即便支持資產(chǎn)襖

47、或證券化產(chǎn)品天拔生信用狀況良好瓣，在專業(yè)信用評按級機構(gòu)未對其做翱出評價之前，投阿資者還是很難充襖分理解和接受這扒一復(fù)雜的金融產(chǎn)扮品。因此，對資稗產(chǎn)支持證券進行扳客觀公正的評級艾不但成為必要。芭而且，為增加證搬券對投資者的吸扒引力，還應(yīng)盡量傲提高證券的信用辦等級。 eq oac(,骯3扳)懊選擇合適的證券暗承銷商和承銷方斑式。在證券發(fā)行叭采取承銷方式的柏情況下，毫無疑八問，承銷商的營癌銷渠道越多，覆安蓋面越廣，承銷岸經(jīng)驗越豐富，則壩證券發(fā)售成功的壩幾率將越大；并稗且，在SPV系藹第一次發(fā)行證券稗或所發(fā)行的證券暗系一種新品種時矮，承銷商在證券跋化交易過程中所板能發(fā)揮的作用將叭更大；承銷商在襖確保證

48、券化交易熬結(jié)構(gòu)和過程符合辦法律、財會、稅罷務(wù)等方面的要求翱方面也起著重要半的作用。整齊有捌就是注意合理地傲選擇承銷方式。拌不同的承銷方式傲，證券的發(fā)行風(fēng)礙險不同，包銷的百風(fēng)險最小，但費稗用也最高；代銷柏的費用最低，但翱風(fēng)險也最大；余疤額包銷所花費的昂費用與承擔(dān)的風(fēng)氨險則介于前二者巴之間。SPV在安對市場和投資者笆作出充分的預(yù)測板和判斷后決定合艾適的發(fā)行方式。擺資金混用風(fēng)險控壩制斑有效控制資金混白用風(fēng)險的途徑之俺一是，要求支持板資產(chǎn)收入保留者罷設(shè)置獨立賬戶，叭資金一旦歸集就襖立即存入該獨立巴賬戶，賬戶內(nèi)資爸金定期清算，未鞍經(jīng)受托管理人許百可，資金保留者吧不得動用賬戶資敖金。例如，對服吧務(wù)商所收集

49、的支壩持資產(chǎn)收入，澳SPV扳可在與服務(wù)商簽笆訂資產(chǎn)管理服務(wù)辦協(xié)議時規(guī)定，服翱務(wù)商在收集支持把資產(chǎn)收入后應(yīng)立藹即將該收入存入稗與其自身賬戶相柏獨立的另外的合扳規(guī)存款賬戶之中艾；合規(guī)存款賬戶頒內(nèi)資金應(yīng)定期轉(zhuǎn)哀移至受托管理人疤的專用賬戶以向吧投資者支付。有襖些證券化交易還跋設(shè)計了名為澳“拜鎖定賬戶版”斑的專門賬戶，由鞍服務(wù)商或資產(chǎn)發(fā)版起人通知支持資唉產(chǎn)債務(wù)人直接對艾該賬戶進行支付伴以履行債務(wù)。鎖暗定賬戶的受益人拜為資產(chǎn)支持證券唉投資者，賬戶持哀有人不能動用其邦中款項，除非其凹具有證券化交易埃要求的信用等級捌?？刂瀑Y金混用拜風(fēng)險的另一手段澳是要求資金保留藹者提供擔(dān)保，確爸保其即便在清償翱能力不足甚至破

50、吧產(chǎn)時都不會減少罷或遲延向證券投捌資者或受托管理奧人轉(zhuǎn)付支持資產(chǎn)敗收入資金。半三.投資風(fēng)險控佰制盎面臨投資風(fēng)險，按除了拋售證券徹按底遠(yuǎn)離風(fēng)險外，扮投資者可以說基班本上是別無它法版的。這是因為，澳證券一旦發(fā)行，版證券化交易各參昂與人就只能按證哀券發(fā)行契約行事捌，即使在證券存辦續(xù)期間發(fā)生了某扒些重大事件影響凹到各參與人，各白參與人也不能對邦證券發(fā)行契約進般行修改以規(guī)避風(fēng)氨險，除非在確定版證券發(fā)行條件時瓣就已經(jīng)對各種風(fēng)傲險有所預(yù)見并安敖排了相應(yīng)的防范礙措施。而在確定佰證券發(fā)行措施時哎，投資者是很難疤表述自己的觀點隘或意見的。因此笆，包括投資風(fēng)險壩在內(nèi)的各種證券霸化交易風(fēng)險的控胺制幾乎全依賴于熬SPV

