今年美國通脹會有多高

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 美國通脹預(yù)期上升引發(fā)市場擔(dān)憂 1 HYPERLINK l _TOC_250003 通脹的衡量與指標(biāo)的選取 3 HYPERLINK l _TOC_250002 美國短期通脹的分析框架 4 HYPERLINK l _TOC_250001 原油價格和薪資增速是關(guān)鍵 6 HYPERLINK l _TOC_250000 1年美國通脹走勢預(yù)測 8風(fēng)險因素 美國通脹預(yù)期上升引發(fā)市場擔(dān)憂近期美國的通脹預(yù)期有所上升我們跟蹤的通脹預(yù)期指標(biāo)反映出來的美國通脹預(yù)期已經(jīng)超過從美債實際利率的走勢來看市場對于美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂有所升溫從而導(dǎo)致了美債收益率的上行和市

2、場高估值板塊的調(diào)整。我們跟蹤的美國通脹預(yù)期指標(biāo)顯示以美國CI為跟蹤目標(biāo)的1年期通脹預(yù)期均已超過%，其中Mchgan 12個月通脹預(yù)期已經(jīng)達(dá)到%；以CE為跟蹤目標(biāo)的通脹預(yù)期也已超過%F1年期通脹預(yù)期為%核心通脹預(yù)期為%從歷史時間序列 來看F和TIS反映出來的通脹預(yù)期近期都出現(xiàn)了明顯上行且均高于疫情前的水平； 對于通脹更加敏感的TISrekee（盈虧平衡通脹率5年期通脹預(yù)期已經(jīng)達(dá)到%，創(chuàng)4（美聯(lián)儲結(jié)束以來的新高綜合各項指（取均值當(dāng)前市場對于 年美國的通脹預(yù)期已經(jīng)達(dá)到了%，顯著高于美聯(lián)儲%的平均通脹目標(biāo)，因此也引發(fā) 了市場對于美聯(lián)儲貨幣政策收緊的擔(dān)憂。表：可跟蹤美國脹預(yù)指標(biāo)%通脹目標(biāo)預(yù)測日期最新值i

3、cign 2個月通脹期綜合物價c.5icign 50年通脹預(yù)（分位）綜合物價c.5icign 50年通脹預(yù)（分位）綜合物價c.4icign 50年通脹預(yù)（分位）綜合物價c.6iinstn1年期通脹預(yù)期PIc.1iinstn 0年期脹預(yù)期PIc.3SPF1年期通預(yù)期PIJ.0SPF0年期通預(yù)期PIJ.0SPF1年期通預(yù)期PEJ.4SPF0年期通預(yù)期PEJ.3SPF1年期通預(yù)期核心PEJ.0TIS5年期通脹期PIFe.5TIS7年期通脹期PIFe.9TIS 0年期脹預(yù)期PIFe.6資料來：Fe，Blom，中信證券究部標(biāo)紅底均對1年的通預(yù)期值圖：美國PF1年期脹預(yù)標(biāo)通脹預(yù)%SPF年P(guān)I)SPF年P(guān)E

4、)SPF年核心 .0.0.0.0.0.0-1-4-7-0-1-4-7-0-1資料來：Blomb，中信證研究部圖：美國IS通脹預(yù)指標(biāo)年通脹預(yù)期年通脹預(yù)期年通脹預(yù)期.0.0.0.0.0.0-1 -4 -7-0-1 -4 -7-0-1資料來：Blomb，中信證研究部近期海外市場的表現(xiàn)也進一步反映了這一預(yù)期。自2月9日以來，短短兩周0年期美債收益率上行最新0年期美債收益率已經(jīng)向上突破%調(diào)整幅度十分明顯。美股中對利率相對敏感的納斯達(dá)克綜合指數(shù)近期也出現(xiàn)了快速調(diào)整，近半月累計跌幅達(dá) %與此同時自2月9日以來美債實際利率觸底上行累計上行幅度超與美股美債的調(diào)整時點基本吻合我們認(rèn)為這背后主要反映了市場對于美聯(lián)儲

