從美國(guó)生豬期貨看中國(guó)：生豬期貨之美國(guó)視角理想vs現(xiàn)實(shí)

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 美國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)：規(guī)模集中，發(fā)展成熟 3 HYPERLINK l _TOC_250012 美國(guó)生豬行業(yè)規(guī)模化程度較高 3 HYPERLINK l _TOC_250011 技術(shù)變革+政策扶持，美國(guó)生豬行業(yè)集中化進(jìn)程加快 4 HYPERLINK l _TOC_250010 生豬期貨：理想 vs 現(xiàn)實(shí) 6 HYPERLINK l _TOC_250009 為應(yīng)對(duì)豬周期，生豬期貨應(yīng)運(yùn)而生 6 HYPERLINK l _TOC_250008 周期性波動(dòng)持續(xù)存在 7 HYPERLINK l _TOC_250007 豬周期延長(zhǎng)，價(jià)格振幅加大，全產(chǎn)業(yè)鏈企

2、業(yè)有望受益 8 HYPERLINK l _TOC_250006 中國(guó)生豬期貨誕生 10 HYPERLINK l _TOC_250005 產(chǎn)業(yè)鏈有望完善，集中度有望提升 11 HYPERLINK l _TOC_250004 投資建議：推薦具有明顯下游渠道和品牌影響力的全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè) 12 HYPERLINK l _TOC_250003 重點(diǎn)推薦標(biāo)的 12 HYPERLINK l _TOC_250002 龍大肉食（002726 CH，買入，目標(biāo)價(jià)：16.16 元） 12 HYPERLINK l _TOC_250001 雙匯發(fā)展（000895 CH，買入，目標(biāo)價(jià)：64.80 元） 12 HYPERLI

3、NK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 13圖表目錄圖表 1： 美國(guó)能繁母豬存欄量穩(wěn)中有降，生豬存欄平穩(wěn)波動(dòng) 3圖表 2： 美國(guó)生豬養(yǎng)殖集中度不斷提升 3圖表 3： 美國(guó)生豬養(yǎng)殖模式的轉(zhuǎn)變 4圖表 4： 美國(guó)產(chǎn)業(yè)政策對(duì)生豬行業(yè)發(fā)展提供了較大幫助 5圖表 5： 2015-2019 年美國(guó)農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼金額累計(jì)達(dá) 721 億美元 5圖表 6： CME 生豬期貨推進(jìn)過(guò)程 6圖表 7： 1996 年之后精豬期貨與活牛期貨持倉(cāng)量均迅速增長(zhǎng) 6圖表 8： CME 精豬期貨交易者數(shù)量呈上升態(tài)勢(shì) 6圖表 9： CME 精豬期貨結(jié)算價(jià)波動(dòng)劇烈 6圖表 10： 近 110 年美國(guó)生豬價(jià)格走勢(shì) 7圖表 11： 美國(guó)豬

4、肉價(jià)格波動(dòng)較為劇烈 7圖表 12： CBOT 豆粕價(jià)格波動(dòng)較為劇烈 8圖表 13： CBOT 玉米價(jià)格波動(dòng)較為劇烈 8圖表 14： 1970-2018 年美國(guó)生豬產(chǎn)業(yè)鏈每磅產(chǎn)品價(jià)值演變 9圖表 15： 2006 年以來(lái)，我國(guó)已經(jīng)歷三個(gè)完整豬周期 10圖表 16： 生豬期貨設(shè)計(jì)理念 11圖表 17： 生豬期貨交割流程 11圖表 18： 重點(diǎn)公司估值表 12美國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)：規(guī)模集中，發(fā)展成熟美國(guó)是全球范圍內(nèi)僅次于中國(guó)的豬肉及制品生產(chǎn)和消費(fèi)國(guó)。從美國(guó)生豬行業(yè)的發(fā)展過(guò)程來(lái)看，其進(jìn)程可以用生產(chǎn)的規(guī)?；蛯I(yè)化來(lái)概括，其中縱向整合與橫向兼并又是兩個(gè)重要特征。規(guī)?；c專業(yè)化相互促進(jìn)，互為因果。此外，政府的

