從銀行視角看貨幣政策執(zhí)行報(bào)告

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 1、 再貸款、再貼現(xiàn)工具的使用有望常態(tài)化，對基礎(chǔ)貨幣的正貢獻(xiàn)需予以關(guān)注 3 HYPERLINK l _TOC_250003 2、 Q1 對公貸款利率呈現(xiàn)“V 型”走勢，全年有望“緩慢爬坡” 53、 優(yōu)化存款利率監(jiān)管，異地存款管理是 2021 年發(fā)力重點(diǎn) 6 HYPERLINK l _TOC_250002 4、 央行需逐步恢復(fù)“貸方地位”，結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性短缺框架亟待形成 8 HYPERLINK l _TOC_250001 5、 輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)總體可控，預(yù)計(jì)央行不會(huì)對通脹作出過激反應(yīng) 9 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 風(fēng)

2、險(xiǎn)分析 101、 再貸款、再貼現(xiàn)工具的使用有望常態(tài)化，對基礎(chǔ)貨幣的正貢獻(xiàn)需予以關(guān)注2021 年一季末，金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率為 1.5%，基本符合我們的判斷，較2020 年 12 月末的 2.2%下降 0.7 個(gè)百分點(diǎn)。但根據(jù)我們的測算，1、2 月末超儲(chǔ)率分別為 0.82%、1.09%，即一季度各月份超儲(chǔ)率呈現(xiàn)逐月回升態(tài)勢。4 月份流動(dòng)性延續(xù)了合理充裕態(tài)勢，表現(xiàn)為：（1）資金利率低位震蕩運(yùn)行，DR007均值為 2.09%，低于 7 天 OMO 利率約 10bp，即便面臨 4 月份繳稅高峰的沖擊，利率并未出現(xiàn)明顯波動(dòng)。（2）NCD 利率持續(xù)下行，其中國股 1Y-NCD 利率與 1Y-MLF 基

3、本接近，4 月均值為 3%，較 3 月份下行約 11bp，4 月末收報(bào) 2.94%。 初步測算，預(yù)計(jì) 4 月末超儲(chǔ)率為 1.4%左右，較 3 月末略有下降，但高于 1-2 月 份水平。圖 1：金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率預(yù)測值圖 2：R001 月均成交量在春節(jié)后有所回落資料來源：Wind，測算；時(shí)間：2020 年 1 月-2021 年 4 月。其中，季末月份為央行公布數(shù)據(jù)，非季末月份為測算值。資料來源：Wind，；時(shí)間：2020 年 1 月-2021 年 4 月今年以來，我們先后在央行流動(dòng)性投放“另辟蹊徑”了嗎？銀行資產(chǎn)負(fù)債月報(bào) 2021 年第 2 期、信貸投放的“南北”分化正在加大銀行資產(chǎn)負(fù)債月報(bào) 202

4、1 年第 3 期、“繳稅高峰”下資金面為何如此平靜？流動(dòng)性周報(bào)（2021.4.19-2021.4.25）等多篇報(bào)告中提出，春節(jié)后流動(dòng)性寬松有三大支撐因素：一是外匯業(yè)務(wù)信用派生規(guī)模顯著提升，2021Q1 派生規(guī)模為 3400 億，創(chuàng)近 4 年來新高，較 2020 年 Q1 多增 5800 億。二是政府存款回落，2021Q1 政府存款回落 1961 億，較 2020Q1 多降 321 億。特別是 2-3 月份，政府存款回落 1.68 萬億，同比多降約 1 萬億。這說明，受去年疫情影響而尚未使用的淤積財(cái)政資金，在今年釋放速度有所加快，成為助力流動(dòng)性穩(wěn)定的力量之一。三是今年就地過年使得貨幣發(fā)行吞吐量下

5、降，2021 年 Q1 較 2020 年 Q1 下降約 5256 億。 除供給端外，金融市場杠桿率明顯下降，短期資金供需均衡也是資金利率維持穩(wěn) 定的重要原因。經(jīng)過 1 月中下旬“小錢荒”的沖擊，市場對貨幣政策一致性寬松預(yù)期被打破，通過“滾隔夜”加杠桿的意愿下降，使得短期資金供需趨于均衡。我們可以通過兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行觀察：一是債市杠桿率回落。我們用債券托管量/(債券托管量-待購回債券余額)來衡量債市杠桿率?？梢钥吹?，截止 2 月末，債市杠桿率為 104.3%，較年初下降 0.9個(gè)百分點(diǎn)。由于中債登尚未公布 3 月份待購回債券余額數(shù)據(jù)，但考慮到 3 月份每日回購交易量有所增加，初步判斷 3 月份債市杠