5、貨幣政策收緊的擔(dān)憂有所升溫帶動實際利率上行從而促成了美債短時間內(nèi)的快速上行和美股高估值塊的劇烈調(diào)整。因此我們有必要重新審視當(dāng)前的通脹預(yù)期以及相應(yīng)的政策取向變化對此我們針對今年的美國通脹水平進行了預(yù)測。圖：美股與債近都出了著調(diào)整納斯達(dá)綜合數(shù)年期美債益率）,0,0,0,0,0,0,0,0,0.6.5.4.3.2.1.0資料來：Blomb，中信證研究部圖：實際利走勢導(dǎo)了期美債收率上行% .0.0.0.0.0.0.0.0.0美國:國收益:年實際利率通脹預(yù)期-1-3-5-7-9-1-1資料來：Blomb，中信證研究部通脹的衡量與指標(biāo)的選取CI 和 CE 都是衡量美國通脹的重要指標(biāo)。CE 側(cè)重于衡量更加廣

6、泛的物價水平權(quán)重更新頻率快，更能體現(xiàn)“替代效應(yīng)；因此美聯(lián)儲從0年開始使用CE作為政策目標(biāo)而CI側(cè)重于衡量與居民消費支出相關(guān)的物價水平美國每年調(diào)整社會保險支付額一般以CI為準(zhǔn)大部分的通脹相關(guān)金融產(chǎn)品也都掛鉤C同樣具有較強的政策影力兩者各有兼顧對于實際通脹水平的衡量也各有優(yōu)勢因此本篇報告我們同時以CE物價指數(shù)作為分析對象，以更好地評估實際通脹水平的趨勢。表：I和PE物價指對比PIPE數(shù)據(jù)來源美國勞統(tǒng)計局BS)美國經(jīng)分析局B）發(fā)布時間每月第個星發(fā)布每月第個星發(fā)布次計算公式拉式加平均法費雪鏈加權(quán)均法統(tǒng)計范圍主要統(tǒng)計美國城市居民在商品和服務(wù)上消費物水平化PE 除了包含市居的消出還包含了村居民和為消費者服

7、務(wù)的非營利機構(gòu)的消費支PIPE出,由政府和雇主資助的醫(yī)療保險和醫(yī)療補助覆蓋的醫(yī)費用以及融服的隱費用。權(quán)重更新每兩年新一；PI中住和能源出權(quán)相對每季度新一；PE中醫(yī)服務(wù)重更高優(yōu)劣比較PE 側(cè)重于衡量更加廣泛的物價水平；權(quán)重更新頻率快，更能體現(xiàn)“替代效應(yīng)；因此美儲從0年開始用PE作為策目標(biāo)。PI側(cè)重于量與民消支出關(guān)的物水美每年整社保險支金額般以PI為準(zhǔn)大部的通相關(guān)融產(chǎn)也都鉤同樣有較的策影響般PE物價指數(shù)低于PI物價數(shù)，勢更加穩(wěn)。資料來：E，B，F(xiàn)e，信證券究部美國短期通脹的分析框架CI 和 CE 物價指數(shù)均可以拆分為四大分項，分別是食品、能源、核心商品和核心服務(wù)。通過歷史對比和統(tǒng)計方法篩選可以發(fā)現(xiàn)

8、，這四大因素分別對應(yīng)的領(lǐng)先指標(biāo)分別是 CRB食品、原油價格、剔除能源的進口價格指數(shù)、薪資增速。圖：美國短通脹分析架資料來：中證券究部圖：B食現(xiàn)指數(shù)先食脹分項圖：布油現(xiàn)價格先能通分項B食品食品通脹布油能源通脹資料來：Blomb，中信證研究部資料來：Blomb，中信證研究部圖：剔除能進價格數(shù)先核心品通分項圖：薪資增領(lǐng)先心服通分項進口價格核心商通脹周薪核心服通脹資料來：Blomb，中信證研究部資料來：Blomb，中信證研究部我們根據(jù)對應(yīng)的分項領(lǐng)先指標(biāo)構(gòu)建了預(yù)測 CI和 CE物價指數(shù)的多因子模型利用指標(biāo)之間的歷史相關(guān)性動態(tài)調(diào)整領(lǐng)先滯后階數(shù)。模型結(jié)果顯示，因子模型對CI和CE的解釋程度分別為%和%，其中

