格雷厄姆的啟示成長性從未如此重要

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 1.格雷厄姆成長股公式：PE=8.5+2G 3 HYPERLINK l _TOC_250005 2.全 A 成長股公式：PE=12.5+1.4G 5結構上科技成長是成長性溢價抬升的主力，科創(chuàng) 50 具備較大空間 11“成長性”與“成長性溢價”的估值合力打造科技成長新起點：新能源/醫(yī)藥/電子 13 HYPERLINK l _TOC_250004 新能源：新能源車國內滲透率達 11.4%，美國補貼加碼刺激增長 13 HYPERLINK l _TOC_250003 醫(yī)藥：未來五年國內醫(yī)美增速冠絕全球，本土 CXO 企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈地位進一步提升 14

2、HYPERLINK l _TOC_250002 電子：AIoT 智能化風起，半導體國產(chǎn)化需求加速釋放 15 HYPERLINK l _TOC_250001 合理估值并非簡單的公式代入 16 HYPERLINK l _TOC_250000 國君策略“科技成長”20 只金股組合 19表 1：國君策略重點推薦“科技成長”20 只金股組合盈利預測表股票代碼股票名稱收盤價2021.06.17EPSPE評級2021E2022E2023E2021E2022E2023E300014.SZ億緯鋰能98.131.772.523.5255.4438.9427.88增持688567.SH孚能科技27.43-0.110

3、.721.19-38.1023.05增持002594.SZ比亞迪211.002.172.66-97.2479.32-增持002709.SZ天賜材料88.102.503.063.7635.2428.7923.43增持688005.SH容百科技95.001.332.03-71.4346.80-增持002812.SZ恩捷股份190.482.323.174.2682.1060.0944.71增持300896.SZ愛美客614.003.224.826.75190.68127.3990.96增持603259.SH藥明康德136.001.882.553.4272.3453.3339.77增持300760.S

4、Z邁瑞醫(yī)療442.576.627.999.6666.8555.3945.81增持300759.SZ康龍化成186.741.922.613.5697.2671.5552.46增持300015.SZ愛爾眼科81.070.580.781.03139.78103.9478.71增持600763.SH通策醫(yī)療358.912.353.114.10152.73115.4187.54增持300122.SZ智飛生物180.002.874.075.4662.7244.2332.97增持300458.SZ全志科技58.691.211.662.2748.5035.3625.85增持603068.SH博通集成76.08

5、1.462.212.8852.1134.4326.42增持688018.SH樂鑫科技188.973.534.295.3753.5344.0535.19增持688608.SH恒玄科技308.843.695.348.2683.7057.8437.39增持603893.SH瑞芯微134.601.271.652.22105.9881.5860.63增持688099.SH晶晨股份90.491.472.243.0361.5640.4029.86增持300872.SZ天陽科技36.011.051.903.0934.3018.9511.65增持數(shù)據(jù)來源：Wind，注：表中 EPS 均采用所預測。穿越五十年審視

6、當前全 A 成長性定價，未來已來，將至已至，唯變不變！格雷厄姆成長股公式：PE=8.5+2GPEG=1？A 股市場的成長性定價需重塑坐標系。提到對公司成長性的定價，市場的第一反應一定不是什么格雷厄姆的成長股公式，而大概率是 PEG 估值法，但無論是該方法的最早提出者吉姆萊斯特1還是后續(xù)將其發(fā)揚光大的投資大師彼得林奇，都將“PEG=1”奉為圭臬，該準則也深刻影響著A 股投資者。事實上，一方面任何將單一比率設為定值的經(jīng)驗規(guī)律大概率都值得推敲（部分具備較強經(jīng)濟學原理支撐的除外）；另一方面 DDM 模型顯示除了成長性“G”之外，預期層面的 ROE、無風險利率、風險評價、風險偏好以及交易層面的貨幣數(shù)量與

7、貨幣在樂觀/悲觀者中的分布結構、股票數(shù)量與股票在樂觀/悲觀者之中的分布結構、交易機制與限制條件等因素均會影響 PEG 的取值。美股：過去三十余年“G”的放緩與“PEG”的抬升并未停止。即便成熟如美股市場，過去三十余年增速的系統(tǒng)性放緩與估值的系統(tǒng)性抬升并未停止。市場上有一種觀點認為 PEG 估值主要由 PE 驅動，這顯然暴露了投資上的短視，伴隨著美股“PEG”中樞自 1986 年 0.55 抬升至 2020 年 2.37 的，是“G”中樞自 1986 年 23.90%放緩至 2020 年 10.49%。圖 1：過去三十余年，美股“G”的放緩與“PEG”的抬升并未停止2數(shù)據(jù)來源：WRDS CRSP

