復(fù)盤希森美康探究中國IVD企業(yè)成長路徑

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250029 希森美康：全球血球檢驗(yàn)龍頭 4 HYPERLINK l _TOC_250028 收入構(gòu)成：全球化布局的 IVD 細(xì)分領(lǐng)域龍頭 5 HYPERLINK l _TOC_250027 公司的核心業(yè)務(wù)：血液檢驗(yàn) 6 HYPERLINK l _TOC_250026 其他 IVD 優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)：血凝、尿液檢測(cè) 7 HYPERLINK l _TOC_250025 未來研發(fā)發(fā)展方向：個(gè)性化醫(yī)療、分子診斷、液體活檢 10 HYPERLINK l _TOC_250024 股價(jià)復(fù)盤：25 年 43 倍大牛股，享受戴維斯雙擊 12 HYPERLINK l _TOC

2、_250023 復(fù)盤希森美康的三階段成長歷程 14 HYPERLINK l _TOC_250022 萌芽期：發(fā)展核心產(chǎn)品及業(yè)務(wù)模式（1961-1987） 14 HYPERLINK l _TOC_250021 “設(shè)備+試劑+服務(wù)”三位一體確立可持續(xù)銷售模型 14 HYPERLINK l _TOC_250020 發(fā)展期：逐漸成為全球血球血凝霸主（1988-2009） 16 HYPERLINK l _TOC_250019 發(fā)展血液模塊流水線，打造血液分析系統(tǒng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力 16 HYPERLINK l _TOC_250018 創(chuàng)新自研，血凝儀技術(shù)躋身世界領(lǐng)先水平 17 HYPERLINK l _TOC

3、_250017 國際化擴(kuò)張+合作國際龍頭，開放的治理理念加速業(yè)務(wù)擴(kuò)張 17 HYPERLINK l _TOC_250016 成熟期：發(fā)展多元業(yè)務(wù)模式（2010 年至今） 19 HYPERLINK l _TOC_250015 戰(zhàn)略布局中國市場(chǎng)，獲得豐厚的成長回報(bào) 20 HYPERLINK l _TOC_250014 希森美康的龍頭地位如何得以確立？ 22 HYPERLINK l _TOC_250013 順應(yīng)天時(shí)：緊抓日本器械行業(yè)發(fā)展機(jī)遇 22 HYPERLINK l _TOC_250012 借助地利：利基市場(chǎng)戰(zhàn)略的成功案例 23 HYPERLINK l _TOC_250011 研發(fā)為本、創(chuàng)新為源

4、，先進(jìn)設(shè)備搶份額，配套試劑增利潤 24 HYPERLINK l _TOC_250010 前瞻性的全球化布局開花結(jié)果：構(gòu)建目標(biāo)市場(chǎng)的渠道及運(yùn)輸優(yōu)勢(shì) 25 HYPERLINK l _TOC_250009 知日鑒中：尋找國內(nèi)器械創(chuàng)新龍頭 27 HYPERLINK l _TOC_250008 需求角度：深耕本土，兼具國際化視野 27 HYPERLINK l _TOC_250007 中國：藍(lán)海競(jìng)爭(zhēng)，挖掘國產(chǎn)替代、分級(jí)診療背景下的成長機(jī)遇 27 HYPERLINK l _TOC_250006 全球：紅海競(jìng)爭(zhēng)，營銷能力和成本控制是關(guān)鍵 28 HYPERLINK l _TOC_250005 供給角度：合適戰(zhàn)略

5、+創(chuàng)新升級(jí)+服務(wù)取勝 28 HYPERLINK l _TOC_250004 日美戰(zhàn)略對(duì)比：美國的快速創(chuàng)新 VS 日本的固有領(lǐng)域突破 28 HYPERLINK l _TOC_250003 需求導(dǎo)向：器械的本質(zhì)是服務(wù)，技術(shù)并非不可戰(zhàn)勝 29 HYPERLINK l _TOC_250002 投資建議：推薦細(xì)分創(chuàng)新器械龍頭 30 HYPERLINK l _TOC_250001 風(fēng)險(xiǎn)提示 32 HYPERLINK l _TOC_250000 附錄：希森美康發(fā)展大事記 33圖表目錄圖表 1：希森美康是全球第八大IVD 公司 4圖表 2：希森美康的營收及其增速 4圖表 3：希森美康的凈利潤及其增速 4圖表

6、4：2020 財(cái)年希森美康的本土收入只占 15% 5圖表 5：2020 財(cái)年希森美康各類業(yè)務(wù)的收入構(gòu)成 5圖表 6：全球 IVD 市場(chǎng)規(guī)模（2018 年） 6圖表 7：希森美康位列全球IVD 二線龍頭梯隊(duì) 6圖表 8：血液檢驗(yàn)的目標(biāo)及作用 6圖表 9：希森美康血液學(xué)設(shè)備的更新?lián)Q代歷程 7圖表 10：希森美康的主要凝血產(chǎn)品線 8圖表 11：體外診斷 IVD 主要細(xì)分領(lǐng)域及其特征 9圖表 12：希森美康的技術(shù)平臺(tái)發(fā)展規(guī)劃 10圖表 13：2020 年全球醫(yī)療器械領(lǐng)域前 10 大 VC 融資事件 11圖表 14：希森美康 25 年間股價(jià)累計(jì)上漲 43 倍，2009 年起股價(jià)漲幅明顯超越行業(yè)指數(shù) 12

7、圖表 15：日本前 5 大醫(yī)療器械公司對(duì)比 12圖表 16：2015 年以前，希森美康享受成長性溢價(jià)，股價(jià)形成戴維斯雙擊 13圖表 17：希森美康的毛利率始終維持高位，凈利潤率在 2016 年以前持增長態(tài)勢(shì) 13圖表 18：希森美康主要業(yè)務(wù)條線及其發(fā)展歷程 14圖表 19：希森美康的第一臺(tái)血球分析儀 15圖表 20：第一種專用試劑：皂苷 S 溶血?jiǎng)?15圖表 21：電阻法血細(xì)胞計(jì)數(shù)儀的技術(shù)原理 15圖表 22：HS 系列是聯(lián)接 NE 系列、R-3000 和血液涂片制備儀 SP 的血液分析流水線系統(tǒng) 17圖表 23：希森美康積極構(gòu)建自有銷售體系 19圖表 24：希森美康的并購史 19圖表 25：

8、希森美康各類業(yè)務(wù)收入發(fā)展情況 20圖表 26：希森美康的地區(qū)收入貢獻(xiàn)比重：歐美降低，亞太上升 20圖表 27：全球與中國 IVD 市場(chǎng)規(guī)模 21圖表 28：全球與中國 IVD 市場(chǎng)增速 21圖表 29：我國普檢項(xiàng)目構(gòu)成及占比 21圖表 30：1970 年-2018 年日本醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模和增速 22圖表 31：按照出口能力指數(shù)排名的日本 21 家有出口業(yè)務(wù)的器械公司 23圖表 32：日本醫(yī)療器械市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻高 23圖表 33：希森美康涉足領(lǐng)域的市場(chǎng)空間及競(jìng)爭(zhēng)格局 24圖表 34：試劑是公司收入的主要來源 25圖表 35：希森美康的全球分支機(jī)構(gòu) 26圖表 36：中國三級(jí)醫(yī)院數(shù)量占比不高 27圖

9、表 37：中國三級(jí)醫(yī)院就診人數(shù)增長幅度較大 27圖表 38：日本醫(yī)療器械公司細(xì)分領(lǐng)域布局圖譜 29圖表 39：泰爾茂 Heartrail II 牽引導(dǎo)管 30圖表 40：A 股器械上市公司整體研發(fā)費(fèi)用及同比增速 31圖表 41：中國器械行業(yè)研發(fā)投入占比持續(xù)上升，逐漸超過全球平均水平 31圖表 42：國內(nèi)獲得藥監(jiān)局批準(zhǔn)的第三類創(chuàng)新審批產(chǎn)品數(shù)和相關(guān)企業(yè)數(shù) 32圖表 43：希森美康的發(fā)展歷史（1961-2021） 33希森美康：全球血球檢驗(yàn)龍頭日本的希森美康株式會(huì)社（Sysmex）創(chuàng)建于 1968 年，原名為日本東亞醫(yī)療電子株式會(huì)社，主要從事體外診斷（IVD）設(shè)備、試劑及相關(guān)軟件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，

