當(dāng)需求擴(kuò)張遇到供給約束

1、2021 年 5 月，中國經(jīng)濟(jì)增長動能高位回落。季節(jié)調(diào)整之后，我國出口、工業(yè)增加值、零售和固定資產(chǎn)投資的絕對水平均小幅度回落。盡管這四項(xiàng)指標(biāo)目前的絕對水平仍明顯高于疫情之前的高點(diǎn)，但其復(fù)蘇的勢頭確實(shí)不如今年年初。（圖表 1）圖表 1. 2021 年 5 月，我國主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)季節(jié)調(diào)整后的絕對水平均小幅回落指數(shù)（2019年1月=100，季節(jié)調(diào)整）中國真實(shí)工業(yè)增加值中國出口金額 中國固定資產(chǎn)投資金額 中國零售金額140130120110100908070201920202021資料來源：萬得，經(jīng)濟(jì)增長動能減弱的原因究竟是在需求面，還是在供給面，對判斷經(jīng)濟(jì)走勢有很大意義。觀察經(jīng)濟(jì)中價(jià)格和數(shù)量間的關(guān)系，

2、可以確定經(jīng)濟(jì)增長的約束在需求還是在供給。在需求引發(fā)的市場波動中，交易價(jià)格和交易量同向變化：需求擴(kuò)張，價(jià)漲量漲；需求收縮，價(jià)跌量跌。而在供給引發(fā)的市場波動中，交易量和交易價(jià)格反向變化：供給擴(kuò)張，價(jià)跌量漲；供給收縮，價(jià)漲量跌。所以，如果約束在需求面，經(jīng)濟(jì)增長減速應(yīng)該伴隨著價(jià)格的下跌（通縮）。而如果約束在供給面，伴隨經(jīng)濟(jì)增長減速的應(yīng)該是價(jià)格上漲（通脹）。從經(jīng)濟(jì)的量價(jià)關(guān)系來看，近期中國經(jīng)濟(jì)增長放緩的原因主要不在需求面，而在供給面。目前，我國經(jīng)濟(jì)正面對著多方面供給約束的收緊。國內(nèi)多方面供給約束收緊先看我國的出口。2021 年初以來，季節(jié)調(diào)整之后的我國月度出口金額高位震蕩，進(jìn)一步上升的動力有些不足。但同時(shí)

3、，我國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)在 2021 年 5 月從高位進(jìn)一步上升。如果是外需走弱令出口增長乏力，那么出口運(yùn)價(jià)指數(shù)應(yīng)該下降而非上升才對。目前這種運(yùn)價(jià)漲幅高于出口金額漲幅的狀況，說明相比外需而言，海運(yùn)運(yùn)力是我國出口的更緊約束。（圖表 2）步走高運(yùn)價(jià)指數(shù)BDI指數(shù)中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)BDI（右軸）250020001500100050002001 2004 2007 2010 2013 2016 2019資料來源：萬得，14000120001000080006000400020000而在國內(nèi)，供給約束收緊的跡象更加明顯。過去半年，我國高爐（煉鐵）、焦化、化工 PTA 等多個(gè)行業(yè)

4、的開工率明顯走低。同期，與這些行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格密切相關(guān)的南華工業(yè)品指數(shù)大幅上揚(yáng)。正常情況下，產(chǎn)能利用率與產(chǎn)品價(jià)格之間應(yīng)該正相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格上升表明需求旺盛，正是企業(yè)提高開工率，增加產(chǎn)出賺錢的好時(shí)機(jī)。產(chǎn)品價(jià)格上升的時(shí)候開工率反而降低，不符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律，只能被歸因?yàn)樾姓缘南蕻a(chǎn)政策所導(dǎo)致。（圖表 3）圖表 3. 在過去的半年中，我國高爐等幾個(gè)行業(yè)的開工率明顯下降，同期工業(yè)品價(jià)格顯著上漲開工率（%）期貨價(jià)格指數(shù)高爐、焦化、玻璃、化工PTA開工率均值右軸)數(shù)（品指工業(yè)南華903500853000802500752000701500652012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