9、解釋能力最強的因子分別是原油價格和薪資增速，這主要與能源波動較大以及核心服務(wù)價格指數(shù)占比較（超%有關(guān)因此短期決定脹走勢最關(guān)鍵的因素是原油價格和薪資增速。表：美國I和PE物價指的多因模型回歸果PI因子模型PE因子模型系數(shù)t值P值系數(shù)t值P值B食品價格.*.7.0.*.5.0原油價格.*.4.0.*.1.0進口價指數(shù).*.9.0.*.6.0薪資增速.*.7.0.1.0常數(shù)項.*.3.0.0.0擬合優(yōu)度.%.%備注：合優(yōu)即為型對脹解釋程（；樣區(qū)為1年1月1年月；表在的置度下著資料來：Blomb，中信證研究部圖：因子模型合的I與實際I通脹走勢PI因子模型合的I.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%-

10、1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1資料來：E，Blomb，信證券究部圖：因子模型合的E與實際PE通脹走勢CE因子模型合的E.%.%.%.%.%.%.%.%-1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1資料來：E，Blomb，信證券究部原油價格和薪資增速是關(guān)鍵為了便于預(yù)測我們需要著重分析原油價格和薪資增速并結(jié)合各變量的領(lǐng)先性對下來一年多的CI和CE物價指數(shù)進行預(yù)測。原油短期看好但預(yù)計全年中樞不會太高短期原油價格快速上漲主要與海外經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期和再通脹預(yù)期有關(guān)得益于歐美國家疫情改善疫苗接種進度加快以及拜登財政激方案順利落地的預(yù)期預(yù)計短期海外疫情疫苗和政策都將繼續(xù)推動全球經(jīng)濟復(fù)蘇

11、和通脹預(yù)期也將支撐短期原油的強勢表現(xiàn)但全年來看隨著需求和原油價格的預(yù)期好轉(zhuǎn)，供應(yīng)端的壓力也會逐漸增加根據(jù)IA的預(yù)測原油供需基本面有望在今年下半年回歸均衡狀態(tài)因此原油價格中樞難以繼續(xù)大幅抬升同時當(dāng)前的布油價格已經(jīng)在美國頁巖油的短期盈虧平衡線（-5美元）以上，頁巖油如果增產(chǎn)則會對油價造成較大沖擊。因此我們對全年的油價中樞依然維持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度基準(zhǔn)情形下我們預(yù)計短期布倫特油價能沖高至5美元桶以上下半年可能會有所回落全年布油中樞可能在0美元桶左右。圖：全球原油產(chǎn)與費預(yù)測全球生量全球消量預(yù)測.0預(yù)測.0.0.0.0.0678901資料來：I（含預(yù)中信券研究部美國薪資增速延續(xù)下行趨勢疫情以來美國勞動力的薪

12、資增速出現(xiàn)了明顯的上行主要原因在于低收入的勞動力退出了就業(yè)市場從疫情期間各行業(yè)的失業(yè)情況來看平均資水平越低的行業(yè)疫情期間失業(yè)人數(shù)相對于其疫情前的比例越高而近期薪資增速有所回落也一定程度反映了低收入行（休閑酒店批發(fā)零售其他服務(wù)業(yè)等就業(yè)的改善。從目前的就業(yè)情況來看美國整體就業(yè)缺口高達(dá)0多萬預(yù)計今年美國就業(yè)仍將緩慢復(fù)，這也意味著薪資增速將延續(xù)下行趨勢。從8 年金融危機的經(jīng)驗來看，危機爆發(fā)后伴隨著低收入人群的退出，薪資增速出現(xiàn)半年左右的短暫回升后便持續(xù)下行，直到 年薪資增速才從低位開始回升。因此我們預(yù)計至少在01 年之前美國薪資增速都將延下行趨勢，從而對核心服務(wù)通脹水平形成拖累。各行業(yè)五年均薪水平金融