10、是全球知名的臨床檢驗(yàn)綜合方案提供商。希森美康在 2019 年全球 IVD 市場(chǎng)的收入排名第八，血球市占率第一，是全球十大 IVD 公司中唯一一家亞洲公司。圖表 1：希森美康是全球第八大 IVD 公司序號(hào)英文名公司名稱營收億美元凈利潤億美元研發(fā)開支億美元研發(fā)占比市值億美元市盈率X1Roche羅氏622.0152.4138.722.32,81918.212Abbott Laboratories雅培346.145.024.27.02,16548.853Thermo Fisher Scientific賽默飛世爾322.263.811.83.71,80628.254Danaher丹納赫222.836.5

11、13.56.01,61849.045Becton Dickinson碧迪171.28.711.06.471821.396Siemens Healthineers西門子醫(yī)療162.015.816.710.361030.677bioMrieux生物梅里埃35.64.64.612.815231.978Sysmex希森美康27.83.22.07.222577.849Ortho-Clinical Diagnostics奧森多醫(yī)療17.7-2.11.16.442-10EXACT Sciences精密科學(xué)14.9-8.55.537.2203-資料來源：各家公司年報(bào)，Bloomberg，野村東方國際證券注：1

12、）營收、凈利潤、研發(fā)開支均為 2020 財(cái)年數(shù)據(jù)；2）市值基于 2021/3/29 數(shù)據(jù)；3）研發(fā)占比指研發(fā)開支占營收的比例；4）希森美康 2021 年 PE 73X 是因?yàn)橐咔橛绊懀?019-2020 年 PE 在 30-40X 的區(qū)間。2019 年希森美康營業(yè)收入為 3020 億日元，25 年期間營收復(fù)合增長率達(dá)到%；凈利潤為 349 億日元，25 年期間凈利復(fù)合增長率達(dá)到 15.51%。但2015 年以來，公司成長動(dòng)能不足，營收及凈利潤的增長均有滯緩跡象。圖表 2：希森美康的營收及其增速圖表 3：希森美康的凈利潤及其增速十億日元收入增速（右軸）3503002502001501005003

13、0%25%20%15%10%5%0%-5%十億日元凈利潤增速（右軸）454035302520151050160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：Bloomberg，野村東方國際證券資料來源：Bloomberg，野村東方國際證券目前希森美康已經(jīng)發(fā)展成為全球血液、血凝、尿液分析細(xì)分賽道領(lǐng)先的跨國企業(yè)。公司總部設(shè)在日本的神戶市，在中國、歐洲、美洲、亞太地區(qū)等國家或地區(qū)設(shè)有 60 余個(gè)分支機(jī)構(gòu)，產(chǎn)品遍布 190 多個(gè)國家。收入構(gòu)成：全球化布局的 IVD 細(xì)分領(lǐng)域龍頭從收入地區(qū)來源來看，希森美康是一家真正的全球化企業(yè)。2020 財(cái)年1希森美康在日本地

14、區(qū)的收入只占總銷售額的 15.5%；海外收入占總銷售額的 84.5%，其中貢獻(xiàn)收入占比最高的三個(gè)地區(qū)分別是中國（26.5%）、EMEA（25.6%）和美洲（23.5%）。從業(yè)務(wù)領(lǐng)域的銷售比例來看，IVD 業(yè)務(wù)收入占公司總銷售額的 96.3%，其中血液、血凝、尿液三大細(xì)分領(lǐng)域是公司的主要業(yè)務(wù)范疇，三大業(yè)務(wù)合計(jì)收入占總銷售額的 85%。血液檢驗(yàn)領(lǐng)域占比 62%，是公司的核心業(yè)務(wù)。希森美康以其核心血液學(xué)測(cè)試設(shè)備為基礎(chǔ)，嘗試發(fā)展高附加值業(yè)務(wù)。從簡(jiǎn)單的制造和銷售血液學(xué)測(cè)試設(shè)備和試劑開始，公司不斷致力于提升實(shí)驗(yàn)室檢驗(yàn)工作效率，目前已發(fā)展為綜合分析設(shè)備及試劑、標(biāo)本運(yùn)輸系統(tǒng)、數(shù)據(jù)分析 IT 系統(tǒng)等產(chǎn)品，提供臨

15、床檢驗(yàn)整體解決方案的綜合設(shè)備制造商。圖表 4：2020 財(cái)年希森美康的本土收入只占 15%圖表 5：2020 財(cái)年希森美康各類業(yè)務(wù)的收入構(gòu)成其他亞太地區(qū)9%生命科學(xué)日本15%其他85%美洲24%EMEA 26%中國26%3.7%IVD96.3%其他IVD4.9%FCM 0.5%生化 免疫1.0% 4.9% 尿液7.0%血液62.0%血凝16.0%資料來源：公司年報(bào)，野村東方國際證券資料來源：公司年報(bào)，野村東方國際證券從業(yè)務(wù)類別來看，希森美康的診斷業(yè)務(wù)涉及血球、血凝、尿液、免疫、生化等 5 大領(lǐng)域，其中血球、血凝、尿液是公司的核心優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，三大業(yè)務(wù)均在全球市場(chǎng)占據(jù)領(lǐng)先位置，血球業(yè)務(wù)的全球市占率甚

16、至超過 50%。從全球競(jìng)爭(zhēng)格局來看，希森美康在全球 IVD 行業(yè)屬于二線龍頭梯隊(duì)。根據(jù) Evaluate 預(yù)測(cè)，到 2024 年羅氏、雅培、西門子、丹納赫仍將作為全球 IVD 領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭，四大企業(yè)市占率合計(jì)占近 50%。希森美康雖然在體液檢測(cè)的細(xì)分領(lǐng)域表現(xiàn)出色，但鑒于市場(chǎng)空間不及免疫、分子等主流/高增速板塊，因此目前僅為全球 IVD 市場(chǎng)的二線龍頭。1 2020 財(cái)年指截至 2020 年 3 月 1 日的財(cái)務(wù)年度，下文標(biāo)準(zhǔn)相同圖表 6：全球 IVD 市場(chǎng)規(guī)模（2018 年）血球,3,900, 6% 血凝,3,200, 5%尿液, 1,150, 2%圖表 7：希森美康位列全球 IVD 二線龍

17、頭梯隊(duì)25%20%2024年全球市占率羅氏15%其他,37,050,55%臨床FCM,免疫,20,700,31%10%5%0%丹納赫西門子醫(yī)療賽默飛世爾 碧迪雅培希森美康生物梅里埃2017-24年診斷銷售增速資料來源：公司年報(bào)，野村東方國際證券1,000, 1%0%2%4%6%8%10%12%資料來源：Evaluate Medtech，野村東方國際證券注：氣泡大小代表2024年全球診斷業(yè)務(wù)銷售收入（以美元計(jì)）公司的核心業(yè)務(wù)：血液檢驗(yàn)血液檢驗(yàn)使用血細(xì)胞分析儀，根據(jù)血細(xì)胞信號(hào)的獲取方式不同，其原理可以歸納為 5 種：光電式、電容式、電阻式、離心式和激光散射式。隨著分子生物學(xué)、電子、臨床醫(yī)學(xué)特別是實(shí)