8、，IBES，注：剔除 PE200 倍及 G80%的樣本，后續(xù) A 股也采用相同的處理方法。A 股：非金融與周期之中 PEG1 的賽道占比驟降。若以申萬二級行業(yè)劃分所屬賽道3，當前A 股PEG1 的賽道占比約 36%，較近十1 吉姆萊斯特在祖魯法則一書中正式提出 PEG 估值法，但祖魯法則對標的一年內行情走勢要求嚴苛，投資風格偏趨勢。2 IBES 中 1986 年前的數(shù)據(jù)穩(wěn)定性較差，與 A 股不同，IBES 提供美股公司利潤表關鍵指標的未來五年預測，且未來一年預測的分析師覆蓋率超 60%，高于當前 A 股的約 30%。PE 與 G 均采用每年 12 月 31 日數(shù)據(jù)。3 經(jīng)處理后，全 A 約有

9、1400 家左右的公司擁有盈利預測數(shù)據(jù)。若以申萬三級行業(yè)劃分所屬賽道，平均到每個賽道的標的數(shù)量年的平均水平下降約8%，單獨觀察非金融與周期，該占比約為17%，較近十年的平均水平近乎腰斬。當然我們不否認金融與周期板塊中也存在部分成長賽道，如新材料、鋰、鈷、MDI、鈦白粉、鋼結構等，但其成分微乎其微，因此當前市場 Price in 了部分史詩級大宗商品漲價帶來的對于增長的“控制幻覺（Illusion of Control）”，A 股的成長性定價需重塑坐標系，絕不僅是PEG=1 這么簡單。圖 2：單獨觀察 A 股的非金融與周期，PEG2 的情況出現(xiàn)。值得注意的是，格雷厄姆的成長股公式是并非專門針對“

10、成長股”的公式，因為他羅列了典型股票/指數(shù)在該公式下反推出的隱含增長率，其中便包括代表美國傳統(tǒng)大藍籌的道瓊斯工業(yè)指數(shù)。格雷厄姆稱施樂公司 1963 年 32.4%的預期增長率“非常引人注目”，表明一方面在當時高增長賽道的確具備較強的稀缺性，另一方面即便是高增長賽道，其所能企及的增速水平也相對有限。事實上，格雷厄姆在給出利潤乘數(shù)表時僅涉及 0-20%的預期增長率，暗示在當時任何高于 20%的預期增長率（對應 48.5 倍的 PE 估值）都是荒誕的。過少，偶然性較大。4 理論上講，該預期年增長率衡量的時間維度是未來 7-10 年。后續(xù)格雷厄姆對該公式進行了一次修正：價值=當期（正常）利潤（8.5+

11、2預期年增長率）（4.4/Y），即納入了對無風險利率的考量，認為當美國十債收益率低于歷史均值 4.4%時，成長股將享有更高的估值溢價。表 2：格雷厄姆的成長股公式并非專門針對“成長股”的公式，1963 年反推道瓊斯工業(yè)指數(shù)隱含增長率為 5.1%股票/指數(shù)名稱1963 年市盈率（倍）1963 年預期增長率（%）1963 年 EPS（美元/股）1969 年 EPS（美元/股）1963-1969 年實際年增長率（%）1969 年市盈率（倍）1969 年預期增長率（%）美國電話電報23.07.33.034.004.812.21.8通用電氣29.010.33.003.7954.020.46.0通用汽車1

12、4.12.85.555.951.211.61.6IBM38.515.03.488.2116.044.417.9施樂公司25.032.40.382.0829.250.821.2道瓊斯工業(yè)指數(shù)18.65.141.1157.025.514.02.8數(shù)據(jù)來源：聰明的投資者，全 A 成長股公式：PE=12.5+1.4G格雷厄姆成長股公式大概率是單變量回歸的結果。格雷厄姆并未詳加闡述其成長股公式中截距系數(shù)與回歸系數(shù)的由來，后人的頗多猜測也大多缺乏理論依據(jù)。直覺上，由于宏觀環(huán)境（如經(jīng)濟結構、利率水平）的差異，直接將 20 世紀 60-70 年代美股的成長性定價坐標系生搬硬套至當下的A 股顯然有所偏頗。我們認