6、桿率可能略有回升，但仍低于年初水平。二是 R001 成交量回落。2020 年 12 月-2021 年 1 月 R001 月均成交量在 3.5 萬億左右，特別是今年 1 月份 R001 月內(nèi)成交量一度持續(xù)突破 4 萬億規(guī)模。但自 2月份開始，R001 成交量趨于回落，顯示出機(jī)構(gòu)加杠桿意愿有所下降。在關(guān)注外匯信用派生、財(cái)政存款回落、取現(xiàn)規(guī)模下降以及債市杠桿率下降因素對資金面影響的同時(shí)，我們在本篇報(bào)告中特別強(qiáng)調(diào)：2020 年以來，隨著金融機(jī)構(gòu) 對普惠小微貸款投放力度的加大，央行再貸款、再貼現(xiàn)工具的使用力度也在隨之 加大，已成為基礎(chǔ)貨幣投放中不可忽視的渠道。圖 3：再貸款、再貼現(xiàn)余額近年來顯著提高圖

7、4：銀行各類負(fù)債成本情況資料來源：Wind，；時(shí)間：2015 年 Q1-2021 年 Q1資料來源：Wind，量方面，目前央行再貸款工具主要包括支農(nóng)、支小、扶貧、專項(xiàng)扶貧四類。截至 2021 年 Q1，再貸款、再貼現(xiàn)余額合計(jì)約 2.2 萬億，較 2019 年末增加超過 1 萬億，其對基礎(chǔ)貨幣的正向貢獻(xiàn)效果，已超過全面降準(zhǔn) 0.5 個(gè)百分點(diǎn)（央行降準(zhǔn) 0.5 個(gè)百分點(diǎn)釋放資金量在 7000-8000 億規(guī)模）。2020 年 Q4-2021 年 Q1 基本維持在 2.2-2.3 萬億，較 2020 年 Q3 增加 3000-4000 億。在 2015 年 Q1-2019 年 Q4 期間，再貸款、再

8、貼現(xiàn)余額僅增加 7700 億，年均增幅約 1500 億。價(jià)方面，支農(nóng)、支小再貸款利率為 2.25%，再貼現(xiàn)利率則為 2%，在銀行所有的 1Y 期負(fù)債工具中成本最低。根據(jù)央行披露的數(shù)據(jù)，2020 年 12 月新發(fā)放普惠小微貸款利率為 5.08%，而 MPA考核要求大型銀行的普惠小微貸款利率不得超過 1YLPR。在綜合考慮稅收成本、資本占用成本、信用風(fēng)險(xiǎn)成本等因素后，普惠小微貸款的 EVA 水平僅為-2.4%左右，即從比價(jià)效應(yīng)來看，銀行投放普惠小微貸款并未創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值。因此我們判斷， 當(dāng)前銀行有較強(qiáng)的動(dòng)力申請?jiān)儋J款、再貼現(xiàn)工具，以完成銀保監(jiān) 會(huì)要求的“兩增兩控”目標(biāo)，以及符合 MPA 考核要求。同

9、時(shí)，后續(xù)央行有望研 究推出碳減排支持工具，支持符合條件的金融機(jī)構(gòu)為具有顯著碳減排效益的項(xiàng)目 提供優(yōu)惠利率融資，按照市場化原則支持綠色低碳發(fā)展，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中 和目標(biāo) 。在此情況下，央行對于再貸款、再貼現(xiàn)工具的使用，有望形成常態(tài)化的機(jī)制，該工具或?qū)⒊霈F(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)容，以更好的支持銀行投放普惠小微貸款和實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和，再貸款、再貼現(xiàn)工具或?qū)⒊蔀樾碌幕A(chǔ)貨幣投放渠道。表 1：銀行各類信貸資產(chǎn) EVA 比價(jià)表對公貸款住房按揭貸款信用卡普惠小微貸款平均資產(chǎn)收益率4.63%5.37%7.00%5.08%平均負(fù)債成本率1.90%1.90%1.90%1.90%稅收成本率0.94%1.17%1.67%0.