18、驗(yàn)血液學(xué)等科學(xué)技術(shù)的飛速發(fā)展，血細(xì)胞分析的技術(shù)從三分類轉(zhuǎn)向現(xiàn)在的五分類，同時(shí)通過采用鞘流、激光等先進(jìn)技術(shù)，極大地提高了測(cè)量精度及效率，為臨床診斷提供了更多信息。圖表 8：血液檢驗(yàn)的目標(biāo)及作用疾病早期檢查血球分析可用于疾病早期檢測(cè)，包括貧血、白血病和其他疾病的檢查血球分析診療計(jì)劃決策確定血液中存在的元素及其含量可提供有效信息，進(jìn)而有助于醫(yī)生診療疾病、確立治療計(jì)劃治療效果評(píng)估血球分析可用于對(duì)疾病治療過程進(jìn)行后續(xù)評(píng)估，并確認(rèn)治療結(jié)果資料來源：公開資料，野村東方國際證券希森美康是日本第一家開發(fā)出自動(dòng)血細(xì)胞計(jì)數(shù)儀的公司，2020 財(cái)年血液檢驗(yàn)產(chǎn)品的銷售收入為 1873 億日元，在全球血液學(xué)檢驗(yàn)領(lǐng)域的市占

19、率超過 50%，其中在中國三級(jí)醫(yī)院的市占率超過 90%，算得上是該板塊的絕對(duì)龍頭。目前希森美康血液學(xué)設(shè)備產(chǎn)品線品類豐富，從緊湊型即時(shí)檢測(cè)（POCT）分析儀到全自動(dòng)血液學(xué)分析儀一應(yīng)俱全。公司從 1979 年推出關(guān)鍵產(chǎn)品CC-720 后，血液分析儀產(chǎn)品線主要分成兩條支線布局，一條是功能全面、性能領(lǐng)先的高端旗艦產(chǎn)品，如 XN 系列；另一條是輕便快速、性價(jià)比優(yōu)先的產(chǎn)品，如 XQ 系列。圖表 9：希森美康血液學(xué)設(shè)備的更新?lián)Q代歷程信息多樣化及功能度（美國專供） 全自動(dòng) 半自動(dòng) 時(shí)間 資料來源：公司官網(wǎng)，野村東方國際證券全自動(dòng)模塊式血液體液分析儀 XN 系列是公司目前的主力旗艦機(jī)型，于 2011年推出，是高

20、端血液流水線的銷量冠軍。XN 系列具有儀器模塊化和功能模塊化兩大特點(diǎn)，能夠?qū)崿F(xiàn)全自動(dòng)精密控制，功能完備、處理效率高。除此以外，XN 系列較以前機(jī)型更加節(jié)約試劑用量并可自動(dòng)識(shí)別試劑，而且采用了新的血小板檢測(cè)技術(shù)，提高了低密度白細(xì)胞檢測(cè)精度。其他 IVD 優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)：血凝、尿液檢測(cè)血凝檢測(cè)主要是指與血栓、止血相關(guān)的檢測(cè)，與血友病、動(dòng)脈粥樣硬化，心腦血管疾病、糖尿病、動(dòng)靜脈血栓形成等疾病的臨床診斷密切相關(guān)。隨著全球老齡化趨勢(shì)加劇，糖尿病、心血管疾病等患病率上升、IVD 檢驗(yàn)市場(chǎng)擴(kuò)容等因素驅(qū)動(dòng)血凝檢測(cè)市場(chǎng)快速擴(kuò)張。近五年，血凝市場(chǎng)在 IVD 各細(xì)分領(lǐng)域中的市場(chǎng)占比從約 5%逐漸上升到約 10%。血凝檢測(cè)

21、的主要方法有三種：凝固法、發(fā)色底物法和免疫比濁法，其中凝固法是最常使用的血凝檢測(cè)方法。凝固法根據(jù)觀測(cè)屬性的不同又可分為光學(xué)法和磁珠法，應(yīng)用光學(xué)原理檢測(cè)濁度的變化屬于光學(xué)法，應(yīng)用磁珠運(yùn)動(dòng)檢測(cè)黏度的變化則屬于磁珠法（通過機(jī)械法測(cè)量）。光學(xué)法血凝檢測(cè)更為常見，儀器制造成本也更低。而磁珠法血凝檢測(cè)主要面向高端市場(chǎng)，不受樣品的光學(xué)異常、加樣中的氣泡等影響，可大大節(jié)約試劑用量并提高檢測(cè)結(jié)果的準(zhǔn)確度。全球血凝市場(chǎng)由三大巨頭共同瓜分，希森美康、沃芬（Werfen）和斯塔高（Stago），三者合計(jì)占據(jù)中國血凝市場(chǎng)超過 80%的份額。其中沃芬和希森美康采用光學(xué)法，斯塔高（Stago）采用磁珠法瞄準(zhǔn)高端檢測(cè)市場(chǎng)。希

22、森美康是血凝分析儀的全球市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者，2019 年血凝業(yè)務(wù)收入 483 億日元，占公司總收入的 16%。自 1995 年以來，公司與全球血凝試劑領(lǐng)導(dǎo)者德國西門子醫(yī)療簽訂分銷協(xié)議協(xié)同發(fā)展，進(jìn)而確立其在全球血凝檢測(cè)市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。全自動(dòng)血凝分析儀 CN 系列是公司目前的主力旗艦機(jī)型，最早于 2018 年推出，占地面積小，處理速度快，試劑穩(wěn)定性高，處理異常標(biāo)本能力提升，整合多種功能如CWA，APTT 糾正實(shí)驗(yàn)等。圖表 10：希森美康的主要凝血產(chǎn)品線CS系列CA-101 CA-104 CA-600 CA-620 CA-660CS系列CS-1600 CS-2400/2500CS-5100CN系列 CN-3

23、000 CN-6000資料來源：公司官網(wǎng)，野村東方國際證券尿液分析是對(duì)尿液中所含血細(xì)胞、糖和蛋白質(zhì)水平進(jìn)行檢測(cè)，為糖尿病、腎臟相關(guān)疾病等診斷提供依據(jù)。狹義的尿液分析指尿干化學(xué)分析，但隨著醫(yī)療技術(shù)及實(shí)際需求的發(fā)展，僅開展尿干化學(xué)分析不能滿足臨床對(duì)疾病診斷、治療和預(yù)后判別的需要，對(duì)尿液有形成分（尿沉渣）的檢測(cè)逐漸被重視起來。尿干化學(xué)分析、尿液有形成分分析逐漸形成廣義的尿液分析范疇。希森美康是全球自動(dòng)尿液分析儀的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者，憑借核心技術(shù)熒光流式細(xì)胞術(shù)（FCM），能夠提供標(biāo)準(zhǔn)化的客觀檢測(cè)結(jié)果。全自動(dòng)尿液分析模塊化流水線 UN 系列是公司當(dāng)前的主力旗艦機(jī)型，最早于 2016 年推出，結(jié)合了數(shù)字成像、尿液

24、化學(xué)分析、流式細(xì)胞術(shù)等多種功能，模塊化組合拓展力強(qiáng)，人工處理要求低，且標(biāo)準(zhǔn)化和準(zhǔn)確度水平均有所提升。總體來看，希森美康的業(yè)務(wù)條線較為清晰，幾乎全部布局在 IVD 領(lǐng)域。除了血液、血凝和尿液三大細(xì)分領(lǐng)域外，還在生化、免疫、分子診斷等其他領(lǐng)域進(jìn)行了布局。雖然希森美康在其他領(lǐng)域的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力尚未達(dá)到頂尖水平，但免疫、分子診斷等業(yè)務(wù)的發(fā)展增速較快，可能成為公司未來的發(fā)展引擎。圖表 11：體外診斷 IVD 主要細(xì)分領(lǐng)域及其特征方法原理技術(shù)應(yīng)用領(lǐng)域優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)血液診斷通過血液中紅細(xì) 胞、白細(xì)胞、血紅蛋白的含量等指標(biāo)來分析血液成分涂片+鏡檢血型檢測(cè)等方便快捷檢測(cè)范圍有限血細(xì)胞分析紅細(xì)胞、白細(xì)胞、血小板等檢測(cè)定量、