13、業(yè)專業(yè)和業(yè)服業(yè)采礦業(yè)運輸及用事業(yè)建筑業(yè)制造業(yè)教育和各行業(yè)五年均薪水平金融業(yè)專業(yè)和業(yè)服業(yè)采礦業(yè)運輸及用事業(yè)建筑業(yè)制造業(yè)教育和療服業(yè)其他服業(yè)批發(fā)零貿(mào)易休閑和店疫情期失業(yè)數(shù)相疫情變化.5.0.5.0.5.0.5資料來：B，中信證研究部圖：進入1年美國薪增仍延續(xù)行趨勢非農(nóng)時非農(nóng)時同比速非農(nóng)周同比速357913579資料來：Blomb，中信證研究部（1年至1月底）2021年美國通脹走勢預(yù)測總的來看結(jié)合原油薪資增速的分析以及我們的通脹預(yù)測多因子模型我們能大致推算出未來一年美國的通脹走勢。按照原油和薪資增速的假設(shè)，我們分別給出了樂觀、中性、悲觀的通脹走勢預(yù)測如下：樂觀情形下（1 年布油價格中樞為5 美元桶，

14、薪資增速企穩(wěn)回升至高于疫前水平，對應(yīng)的美國全年CI和CE物價指數(shù)同比增速中樞分別為%和%；悲觀情形（油價格中樞為5美元桶左右薪資增速快速回落至低于疫前水平對應(yīng)的美國全年CI和CE物價指數(shù)同比增速中樞分別為%和%；中性情形（布油價格中樞為0美元桶左右薪資增速快速回落至低于疫前水平對應(yīng)的美國全年CI和CE物價指數(shù)同比增速中樞分別為%和%。圖：1年美國PI價格預(yù)測美國P通脹 中性情形樂觀情形 悲觀情形 預(yù) 預(yù)美P同比高于；預(yù)月I最點將；預(yù)P全年樞高，在.區(qū)間.%.%.%.%.%.%.%.%-1-0-7-4-1-0-7資料來：E，Blomb，信證券究部圖：1年美國E價格勢預(yù)測美國P通脹 中性情形樂觀情

15、形 悲觀情形.%）平均來）平均來，P會P低.左右；）月P在.以上月最高；）PE全年“高后”，樞.左右.%.%.% .%.%.%-1-0-7-4-1-0-7資料來：E，Blomb，信證券究部此外我們也對核心通脹及其分項進行了預(yù)測從各項權(quán)重來看除了食品能源以外，核心通脹主要由核心商（%和核心服（%通脹組成在中性假設(shè)下我們認(rèn)為今年美國的核心通脹不會有明顯的上升，預(yù)計1年年底在7%左右。我們預(yù)計今年美國核心服務(wù)通脹相對去年底有小幅下滑，主要受到薪資增速的拖累，影響最大的是住房服務(wù)和醫(yī)療服務(wù)。疫情期間，美國低收入人群租金負(fù)擔(dān)能力下降， 租房需求減少美國國內(nèi)的租金價格持續(xù)下行預(yù)計今年美國的住房服務(wù)仍將繼續(xù)

16、受到租金下滑的拖累相對去年底整體小幅下滑醫(yī)療服務(wù)價格受美國疫情影響短期推高今年在高基數(shù)的影響下料也將出現(xiàn)較為明顯的回落但與此同時隨著美國疫情影響的逐漸消散包括餐飲住宿運輸休閑等行業(yè)的物價有望企穩(wěn)回升對核心服務(wù)通脹的影響形成一定支撐核心商品通脹中非耐用品通脹的表現(xiàn)將好于耐用品包括服裝鞋襪其他耐用品等價格都有望出現(xiàn)回升，而耐用品價格在高基數(shù)作用下預(yù)計會小幅下滑?？偟膩砜次覀冋J(rèn)為今年美國整體通脹壓力不大原油價格是對通脹影響最大的因子基準(zhǔn)情形下預(yù)計整體抬升通脹中樞 5-1個百分點油價 -5美元桶分別對應(yīng)全年 CI通脹中樞在 -，CE通脹中樞在 -3。如果剔除原油，核心通脹大概率低于 ，因此美國不會有太

