降準后還有降息嗎

1、經(jīng)濟到底怎么樣？結(jié)合 6 月最新的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，我們再來看下經(jīng)濟現(xiàn)在所處的位臵。從總量角度來說，二季度經(jīng)濟還是偏弱了一些。我們把季調(diào)后的 GDP 趨勢線作為潛在 GDP 規(guī)模的參考，去年四季度經(jīng)濟已經(jīng)超過了潛在增速，但今年 1 季度 GDP 明顯回落至趨勢線下方，二季度雖然略有回升，但也在趨勢線下方，說明今年上半年經(jīng)濟已經(jīng)在回落。從同比數(shù)據(jù)來看，今年 1 季度的 GDP 同比增速（連續(xù)兩年平均）回落至 5%，二季度有所回升但也只有 5.5%，都比去年四季度 6.5%要低。所以不管用什么口徑來衡量，本輪經(jīng)濟增長趨勢最快的時候確實過去了，就在去年的四季度。那么，從絕對水平來看，當前經(jīng)濟到底好不好呢？一

2、般來說，在經(jīng)歷了經(jīng)濟危機后，經(jīng)濟增速往往都會下一個臺階，像美國 08 年金融危機后，經(jīng)濟再也沒有回到危機前的增長軌道。也就是說，我們不可能再回到“過去”。理論上來說，即使疫情完全過去后，我們的經(jīng)濟增速大概率也會比疫情之前下一個臺階。疫情之前，我國經(jīng)濟增速大概在 6%附近，當前經(jīng)濟潛在增速大概率是低于 6%的。所以二季度 GDP 兩年平均 5.5%的增速，趨勢在下行，但可能還在潛在增速附近。圖1 總量角度看：二季度整體偏弱（2010 年 4 季度=1）季調(diào)后GDP2.001.801.601.401.201.00資料來源：Wind，大家對本輪經(jīng)濟好壞的判斷之所以分歧很大，一個原因是去年基數(shù)變動太大

3、，同比增速都是高讀數(shù)，很難判斷經(jīng)濟好壞；另一個很重要的原因是經(jīng)濟內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化太大了，強的很強，弱的很弱。從過去規(guī)律來看，出口和地產(chǎn)經(jīng)濟好了以后，居民就業(yè)和收入增加，消費自然就好了。但是本輪出口和地產(chǎn)都很好，消費卻非常弱。例如 6 月房地產(chǎn)投資同比增速（兩年平均）有 7.3%，雖然趨勢在下行，但絕對水平還可以。6 月出口季調(diào)環(huán)比增速仍高達 4.3%，處于歷史高位區(qū)間。但是 6 月消費同比增速（兩年平均）只有 1.9%，5 月份是 1.2%，4 月 0.8%，而在去年四季度消費就已經(jīng)回升至 4%以上了，也就是說今年以來消費明顯在走弱，不僅沒有回到疫情之前，甚至比去年下半年還要弱?？偨Y(jié)來說，經(jīng)濟總量

4、已經(jīng)在走弱，但主要是結(jié)構(gòu)問題比較大。圖2 各類固定資產(chǎn)投資當月同比增速（%） 基建制造業(yè)房地產(chǎn)40.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.02015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-06資料來源：Wind，今年增速取 2020 年和 2021 年兩年平均圖3 出口還在高位（億美元）出口季調(diào)后3,0002,8002,6002,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000資料來源：Wind，圖4 終端消費依然偏弱（%） 社會消費品零售總額:當月同比15.010.05.00.0-5.0

5、-10.0-15.0-20.0-25.02018-062019-062020-062021-06資料來源：Wind，今年增速取 2020 年和 2021 年兩年平均貨幣寬松了嗎？更多是“心”動了我們在上周的報告中已經(jīng)有過介紹，降準本身是一個偏中性的貨幣政策操作工具而已。因為在 2013 年之前我國外匯占款急劇增加，為了控制流動性的過快增長，我國的準備金率是不斷提高的。而 2013 年之后，當外匯占款不再是基礎貨幣的主要投放工具，理論上來說基礎貨幣是存在缺口的，就應該降準來對沖。所以降準只是一個偏中性的提供流動性的工具而已，無論經(jīng)濟上行還是下行，都可以降準來提供基礎貨幣。而且，當前我國貨幣政策調(diào)

6、控已經(jīng)從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價格型，所以關(guān)注貨幣投放數(shù)量變化已經(jīng)沒有那么重要，反而是關(guān)注利率才能夠判斷貨幣到底是收緊還是放松的。在 7 月15 日降準政策落地后，盡管投放了資金，但銀行間的資金利率水平反而是平穩(wěn)的。這其實就體現(xiàn)了貨幣政策的“態(tài)度”，并沒有明顯變化，也就是說，這次降準基本上做到了 “中性”。圖5 銀行間市場資金利率依然穩(wěn)定（%）DR007（20日平均）3.12.92.72.52.32.11.91.71.51.32016-072017-072018-072019-072020-072021-07資料來源：Wind，那么這次降準最大的影響是什么？大家的預期！其實我們在上周報告中也有介紹 過，之

7、前大家對于經(jīng)濟的預期有樂觀、有悲觀，對于政策的預期有收緊、有放松，對于國債利率的預期有上行、有下行。但這次降準幫助大家達成了預期的統(tǒng)一：經(jīng)濟有壓力、政策要放松、國債要下行。因為盡管降準實際的影響沒那么大，但在過去經(jīng)濟面臨下行壓力的時候，都是會降準的，所以降準的信號意義太強。所以降準后，盡管銀行間利率沒有動，但國債利率大幅下行，向 2.9%沖去。圖6 國債利率大幅下行（%）中債國債到期收益率:10年4.13.93.73.53.33.12.92.72.52.32016-072017-072018-072019-072020-072021-07資料來源：Wind，降準后還有降息嗎？我們認為本輪經(jīng)濟最

8、高點就在去年四季度，已經(jīng)下行了半年之久，往后看也有下行壓力。所以貨幣政策放松是大趨勢，但現(xiàn)在要對寬松的節(jié)奏和力度保留一份耐心。一方面，經(jīng)濟總量雖然在下行，但還沒有出現(xiàn)失速下滑，主要是結(jié)構(gòu)問題太大了，地產(chǎn)和出口還不錯，偏弱的消費和中小微企業(yè)拖累了總量的經(jīng)濟增長。要解決這種結(jié)構(gòu)問題，作為總量的貨幣政策可能是“力不從心”的。另一方面，盡管消費端面臨的壓力是通縮，但 PPI 還處于接近 9%的位臵，房價和房地產(chǎn)銷售還不錯，結(jié)構(gòu)性的通脹和資產(chǎn)泡沫壓力還比較大，這時候傳遞太寬松的信號可能會推高通脹預期、推升資產(chǎn)泡沫。此次降準后，銀行間利率依然穩(wěn)定，MLF 利率未調(diào)整，從這些信號來看，短期內(nèi)降息概率并不大，不過考慮到經(jīng)濟后續(xù)的下行壓力，利率債還是可以擇機增加配臵。接下來，具體寬松的節(jié)奏和力度，需要重點關(guān)注 7 月底的重要會議，大概率還是延續(xù)上半年的政策基調(diào)，現(xiàn)在還處于穩(wěn)增長壓力較小的“窗口期”，調(diào)結(jié)構(gòu)、化解風險或仍是下