國(guó)信貨幣條件指數(shù)介紹

1、一、海外金融條件指數(shù)的鏡鑒美國(guó)的地方聯(lián)儲(chǔ)堪稱是金融壓力指數(shù)、金融條件指數(shù)構(gòu)造的先頭軍?？八_斯聯(lián)儲(chǔ)、圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)選擇了 10-20 個(gè)包含美國(guó)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、匯率市場(chǎng)的指標(biāo)來構(gòu)造這類金融條件指數(shù)，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)更是選用了 100 多個(gè)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)指標(biāo)作為底層數(shù)據(jù)。以芝加哥聯(lián)儲(chǔ)金融條件指數(shù)（CFI）為例，銀行體系指標(biāo)：貨幣市場(chǎng)指標(biāo)：債權(quán)和權(quán)益市場(chǎng)指標(biāo)大致按照 4：3：3 來分布，調(diào)整權(quán)重后貨幣市場(chǎng)指標(biāo)大致占到五成以上，基本涵蓋了美國(guó)金融市場(chǎng)的交易信號(hào)。這些金融指數(shù)平時(shí)基本都在-1,1的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，數(shù)在經(jīng)濟(jì)衰退期間均會(huì)大幅走高，部分聯(lián)儲(chǔ)在月度指標(biāo)的基礎(chǔ)上還更新了周度值，基本起到了“預(yù)警”

2、經(jīng)濟(jì)衰退和金融體系大幅震蕩的作用。圖 1：芝加哥金融條件指數(shù)的底層指標(biāo)，涉及各類市場(chǎng)的比重分布數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理圖 2：美國(guó)地方聯(lián)儲(chǔ)的金融壓力指數(shù)對(duì)比衰退期 堪薩斯金融壓力指數(shù) 圣路易斯金融壓力指數(shù)芝加哥聯(lián)儲(chǔ)全國(guó)金融狀況指數(shù)芝加哥聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整后的全國(guó)金融狀況指數(shù)1086420-21971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理2010 2013 2016 2019雖然海外市場(chǎng)對(duì)金融壓力指數(shù)、金融條件指數(shù)的創(chuàng)造、創(chuàng)新處于先行地位，但部分細(xì)節(jié)仍有待商榷。例如，底層的指標(biāo)并非越多越好，關(guān)鍵是

3、每個(gè)指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)含義、對(duì)貨幣條件傳導(dǎo)的邏輯能夠厘清。如果我們將 9 大類、50 種流通領(lǐng)域重要生產(chǎn)資料市場(chǎng)價(jià)格都納入到 PPI 的回歸中，固然可以獲得頗高的擬合優(yōu)度，但卻無法規(guī)避“過擬合”的問題。芝加哥聯(lián)儲(chǔ)納入 100 多個(gè)金融市場(chǎng)的指標(biāo)自然是想要涵蓋市場(chǎng)上每一種產(chǎn)品的金融壓力，但一來主成分分析法是一個(gè)黑箱，中間的成分因子說不清、道不明，二來過多的金融指標(biāo)都出現(xiàn)異常時(shí)，基本就是出現(xiàn)重大系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)、各類資產(chǎn)皆被拋售換取流動(dòng)性的時(shí)點(diǎn)。因此海外金融壓力指數(shù)平時(shí)波瀾不驚，在遇到經(jīng)濟(jì)衰退和金融危機(jī)時(shí)出現(xiàn)跨數(shù)量級(jí)沖高，金融壓力指數(shù)變成了衰退同步指數(shù)。二、國(guó)內(nèi)金融條件指數(shù)的發(fā)展歷程下表 1 列示了國(guó)內(nèi)金融條

4、件指數(shù)的發(fā)展歷程，金融危機(jī)后國(guó)內(nèi)的金融條件指數(shù)的研究也得到了長(zhǎng)足的發(fā)展。最早的簡(jiǎn)易版貨幣條件指數(shù)主要包括匯率、利率和信貸三類指標(biāo)，追蹤貨幣政策的松與緊取得了一定的效果。后續(xù)的研究在領(lǐng)域、指標(biāo)等維度也有擴(kuò)容，如增加了房地產(chǎn)領(lǐng)域的考量。宏觀領(lǐng)域也考慮產(chǎn)出等實(shí)體因素，如增加潛在增速和產(chǎn)出缺口，用杠桿率來代替單邊的信貸規(guī)模等。表 1：關(guān)于金融條件指數(shù)經(jīng)典文獻(xiàn)和中國(guó)版本常用的方法列舉作者底層指標(biāo)頻率測(cè)算方法測(cè)算結(jié)論張明喜（2008）王彬（2009）戴國(guó)強(qiáng)（2009）貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的實(shí)際利率、匯率傳導(dǎo)渠道的實(shí)際有效匯率、信貸傳導(dǎo)渠道的貸款增長(zhǎng)率股票價(jià)格缺口、有效匯率缺口、房地產(chǎn)價(jià)格缺口、實(shí)際貨幣供給

