何以成就頭部基金公司（三）

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 基金公司規(guī)模變動(dòng)情況及業(yè)績(jī)走向 6 HYPERLINK l _TOC_250014 按自己的節(jié)奏擴(kuò)張管理規(guī)模 6 HYPERLINK l _TOC_250013 凈值優(yōu)勢(shì)穩(wěn)步提升 6 HYPERLINK l _TOC_250012 基金公司持股集中度 7 HYPERLINK l _TOC_250011 公司的持股集中度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全市場(chǎng) 7 HYPERLINK l _TOC_250010 平臺(tái)型公司 or 風(fēng)格型公司？ 8 HYPERLINK l _TOC_250009 超額收益能力拆解 9 HYPERLINK l _TOC_250008 尾部

2、持倉(cāng)和擇時(shí)調(diào)倉(cāng)對(duì)超額收益貢獻(xiàn)大 9 HYPERLINK l _TOC_250007 定期報(bào)告披露的持倉(cāng)的參考價(jià)值 12 HYPERLINK l _TOC_250006 從整體持倉(cāng)看基金風(fēng)格 15 HYPERLINK l _TOC_250005 制造板塊 17 HYPERLINK l _TOC_250004 消費(fèi)板塊 19 HYPERLINK l _TOC_250003 科技板塊 20 HYPERLINK l _TOC_250002 金融板塊 21 HYPERLINK l _TOC_250001 周期板塊 22 HYPERLINK l _TOC_250000 總結(jié) 24圖表目錄圖 1：X 基金歷

3、年規(guī)模及規(guī)模占比 6圖 2：X 基金規(guī)模構(gòu)成（單位：億） 6圖 3：X 基金加權(quán)凈值走勢(shì) 7圖 4：X 基金凈值比和規(guī)模占比 7圖 5：X 基金持股集中度（2020 年報(bào)） 7圖 6：X 基金持股集中度 vs 全市場(chǎng)持股集中度 7圖 7：基金經(jīng)理不同產(chǎn)品間的持倉(cāng)一致性 8圖 8：基金經(jīng)理和公司整體的持倉(cāng)一致性 9圖 9：X 基金的實(shí)際凈值與定期報(bào)告披露持倉(cāng)模擬凈值 10圖 10：X 基金實(shí)際持倉(cāng)與半年報(bào)模擬持倉(cāng)的凈值比 10圖 11：擇時(shí)基于大市研判 10圖 12：擇時(shí)對(duì)整體凈值的貢獻(xiàn) 11圖 13：X 基金倉(cāng)位變動(dòng)情況 12圖 14：X 基金倉(cāng)位變動(dòng)情況_普通股票型 12圖 15：X 基金倉(cāng)

4、位變動(dòng)情況_靈活配置型 12圖 16：X 基金倉(cāng)位變動(dòng)情況_偏股混合型 12圖 17：X 基金倉(cāng)位構(gòu)成 13圖 18：X 基金頭部持倉(cāng)轉(zhuǎn)移概率 13圖 19：X 基金尾部持倉(cāng)轉(zhuǎn)移概率 14圖 20：X 基金全部持倉(cāng)更迭率 14圖 21：基金 Q 倉(cāng)位構(gòu)成 14圖 22：基金 Q 頭部持倉(cāng)轉(zhuǎn)移概率 14圖 23：基金 Q 尾部持倉(cāng)轉(zhuǎn)移概率 15圖 24：基金 Q 全部持倉(cāng)更迭率 15圖 25：全市場(chǎng)板塊配置情況 16圖 26：X 基金板塊配置情況 16圖 27：X 基金的板塊配置偏離 16圖 28：X 基金消費(fèi)板塊配置偏離 16圖 29：X 基金科技板塊配置偏離 16圖 30：X 基金金融板塊配

5、置偏離 16圖 31：X 基金制造板塊配置偏離 17圖 32：X 基金周期板塊配置偏離 17圖 33：機(jī)械設(shè)備行業(yè)的超額收益和公募整體配置情況 18圖 34：X 基金機(jī)械設(shè)備行業(yè)配股能力 18圖 35：汽車行業(yè)的超額收益和公募整體配置情況 18圖 36：X 基金汽車行業(yè)配股能力 18圖 37：電力及新能源設(shè)備行業(yè)的超額收益和公募整體配置情況 18圖 38：X 基金電力及新能源設(shè)備行業(yè)配股能力 18圖 39：醫(yī)療保健行業(yè)的超額收益和公募整體配置情況 19圖 40：X 基金醫(yī)療保健行業(yè)配股能力 19圖 41：食品飲料行業(yè)的超額收益和公募整體配置情況 19圖 42：X 基金食品飲料行業(yè)選股能力 19

6、圖 43：家電制造行業(yè)的超額收益和公募整體配置情況 20圖 44：X 基金家電制造行業(yè)配股能力 20圖 45：電子行業(yè)的超額收益和公募整體配置情況 20圖 46：X 基金電子行業(yè)配股能力 20圖 47：計(jì)算機(jī)行業(yè)的超額收益和公募整體配置情況 21圖 48：X 基金計(jì)算機(jī)行業(yè)配股能力 21圖 49：銀行行業(yè)的超額收益和公募整體配置情況 21圖 50：X 基金銀行行業(yè)配股能力 21圖 51：保險(xiǎn)行業(yè)的超額收益和公募整體配置情況 22圖 52：X 基金保險(xiǎn)行業(yè)配股能力 22圖 53：房地產(chǎn)行業(yè)的超額收益和公募整體配置情況 22圖 54：X 基金房地產(chǎn)行業(yè)配股能力 22圖 55：金屬材料及礦業(yè)行業(yè)的超

