家電行業(yè)研究方法課件

1、中信證券研究部胡雅麗2010.08家電行業(yè)研究方法1家電行業(yè)概況核心驅動因素投資主題切換未來發(fā)展看點研究方法與個股選擇賣方研究報告閱讀要點目錄2大家電產(chǎn)品同質性較強電視空調洗衣機冰箱、冰柜等小家電、消費類電子產(chǎn)品差異較大小家電（吸塵器、豆?jié){機等）消費類電子（相機、MP3、手機等）行業(yè)概況：產(chǎn)品分類和特點33C融合家電機械類電子類白家電小家電彩電消費電子行業(yè)概況：企業(yè)分類及歸屬4原材料企業(yè)終端消費中間部件企業(yè)家電終端制造企業(yè)商業(yè)通路銅、鋁、鋼材、液晶屏等壓縮機、電機、面板、集成電路、芯片等 行業(yè)概況：上下游產(chǎn)業(yè)鏈 空調、冰箱、洗衣機、彩電及小家電等生產(chǎn)企業(yè) 蘇寧、國美等家電連鎖； 沃爾瑪、家樂福

2、等大賣場； 日日順、匯銀等三四級市場經(jīng)銷商 5液晶電視整機成本構成 技術專利成本 出口美國數(shù)字電視專利費每臺大約20美元以上 自建模組大約提升1-2個百分點的毛利目前面板大幅跌價，面板成本占比相對降低行業(yè)概況：成本構成液晶模組成本構成6空調成本構成空調壓縮機成本構成空調行業(yè)期間費用率行業(yè)概況：成本構成7冰箱成本構成冰箱行業(yè)期間費用率行業(yè)概況：成本構成8洗衣機成本構成洗衣機行業(yè)期間費用率行業(yè)概況：成本構成9小家電成本構成（以九陽為例）廚房家電行業(yè)期間費用率行業(yè)概況：成本構成10出口一旦放緩可能導致用于出口的產(chǎn)品轉為內銷，對價格形成潛在壓力白電和小家電龍頭自主定價能力較強；消費類電子企業(yè)更多是價格

3、跟隨者，在某些細分市場定價能力較強（比如CRT彩電在農(nóng)村市場）廠商根據(jù)生產(chǎn)成本的變化調整產(chǎn)品價格（如08年春節(jié)過后成本推動的家電產(chǎn)品漲價13不等）市場競爭程度較高競爭態(tài)勢決定價格出口替代內銷影響定價成本加成定價行業(yè)概況：定價11下游家電連鎖企業(yè)一線市場集中度高，家電企業(yè)議價能力較弱，部分成本壓力以產(chǎn)品結構升級的形式傳導。在三、四市場以自建渠道為主，制造商議價能力較強由于家電行業(yè)（尤其是白電）整機企業(yè)集中度較高，對產(chǎn)業(yè)鏈中間環(huán)節(jié)議價能力較強，成本壓力部分由中間環(huán)節(jié)承擔消費品行業(yè)強勢品牌享有溢價家電企業(yè)一般通過推出新產(chǎn)品調整價格市場競爭程度較高對供應商議價能力對零售商議價能力品牌、創(chuàng)新溢價行業(yè)概況

4、：定價12家電屬于耐用消費品，家電消費的增加和生活水平的提高密切相關行業(yè)核心驅動因素1：生活水平提高帶來家電普及城鎮(zhèn)居民各類家電普及率變化13CRT電視平板電視（液晶電視）新型顯示技術電視技術升級消費升級電視空調洗衣機冰箱半自動全自動波輪滾筒多門節(jié)能保鮮雙門三門發(fā)掘客戶潛在需求，客戶差異化，提供細分產(chǎn)品滿足客戶需求變頻高能效行業(yè)核心驅動因素2：技術升級引發(fā)消費升級數(shù)字電視定頻3C融合顯示技術革新洗滌方式革新節(jié)能環(huán)保14行業(yè)核心驅動因素3：新品類出現(xiàn)帶來家電行業(yè)的擴張四大類白電新產(chǎn)品主要體現(xiàn)在技術升級，新品類的增加主要體現(xiàn)在小家電上15行業(yè)周期性技術及差異化特征 周期性消費品：更新周期長，受到居