5、 2020 2021資料來源：萬得，1000這種產(chǎn)出與價(jià)格之間的背離，在我國制造業(yè) PMI 指標(biāo)中也能看到。最近幾個(gè)月。 PMI 中的“生產(chǎn)”分項(xiàng)指數(shù)明顯回落，而“購進(jìn)價(jià)格”則顯著上揚(yáng)（“出廠價(jià)格”也跟隨“購進(jìn)價(jià)格”指數(shù)同步上升）。而在過去十幾年中，PMI 中的生產(chǎn)和價(jià)格分項(xiàng)指數(shù)長期正相關(guān)。與之相比，近期 PMI 中價(jià)格與生產(chǎn)指數(shù)的背離極為反常。這是我國在長期面臨需求約束之后碰到供給約束的又一個(gè)證據(jù)。（圖表 4）“購進(jìn)價(jià)格”兩個(gè)指數(shù)走勢明顯背離PMI指數(shù)（%，季調(diào)）中采中采）產(chǎn)（右軸PMI：生進(jìn)價(jià)格PMI：購806275607065586056555054455240355030482006

6、2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020資料來源：萬得，再來看我國的工業(yè)增加值。今年 3 月到 5 月，我國采礦業(yè)和制造業(yè)季節(jié)調(diào)整之后的工業(yè)增加值絕對水平先后回落。看起來，始于上游的限產(chǎn)已經(jīng)傳導(dǎo)到了中下游企業(yè)產(chǎn)出的下降。（圖表 5）圖表 5. 最近 3 個(gè)月，我國采礦業(yè)和制造業(yè)的工業(yè)增加值先后下降工業(yè)增加值絕對水平指數(shù)（2019年1月=100，季節(jié)調(diào)整）采礦業(yè)水電氣） 公共事業(yè)（ 制造業(yè)12512011511010510095908580201920202021資料來源：萬得，隨著供給約束在行業(yè)間的擴(kuò)散， 生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）的通脹壓力還在集聚。今年 5 月，我

7、國 PPI 月環(huán)比漲幅達(dá)到 1.6%，處在近十年來的最高水平。去年 2 月到 5 月，因?yàn)橐咔閷?jīng)濟(jì)活動的干擾，我國 PPI 曾連續(xù) 4 個(gè)月環(huán)比負(fù)增長，留下了較低的基數(shù)。去年的低基數(shù)反過來推高了今年 2 月到 5 月間的 PPI 同比增長率，使得一些人認(rèn)為今年 PPI 通脹壓力的高點(diǎn)會出現(xiàn)在今年 2 季度。但不能僅僅因?yàn)榛鶖?shù)效應(yīng)的變化就認(rèn)為我國 PPI 通脹壓力已經(jīng)到了高點(diǎn)。事實(shí)上，在供給約束之下，國內(nèi) PPI通脹壓力還看不到緩解的跡象。（圖表 6）高位，PPI 端通脹壓力還在快速累積% %PPI月環(huán)比PMI購進(jìn)價(jià)格指數(shù)（右軸）2751.5701650.560055-0.550-145-1.

8、540201120132015201720192021資料來源：萬得，即使是在我國需求面的數(shù)據(jù)中，也能看到供給約束的影子。汽車銷售是我國社會消費(fèi)品零售總額的重要組成部分。今年 5 月，汽車銷量增速下滑，拖累了社會消費(fèi)品零售總額的增速。不過，在 5月汽車銷量下滑的同時(shí)，汽車的庫存也明顯走低。如果是需求減弱讓汽車銷量下滑，那么理應(yīng)在銷量下降的同時(shí)觀察到庫存增加。在 2015 年、2017 年和 2018 年汽車銷量減少的時(shí)候，都能看到汽車庫存上升那才是汽車需求走弱的表現(xiàn)。而現(xiàn)在，汽車庫存已經(jīng)下滑至近八年來的新低。因此，當(dāng)前汽車銷量下降更應(yīng)該被歸因到供給約束上。（圖表 7）圖表 7. 2021 年