13、為從形式上看，格雷厄姆成長股公式是一個單變量回歸的結果，通過全 A PE 估值對預期年增長率 G 的回歸可以窺探當前市場的成長性定價之錨。為了保證與格雷厄姆初始版本的可比性，PE 估值選取扣非的TTM 口徑，而預期年增長率方面，盡管格雷厄姆在書中強調觀察的維度是未來 7-10 年，但沒有誰可以逃脫“控制幻覺”的魔掌，以短期增長代理長期增長是更為可能的情景，因此預期年增長率依如下規(guī)則選?。?）若未來三年分析師預測的凈利潤年增長率呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢，表明公司在沒有第二成長曲線機遇時未來 7-10 年的增長只會更低，故取第三年值；2）若未來三年凈利潤年增長率的中值為正，取未來三年中值；3）若未來三年

14、凈利潤年增長率的中值為負，表明當前市場對公司的成長預期十分模糊，對建立全 A 成長性定價坐標系形成擾動，刪除相應樣本。全 A 成長股公式：PE=12.5+1.4G。我們取 2010 年來每年的 5 月 31 日和 11 月 30 日作為觀測時點，這一方面考慮到市場中估值坐標系的建立與打破是一個相對中長期的過程，很難相信一個季度、一個月甚至一周內市場會頻繁改變對于成長性的認知，另一方面上述兩類時點均處于 “自Q1 到Q2”及“自 Q3 到Q4”的業(yè)績空窗期，并且對前一個季度的盈利狀況也有了 1 個月的消化時間，因此盈利端預期的擾動最小。結果發(fā)現(xiàn)，當前全 A 的成長股公式為 PE=12.5+1.4

15、G，回歸系數(shù) 1.4 創(chuàng)下 2015M5（近牛市頂點）以來的新高，通俗來講就是市場對于成長性的關注前所未有。我們可以看到 2012M11-2015M5 期間，全 A 成長股公式呈現(xiàn)回歸系數(shù)與截距系數(shù)的同步上漲，2014M11、2015M5 截距系數(shù)的拉升幅度尤甚，這側面印證了 2014-2015 年牛市不能歸因于成長因子，而是前期信托打破剛兌、央行頻繁降息令無風險利率下行以及兩融、傘形信托、場外配資活躍令風險偏好抬升的結果。2019 年來全 A 成長股公式中回歸系數(shù)的抬升伴隨截距系數(shù)的蟄伏，市場真正進入成長性溢價階段，5 由于 1969 年的利潤因罷工而減少，出現(xiàn)異常值，故取 1968 年與

16、1970 年的均值。并且即便是后疫情時代出現(xiàn)如此強勁的通脹，也并未影響成長因子地位提升的進程。圖 3：全 A 成長股公式：PE=12.5+1.4G，后疫情時代強勁的通脹并未影響成長因子地位提升的進程數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 4：5%-30%的增速帶內，每跨越一級成長性階梯均對應著定價的飛躍數(shù)據(jù)來源：Wind，5%-30%的增速帶內，每跨越一級成長性階梯均對應著定價的飛躍。將全 A 標的按照預測長期凈利潤增長率分組，我們發(fā)現(xiàn)除 0-5%組因截距系數(shù)的劇烈擾動導致 PEG 高企外，其余組別的 PEG 均隨G 的增加而增加，且 5%-30%的增速帶內PEG 呈加速抬升之勢，每跨越一級成長性階梯均對應著

17、定價的飛躍。而對于 30%以上的預期增速，市場依舊會給出更高的成長性溢價，但邊際抬升力度（二階導）有所趨緩，畢竟估值都不可能長到天上。如何理解截距系數(shù) 12.5 與回歸系數(shù) 1.4？均值回歸？如果我們僅看成長股公式的系數(shù)走勢，很容易產(chǎn)生均值回歸的想法，認為當前市場對于成長性的關注已至高點，后續(xù)會見頂回落。但事實上并非所有數(shù)據(jù)都具備均值回歸特性，成長性溢價的抬升具備系統(tǒng)性支撐：利率低位資產(chǎn)稀缺。市場中無風險利率處于高位表征投資機會眾多、資產(chǎn)多于資金；無風險利率處于低位表明各部門間投資收益率趨向 均衡、資金多于資產(chǎn)。觀察市場最為習慣的無風險利率之錨十 年期國債收益率，橫向比較上，20 世紀 60-