5、民收入、房地產(chǎn)、財富效應等影響明顯，在消費品中屬于周期性較強的品種。在經(jīng)濟下行階段，作為可選消費品較早受到抑制技術成熟，中外企業(yè)技術差距小，產(chǎn)品差異化主要體現(xiàn)在品質穩(wěn)定性、品牌和服務大白電半周期性消費品：更新周期較短，需求彈性較小，持續(xù)創(chuàng)新可以創(chuàng)造需求，平滑周期技術壁壘不高，差異化主要體現(xiàn)在對消費者需求的功能滿足、技術實現(xiàn)方法以及更貼切的設計上小家電 半周期性消費品：更新周期較短，需求彈性較小，持續(xù)創(chuàng)新可以創(chuàng)造需求，平滑周期技術、功能、設計差異大，需要持續(xù)大量的研發(fā)投入來維持差異化，企業(yè)對于未來研發(fā)方向的準確判斷尤其重要消費類電子細分行業(yè)接近必需消費品：產(chǎn)品更新周期短，需求彈性很小，周期弱總體

6、技術發(fā)展平穩(wěn)，升級周期長，但半導體技術進入后產(chǎn)業(yè)升級有加快趨勢照明電器行業(yè)核心驅動因素：各類產(chǎn)品側重點各有不同16行業(yè)背景：冰洗空進入城鎮(zhèn)家庭，優(yōu)勝劣汰，集中度上升投資標的：空調、格力美的海爾行業(yè)背景：小家電板塊擴大，大家電集團化競爭投資標的分散化行業(yè)背景：彩電快速進入城鎮(zhèn)家庭投資標的：彩電，長虹200020081990S2008后競爭全球化，行業(yè)激烈競爭迫使低效產(chǎn)能退出，行業(yè)整合是趨勢投資主題切換：分散化投資時代開啟17競爭全球化，行業(yè)激烈競爭迫使低效產(chǎn)能退出，行業(yè)整合是趨勢未來發(fā)展看點1：三四級市場的普及和品牌化城鎮(zhèn)居民各類家電普及率變化農(nóng)村居民各類家電普及率變化1809年以來，各類高端家

7、電產(chǎn)品占比明顯上升未來發(fā)展看點2：一二級市場的消費升級19直接以自主產(chǎn)品出口為主；先難后易，先在發(fā)達國家建立品牌；直接在發(fā)達國家設立工廠從OEM出口起步；先市場后工廠再品牌；先易后難，從發(fā)展中國家到發(fā)達國家代表企業(yè)：美的海爾模式一般模式無論以何種方式，國內領先的家電企業(yè)均已開始著手建立全球品牌未來發(fā)展看點3：走出中國，全球品牌的建立20未來發(fā)展看點4：集團化競爭格局形成海信+科龍家電行業(yè)冰箱、空調、洗衣機、彩電、小家電長虹集團海信集團彩電、冰箱、空調美的+小天鵝美的集團空調、冰箱、洗衣機、小家電彩電、手機、冰箱、海爾集團長虹+美菱21從國際市場來看，家電基本屬于成熟期產(chǎn)業(yè)。在國內市場，因為保有

8、量程度較低（尤其是農(nóng)村市場保有量很低），行業(yè)整合還未完成，跨越成長-成熟期每百戶城市保有量每百戶農(nóng)村保有量國外保有量生命周期彩電136109每戶超過1臺CRT電視衰退期，平板電視成長期。整體屬于成熟期。空調10712每戶超過1臺成長期冰箱9537每戶1臺成長期-成熟期洗衣機9653每戶1臺成長期-成熟期小家電小家電品種不超過100種，每戶不到10件歐美國家品種有200多種，每戶保有量20-30件整體處于成長期，部分產(chǎn)品處于導入期注：導入期滲透率極低，成長期滲透率快速提升，成熟期滲透率提升緩慢直至平穩(wěn)，衰退期滲透率下降。研發(fā)方法與個股選擇1：行業(yè)所處發(fā)展階段和前景22洗衣機：類壟斷競爭冰箱：類壟