25、準(zhǔn)確檢測(cè)范圍有限流式細(xì)胞術(shù)紅細(xì)胞、白細(xì)胞、血小板等檢測(cè)速度快、精度高、準(zhǔn)確性高成本較高生化診斷利用一系列生物化學(xué)反應(yīng)對(duì)樣本進(jìn)行檢測(cè)干化學(xué)臨床急診生化項(xiàng)目檢測(cè)快速定性其他血常規(guī)、尿常規(guī)、肝功能、腎功能等檢測(cè)成本低檢測(cè)范圍有限免疫診斷以免疫學(xué)為基礎(chǔ)，利用抗原與抗體互相結(jié)合的特異性反應(yīng)來進(jìn)行定性 或定量的診斷放射免疫激素、微量蛋白、腫瘤標(biāo)志物和藥物微量物質(zhì)檢測(cè)成本低、靈敏度高操作復(fù)雜、有污染酶聯(lián)免疫傳染性疾病、內(nèi)分泌、腫瘤、藥物、血型等檢測(cè)成本低、技術(shù)成熟操作復(fù)雜、耗時(shí)長膠體金乙肝、HIV、標(biāo)志物、女性妊娠、毒品等檢測(cè)簡(jiǎn)單快捷準(zhǔn)確、無污染檢測(cè)范圍有限乳膠比濁特定體液蛋白檢測(cè)簡(jiǎn)單直觀檢測(cè)范圍有限熒光免

26、疫細(xì)菌、病毒、皮膚活性等檢測(cè)特異性強(qiáng)、敏感性高、速度快存在非特異性染色時(shí)間分辨熒光激素、病毒性肝炎、腫瘤等檢測(cè)對(duì)熒光免疫優(yōu)化操作復(fù)雜化學(xué)發(fā)光傳染性疾病、內(nèi)分泌、腫瘤、藥物、血型等檢測(cè)精確度高無污染成本相對(duì)較高分子診斷應(yīng)用分子生物學(xué)方法檢測(cè)患者體內(nèi)遺傳物質(zhì)的結(jié)構(gòu)或表達(dá)水平的變化而做出診斷PCR病毒、細(xì)菌等檢測(cè)特異性強(qiáng)、靈敏度高、簡(jiǎn)便快捷檢測(cè)通量較小熒光原位雜交基因圖譜、病毒等檢測(cè)成本較低精度相對(duì)較 低、檢測(cè)通量較小基因芯片藥物篩選、新藥開發(fā)、疾病診斷等簡(jiǎn)單、便捷、準(zhǔn)確檢測(cè)通量較小基因測(cè)序基因圖譜、唐篩等信息量大、通量高、準(zhǔn)確成本高、耗時(shí)較長POCT在采樣現(xiàn)場(chǎng)利用便攜式分析儀器及配套試劑快速得到檢

27、測(cè)結(jié)果POCT心臟標(biāo)志物、肝素抗凝等快速、簡(jiǎn)單、綜合成本低精度相對(duì)較低微生物診斷通過顯微鏡觀察或檢測(cè)設(shè)備來判斷微生物種類和數(shù)量藥敏試驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室檢驗(yàn)準(zhǔn)確操作要求高培養(yǎng)與形態(tài)觀察細(xì)菌、真菌簡(jiǎn)單、成本低耗時(shí)全自動(dòng)微生物分析系統(tǒng)細(xì)菌、真菌簡(jiǎn)單、便捷成本高資料來源：公開資料，公司官網(wǎng)，野村東方國際證券注：粉色背景代表希森美康當(dāng)前主要涉足的產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)域未來研發(fā)發(fā)展方向：個(gè)性化醫(yī)療、分子診斷、液體活檢在既有優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域方面，未來希森美康的業(yè)務(wù)亮點(diǎn)主要在于下一代血液分析設(shè)備。新產(chǎn)品可能結(jié)合流式細(xì)胞術(shù)，有助于對(duì)白血病做出更加準(zhǔn)確的診斷。在維持現(xiàn)有主要業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，希森美康正著力向生命科學(xué)解決方案提供商轉(zhuǎn)型，旨在通

28、過分子診斷、液體活檢等手段實(shí)現(xiàn)癌癥和其他多種疾病的個(gè)性化醫(yī)學(xué)診療方案。迄今為止，醫(yī)學(xué)治療一直以疾病為基礎(chǔ)，針對(duì)特定疾病選擇統(tǒng)一的治療方法。但是，疾病狀態(tài)因人而異，即使對(duì)于患有相同疾病的人，相同的治療方法也可能不合適。然而，選擇最適合單個(gè)患者的治療方法非常困難。近年來，基因診斷技術(shù)的進(jìn)步提高了疾病識(shí)別的準(zhǔn)確性，并有助于評(píng)估復(fù)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。如果能夠更加準(zhǔn)確地識(shí)別疾病，進(jìn)而定制患者的個(gè)性化診療方案，將極大地提高醫(yī)療效能。圖表 12：希森美康的技術(shù)平臺(tái)發(fā)展規(guī)劃 高靈敏度HISCL利用專有的液體活檢技術(shù)推動(dòng)個(gè)性化醫(yī)療發(fā)展 臨床PCR搶占潛在市場(chǎng) 臨床基因測(cè)序 連續(xù)PCR發(fā)展已有市場(chǎng)基因診斷平臺(tái)免疫檢測(cè)平臺(tái)細(xì)胞

29、診療平臺(tái)緊湊型免疫分析資料來源：公司官網(wǎng)，野村東方國際證券分子診斷是精準(zhǔn)醫(yī)療的技術(shù)基礎(chǔ)，也是 IVD 增速最快的子行業(yè)。由于分子診斷是從基因?qū)哟芜M(jìn)行檢測(cè)，因此檢測(cè)靈敏度和準(zhǔn)確性相對(duì)較高，可在感染初期識(shí)別病毒或者提早確認(rèn)基因缺陷，從而提供個(gè)性化的醫(yī)療診斷服務(wù)，主要應(yīng)用于遺傳病、傳染性疾病、腫瘤等疾病的檢測(cè)與診斷。分子診斷逐步由以PCR 為主變成以基因測(cè)序?yàn)橹鳎?PCR、熒光原位雜交（FISH）、基因芯片為輔的多種檢測(cè)手段共存的市場(chǎng)?；驕y(cè)序因具備高通量、操作方便、信息量豐富、應(yīng)用范圍寬等優(yōu)點(diǎn)，被認(rèn)為是最有前途的檢測(cè)技術(shù)之一。希森美康結(jié)合自身在流式細(xì)胞術(shù)（FCM）方面的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在核酸檢測(cè)、蛋白

30、質(zhì)檢測(cè)等方面均有一定技術(shù)積累。OSNA 是希森美康的特色基因檢測(cè)技術(shù)，通過使用特殊試劑優(yōu)化預(yù)處理溶液與酶、引物等成分的構(gòu)成，免去核酸的分離和純化步驟，從而將檢測(cè)時(shí)間從一般的 2-3 小時(shí)縮短至 30-40 分鐘。液體活檢技術(shù)，也被稱為無創(chuàng)診斷技術(shù)，是指通過血液、唾液、尿液等體液對(duì)疾病進(jìn)行診斷的技術(shù)。腫瘤患者血液中存在少量循環(huán)腫瘤細(xì)胞以及由壞死癌細(xì)胞釋放的少量循環(huán)腫瘤 DNA；液體活檢通過檢測(cè)血液中的 CTC 和 ctDNA 對(duì)患者腫瘤進(jìn)行診斷與監(jiān)測(cè)。在臨床實(shí)踐中，獲得腫瘤患者組織樣本只有手術(shù)活檢和穿刺活檢兩種。相比于傳統(tǒng)的活檢方法，液體活檢技術(shù)取樣方便快捷、對(duì)人體的侵入性低；操作簡(jiǎn)單、可多次取