18、70 年代的美國基本上都 高于 4%，60 年代后期甚至飆升至近 8%的水平，而當前國內在 3% 附近震蕩，并且仍處于趨勢下行的通道，因此單看利率層面的影響，全 A 的成長性溢價理應高于 20 世紀 60-70 年代的美國；縱向比較 上，中長期看國內無風險利率每下降 1%，成長股系數(shù)將抬升 0.2。圖 5：1960-1970 年美國十債收益率水平圖 6：2010 年至今國內十債收益率水平數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 7：縱向比較上，中長期看國內無風險利率每下降 1%，成長股系數(shù)將抬升 0.2數(shù)據(jù)來源：Wind，經(jīng)濟結構顯著變化。在宏觀經(jīng)濟的總需求層面，新世紀以來我國冠絕全球的資本

19、形成率帶動重資產(chǎn)的國家商業(yè)模式，其受企業(yè)固有稟賦、國家及區(qū)域資源限制、間接融資配給等因素的影響嚴重，政策意味濃厚，對成長性溢價形成抑制。2012 年我國基本完成工業(yè)化后，市場對經(jīng)濟失速的擔憂隨即降臨，基地托底經(jīng)濟的時有發(fā)生令資本形成率在下行通道中屢次拐頭，定價時仍會受剛兌未破、政府隱性擔保引致“Too Big to Fall”的確定性影響，成長性溢價未得到充分釋放。當前隨著改革進入深水區(qū)，全要素生產(chǎn)率將逐步替代資本形成率成為經(jīng)濟增長的核心動能，投資更多傾向于大數(shù)據(jù)、AI、IDC、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、充電樁、換電站等新型基礎設施領域。產(chǎn)業(yè)結構上，2020 年我國三產(chǎn)比重達 55%，與 20 世紀

20、 60 年代的美國相當，且自身具備全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢的制造業(yè)助力生產(chǎn)性服務業(yè)發(fā)展，第二消費社會向第三消費社會過渡下個性化、品質化、多樣化的消費升級亦對消費型服務業(yè)形成支撐。國際經(jīng)驗表明，就整體宏觀經(jīng)濟而言，三產(chǎn)比重的增加及部分領域的深度 IT 化，由于其鏈條較短、體量有限，難以令經(jīng)濟擺脫中高速增長桎梏，但對于權益市場中的核心標的，其資產(chǎn)輕量化帶來的快周轉及縱向一體化實現(xiàn)難度的降低將深刻改變定價邏輯。區(qū)域結構上，一方面疫情令原先分包給不同國家和企業(yè)的生產(chǎn)工序和環(huán)節(jié)縮回跨國公司內部進行生產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)結構的區(qū)域化、次區(qū)域化特征明顯；另一方面 2020 年我國的城鎮(zhèn)化率超 60%，與美國 20 世紀 60 年代

21、初 70%的水平仍有差距，戶籍制度增加了非本地戶籍群體留在城市中的成本，令勞動力可以流動但并不自由。后續(xù)隨著戶籍制度改革的推進，集聚帶來的知識外溢與 “干中學”效應將逐步滿足后工業(yè)化時期越來越高的專業(yè)化需求，企業(yè)的成長速度進一步加快。圖 8：IMF 預測未來五年我國資本形成率將加速下行圖 9：戶籍制度制約我國城鎮(zhèn)化水平，后續(xù)有望破局數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，行業(yè)格局深度調整。國君策略在如何在行業(yè)集中化浪潮中尋找龍頭公司 20191125中指出，營收增速大于 20%的行業(yè)占比將從過去五年的 24%下降至未來五年的 16%，營收增速小于 5%的行業(yè)占比將從過去五年的 7%上升至未來五

22、年的 16%，板塊上除科技外其余板塊未來五年盈利增速的下行壓力較大。當前國內藥店、快遞、防水材料、工程機械、電解鋁、休閑零售、化妝品、輪胎、煉油、酒店、運動服飾等多個賽道的行業(yè)集中度與 20 世紀 60-70 年代的美國相仿，依照美國經(jīng)驗其后五十年，CR4 平均抬升 25%以上。以 ROE變異系數(shù)作為行業(yè)格局調整的觀測，其的確能夠對成長股系數(shù)做出方向性解釋。行業(yè)格局的深度調整削減了可投資的高增長賽道，市場會對成長性品種給予更高溢價。圖 10：未來五年我國多數(shù)行業(yè)營收增速將持續(xù)回落圖 11：除科技外其他板塊未來盈利增速下行壓力較大數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：圖 12：以 ROE 變異系數(shù)作為行業(yè)格局調整

