股指期貨行情展望：曲徑通幽順勢而為

1、目錄 一、市場回顧 3 二、要素分析 6 國際環(huán)境趨于穩(wěn)定 7 宏觀經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù) 10 貨幣政策合理充裕 12 企業(yè)盈利和估值 13 機構(gòu)持倉延續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)邏輯 15 政策和監(jiān)管 16 三、行情展望 17 （1）要素總結(jié) 17 （2）行情展望及策略 17 （3）風(fēng)險提示 18 一、市場回顧 行情走勢回顧：一季度行情主要受到國內(nèi)外疫情的影響、波動起伏較大，2019年年末央行降準(zhǔn)引發(fā)市場樂觀情緒升溫使得 1 月指數(shù)走高，但隨著疫情出現(xiàn)人傳人現(xiàn)象，市場擔(dān)憂情緒蔓延，1 月 23 日武漢封城消息發(fā)布，1 月 24 日市場大幅下跌，春節(jié)假期結(jié)束首個交易日市場大幅低開，但中央政府緊急調(diào)度展開防疫措施并降準(zhǔn)、

2、下調(diào) LPR 利率向市場投放流動性，指數(shù)因此觸底反彈，但三月收到全球流動性擔(dān)憂、海外疫情蔓延的影響，國內(nèi)市場再次探底。二季度隨著國內(nèi)疫情得到有效防控、各大城市逐漸解封、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期增強，以及歐美疫情增長趨緩、前期寬松政策發(fā)力、流動性危機緩解，市場觸底回升。二季度末三季度初，央行超預(yù)期下調(diào)再貼現(xiàn)、再貸款利率，疊加金融改革預(yù)期，市場情緒爆發(fā)、指數(shù)迅速拉升，隨后 7 月中下旬至今，指數(shù)延續(xù)高位寬幅震蕩的態(tài)勢。7 月中下旬受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)利好兌現(xiàn)、科創(chuàng)板大量解禁、中美關(guān)系緊張升級的影響兩次調(diào)整，8 月市場主要受到中美關(guān)系的影響震蕩運行，9 至 10 月份臨近美國大選、美股大幅度調(diào)整，市場風(fēng)險偏好降低，國內(nèi)市

3、場跟隨調(diào)整、震蕩下行，11 月份隨著美國大選開啟、拜登當(dāng)選逐漸落地，全球開啟經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，外資加速流入，國內(nèi)風(fēng)險資本市場反彈，指數(shù)創(chuàng)全年新高，12 月受到隨著信用周期見頂回落、臨近年末流動性收緊擔(dān)憂的影響，指數(shù)有所下調(diào)，整體來看仍然維持高位震蕩的態(tài)勢。 圖 1：行情走勢回顧 資料來源：文華財經(jīng)，美爾雅期貨板塊季度表現(xiàn)：一季度受疫情影響，市場對經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂情緒加重，農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物、通信、傳媒等成長和受疫情沖擊相對較弱的板塊表現(xiàn)強勁，而受疫情沖擊影響較大的順周期和金融版塊表現(xiàn)弱后；二季度市場延續(xù)成長和大消費風(fēng)格，并且機構(gòu)提前布局經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期的相關(guān)板塊，電子、食品飲料、醫(yī)藥生物、傳媒表現(xiàn)突出；三

4、季度隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)、市場切換風(fēng)格，化工、食品飲料、汽車等順周期和大消費板塊表現(xiàn)亮眼，而前期成長風(fēng)格板塊有所調(diào)整；四季度延續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的主線，順周期和大消費藍(lán)籌表現(xiàn)亮眼。 資金供需情況：2020 年市場資金需求和資金供給均有所增加，環(huán)比 2019 年資金凈流入，2020 年增量資金的來源主要是兩融余額增加和偏股型基金的發(fā)行，主要受益于國內(nèi)宏觀流動性的放松。期貨市場表現(xiàn)：2020 年三大指數(shù)期貨合約基差波動加大，隨著上漲行情的開啟，基差貼水程度收窄，市場情緒逐漸樂觀。從跨品種價差來看，2019 年年末至 2020 年上半年，IC-IF 價差走強，市場偏向成長風(fēng)格，2020 年下半年 IC-IF價差走弱