5、一系列政策支持也對(duì)美國(guó)生豬產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展起到了有益作用。中美兩國(guó)的生豬行業(yè)具有一定的相關(guān)性，他山之石，可以攻玉，以美國(guó)類比中國(guó)可以大致了解中國(guó)未來(lái)的發(fā)展路徑。美國(guó)生豬行業(yè)規(guī)模化程度較高第一階段：20 世紀(jì) 70 年代-90 年代末散戶逐漸退出，養(yǎng)殖場(chǎng)數(shù)量急劇減少。據(jù) USDA，美國(guó)生豬養(yǎng)殖場(chǎng)數(shù)量從 1980 年之前的接近 70 萬(wàn)家銳減到 1990 年的不足 30 萬(wàn)家，降幅達(dá) 50%以上。分散化的小型養(yǎng)殖戶無(wú)法得到政府的政策支持，而生豬養(yǎng)殖成本又逐漸加大，使得規(guī)模較小的養(yǎng)殖戶紛紛退出；規(guī)模較大的養(yǎng)殖戶還沒(méi)有來(lái)得及進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張。第二階段：20 世紀(jì) 90 年代-21 世紀(jì)初豬場(chǎng)總量繼續(xù)減少，養(yǎng)殖

6、場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)張。據(jù) USDA，美國(guó)養(yǎng)殖場(chǎng)總數(shù)下降到 10 萬(wàn)家左右。大量散戶的退出釋放了巨大的市場(chǎng)空間，而規(guī)?；B(yǎng)殖能夠很好地降低生產(chǎn)成本，保證生產(chǎn)品質(zhì)并規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。第三階段：21 世紀(jì)至今豬場(chǎng)總量穩(wěn)中略降，規(guī)?；M(jìn)程相對(duì)減速。規(guī)模化進(jìn)程進(jìn)入深水區(qū)，產(chǎn)生了一些行業(yè)巨頭公司，它們也通過(guò)一體化經(jīng)營(yíng)不斷進(jìn)行擴(kuò)張。美國(guó)的生豬行業(yè)實(shí)現(xiàn)由分散化到規(guī)?；木薮筠D(zhuǎn)變。圖表1： 美國(guó)能繁母豬存欄量穩(wěn)中有降，生豬存欄平穩(wěn)波動(dòng)圖表2： 美國(guó)生豬養(yǎng)殖集中度不斷提升）美國(guó)能繁母豬存欄（左）（千 美國(guó)生豬存欄量（右）（千頭12,00010,0008,0006,0004,0002,0000頭）80,00070,00060

7、,00050,00040,00030,00020,00010,0001960196419681972197619801984198819921996200020042008201220160100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 生豬存欄5000頭199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012資料來(lái)源：USDA，華泰證券研究所注：占比按照存欄量計(jì)算資料來(lái)源：USDA，華泰證券研究所行業(yè)集中度提高，龍頭企業(yè)占據(jù)較大市場(chǎng)份額。美國(guó)生豬行業(yè)集中度的提升與美國(guó)生豬產(chǎn)業(yè)規(guī)?；M(jìn)程密不可分，中下游企業(yè)加速

8、整合是推動(dòng)美國(guó)生豬行業(yè)規(guī)?；兏锏母?。據(jù)USDA，2018 年美國(guó)生豬養(yǎng)殖端 5 萬(wàn)頭存欄以上的大型養(yǎng)殖場(chǎng)存欄占比超過(guò) 60%。據(jù)我們測(cè)算（來(lái)源：周期的重塑與屠宰肉制品歷史機(jī)遇）（2020 年 6 月 1 日），2019 年美國(guó)生豬屠宰量第一的企業(yè)屠宰量占比達(dá) 26%以上，前三大屠宰企業(yè)市場(chǎng)份額占比超過(guò)60%，前五大企業(yè)市場(chǎng)占比達(dá)到 80%；美國(guó)豬肉制品行業(yè)份額第一的同樣為 Smithfield，占比超過(guò) 30%，CR3 同樣達(dá)到 60%以上。技術(shù)變革+政策扶持，美國(guó)生豬行業(yè)集中化進(jìn)程加快養(yǎng)殖技術(shù)的進(jìn)步助美國(guó)生豬養(yǎng)殖駛?cè)肟燔嚨溃行У靥岣吡素i場(chǎng)養(yǎng)殖效率和養(yǎng)殖收益，降低了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本。例如，美