5、缺口、實(shí)際短期利率缺口通貨膨脹率、匯率指數(shù)、房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)、利率價(jià)格指數(shù)、電力價(jià)格指數(shù)和股票價(jià)格指數(shù)季度表明中國(guó)的貨幣狀況自 2000 年以來處于由緊到松再緊的動(dòng)態(tài)走勢(shì)月度VAR 模型對(duì)通脹有一定預(yù)測(cè)能力，中央銀行貨幣政策整體遵從該規(guī)則，對(duì)資本市場(chǎng)反映不敏感月度VAR 模型FCI 可以作為貨幣政策調(diào)控通貨膨脹的指示器,并提前1 至3 個(gè)月完成對(duì) CPI 的預(yù)測(cè),這表明 FCI 在我國(guó)具有較好的適用性李剛（2012）實(shí)際利率、實(shí)際有效匯率、實(shí)際信貸規(guī)模缺口、實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之間的缺口季度單方程估計(jì)、最小二乘法反映貨幣政策變化的貨幣條件指數(shù)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成直接的影響，貨幣條件指數(shù)的變化會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增

6、長(zhǎng)率的變化李亞奇（2014）實(shí)際利率、實(shí)際匯率、M2 增長(zhǎng)率月度單方程估計(jì)、VAR 模型MCI 能及時(shí)反映貨幣政策動(dòng)態(tài)趨勢(shì)的信息，可以為央行判斷貨幣政策的松緊程度提供參考徐丹（2017）程強(qiáng)（2019）實(shí)際貨幣供應(yīng)量、實(shí)際利率、實(shí)際有效匯率、實(shí)際產(chǎn)出社會(huì)融資總額、貸款平均成本、人民幣匯率、儲(chǔ)備貨幣、廣義貨幣、廣義信貸、金融杠桿、貨幣市場(chǎng)利率季度最小二乘法見實(shí)際 M2 變動(dòng)的影響是最為主要的因素，相對(duì)的實(shí)際有效匯率和實(shí)際利率的影響相對(duì)要小很多在應(yīng)對(duì)金融周期上，貨幣政策略顯被動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)是貨幣條月度VECM 模型件指數(shù)的格蘭杰原因，但貨幣條件指數(shù)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)并沒有很顯著的影響資料來源: Wi

7、nd、 整理國(guó)內(nèi)的金融條件指數(shù)發(fā)展經(jīng)歷大體了三個(gè)階段：第一階段（20052009 年）：貨幣/金融條件指數(shù)剛引入到國(guó)內(nèi)，習(xí)慣上采用廣義信貸 M2、實(shí)際貸款利率和實(shí)際有效匯率三個(gè)指標(biāo)刻畫貨幣政策松緊程度，作為協(xié)調(diào)利率、匯率政策的重要抓手。第二階段（20092013 年）：在傳統(tǒng)的利率、匯率之外開始考慮 CPI 等通脹因素、潛在增速與產(chǎn)出缺口等增長(zhǎng)類因素。第三階段（2013 年至今）：結(jié)合“房住不炒”和債務(wù)問題，開始考慮金融杠桿和房地產(chǎn)方面的因素。貨幣條件指數(shù)指標(biāo)的擴(kuò)容，與債券收益率的基本面定價(jià)體系變遷不謀而合：從單邊定價(jià)到“雙輪驅(qū)動(dòng)”，再到“三駕齊驅(qū)”，也是逐漸納入了增長(zhǎng)和杠桿的考量。其中緣由是