5、，市場偏向藍(lán)籌風(fēng)格，與現(xiàn)貨市場保持一致。 表 1 板塊季度走勢 申萬一級行業(yè)分類2020Q4漲跌幅%2020Q3漲跌幅%2020Q2漲跌幅%2020Q1漲跌幅%上證指數(shù)4.01307.81928.5219-9.8300農(nóng)林牧漁(申萬)-3.17850.95791.146615.6540采掘(申萬)12.48657.7631-1.6891-17.2189化工(申萬)9.078915.661312.7048-8.7505鋼鐵(申萬)11.48714.01372.2535-12.0325有色金屬(申萬)16.55867.561411.1294-13.4745電子(申萬)4.05602.663130.

6、7304-4.7756家用電器(申萬)13.11009.510317.0136-15.9324食品飲料(申萬)14.075519.343228.7015-4.2147紡織服裝(申萬)-0.07222.0775-2.4086-3.6181輕工制造(申萬)2.900710.624610.7041-7.6840醫(yī)藥生物(申萬)-1.03172.927629.42078.3914公用事業(yè)(申萬)-1.10125.82742.3365-7.7349交通運輸(申萬)1.23747.39575.6273-14.9271房地產(chǎn)(申萬)-3.98684.22985.6911-14.1071商業(yè)貿(mào)易(申萬)-7.

7、5365-3.419717.6097-1.7850休閑服務(wù)(申萬)-5.788332.969162.7413-20.0783綜合(申萬)0.81102.173110.3705-2.5021建筑材料(申萬)-0.951714.59745.64251.4823建筑裝飾(申萬)-2.38366.3308-4.0506-3.8059電氣設(shè)備(申萬)10.408526.014220.9263-1.5079國防軍工(申萬)-0.183230.106511.0369-4.7364計算機(申萬)-7.2744-3.227817.17623.9024傳媒(申萬)-8.07521.737425.9747-6.89

8、26通信(申萬)-5.0764-8.09933.37653.7611銀行(申萬)9.55751.68470.9685-14.7952非銀金融(申萬)1.768514.51764.8719-15.7998汽車(申萬)14.439621.23447.4940-6.7436機械設(shè)備(申萬)6.049813.172112.7044-6.8003備注：黃色代表“表現(xiàn)相對靠前”的行業(yè)，綠色代表“表現(xiàn)相對靠后”的行業(yè)資料來源：Wind，美爾雅期貨表 2 資金供需情況 資料來源：Wind，美爾雅期貨圖 2 期市表現(xiàn) 資料來源：Wind，美爾雅期貨二、要素分析回顧前十年的市場行情不難發(fā)現(xiàn)，新一年的行情通常與國際

9、形勢、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策、行業(yè)發(fā)展政策以及市場情緒息息相關(guān)，而國際形勢、整體的宏觀流動性環(huán)境以及市場情緒對市場全年趨勢的發(fā)展方向起到至關(guān)重要的作用。下一年行情通常會受到上一年行情的市場情緒的影響，市場邏輯演變與政府政策以及企業(yè)盈利相關(guān)；當(dāng)流動性減弱之后，國內(nèi)外均面臨較多不確定性因素之后，市場重回價值投資的可能性比較大，但如果有政策的支撐，會出現(xiàn)相關(guān)熱點行情。 表 3 從近十年行情回顧看市場影響要素 資料來源：央行貨幣政策報告，美爾雅期貨國際環(huán)境趨于穩(wěn)定 疫情影響或邊際減弱。目前全球疫情累計確診病例仍在持續(xù)增加，美國疫情確診病例數(shù)是拖累疫情曲線的重要因素，新興市場疫情逐漸得到有效防控，美國