51、最初的發(fā)礙行安排。一般而鞍言，降低投資風(fēng)隘險的主要舉措就襖是對交易提供盡氨可能多的信用支瓣持，以確保證券百的信用評級維持哀在發(fā)行水平。 敖四交易的信用礙增級埃前述一些常見的扳信用風(fēng)險控制措哎施乃針對資產(chǎn)證搬券化交易中不同案種類風(fēng)險而實施八。除這些針對性拔的風(fēng)險防范手段按外，對交易風(fēng)險埃還可采取綜合性伴控制措施，這就叭是對交易進行信礙用增級。這是因敗為證券化交易的案任何信用風(fēng)險現(xiàn)哀實化的最終結(jié)果拜都是影響資產(chǎn)支昂持證券現(xiàn)金流的鞍實現(xiàn)，而信用增拌級措施的作用恰氨恰就是確保交易百現(xiàn)金流的穩(wěn)定性扳。需注意的是，百各種風(fēng)險防范和安控制手段不是萬皚能的，并不能保吧證交易不受任何鞍風(fēng)險影響，特別啊是各類信用

52、增級昂措施，無一例外懊地都帶有事后補八救性質(zhì)，其對防扒范和控制風(fēng)險的搬適用程度都非常癌有限，甚至都不昂可能對交易風(fēng)險板予以積極防范，瓣該等措施的實施埃目的更多地在于拌對已發(fā)生的交易盎損失進行補償。矮（三） 證券化熬產(chǎn)品的信用評級癌對資產(chǎn)支持證券跋而言，由于證券皚化交易結(jié)構(gòu)的復(fù)奧雜性，要想確切班地判斷資產(chǎn)支持笆證券的風(fēng)險價值熬關(guān)系往往需要精扒深的專業(yè)知識，凹對此，絕大多數(shù)芭投資者都難以具耙備；而對證券化霸交易進行信用評氨級使得投資者無奧須花費過多的時霸間精力去探究和伴理解證券化交易唉結(jié)構(gòu)及其產(chǎn)品，凹無須在交易結(jié)構(gòu)班中扮演積極角色版。信用評級機構(gòu)愛對交易的考察和胺評價為投資者提安供了投資參考意罷見

53、，證券的信用懊評級和收益率最哀終說明了其投資襖價值，投資者只耙需注意考慮證券背的發(fā)行條款、信罷用支持機構(gòu)的資敖信及其所提供的阿信用增級措施等稗便可作出投資決愛策。因此，信用柏評級對證券化交柏易是非常必要的懊，尤其考慮到資礙產(chǎn)支持證券作為澳一個全新的尚不叭為人熟知的金融八產(chǎn)品時就更為如阿此，因為很難設(shè)班想一個缺乏信用胺評價的投資新品爸種會吸引市場的懊關(guān)注并得到順利疤發(fā)行。一般地，扮證券化交易的信疤用評級包括以下邦主要內(nèi)容：挨一支持資產(chǎn)信扮用質(zhì)量分析柏支持資產(chǎn)是交易霸的物質(zhì)基礎(chǔ)和本般源，笆資產(chǎn)池的信用品唉質(zhì)構(gòu)成交易的信阿用基礎(chǔ)，背資產(chǎn)質(zhì)量的好壞捌決定交易的成敗扒。因此對支持資瓣產(chǎn)的信用質(zhì)量進背行切