10、80%增值稅率6.00%6.00%6.00%0.00%所得稅率25.00%25.00%25.00%25.00%資本占用成本1.74%0.87%0.87%1.31%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重100.00%50.00%50.00%75.00%ROE12.00%12.00%12.00%12.00%CAR14.50%14.50%14.50%14.50%信用風(fēng)險(xiǎn)成本2.10%0.30%1.90%5.80%存款派生收益率0.33%0.11%0.11%0.39%EVA0.17%3.14%2.67%-2.43%資料來源：各類資產(chǎn)平均資產(chǎn)收益率、平均負(fù)債成本率、增值稅率、所得稅率、風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重、ROE、CAR 數(shù)據(jù)均來自 Wind

11、和銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，稅收成本率、存款派生收益率和 EVA 由整理測算。2、 Q1 對公貸款利率呈現(xiàn)“V 型”走勢，全年有望“緩慢爬坡”2021 年一季末，金融機(jī)構(gòu)一般貸款利率為 5.30%，較 2020 年四季末持平。其中，對公貸款利率為 4.63%，較 2020 年四季末提升 2bp，但較 2021 年 2 月末提升 7bp。整體來看，今年一季度對公貸款利率呈現(xiàn)“V 型”走勢，即季中月份回落，季末月份“翹尾”。造成這種現(xiàn)象的原因，主要與季節(jié)性因素下信貸供需錯(cuò)位有關(guān)。由于貨幣政策執(zhí)行報(bào)告披露的貸款利率數(shù)據(jù)為“新發(fā)生額”利率，因此 2 月末對公貸款利率下行，并非由于年初貸款重定價(jià)所致，而是與春節(jié)落在

12、 2 月份，信貸需求不強(qiáng)有關(guān)。特別是在 2 月上旬發(fā)放的貸款，往往多為優(yōu)質(zhì)企業(yè)客戶，具有較強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，從而壓低了當(dāng)月對公貸款利率。圖 5：2021Q1 對公貸款利率呈現(xiàn)“V 型”走勢資料來源：Wind，整理；時(shí)間：2018 年 8 月-2021 年 3 月進(jìn)入 3 月份，隨著春節(jié)效應(yīng)的消退，信貸投放供需兩旺，3 月份新增信貸 2.73萬億，較去年同期僅小幅回落 1200 億，明顯高于其他年份同期水平，進(jìn)而導(dǎo)致對公貸款利率“翹尾”上行。對于后續(xù)一般貸款利率走勢，我們有四點(diǎn)判斷：MPA 點(diǎn)差考核容忍度的放松。自 MPA 貸款利率點(diǎn)差考核推出后，2020 年二季度新發(fā)放一般貸款利率降幅最大，而三、四

13、季度盡管部分月份有所下降，但由于 LPR 未再調(diào)整，點(diǎn)差考核壓力較小，即新發(fā)放一般貸款利率在 2020 年下半年已有觸底震蕩跡象。今年年初，央行已將 MPA 貸款利率點(diǎn)差考核容忍度進(jìn)一步放松，對貸款利率的約束效應(yīng)將有所減弱。信貸投放的南北分化約束貸款利率上行空間。今年以來，銀行對北方地區(qū)的信貸額度配置有所縮量，信貸資源有進(jìn)一步“南下”之勢，并較為集中于長三角、珠三角等地區(qū)，東北、環(huán)京和部分中西部地區(qū)信貸資源面臨進(jìn)一步流失局面。這樣一來，南方地區(qū)信貸資源過度集中，將加劇銀行的競爭格局，使得貸款利率受到壓制。而北方地區(qū)由于經(jīng)濟(jì)景氣度較低，融資需求偏弱，信貸縮量并不會(huì)造成貸款利率的大幅上行。全年一般