7、額收益和公募整體配置情況 23圖 56：X 基金金屬材料及礦業(yè)行業(yè)配股能力 23圖 57：化學(xué)品行業(yè)的超額收益和公募整體配置情況 23圖 58：X 基金化學(xué)品行業(yè)配股能力 23基金公司規(guī)模變動(dòng)情況及業(yè)績(jī)走向X 基金成立于 2003 年 9 月，至 2021 年一季度末時(shí)管理總規(guī)模為 4954 億，旗下基金數(shù)量共計(jì) 40 只。其中混合型 2298 億，股票型 102 億，債券型 418 億，貨幣市場(chǎng)型 2136億。管理的權(quán)益基金總規(guī)模為 2131 億，位列全國(guó)第六。由于本系列報(bào)告聚焦的是頭部基金公司在投資能力方面的解讀，所以選擇的研究樣本為基金公司旗下所有主動(dòng)權(quán)益類基金的持倉(cāng)，包括普通股票型、偏

8、股混合型、平衡混合型、靈活配置型，不含被動(dòng)指數(shù)、指數(shù)增強(qiáng)、量化、純債、偏債和貨幣。由于用季報(bào)數(shù)據(jù)的前十大持倉(cāng)作為觀察對(duì)象存在偏差，持倉(cāng)數(shù)據(jù)若無(wú)特別說(shuō)明，來(lái)源均為半年報(bào)，最新數(shù)據(jù)截止 2020 年報(bào)。按自己的節(jié)奏擴(kuò)張管理規(guī)模我們先計(jì)算 X 基金的歷年年末的總權(quán)益規(guī)模，為前述四類主動(dòng)權(quán)益基金外加指數(shù)以及指數(shù)增強(qiáng)基金加總所得。從管理規(guī)模占比的角度看，X 基金的規(guī)模擴(kuò)張節(jié)奏與基民入場(chǎng)的節(jié)奏并不同步。在三輪權(quán)益類基金大牛市里僅在第一輪中提升了管理規(guī)模占比，由 2006年三季度末的 0.22%提升至 2008 年三季度末的 1.88%。在第二輪中管理規(guī)模占比被同行蠶食，由 2014 年中的 2.03%降至

9、 2015 年中的 0.74%。第三輪中管理規(guī)模占比基本維持穩(wěn)定，在 3.40%上下?？色@得的單個(gè)基金規(guī)模數(shù)據(jù)最早開(kāi)始于 2005 年底，從其規(guī)模構(gòu)成情況看，X 基金沒(méi)有指數(shù)基金，指數(shù)增強(qiáng)基金規(guī)模占比極小，主動(dòng)權(quán)益類基金規(guī)模占比長(zhǎng)期維持在 95%以上，2021 年一季度末時(shí)占比為 97.57%。2019 年初至 2021 年一季度末全市場(chǎng)的權(quán)益基金總規(guī)模上升了 198%，X 基金的總權(quán)益規(guī)模上升了 208%，其中主動(dòng)權(quán)益類基金的總規(guī)模上升了 210%，管理規(guī)模占比由 3.24%提升至 3.35%。圖 1：X 基金歷年規(guī)模及規(guī)模占比圖 2：X 基金規(guī)模構(gòu)成（單位：億）70005.0% 25001

10、00%600050004.5%4.0%3.5%200090%80%70%40003.0%150060%2.5%50%30002.0%100040%20001.5%30%10001.0%0.5%50020%10%02005-12-312008-03-312010-06-302012-09-302014-12-312017-03-312019-06-300.0%00%2005-12-312008-03-312010-06-302012-09-302014-12-312017-03-312019-06-30全市場(chǎng)權(quán)益規(guī)模(單位:十億)X基金權(quán)益規(guī)模(單位:億) X基金規(guī)模占比(右)主動(dòng)權(quán)益基金被動(dòng)指

11、數(shù)型基金增強(qiáng)指數(shù)型基金 合計(jì) 主動(dòng)權(quán)益基金占比(右)資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，凈值優(yōu)勢(shì)穩(wěn)步提升以其每季度初的規(guī)模作為權(quán)重加總計(jì)算全市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)益基金和 X 基金主動(dòng)權(quán)益基金的收益率并換算為凈值，如圖 3?？梢?jiàn) X 基金在成立之后直至 2008 年三季度末之前業(yè)績(jī)持續(xù)大幅跑贏同行，之后斜率降低但仍持續(xù)跑贏且無(wú)大幅回撤，2021 年一季度末時(shí)累計(jì)凈值比為 2.52。我們比較圖 4 中的 X 基金的凈值比和規(guī)模占比，可以發(fā)現(xiàn) X 基金在 2008 年三季度末之前業(yè)績(jī)持續(xù)好于同行，同時(shí)管理規(guī)模占比也快速提升至 1.88%。其后至 2014 年中雖然業(yè)績(jī)?nèi)猿掷m(xù)好于同行但管理規(guī)模占比較為穩(wěn)定，

12、2014 年中至 2015 年中甚至大幅跳水，由 2.03%降至 0.74%，而同期X 基金并未跑輸同行。其后至 2018 年初，X 基金管理規(guī)模占比大幅提升至 3.58%，之后大致在該水平附近保持穩(wěn)定。圖 3：X 基金加權(quán)凈值走勢(shì)圖 4：X 基金凈值比和規(guī)模占比302.66.00%2.602.4255.00%2.402.22.20202.04.00%2.00151.83.00%1.801.6102.00%1.601.41.4051.21.00%1.202005-12-312008-03-312010-06-302012-09-302014-12-312017-03-312019-06-302