8、貨幣政策的著眼點(diǎn)更加廣泛，從最初的應(yīng)對(duì)通脹到穩(wěn)定增長(zhǎng)、調(diào)控金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)廣義貨幣與經(jīng)濟(jì)增速相匹配。既然貨幣政策、債券市場(chǎng)都具有“學(xué)習(xí)效應(yīng)”，則納入的指標(biāo)也是在不斷擴(kuò)張和迭代的。圖 3：債券收益率隱含基本面底層邏輯的兩輪變遷概念圖數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理需要明確的是，我們構(gòu)造的貨幣條件指數(shù)目的不僅是衡量貨幣環(huán)境寬松、緊縮的程度，還要輔助作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)研判。根據(jù)流動(dòng)性的傳導(dǎo)框架，融資和生產(chǎn)作為金融端和實(shí)體端的一體兩面，在經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)中應(yīng)該是同步的。但由于生產(chǎn)、生活的活動(dòng)開展之前，企業(yè)、家庭部門要先融資借錢，所以從數(shù)據(jù)上看，融資有時(shí)是先于產(chǎn)出的，這僅僅是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的傳導(dǎo)順序，并非代表不同的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，而價(jià)

9、格則是明確的滯后指標(biāo)。圖 4：貨幣政策、信用環(huán)境和基本面?zhèn)鲗?dǎo)路線圖數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理貨幣條件指數(shù)也有廣義和狹義之分，狹義的貨幣條件指數(shù)代表貨幣政策的寬松、收緊感知，廣義的則帶包含整個(gè)實(shí)體信用的派生。如中國(guó)人民銀行宏觀監(jiān)測(cè)預(yù)警系統(tǒng)中的 M2 增速景氣、貸款景氣就是廣義的貨幣條件指數(shù)，嚴(yán)格來講度量的是整個(gè)信用體系的派生。M2 景氣和貸款景氣的先行指數(shù)、一致指數(shù)構(gòu)成情況如下圖 5 所示（阮健弘，2018）。我們既然要衡量貨幣條件指數(shù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，所構(gòu)建的自然也是廣義的貨幣條件指數(shù)。圖 5：中國(guó)人民銀行宏觀經(jīng)濟(jì)監(jiān)測(cè)預(yù)警系統(tǒng)中 M2 增速景氣和貸款景氣指標(biāo)的構(gòu)成數(shù)據(jù)來源：阮健弘主編，金融統(tǒng)計(jì)創(chuàng)新

10、與發(fā)展， 整理三、國(guó)內(nèi)金融條件指數(shù)的三個(gè)思路我們根據(jù)國(guó)內(nèi)金融條件指數(shù)推廣的時(shí)間軸，考慮底層指標(biāo)和邏輯變化的背后依據(jù)，提供構(gòu)建貨幣政策條件指數(shù)的三種思路：表 2：三類貨幣條件指數(shù)構(gòu)造方法匯總指數(shù)間對(duì)應(yīng)關(guān)系指數(shù) I社融同比、法定存款準(zhǔn)備金率、儲(chǔ)備貨幣2005-01月度T+1最小二乘法廣義指數(shù) II利率互換:FR007:1 年、美元兌人民幣中間2008-11日度T最小二乘法狹義中美十年期國(guó)債利差、滬深 300 指數(shù)波動(dòng)指數(shù) III率、中國(guó)持有美債占外匯儲(chǔ)備余額的比2002-11例、市場(chǎng)壓力變動(dòng)指數(shù)月度T+2歷史分位數(shù)求取均值狹義貨幣條件底層指標(biāo)起始時(shí)發(fā)布頻率發(fā)布時(shí)間構(gòu)造方法狹義/廣義和貨幣寬松時(shí)段的

11、同比、人民幣兌美元匯率價(jià)、利率互換:3M SHIBOR:1 年資料來源: Wind、 整理第一種思路，我們依據(jù)傳統(tǒng)的宏觀數(shù)據(jù)來構(gòu)建貨幣條件指數(shù) I。指數(shù) I 選取的指標(biāo)均為宏觀層面上的指標(biāo)，社融同比增速、法定存款準(zhǔn)備金率、儲(chǔ)備貨幣同比增速，同時(shí)考慮了人民幣兌美元匯率。由于我們樣本內(nèi)回測(cè)的時(shí)間段在 2015 年三季度及以前，因此未考慮 8.11 匯改的影響。（1）儲(chǔ)備貨幣即基礎(chǔ)貨幣，是央行可以調(diào)控貨幣“松”與“緊”的閥門。儲(chǔ)備貨幣包括三大部分，第一部分是貨幣發(fā)行，第二部分是銀行繳納的法定存款準(zhǔn)備金、超額準(zhǔn)備金，第三部分支付機(jī)構(gòu)繳納一定比例的備付金，類似非金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金。（2）由于儲(chǔ)備貨幣中的

