人民幣國際化及其影響因素的實證研究分析

1、目 錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc481589117 中文摘要 PAGEREF _Toc481589117 h 1 HYPERLINK l _Toc481589118 ABSTRACT PAGEREF _Toc481589118 h 2 HYPERLINK l _Toc481589119 一、前言 PAGEREF _Toc481589119 h 3 HYPERLINK l _Toc481589120 （一）研究背景和意義 PAGEREF _Toc481589120 h 3 HYPERLINK l _Toc481589121 （二）文獻綜述 PAGEREF

2、_Toc481589121 h 3 HYPERLINK l _Toc481589122 （三）文章的框架和結(jié)構(gòu) PAGEREF _Toc481589122 h 4 HYPERLINK l _Toc481589123 二、貨幣國際化的相關(guān)理論 PAGEREF _Toc481589123 h 6 HYPERLINK l _Toc481589124 （一）貨幣國際化的概念 PAGEREF _Toc481589124 h 6 HYPERLINK l _Toc481589125 （二）貨幣國際化理論概述 PAGEREF _Toc481589125 h 6 HYPERLINK l _Toc48158912

3、6 1.最適度貨幣區(qū)理論 PAGEREF _Toc481589126 h 6 HYPERLINK l _Toc481589127 2.貨幣替代理論 PAGEREF _Toc481589127 h 7 HYPERLINK l _Toc481589128 （三）貨幣國際化的影響因素 PAGEREF _Toc481589128 h 7 HYPERLINK l _Toc481589129 1.經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模 PAGEREF _Toc481589129 h 7 HYPERLINK l _Toc481589130 2.金融市場發(fā)展程度 PAGEREF _Toc481589130 h 8 HYPERLINK

4、l _Toc481589131 3.政治和軍事支出 PAGEREF _Toc481589131 h 8 HYPERLINK l _Toc481589132 4.幣值穩(wěn)定性 PAGEREF _Toc481589132 h 9 HYPERLINK l _Toc481589133 5.歷史慣性 PAGEREF _Toc481589133 h 10 HYPERLINK l _Toc481589134 三、貨幣國際化的實證分析 PAGEREF _Toc481589134 h 11 HYPERLINK l _Toc481589135 （一）變量的選取和模型的構(gòu)建 PAGEREF _Toc481589135

5、 h 11 HYPERLINK l _Toc481589136 1.變量的選取 PAGEREF _Toc481589136 h 11 HYPERLINK l _Toc481589137 2.模型的構(gòu)建 PAGEREF _Toc481589137 h 12 HYPERLINK l _Toc481589138 （二）統(tǒng)計性描述 PAGEREF _Toc481589138 h 13 HYPERLINK l _Toc481589139 （三）模型計算及分析 PAGEREF _Toc481589139 h 15 HYPERLINK l _Toc481589140 四、實證結(jié)論與政策建議 PAGEREF

6、_Toc481589140 h 19 HYPERLINK l _Toc481589141 （一）實證結(jié)論 PAGEREF _Toc481589141 h 19 HYPERLINK l _Toc481589142 （二）政策建議與分析 PAGEREF _Toc481589142 h 19 HYPERLINK l _Toc481589143 1.促進經(jīng)濟增長模式轉(zhuǎn)變 PAGEREF _Toc481589143 h 19 HYPERLINK l _Toc481589144 2.促進資本項目開放 PAGEREF _Toc481589144 h 20 HYPERLINK l _Toc481589145

7、3.促進匯率制度改革 PAGEREF _Toc481589145 h 20 HYPERLINK l _Toc481589146 4.完善金融市場體系 PAGEREF _Toc481589146 h 20 HYPERLINK l _Toc481589147 參考文獻 PAGEREF _Toc481589147 h 22 HYPERLINK l _Toc481589148 致謝 PAGEREF _Toc481589148 h 24中文摘要隨著歐元的崛起和國際貨幣體系的多元化，為了讓中國在國際范圍內(nèi)被外國政府、海外投資者更愿意接受，同時提高中國的國際地位和國際影響力，我國需要進一步促進人民幣成為更重

8、要的主導(dǎo)外匯儲備貨幣。中國在進行跨境貿(mào)易結(jié)算后，就已經(jīng)進一步推進了人民幣的國際化進程，但目前人民幣的國際地位依舊與中國第二大經(jīng)濟體和第二大貿(mào)易國的身份不相符，因此本文著重于探究貨幣國際化的影響因素，并據(jù)此對人民幣的進一步國際化提出適當(dāng)?shù)慕ㄗh和策略。本文通過面板數(shù)據(jù)，來估算這些因素對貨幣國際化的影響力程度，認(rèn)為經(jīng)濟規(guī)模是一國強大的基礎(chǔ)，同時金融市場發(fā)展程度、歷史慣性等因素對于貨幣的國際化也有很重要的影響力，然后對人民幣目前國際化的進程和問題進行分析，最后希望中國在保持經(jīng)濟發(fā)展的同時，注重資本項目的開放和匯率的穩(wěn)定，同時要加快人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的發(fā)展步伐。關(guān)鍵詞：人民幣國際化 經(jīng)濟規(guī)模 金融市場發(fā)

9、展程度 面板數(shù)據(jù)模型ABSTRACTWith the development of euro and the diversity of international monetary system, we need to push RMB as one of the leading international reserve currency to raise the status of China, making RMB more receptive. Although we have started the internationalization of RMB after the RMB

10、cross-border trade settlement, the international status of China doesnt match its position as the worlds second largest economy and trading nation. So this paper wants to give some suggestions about policy based on the determinants of internationalization. Then the paper estimates the effectiveness