23、的觀測，其的確能夠對成長股系數(shù)做出方向性解釋數(shù)據(jù)來源：Wind，注：國君策略股票池分類標準：（1）除 16 只近六個季度歸母凈利潤持續(xù)為正的股票，其余 ST 與*ST 股票均剔除；（2）剔除全部不足 50 億市值的股票，若市值超過 200 億或為上證 180、滬深 300 成分股則直接納入；（3）近三個季度平均基金持倉規(guī)模、基金持倉比例、北上持倉規(guī)模、北上持倉比例的其中之一排名位于全 A 前 1000。最終納入股票池的共計 1422 家公司。表 3：當前眾多賽道的行業(yè)集中度與 20 世紀 60-70 年代的美國相仿，其后五十年 CR4 平均抬升 25%以上一級行業(yè)二級行業(yè)20 世紀 60-70

24、 年代美國 CR4 市占率（當前中國 CR4 市占率）當前美國CR4 市占率美國市場龍頭企業(yè)中國市場龍頭企業(yè)醫(yī)藥藥店10%-20%70%CVS、WBA、Rite Aid益豐藥房、大參林、老百姓交通運輸快遞40%-70%70%6UPS、Fedex、美國郵政順豐控股、中通快遞、韻達股份建材防水材料70%陶氏化學、美國 GAF、美國格雷斯、卡萊爾東方雨虹、科順股份、北新建材機械工程機械70%70%卡特彼勒、特雷克斯、沃爾沃三一重工、徐工機械、中聯(lián)重科有色金屬電解鋁20%-40%70%美國鋁業(yè)云鋁股份、中國宏橋6 由于 1969 年的利潤因罷工而減少，出現(xiàn)異常值，故取 1968 年與 1970 年的均

25、值。一級行業(yè)二級行業(yè)20 世紀 60-70 年代美國 CR4 市占率（當前中國 CR4 市占率）當前美國CR4 市占率美國市場龍頭企業(yè)中國市場龍頭企業(yè)商貿零售休閑零售10%-20%40%-70%莫納羅、藍鉆、萬多福三只松鼠、良品鋪子商貿零售化妝品10%40%-70%寶潔、雅詩蘭黛珀萊雅、丸美股份汽車輪胎10%-20%40%-70%米其林、固特異、大陸玲瓏輪胎、賽輪輪胎石油石化煉油40%-70%40%-70%VALERO、MARATHON、EXXONMOBILE、 PHILLPS66中國石化、榮盛石化、恒力石化社會服務酒店20%-40%40%-70%萬豪國際、希爾頓酒店、洲際酒店、凱悅酒店華住酒

26、店、錦江股份、首旅酒店紡織服裝運動服飾40%-70%20%-40%Nike、Adidas安踏體育、李寧數(shù)據(jù)來源：圖 13：20 世紀 60-70 年代的美股尚未正式開啟機構化進程數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve，圖 14：2020 年 A 股的機構投資者占比達 45%，已與 20 世紀 90 年代初的美股持平數(shù)據(jù)來源：Wind，機構化井然有序。個人投資者易受羊群效應的影響，投資周期也相對較短，因此成長因子地位的抬升與機構化進程密不可分。今天美股給人的印象是高度機構化，但事實上 20 世紀 60-70 年代其機構投資者占比不足 20%，1978 年私人養(yǎng)老金計劃（401K）的成立及共同基

27、金的迅速發(fā)展才正式開啟美股的機構化進程。而 2020 年 A 股的機構投資者占比達 45%，已與 20 世紀 90 年代初的美股持平。后續(xù)隨著A 股國際化進入深水區(qū)，有望如美股一般，掀起由外資主導的第二波機構化浪潮。截距系數(shù)不盡合理。成長股公式中的截距系數(shù)與回歸系數(shù)密不可分，對于截距系數(shù)的理解可以幫助我們研判成長股溢價的方向。事實上 我們很難對截距系數(shù)的合理性進行判斷，但可能的參考系是，如前 所述格雷厄姆通過 PE=8.5+2G 的成長股公式可以反推出道瓊斯工業(yè)指數(shù)具備 5.1%的隱含增長率，而當前上證 50 指數(shù)的 PE 估值還不足 12.5 倍，小于全A 成長股公式PE=12.5+1.4G