12、存款準(zhǔn)備金包括超儲(chǔ)和法儲(chǔ)兩部分。對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性而言，法定存款準(zhǔn)備金繳納過多是減少流動(dòng)性，因此在儲(chǔ)備貨幣之外我們還考慮了法定存準(zhǔn)率。第二種思路下，我們基于資本市場(chǎng)價(jià)格的貨幣條件指數(shù) II。基于三個(gè)衍生品市場(chǎng)的指標(biāo)（利率互換:FR007:1 年、美元兌人民幣中間價(jià)、利率互換:3M SHIBOR:1 年），我們構(gòu)建了衍生于資本市場(chǎng)的高頻版條件指數(shù)；三個(gè)高頻指標(biāo)和名義經(jīng)濟(jì)增速回歸，求得指標(biāo)前系數(shù)，2020 年 4 月至今為樣本外的結(jié)果；最終得到的指標(biāo)除了能追蹤經(jīng)濟(jì)外，也對(duì)狹義的貨幣政策有一定的可驗(yàn)性。第三種思路，基于外生沖擊的貨幣條件指數(shù) III。我們以張南（2014）構(gòu)造金融壓力指數(shù)時(shí)選取的四個(gè)指標(biāo)為

13、例，簡(jiǎn)要測(cè)算中國(guó)版的金融條件指數(shù)。這四個(gè)指標(biāo)包括中美十年期國(guó)債利差、滬深 300 指數(shù)波動(dòng)率、中國(guó)持有美債占外匯儲(chǔ)備余額的比例、市場(chǎng)壓力變動(dòng)指數(shù)（匯率變動(dòng)率和外儲(chǔ)變動(dòng)率的正態(tài)隨機(jī)變量之差）。方法上我們依然奉行“簡(jiǎn)單、透明、可回溯”的原則，測(cè)算 2002 年以來各指標(biāo)所處的歷史分位點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上求取均值。四、三類貨幣條件指數(shù)效果回溯樣本外的回測(cè)顯示，貨幣條件指數(shù) I 對(duì)名義 GDP 增長(zhǎng)率、PMI 仍有一定的指導(dǎo)意義。如果采用截面回歸的方法來看各個(gè)底層數(shù)據(jù)對(duì)綜合指標(biāo)的影響程度，社會(huì)融資的影響程度最高，基礎(chǔ)貨幣投放到信用擴(kuò)張是實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格周期上行的動(dòng)力，也印證了指數(shù) I 衡量的是廣義的貨幣派

14、生條件。圖 6：貨幣條件指數(shù) I 對(duì)名義增速樣本外擬合效果較好圖 7：貨幣條件指數(shù) I 與 PMI 走勢(shì) 名義GDP同比 貨幣條件指數(shù)I樣本外2419149 貨幣條件指數(shù)I PMI樣本外60235818565413528504200520072009201120132015201720192021348200520072009201120132015201720192021資料來源: Wind、 整理；注：2021 年 GDP 數(shù)據(jù)采用兩年復(fù)合同比計(jì)算。資料來源: Wind、 整理圖 8：貨幣條件指數(shù) II 與名義 GDP 增速圖 9：貨幣條件指數(shù) II 與 PMI樣本外 貨幣條件指數(shù)II 名

15、義GDP同比(右)16141210862018161614141212101088646 貨幣條件指數(shù)II PMI(右) 54樣本外535251504948201020122014201620182020資料來源: Wind、 整理；注：2021 年 GDP 數(shù)據(jù)采用兩年復(fù)合同比計(jì)算。201020122014201620182020資料來源: Wind、 整理20022014 年間，四因子版中國(guó)貨幣條件指數(shù) III 和社融增速間，無論是方向還是幅度都具有比較好的相關(guān)關(guān)系。20142018 年間雖然幅度上有脫鉤，但方向和拐點(diǎn)還是匹配的。但到了 2018 年以后，金融條件指數(shù)的波動(dòng)性明顯放大，對(duì)于