11、of these determinants by analyzing the panel data model through empirical research, which indicates that GDP is the basis and the development of financial market and the history inertia are also vital to the currency internationalization. Last but not least, the paper suggests that at the basis of h

12、igh-speed economic development, China should promote the progress of capital account opening and stabilize the exchange rate. At the same time, we can fasten the pace of RMB cross-border trade settlement.Key words: RMB internationalization; GDP; development of financial market; panel data model一、前言（

13、一）研究背景和意義在布雷頓森林體系下 布雷頓森林體系，是第二次世界大戰(zhàn)后以美元為中心的國際貨幣體系，1973年布雷頓森林體系崩潰。，美元一直占據(jù)著主導(dǎo)地位，而在布雷頓森林體系崩潰，牙買加體系建立后 牙買加體系，是1976年IMF理事會在牙買加首都舉行會議簽訂的關(guān)于實行浮動匯率制、推行黃金非貨幣化等規(guī)定的貨幣體系。，世界就朝著多元化的國際貨幣體系發(fā)展。雖然多元儲備貨幣制度促進了國際貿(mào)易的發(fā)展和國際資本的流通，但是仍有一定的缺陷，尤其是對于非儲備貨幣國來說，匯率的波動變得更加難以掌控，因此，各國也在大力推動本國貨幣國際化，促進本幣在全世界的流通。而從2007年開始，上海銀行間同業(yè)拆放利率正式運行，

14、我國政策當(dāng)局也開始了推動人民幣國際化的進程；2015年10月，我國開啟了人民幣跨境支付系統(tǒng)，為離岸金融市場提供了更為便利的資金清算和結(jié)算業(yè)務(wù)；2016年12月1日，國際貨幣基金組織正式宣布，人民幣于2016年10月1日加入SDR，這是意味著人民幣逐漸被世界所接受的一大里程碑 SDR，特別提款權(quán)，是國際貨幣基金組織根據(jù)會員國繳納的份額進行分配的，用于償還國際貨幣基金組織債務(wù)、彌補會員國政府之間國際收支逆差的一種賬面資產(chǎn)。 。通過人民幣國際化，中國能夠獲得國際鑄幣稅收入、降低匯率波動的風(fēng)險以及增強中國的經(jīng)濟地位等一系列的好處 國際鑄幣稅收入，鑄幣稅是指由貨幣發(fā)行主體壟斷性地享受“通貨面值超出生產(chǎn)成

15、本”的收益，當(dāng)一種貨幣跨境使用時，貨幣當(dāng)局就能獲得超越國界的鑄幣稅收入。，但是，人民幣國際化進程也面臨著一系列的困難與阻礙。首先，我國資本項目沒有完全開放，這極大程度上阻礙了外國投資者對于人民幣資產(chǎn)的持有和投資，削弱了人民幣在國際貨幣和資本市場的地位；其次，盡管我國已經(jīng)基本完成了利率市場化的改革，但是匯率市場化的道路還很遙遠(yuǎn)，我國正在以保證人民幣匯率基本穩(wěn)定為基礎(chǔ)，逐步開展人民幣的匯率市場化。最后，經(jīng)濟基礎(chǔ)決定上層建筑，雖然我國已超越日本成為第二的國家，但是，不夠完善的經(jīng)濟發(fā)展模式和不夠成熟的金融市場意味著我國仍需從多方面提高本國的經(jīng)濟實力。因此，抓住人民幣國際化發(fā)展的機遇，尋找到適合的路徑，

16、從而大力推動人民幣的國際化，對我國的經(jīng)濟有著非常重要的影響。（二）文獻綜述Chinn 和 Frankel（2006）認(rèn)為貨幣國的規(guī)模大小、通貨膨脹率、匯率波動和本國的相關(guān)金融中心的規(guī)模大?。ㄒ酝鈪R市場的收益為測量基準(zhǔn)）等因素是主要儲備占比的重要影響因素，并且，如果到2020年為止包括英國在內(nèi)的其他歐盟成員加入歐元區(qū)，壯大歐元區(qū)的經(jīng)濟，或者美元在接下來的時間里繼續(xù)保持貶值的趨勢，那么到2022年歐元也許會取代美元成為最主要的國際儲備貨幣。Jong-Wha Lee（2014）認(rèn)為世界經(jīng)濟已經(jīng)實現(xiàn)了三級化美國、歐盟和亞洲，而亞洲的金融影響力甚至還在飛速上升。如果中國繼續(xù)在全世界范圍內(nèi)擴大其經(jīng)濟影響力

17、，那么人民幣很有可能成為另一大儲備貨幣。然而，限制于中國相對不發(fā)達(dá)的經(jīng)濟體系和有限的資本開放程度，人民幣的國際化進度仍然受阻。因此，建立一個更加有效的、穩(wěn)定的、開放的金融制度和體系，尤其是加強國際貿(mào)易和資本流動，對貨幣的國際化，對人民幣的國際化，都尤為重要。Gabriele Galati 和 Philip Wooldridge（2009）主要從金融市場的發(fā)展程度來衡量了歐元成為和美元媲美的儲備貨幣的可能性。目前歐元區(qū)金融市場的流動性和廣度已經(jīng)飛速接近了美國的金融市場，這增加了歐元成為主要儲備貨幣的可能性，然而，在市場規(guī)模、信用質(zhì)量和流動性這些方面，歐元市場仍比不上美元金融市場。莊永婷（2012