13、005-12-312008-03-312010-06-302012-09-302014-12-312017-03-312019-06-3001.00.00%1.00全市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)益基金X基金主動(dòng)權(quán)益基金 X基金相對(duì)全市場(chǎng)的凈值比(右)X基金規(guī)模占比(左) X基金相對(duì)全市場(chǎng)的凈值比(右)資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，基金公司持股集中度公司的持股集中度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全市場(chǎng)以持倉(cāng)市值最高的 n 個(gè)股票的持有市值之和在總持倉(cāng)市值的占比計(jì)，2020 年末時(shí) X 基金持倉(cāng)市值最高的 10、20、30、40 和 50 個(gè)股票的占比分別為 33%、49%、62%、72%和 79%，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)整體的 20%、

14、30%、38%、43%和 48%。雖然市場(chǎng)整體的持股集中度天然低于單個(gè)公司的持股集中度，但從歷史持股集中度看，X 基金的持股集中度仍是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)整體，其前 10 大重倉(cāng)股的市值占比與全市場(chǎng)前 50 大重倉(cāng)股的市值占比較為接近，在 2015 至 2019 年中這段時(shí)間里甚至高于后者。圖 5：X 基金持股集中度（2020 年報(bào)）圖 6：X 基金持股集中度 vs 全市場(chǎng)持股集中度資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，平臺(tái)型公司 or 風(fēng)格型公司？將前述四類主動(dòng)權(quán)益類基金產(chǎn)品與基金經(jīng)理一一映射，方法如下：首先確定每只基金的 “主要基金經(jīng)理”。對(duì)于僅由一人管理的基金，該唯一管理人即為主要基金經(jīng)理，對(duì)

15、于多人共同管理的產(chǎn)品，從基金經(jīng)理名單中刪除“債券型基金經(jīng)理”，在剩余名單中選擇任職時(shí)間長(zhǎng)于半年的最后一名管理人為主要基金經(jīng)理，若剩余名單中沒(méi)有任職時(shí)間長(zhǎng)于半年的，則取剩余名單中的第一人為主要基金經(jīng)理。其中債券基金經(jīng)理的識(shí)別方法為如果該基金經(jīng)理旗下有獨(dú)自管理的債券型基金則為債券型基金經(jīng)理。持倉(cāng)一致性定義為兩只基金持倉(cāng)集合之間的 Jaccard 系數(shù)，計(jì)算如下：J(A, B) =|A B|A B|即兩只產(chǎn)品持倉(cāng)交集中個(gè)股數(shù)量除以持倉(cāng)并集中個(gè)股數(shù)量，該數(shù)值介于 0 到 1 之間，越大表明持倉(cāng)的一致性越高，0 意味著持倉(cāng)完全不同，1 代表持倉(cāng)完全相同。另一個(gè)表征持倉(cāng)一致性的指標(biāo)是倉(cāng)位重合度，定義為持倉(cāng)

16、交集個(gè)股在兩只基金各自股票總倉(cāng)位占比中的較小者。倉(cāng)位重合度比持股重合度更能體現(xiàn)基金經(jīng)理對(duì)其所管產(chǎn)品的持倉(cāng)一致性。將基金產(chǎn)品限制在非量化、非香港以及海外的范圍內(nèi)后，X 基金管理產(chǎn)品在兩個(gè)以上的主動(dòng)基金經(jīng)理共有 5 位，計(jì)算其所管理產(chǎn)品的平均 Jaccard 系數(shù)以及平均倉(cāng)位重合度如圖 7，可見(jiàn) X 基金的基金經(jīng)理所管的產(chǎn)品倉(cāng)位重合度極高，均值為 91%，中位數(shù)為 91%。管理規(guī)模位列第一和第二位的基金經(jīng)理倉(cāng)位重合度分別為 87%和 93%。圖 7：基金經(jīng)理不同產(chǎn)品間的持倉(cāng)一致性資料來(lái)源：Wind, 將只管理一只產(chǎn)品的主要基金經(jīng)理也納入計(jì)算范圍，X 基金一共有 12 位權(quán)益類主要基金經(jīng)理，將這 1

17、2 位主要基金經(jīng)理所管產(chǎn)品的持倉(cāng)按人匯總成一個(gè)個(gè)池子（記為池子 1），并將這些池子進(jìn)一步匯總為一個(gè)總池子（記為池子 2），各取其持倉(cāng)市值 top30 的個(gè)股，來(lái)考量?jī)烧叩某謧}(cāng)重合度。以 X 基金的持倉(cāng)數(shù)據(jù)看，top30 的個(gè)股已占其整體持股市值的 62%，對(duì)單個(gè)基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)更高，足夠有代表性。從規(guī)模占比看，按單人管理規(guī)模從大到小排序，前兩位主要基金經(jīng)理管理規(guī)模之和占公司總規(guī)模的 61%，前四位主要基金經(jīng)理管理規(guī)模之和占公司總規(guī)模的 80%，但這跟 X基金基金經(jīng)理數(shù)量較少有很大關(guān)系。我們將池子 1 在池子 2 中的規(guī)模占比，和池子 1 和池子 2 的倉(cāng)位重合度列于圖 8，可見(jiàn)管理規(guī)模占比在 25