31、樣；靈敏性和特異性也有顯著改善。液體活檢領(lǐng)域是未來基因診斷的藍(lán)海，市場(chǎng)發(fā)展空間巨大，規(guī)模在百億美元以上，因而也受到全球廣大投資機(jī)構(gòu)的追捧。2020 年全球器械領(lǐng)域前 10 大 VC 融資事件中，IVD 占了 70%，其中液體活檢就占了 40%，顯示出資本市場(chǎng)對(duì)液體活檢領(lǐng)域抱有極高的期待。圖表 13：2020 年全球醫(yī)療器械領(lǐng)域前 10 大 VC 融資事件時(shí)間公司投資額($m)輪次主營業(yè)務(wù)方向2021/12/17Verily700未披露糖尿病護(hù)理；眼科；病人監(jiān)護(hù)2021/5/6Grail390D 輪IVD-液體活檢2021/8/26Freenome270C 輪IVD-液體活檢2021/7/29T

32、hrive Earlier Detection257B 輪IVD-液體活檢2021/10/27Caris Life Sciences235未披露IVD-液體活檢2021/12/3Everlywell175D 輪IVD-含新冠相關(guān)的各類業(yè)務(wù)2021/2/24Karius165B 輪IVD-傳染病2021/3/6Insightec150F 輪診斷成像2021/1/2Oxford Nanopore Technologies145未披露IVD-含新冠相關(guān)的各類業(yè)務(wù)2021/2/4Outset Medical125E 輪腎臟疾病資料來源：Evaluate，野村東方國際證券注：數(shù)據(jù)截止 2021 年 1

33、月。希森美康的 LC-1000 是世界上第一個(gè)采用流式細(xì)胞儀進(jìn)行宮頸癌細(xì)胞學(xué)檢查的產(chǎn)品，該系統(tǒng)的普及有望進(jìn)一步打開癌癥早篩等應(yīng)用領(lǐng)域的市場(chǎng)空間。股價(jià)復(fù)盤：25 年 43 倍大牛股，享受戴維斯雙擊希森美康 1995 年在大阪二部上市，1996 年在東證二部上市，并于 2000年在東京和大阪一部上市。希森美康在過去 25 年期間收入和凈利潤維持了10%、16%左右的穩(wěn)定增長。穩(wěn)健高速的業(yè)績(jī)?cè)鲩L，也為希森美康投資人帶來不菲的超額收益。畢竟 1995年以來，日本宏觀經(jīng)濟(jì)就進(jìn)入地產(chǎn)泡沫破裂后的蕭條修復(fù)期（又稱“失去的二十年”），日經(jīng) 225 指數(shù)在此期間增長不足 1 倍。而同時(shí)期的日本醫(yī)療器械行業(yè)2表現(xiàn)

34、遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于日經(jīng) 225 指數(shù)，25 年間增長 13.7 倍，其中大部分股價(jià)漲幅是近 10年實(shí)現(xiàn)的。希森美康受益于行業(yè)的 Beta 收益和自身的 Alpha 加成，股價(jià)實(shí)現(xiàn)大幅攀升，即使與其他日本醫(yī)療器械行業(yè)的龍頭公司進(jìn)行比較，希森美康近 10 年的股價(jià)漲幅收益也較為可觀。圖表 14：希森美康 25 年間股價(jià)累計(jì)上漲 43 倍，2009 年起股價(jià)漲幅明顯超越行業(yè)指數(shù)倍43210-196 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09倍希森美康日本醫(yī)療設(shè)備與用品（GICS)日經(jīng)225 50454035302520151050-5資料來源：Bloomberg，野村東方國際

35、證券注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 12 月 31 日?qǐng)D表 15：日本前 5 大醫(yī)療器械公司對(duì)比股票代碼公司名稱收入海外占比凈利潤毛利率ROE10 年漲幅市值PE億日元%億日元%億日元X7733 JP奧林巴斯7,9748251763-229932,847704543 JP泰爾茂6,28969852551026031,626417741 JPHOYA5,765721,144841754345,821406869 JP希森美康3,02085349531172923,308737747 JP朝日 Intecc5656892671027857,777104資料來源：Bloomberg，野村東方國際證券注：

36、海外占比指來自海外的業(yè)務(wù)收入占總收入的比重，10 年漲幅數(shù)據(jù)為股價(jià)截至 2021/3/12 的 10 年增長率。圖表 16 清晰展示了希森美康股價(jià)的戴維斯雙擊效應(yīng)。伴隨企業(yè) EPS 的穩(wěn)定高速增長，市場(chǎng)給予了成長確定性的估值溢價(jià)，進(jìn)而股價(jià)的漲勢(shì)更加凌厲迅猛。2010-2016 年，公司業(yè)績(jī)持續(xù)快速成長，核心原因在于公司把握住中國市場(chǎng)的高速擴(kuò)容機(jī)遇（詳細(xì)請(qǐng)見本報(bào)告第二部分對(duì)希森美康三階段成長歷程的復(fù)盤）。2 日本醫(yī)療器械指數(shù)指日本 GICS 醫(yī)療設(shè)備與用品股票組合的等權(quán)指數(shù)，每半年一調(diào)整。但是近年來希森美康受限于細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)空間有限，顯現(xiàn)出增長乏力態(tài)勢(shì)， EPS 趨于下行。2020 年的股價(jià)走強(qiáng)

37、主要是因受益于新冠疫情下市場(chǎng)對(duì)其檢測(cè)業(yè)務(wù)表現(xiàn)超預(yù)期的高一致性，PE 飆升至歷史高位。圖表 16：2015 年以前，希森美康享受成長性溢價(jià)，股價(jià)形成戴維斯雙擊250200150100500EPS_TTMPE（右軸）新冠疫情戴維斯雙擊90807060504030201002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：Bloomberg，野村東方國際證券從圖表 17 也能明顯看出，希森美康凈利潤率自 2002 財(cái)年起進(jìn)入穩(wěn)定上行區(qū)間，到 2016 財(cái)年達(dá)到峰值，這一段時(shí)間也可謂是其發(fā)展的高光時(shí)期。此后伴隨核心

38、業(yè)務(wù)增速放緩、新業(yè)務(wù)還未取得市場(chǎng)領(lǐng)先地位，公司的盈利指標(biāo)受影響而進(jìn)入下行區(qū)間。圖表 17：希森美康的毛利率始終維持高位，凈利潤率在 2016 年以前持增長態(tài)勢(shì)%凈利潤營業(yè)利潤率毛利率（右軸）%30652560205515501045540035資料來源：Bloomberg，野村東方國際證券復(fù)盤希森美康的三階段成長歷程圖表 18：希森美康主要業(yè)務(wù)條線及其發(fā)展歷程自動(dòng)化血液分析簡(jiǎn)化的自動(dòng)尿液分析全自動(dòng)血凝分析 自動(dòng)免疫化學(xué)分析自動(dòng)化尿沉渣分析血球流水線旗艦機(jī)儀CC-1001儀TU-100儀CA-100儀PAMIA-10儀UA-1000型XN-Series1968公司成立，主要負(fù)責(zé)銷售TOA生產(chǎn)的血

39、球儀1974公司進(jìn)入尿液分析領(lǐng)域1984 1987公司進(jìn)入 公司進(jìn)入血凝分析 免疫化學(xué)領(lǐng)域 分析領(lǐng)域2000公司進(jìn)軍生命科學(xué)領(lǐng)域2014進(jìn)軍實(shí)驗(yàn)室檢測(cè)業(yè)務(wù)進(jìn)行基因檢測(cè)發(fā)展核心產(chǎn)品及業(yè)務(wù)模式（1961-1987）成功推出日本首臺(tái)全自動(dòng)血球儀，并開始提供試劑及科學(xué)服務(wù)血球儀：1963年，成功將日本首個(gè)自動(dòng)血球分析儀CC-1001商業(yè)化上市試劑：1967年，為了保證準(zhǔn)確的計(jì)數(shù)結(jié)果，開始向客戶提供檢測(cè)試劑科學(xué)：1978年，舉辦首屆血液學(xué)研討會(huì)成為全球血球分析霸主（1988-2009）成功開發(fā)世界上首條血球分析流水線，開始提供基于ICT的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)；上市并加速進(jìn)行全球化布局流水線：1990年，為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)