18、）通過梳理了美元、英鎊、日元、歐元和德國馬克五大貨幣從興起到衰敗的過程與經(jīng)驗，提出了影響貨幣國際化的主要因素，包括、股票交易額、資本賬戶開放程度、匯率波動、貨幣慣性等，構(gòu)建了測算官方儲備貨幣占比的實證模型，最終根據(jù)人民幣國際化的現(xiàn)狀，提出了人民幣國際化的發(fā)展瓶頸，并著重指出資本項目開放和離岸金融市場的進一步發(fā)展對于人民幣國際化有著極其重要的意義。王斐斐（2014）通過介紹最佳貨幣區(qū)、三元悖論等貨幣國際化的理論基礎(chǔ)，提出了人民幣國際化的條件，通過實證研究分析了人民幣國際化的時機和現(xiàn)狀，又探討了人民幣國際化的成本和收益，定量分析了人民幣國際化的收益，包括國際鑄幣稅、境外儲備資產(chǎn)運作的凈收益等，得出

19、了人民幣國際化是政治經(jīng)濟發(fā)展的必然趨勢?？傮w來說，人民幣國際化是收益大于成本的，人民幣的國際化更多靠的是歷史長期的積累以及經(jīng)濟基本面的改善。安文強（2014）認(rèn)為人民幣國際化的進程主要就是人民幣在國際市場上流通、計價，被國際投資者所認(rèn)可的一種過程，因此，文章主要分析了跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的影響因素，通過實證分析套匯、套利、人民幣匯率升值以及香港人民幣存量對跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算匯款額的影響，提出當(dāng)前人民幣國際化最重要的一步就是要開放資本項目，以香港離岸市場作為開放資本項目的試點，同時還建議要完善國內(nèi)的外匯衍生品市場以減小資本項目開放的風(fēng)險。（三）文章的框架和結(jié)構(gòu)本文主要分為四個部分。第一部分首先闡述

20、貨幣國際化的歷史以及人民幣國際化的發(fā)展現(xiàn)狀，在人民幣加入SDR后，可以說人民幣的國際地位已經(jīng)在逐步提高，但仍沒有成為主導(dǎo)的國際儲備貨幣之一。其次，本文按照先國外后國內(nèi)的順序，分別總結(jié)一些典型論文的主要觀點和建議。第二部分主要敘述貨幣國際化的相關(guān)理論，包括最適度貨幣區(qū)理論和貨幣替代理論，同時從經(jīng)濟規(guī)模、金融市場發(fā)展程度、貨幣穩(wěn)定性等方面討論了貨幣國際化的影響因素。第三部分則是關(guān)于貨幣國際化影響因素的實證研究，以國際儲備份額為被解釋變量，研究經(jīng)濟規(guī)模、金融市場發(fā)展程度、歷史慣性等要素對國際儲備份額的影響程度。第四部分則是實證的結(jié)論并給出相應(yīng)的政策建議，經(jīng)濟規(guī)模是貨幣國際化的基礎(chǔ)，金融市場越發(fā)達(dá)越有

21、利于貨幣的國際化，歷史慣性會使得人們傾向于使用已經(jīng)被普遍接受的貨幣，因此人民幣的國際化將是相當(dāng)漫長的一個過程。貨幣國際化的相關(guān)理論貨幣國際化的概念貨幣作為一種特殊的商品等價物，執(zhí)行著價值尺度、流通手段、支付手段和價值貯藏這四種職能，本文認(rèn)為，貨幣的國際化可以更淺顯地理解為貨幣在國際范圍內(nèi)延伸其職能的一種過程，而貨幣發(fā)揮其職能的范圍和地域就可以體現(xiàn)該貨幣的國際化水平，由此可以將貨幣的國際化分為周邊化、區(qū)域化和國際化。而從貨幣發(fā)揮了哪些職能來看，貨幣國際化又可以分為部分國際化和完全國際化，例如，SDR就只是執(zhí)行部分支付手段和價值貯藏的職能。從價值尺度來看，政府部門將國際貨幣作為確定匯率水平的基準(zhǔn)，

22、而私人部門則將國際貨幣作為國際貿(mào)易和國際金融市場中的計價工具；從流通手段來看，政府部門將國際貨幣作為調(diào)控外匯市場、調(diào)節(jié)匯率水平以及平衡國內(nèi)經(jīng)濟的工具，而私人部門則將國際貨幣作為國際貿(mào)易中的結(jié)算工具。從支付手段來看，政府部門將國際貨幣作為平衡國際收支的工具，而私人部門則將國際貨幣作為償付國際債務(wù)和利息、薪金等的手段。從價值貯藏來看，政府部門將國際貨幣作為一國的外匯儲備之一，而私人部門則將國際貨幣以存款、投資財產(chǎn)之類的形式所持有。貨幣國際化理論概述最適度貨幣區(qū)理論這是由蒙代爾首先提出的理論方法，該理論提出，在這樣的貨幣區(qū)以內(nèi)實行固定匯率制，對外則實行浮動匯率制，歐元區(qū)就是以這種制度為基礎(chǔ)誕生出來的

23、。結(jié)合各位專家學(xué)者的觀點，要形成最適度貨幣區(qū)，要滿足以下要求：蒙代爾首先提出，各地區(qū)之間，商品、勞動力和資本等生產(chǎn)要素要實現(xiàn)自由流動，只有滿足這樣的條件，即使各地區(qū)間出現(xiàn)需求轉(zhuǎn)移，也不會引起國際收支失衡的問題。麥金農(nóng)隨后又提出，應(yīng)該以經(jīng)濟的高度開放性作為確定最適度貨幣區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)之一。他認(rèn)為可貿(mào)易商品占總產(chǎn)品的比重越高，經(jīng)濟開放度就越高，因此越是貿(mào)易關(guān)系緊密的國家更適合組成最適度貨幣區(qū)。托爾和維萊特又提出，各地區(qū)間能否對通貨膨脹率和失業(yè)增長率以及這兩個指標(biāo)之間的替代能力有著一致的認(rèn)知和觀點，對這樣一個貨幣區(qū)能否成功有著很重要的影響。最后，哈伯勒和弗萊明認(rèn)為國際收支的失衡是由通貨膨脹引起的，因此他們