16、融資拐點(diǎn)的前瞻性也變得撲朔迷離。我們根據(jù)（當(dāng)期金融條件指數(shù) III 與歷史均值的差值/兩倍標(biāo)準(zhǔn)差-1）的公式，來衡量金融市場(chǎng)的壓力狀況。該指標(biāo)小于-1 時(shí)我們認(rèn)為金融市場(chǎng)壓力較小，在 -1,0 階段金融市場(chǎng)壓力適中，而該指標(biāo)大于 0 時(shí)則認(rèn)為金融市場(chǎng)壓力較大。在過去 20 年間該指標(biāo)曾兩次提示金融風(fēng)險(xiǎn)，第一次是在 2009 年 78 月，第二次是 2015 年底到 2016 年中（2015 年 11 月2016 年 1 月，2016 年 57 月間曾間斷做出過提示），兩次提示的風(fēng)險(xiǎn)分別對(duì)應(yīng)金融危機(jī)，以及股災(zāi)后市場(chǎng)熱議債市查杠桿，疊加 IPO 重啟的階段。圖 10：四因子得到的中國(guó)貨幣條件指數(shù)

17、III 與社融增速圖 11：2018 年起貨幣條件指數(shù) III 波動(dòng)性開始走高社融同比 貨幣條件指數(shù)III（領(lǐng)先10M,右）%3895 1885331775162865152355144513183512132511815100.9 社融同比貨幣條件指數(shù)III（領(lǐng)先10M,右）貨幣條件指數(shù)III（領(lǐng)先10M,11MCMA,右）0.80.70.60.50.40.320022006201020142018202220142016201820202022資料來源: Wind、 整理資料來源: Wind、 整理圖 12：四因子得到的中國(guó)貨幣條件指數(shù) III 與名義增速圖 13：中國(guó)貨幣條件指數(shù) III

18、 與 PMI%名義GDP同比貨幣條件指數(shù)III(11MCMA,右,領(lǐng)先10M)貨幣條件指數(shù)III(右，領(lǐng)先10M)201510502001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 20210.90.80.70.60.50.40.30.2%PMI貨幣條件指數(shù)III(右，領(lǐng)先10M)貨幣條件指數(shù)III(11MCMA,右,領(lǐng)先10M)5655545352515049484720092011201320152017201920210.90.80.70.60.50.40.3資料來源: Wind、 整理資料來源: Wind、 整理圖 14：金融條件指數(shù)的高

19、波動(dòng)主要來自于市場(chǎng)壓力變動(dòng)圖 15：過去近 20 年間指數(shù)曾兩次提示需關(guān)注金融壓力十年期中美利差上證綜指波動(dòng)率持有美債占外匯儲(chǔ)備余額比例市場(chǎng)壓力變動(dòng)指數(shù)432102002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 20200.9金融壓力較小關(guān)注金融壓力適度的金融壓力期0.80.70.60.50.40.30.20.102002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020資料來源: Wind、 整理資料來源: Wind、 整理規(guī)律總結(jié)如下：依靠純宏觀變量構(gòu)建的貨幣條件指數(shù) I 波動(dòng)相對(duì)較小，在 2013 年前對(duì)宏觀

20、經(jīng)濟(jì)有滯后確認(rèn)效果，在 2013 年后對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有領(lǐng)先提示性。依靠資產(chǎn)價(jià)格構(gòu)建的貨幣條件指數(shù) II 波動(dòng)性相對(duì)較高，大多數(shù)情形都保持著對(duì)經(jīng)濟(jì)的前瞻性。依靠外生沖擊構(gòu)建的貨幣條件指數(shù) III 波動(dòng)性介于前兩者之間，對(duì)社會(huì)融資有 10 個(gè)月左右的領(lǐng)先效果。分段來看，指數(shù) I 適合在 2005-2013 年間跟蹤宏觀經(jīng)濟(jì)，指數(shù) II 適合在20092013 年觀測(cè)經(jīng)濟(jì)基本面，指數(shù) III 適合追蹤 2013 年以后的宏觀經(jīng)濟(jì)。五、國(guó)信貨幣條件指數(shù)的搭建和檢視通過上述三類傳統(tǒng)指標(biāo)的構(gòu)建，我們認(rèn)為現(xiàn)階段貨幣條件指數(shù)首先應(yīng)該是廣義的概念，聚焦到廣義貨幣、信用派生的環(huán)節(jié)，才能與經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)更為緊密。首先，考慮