28、 的截距項，換句話說倘若當前 A 股中“價值-成長”的天平穩(wěn)定，那么上證 50 中的標的未來將是持續(xù)的負增長情境，這顯然不盡合理，因此“價值-成長”會面臨再平衡，即便回歸系數(shù)已創(chuàng)新高，A 股的成長性定價依舊不足。結構上科技成長是成長性溢價抬升的主力，科創(chuàng)50具備較大空間結構上，盡管各類風格均存在回歸系數(shù)的上行，但科技成長是全 A 成長性溢價抬升的絕對主力，消費的成長性定價疲弱，上游原材料與下游消費制造我們可以看到截距系數(shù)的同步抬升，反倒是中游制造利用其全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢走向世界、面向全球，也贏得了市場對其成長性的尊重。大小盤方面，成長性溢價在大盤與中盤間更顯效力，小盤的回歸系數(shù)盡管也有拉升跡象，但幅

29、度較小。從DDM 模型出發(fā)，ROE 是決定成長股公式中截距系數(shù)與回歸系數(shù)相對大小的關鍵變量，大盤與中盤相較于小盤而言具備盈利能力的保障。觀察與成長性相關的代表性指數(shù)，成長性溢價在創(chuàng)業(yè)板 50 與中證 500 間更為顯著，中證 1000 相對疲弱。值得注意的是，科創(chuàng) 50 的力量不容小覷，盡管當前其回歸系數(shù)仍低于創(chuàng)業(yè)板50，但隨著未來金融供給側改革的持續(xù)推進，科創(chuàng) 50 中的非系統(tǒng)性風險日趨降低，其成長性將更具確定性，成長性溢價將向創(chuàng)業(yè)板 50 看齊。圖 15：結構上科技成長是成長性溢價抬升的主力數(shù)據(jù)來源：Wind，注：國君策略產(chǎn)業(yè)鏈劃分：（1）上游原材料（石油天然氣、煤炭、有色金屬、化工）；（

30、2）中游傳統(tǒng)制造（鋼鐵、建材、機械設備、電氣設備）；（3）下游消費制造（汽車、家電、輕工制造、紡織服裝）；（4）科技成長（新能源、醫(yī)療保健、醫(yī)藥生物、電子、通信、計算機、國防軍工、傳媒）；（5）消費（農(nóng)林牧漁、食品飲料、商貿零售、休閑服務）；（6）金融地產(chǎn)（房地產(chǎn)、建筑、銀行、非銀金融）；（7）其他（公用事業(yè)、交通運輸）。圖 16：成長性溢價在大盤與中盤間更顯效力，在創(chuàng)業(yè)板 50 與中證 500 間更為顯著數(shù)據(jù)來源：Wind，“成長性”與“成長性溢價”的估值合力打造科技成長新起點：新能源/醫(yī)藥/電子“成長性”與“成長性溢價”形成科技成長的估值合力?？萍汲砷L板塊具備最大的成長股系數(shù)邊際抬升力度，

31、同時考慮其實際成長性，1963 年格雷厄姆認為施樂公司 32.4%的預期增長率“非常引人注目”，今日 A 股科技成長中新能源/醫(yī)藥/電子中的部分賽道，保守估計未來五年年均可實現(xiàn) 40-50%的業(yè)績增速，讓人覺得即便置于傳統(tǒng)估值框架下“水位”高企，但仍不忍“下車”，尤其對于倉位存在底線且頭頂排名壓力、追求相對收益的公募基金而言，上述賽道甚至是“非配不可”，“成長性”與“成長性溢價”形成科技成長的估值合力。新能源：新能源車國內滲透率達 11.4%，美國補貼加碼刺激增長新能源：新能源車國內滲透率達 11.4%，美國補貼加碼刺激增長。2021M5國內新能源汽車銷量同比增長 177.2%，滲透率達 11

32、.4%。從 2021M6 的排產(chǎn)情況看整體保持狀況良好，修復趨勢確立。在國內幾乎無補貼擾動情況下，優(yōu)質供給即為需求。未來隨著小鵬P5/宏光 MINI/野馬 MustangMach-E/極氪 001 等越來越多的優(yōu)質供給出現(xiàn)，市場需求將進一步被激發(fā)，全年來看預計國內銷量將突破 220 萬輛。歐洲方面 2021M5 同樣表現(xiàn)亮眼，在碳排放的壓力下預計歐洲市場全年銷量將達 200 萬輛。圖 17：新能源汽車領域形成需求、供給、政策三方面合力圖 18：2025-2050 年全球主要經(jīng)濟體具備新能源車的確定性規(guī)劃資料來源：數(shù)據(jù)來源：安泰科銷量:新能源汽車:累計值累計同比（右）16000001400000

33、120000010000008000006000004000002000000700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%圖 19：2021M5 國內新能源車銷量高增（單位：輛）圖 20：2021M5 國內新能源汽車滲透率近 12%2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-