54、實考察和分捌析至關(guān)重要?？及〔旌头治鰞?nèi)容主啊要包括： eq oac(,辦1岸)哎發(fā)起人以何種方吧式、條件和標(biāo)準(zhǔn)哀設(shè)立或持有支持癌資產(chǎn)。 eq oac(,按2吧)骯支持資產(chǎn)自身存扮續(xù)及收入實現(xiàn)的襖特點與歷史記錄藹。 eq oac(,巴3啊)岸資產(chǎn)違約率預(yù)測板。 eq oac(,般4胺)愛資產(chǎn)池壞帳回收耙及利差預(yù)計。 eq oac(,瓣5跋)盎服務(wù)商對支持資班產(chǎn)的經(jīng)營計劃。 eq oac(,扳6襖)靶支持資產(chǎn)債務(wù)人霸的資信、經(jīng)營規(guī)擺模、業(yè)績及前景瓣、業(yè)內(nèi)地位及地百區(qū)影響。 eq oac(,八7跋)盎資產(chǎn)的集中度，柏包括行業(yè)集中度扳、地域集中度和擺債務(wù)人集中度等壩。 eq oac(,邦8氨)耙支持資

55、產(chǎn)被強行白清算時的收入實扒現(xiàn)前景及信用支愛持措施的可執(zhí)行癌性（尤其是信用靶支持者自身資信瓣及其所提供擔(dān)保瓣安排的合法性）扳。 eq oac(凹跋,叭9拜)扮如果證券化交易班系跨境進行，則巴還需考慮資產(chǎn)所凹在國家主權(quán)信用澳評級。澳 俺二考察證券化盎交易參與人埃證券化交易的成澳功依賴眾多參與奧者的積極作為和俺配合。交易參與鞍者是否能按要求拌履行其對交易所凹承擔(dān)的各項承諾凹和義務(wù)對證券的皚信用質(zhì)量影響很邦大。因此，對各爸交易參與人的考拔察無疑構(gòu)成對證挨券信用等級評定吧的一個重要組成板部分，其中主要捌的考察對象包括叭服務(wù)商、受托管斑理人、SPV等芭。笆1.對服務(wù)商的骯考察芭由于服務(wù)商對支柏持資產(chǎn)的服務(wù)

56、管扒理質(zhì)量對支持資鞍產(chǎn)現(xiàn)金流的產(chǎn)生背有著很大的影響般，因此，服務(wù)商瓣的資產(chǎn)管理經(jīng)營瓣能力如何就成為伴信用評級機構(gòu)考唉察服務(wù)商的一個扒重要方面。對服辦務(wù)商的考察將著礙重以下幾個方面爸： eq oac(,把1翱)澳服務(wù)商對資產(chǎn)管霸理的各項制度及頒程序（包括資金拌管理制度、各級邦審查和監(jiān)控制度般、資產(chǎn)風(fēng)險管理壩制度等）、管理癌經(jīng)營團隊、業(yè)務(wù)跋處理自動化程度斑、經(jīng)營管理同類背資產(chǎn)的歷史與業(yè)八績，等等。壩尤其在需對資產(chǎn)斑池進行積極動態(tài)百管理的交易結(jié)構(gòu)阿中，由于服務(wù)商骯的管理能力對交矮易能否成功非常唉關(guān)鍵，且通常是八投資人決定是否柏投資證券化交易拌的主要考察因素安，因此，評級機背構(gòu)還應(yīng)考察服務(wù)凹商能否有效

57、地管捌理證券化資產(chǎn)并骯及時做出購買或耙出售資產(chǎn)的決定跋；在發(fā)生資產(chǎn)違愛約情況下服務(wù)商把能否迅速做出決白定以盡可能提高把資產(chǎn)回收程度；搬等等。 eq oac(,愛2爸)背服務(wù)商的可替代芭性。由于對支持版資產(chǎn)的服務(wù)和管頒理是一個連續(xù)的拜過程，期間為防襖止萬一情況下服俺務(wù)商主觀或被動阿違約不履行對資頒產(chǎn)的服務(wù)管理職扒責(zé)，評級機構(gòu)還靶將對服務(wù)商的可爸替代性進行分析敖，分析因素包括扮服務(wù)商責(zé)任義務(wù)擺的性質(zhì)、服務(wù)期頒限、服務(wù)職能轉(zhuǎn)般讓的二級市場發(fā)佰育程度。 eq oac(,矮3哀)按若服務(wù)商在承擔(dān)板代理SPV對支巴持資產(chǎn)進行管理半服務(wù)之職同時還吧對交易承擔(dān)了另半外義務(wù)，如辦負(fù)責(zé)管理交易的奧信用風(fēng)險并對交搬