10、新增確診病例居高不下，但由于疫苗的推出，不確定性因素降低，市場對疫情影響的擔(dān)憂逐步減弱，疫情再次爆發(fā)對市場的打擊力度或減弱。 拜登若順利當(dāng)選，有助于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期以及市場穩(wěn)定性。從對內(nèi)政策方面來看，拜登當(dāng)選將會加強防疫措施對美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)利好，在其他經(jīng)濟(jì)政策方面，拜登政策相對有計劃和可預(yù)期性利于美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)，從對外政策方面來看，拜登當(dāng)選使得國際局勢更具有穩(wěn)定性和可預(yù)見性，開放的貿(mào)易政策態(tài)度或有助于美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)，中美貿(mào)易摩擦?xí)壕?。綜合來看，若拜登順利執(zhí)政，從短期角度來看，拜登當(dāng)選之后或有利于市場的穩(wěn)定性，一方面，新總統(tǒng)就任之后，可能會加強疫情防控，有利于美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)，并引導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀預(yù)期

11、，加強市場風(fēng)偏，另一方面，拜登執(zhí)政風(fēng)格相對特朗普來說更加具有可預(yù)見性，有利于市場的穩(wěn)定。 明年上半年美元或延續(xù)弱勢運行對寬松政策形成支撐。美元周期反映的是美國相對非美國家的經(jīng)濟(jì)競爭力。短期來看，美元的階段性走勢與美歐兩大經(jīng)濟(jì)體貨幣政策有關(guān)，主要受歐美財政刺激因素影響，長期來看，與經(jīng)濟(jì)修復(fù)狀況息息相關(guān)。就業(yè)和通貨膨脹是美聯(lián)儲調(diào)控經(jīng)濟(jì)和政策的主要目標(biāo)，從就業(yè)市場來看，疫情沖擊后初期在刺激政策的支撐下，美國就業(yè)市場得到快速的修復(fù)，隨著疫苗預(yù)期落地，未來對中小企業(yè)和航空業(yè)等領(lǐng)域的就業(yè)修復(fù)具有支撐，美國就業(yè)市場仍具有一定的修復(fù)動能。但短期來看，美國就業(yè)市場的結(jié)構(gòu)性失業(yè)和非臨時失業(yè)修復(fù)漫長，并且就業(yè)市場仍

12、然距離疫情前水平較遠(yuǎn)，疫苗的效果對就業(yè)市場的修復(fù)具有較大的影響，就業(yè)市場仍需改善。而結(jié)合美國的“長期平均通脹目標(biāo) 2%”以及就業(yè)修復(fù)情況和歐洲經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況，海外寬松政策至少有望延續(xù)至明年上半年，美元指數(shù)或延續(xù)弱勢。 圖 3 全球疫情情況數(shù)據(jù)來源：Wind，美爾雅期貨表 4 美國大選后續(xù)政策影響 資料來源：央行貨幣政策報告，美爾雅期貨圖 4 美元與通貨膨脹 數(shù)據(jù)來源：Wind，美爾雅期貨圖 5 美國就業(yè)市場數(shù)據(jù)來源：Wind，美爾雅期貨宏觀經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù) 隨著國內(nèi)防疫措施取得有效進(jìn)展，工業(yè)企業(yè)盈利與 GDP 同步探底回升，制造業(yè) PMI 指數(shù)和服務(wù)業(yè) PMI 指數(shù)延續(xù)上行趨勢，顯示經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)，生