40、對(duì)檢驗(yàn)效率和安全性提升的需求，研發(fā)推出世界上首條血球分析流水線網(wǎng)絡(luò)服務(wù)：1999年，開始提供SNCS網(wǎng)絡(luò)服務(wù)全球化：1991-2009年間，分別在英國、德國、新加坡、巴西、中國、泰國、南非、迪拜等地開設(shè)子公司多元業(yè)務(wù)發(fā)展（2010-）大力布局分子診斷，迎接個(gè)性化醫(yī)學(xué)挑戰(zhàn)醫(yī)學(xué)機(jī)器人：2013年，與川崎重工株式會(huì)社共同成立醫(yī)療機(jī)器人開發(fā)營銷公司 Medicaroid液體活檢：2019年，設(shè)立生物檢測(cè)的試劑基地資料來源：公司官網(wǎng)，野村東方國際證券萌芽期：發(fā)展核心產(chǎn)品及業(yè)務(wù)模式（1961-1987）“設(shè)備+試劑+服務(wù)”三位一體確立可持續(xù)銷售模型希森美康脫胎于東亞電機(jī)工業(yè)株式會(huì)社（TOA Electri

41、c，下文簡(jiǎn)稱“TOA”）下的醫(yī)療業(yè)務(wù)部門，起初只是 TOA 為了銷售血球分析儀而成立的銷售公司。母公司 TOA 成立于 1956 年，主要從事 FA 系統(tǒng)及物流系統(tǒng)的設(shè)計(jì)/制造，控制面板/電源面板制造等，在電子及電機(jī)領(lǐng)域擁有深厚的技術(shù)積淀，這為日后希森美康制造各類大型醫(yī)療儀器打下良好的工程技術(shù)基礎(chǔ)。1961 年 TOA 開始研發(fā)血球分析設(shè)備，但此前庫爾特公司（現(xiàn)為 Beckman Coulter）已為使用電阻法計(jì)數(shù)血細(xì)胞的方法申請(qǐng)專利，為了避開庫爾特的專利發(fā)展血球分析，TOA 研發(fā)出了新的檢測(cè)方法：電容法。1963 年 12 月，TOA 推出日本第一臺(tái)商業(yè)化發(fā)售的半自動(dòng)血細(xì)胞計(jì)數(shù)儀 CC-10

42、01，證明其在日本國內(nèi)血球分析領(lǐng)域具備杰出的技術(shù)實(shí)力。CC-1001 是希森美康的第一款機(jī)型，技術(shù)還很不成熟，故障頻發(fā)。公司因此加強(qiáng)了對(duì)子公司銷售人員的培訓(xùn)，以建立一個(gè)能夠快速應(yīng)對(duì)醫(yī)院請(qǐng)求和醫(yī)療投訴的平臺(tái)。銷售團(tuán)隊(duì)積極主動(dòng)的服務(wù)贏得客戶的認(rèn)可，為公司營造了良好聲譽(yù)。更加重要的是，這為設(shè)備改進(jìn)提供了大量信息，促進(jìn)了產(chǎn)品開發(fā)進(jìn)程。除了機(jī)器故障以外，CC-1001 還有一個(gè)明顯弊端：白細(xì)胞計(jì)數(shù)不如庫爾特公司的 Model B 準(zhǔn)確。最終，研究人員發(fā)現(xiàn)問題在于實(shí)驗(yàn)室沒有使用正確的溶血?jiǎng)虼讼Ｉ揽禌Q定開發(fā)自己的試劑提高檢驗(yàn)效率。無論當(dāng)時(shí)還是現(xiàn)在，日本的臨床檢驗(yàn)設(shè)備制造商和試劑制造商大多職能分離，試劑

43、生產(chǎn)后來成為希森美康的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一，為公司帶來豐厚的利潤。圖表 19：希森美康的第一臺(tái)血球分析儀資料來源：公司官網(wǎng)，野村東方國際證券圖表 20：第一種專用試劑：皂苷 S 溶血?jiǎng)┵Y料來源：公司官網(wǎng)，野村東方國際證券為了更好地銷售 TOA 生產(chǎn)的血球分析儀，1968 年銷售代理公司東亞醫(yī)療電子株式會(huì)社成立。1972 年TOA 將其醫(yī)療電子部門并入東亞醫(yī)療電子，于次年整合了銷售、開發(fā)、生產(chǎn)和總務(wù)部門；東亞醫(yī)療電子從銷售公司過渡成為臨床檢驗(yàn)儀器的專業(yè)制造商（集成制造和銷售），希森美康雛形初現(xiàn)。1978 年 2 月“希森美康”品牌推出；到 1998 年 10 月，東亞醫(yī)療電子正式更名為希森美康。我們認(rèn)為

44、 1975 年是公司發(fā)展的一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)。希森美康內(nèi)部開發(fā)的電容技術(shù)成本較高，1975 年庫爾特的專利到期后，公司得以不受專利限制銷售電阻法分析儀，大大降低了成本并提升檢測(cè)精度。電阻法基于庫爾特原理3，是血細(xì)胞檢驗(yàn)領(lǐng)域最為經(jīng)典的技術(shù)方法。電容法在技術(shù)層面與電阻法原理近似，均檢測(cè)通過小孔的漂浮顆粒的電阻（電容）變化，測(cè)量通過顆粒的信號(hào)脈沖數(shù)和電阻（電容）的變化量。圖表 21：電阻法血細(xì)胞計(jì)數(shù)儀的技術(shù)原理資料來源：公開資料，野村東方國際證券1975 年公司還仿照庫爾特的 Model S 機(jī)型發(fā)布了日本國內(nèi)第一臺(tái)全自動(dòng)血細(xì)胞計(jì)數(shù)儀 CC-710，并在 1979 年推出更新版本CC-720，后者具備自動(dòng)

45、進(jìn)樣功能且體積/重量均大幅降低。自此以后，希森美康開始發(fā)布比庫爾特更有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)3 庫爾特原理（Coulter Principle）是指微小粒子通過特殊小孔時(shí)會(huì)產(chǎn)生電阻變化。電阻式血細(xì)胞的計(jì)數(shù)原理是根據(jù)血細(xì)胞的不良導(dǎo)電性和產(chǎn)生電阻抗原理來對(duì)血液中細(xì)胞進(jìn)行計(jì)數(shù)。的產(chǎn)品，在保證基礎(chǔ)功能的同時(shí)性價(jià)比相對(duì)更高。1978 年希森美康舉辦了首屆血液學(xué)學(xué)術(shù)研討會(huì)，后續(xù)主題逐步擴(kuò)展到血液學(xué)以外的領(lǐng)域。學(xué)術(shù)研討會(huì)的傳統(tǒng)流傳下來，成為希森美康在銷售及客戶服務(wù)方面的一大特色。希森美康公司的創(chuàng)始人中谷太郎曾在闡釋公司經(jīng)營基本理念時(shí)說到，“客戶真正需要的不是設(shè)備本身，而是使用設(shè)備后獲得的滿足感。公司的生產(chǎn)活動(dòng)旨在為客戶提