9、國(guó)的生豬養(yǎng)殖場(chǎng)普遍使用豬人工授精技術(shù)，對(duì)有效預(yù)防傳染病，提高公豬利用率，進(jìn)行優(yōu)良品種及優(yōu)良父系的推廣，提高配種成績(jī)以及降低成本等方面能起到十分重要的作用。美國(guó)的很多養(yǎng)殖場(chǎng)還多采用子宮頸內(nèi)人工輸精新技術(shù)，能大幅度降低每次輸精精液量和精子濃度，從而減少種公豬引進(jìn)及飼養(yǎng)費(fèi)用開(kāi)支，增加母豬受孕率和產(chǎn)仔數(shù)，提高了養(yǎng)殖效益。新技術(shù)的應(yīng)用對(duì)于提高 PSY（母豬頭均年產(chǎn)仔數(shù)）、單窩產(chǎn)仔數(shù)和出欄體重都具有明顯的促進(jìn)作用。據(jù) USDA，美國(guó) PSY 由 20 世紀(jì) 70 年代的 10 頭左右增加到 2012 年的 20 頭以上，增長(zhǎng)近一倍。與此同時(shí)，單窩產(chǎn)仔數(shù)由 1974 年的 7 只左右上升到 2008 年的

10、9 只以上，到 2017 年已接近 11 只。生豬養(yǎng)殖規(guī)?；牟粩嗤七M(jìn)，也促進(jìn)了養(yǎng)殖場(chǎng)的專業(yè)化發(fā)展。據(jù) USDA，育繁一體化的生豬養(yǎng)殖場(chǎng)在 1992 年占比六成以上，到 2004 年下降到不足兩成，專門的育肥豬場(chǎng)數(shù)量則達(dá)到八成。圖表3： 美國(guó)生豬養(yǎng)殖模式的轉(zhuǎn)變資料來(lái)源：USDA，華泰證券研究所我們認(rèn)為這種專業(yè)分工明確的集約聯(lián)盟式養(yǎng)殖模式提升了美國(guó)生豬養(yǎng)殖整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的銷率，各個(gè)環(huán)節(jié)的企業(yè)從事其中某一部分的養(yǎng)殖任務(wù)，獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的模式不僅可以大大提高生豬養(yǎng)殖的效率，同時(shí)減少了疫病的發(fā)生。完善的產(chǎn)業(yè)政策體系培育了強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。美國(guó)的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼政策、技術(shù)研發(fā)支持政策、環(huán)境保護(hù)政策以及生產(chǎn)社會(huì)化服務(wù)等對(duì)美國(guó)生

11、豬產(chǎn)業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了極其重要的影響。農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼政策主要為了在農(nóng)產(chǎn)品供給過(guò)剩的情況下為農(nóng)業(yè)提供最低價(jià)保護(hù)。當(dāng)市場(chǎng)供大于求時(shí)，政府直接加大對(duì)豬肉的采購(gòu)。美國(guó)政府在確定生豬養(yǎng)殖預(yù)期和實(shí)際利潤(rùn)時(shí)選取玉米、豆粕等飼料以及豬肉的期貨價(jià)格，對(duì)合理預(yù)測(cè)市場(chǎng)價(jià)格具有重大意義。據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局， 2015-2019 年美國(guó)農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼金額累計(jì)達(dá) 721 億美元。圖表4： 美國(guó)產(chǎn)業(yè)政策對(duì)生豬行業(yè)發(fā)展提供了較大幫助資料來(lái)源：USDA，華泰證券研究所圖表5： 2015-2019 年美國(guó)農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼金額累計(jì)達(dá) 721 億美元資料來(lái)源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，USDA，華泰證券研究所生豬期貨：理想 vs 現(xiàn)實(shí)為應(yīng)對(duì)豬周期，生豬期貨應(yīng)運(yùn)而生20