34、102021-01數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，5 月 27 日，美國參議院通過新能源車補貼法案，取消超 20 萬臺補貼退潮的限制，同時規(guī)定單車補貼最高為 12500 美元（前值 7500 美元）。據(jù) GGII 數(shù)據(jù)，美國 2020 年電動化率僅 2.2%，遠低于中國和歐洲，補貼加碼有望刺激美國市場新能源車銷量快速增長。2021 年新能源汽車的全球銷量或將突破 460 萬輛。醫(yī)藥：未來五年國內醫(yī)美增速冠絕全球，本土 CXO 企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈地位進一步提升醫(yī)美：全球醫(yī)美市場規(guī)模超千億美元，中國份額高居第三。據(jù) Frost&Sullivan 咨詢的數(shù)據(jù)，2019 年全球醫(yī)療美容市場規(guī)模突破 1

35、600 億美元，中國國內市場規(guī)模突破 1400 億人民幣，且未來五年預期的復合增長率為 27.7%冠絕全球。與其他主要相比，中國醫(yī)療美容市場滲透率依然較低，每千人接受醫(yī)美治療 14.5 次，不及韓國的 1/5，美國的 1/3，未來成長空間巨大。CXO：海外業(yè)務保持穩(wěn)健較快增長，國內創(chuàng)新需求快速崛起共同推高行業(yè)景氣。龍頭公司持續(xù)享受行業(yè)紅利，主營業(yè)務和投資收益雙提升。 2020Q2 后，國內疫情得到控制，而海外部分國家地區(qū)仍然處于疫情高峰期，行業(yè)整體受到疫情促進，部分 CXO 訂單轉移到中國，加速產(chǎn)能向中國轉移的趨勢，本土企業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈地位進一步提升。先行指標高景氣預示行業(yè)業(yè)績仍處爆發(fā)期。隨著

36、需求快速迸發(fā)，行業(yè)處于產(chǎn)能擴張周期，2020 年、2021Q1 在建工程增速分別為 73%、95%，存貨增速為 51%、 50%。隨著龍頭公司增發(fā)以及港股 IPO 的推進，財務費用進一步下降， 行業(yè)在手現(xiàn)金充裕，預計將進一步并購及擴建產(chǎn)能。同時行業(yè)公司更多 的以投資參股方式深入的參與到國內產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級浪潮中。中長期維度，憑借技術、人才、產(chǎn)能優(yōu)勢，海外業(yè)務保持穩(wěn)健較快增長；依靠國內產(chǎn) 業(yè)升級、創(chuàng)新崛起帶來的服務需求，國內業(yè)務延續(xù)高速增長態(tài)勢，未來 數(shù)年行業(yè)高景氣度有望持續(xù)。圖 21：全球醫(yī)美市場規(guī)模超 1600 億美元，中國份額高居第三圖 22：國內醫(yī)美市場滲透率提升空間大（單位：每千人治療量）

37、數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan 咨詢，數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan 咨詢，電子：AIoT 智能化風起，半導體國產(chǎn)化需求加速釋放AioT：智能化風起，AioT 芯片長景氣周期已至。AioT 產(chǎn)業(yè)鏈逐步完善，連接數(shù)快速增長，而 AioT 無線通訊芯片是實現(xiàn)互聯(lián)互通的核心硬件，產(chǎn)品升級需求明確，賽道壁壘持續(xù)加高，競爭格局進一步優(yōu)化。預計 2021年全球 AioT 連接數(shù)將達 140 億個（同比+20%），2022 年全球AioT 市場規(guī)模將達 4820 億美元，而國內 2022 年 AioT 市場規(guī)模將達 1280 億美元，CAGR 高達 32.5%。目前為了滿足智能終端設備在多種

38、應用場景中的需求，AioT 無線通訊產(chǎn)品逐步向多通訊協(xié)議集成的方向發(fā)展，融入 AI算法的 AioT 芯片將進一步成為主流。對于 AioT 無線傳輸芯片公司在多協(xié)議集成、DSP 處理功能優(yōu)化、通訊標準升級、云平臺對接等方面提出了更高要求。在 AioT 的落地中，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)價值鏈面臨重構，智能設備逐步啟動換新，但是由于消費終端、安防、汽車及工業(yè)硬件技術落地難度不同且設備升級成本、更新周期有所差異，因此不同場景下 AioT 推進程度不一。AioT 賦能消費類產(chǎn)品硬件升級需求最先爆發(fā)，同時智能安防也加速滲透。而汽車和工業(yè)均以智能單品開啟提速期，但未來爆發(fā)動力充足，市場空間更為廣闊。半導體：看好 2021