24、提出以通貨膨脹率是否具有相似性作為確定最適度貨幣區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)。貨幣替代理論一般來說，我們認(rèn)為在浮動匯率制下，通貨膨脹在各國之間的傳遞是不可能的，但事實上這只建立在只有本國居民才能持有本國貨幣的假設(shè)條件下。因此貨幣替代理論認(rèn)為，在浮動匯率制度下，匯率的波動來源于各國貨幣之間的高度替代性，貨幣需求的國際轉(zhuǎn)移很有可能使得通貨膨脹在各國之間傳遞，導(dǎo)致匯率經(jīng)常性的波動。如果貨幣需求者在各國貨幣間進行充分的替代，進而使得每種貨幣有相同的通貨膨脹率，那么浮動匯率制下所謂的貨幣政策的獨立性是很難實現(xiàn)的。所以各國之間要進行貨幣政策的協(xié)調(diào)，而不是只執(zhí)行自己的獨立政策，才能保持匯率的穩(wěn)定。（三）貨幣國際化的影響因素經(jīng)濟

25、發(fā)展規(guī)模一國的經(jīng)濟實力是該國強大的基礎(chǔ)，這一點在每個國家都有體現(xiàn)，英國在成為海上霸主之后就開始了海外貿(mào)易，而工業(yè)革命更是極大程度上推動了英國的經(jīng)濟飛速增長，美國則是在戰(zhàn)時經(jīng)濟中大大受益，一躍成為多國的債主，在布雷頓森林體系建立后，美元更是成為了世界貨幣的中心。由此看來，一國的經(jīng)濟基本面是立足的根本，只有經(jīng)濟實力強大，才會有綜合實力的提高。圖1是中國自1990年以來總額的變化以及增長率的變化，從圖中可以明顯看出，中國的總額一直在不斷增加，目前已經(jīng)超過日本成為了世界第二，并且增長率很長一段時間都保持在8%以上，在2008年金融危機之前，還一度達(dá)到14%左右的頂峰。綜合來看，中國的經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模形勢一

26、片大好，然而在經(jīng)濟增長模式方面卻還是有所欠缺，我國靠出口拉動的經(jīng)濟增長模式會造成巨大的貿(mào)易順差，同時迫使人民幣升值，導(dǎo)致通脹率上升等一系列問題。因此，我國要在保持經(jīng)濟增長的同時，加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長模式從粗放型向集約型經(jīng)濟轉(zhuǎn)變，加大高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的培育力度。圖1 中國變動趨勢圖注：數(shù)據(jù)來源于世界銀行官網(wǎng)，總額的單位為元，增長率的單位為%。金融市場發(fā)展程度金融市場發(fā)展程度主要包括發(fā)展廣度和發(fā)展深度兩個方面，參與金融市場的投資者數(shù)量和類型越多，金融產(chǎn)品的類型越豐富，交易量越大，金融市場的發(fā)展廣度越大，而二級市場的完善程度和效率越高，說明金融市場的發(fā)展深度越深。一個發(fā)展良好的金融市場，不僅要發(fā)展廣度大，也

27、要發(fā)展深度深，不管哪個方面不足，都會影響對資金的吸引力。英國的金融城，美國的華爾街，都是非常完善的金融市場，有著很成熟的金融體系，我國目前已經(jīng)形成了包括股票市場、債券市場、期貨市場、金融衍生品市場在內(nèi)的金融市場發(fā)展體系，但是，因為中國目前還未能完全做到資本項目的開放，因此海外投資在中國金融市場上并不自由，這導(dǎo)致了人民幣不能完全被國際所接受。不過，我國也在逐步放開資本項目，從09年開始正式進行人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點，到現(xiàn)在香港離岸金融市場已經(jīng)成為了最主要的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算場所。離岸金融市場上無存款準(zhǔn)備金、 優(yōu)惠的稅收政策、交易的便捷性等制度的優(yōu)勢吸引了大量的海外資金，促進了人民幣與其他貨幣的結(jié)

28、算、兌換等交易活動。因此，離岸金融市場的建立對于人民幣的國際化有著很重要的促進作用。政治和軍事支出美國在戰(zhàn)時經(jīng)濟中獲得巨大利益后，認(rèn)識到了軍事力量強大的好處，遂在諸多國家安排了自己的軍事組織，通過此舉也在各國擴大了美元的影響力和威懾力。除了軍事力量，政治地位的提高對于一國在國際上的影響力也很重要，例如是否是聯(lián)合國常任理事國、本幣是否是SDR組成貨幣、是否是WTO成員國，都對一國的貨幣國際化影響頗深。幣值穩(wěn)定性幣值穩(wěn)定分為對內(nèi)穩(wěn)定和對外穩(wěn)定，對內(nèi)穩(wěn)定即指保持物價水平的穩(wěn)定，以通貨膨脹率指標(biāo)來考察，對外穩(wěn)定即指保持實際有效匯率水平的穩(wěn)定，可以以實際有效匯率指數(shù)來考察。圖2是中國自1988年以來的通

29、脹率曲線圖，從圖中可以明顯看出，我國在1988年左右和1994年左右有兩個通貨膨脹率高峰，高通脹率導(dǎo)致了高物價水平和高房價水平，雖然我國已經(jīng)采取了很多政策來抑制通貨膨脹率，但是對未來的通脹率風(fēng)險仍然不能掉以輕心。圖2 中國通貨膨脹率變化趨勢通過圖3的實際有效匯率水平趨勢圖可以看出，在1998年以前，我國的匯率水平波動較大，在這之后人民幣匯率水平呈平緩上升趨勢，并且上升幅度不算明顯，可見我國的匯改制度較有成效。圖3 中國實際有效匯率水平歷史慣性所謂歷史慣性，即是指如果一種貨幣已經(jīng)擁有世界主導(dǎo)貨幣的地位，那么其他貨幣想要超越它或取代它是非常艱難而長遠(yuǎn)的一個過程。這種歷史慣性很明顯地體現(xiàn)在美元身上，