21、到流動(dòng)性的分層，我們引入剩余流動(dòng)性的概念。其次，與純產(chǎn)出類的綜合指標(biāo)不同，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)基本面和政策面價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效果不容忽視，無法規(guī)避將市場(chǎng)指標(biāo)納入到貨幣環(huán)境的驗(yàn)證環(huán)節(jié)上。資本市場(chǎng)指標(biāo)方面，我們選取 FR007 一年期利率互換、美元兌人民幣中間價(jià)兩類指標(biāo)。最后，考慮到海外的外生變量，我們添加了中美主權(quán)債利差。（一）國(guó)信貨幣條件指數(shù)底層數(shù)據(jù)的選取剩余流動(dòng)性：“一網(wǎng)打盡”增長(zhǎng)、價(jià)格與廣義信貸派生的指標(biāo)。我們首先對(duì)比了兼具經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和融資功能的多種指標(biāo)：（1）最常見的指標(biāo)即杠桿率，如實(shí)體部門債務(wù)/GDP、政府部門債務(wù)/GDP 分別代表居民和非金融企業(yè)、中央和地方政府加杠桿的程度。（2）衡量流動(dòng)性轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)

22、產(chǎn)值的是貨幣化率（馬歇爾 K 值）=M2/GDP，代表發(fā)了一單位錢轉(zhuǎn)化為多少產(chǎn)出，也是廣義流動(dòng)性的投入產(chǎn)出比。雖然 M2 和社融涉及到銀行與非銀的口徑區(qū)別、實(shí)體資產(chǎn)端與負(fù)債端的項(xiàng)目差別，但由于我國(guó)還是以銀行信貸這類間接融資來主導(dǎo)，用 M2 或者社融作為分子的差異并不算大，也更符合資產(chǎn)端的概念，法（2）可以近似理解為方法（1）的變形。（3）近年來，市場(chǎng)上衡量剩余流動(dòng)性的指標(biāo)層出不窮。有 M2 與 PPI增速差、M2 與發(fā)電量增速差，我們推薦采取 M2 增速與實(shí)際 GDP 同比、 CPI 同比的差值來代表剩余流動(dòng)性，即廣義貨幣在滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求后，還余下多少超額的部分。通過對(duì)比債券市場(chǎng)和剩余流動(dòng)性

23、的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)：其一，剩余流動(dòng)性的歷史分位數(shù)和十年期國(guó)債收益率的歷史分位數(shù)走勢(shì)互逆；其二，債券收益率和剩余流動(dòng)性分位數(shù)之差對(duì)債市行情的走勢(shì)也有一定的指向性。（4）信用脈沖（及其 12 個(gè)月的變化），這一指標(biāo)的初步計(jì)算方法是用社融中主要項(xiàng)目的新增量與 GDP 做除，觀測(cè)信用脈沖及其 12 個(gè)月內(nèi)的同比變化量來反映融到的錢轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的情況，和杠桿率不同的是分子用增量來替代存量。信貸脈沖 12 個(gè)月變化在歷史上很好地領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增速、短端利率的經(jīng)濟(jì)解釋是融資先于產(chǎn)出，實(shí)際上在于融資采用增量口徑，及 12 個(gè)月變化反映的同比多增更為靈敏所致。根據(jù)圖 19 的對(duì)比可以看到剩余流動(dòng)性的拐點(diǎn)比信用脈沖還要更

24、為敏感。綜合上述四類方法，我們選取剩余流動(dòng)性的方式代表國(guó)內(nèi)的基本面因素。剩余流動(dòng)性指標(biāo)的優(yōu)化：由于 GDP 的數(shù)據(jù)是逐季發(fā)布的，CPI 也只涵蓋了消費(fèi)品價(jià)格，因此我們?cè)趯?shí)戰(zhàn)中采用 M2 同比-工業(yè)增加值同比-綜合價(jià)格指數(shù)同比來計(jì)算 T-1 月的貨幣條件指數(shù)，綜合價(jià)格指數(shù)為 0.6 倍 CPI 同比和 0.4 倍 PPI 同比來月頻擬合的 GDP 平減指數(shù)，一個(gè)基數(shù)細(xì)節(jié)是 2021 年工業(yè)增加值采用兩年復(fù)合增速。圖 16：剩余流動(dòng)性分位數(shù)和十年期國(guó)債分位數(shù)走勢(shì)互逆圖 17：國(guó)債收益率與剩余流動(dòng)性分位數(shù)差值的提示效果10年國(guó)債分位數(shù)水平-剩余流動(dòng)性分位數(shù)(右)10年期國(guó)債到期收益率分位數(shù) 剩余流動(dòng)