14、貸款利率有望呈現(xiàn)“緩慢爬坡”。經(jīng)過一季度的信貸開門紅，銀行項(xiàng)目儲(chǔ)備消耗較大，4 月份信貸投放有望出現(xiàn)大幅回落，一般貸款利率或?qū)⒂兴滦?。后續(xù)來看，信貸投放難以延續(xù)一季度高增態(tài)勢，在央行狹義信貸額度管控下，總體維持“不多不少”的目標(biāo)，較去年同期基本持平或略降。這樣一來，在貸款供需錯(cuò)位影響下，一般貸款利率仍有一定上行動(dòng)力。不過，考慮到部分優(yōu)質(zhì)客戶對低利率貸款的粘性和銀行之間的競爭壓力，也會(huì)造成利率上行的“阻尼系數(shù)”較大，表現(xiàn)出一定的“棘輪效應(yīng)”，預(yù)計(jì)全年一般貸款利率呈現(xiàn)“緩慢爬坡”態(tài)勢。機(jī)構(gòu)之間分化依然較大。在一般貸款利率“緩慢爬坡”的同時(shí)，我們認(rèn)為，不同機(jī)構(gòu)之間的分化依然較大。一方面，國股銀行由

15、于客戶多為大型國有企業(yè)和優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在信貸資源過度集中于南方地區(qū)的情況下，銀行的議價(jià)權(quán)進(jìn)一步減弱，這些銀行的一般貸款利率上行動(dòng)力不足。另一方面，部分以服務(wù)民營企業(yè)和普惠小微企業(yè)為主的機(jī)構(gòu)，特別是位于蘇浙滬地區(qū)的城農(nóng)商行，在定價(jià)中的議價(jià)權(quán)相對更強(qiáng)，在信貸供需錯(cuò)位情況下，今年以來一般貸款利率穩(wěn)步上行，后續(xù)上行空間或?qū)⒏哂趪摄y行。3、 優(yōu)化存款利率監(jiān)管， 異地存款管理是2021 年發(fā)力重點(diǎn)與 2020 年 Q4 貨幣政策執(zhí)行報(bào)告相比，2021 年 Q1 在內(nèi)容摘要部分新增了“優(yōu)化存款利率監(jiān)管”。而在 2020 年 Q4 貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，主要是通過專欄形式，闡述了加強(qiáng)存款管理 維護(hù)存款市場競爭秩序

16、的內(nèi)容，主要提及了三個(gè)方面，即督促整改不規(guī)范存款創(chuàng)新產(chǎn)品，將結(jié)構(gòu)性存款保底收益率納入自律管理，以及加強(qiáng)異地存款管理，并強(qiáng)調(diào)“存款基準(zhǔn)利率作為利率體系的壓艙石，要長期保留”。從今年以來銀行負(fù)債成本運(yùn)行情況看，核心存款成本持續(xù)上行，同業(yè)負(fù)債成本壓力邊際改善。同業(yè)負(fù)債成本壓力邊際改善。1-4 月份國股 1Y-NCD 利率均值為 3.05%，較 2020 年均值仍抬升 35bp，DR007 均值較 2020 年全年基本持平，但金融債發(fā)行利率均值較 2020 年全年抬升 14bp。但春節(jié)后，市場流動(dòng)性整體處于合理充裕狀態(tài)，短端利率走廊始終維持穩(wěn)定，國股 1Y-NCD 利率已基本貼近 1Y-MLF利率運(yùn)行

17、，有助于緩解同業(yè)負(fù)債成本壓力。表 2：2021 年 Q1 銀行整存整取定期存款平均利率情況3M6M1Y2Y3Y2020 年 12 月（%）1.4571.7172.0282.7373.4532021 年 1 月（%）1.4601.7212.0372.7483.4782021 年 2 月（%）1.4621.7232.0442.7573.4972021 年 3 月（%）1.4631.7252.0502.7803.540Q1 增幅（bp）0.60.82.24.38.7資料來源：融 360 大數(shù)據(jù)研究院，整理各期限定期存款利率持續(xù)上行，長端上行幅度高于短端。盡管市場流動(dòng)性處于合理充裕狀態(tài)，但銀行核心負(fù)債