30、即使現(xiàn)在世界范圍內(nèi)執(zhí)行多元化的世界貨幣體系，歐元、日元等貨幣也被廣泛運用，但不得不承認(rèn)的是，美元依舊是我們首選的外匯儲備。對于這種貨幣的使用慣性一旦養(yǎng)成，持有者轉(zhuǎn)換貨幣的意愿就會降低，而轉(zhuǎn)換成本就會提高，同時還受到網(wǎng)絡(luò)外部性的影響，使得轉(zhuǎn)換貨幣的成本更高，從而歷史慣性對外匯儲備占比的影響極其重要 網(wǎng)絡(luò)外部性，指每個用戶從使用某產(chǎn)品中得到的效用，與用戶的總數(shù)量有關(guān)。 三、貨幣國際化的實證分析變量的選取和模型的構(gòu)建變量的選取本文的被解釋變量官方外匯儲備占比，數(shù)據(jù)主要選自美國、日本、英國、1999年以前的德國和1999年以后的歐元區(qū)。這幾個國家的儲備貨幣總占比超過了世界的80%，因此比較具有代表性。

31、1995年以前的數(shù)據(jù)來自IMF年報，1995年以后的數(shù)據(jù)來自國際貨幣基金組織（IMF）官網(wǎng)的COFER數(shù)據(jù)庫 國際貨幣基金組織官網(wǎng)，/external/。圖4 官方外匯儲備占比（）趨勢圖注：19881994年的數(shù)據(jù)來源于IMF年報，19952015年的數(shù)據(jù)來源于IMF的COFER數(shù)據(jù)庫參照Chinn和Frankel（2007,2008）對數(shù)據(jù)的處理方法 Chinn M. and Frankel J.A. Why the Euro Rival the Dollar? J. International Finance, 2008, (1), 49-73.，為了消除解釋變量和被解釋變量之間的非線性關(guān)

32、系，本文對被解釋變量作了logit轉(zhuǎn)換 Logit轉(zhuǎn)換，也稱對數(shù)單位轉(zhuǎn)換，即 logit P=lnP1-P，這樣的值就從0到1之間變成了從-到+之間變化，新的被解釋變量用來代表。在經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模方面，本文選擇了占世界總額的比重作為衡量指標(biāo)，數(shù)據(jù)來源于世界銀行官網(wǎng) 世界銀行官網(wǎng)，/products/wdi，以該國現(xiàn)價美元的值除以世界總額得到數(shù)據(jù)，1988年到1998年的數(shù)據(jù)用德國的，1999及以后的數(shù)據(jù)用歐元區(qū)的。在金融市場發(fā)展程度方面，本文選擇了股票交易額占的比重作為衡量指標(biāo)，數(shù)據(jù)來源于世界銀行官網(wǎng)，該指標(biāo)體現(xiàn)了金融市場發(fā)展的深度與經(jīng)濟總量的匹配程度。1988年到1998年仍使用德國的數(shù)據(jù)，19

33、99年及以后使用歐元區(qū)的數(shù)據(jù)。在政治軍事力量方面，本文選擇了軍費支出占的比重作為衡量指標(biāo)，數(shù)據(jù)來源于世界銀行官網(wǎng)，該指標(biāo)體現(xiàn)了一國的軍事力量投入與經(jīng)濟發(fā)展總規(guī)模的匹配程度。1988年到1998年使用德國的數(shù)據(jù)，1999年及以后使用歐元區(qū)的數(shù)據(jù)。在幣值穩(wěn)定方面，本文則選擇了各國的實際有效匯率指數(shù)值，實際有效匯率指數(shù)以2010年=100為標(biāo)準(zhǔn)，數(shù)據(jù)來源于世界銀行官網(wǎng)，1988年到1998年使用德國的數(shù)據(jù)，1999年及以后使用歐元區(qū)的數(shù)據(jù)。在歷史慣性方面，本文選擇了被解釋變量值的一階滯后變量作為衡量指標(biāo)，在IMF年報中，值是從1987年開始記載的，因為本文在解釋變量中加入了一階滯后量，因此本文的數(shù)據(jù)

34、是從1988年開始的。1995年以前的數(shù)據(jù)來自IMF年報，1995年以后的數(shù)據(jù)來自國際貨幣基金組織官網(wǎng)的COFER數(shù)據(jù)庫。此外，因為1999年歐元取代了德國馬克，變量中還加入了虛擬變量xnbl，1999年以前取0，1999年及以后取1。表1 變量總結(jié)和數(shù)據(jù)來源類別變量變量名稱數(shù)據(jù)來源被解釋變量官方外匯儲備占比IMF年報；IMF的COFER數(shù)據(jù)庫經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模占世界比重gdp世界銀行官網(wǎng)金融市場發(fā)展程度股票交易額占比重政治軍事力量軍費支出占比重幣值穩(wěn)定實際有效匯率歷史慣性的一階滯后IMF年報；IMF的COFER數(shù)據(jù)庫虛擬變量虛擬變量xnbl1999年以前取0，1999年及以后取1模型的構(gòu)建本文使用