9、斷競爭空調：類寡頭壟斷電視：市場格局不穩(wěn)定小家電：市場集中度偏低壟斷競爭完全競爭寡頭壟斷競爭全球化，行業(yè)激烈競爭迫使低效產(chǎn)能退出，行業(yè)整合是趨勢研發(fā)方法與個股選擇2 ：行業(yè)競爭狀況23海信、長虹、康佳、TCL、廈華三星、夏普、索尼、松下、日立滲透率高，總體需求穩(wěn)定，技術驅動產(chǎn)業(yè)升級-帶動消費升級；市場受奧運等事件驅動明顯占全球供貨CRT50%、LCD35%整機組裝進入壁壘較低，產(chǎn)能過剩、競爭激烈產(chǎn)業(yè)鏈缺失瓶頸制約競爭，國內彩電廠商進入液晶面板、模組等上游產(chǎn)業(yè)鏈專利壁壘日益嚴格，國內企業(yè)出口受阻電 視國內公司國際對手研發(fā)方法與個股選擇2 ：行業(yè)競爭狀況24格力、美的、海爾、海信科龍、志高、奧克斯

10、（未上市）等大金、松下、三星、LG、開利等內銷以新增需求為主，受氣溫、房地產(chǎn)等影響波動；農(nóng)村市場尚未啟動產(chǎn)業(yè)轉移充分，出口競爭力強，占全球供貨70-80%節(jié)能環(huán)保推動產(chǎn)業(yè)升級，行業(yè)集中度進一步提高技術進步平穩(wěn)，國內龍頭企業(yè)繼續(xù)發(fā)揮規(guī)模、渠道優(yōu)勢空 調國內公司國際對手研發(fā)方法與個股選擇2 ：行業(yè)競爭狀況25海爾、海信科龍、美的、美菱、新飛（未上市）三星、LG、伊萊克斯、惠爾浦產(chǎn)業(yè)升級與消費升級重疊，農(nóng)村市場啟動；產(chǎn)業(yè)升級契合城鎮(zhèn)消費升級需求，龍頭企業(yè)受益；農(nóng)村市場保有量上升同時惠及小企業(yè)出貨占全球40%受技術特點、運輸成本等影響海外產(chǎn)業(yè)繼續(xù)轉移的空間不大外資品牌主導技術進步，國內龍頭同步推動；市

11、場格局弱平衡冰 箱國內公司國際對手松下、三洋，三星、 LG 、惠爾浦、西門子、伊萊克斯研發(fā)方法與個股選擇2 ：行業(yè)競爭狀況26海爾、合肥三洋、小天鵝、美的 、榮事達等西門子、惠而浦、松下、三星、LG、伊萊克斯等需求結構穩(wěn)定，更新需求為主產(chǎn)業(yè)升級推動消費升級，滾筒等高端產(chǎn)品放量出貨占全球1/3，供應格局穩(wěn)定 產(chǎn)業(yè)整合緩慢拉開洗 衣 機國內公司國際對手研發(fā)方法與個股選擇2 ：行業(yè)競爭狀況27九陽、蘇泊爾、愛仕達、美的（未上市）等西門子、飛利浦、SEB、松下等低普及率帶來巨大需求空間。國內市場處于小家電消費支出占比提高階段技術創(chuàng)新、功能創(chuàng)新驅動市場需求競爭先發(fā)優(yōu)勢明顯，市場領先進入者獲得品牌、渠道優(yōu)

12、勢。細分領域龍頭公司成長路徑有國際巨頭可循小 家 電國內公司國際對手研發(fā)方法與個股選擇2 ：行業(yè)競爭狀況28浙江陽光、佛山照明、雪萊特、飛樂音響等 飛利浦、GE、歐司朗等節(jié)能減排驅動行業(yè)中長期景氣：國內市場啟動看政府政策執(zhí)行力度；國際市場受政策支持需求增長明確供貨占全球70%以上，行業(yè)壁壘低，市場格局分數(shù)企業(yè)依靠規(guī)模優(yōu)勢競爭在中短期將得以持續(xù)，關注國內企業(yè)品牌渠道建設進度照 明 電 器國內公司國際對手研發(fā)方法與個股選擇2 ：行業(yè)競爭狀況29空調零售額市占率（中怡康，2010H1）冰箱零售額市占率（中怡康，2010H1）研發(fā)方法與個股選擇3 ：公司所處位置和競爭優(yōu)勢液晶電視零售額市占率（中怡康，