46、供準(zhǔn)確的結(jié)果，而非銷售設(shè)備本身”。基于這樣的發(fā)展理念，希森美康在和客戶的交流實(shí)踐中不斷精進(jìn)設(shè)備產(chǎn)品，打造了設(shè)備端的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力。整體來看，在上世紀(jì) 70-80 年代，希森美康主攻血液分析領(lǐng)域，為了提高檢驗(yàn)精度、效率及用戶體驗(yàn)，從設(shè)備、試劑、服務(wù)三方面集中力量進(jìn)行發(fā)展。這個(gè)時(shí)期，公司主要銷售中小型設(shè)備，手動(dòng)或半自動(dòng)產(chǎn)品居多，試劑在銷售中占的比例很低。但是公司著力發(fā)展先進(jìn)技術(shù)，追趕當(dāng)時(shí)的行業(yè)龍頭庫爾特的產(chǎn)品節(jié)奏，為后續(xù)公司提升全球競(jìng)爭(zhēng)力打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。發(fā)展期：逐漸成為全球血球血凝霸主（1988-2009）發(fā)展血液模塊流水線，打造血液分析系統(tǒng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力希森美康很早就了解到系統(tǒng)化的重要性，并就這一方面

47、與學(xué)界深度合作。早在 1981 年，日本高知醫(yī)學(xué)院的佐佐木博士（Masahide Sasaki）在研究傳送帶系統(tǒng)時(shí)，就與希森美康積極合作并對(duì) CC-800 進(jìn)行了重大改進(jìn)。此后在 1986 年，公司與日本浜松大學(xué)醫(yī)學(xué)院的 Takashi Kanno 合作，采用當(dāng)時(shí)還尚未通用的局域網(wǎng)來控制臨床設(shè)備和管理數(shù)據(jù)，這也是希森美康第一次嘗試大規(guī)模進(jìn)行計(jì)算機(jī)控制。1988 年希森美康推出 NE 系列，是世界第一臺(tái)提供白細(xì)胞五分類分析功能的設(shè)備。這一產(chǎn)品的推出比庫爾特的同類產(chǎn)品早一年多。至此，希森美康開始成為全球領(lǐng)先的血細(xì)胞計(jì)數(shù)儀制造商。盡管五分類血液分析儀的檢測(cè)功能強(qiáng)大且處理速度快，單體的血液分析儀仍無法

48、提供準(zhǔn)確的血細(xì)胞形態(tài)學(xué)信息，但后者往往對(duì)臨床診斷和治療起到關(guān)鍵性作用。流水線系統(tǒng)的核心是計(jì)算機(jī)控制系統(tǒng)，整個(gè)流程在系統(tǒng)控制下進(jìn)行，依照儀器和專家經(jīng)驗(yàn)總結(jié)出的系統(tǒng)規(guī)則，篩選異常標(biāo)本自動(dòng)進(jìn)行涂片、染色。對(duì)于流水線產(chǎn)品，發(fā)展計(jì)算機(jī)控制系統(tǒng)、血液涂片制備和染色系統(tǒng)十分必要。結(jié)合 NE 系列產(chǎn)品的成功經(jīng)驗(yàn)，1990 年公司推出了集成血液學(xué)系統(tǒng) HS 系列，這是世界上第一個(gè)可處理血細(xì)胞計(jì)數(shù)、白細(xì)胞分化、網(wǎng)狀細(xì)胞測(cè)量和涂片樣本制備的全自動(dòng)血液分析流水線系統(tǒng)，集傳送帶輸送和數(shù)據(jù)處理功能于一體。全自動(dòng)流水線系統(tǒng)極大地減少了人工勞動(dòng)的強(qiáng)度，加快了標(biāo)本的處理速度，同時(shí)使得許多操作更加標(biāo)準(zhǔn)化，減少了操作者之間的個(gè)體差

49、異。將希森美康 HS-430（2 臺(tái)希森美康 NE-8000+自動(dòng)網(wǎng)狀細(xì)胞分析儀希森美康 R-3000+血液涂片制備儀）與常規(guī)血液流水線 CS（2 臺(tái)庫爾特 STKS 分析儀+自動(dòng)網(wǎng)狀細(xì)胞分析儀希森美康 R-1000+手動(dòng)血液涂片制備單元）進(jìn)行比較評(píng)估，分別分析 8 組樣品，共 4896 個(gè)。評(píng)估結(jié)果顯示，HS-430 平均處理 238 分鐘，而 CS 平均處理 359 分鐘，二者差異主要在樣本加載間隔方面，可見自動(dòng)化流水線對(duì)于檢驗(yàn)效率的提升十分顯著。圖表 22：HS 系列是聯(lián)接 NE 系列、R-3000 和血液涂片制備儀 SP 的血液分析流水線系統(tǒng)資料來源：公司官網(wǎng)，野村東方國際證券但當(dāng)時(shí)市

50、場(chǎng)尚未認(rèn)可這一產(chǎn)品的劃時(shí)代意義。HS 系列一經(jīng)推出，由于生產(chǎn)成本高、價(jià)格高、交貨期長等原因銷量低迷，公司的業(yè)務(wù)陷入了困境。公司高層堅(jiān)持產(chǎn)品系統(tǒng)化發(fā)展方向，1993 年推出的 SE 系列采用了新開發(fā)的特殊試劑，進(jìn)一步提高了 NE 系列的測(cè)量精度。初期流水線系統(tǒng)產(chǎn)品只有大學(xué)實(shí)驗(yàn)室的訂單，直到 1995 年，第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)公司 BML 開始建設(shè)當(dāng)時(shí)世界上最大的血液學(xué)檢測(cè)系統(tǒng) Symphony Hematology，所有系統(tǒng)設(shè)備均采購自希森美康。希森美康在網(wǎng)絡(luò)服務(wù)方面布局較早，亦幫助其系統(tǒng)類產(chǎn)品加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。1999年希森美康已經(jīng)開始提供內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)通信系統(tǒng) SNCS 的支持服務(wù)。2004 年 4 月希森美

51、康收購 CNA，負(fù)責(zé)開發(fā)和銷售實(shí)驗(yàn)室信息系統(tǒng)。實(shí)驗(yàn)室信息系統(tǒng) LIS 是流水線集成產(chǎn)品中不可缺少的一部分，收購 CNA 進(jìn)一步增強(qiáng)了希森美康在日本的系統(tǒng)產(chǎn)品認(rèn)可度。創(chuàng)新自研，血凝儀技術(shù)躋身世界領(lǐng)先水平早在 1984 年，林正吉（現(xiàn)為希森美康高級(jí)執(zhí)行董事）領(lǐng)導(dǎo)的年輕團(tuán)隊(duì)雖然不甚熟悉血球儀，但開始獨(dú)立投入研發(fā)，并開發(fā)出公司有史以來第一臺(tái)血凝分析儀 CA-100。該產(chǎn)品在推出兩年內(nèi)就獲得了日本市場(chǎng)銷量第一的排名。1999 年希森美康推出全自動(dòng)血液凝固分析儀 CA-7000，在同時(shí)進(jìn)行凝血酶時(shí)間（PT）測(cè)試和活化部分凝血酶時(shí)間（APTT）測(cè)試的情況下，檢測(cè)量達(dá)到約 500 次/小時(shí)的世界最高水平。但如

52、果將D-二聚體纖維蛋白降解試驗(yàn)也包括在內(nèi)，則檢測(cè)效率急劇下降。2006 年希森美康推出 CS-2000i 系列，這是第一套配備多波長檢測(cè)系統(tǒng)的血凝分析儀，10 個(gè)通道可以實(shí)現(xiàn)包括凝固、顯色、免疫分析在內(nèi)的各種檢測(cè)方法，檢測(cè)時(shí)間大幅縮短；而且即便存在大量干擾物質(zhì)，CS-2100 采用最佳波長也能夠保證結(jié)果的準(zhǔn)確性，測(cè)試范圍大幅擴(kuò)張。CS-2100 系列的推出使希森美康在全球血凝分析儀市場(chǎng)的占有率上升至第一位。國際化擴(kuò)張+合作國際龍頭，開放的治理理念加速業(yè)務(wù)擴(kuò)張希森美康很早就開始進(jìn)行全球市場(chǎng)布局，并且重視公司的海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張?，F(xiàn) 任董事長小和家繼（Hisashi Ietsugu）自 1996 年以來