13、產(chǎn)保持強勁、需求進(jìn)一步修復(fù)、價格保持增長，供需關(guān)系逐步改善，市場活力動力增強。中長期看，我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好、長期向好、高質(zhì)量發(fā)展的基本面沒有改變。從消費、投資和進(jìn)出口三駕馬車來看，城鎮(zhèn)居民收入和消費改善，房地產(chǎn)投資和基礎(chǔ)建設(shè)投資加速修復(fù)帶動投資改善、制造業(yè)投資相對疲弱。地產(chǎn)仍是當(dāng)前財政和投資的重要托底工具，政策會處于“住房不炒+因城施策”的框架下相機而變。出口方面表現(xiàn)超出市場預(yù)期，自疫情防控取得成效以來，先是防疫物資出口支撐出口保持增長，隨著國外疫情緩解，一般貿(mào)易加速回暖、傳統(tǒng)制造業(yè)出口加快，出口保持高位增長，未來隨著海外經(jīng)濟(jì)的修復(fù)對出口形成一定的支撐。 圖 6 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)數(shù)據(jù)來源：Win

14、d，美爾雅期貨貨幣政策合理充裕 一方面從三季度貨幣政策執(zhí)行報告來看，央行明確指出未來隨著經(jīng)濟(jì)增速逐步向潛在水平回歸，宏觀杠桿率有望趨于平穩(wěn)。科學(xué)把握貨幣政策操作的力度、節(jié)奏和重點，既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞“大水漫灌”，不讓市場的錢溢出來。盡可能長時間實施正常貨幣政策，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。另一方面從社融和 M2 增速來看， 10 月份以來社融和 M2 逐漸放緩，伴隨著政府融資同比回落、2021 年資管新規(guī)的到期壓力、信用債違約風(fēng)險壓力，預(yù)計未來社融增速的整體水平將開始緩步回落，逐漸步入信用收縮周期，但也不意味著流動性將快速收緊。最后從

15、通脹和中美利差水平來看，M1 領(lǐng)先 PPI 約 10 月左右，兩者相關(guān)性程度較高，今年由于疫情的影響，上半年貨幣投放速度加快，M1 同比回升明顯，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢延續(xù)修復(fù)， PPI 到明年上半年大概率延續(xù)回升態(tài)勢，在此期間，貨幣政策再度放開的可能性有限，但由于目前經(jīng)濟(jì)仍待修復(fù)、CPI 尚未回升，貨幣政策急切收緊的可能性比較小，另外從中美利差的角度來看，目前中美利差位于歷史高位，加息的可能性較小，貨幣政策大概率通過公開市場操作為主維持流動性合理充裕。 圖 7 社融增速放緩數(shù)據(jù)來源：Wind，美爾雅期貨圖 8 通貨膨脹預(yù)計回升數(shù)據(jù)來源：Wind，美爾雅期貨企業(yè)盈利和估值 隨著疫情防控取得有效進(jìn)展、經(jīng)濟(jì)

16、修復(fù)以來，三大指數(shù)的企業(yè)盈利均有所改善、估值提升，滬深 300 指數(shù)和上證 50 指數(shù)估值相對中證 500 指數(shù)偏高。分行業(yè)來看，周期上游行業(yè)中，化工、采掘行業(yè)盈利修復(fù)明顯，對順周期行情形成支撐；周期中游行業(yè)中，鋼鐵、機械設(shè)備、電氣設(shè)備改善明顯；周期下游房地產(chǎn)盈利改善，汽車行業(yè)盈利修復(fù)緩慢，汽車行情更多受相關(guān)政策支撐。金融行業(yè)方面，非銀金融企業(yè)盈利相對銀行盈利改善明顯。消費行業(yè)方面，家用電器、食品飲料、醫(yī)藥生物均有明顯改善；成長行業(yè)方面，TMT 盈利改善均不明顯。上半年在流動性和疫情的綜合影響下，市場對經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂加劇，市場風(fēng)格偏向成長和醫(yī)藥，隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)、企業(yè)盈利落地，成長板塊回落，而醫(yī)藥生物