12、世紀(jì) 60 年代，由生豬生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者、政府和 CME 共同推出的畜禽類期貨產(chǎn)品上市。生豬期貨的誕生為生豬行業(yè)經(jīng)營(yíng)者提供了一種有效對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，降低經(jīng)營(yíng)成本的管理工具，也為美國(guó)生豬行業(yè)的規(guī)?；l(fā)展提供了有益的條件。CME（芝加哥商品交易所）是目前全 球最大的期貨交易所，創(chuàng)立于 1874 年，其前身為農(nóng)產(chǎn)品交易所，由一批農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)銷商創(chuàng) 建，當(dāng)時(shí)該交易所上市的主要商品為黃油、雞蛋、家禽及其他不耐儲(chǔ)藏的農(nóng)產(chǎn)品。美國(guó)生豬期貨的演進(jìn)過(guò)程大致分為三個(gè)階段：初步發(fā)展期（20 世紀(jì) 60-80 年代）以實(shí)物交割為主，現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)保持高度相關(guān)性；市場(chǎng)震蕩期（20 世紀(jì) 80-90 年代）現(xiàn)貨交易轉(zhuǎn)為豬胴體瘦肉

13、率定價(jià)，但是生豬期貨仍以整豬交易，二者的不匹配導(dǎo)致期貨交易量下降；平穩(wěn)發(fā)展期（20 世紀(jì)末至今）活豬期貨改為瘦肉豬期貨合約，交易者數(shù)量不斷攀升，到 2020 年 CME 精豬期貨總持倉(cāng)僅次于 CME 活牛期貨，位居畜產(chǎn)品第二位。圖表6： CME 生豬期貨推進(jìn)過(guò)程圖表7： 1996 年之后精豬期貨與活牛期貨持倉(cāng)量均迅速增長(zhǎng) CME:飼牛:總持倉(cāng)（張）CME:精豬:總持倉(cāng) CME:活牛:總持倉(cāng) 500,000400,000300,000200,000100,00019961997199819992000200120032004200520062007200820092011201220132014

14、201520162017201820200資料來(lái)源：，芝華數(shù)據(jù)，華泰證券研究所資料來(lái)源：CME，華泰證券研究所圖表8： CME 精豬期貨交易者數(shù)量呈上升態(tài)勢(shì)圖表9： CME 精豬期貨結(jié)算價(jià)波動(dòng)劇烈500（人） CME:精豬:交易者數(shù)量400300200100199619971998199920002001200220032003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200（美分/磅） 160期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):CME精豬1401201008060402002010 2012 2013 2014 201

15、5 2016 2018 2019 2020資料來(lái)源：CME，華泰證券研究所資料來(lái)源：CME，華泰證券研究所周期性波動(dòng)持續(xù)存在理想中的生豬期貨可以進(jìn)行現(xiàn)貨期貨聯(lián)動(dòng)，預(yù)判價(jià)格走勢(shì)，規(guī)避行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)行業(yè)起到至少 3 個(gè)作用：1）價(jià)格發(fā)現(xiàn)：理論上，期貨的遠(yuǎn)期價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能可以幫助企業(yè)更好地規(guī)劃產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度、引導(dǎo)期現(xiàn)價(jià)格趨于一致性，更好地給生豬進(jìn)行定價(jià)，對(duì)現(xiàn)貨價(jià)起到指導(dǎo)意義； 2）穩(wěn)定并平滑豬周期：由于上述價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，生豬養(yǎng)殖企業(yè)可以更理性進(jìn)行產(chǎn)能的規(guī)劃，避免產(chǎn)生周期性的產(chǎn)能過(guò)剩-產(chǎn)能不足，由此可以平滑豬周期；3）引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)規(guī)模集中：生豬期貨有利于大型企業(yè)，尤其是產(chǎn)業(yè)鏈一體化企業(yè)，CME 瘦肉豬期貨結(jié)算價(jià)