18、增長仍顯乏力。根據(jù)融 360 大數(shù)據(jù)研究院 披露的數(shù)據(jù)顯示，今年定期存款利率持續(xù)上行。截止一季末，3M、6M、1Y、2Y、 3Y 定期存款利率分別為 1.463%、1.725%、2.050%、2.780%以及 3.540%，較年初分別上行 0.6、0.8、2.2、4.3 以及 8.7bp，且呈現(xiàn)逐月上行，長端品種上行幅度高于短端，這既顯示出中長端資金供需矛盾更為突出，也會(huì)加劇銀行核心負(fù)債成本壓力。在貸款利率整體仍處于“緩慢爬坡”，部分國股銀行貸款利率上行動(dòng)力不足的情況下，若銀行核心存款成本持續(xù)上行，會(huì)加大 NIM 收窄壓力。此時(shí)，需要從存款端發(fā)力，加強(qiáng)負(fù)債成本管控力度。從目前各類高成本負(fù)債監(jiān)管

19、情況看：首先，結(jié)構(gòu)性存款規(guī)范化管理進(jìn)一步趨嚴(yán)，但已不構(gòu)成銀行負(fù)債成本的主要擾動(dòng)因素。近年來，監(jiān)管部門已針對結(jié)構(gòu)性存款出臺(tái)了若干政策，包括將結(jié)存保底收益率納入 MPA 考核，窗口指導(dǎo)將 2020 年年末規(guī)模壓降至 2019 年年末的 2/3等。近期，財(cái)政部出臺(tái)相關(guān)政策要求“對于商業(yè)銀行吸收的符合關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)的通知定義的結(jié)構(gòu)性存款，應(yīng)當(dāng)分類為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，記入交易性金融資產(chǎn)科目，并在資產(chǎn)負(fù)債表中交易性金融資產(chǎn)項(xiàng)目列示”， 旨在引導(dǎo)結(jié)構(gòu)性存款回歸“風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”的金融產(chǎn)品特性?？傮w來看，結(jié)構(gòu)性存款經(jīng)過此前的“壓量控價(jià)”，已不再構(gòu)成對銀行負(fù)債成本的主

20、要擾動(dòng)因素。其次，創(chuàng)新型存款產(chǎn)品監(jiān)管已經(jīng)取得了較好成效。根據(jù) 2020 年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的表述，近年來監(jiān)管對于創(chuàng)新存款的整改取得了較好成效，截至 2020年 12 月末，活期存款靠檔計(jì)息產(chǎn)品較整改前壓降 5.4 萬億，定期存款提支靠檔計(jì)息產(chǎn)品已壓降至 0（整改前高達(dá) 15.4 萬億）。2021 年 1 月，央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行通過互聯(lián)網(wǎng)開展個(gè)人存款業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知，叫停了商業(yè)銀行通過非自營網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)開展定期存款和定活兩便存款業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì) 2021 年對于創(chuàng)新存款的監(jiān)管可能更多轉(zhuǎn)向?qū)ヂ?lián)網(wǎng)存款的管控，這將對部分地方銀行和民營銀行吸收存款形成一定壓力?；诖?，我們認(rèn)為，在“

21、優(yōu)化存款利率監(jiān)管”的要求下，加強(qiáng)對異地存款管理是 2021 年的工作重點(diǎn)。事實(shí)上，央行已于 2021 年第一季度起，將地方法人銀行吸收異地存款情況納入 MPA，禁止其通過各種渠道開辦異地存款，已發(fā)生的存量存款自然到期結(jié)清，此舉旨在引導(dǎo)地方性中小銀行下沉基層客戶，發(fā)力自營渠道建設(shè)，降低自身負(fù)債成本。4、 央行需逐步恢復(fù)“貸方地位”，結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性短缺框架亟待形成一直以來，央行對于貨幣政策的表述具有較強(qiáng)的“藝術(shù)性”，除 2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，對貨幣政策的表述為“適度寬松”外，后續(xù)均為“穩(wěn)健”或“穩(wěn)健中性”。而近年來，在穩(wěn)健的貨幣政策基礎(chǔ)上，央行用詞較為頻繁的是靈活、精準(zhǔn)、適度等。但值得注