17、主要受益于疫情相關(guān)業(yè)務(wù)盈利得到修復(fù)，而一般業(yè)務(wù)也受到較重的打擊，疊加估值偏高，醫(yī)藥生物在三季度也出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整。 結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)、通脹預(yù)期回升、貨幣政策、估值水平的角度來看，在處于流動性回歸常態(tài)化、信用周期收縮的情況下，分母端利率下行可能性較小，估值大幅提升的可能性有限，具有企業(yè)盈利修復(fù)的板塊估值具有安全邊際，市場可能出現(xiàn)局部的板塊行情的概率較大，股指整體難有較大突破或者持續(xù)性。其中，順周期板塊估值具有一定的空間，而從指數(shù)權(quán)重的角度來看，金融行業(yè)中，影響銀行 ROE 的主要因素是凈息差、資產(chǎn)質(zhì)量以及權(quán)益乘數(shù)，銀行業(yè)盈利修復(fù)需要等待信用成本高點和資產(chǎn)質(zhì)量的確認(rèn)，券商中自營、投行和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占

18、比較大，與行業(yè)監(jiān)管政策和大盤行情相關(guān)較大，存在不確定性因素，整體來看權(quán)重的修復(fù)狀況限制指數(shù)的上行空間。 圖 9 企業(yè)盈利數(shù)據(jù)來源：Wind，美爾雅期貨表 5 截至 2020 年 12 月 10 日申萬一級行業(yè)估值分位水平 資料來源：Wind，美爾雅期貨機構(gòu)持倉延續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)邏輯 2020Q1 機構(gòu)持倉前六的行業(yè)分別為銀行、食品飲料、非銀金融、醫(yī)藥生物、采掘和電子行業(yè)，Q2 持倉前五的行業(yè)分別為銀行、食品飲料、醫(yī)藥生物、非銀金融、電子和化工行業(yè)，Q3 持倉前五的行業(yè)分別為銀行、食品飲料、非銀金融、醫(yī)藥生物、電子和化工行業(yè)。從持倉變化的情況來看，第二季度機構(gòu)增持食品飲料、醫(yī)藥生物、電子、計算機、休閑

19、服務(wù)、電器設(shè)備和家用電器等板塊，二季度機構(gòu)有提前布局順周期板塊的勢頭，第三季度機構(gòu)增持非銀金融、食品飲料、汽車、國防軍工、電氣設(shè)備、休閑服務(wù)、化工、機械設(shè)備等板塊，仍然延續(xù)偏順周期、消費、藍(lán)籌布局的風(fēng)格。 圖 10 機構(gòu)持倉變化 資料來源：Wind，美爾雅期貨政策和監(jiān)管 政策方面，2021 年是十四五規(guī)劃的開局之年，2020 年一季度兩會正式通過十四五政策規(guī)劃，預(yù)計隨著政策規(guī)劃的落地，各細(xì)分領(lǐng)域的政策將陸續(xù)發(fā)布；產(chǎn)業(yè)政策方面，預(yù)計仍然圍繞汽車產(chǎn)業(yè)、5G 相關(guān)政策、新能源和科技等政策為主；資本市場改革方面，預(yù)計全市場注冊制改革征求意見將會提升金融改革預(yù)期，另外資管新規(guī)過渡期至 2021 年底結(jié)束，需要關(guān)注監(jiān)管是否有超預(yù)期放松的情況。 三、行情展望要素總結(jié) 從國際環(huán)境來看，隨著疫苗的推廣和發(fā)布，歐美經(jīng)濟(jì)緩慢修復(fù)；在國外經(jīng)濟(jì)仍需修復(fù)的情況下，海外市場上半年延續(xù)寬松政策的可能性較大；美國大選逐步落地，拜登當(dāng)選提振全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期，中美博弈暫緩，利于市場穩(wěn)定性。從國內(nèi)宏觀基本面來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)，生產(chǎn)、供給和需求延續(xù)改善，企業(yè)盈