16、的平穩(wěn)波動(dòng)，帶動(dòng)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格趨于穩(wěn)定，不僅幫助生豬養(yǎng)殖者通過(guò)期貨交易行情及時(shí)預(yù)判未來(lái)生豬市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)，有預(yù)見(jiàn)地調(diào)整養(yǎng)殖規(guī)模和周期，還可以規(guī)避谷物飼料大宗商品價(jià)格波動(dòng)等帶來(lái)的一系列風(fēng)險(xiǎn)。但實(shí)際運(yùn)用中，通過(guò)美國(guó)的例子，我們發(fā)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和產(chǎn)業(yè)集中效果較為明顯，但豬周期并未被平滑。我們發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是美國(guó) 1960 年代推出生豬期貨還是 1996 年推出 CME瘦肉期貨后，豬周期似乎都有愈演愈烈的態(tài)勢(shì)。圖表10： 近 110 年美國(guó)生豬價(jià)格走勢(shì)美分/磅產(chǎn)業(yè)規(guī)模化加速產(chǎn)業(yè)規(guī)?；瘑?dòng)10090807060504030201019091911191319151917192019221924192619281

17、9301932193419361938194019421945194719491951195319551957195919611963196519671970197219741976197819801982198419861988199019921995199719992001200320052007200920112013201520170資料來(lái)源：USDA，華泰證券研究所圖表11： 美國(guó)豬肉價(jià)格波動(dòng)較為劇烈頭）（美元/英擔(dān)美國(guó)能繁母豬存欄（左）美國(guó)豬肉價(jià)格（右）（千）8,000807,000706,000605,000504,000403,000302,000201,00010199419

18、95199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202000資料來(lái)源：USDA，CME，華泰證券研究所豬周期延長(zhǎng)，價(jià)格振幅加大，全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)有望受益縱觀美國(guó)最近的四輪“豬周期”，我們看出每一輪“豬周期”持續(xù)的時(shí)間越來(lái)越長(zhǎng)，豬價(jià)波動(dòng)的幅度在加大。我們認(rèn)為出現(xiàn)這種情況的原因與美國(guó)生豬行業(yè)的規(guī)?；M(jìn)程不無(wú)關(guān)系。在規(guī)?；M(jìn)程的初期散戶還是主力軍，生產(chǎn)的“蛛網(wǎng)效應(yīng)”明顯，生豬及豬肉價(jià)格隨著時(shí)間周期波動(dòng)。隨著規(guī)模的快速推進(jìn)，由于市場(chǎng)整合加劇又會(huì)因供需不平衡帶來(lái)

19、價(jià)格明顯動(dòng)蕩。美國(guó)規(guī)?；螅i行業(yè)出現(xiàn)了“價(jià)格中樞上移”和“價(jià)格振幅加大”的現(xiàn)象。究其原因：規(guī)模企業(yè)退出成本大，且養(yǎng)殖成本更低的情況下對(duì)價(jià)格下行的容忍度更高。上游玉米、豆粕等飼料的價(jià)格波動(dòng)也會(huì)對(duì)“豬周期”產(chǎn)生影響。美國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)的專業(yè)化程度很高，位于產(chǎn)業(yè)鏈上游的飼料成本往往是生豬養(yǎng)殖成本中最大的支出，因此飼料價(jià)格波動(dòng)也會(huì)對(duì)“豬周期”產(chǎn)生重要的影響。而由“豬周期”帶來(lái)的生豬養(yǎng)殖規(guī)模的變動(dòng)又會(huì)反過(guò)來(lái)影響飼料的價(jià)格。圖表12： CBOT 豆粕價(jià)格波動(dòng)較為劇烈圖表13： CBOT 玉米價(jià)格波動(dòng)較為劇烈（美元/短噸）70豆粕平均價(jià)格605040302010200020012002200320042

20、0052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200美元/蒲式耳玉米平均價(jià)格87654321199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200資料來(lái)源：CBOT，華泰證券研究所資料來(lái)源：CBOT，華泰證券研究所我們認(rèn)為，生豬期貨推出后，美國(guó)的“豬周期”也由之前的 4 年左右一輪，拉長(zhǎng)到 7-8 年一輪，豬價(jià)的波動(dòng)幅度并未減小。這其中的重要