35、的計量模型如下：logcoferit=it+1gdpit+2tradit+3milit+4reerit+5llogcoferit+6xnblit+uiti=1,4;t=1,28 i代表不同的貨幣，包括美元、日元、英鎊和馬克/歐元；t代表不同的年份，從1988年到2015年，共28年。本文關(guān)于此模型的假設(shè)總結(jié)如表2所示：表2 模型假設(shè)總結(jié)類別變量名稱研究假設(shè)系數(shù)符號經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模gdp經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模與儲備占比呈正相關(guān)+金融市場發(fā)展程度trad金融市場發(fā)展程度與儲備占比呈正相關(guān)+政治軍事力量mil軍事支出與儲備占比呈正相關(guān)-幣值穩(wěn)定reer實際有效匯率與儲備占比呈正相關(guān)+歷史慣性llogcofer歷史

36、慣性與儲備占比呈正相關(guān)+統(tǒng)計性描述表3給出的是各個變量的統(tǒng)計性指標(biāo)，包括最小值、最大值、均值和標(biāo)準(zhǔn)差。表3 變量的描述性統(tǒng)計變量最小值最大值均值標(biāo)準(zhǔn)差logcofer-3.8356830.920517-1.7968741.545914gdp0.0354210.3185640.1560730.098842trad0.0598363.2099220.8558250.681654mil0.0089760.0557990.0229570.012198reer70.12379132.5383104.664111.36336llogcofer-3.8356830.920517-1.8061681.5449

37、67圖5和圖6分別是GDP占比與被解釋變量logcofer以及一階滯后值llogcofer與被解釋變量之間的散點圖，從圖中可以明顯看出，經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模和歷史慣性都與儲備占比呈正相關(guān)關(guān)系，尤其是歷史慣性，它的線性擬合效果十分理想。圖5 與占比散點圖圖6 與散點圖（三）模型計算及分析本文使用的軟件是Eviews7.2，樣本是包括美元、日元、英鎊、馬克/歐元以及28年數(shù)據(jù)的面板數(shù)據(jù)，首先對數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，檢驗數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。根據(jù)白仲林的面板數(shù)據(jù)計量分析，空間獨立的同質(zhì)面板數(shù)據(jù)適用LLC檢驗方法 同質(zhì)面板數(shù)據(jù)，指各個unit的方差相等，即同方差。，而空間獨立的異質(zhì)面板數(shù)據(jù)適用IPS檢驗方法 異質(zhì)面板數(shù)

38、據(jù)，即指存在unit之間的異方差，。鑒于Eviews暫時無法對面板數(shù)據(jù)進行異方差檢驗，因此本文在做單位根檢驗時，只有當(dāng)數(shù)據(jù)同時通過LLC檢驗和IPS檢驗，才算是平穩(wěn)的。表4是各個數(shù)據(jù)的LLC和IPS檢驗結(jié)果，原假設(shè)是序列存在單位根。從表4中可以看出，各個序列雖然都不平穩(wěn)，但都是一階單整的，因此可以用原數(shù)據(jù)進行下一步的協(xié)整檢驗。表4 各變量的單位根檢驗結(jié)果變量LLC檢驗IPS檢驗結(jié)論原序列0.69880.7095不平穩(wěn)一階差分0.0000*0.0000*平穩(wěn)原序列0.20130.3160不平穩(wěn)一階差分0.0001*0.0000*平穩(wěn)原序列0.58640.4836不平穩(wěn)一階差分0.0000*0.0

39、000*平穩(wěn)原序列0.25640.1460不平穩(wěn)一階差分0.0000*0.0008*平穩(wěn)原序列0.42740.0777不平穩(wěn)一階差分0.0000*0.0001*平穩(wěn)原序列0.91990.8225不平穩(wěn)一階差分0.0000*0.0000*平穩(wěn)接下來進行協(xié)整檢驗，在此，本文選擇基于E-G檢驗的Kao檢驗進行協(xié)整關(guān)系的檢驗，原假設(shè)是沒有協(xié)整關(guān)系。表5是Kao檢驗的結(jié)果，可以看出，該模型是存在長期的平穩(wěn)關(guān)系的。在做模型估計之前，要先確定模型的形式。模型的形式主要分為三種，混合估計模型、變截距估計模型和變系數(shù)估計模型。通過F檢驗，能夠判定出到底使用哪一種形式。F檢驗的計算公式如下：F1=S2-S1/N-

40、1KS1/NT-K-1 FN-1K,NT-K-1F2=S3-S1/N-1K+1S1/NT-K-1 FN-1K+1,NT-K-1其中，S1、S2、S3分別代表變系數(shù)模型、變截距模型、混合估計模型的殘差平方和，N代表橫截面?zhèn)€體的數(shù)量，而K則代表解釋變量的個數(shù)，T表示時間跨度。F檢驗包括兩個假設(shè)：H1:1=2=N,N=1,6H2:1=2=N,1=2=N,N=1,6表示截距項，表示系數(shù)向量，在給定的顯著性水平下，若計算得到的F2統(tǒng)計量小于相應(yīng)的臨界值，則接受假設(shè)H2，采用混合估計模型，否則，拒絕H2，要用F1來檢驗是否接受或拒絕H1；在給定的顯著性水平下，若計算得到的F1統(tǒng)計量小于相應(yīng)的臨界值，則接受

41、假設(shè)H1，使用變截距估計模型，否則拒絕H1，采用變系數(shù)模型進行估計。在本文中，N=4，K=6，T=28，分別對數(shù)據(jù)進行變系數(shù)、變截距和混合估計，得出三個相應(yīng)的殘差平方和，S1=2.945727，S2=4.039293，S3=4.885344，通過計算得知，F(xiàn)1=1.7324，F(xiàn)2=2.6338.在給定的P=0.01時，F(xiàn)118，84=2.17，F(xiàn)221，84=2.12，因此拒絕H2，接受H1，本文采用變截距估計模型。其次，對數(shù)據(jù)進行似然比檢驗，似然比檢驗的原假設(shè)是：固定效應(yīng)模型是冗余的，通過表6的似然比檢驗結(jié)果可以看出，拒絕原假設(shè)，選擇固定效應(yīng)模型。因此，本文最終選擇的模型類型是固定效應(yīng)變截距