18、%以上、總和為 61%的兩位基金經(jīng)理倉(cāng)位重合度均在 60%以上。大致有半數(shù)的基金經(jīng)理倉(cāng)位重合度集中在右側(cè)，也就是 50%以上。圖 8：基金經(jīng)理和公司整體的持倉(cāng)一致性資料來(lái)源：Wind, 超額收益能力拆解尾部持倉(cāng)和擇時(shí)調(diào)倉(cāng)對(duì)超額收益貢獻(xiàn)大我們用 X 基金半年報(bào)披露的全部持倉(cāng)和季報(bào)披露的前十大持倉(cāng)的匯總，以持倉(cāng)市值作為權(quán)重，在一直滿倉(cāng)的假設(shè)下分別算得半年報(bào)持倉(cāng)和季報(bào)持倉(cāng)對(duì)應(yīng)的凈值，見(jiàn)圖 9?？梢?jiàn)基于半年報(bào)持倉(cāng)比基于季報(bào)持倉(cāng)算得的凈值更貼合實(shí)際凈值走勢(shì)，這意味著 X 基金尾部持倉(cāng)的配置比頭部持倉(cāng)的調(diào)整對(duì)凈值影響更大。圖 10 中我們用 X 基金實(shí)際加權(quán)凈值除以半年報(bào)持倉(cāng)加權(quán)凈值得到兩者的凈值比?？梢?jiàn)

19、凈值比在大部分時(shí)間里均是平穩(wěn)上揚(yáng)，僅在市場(chǎng)持續(xù)下行時(shí)躍升，說(shuō)明擇時(shí)和下行期大幅調(diào)倉(cāng)對(duì) X 基金的凈值平穩(wěn)有很大貢獻(xiàn)。18 16 14 12 10 8 6 4 2 02006-06-302008-06-302010-06-302012-06-302014-06-302016-06-302018-06-302020-06-30X基金半年報(bào)持倉(cāng)組合X基金季報(bào)持倉(cāng)組合X基金加權(quán)凈值18 2.2162.01412 1.8101.68 61.44 1.22 02006-06-30 2008-06-30 2010-06-30 2012-06-30 2014-06-30 2016-06-30 2018-06-

20、30 2020-06-301.0X基金加權(quán)凈值凈值比（加權(quán)凈值/半年報(bào)持倉(cāng)）圖 9：X 基金的實(shí)際凈值與定期報(bào)告披露持倉(cāng)模擬凈值圖 10：X 基金實(shí)際持倉(cāng)與半年報(bào)模擬持倉(cāng)的凈值比資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，我們用季報(bào)披露的數(shù)據(jù)匯總得到不同類別基金在季度末的整體倉(cāng)位，疊加 X 基金相對(duì)于全市場(chǎng)的凈值比，見(jiàn)圖 11?？梢?jiàn) X 基金旗下的各類基金在大部分時(shí)間里加減倉(cāng)基本同步，也就是說(shuō)大波段擇時(shí)應(yīng)是公司層面的決策。X 基金的兩次大規(guī)模集體降倉(cāng)分別出現(xiàn)在 2007 年四季度至 2008 年三季度，對(duì)應(yīng) 2007 年大牛市的見(jiàn)頂回落，在 2008 年四季度最后一跌之時(shí) X 基金的倉(cāng)位已略有回升

21、；以及 2015 年二三季度，對(duì)應(yīng) 2015 年大牛市的見(jiàn)頂回落，在 2015 年三季度末略早一些的時(shí)間見(jiàn)到第二波調(diào)整的最低點(diǎn)，同時(shí) X基金的倉(cāng)位也降至歷史最低點(diǎn)。另外三次集體小幅降倉(cāng)一次出現(xiàn)在 2010 年二季度，為前期大反彈結(jié)束后的回落階段；又一次出現(xiàn)在 2011 年二三季度，期間大盤(pán)持續(xù)陰跌；另一次貫穿 2018 全年，期間大盤(pán)急跌轉(zhuǎn)陰跌并于 10 月末見(jiàn)底?？梢?jiàn) X 基金的降倉(cāng)節(jié)奏基本同步于大市風(fēng)險(xiǎn)，越跌越減。上證指數(shù)靈活配置型基金偏股混合型基金普通股票型基金2020-03-312018-03-312016-03-312014-03-312012-03-312010-03-312008

22、-03-31010%0%2006-03-31100030%20%200040%300060%50%400080%70%500090%6000100%圖 11：擇時(shí)基于大市研判資料來(lái)源：Wind, 由于 X 基金的大波段擇時(shí)基本同步，我們?nèi)≌{(diào)倉(cāng)幅度最為明顯的靈活配置型基金作為代表來(lái)研究擇時(shí)對(duì) X 基金凈值優(yōu)勢(shì)的貢獻(xiàn)，見(jiàn)圖 12。兩次大降倉(cāng)：第一次，2007 年四季度到 2008 年三季度，X 基金的靈活配置型基金倉(cāng)位由 82%降至 48%，X 基金相對(duì)于全市場(chǎng)的凈值比從 1.35 提升至 1.67；第二次，2015年二三季度，倉(cāng)位由 75%降至 23%，凈值比由 2.05 降至 2.02。三次小

23、降倉(cāng)：第一次，2010 年二季度，倉(cāng)位由 86%降至 69%，凈值比由 1.73 提升至 1.75；第二次，2011 年二三季度，倉(cāng)位由 84%降至 68%，凈值比由 1.72 提升至 1.78；第三次，2018 全年，倉(cāng)位由 76%降至 61%，凈值比由 2.32 提升至 2.33?？梢?jiàn)在三次小降倉(cāng)中，X 基金的凈值優(yōu)勢(shì)均得到了不同程度的進(jìn)一步鞏固，但在兩次大降倉(cāng)中，僅有 2008 年大幅提升了凈值優(yōu)勢(shì)，2015 年凈值比不升反跌。整體看逃頂技能的鞏固 X 基金的凈值優(yōu)勢(shì)有明顯貢獻(xiàn)。 圖 12：擇時(shí)對(duì)整體凈值的貢獻(xiàn)100%90%80%70%3.087%82%84%76%76%69%68%2.