21、原因在于，美國(guó)生豬養(yǎng)殖業(yè)規(guī)?；潭容^高，大型豬企能夠依靠規(guī)?；诙虝r(shí)間提供大量的產(chǎn)能。當(dāng)豬價(jià)進(jìn)入下行周期，價(jià)格下跌，市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰后，行業(yè)巨頭通過(guò)兼并重組等方式繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模，而養(yǎng)殖是具有慣性的，大型養(yǎng)殖企業(yè)在豬價(jià)下行周期削減產(chǎn)能的動(dòng)力和意愿不足。隨著豬肉價(jià)格波動(dòng)加劇，全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)同時(shí)把握整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)端和渠道，具有更強(qiáng)的議價(jià)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。其次，全產(chǎn)業(yè)鏈有助于企業(yè)上下游資源整合，提高資源利用率和生產(chǎn)能力。其具有較優(yōu)質(zhì)的生產(chǎn)能力和客戶結(jié)構(gòu)客戶，容易形成專業(yè)壁壘，占據(jù)更為廣闊的市場(chǎng)空間。我們認(rèn)為，生豬期貨有利于促進(jìn)企業(yè)兼并整合，利于行業(yè)規(guī)?；?、標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展。生豬期貨市場(chǎng)的發(fā)展促進(jìn)了實(shí)體行業(yè)的轉(zhuǎn)型升

22、級(jí)，帶動(dòng)了行業(yè)龍頭企業(yè)崛起，為生豬行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程打下良好基礎(chǔ)。此外，對(duì)于美國(guó)的生豬企業(yè)來(lái)說(shuō)，用于豬價(jià)風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，除了瘦肉豬、玉米、豆粕等大宗商品期貨、期權(quán)工具外，還有成熟的價(jià)格保險(xiǎn)機(jī)制和政府農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼政策。/磅養(yǎng)殖環(huán)節(jié)價(jià)格屠宰價(jià)值附加肉制品價(jià)值附加穩(wěn)定期減速期加速期規(guī)模化前期圖表14： 1970-2018 年美國(guó)生豬產(chǎn)業(yè)鏈每磅產(chǎn)品價(jià)值演變美分4504003503002502001501005019701971197319751976197819801981198319851986198819901991199319951996199820002001200320052006200820102

23、01120132015201620180注：美國(guó)生豬及肉制品演變歷史詳見(jiàn)我們 2020 年 4 月 24 日的報(bào)告合縱連橫，擁抱肉類產(chǎn)業(yè)歷史變局資料來(lái)源：USDA，華泰證券研究所在規(guī)?；l(fā)展的后期，由于屠宰端企業(yè)整合加速并迅速掌握了話語(yǔ)權(quán)，雖然生豬行業(yè)總產(chǎn)值不斷增長(zhǎng)，但養(yǎng)殖行業(yè)的總產(chǎn)值增長(zhǎng)幅度很小。大型養(yǎng)殖場(chǎng)不斷兼并小型養(yǎng)殖場(chǎng)，行業(yè)產(chǎn)值增長(zhǎng)則幾乎由屠宰和食品企業(yè)貢獻(xiàn)。我們認(rèn)為，由于生豬商品不具備差異化特征，而肉制品具備差異化和品牌化，在渠道的帶動(dòng)下，生豬產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)后移的現(xiàn)象可能在中國(guó)也會(huì)重現(xiàn)。中國(guó)生豬期貨誕生我國(guó)豬周期：2006 年-2016 年的 10 年間，我國(guó)生豬及豬肉價(jià)格共經(jīng)歷 3 輪