9、5 月，我國汽車銷量下降的同時(shí)，汽車庫存創(chuàng)出八年新低千輛千輛中國汽車銷量：季調(diào)軸）庫存（右中國汽車290027002500230021001900170015002015201620172018201920202021資料來源：萬得，1600140012001000800600最后再來看國內(nèi)房地產(chǎn)市場。2021 年初以來，我國地產(chǎn)銷售面積雖一直處在較高水平，地產(chǎn)新開工面積卻明顯走低。而同期土地購置面積收縮得比新開工面積更厲害。季節(jié)調(diào)整后，當(dāng)前月度土地購置面積已經(jīng)下滑到去年 1、2 月份新冠疫情剛爆發(fā)時(shí)候的低位。而當(dāng)前的地產(chǎn)銷售面積則幾乎是去年 1、2 月的兩倍。更值得關(guān)注的是，在土地購置面積下

10、降的同時(shí)，土地購置費(fèi)用卻顯著上揚(yáng)，顯示地價(jià)在大幅上升。土地是地產(chǎn)的上游供給。土地購置面積的收縮既會打壓地產(chǎn)投資，也會給地價(jià)和房價(jià)帶來更強(qiáng)上漲動能。（圖表 8）降，土地購置費(fèi)用卻顯著上升商品房銷售面積土地購置費(fèi)用 房屋新開工面積土地購置面積指數(shù)（2018年1月=100，季節(jié)調(diào)整）17515012510075502018201920202021資料來源：萬得，供給約束的經(jīng)濟(jì)學(xué)從 2011 年“四萬億”刺激政策退出開始，一直到 2020 年新冠疫情爆發(fā)，我國在過去差不多十年時(shí)間里一直處在需求不足，產(chǎn)能過剩的狀態(tài)。需求長期是經(jīng)濟(jì)增長的主要約束，相伴而來的通縮則是物價(jià)面臨的主要壓力所在。對我國來說，供給

11、瓶頸全面收緊是多年未見的現(xiàn)象。供給瓶頸收緊既來自需求擴(kuò)張，也來自對供給的政策約束。其中前者更重要。新冠疫情爆發(fā)之后，全球極度寬松的宏觀政策（尤其是美國強(qiáng)力的刺激政策）令全球需求擴(kuò)張，提升了對我國出口商品的需求。正如筆者在之前一系列闡述全球再循環(huán)邏輯的文章中所說的那樣，新冠疫情爆發(fā)之后，全球形成了“中國生產(chǎn)美國消費(fèi)”的再循環(huán)格局（參見筆者 2020 年 11 月發(fā)表的文章全球再循環(huán)）【1】。在全球再循環(huán)中，我國需求不足的問題得到了極大化解。而在需求擴(kuò)張的同時(shí)，我國卻因?yàn)榉N種原因，對生產(chǎn)活動施加了政策約束。這些限產(chǎn)政策讓我國供給約束更快收緊，因而在最近幾個(gè)月給我國經(jīng)濟(jì)增長動能帶來了明顯壓力，并讓通

12、脹壓力進(jìn)一步上升。由于目前的供給約束很大程度上來自于政策對生產(chǎn)活動的抑制，而非我國碰到了產(chǎn)能的邊界，所以通過政策調(diào)整可以相對容易地放松供給瓶頸。近期，國內(nèi)宏觀政策相比之前已經(jīng)有了一些變化，轉(zhuǎn)而更加注重對大宗商品價(jià)格上漲的抑制，以及保證重點(diǎn)產(chǎn)品的供給。這些政策調(diào)整會對供給帶來正面效應(yīng)。此外，在需求旺盛的時(shí)候，行政性限產(chǎn)政策的效果恐怕也難以持續(xù)。以鋼鐵行業(yè)為例，盡管近期鋼鐵行業(yè)高爐開工率處在近些年來的低位，同期全國日均生鐵產(chǎn)量卻處在近年來的高位?？紤]到全國煉鐵產(chǎn)能近些年并未擴(kuò)張多少，更不可能在最近幾個(gè)月大幅增加，當(dāng)前開工率和產(chǎn)量的背離恐怕只能用鐵廠低報(bào)產(chǎn)能利用率來解釋。這也從一個(gè)側(cè)面反映了有關(guān)企業(yè)