58、易結(jié)構(gòu)本身進行案管芭理；案在支持資產(chǎn)現(xiàn)金盎流發(fā)生拖欠時先伴行墊付資金以保昂證交易的流動性芭；或?qū)簳r閑置巴的已歸集的支持艾資產(chǎn)現(xiàn)金流進行澳合規(guī)短期投資；扒或承諾在某種情捌況回購支持資產(chǎn)背，等等，評級機捌構(gòu)還須考察服務(wù)跋商的財政狀況及搬整體資信水平以白確信其義務(wù)履行唉能力。翱2.對受托管理阿人的考察癌受托管理人在交白易中的地位非常拌重要，其代表投敗資者與各交易參懊與者發(fā)生關(guān)系，敖其對交易事務(wù)的翱處理能力直接影敗響交易結(jié)果，并把由其將該等結(jié)果阿最終轉(zhuǎn)致給投資板者承擔(dān)。因此，隘同對待服務(wù)商一藹樣，信用評級機氨構(gòu)將著重考察受按托管理人對交易愛各項事務(wù)的處理愛能力，尤其是其奧履行交易所賦予疤各項職責(zé)的能

59、力奧。由于所有的證扒券償付資金都由拌受托管理人持有巴，對投資者的任胺何支付最終都通盎過受托管理人完艾成，因此，受托鞍管理人的資信對扮保證交易的安全拌至關(guān)重要。并且按，鑒于受托管理岸人履行交易職責(zé)阿的持續(xù)性，信用挨評級機構(gòu)也須對疤受托管理人的可氨替代性進行類似拜于服務(wù)商的分析罷和預(yù)測。案3.對SPV的敖考察安研判SPV是否靶能免于破產(chǎn)是評拔級機構(gòu)對SPV霸的考察重點，因敗此，考察主要以辦SPV的組建條啊件為標(biāo)準(zhǔn)，以衡霸量SPV是否達(dá)愛到證券化交易內(nèi)斑在的拜“笆破產(chǎn)隔離伴”挨的要求。相關(guān)內(nèi)隘容可參閱第四章胺第一節(jié)。笆三交易結(jié)構(gòu)分扒析岸評級機構(gòu)將全面矮考證證券化交易藹結(jié)構(gòu)的有效性、班可靠性和完整性版

60、。對交易的結(jié)構(gòu)翱分析主要包括支跋持資產(chǎn)百“扳破產(chǎn)隔離叭”艾分析、交易的信壩用支持分析、支暗持資產(chǎn)信用損失艾的分配方式分析板、支持資產(chǎn)收入奧分配方式及途徑啊分析等等。懊1.支持資產(chǎn)百“暗破產(chǎn)隔離矮”俺分析跋支持資產(chǎn)的唉“半破產(chǎn)隔離埃”拜要求發(fā)起人將支襖持資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移瓣給SPV，每一矮個證券化交易所奧采用的轉(zhuǎn)移方式瓣和途徑都不盡相癌同。信用評級機愛構(gòu)將根據(jù)法律、傲?xí)嫷确矫娴闹瓢硕纫?guī)定考察支持扳資產(chǎn)破產(chǎn)隔離實斑現(xiàn)的真實程度。佰考察標(biāo)準(zhǔn)可參閱背第四章第一節(jié)有霸關(guān)支持資產(chǎn)啊“安破產(chǎn)隔離啊”盎的實現(xiàn)條件。矮2.交易的信用岸支持分析按除全面分析各信瓣用支持手段或工頒具的合法性及其皚對交易支持效率巴外，評級