24、豬周期，基本上 4 年一個(gè)周期。目前我國(guó)正處于 2006 年以來(lái)第四輪豬周期的下行期，今年以來(lái)，隨著生豬生產(chǎn)恢復(fù)，豬肉市場(chǎng)總體呈現(xiàn)出供應(yīng)改善、價(jià)格振蕩回落的態(tài)勢(shì)。圖表15： 2006 年以來(lái)，我國(guó)已經(jīng)歷三個(gè)完整豬周期斤)(元/公斤22個(gè)省市:平均價(jià):仔豬 22個(gè)省市:平均價(jià):生豬（右）22個(gè)省市:平均價(jià):豬肉（右）(元/公)1606014050120401008030602040102000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020資料來(lái)源：中國(guó)畜牧業(yè)信息網(wǎng)，華泰證券研究所2007 年 10 月 19 日大商所成功進(jìn)

25、行了生豬期貨的模擬交割。我國(guó)最早的關(guān)于中國(guó)生豬期貨的政策性文件/公告為 2008 年 12 月 31 日國(guó)務(wù)院發(fā)布的關(guān)于 2009 年促進(jìn)農(nóng)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展農(nóng)民持續(xù)增收的若干意見(jiàn)，第 7 條要求采取期貨交易等措施，穩(wěn)定發(fā)展生豬產(chǎn)業(yè)。2017年 3 月 24 日，大商所與農(nóng)業(yè)部信息中心發(fā)布了商用瘦肉型白條豬肉價(jià)格指數(shù)。2018 年 2月 5 日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式批復(fù)大商所的生豬期貨立項(xiàng)申請(qǐng)，標(biāo)志著我國(guó)生豬期貨的上市已正式進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。2019 年 11 月 30 日，證監(jiān)會(huì)副主席方星海表示“將抓緊工作，進(jìn)一步凝聚共識(shí)，盡快填補(bǔ)生豬期貨這一空白”。4 月 24 日，證監(jiān)會(huì)正式批復(fù)生豬期貨的掛牌交易。12 月

26、 11 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布消息“經(jīng)研究，生豬期貨將于 2021 年 1 月 8 日在大連商品交易所正式掛牌交易”。生豬期貨可以利用其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，在大量的投機(jī)者和套期保值者參與期貨交易的過(guò)程中，通過(guò)對(duì)同一種商品進(jìn)行價(jià)格判斷，集中地反映供需關(guān)系，體現(xiàn)商品的真正價(jià)格水平。如果 企業(yè)能夠較好地利用其套期保值的功能，將會(huì)給企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)的平滑效果。生豬是我國(guó)價(jià) 值最大的農(nóng)副產(chǎn)品，據(jù)大連商品交易所估算，2020 年全國(guó)生豬市場(chǎng)規(guī)模已超萬(wàn)億元。生 豬產(chǎn)業(yè)鏈以生豬養(yǎng)殖業(yè)為中心，涉及飼料加工、獸藥疫苗、屠宰、食品加工、物流、零售、 餐飲等諸多行業(yè)。推出生豬期貨是我國(guó)期貨市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要舉措。生豬期貨 功能

27、的充分發(fā)揮，對(duì)于完善生豬價(jià)格形成機(jī)制、提升市場(chǎng)主體風(fēng)險(xiǎn)管理能力和助力生豬產(chǎn) 業(yè)發(fā)展具有促進(jìn)作用。圖表16： 生豬期貨設(shè)計(jì)理念資料來(lái)源：大連商品交易所，華泰證券研究所圖表17： 生豬期貨交割流程資料來(lái)源：大連商品交易所，華泰證券研究所產(chǎn)業(yè)鏈有望完善，集中度有望提升生豬期貨的推出，促進(jìn)了美國(guó)生豬產(chǎn)業(yè)從生產(chǎn)、屠宰加工到消費(fèi)的全產(chǎn)業(yè)鏈完善。從總體上看，美國(guó)生豬產(chǎn)業(yè)鏈整體運(yùn)行高效穩(wěn)定；專業(yè)化程度很高，上中下游各有產(chǎn)業(yè)集中度高 的龍頭企業(yè)把持，存在市場(chǎng)準(zhǔn)入和退出壁壘；市場(chǎng)化程度強(qiáng)。我們認(rèn)為，我國(guó)生豬及豬肉 價(jià)格的周期趨勢(shì)與美國(guó)相同，我國(guó)生豬產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段相當(dāng)于美國(guó)生豬產(chǎn)業(yè)規(guī)?；那捌?。因此，此時(shí)推出生豬期