24、3361%2.322.0248%2.051.751.731.72 1.781.6723%1.352.82.62.460%2.250%2.040%30%1.81.620%10%1.41.20%2006-03-312008-06-302010-09-302012-12-312015-03-312017-06-302019-09-301.0全市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)益基金累計(jì)加權(quán)凈值X基金_靈活配置型基金倉(cāng)位(左） X基金相對(duì)全市場(chǎng)的凈值比(右)資料來(lái)源：Wind, 我們進(jìn)一步分析 X 基金在 2015 回調(diào)里的大降倉(cāng)為什么沒(méi)有來(lái)帶凈值優(yōu)勢(shì)的進(jìn)一步鞏固。以規(guī)模占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的偏股混合型基金和靈活配置型基金，以及早期規(guī)

25、模一度占優(yōu)的普通股票型基金倉(cāng)位的變動(dòng)情況做對(duì)比，如圖 13-16?？梢?jiàn)在兩次大降倉(cāng)中，2008 年 X基金降倉(cāng)速度快且狠，得以成就其期間凈值比大幅上揚(yáng)，但 2015 年降倉(cāng)速度就慢于同行，導(dǎo)致其期間凈值比還略有回跌。另外還可以看出，X 基金在市場(chǎng)企穩(wěn)回升時(shí)期加倉(cāng)也遠(yuǎn)比同行整體果斷。市場(chǎng)整體倉(cāng)位X基金倉(cāng)位100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2006-03-31 2008-03-31 2010-03-31 2012-03-31 2014-03-31 2016-03-31 2018-03-31 2020-03-31市場(chǎng)整體_普通股票型基金倉(cāng)位X基金_偏股混合型基金倉(cāng)位1

26、00%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2006-03-31 2008-03-31 2010-03-31 2012-03-31 2014-03-31 2016-03-31 2018-03-31 2020-03-31圖 13：X 基金倉(cāng)位變動(dòng)情況圖 14：X 基金倉(cāng)位變動(dòng)情況_普通股票型資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)整體_靈活配置型基金倉(cāng)位X基金_靈活配置型基金倉(cāng)位100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2006-03-31 2008-03-31 2010-03-31 2012-03-31 2014-03-31 2016-03-31

27、 2018-03-31 2020-03-31圖 15：X 基金倉(cāng)位變動(dòng)情況_靈活配置型 圖 16：X 基金倉(cāng)位變動(dòng)情況_偏股混合型市場(chǎng)整體_偏股混合型基金倉(cāng)位X基金_偏股混合型基金倉(cāng)位100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2006-03-31 2008-03-31 2010-03-31 2012-03-31 2014-03-31 2016-03-31 2018-03-31 2020-03-31資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，定期報(bào)告披露的持倉(cāng)的參考價(jià)值利用半年報(bào)的全部持倉(cāng)，我們可以計(jì)算出單只基金或基金公司整體的持倉(cāng)變動(dòng)情況。具體來(lái)說(shuō)，我們以基金或基金公司整體

28、在個(gè)股上的持倉(cāng)市值對(duì)全部持倉(cāng)股票進(jìn)行排序，將持倉(cāng)區(qū)分為“頭部持倉(cāng)”與“尾部持倉(cāng)”，其中“頭部持倉(cāng)”是持倉(cāng)市值排在前十名的股票，未進(jìn)入前十名的作為“尾部持倉(cāng)”。每期新的全部持倉(cāng)公布后，通過(guò)對(duì)比當(dāng)期與上期的全部持倉(cāng)，分別計(jì)算出“上期頭部持倉(cāng)進(jìn)入本期頭部持倉(cāng)的比例”、“上期頭部持倉(cāng)進(jìn)入本期尾部的比例”、“上期尾部持倉(cāng)進(jìn)入本期頭部持倉(cāng)的比例”、“上期尾部持倉(cāng)進(jìn)入本期尾部持倉(cāng)的比例”、“上期持倉(cāng)在本期退出持倉(cāng)的比例”以及“本期新增持倉(cāng)在本期全部持倉(cāng)中的比例”等指標(biāo)。即：上期頭部進(jìn)入本期頭部比例 = | |上期頭部進(jìn)入本期尾部比例 = | |上期尾部進(jìn)入本期頭部比例 = | |上期尾部進(jìn)入本期尾部比例 =

29、 | |上期持倉(cāng)在本期退出比例 = | |本期新增持倉(cāng)比例 = | |其中代表上期持倉(cāng)，代表上期頭部持倉(cāng)，代碼上期尾部持倉(cāng)；代表當(dāng)期持倉(cāng)， 代表當(dāng)期頭部持倉(cāng)，代表當(dāng)期尾部持倉(cāng)。從倉(cāng)位構(gòu)成看，頭部持倉(cāng)在整體持倉(cāng)中的倉(cāng)位占比大致在 30%上下，最近兩年以來(lái)隨著管理規(guī)模的快速擴(kuò)張有個(gè)較為明顯的下降，從2019 年中的39%降至2020 年末的25%，期間管理規(guī)模由 909 億擴(kuò)大為 1960 億。也就是說(shuō)新進(jìn)資金并沒(méi)有同比買入之前的持倉(cāng)，特別是重倉(cāng)股。從 X 基金歷史上的兩次大降倉(cāng)時(shí)頭部持倉(cāng)的倉(cāng)位占比看，頭部持倉(cāng)在資產(chǎn)凈值中的占比基本保持穩(wěn)定，也就是說(shuō)減倉(cāng)的重點(diǎn)為尾部持倉(cāng)。從頭部持倉(cāng)的轉(zhuǎn)移概率看，上