42、模型。表5 Kao協(xié)整檢驗檢驗方法P值結(jié)論Kao檢驗0.0000*有協(xié)整關(guān)系表6 似然比檢驗結(jié)果檢驗結(jié)果P值結(jié)論Cross-section F0.0002拒絕原假設(shè)Cross-section Chi-square0.0001拒絕原假設(shè)在進行面板數(shù)據(jù)的估計時，選擇cross-section weights的廣義最小二乘，擬合優(yōu)度有所提高，殘差平方和有所降低，因此，該模型適合選擇截面加權(quán)的廣義最小二乘。表7是該模型的估計結(jié)果。從表7中可以明顯看出，占比在1%的顯著性水平下顯著不等于0，并且與模型假設(shè)的正負(fù)相關(guān)性一致，也就意味著占世界比越高，一國的經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模越大，官方儲備貨幣占比則越高。其次，股票

43、交易額占的比重這一變量也在5%的顯著性水平下顯著不等于0，這說明股票交易額占比越高，金融市場發(fā)展程度越高，官方儲備貨幣占比則越高。表7 模型估計結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差T值P值gdp1.0216420.2773193.6839930.0004*0.0732600.0282502.5932780.0109*-9.3591942.115532-4.4240380.0000*-0.0025940.001399-1.8543300.0666*0.6703320.06576510.192830.0000*xnbl-0.0927410.042352-2.1897560.0308*注：*,*,*分別表示在10%，

44、5%，1%的顯著性水平下，拒絕原假設(shè)。雖然軍費支出占比重也在1%的顯著性水平下顯著不等于0，但是其系數(shù)為負(fù)，主要可能是因為軍費支出主要來源于政府的開支，而軍費支出占比重越高，用于消費、投資等方面的比例越低，而貨幣國際化畢竟是經(jīng)濟領(lǐng)域方面的問題，當(dāng)國內(nèi)消費和投資不景氣時，該國的經(jīng)濟狀況就會不容樂觀，由此就會影響到一國的國際地位和貨幣國際化程度，因此，軍費支出占比重越高，官方儲備貨幣占比越低。而實際有效匯率指數(shù)則在10%的顯著性水平下不等于0，且負(fù)向影響官方儲備貨幣占比值，與假設(shè)的正相關(guān)不符，也就意味著實際有效匯率指數(shù)越高，本幣升值，貨幣國際化程度越低。這可能是因為本幣升值會影響該國的出口，一般而

45、言，一國在國際范圍內(nèi)被接受都是從該國的出口商品開始的，并且出口額越低，該國的也就越低，經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r也會下降，因此，值與官方儲備貨幣占比呈反向相關(guān)。被解釋變量的一階滯后值在1%的顯著性水平下顯著不為0，并且對官方儲備貨幣占比的正向影響程度僅次于經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模，也就意味著，歷史慣性對一國貨幣的國際化程度有著相當(dāng)重要的影響，如果該國貨幣有著悠久的歷史并且早已被世界所接受，那么該貨幣將會越來越國際化。這同時也給人民幣的國際化進程帶來警示，人民幣的國際化絕不可能一蹴而就，國際儲備貨幣的地位之爭必將十分漫長久遠(yuǎn)。最后，虛擬變量xnbl在5%的顯著性水平下顯著不為0，并且對官方儲備貨幣占比呈反向影響，實際上虛

46、擬變量影響的是該模型的截距，這說明1999年歐元區(qū)成立后，由美元、日元等貨幣主宰官方儲備占比的局面的確被打破了，歐元平衡了幾大貨幣的主導(dǎo)情況，由此說明國際儲備貨幣體系在向多元化發(fā)展。四、實證結(jié)論與政策建議實證結(jié)論根據(jù)上文做出的實證結(jié)果，可以得出，中國要想讓人民幣走向國際化，為各國所接受并作為外匯儲備，首先，經(jīng)濟基本面的繁榮發(fā)展是要持續(xù)保持的，經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模是根本，也是最為影響外匯儲備占比的因素，中國目前已經(jīng)超過日本成為世界上排名第二的國家，預(yù)期這種高速發(fā)展的趨勢將持續(xù)一段時間。其次，金融市場的發(fā)展也要完善，我國的金融市場發(fā)展制度還沒有完全健全，盡管現(xiàn)在上交所、深交所，還有香港離岸金融市場的交易量

47、已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過從前，但是我國的資本市場還沒有完全開放，目前只有QFII QFII（Qualified Foreign Institutional Investors），合格境外機構(gòu)投資者，QFII機制是指外國專業(yè)投資機構(gòu)到境內(nèi)投資的資格認(rèn)定制度，這是在資本項目尚未完全開放的國家和地區(qū)，實現(xiàn)有序、穩(wěn)妥開放證券市場的特殊通道。、QDII QDII（Qualified Domestic Institutional Investors），合格境內(nèi)機構(gòu)投資者，是指在人民幣資本項尚未完全開放的條件下，在境內(nèi)設(shè)立的有控制地允許境內(nèi)機構(gòu)投資境外資本市場的有價證券的制度。之類的特定項目才能在中國的資本市場上自由交