25、性分位數(shù)十年期國(guó)債分位數(shù)10090807060504030201002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 20205.04.54.03.53.02.52.02002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020100806040200-20-40-60-80資料來源: Wind、 整理。資料來源: Wind、 整理。圖 18：政府杠桿率和剩余流動(dòng)性度量的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)同源圖 19：剩余流動(dòng)性較信用脈沖更為敏感分位點(diǎn) 政府+實(shí)體部門杠桿率100806040200 剩余流動(dòng)性45403530252015 中國(guó)

26、信用脈沖 中國(guó)信用脈沖12個(gè)月變化(右)剩余流動(dòng)性（右）302520151050-5-1020092011201320152017201920212003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019資料來源: Wind、 整理。資料來源: Wind、 整理。利率和匯率：利率指標(biāo)采用 FR007 一年互換利率。人民幣互換的基準(zhǔn)利率主要以 7 天回購(gòu)定盤利率（FR007）為主，而基于 FR007 的利率互換又以 1 年期品種為主。貨幣市場(chǎng)活躍的品種包括隔夜和 7 天，隔夜波動(dòng)大且季節(jié)性擾動(dòng)強(qiáng)，用 7 天的利率平滑性較好又能反映短端利率波動(dòng)，DR007 品種出臺(tái)的

27、時(shí)間又比較晚，因此國(guó)內(nèi)互換以 FR007 為錨是有根據(jù)的。FR007 互換利率在交易中的衍生指標(biāo)是互換利差，即 FR007 一年期互換利率與一年期國(guó)開債收益率之差，背后的含義是在預(yù)期未來資金面收緊、DR007 大幅走高導(dǎo)致其與國(guó)債利差壓薄后，買入 FR007 掛鉤的利率互換，支付固定利率收取浮動(dòng)匯率以鎖定收益，該指標(biāo)與互換利率反向變動(dòng)，我們統(tǒng)一選用互換利率。圖 20：FR007 一年期互換利率、與國(guó)開債利差在貨幣收緊和寬松分界的提示緊貨幣 FR007一年期互換利率 FR007一年期互換利率與一年期國(guó)開收益率利差(右逆)6-24-12002008 2009 2010 201112012 2013

28、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理外生因素方面：選擇中美利差、人民幣兌美元匯率。國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境的外生變量主要包括兩方面，一是利差錨對(duì)跨境資金流動(dòng)、匯率水平的引導(dǎo)，二是持有美國(guó)債券形成的“金融恐怖平衡?！痹?20002012 年間，中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債占外匯儲(chǔ)備的比重，與中美利差間一直是反向變動(dòng)的，在匯率平穩(wěn)的狀態(tài)下，中國(guó)相對(duì)美國(guó)利差走高，有利于境外資金流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，反之，美國(guó)加息、美債利率相對(duì)更高時(shí)新興市場(chǎng)往往面臨資金外流的風(fēng)險(xiǎn)。2012 年以后，中國(guó)大陸持有美債的占比單邊下滑，目前占儲(chǔ)備貨幣比重剛超過 20%，背后的原因是復(fù)雜

29、的，如美國(guó)債務(wù)高企對(duì)美國(guó)主體信用的稀釋、全球央行有選擇持有黃金來替代美債的趨勢(shì)等等。這就造成了美債持有量與中美利差、匯率變動(dòng)開始脫鉤，國(guó)內(nèi)持有美債數(shù)值在趨勢(shì)性縮小，因此不適合作為周期性的影響因素。因此在外生沖擊因素上，我們優(yōu)先選擇中美利差。對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境的外生影響上，中美利差僅能算作國(guó)內(nèi)基本面的次要解釋因素，隨著中、美兩國(guó)貨幣政策的脫鉤、國(guó)內(nèi)貨幣政策在不斷的朝向“以我為主”的方向進(jìn)步，利差錨的對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境的牽制也在趨弱。此外，匯率制度的轉(zhuǎn)型、人民幣升/貶值預(yù)期對(duì)跨境“熱錢”流動(dòng)的帶動(dòng)也是貨幣政策外生影響之一， 我國(guó)匯率制度依次經(jīng)歷了雙軌制 （1978-1993）、并軌制（1994-2004）