13、增產(chǎn)的沖動。（圖表 9）來的低位，生鐵日均產(chǎn)量卻處在近年來的高位%萬噸/天)量（右軸工率鐵日均產(chǎn)高爐開全國生8580757065605550201620172018201920202021資料來源：萬得，270250230210190170150過去十年，我國經(jīng)濟(jì)曾有過數(shù)次因需求走弱而增長見頂回落的經(jīng)歷。與這些需求約束下的經(jīng)濟(jì)減速相比，這次在供給約束下的經(jīng)濟(jì)走勢有很大不同。差別之一是通脹。需求約束下的經(jīng)濟(jì)增長的回落伴隨著物價(jià)向下的通縮壓力；而在供給約束下的經(jīng)濟(jì)減速則伴隨著通脹壓力。這一點(diǎn)筆者已在 2021 年 6 月 7 日發(fā)表的通脹的復(fù)歸一文中詳細(xì)闡述過，此處不再贅述?！?】差別之二是企業(yè)利

14、潤。需求萎縮、物價(jià)低迷會給企業(yè)經(jīng)營帶來困難，讓企業(yè)利潤減少。但供給不足、物價(jià)上漲的環(huán)境有利于企業(yè)利潤。在與經(jīng)濟(jì)增長相關(guān)性強(qiáng)的周期行業(yè)企業(yè)中，這一差異會表現(xiàn)得尤其明顯。目前，我國制造業(yè)企業(yè)利潤總量處在歷史最高水平，并正在快速上升。（圖表 10）圖表 10. 當(dāng)前制造業(yè)企業(yè)利潤處在高位，增長勢頭也很迅猛月度利潤總額（10億元，12月移動平均）制采礦業(yè)水電氣造業(yè)90080070060050040030020010002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021資料來源：萬得，差別之三是經(jīng)濟(jì)前景。需求不足有自我強(qiáng)化的傾向需求越是不足，企業(yè)越是不愿投資擴(kuò)產(chǎn)，從

15、而使得需求更加不足。因此，需求約束下的經(jīng)濟(jì)下行會比較持久，難以很快反轉(zhuǎn)。但在供給約束之下，企業(yè)利潤狀況不錯(cuò)，投資擴(kuò)產(chǎn)沖動較強(qiáng)更不用說限產(chǎn)政策還會因?yàn)橥浬仙{(diào)整。因此，供給約束所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行幅度會更小，且更容易在下行過程中浮現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動能。所以，不能簡單用過去十年的經(jīng)驗(yàn)來類比當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)走勢。即使新冠疫情在明天奇跡般地消失，中國經(jīng)濟(jì)也不會回到疫情之前的軌道上，而是會因?yàn)槿蛐枨蟮臄U(kuò)張而運(yùn)行在增速更快的軌道上。當(dāng)下，用疫情前的經(jīng)濟(jì)走勢來類推未來的經(jīng)濟(jì)走勢是刻舟求劍。供給約束下的投資邏輯對證券市場投資者來說，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)局面有點(diǎn)像“滯脹”。在投資者熟悉的“美林投資時(shí)鐘”理論中，“滯脹”是經(jīng)濟(jì)往