48、易，僅憑這一點，我國在“貨幣自由使用”這一考核條件上就輸給了美、日、英等國家。因此，我國還需要加速資本賬戶開放的程度，同時也要把控好自由開放的風(fēng)險。在貨幣穩(wěn)定方面，我國目前是以市場供求關(guān)系為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。為了人民幣在國際地位的穩(wěn)定，為了防范人民幣跨境支付的風(fēng)險，我國央行也在進一步深化人民幣匯率形成機制的改革，同時也穩(wěn)步推進資本賬戶的開放。最后，鑒于歷史慣性對儲備貨幣占比的重要影響，我國也要堅持穩(wěn)步推進人民幣國際化的進程，尤其是2016年12月1日人民幣加入SDR之后，在SDR籃子中的比重約為10.92%，與此同時，其他四種貨幣的比重也相應(yīng)地減少了，美元從原

49、本的41.9%下降到了41.73%，日元從原本的9.4%降至8.33%，而歐元則從37.4%降到了30.93%，英鎊則從11.3%下降到了8.09% 數(shù)據(jù)來源于國際貨幣基金組織官網(wǎng)，/external/chinese/index.htm.，人民幣一下子超過了日本和英鎊，成為SDR中的第三大貨幣。人民幣更要抓住這個機會，在防范風(fēng)險的前提下，更多地向海外投資者開放國內(nèi)金融市場，同時也可以擴大與他國的貨幣互換規(guī)模，加速人民幣在國際上的流動與使用。政策建議與分析1.促進經(jīng)濟增長模式轉(zhuǎn)變根據(jù)上文的分析，經(jīng)濟基礎(chǔ)是一國強大的前提，因此，一國要堅持致力于發(fā)展經(jīng)濟，但是更要致力于發(fā)展健康的經(jīng)濟增長模式，首先，

50、要鼓勵對環(huán)境友好、效率高的資源利用方式，比如要加快開發(fā)新型材料和新能源，減少排放和污染，做到綠色生活。其次，要加大力度培養(yǎng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，同時提高我國的科技研發(fā)水平，而不是依靠勞動力密集型企業(yè)獲利。最后，要注意經(jīng)濟長期均衡和短期均衡的平衡，不要顧此失彼，反而阻礙了經(jīng)濟增長的腳步。2.促進資本項目開放為了使人民幣更加國際化，促進資本項目的開放是不可避免的一項任務(wù)，中國應(yīng)該根據(jù)資本項目流動性的強弱和對我國經(jīng)濟影響力的大小，循序漸進地進行資本賬戶的開放，先開放直接投資，再開放證券投資，先開放長期投資，再開放短期投資，先開放資本流入，再開放資本流出，例如2013年8月22日上海自貿(mào)區(qū)的成立，同年的“一帶

51、一路”。根據(jù)國家外匯管理局公布的2016年9月末的國際投資頭寸表，三季度我國對外投資凈增加2152美元，同比多增加了1.5倍。具體來說，企業(yè)通過繼續(xù)設(shè)立境外企業(yè)或者通過海外并購等方式開拓海外市場，金融市場的雙向開放為多元化的投資增加了渠道。中國要在控制境外資金投資風(fēng)險的同時，加快開放資本項目，才能讓更多的國家接受人民幣，愿意持有和投資人民幣。3.促進匯率制度改革在21世紀(jì)之前，人民幣經(jīng)歷過從單一匯率到雙重匯率再到單一匯率的改革，2005年，匯率改革正式開始，2010年，人民幣參考一籃子貨幣，實行有管理的浮動匯率制度，這一系列的匯率制改革，都是為了消除外國對于中國政府操控人民幣匯率的指控，讓人民

52、幣匯率變動能夠更加市場化。我國也應(yīng)該放寬人民幣匯率波動區(qū)間，真正盯住一籃子貨幣，同時要控制人民幣幣值的相對穩(wěn)定，做到國際化貨幣的穩(wěn)定和強大。4.完善金融市場體系在2015年我國放開存貸款利率限制后，我國已經(jīng)算是基本完成了利率制度的改革，建立并健全了與市場相適應(yīng)并協(xié)調(diào)的利率形成機制。除此以外，為完善金融市場體系，我國還需促進金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和豐富，為供求雙方提供更多的選擇，分散投資風(fēng)險，同時要注意防范由新產(chǎn)品的濫用和不規(guī)范導(dǎo)致的信用風(fēng)險、市場風(fēng)險等。在完善金融市場體系本身時，場外監(jiān)督也是必不可少的一部分，銀監(jiān)會和證監(jiān)會要協(xié)同統(tǒng)一，在承擔(dān)好自身職責(zé)的同時，也要緊密聯(lián)系起來，將信息互相傳遞，使雙方都能

53、更加便利地進行管理和監(jiān)督。最后，要加快離岸金融市場的成熟發(fā)展，加速海外資金在我國境內(nèi)的周轉(zhuǎn)和流通，促進人民幣跨境貿(mào)易的結(jié)算，增強人民幣對外的吸引力，逐漸形成以人民幣為結(jié)算中心的交易體系，并且可以在他國建立自己的分行、支行，將代理行之間的交易轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行內(nèi)部結(jié)算交易，提高結(jié)算的效率，同時要大力發(fā)展和周邊區(qū)域的多邊貿(mào)易，鼓勵與他國的貨幣互換協(xié)議，提高人民幣的使用率。通過對人民幣國際化的影響因素以及政策的分析，可以發(fā)現(xiàn)不管從經(jīng)濟發(fā)展，還是金融市場，亦或是幣值穩(wěn)定方面，中國都要努力做到更全面以及更完善，才能使人民幣更容易被世界列國所接受、所認(rèn)可。參考文獻1BENJAMIN J. COHEN. Global Currency Rivalry: Can the Euro Ever Challenge the Dollar.J JCMS, 2003(41):575-5952Chinn M