30、、外匯市場(chǎng)改革制（2005 以來），近年來又出臺(tái)了“811 匯改”、“逆周期因子”等調(diào)控手段，匯率因素也是制定宏觀政策時(shí)需納入的因素。綜上，外生沖擊方面，我們選取中美利差、人民幣兌美元中間價(jià)作為貨幣條件指數(shù)的構(gòu)成因子。圖 21：中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債：從中美利差錨鏡面到趨勢(shì)向下 十年期中美利差 中國(guó)持有美債占儲(chǔ)備貨幣比重(右)360250140030-1-220-32000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理10在得到剩余流動(dòng)性、FR007 一年期互換利率、中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債金額占儲(chǔ)備貨幣比重、人民幣兌美元匯率四

31、個(gè)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，我們還是采用歷史分位數(shù)的方法，計(jì)算四個(gè)底層指標(biāo)在 2009 年至今各月的分位點(diǎn)，最后求得綜合指標(biāo)。我們所構(gòu)建的貨幣條件指數(shù)以走高、走低分別代表貨幣環(huán)境的寬松和收緊，因此剩余流動(dòng)性、美元兌人民幣匯率作為正向指標(biāo)，分位數(shù)前采用“+”，中美利差、互換利率作為逆向指標(biāo)，分位數(shù)前采取“-”。表 3：國(guó)信貨幣條件指數(shù)的底層指標(biāo)和解釋因素類別指標(biāo)名稱指標(biāo)釋義指標(biāo)方向國(guó)內(nèi)基本面因素剩余流動(dòng)性M2 同比-綜合價(jià)格同比-工業(yè)增加值同比正向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)因素利率FR007 一年期互換利率逆向外生市場(chǎng)因素匯率美元兌人民幣匯率正向外生基本面因素中美利差十年期中、美主權(quán)債利差逆向資料來源: Wind、 整理（二

32、）國(guó)信貨幣條件指數(shù)對(duì)貨幣政策的提示根據(jù)貨幣條件指數(shù)的指引，在 2009 年以來 7 次提示過拐點(diǎn)信息，其中前 6次均準(zhǔn)確地判斷了貨幣政策的拐點(diǎn)。（1）2009 年 6 月國(guó)信貨幣條件指數(shù)觸頂回落，7 月中央銀行重啟一年期央票發(fā)行，并引導(dǎo)利發(fā)行利率向上，標(biāo)志著貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊。（2）2011 年 9 月貨幣條件指數(shù)觸底反彈，11 月央行下調(diào)了一年期央票發(fā)行利率并降準(zhǔn)，貨幣政策轉(zhuǎn)松。（3）2012 年 7 月，貨幣條件指數(shù)再次見頂，同月央行上調(diào)公開市場(chǎng)操作的逆回購(gòu)利率，貨幣政策實(shí)質(zhì)性收緊。（4）2014 年 3 月貨幣條件指數(shù)見底，4 月國(guó)務(wù)院會(huì)議宣布適當(dāng)降低縣域農(nóng)商行存準(zhǔn)率，宣告貨幣政策目標(biāo)由緊

33、轉(zhuǎn)松。（5）2016 年 11 月貨幣條件指數(shù)筑頂，次年 1 月央行上調(diào) MLF 利率宣告貨幣政策轉(zhuǎn)緊。（6）2018年 1 月指數(shù)觸底，4 月央行采取降準(zhǔn)置換 MLF，貨幣政策開啟了長(zhǎng)期的寬松道路。圖 22：國(guó)信貨幣條件指數(shù)對(duì)貨幣政策松、緊的提示信號(hào)2.02009.6，領(lǐng)先貨幣收緊1個(gè)月緊貨幣國(guó)信貨幣條件指數(shù)1.52020.6，貨幣條件指數(shù)1.0提示后貨幣政策未轉(zhuǎn)向0.52016.11，領(lǐng)先貨幣收緊2個(gè)月0.0502012.7，貨幣同步收緊-0.5-1.0-1.5-2.02011.9，領(lǐng)先貨幣寬松2個(gè)月2014.3，領(lǐng)先貨幣寬松1個(gè)月2018.1，領(lǐng)先 貨幣寬松3個(gè)月2009201020112012201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理指標(biāo)異常提示的情形解釋?！傲尉珳?zhǔn)、五次前瞻”，該指數(shù)在歷史回溯中效果可以接受，但為什么 2020 年中幾乎所有指標(biāo)都提示貨幣收緊后，卻沒有等到緊貨幣的政策出臺(tái)呢？根據(jù)不同成分的拆解可以發(fā)現(xiàn)，20112015 年間中美利差是貨幣政策最為重要的拉動(dòng)成分，目前