39、 年全年高景氣，國產(chǎn)化需求加速釋放。半導體行業(yè)增速重回增長態(tài)勢，看好 2021 年全年高景氣。8 寸線緊張趨勢加劇，功率產(chǎn)品率先漲價。半導體設備產(chǎn)線拉動，純國產(chǎn)線 2021 年拉動效應顯著。通過統(tǒng)計國內外 IC 設備初創(chuàng)企業(yè)數(shù)據(jù)，判斷 IC 設備的盈利拐點位于 7- 10 億元的營收區(qū)間，目前國內 IC 設備龍頭將陸續(xù)突破這一閾值。同時智能化及電動化也帶動汽車半導體高增長。圖 23：2020 年全球 AioT 的連接數(shù)首次超過非 AioT的連接數(shù)圖 24：中國較全球主要經(jīng)濟體 AioT 市場規(guī)模增速最快數(shù)據(jù)來源：IoT Analysis，注：非 AioT 設備包括智能手機、平板電腦、筆記本電腦

40、、臺式電腦以及固定電話，AioT 設備則是這些非 AioT 設備之外的終端、網(wǎng)關設備等。數(shù)據(jù)來源：2021 年全球 AioT 開發(fā)者生態(tài)白皮書，圖 25：關鍵內資產(chǎn)線中刻蝕、成膜等核心設備國產(chǎn)化提升顯著圖 26：全球半導體市場景氣度仍在攀升，北美半導體設備月出貨額維持高增長數(shù)據(jù)來源：Gartner，中國國際招標網(wǎng)，IDC，數(shù)據(jù)來源：Wind，合理估值并非簡單的公式代入我們所給出的全A 成長股公式：PE=12.5+1.4G 是從全局出發(fā)，為當前市場的成長性定價程度提供一個“錨”，但真正具體到個股的估值評價，就絕非公式代入那么簡單，如若不然，科技成長中眾多領域所呈現(xiàn)的百倍估值豈不貴出天際？隨著近三

41、年賽道的不斷細分，有關“水位”的討論理應基于更窄視野，針對具體賽道，2-3 倍的PEG 估值也時有發(fā)生，賽道內部的個股掘金更為關鍵。此外，分析師預測偏差亦不容忽視。根據(jù)美國 20 世紀 60-70 年代頂尖投資服務公司價值線的預測結果，當時分析師大約會系統(tǒng)性地低估8%的盈利，而近十五年來的 A 股市場，分析師則存在約 4%的樂觀偏差。這既會影響整體成長性定價坐標系的合理性，也會影響最終得出的估值結論。圖 27：當前新能源車及半導體產(chǎn)業(yè)鏈的 PEG 中值均為 3 倍，應注重賽道內部的個股掘金數(shù)據(jù)來源：Wind，股票名稱預測 EPS（1967-1969 年）（美元/股）實際 EPS（1967-19

42、69 年平均）（美元/股）價格（1964 年 6 月 30 日）預測股價（1967-1969 年）（美元/股）實際股價（1967-1969 年平均）（美元/股）聯(lián)合化學3.701.4654.567.036.5美國鋁業(yè)3.854.7571.585.079.0American Can3.504.2547.057.048.0美國電話電報4.003.7573.568.053.0美國煙草3.004.3851.533.037.0Anaconda6.008.1244.570.0106.0Bethlehem Steel3.253.5536.545.031.0克萊斯勒4.756.2348.545.060.0杜邦

43、8.507.82253.0240.0163.0柯達5.009.32133.0100.0320.0表 4：20 世紀 60-70 年代，價值線的盈利預測大約會有 8%的低估股票名稱預測 EPS（1967-1969 年）（美元/股）實際 EPS（1967-1969 年平均）（美元/股）價格（1964 年 6 月 30 日）預測股價（1967-1969 年）（美元/股）實際股價（1967-1969 年平均）（美元/股）通用電氣4.503.9580.090.090.5通用食品4.704.1688.071.084.5通用汽車6.256.0288.078.081.5固特異輪胎3.254.1243.043.054.0國際收割機5.755.3882.063.069.0Internat.Nickel5.203.8679.083.076.0國際紙業(yè)2.252.0432.036.033.0Johns Manville4.004.7857.554.071.5Owens-Ill.Glass5.256.2099.0100.0125.5寶潔4.