22、意的是，在 2021 年 Q1 貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行首次于小專欄中闡述了央行精準(zhǔn)開展公開市場操作，主要強(qiáng)調(diào)央行在 Q1 開展公開市場操作規(guī)模較少，且市場在觀察央行公開市場操作時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注公開市場操作利率、中期 借貸便利利率等政策利率，以及市場基準(zhǔn)利率在一段時(shí)間內(nèi)的運(yùn)行情況，而不應(yīng)過度關(guān)注央行操作數(shù)量。表 3:2019 年至今貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對于貨幣政策導(dǎo)向的用詞時(shí)間總基調(diào)用詞重要貨幣政策操作2019Q1穩(wěn)健松緊適度，適時(shí)適度實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)全面降準(zhǔn) 1%；推出TMLF、CBS；完善 MPA 考核2019Q2穩(wěn)健靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向構(gòu)建“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金框架2019Q3穩(wěn)健保持定力，把握好

23、政策力度和節(jié)奏全面降準(zhǔn) 0.5%；針對僅在省域內(nèi)經(jīng)營的城商行定向降準(zhǔn) 1%；改革 LPR 形成機(jī)制；精準(zhǔn)拆彈2019Q4穩(wěn)健靈活適度包商銀行2020Q1穩(wěn)健靈活適度全面降準(zhǔn) 0.5%；推出 1.8 萬億定向工具；政策利率下調(diào) 30bp2020Q2穩(wěn)健靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向針對股份制銀行定向降準(zhǔn) 1%2020Q3穩(wěn)健靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向2020Q4穩(wěn)健靈活精準(zhǔn)、合理適度為應(yīng)對永煤、紫光信用違約事件，11 月末臨時(shí)性投放 2000 億 MLF，12 月份超額投放 9500億 MLF2021Q4穩(wěn)健靈活精準(zhǔn)、合理適度資料來源：2019 年一季度-2021 年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，整理眾所周知，央行自今年

24、 3 月 1 日以來，持續(xù)維持每日 100 億的 OMO 投放，且已延續(xù)超過 2 個(gè)月時(shí)間。 我們認(rèn)為，這種操作模式的背后，一定程度上反映出央行 “貸方地位”的缺失，流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性短缺框架亟待重新恢復(fù)。正如我們在前文中所分析的：一方面，結(jié)售匯順差凈額的持續(xù)擴(kuò)大，中美利差的高位運(yùn)行，使得境內(nèi)銀行間市場美元流動(dòng)性較為充裕，央行基于穩(wěn)匯率的目標(biāo)，通過開展貨幣掉期、貨幣互存等業(yè)務(wù)，消化了部分冗余的美元資金，但同時(shí)也釋放了相應(yīng)的人民幣資金，使得外匯業(yè)務(wù)的信用派生規(guī)模較大。另一方面，Q1 政府存款的回落以及居民取現(xiàn)需求的減弱，也對基礎(chǔ)貨幣形成正向貢獻(xiàn)。在此情況下，銀行間市場資金面在春節(jié)后持續(xù)維持寬松態(tài)勢，

25、超儲(chǔ)率逐月回升，即央行貨幣投放的“另辟蹊徑”使其“貸方地位”開始弱化，通過公開市場操作 實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣吞吐來調(diào)控流動(dòng)性的能力下降，從而形成了維持每日 100 億 OMO 投放量的操作模式。在央行“貸方地位”缺失的情況下，若長期維持每日 100 億的 OMO 凈投放，容易造成一些問題。例如，市場對流動(dòng)性易形成一致性寬松預(yù)期，這一點(diǎn)較為類似于 2020 年 12 月-2021 年 1 月上旬的情況。這樣一來，可能會(huì)刺激金融機(jī)構(gòu)加杠桿行為?？梢钥吹剑逡还?jié)假日之后，R001 成交量快速攀升，5 月 10 日 R001成交量接近 4 萬億規(guī)模，5 月 11 日也超過 3.5 萬億規(guī)模，顯示出機(jī)構(gòu)通過“滾隔夜”追逐確定性更強(qiáng)的短期債券，債券收益率曲線也進(jìn)一步陡峭化。在貨幣政策不急轉(zhuǎn)彎以及維持流動(dòng)性合理充裕的政策導(dǎo)向下，我們認(rèn)為， 央行不會(huì)通過開展正回購方式恢復(fù)“貸方地位”，因?yàn)榇伺e不利于市場預(yù)期的穩(wěn)定?？?能采取的方式，是在基礎(chǔ)貨幣缺口較大的月份（例如 5 月份初步測算基礎(chǔ)貨幣缺口為 8000-900