30、一期的頭部持倉(cāng)在下一期仍為頭部的概率大致為 60%，即使減持也很少直接清倉(cāng)，大多是降至尾部。頭部持倉(cāng)占資產(chǎn)凈值比（右）尾部持倉(cāng)占資產(chǎn)凈值比（右）本期持股數(shù)量（左）合計(jì)資產(chǎn)凈值（億）10%00%2006-12-31 2008-12-31 2010-12-31 2012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-315020%10030%15040%20050%25060%30080%70%35090%400450 100%合計(jì)資產(chǎn)凈值(億，左)上期頭部-本期尾部十大重倉(cāng)股占資產(chǎn)凈值比上期頭部-本期頭部權(quán)益?zhèn)}位0%2012-12-31 2014-

31、12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-312008-12-31 2010-12-3102006-12-3120%10%50040%30%1,00060%50%1,50080%70%2,000100%90%2,500圖 17：X 基金倉(cāng)位構(gòu)成圖 18：X 基金頭部持倉(cāng)轉(zhuǎn)移概率資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，從尾部持倉(cāng)的轉(zhuǎn)移概率看，上一期的尾部持倉(cāng)在下一期仍持有的概率波動(dòng)較大，在加倉(cāng)期或者倉(cāng)位平穩(wěn)期保持在 50%-60%之間，在減倉(cāng)期可低至 30%。從全部持倉(cāng)更迭（含新增和清倉(cāng)）的概率看，X 基金換股（主要是尾部持倉(cāng)）頻繁，更替率在 50%上下。00%20

32、06-12-31 2008-12-31 2010-12-31 2012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-31上期尾部-本期尾部上期尾部-本期頭部合計(jì)資產(chǎn)凈值(億)權(quán)益?zhèn)}位20%10%50040%30%1,00060%50%1,50080%70%2,000100%90%2,50000%2006-12-31 2008-12-31 2010-12-31 2012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-31上期清倉(cāng)本期新增合計(jì)資產(chǎn)凈值(億)權(quán)益?zhèn)}位20%10%50040%30%1,00

33、060%50%1,50080%70%2,000100%90%2,500圖 19：X 基金尾部持倉(cāng)轉(zhuǎn)移概率圖 20：X 基金全部持倉(cāng)更迭率資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，我們以 X 基金公司旗下的基金 Q 為個(gè)體代表重復(fù)上述分析?？梢?jiàn)基金 Q 的頭部持倉(cāng)比例在倉(cāng)位較為穩(wěn)定的時(shí)候約占 40%，加減倉(cāng)時(shí)一般同步增減。但在 2019 年末至 2020年末這個(gè)區(qū)間里，基金 Q 的總倉(cāng)位由 89%降至 80%（至一季報(bào)時(shí)已降至 68%），頭部持倉(cāng)在資產(chǎn)凈值中的占比由 60%降至 47%，也就是說(shuō)這次減倉(cāng)以減重倉(cāng)股為主。但對(duì)比圖 22 可知只是減倉(cāng)并未清倉(cāng)。從頭部持倉(cāng)的轉(zhuǎn)移概率看，在走勢(shì)平穩(wěn)期，上一

34、期的頭部持倉(cāng)在下一期仍為頭部的概率一般在80%上下，在兩次大降倉(cāng)期操作各不相同，2008 年時(shí)頭部持倉(cāng)的留存率為 90%，但 2015 年時(shí)徹底清倉(cāng)的比例高達(dá) 70%。00%2006-12-31 2008-12-31 2010-12-31 2012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-31頭部持倉(cāng)占資產(chǎn)凈值比（右）尾部持倉(cāng)占資產(chǎn)凈值比（右）本期持股數(shù)量（左）合計(jì)資產(chǎn)凈值（億）10%5020%10030%15040%20050%25060%30080%70%35090%400100%450上期頭部-本期尾部合計(jì)資產(chǎn)凈值(億)頭部持倉(cāng)占資產(chǎn)

35、凈值比上期頭部-本期頭部權(quán)益?zhèn)}位00%2006-12-31 2008-12-31 2010-12-31 2012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-3110%5020%10030%15040%20050%25060%30080%70%35090%400100%450圖 21：基金 Q 倉(cāng)位構(gòu)成圖 22：基金 Q 頭部持倉(cāng)轉(zhuǎn)移概率資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，從尾部持倉(cāng)的轉(zhuǎn)移概率看，上一期的尾部持倉(cāng)在下一期仍持有的概率波動(dòng)較大，在加倉(cāng)期或者倉(cāng)位平穩(wěn)期保持在 40%上下，在減倉(cāng)期可低至 30%。從全部持倉(cāng)更迭（含新增和清倉(cāng)）的概