13、2010H1）洗衣機零售額市占率（中怡康，2010H1）30研發(fā)方法與個股選擇4 ：公司生產(chǎn)管理、營銷體系和激勵機制生產(chǎn)組織：成本控制營銷體系：搶占市場激勵機制：制度保障31“自上而下”和“自下而上”相結合的研究方法“自下而上”尋找管理層戰(zhàn)略前瞻、執(zhí)行力強，產(chǎn)品創(chuàng)新能力強，有一定技術壁壘和分銷渠道的優(yōu)質企業(yè)；治理完善、管理優(yōu)秀的企業(yè)適于擴張“自上而下”考慮國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境及居民收入變化對行業(yè)消費需求的影響；產(chǎn)業(yè)鏈變化對競爭格局的影響對行業(yè)景氣拐點判斷重要 同質化（產(chǎn)品）和差異化（公司管理）相對比的分析思路研究方法：“自上而下”與“自下而上”相結合32宏觀經(jīng)濟影響GDP增長率，財政政策及貨幣政策

14、內需影響因素：直接影響因素（居民收入、房地產(chǎn)銷售、氣候條件），間接影響因素（消費升級、更新率、保有量）；分別看待農(nóng)村市場和城鎮(zhèn)市場關注全球經(jīng)濟及其它影響出口因素自上而下上游成本影響產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權決定其承擔多大成本壓力上游原材料，如鋼鐵，銅，鋁，塑料價格對成本影響程度品牌價值優(yōu)質品牌享有產(chǎn)品溢價，獲取超額利潤質量控制、售后服務體系提高顧客忠誠度創(chuàng)新及渠道基礎技術和服務創(chuàng)新、提高產(chǎn)品附加值和增強產(chǎn)業(yè)鏈價值良好的分銷渠道有助于擴大市場份額公司治理、管理層激勵自下而上研究方法：“自上而下”與“自下而上”相結合33優(yōu)點缺點說明適用于現(xiàn)金流穩(wěn)定，周期性較弱的行業(yè)，如小家電、消費類電子等主要弊端在于參數(shù)選

15、取的困難，如增長率、加權平均資本成本等主流理論估值方法，關鍵在于增長率及WACC等的合理選取，需要對參數(shù)作敏感性分析DCF法簡單易行，與市場系統(tǒng)估值、行業(yè)平均市盈率或歷史市盈率比較確定估值水平弊端在于不反映盈利受經(jīng)濟周期的影響，且并不反應企業(yè)現(xiàn)金流狀況。國際比較時暗含了不同市場估值可比常用的相對估值方法。國際發(fā)達市場白電較低、小家電和消費類電子較高，這反應行業(yè)在不同市場的周期性差異：國際同業(yè)增長率遠低于國內。適宜用改進方法，PEG估值P/E法避免了P/E估值的弊端，即反映企業(yè)盈利受經(jīng)濟周期波動的影響，以及企業(yè)盈利為負時P/E方法的失效弊端在于假設資產(chǎn)的盈利能力相同，忽略資產(chǎn)的質量區(qū)別相對估值方

16、法。對于家電行業(yè)來說，資產(chǎn)比重較輕，資產(chǎn)質量及盈利能力各不相同，品牌及渠道等無形資產(chǎn)優(yōu)勢顯得更加重要，慎用P/B方法P/B法估值方法：綜合多種估值方法，相互驗證34行業(yè)需求前景行業(yè)競爭格局行業(yè)內優(yōu)勢企業(yè)的競爭力要素；不同行業(yè)周期階段的企業(yè)競爭力要素企業(yè)核心競爭力：消費品與制造業(yè)雙重屬性品牌、渠道、創(chuàng)新、服務、管理；規(guī)模、品質、技術、管理；行業(yè)景氣時也有差公司，行業(yè)景氣下滑時，競爭力強的公司也能有較好的收益估值水平：選取合適估值方法。好公司并不代表好股票，股價是否已充分反映公司價值行業(yè)、公司基本面共同決定投資價值 ,競爭力評價尤其關鍵基本投資思路：行業(yè)與公司相結合35行業(yè)趨勢與基金配置的錯位根據(jù)目前行業(yè)流通市值占比和基金持倉情況，計算基金的實際配置（超配or低配）分析行業(yè)運行趨勢、公司競爭力變化若從行業(yè)景氣的角度，主要看居民收入增速、房地產(chǎn)、美、日、歐等發(fā)達國家GDP，以及消費者信心指數(shù)、新開工土地面積等先行指標。若從公司機會的角度，看市場份額、費用率變化。若分析結果證明兩者有矛盾，則存在投資機會（加倉or減倉）基本投資思路：投資時機選擇36若分析結果證明兩者有矛盾，則存在投資機會（加倉or減倉）自身對業(yè)績的判斷市場目前預測業(yè)績的中值估值水平錯位：基本投資思路：投資時機選