28、貨有利于整個(gè)生豬產(chǎn)業(yè)鏈的健康發(fā)展。隨著非洲豬瘟對(duì)行業(yè)的影響逐步減弱，規(guī)模場(chǎng)產(chǎn)能逐漸釋放，預(yù)計(jì)生豬存欄量將會(huì)逐步企穩(wěn)回升，將引導(dǎo)豬價(jià)回穩(wěn)。從生豬期貨上市的長(zhǎng)期影響上看，我們認(rèn)為既有積極的影響，也存在一些不確定因素。中國(guó)生豬期貨推出后可能帶來(lái)的積極變化：中國(guó)生豬行業(yè)有望向著規(guī)?；涌彀l(fā)展。生豬行業(yè)專業(yè)化和標(biāo)準(zhǔn)化程度有望進(jìn)一步提升?！柏i周期”平均年限將延長(zhǎng)。中國(guó)生豬期貨推出后的不確定因素：豬價(jià)波動(dòng)恐更加劇烈，養(yǎng)殖產(chǎn)能過(guò)大的企業(yè)“養(yǎng)殖慣性”大，在豬價(jià)下行周期風(fēng)險(xiǎn)較大。生豬期貨具有金融屬性，如果運(yùn)用不當(dāng)或者大量投機(jī)者的涌入可能加大豬價(jià)的波動(dòng)。中國(guó)生豬養(yǎng)殖的規(guī)模化程度不夠，中小規(guī)模養(yǎng)殖者在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中仍

29、然具有較大的盲目性，風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)不夠、手段不足。突發(fā)的大規(guī)模不可控疫情影響，環(huán)保政策的影響，相關(guān)農(nóng)作物受自然災(zāi)害影響而帶來(lái)的飼料價(jià)格波動(dòng)。投資建議：推薦具有明顯下游渠道和品牌影響力的全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)自推出生豬期貨以來(lái)，美國(guó)生豬產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了高度的規(guī)?；图谢现邢掠萎a(chǎn)業(yè)鏈具有明顯的聯(lián)動(dòng)作用，下游的終端消費(fèi)市場(chǎng)成為促使產(chǎn)業(yè)規(guī)?；母就苿?dòng)力。在這期間，生豬養(yǎng)殖、屠宰、肉制品加工都得到了大幅的發(fā)展，整個(gè)行業(yè)的專業(yè)化程度、龍頭集中度、市場(chǎng)壁壘、市場(chǎng)成熟度都得到了大幅的提升。我們認(rèn)為，我國(guó)生豬產(chǎn)業(yè)目前正在經(jīng)歷如同美國(guó)生豬產(chǎn)業(yè)規(guī)模化前期的階段，此時(shí)推出生豬期貨有利于整個(gè)生豬產(chǎn)業(yè)鏈的健康發(fā)展，對(duì)行業(yè)的規(guī)?；M(jìn)程能起到錦上添花之效。我們認(rèn)為，生豬期貨對(duì)生豬產(chǎn)業(yè)鏈的塑造將會(huì)逐步展開(kāi)，屠宰端和養(yǎng)殖端的雙向規(guī)?；型涌?，具有產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)的企業(yè)有望受益。推薦具有明顯下游渠道和品牌影響力的全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，如龍大肉食、雙匯發(fā)展等。重點(diǎn)推薦標(biāo)的龍大肉食（002726 CH，買入，目標(biāo)價(jià)：16.16 元）內(nèi)生增長(zhǎng)+外延擴(kuò)張齊頭并進(jìn)。屠宰行業(yè)歷經(jīng)長(zhǎng)期高豬價(jià)的成本壓力，小產(chǎn)能淘汰劇烈，據(jù)農(nóng)業(yè)部，2019 年全國(guó)淘汰 4000 多家屠宰企業(yè)，公司憑借內(nèi)生+外延有望在生豬后周期享受行業(yè)紅利。我們預(yù)計(jì)公司 2020-22 年 EPS 分別為 0.80 元、1.01 元以及 1.16