36、率看，X 基金換股（主要是尾部持倉(cāng)）頻繁，更替率在 50%上下。權(quán)益?zhèn)}位合計(jì)資產(chǎn)凈值（億）上期尾部-本期頭部上期尾部-本期尾部10%00%2006-12-31 2008-12-31 2010-12-31 2012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-3150450 100%400 90%35080%70%30060%25050%20040%15030%10020%權(quán)益?zhèn)}位合計(jì)資產(chǎn)凈值（億）0-本期持倉(cāng)上期持倉(cāng)-010%00%2006-12-31 2008-12-31 2010-12-31 2012-12-31 2014-12-31 20

37、16-12-31 2018-12-31 2020-12-3150450 100%400 90%35080%70%30060%25050%20040%15030%10020%圖 23：基金 Q 尾部持倉(cāng)轉(zhuǎn)移概率圖 24：基金 Q 全部持倉(cāng)更迭率資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，由上可見(jiàn)，X 基金是個(gè)交易能力很強(qiáng)的公司，擇時(shí)流暢，尾部持倉(cāng)更替比例很高，頭部持倉(cāng)雖然更替比例低但其并不是 X 基金的核心競(jìng)爭(zhēng)力所在。若均以 2006 年中為基期，在滿倉(cāng)的假設(shè)下，至 2021 年一季度末 X 基金的頭部持倉(cāng)累計(jì)加權(quán)凈值為 5.92，全部持倉(cāng)的累計(jì)加權(quán)凈值為 8.28，全市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)益基金的累計(jì)加權(quán)凈值

38、為 6.95。也就說(shuō)如果我們沿用前期的分析框架，用與實(shí)際持倉(cāng)較為貼近的季報(bào)持倉(cāng)作為分析基礎(chǔ)，無(wú)法解釋X 基金的凈值優(yōu)勢(shì)是如何獲得的，但若用對(duì)凈值解釋度較好的半年報(bào)持倉(cāng)作為分析基礎(chǔ)，在下一個(gè)持倉(cāng)期里被替換掉的概率一般在 50%，所以其實(shí)用半年報(bào)持倉(cāng)來(lái)分析結(jié)論的 適當(dāng)性也十分堪憂。所以我們?cè)诤笠徊糠种胁辉偌?xì)看 X 基金的分行業(yè)投資能力，僅將重點(diǎn)行業(yè)的數(shù)據(jù)列一下，但與其實(shí)際投資能力可能偏差較大。從整體持倉(cāng)看基金風(fēng)格我們由 X 基金半年報(bào)披露的全部持倉(cāng)測(cè)算得到單個(gè)行業(yè)的持有比例，并將三十二個(gè)一級(jí)行業(yè)劃為五大板塊。板塊的行業(yè)構(gòu)成如下：金融：房地產(chǎn)、銀行、保險(xiǎn)和綜合金融；科技：電子、計(jì)算機(jī)、傳媒互聯(lián)網(wǎng)和電

39、信業(yè)務(wù)；消費(fèi)：醫(yī)療保健、食品飲料、家電制造、社會(huì)服務(wù)、商業(yè)貿(mào)易、農(nóng)產(chǎn)品、家用服飾及休閑、紡織服裝；周期：化學(xué)品、交通運(yùn)輸、金屬材料及礦業(yè)、建筑產(chǎn)品、非金屬材料、建筑工程、煤炭、油氣石化；制造：電力及新能源設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、汽車、檢測(cè)服務(wù)、公用事業(yè)、國(guó)防軍工、環(huán)保、紙類及包裝。由于我們要考察的是 X 基金旗下的主動(dòng)權(quán)益類基金業(yè)績(jī)?yōu)槭裁茨軆?yōu)于同行，所以后文中的比較基準(zhǔn)若無(wú)特殊說(shuō)明，均為全市場(chǎng)中前述四類主動(dòng)權(quán)益基金的整體持倉(cāng)情況和加權(quán)業(yè)績(jī)。圖 25：全市場(chǎng)板塊配置情況圖 26：X 基金板塊配置情況資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，從圖 27圖 32 中明顯可見(jiàn) X 基金并沒(méi)有明確的大板塊偏好，中

40、期大板塊輪動(dòng)做的非常頻繁。紅線為 X 基金加權(quán)凈值與市場(chǎng)上所有權(quán)益類主動(dòng)基金（后文中簡(jiǎn)稱為市場(chǎng)整體）加權(quán)凈值的凈值比，往上走時(shí)說(shuō)明該段時(shí)間之內(nèi) X 基金業(yè)績(jī)強(qiáng)于市場(chǎng)整體。圖 27：X 基金的板塊配置偏離圖 28：X 基金消費(fèi)板塊配置偏離資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖 29：X 基金科技板塊配置偏離圖 30：X 基金金融板塊配置偏離資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖 31：X 基金制造板塊配置偏離圖 32：X 基金周期板塊配置偏離資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，從行業(yè)配置的角度看，超額收益的來(lái)源有兩種情況：平配/超配有正超額收益的行業(yè)，低配有負(fù)超額收益行業(yè)。但因?yàn)榈团?/p>

41、有負(fù)超額收益的行業(yè)最后的收益優(yōu)勢(shì)必須以平配或超配有正超額收益的行業(yè)體現(xiàn)出來(lái)，所以我們只討論第一種情況，即是否以平配/超配把握住了能跑贏基金整體業(yè)績(jī)的階段性行業(yè)超額收益，所以選擇的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)和配置基準(zhǔn)為全市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)益基金的加權(quán)凈值和整體配置比例。本部分中，左圖橙線為行業(yè)指數(shù)累計(jì)凈值相對(duì)于主動(dòng)權(quán)益基金加權(quán)累計(jì)凈值的凈值比，表征單靠行業(yè) beta 是否能跑贏主動(dòng)基金整體收益；左圖黃線為基金在該行業(yè)內(nèi)持倉(cāng)的加權(quán)累計(jì)凈值相對(duì)于主動(dòng)權(quán)益基金加權(quán)累計(jì)凈值的凈值比，表征該基金單靠在該行業(yè)內(nèi)選股和配倉(cāng)是否能跑贏主動(dòng)基金整體收益；左圖柱狀部分為主動(dòng)權(quán)益基金整體在該行業(yè)上的持倉(cāng)比例。右圖橙線為基金在該行業(yè)內(nèi)持倉(cāng)的加權(quán)