53、一直擔(dān)任公司總裁，自 1990 年出任董事總經(jīng)理以來，他就為公司定下核心發(fā)展方向：從一家專業(yè)制造商轉(zhuǎn)變 為一家獨(dú)特的全球綜合制造商，強(qiáng)調(diào)公司加強(qiáng)海外業(yè)務(wù)和促進(jìn)長期投資的必要性。1993 年希森美康開始在海外生產(chǎn)試劑，在歐洲和美國建立了試劑生產(chǎn)基地。1995 年希森美康在中國成立合資公司 - 濟(jì)南東亞醫(yī)用電子有限公司（現(xiàn)濟(jì)南希森美康醫(yī)用電子有限公司），進(jìn)入中國市場(chǎng)；2000 年公司在上海成立直屬子公司。此外，公司分別于 1998 年在新加坡，1999 年在泰國和 2002 年在印尼成立了本地公司。除積極擴(kuò)建海外生產(chǎn)基地、創(chuàng)辦海外分支機(jī)構(gòu)之外，希森美康和海外大廠簽訂聯(lián)盟合作協(xié)議也是助力其業(yè)務(wù)加速擴(kuò)

54、張的關(guān)鍵一步。1972 年希森美康就在德國設(shè)立代表處，以加強(qiáng)與代理商的聯(lián)系；1976 年公司進(jìn)入美國市場(chǎng)。早期在歐美市場(chǎng)的業(yè)務(wù)開拓并不成功，由于當(dāng)時(shí)技術(shù)不夠先進(jìn)、產(chǎn)品故障率高，加之歐美市場(chǎng)有一定的進(jìn)入門檻，公司難以與代銷商建立穩(wěn)定的關(guān)系，也無法威脅到庫爾特 S 型血液分析儀的主導(dǎo)地位。1981 年希森美康與 American Hospital Supply（現(xiàn) Cardinal Health）簽訂銷售協(xié)議，極大促進(jìn)了公司產(chǎn)品對(duì)美國市場(chǎng)的滲透。上世紀(jì) 90 年代初期，公司將美國市場(chǎng)的產(chǎn)品銷售外包給百特醫(yī)療保健公司，公司產(chǎn)品因此占據(jù)了當(dāng)時(shí)市場(chǎng) 20-25%的份額。然而，1994 年百特退出了診斷業(yè)

55、務(wù)，盡管希森美康當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)變?yōu)橹变N模式，但因其銷售能力不足，市場(chǎng)份額下降到 8%。1995 年是公司產(chǎn)品全球化擴(kuò)張的關(guān)鍵之年。公司的核心產(chǎn)品國際競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，吸引了跨國 IVD 巨頭的關(guān)注。通過與這些大公司簽訂合作協(xié)議，希森美康產(chǎn)品獲得其全球銷售渠道的加持推廣，極大地提高了希森美康在歐美市場(chǎng)的市占率。1995 年希森美康與全球最大的凝血分析試劑制造商之一Dade Behring（現(xiàn)已成為西門子醫(yī)療的一部分）建立了全球分銷聯(lián)盟。同年，Boehringer Mannheim 出于對(duì)希森美康血液分析流水線系統(tǒng)的興趣，希望與希森美康就聯(lián)合開發(fā)、銷售達(dá)成協(xié)議； 1997 年 10 月羅氏宣布收購 Boehrin

56、ger Mannheim 公司，最終與希森美康的合作協(xié)議于 1998 年 5 月達(dá)成：全球最大的 IVD 公司羅氏獲得獨(dú)家銷售權(quán)，公司允許羅氏在包括美國在內(nèi)的 29個(gè)國家/地區(qū)銷售其血液學(xué)產(chǎn)品。到 1999 年，希森美康在美國市場(chǎng)的份額已經(jīng)恢復(fù)至 12%。希森美康和國際龍頭企業(yè)的分銷策略成功實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品的全球化擴(kuò)張，但在綜合考慮利益和未來發(fā)展前景的基礎(chǔ)上，公司逐漸開始在部分消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模較大的地區(qū)構(gòu)建自有銷售體系，實(shí)行直銷策略。2003 年 7 月希森美康開始在美國采用直銷方式，此前羅氏主要向美國的大型醫(yī)院銷售血液檢測(cè)設(shè)備，在直銷體系下，公司將銷售范圍擴(kuò)張至中小型醫(yī)院以及其他第三方檢測(cè)中心。圖表

57、23：希森美康積極構(gòu)建自有銷售體系億日元日本美洲歐洲中國亞太2008年4月，開始在法國1400轉(zhuǎn)用直銷方式銷售2003年7月，開始在美國轉(zhuǎn)用直銷方式銷售120010008006004002000200220032004200520062007200820092010資料來源：野村東方國際證券成熟期：發(fā)展多元業(yè)務(wù)模式（2010 年至今）希森美康一直集中力量發(fā)展自身的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，在 2004 年之前基本很少以并購方式參與其他賽道的布局。但自 2010 年以來，希森美康加大了并購交易頻次，積極參與基因診斷、醫(yī)療機(jī)器人等前沿賽道的布局，為公司未來增長構(gòu)建新引擎。圖表 24：希森美康的并購史收購時(shí)間收購企

58、業(yè)收購企業(yè)概述2001/08International Reagents提升試劑生產(chǎn)能力，特別是免疫分析試劑生產(chǎn)能力2002/10AR Systems醫(yī)療通信設(shè)備公司，負(fù)責(zé)醫(yī)療設(shè)備的開發(fā)和設(shè)計(jì)2004/04CNA實(shí)驗(yàn)室信息系統(tǒng)的開發(fā)和銷售2010/10Hyphen Biomed推動(dòng)血凝試劑的研發(fā)2011/04Katakura Industries生化研究中心，收購后轉(zhuǎn)做蛋白質(zhì)生產(chǎn)2013/08Medicaroid與川崎重工(50)成立醫(yī)療機(jī)器人合資公司2013/09Partec成立德國流式細(xì)胞儀公司2013/10Inostics開發(fā)液體活檢的公司，也有實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)2014/06Riken Gen

59、esis參股企業(yè)，基因診斷公司2017/05Oxford Gene Technology銷售熒光原位雜交(FISH)測(cè)試試劑和新一代測(cè)序儀(NGS)試劑2020/01Astrego Diagnostics參股企業(yè)，利用其微通道技術(shù)開發(fā)抗生素敏感性測(cè)試微生物檢測(cè)資料來源：公司官網(wǎng)，公開資料，野村東方國際證券希森美康從 2000 年起成立了生命科學(xué)部門，致力于將其打造為未來的核心增長引擎。雖然目前來看收入規(guī)模占比仍然較低，但近年來增長迅猛：近 8 年收入年均復(fù)合增長率達(dá)到 38%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期血液/血凝業(yè)務(wù) 10-15%的復(fù)合增速，生命科學(xué)業(yè)務(wù)正成為公司重要的增量收入來源。圖表 25：希森美康各類

60、業(yè)務(wù)收入發(fā)展情況億日元血液血凝尿液免疫生化生命科學(xué)其他35003000250020001500100050002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：公司年報(bào)，野村東方國際證券戰(zhàn)略布局中國市場(chǎng)，獲得豐厚的成長回報(bào)希森美康一直將亞太市場(chǎng)擺在十分重要的戰(zhàn)略位置上。從 1994 年就開始在亞太地區(qū)（新加坡）設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，1995 年在中國設(shè)立合資公司；2000 年正式成立上海子公司，進(jìn)軍中國市場(chǎng)。2006 年公司為未來業(yè)務(wù)增長制定了三大發(fā)展戰(zhàn)略