17、大的通脹壓力。表：1年美國E物價及其分預(yù)測（同比增速）分項權(quán)重當(dāng)前（.）預(yù)測（1年底）食品通脹.%.%能源通脹%.%.核心商通脹.%.%耐用品.%.%非耐用品.%.核心服通脹%.%.（同比增速）分項權(quán)重當(dāng)前（.）預(yù)測（1年底）住房服務(wù).%.%醫(yī)療服務(wù).%.%運輸服務(wù).%.%休閑服務(wù).%.%餐飲住服務(wù).%.%金融與險服務(wù).%.%其他服務(wù).%.%核心PE通脹%.%.%PE通脹.%.資料來：E，中證券究預(yù)測美聯(lián)儲全年大概率維持寬松的政策取向短期通脹預(yù)期的上升更多源于疫情改善和疫苗接種加快帶來的經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期結(jié)合美聯(lián)儲近期官員的表態(tài)我們認(rèn)為寬松貨幣取向未發(fā)生任何變化。往后看，雖然預(yù)計美國通脹在今年2 將

18、顯著高于%，但通脹的回升更多受到基數(shù)效應(yīng)和供需錯配的影響目前尚不具備持續(xù)大幅抬升的基礎(chǔ)同時美聯(lián)儲于通脹的容忍度也明顯提升預(yù)計暫時性的通脹沖高不會影響到美聯(lián)儲寬松的貨幣政策取向。短期來看，今年二季度美國通脹可能沖破 ，再通脹預(yù)期仍將主導(dǎo)市場。預(yù)計美今年通脹高點將出現(xiàn)在二季度，對應(yīng)CI 和CE 同比增速可能突破，在此期間再通脹預(yù)期將繼續(xù)主導(dǎo)海外市場走勢大類資產(chǎn)中短期通脹沖高相對利好大宗商品尤其會強化工業(yè)金屬和原油的漲價預(yù)期。但再通脹帶來的利率上行會明顯壓制高估值板塊表現(xiàn)，美股料將迎來成長向價值的風(fēng)格切換。表：美聯(lián)儲員近關(guān)于幣策的表態(tài)時間官員言論2月2日美聯(lián)儲規(guī)模產(chǎn)購計劃導(dǎo)美股散交易潮的要因之但他認(rèn)

19、為到達(dá)拉斯儲主卡普蘭目前為不存系統(tǒng)金融險并稱現(xiàn)談美儲退量化松策還為過早。2月4日預(yù)測1年國GP增長%但不以讓聯(lián)儲減其購買計示對亞特蘭聯(lián)儲席博蒂克*任何可性持放態(tài)度，強調(diào)儲不希給人以急于撤回貨幣策支持印象。美國經(jīng)復(fù)蘇需支持認(rèn)為一步的政刺措施導(dǎo)致脹常走高預(yù)計可能出現(xiàn)過度儲蓄加強力財政和幣刺引發(fā)格上漲他也指全球2月8日里士滿儲主巴爾金*化和技等反脹力都有于低價格只有到長趨勢生變才會始擔(dān)心通脹問題否則當(dāng)業(yè)無通過高產(chǎn)量滿足益增的需時短期的格飆僅僅只是有通脹向而已。2月9日預(yù)計GP在1年第四季度到疫情水平有很不確就業(yè)的彈速度亞特蘭聯(lián)儲席博蒂克*較為緩慢需要段時才能到大流前的平他示有據(jù)表明聯(lián)不應(yīng)過擔(dān)心脹。2月0日需要繼提供極的策支持解決工面臨眾多題考慮低利率勞動市場帶來的好處，解決就業(yè)問題將需要寬松的貨幣政策。他有信心美