42、累計(jì)凈值相對(duì)于主動(dòng)權(quán)益基金在該行業(yè)內(nèi)持倉(cāng)的加權(quán)累計(jì)凈值的凈值比，表征基金在該行業(yè)內(nèi)選股和配倉(cāng)的能力是否優(yōu)于同行；右圖柱狀部分為基金在該行業(yè)上的持倉(cāng)比例相對(duì)于主動(dòng)權(quán)益基金整體的持倉(cāng)比例的超低配比例。對(duì)于某些重點(diǎn)行業(yè)，我們?cè)谧髨D中用灰色標(biāo)記基金持倉(cāng)比例高于市場(chǎng)整體的時(shí)期。制造板塊以一季報(bào)的前十大持倉(cāng)匯總情況下，X 基金在制造板塊的配置比例為 5.6%，而市場(chǎng)整體的配置比例為 17.6%。X 基金在制造板塊中選股能力杰出的行業(yè)為機(jī)械設(shè)備和汽車，在一季度末時(shí)持有比例分別為 2.8%和 0.2%，市場(chǎng)整體持有比例分別為 3.5%和 2.0%，但倉(cāng)位貢獻(xiàn)較為有限。圖 33：機(jī)械設(shè)備行業(yè)的超額收益和公募整體

43、配置情況圖 34：X 基金機(jī)械設(shè)備行業(yè)配股能力資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖 35：汽車行業(yè)的超額收益和公募整體配置情況圖 36：X 基金汽車行業(yè)配股能力資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，在電力及新能源設(shè)備行業(yè)內(nèi)選股能力一般，一季度配置比例為 2.2%，市場(chǎng)整體配置比例為 8.3%。圖 37：電力及新能源設(shè)備行業(yè)的超額收益和公募整體配置情況圖 38：X 基金電力及新能源設(shè)備行業(yè)配股能力資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，消費(fèi)板塊X 基金在消費(fèi)板塊的配置比例為 33.9%，而市場(chǎng)整體的配置比例為 44.0%。X 基金在醫(yī)藥行業(yè)上的選股能力在 2010 年之后大致與公募整體持

44、平，一季度末持倉(cāng)比例為 9.4%，市場(chǎng)整體持倉(cāng)比例為 14.6%。圖 39：醫(yī)療保健行業(yè)的超額收益和公募整體配置情況圖 40：X 基金醫(yī)療保健行業(yè)配股能力資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，在食品飲料行業(yè)上的配置比例在 2015 年末時(shí)降至 0 附近，這就導(dǎo)致該時(shí)期前后算出來(lái)的超額收益波動(dòng)巨大，一季度末持倉(cāng)比例為 5.0%，市場(chǎng)整體持倉(cāng)比例為 19.0%。圖 41：食品飲料行業(yè)的超額收益和公募整體配置情況圖 42：X 基金食品飲料行業(yè)選股能力資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，在家電行業(yè)上的選股也沒(méi)有持續(xù)優(yōu)勢(shì)，一季度末持倉(cāng)比例為 9.0%，市場(chǎng)整體持倉(cāng)比例為 4.0%。圖 43：家電制

45、造行業(yè)的超額收益和公募整體配置情況圖 44：X 基金家電制造行業(yè)配股能力資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，科技板塊X 基金在消費(fèi)板塊的配置比例為 21.8%，而市場(chǎng)整體的配置比例為 17.2%。在電子行業(yè)上的配置比例為 18.4%，而市場(chǎng)整體的配置比例為 11.8%。電子是 X 基金在科技板塊的唯一偏愛(ài)行業(yè)，在 2015 下半年至 2018 上半年持續(xù)大幅超配，超配比例在 8%左右，同期貢獻(xiàn)了較為顯著的超額收益率。圖 45：電子行業(yè)的超額收益和公募整體配置情況圖 46：X 基金電子行業(yè)配股能力資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，在計(jì)算機(jī)行業(yè)上的配置比例為 1.3%，而市場(chǎng)整體的配置比例為 3.1%。長(zhǎng)期看 X 基金在計(jì)算機(jī)行業(yè)的選股能力能跑贏同行，但倉(cāng)位無(wú)優(yōu)勢(shì)。圖 47：計(jì)算機(jī)行業(yè)的超額收益和公募整體配置情況圖 48：X 基金計(jì)算機(jī)行業(yè)配股能力資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，金融板塊X 基金在金融板塊的配置比例為 25.4%，而市場(chǎng)整體在金融板塊的配置為 9.5%。在銀行行業(yè)上選股能力平平，一季度末持倉(cāng)比例為 8.8%，市場(chǎng)整體持倉(cāng)比例為 5.6%。圖 49：銀行行業(yè)的超額收益和公募整體配置情況圖 50：X 基金銀行行業(yè)配股能力資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，在保險(xiǎn)行業(yè)上選股能力持續(xù)跑贏同行，一季度末持倉(cāng)比例為 7.1%，市場(chǎng)整體持倉(cāng)比例為