16、復(fù)循環(huán)四個(gè)階段中的一個(gè)，發(fā)生在經(jīng)濟(jì)“過熱”之后，經(jīng)濟(jì)“衰退”之前。在這個(gè)階段，需求擴(kuò)張超出供給能力，令物價(jià)上升，并觸發(fā)宏觀政策轉(zhuǎn)向緊縮來冷卻需求。從投資邏輯上來講，在滯脹這個(gè)階段，大宗商品會因?yàn)閮r(jià)格上漲而繼續(xù)有不錯(cuò)的回報(bào)。但股票則會因?yàn)檎呔o縮和需求走弱的預(yù)期而回報(bào)較差，甚至還比不上債券。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)局面雖然類似于“滯脹”，卻又不是傳統(tǒng)意義上的“滯脹”。目前，全球總需求的上升過程并沒有結(jié)束。隨著各個(gè)國家因疫苗接種而逐步回歸正常，前期寬松政策對總需求的刺激作用還會更充分地體現(xiàn)出來。而國內(nèi)所面臨的供給約束在一定程度上是行政性限產(chǎn)所致，可以在短期內(nèi)因政策調(diào)整而放松。因此，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高景氣的狀況還會持續(xù)。

17、投資者尤其要注意到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境與過去十年的差異。在疫情爆發(fā)之前的十年里，中國經(jīng)濟(jì)長期存在產(chǎn)能過剩、需求不足的問題。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長放緩?fù)钦叽碳た傂枨罅Χ葴p弱所導(dǎo)致。因此，在國內(nèi)政策收油門、踩剎車之后，經(jīng)濟(jì)增速會很快回到下行通道上，通縮的壓力也會很快浮現(xiàn)。在通縮的時(shí)候，企業(yè)利潤會快速惡化。但這不是當(dāng)前供給約束下的中國經(jīng)濟(jì)會呈現(xiàn)的面貌。在需求旺盛、供給受限的情況下，通脹的持續(xù)時(shí)間會比過去十年歷次通脹時(shí)期都要長，通脹高度也會更高。盡管在全球宏觀政策全面轉(zhuǎn)向緊縮，全球經(jīng)濟(jì)冷卻之后，通縮可能會重新浮現(xiàn)，但那應(yīng)該至少是兩三年之后的事情了。在需求不弱，通脹不低的局面下，企業(yè)利潤會相當(dāng)不錯(cuò)（周期性行業(yè)尤其如

18、此）。在供給過剩，需求不足，通縮壓力較大的時(shí)候，產(chǎn)能是企業(yè)的負(fù)擔(dān)。但在供給不足，需求過剩，通脹壓力較大的時(shí)候，產(chǎn)能可被看成企業(yè)利潤的“水龍頭”，只要開起來就有大把利潤入賬。此時(shí)，不能用過去十年的老經(jīng)驗(yàn)來看待當(dāng)前的資本市場。正如筆者在 2020 年 12 月文章全球再循環(huán)的資產(chǎn)價(jià)格含義中所預(yù)計(jì)的那樣，對中國產(chǎn)能的價(jià)值重估正在發(fā)生。這一過程還沒走到終點(diǎn)?！?】這個(gè)提示對債券市場投資者同樣有效。新冠疫情爆發(fā)之前的十年間，每當(dāng)國內(nèi)宏觀政策開始收油門的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)都會快速放緩，通縮壓力也會很快浮現(xiàn)，企業(yè)利潤則會隨之明顯惡化。這一般又會很快讓貨幣政策放松，令債券收益率下降。但在供給約束的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，通脹會一直處在比較高的水平，壓縮貨幣政策的放松空間。實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)較高的利潤率也會推升企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)的沖動，因而讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求偏強(qiáng)。事實(shí)上，從 2021 年 1 季度人民銀行發(fā)布的銀行家調(diào)查指數(shù)中可以看到，銀行家感受到的實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求還在明顯上揚(yáng)。這種情況下很難有債券的牛市。相反，債券投資者在當(dāng)前更需要注意債券收益率反彈的風(fēng)險(xiǎn)。（圖表 11）圖表 11. 銀行家調(diào)查指數(shù)顯示，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求仍然強(qiáng)勁這將給債券收益率帶來上行壓力同比變化（百分點(diǎn)）%151050-5-10-15-20中國銀行