匯率升貶自有時(shí)線性外推難依舊

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250006 一、事件的來(lái)龍去脈？ 5 HYPERLINK l _TOC_250005 二、央行對(duì)匯率什么態(tài)度？ 5 HYPERLINK l _TOC_250004 三、匯率現(xiàn)在清潔浮動(dòng)嗎？ 5 HYPERLINK l _TOC_250003 四、那么最近的升值是為何？ 6 HYPERLINK l _TOC_250002 五、升值有點(diǎn)位控制嗎？不擔(dān)心出口嗎？ 7 HYPERLINK l _TOC_250001 六、后續(xù)人民幣匯率怎么看？ 7 HYPERLINK l _TOC_250000 七、美元反彈對(duì)人民幣匯率的影響有多大

2、？ 9圖表目錄圖表 1逆周期因子估算值顯示逆周期因子一直穩(wěn)定在退出狀態(tài) 6圖表 22020 年下半年美元指數(shù)與美歐重癥病例差走勢(shì)較為一致 6圖表 3今年以來(lái)美元指數(shù)與美歐重癥病例差走勢(shì)較為一致 6圖表 4中美經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的歷史復(fù)盤 8圖表 5財(cái)政赤字提升后的 1-2 年維度中，美元指數(shù)表現(xiàn)偏強(qiáng) 9圖表 6疫情以來(lái)，美元指數(shù)與美德息差走勢(shì)背離 9圖表 7人民幣“內(nèi)外盤聯(lián)動(dòng)分析框架” 9圖表 8美元指數(shù)波動(dòng)對(duì)人民幣中間價(jià)的影響 9一、事件的來(lái)龍去脈？近期有媒體報(bào)道“央行官員：建議增強(qiáng)匯率彈性，人民幣適當(dāng)升值，抵御輸入性效應(yīng)”， “央行官員：人民幣中長(zhǎng)期將升值”。而同時(shí)近兩日美元兌人民幣即期匯率升

3、值較快，5月 26 日收盤價(jià)達(dá)到 6.393，創(chuàng) 2018 年 6 月以來(lái)新高，從而引發(fā)市場(chǎng)對(duì)匯率的關(guān)注。近期對(duì)于人民幣匯率升值的說(shuō)法，源自于 5 月 19 日媒體披露的莫干山會(huì)議講話內(nèi)容1， 其演講原意是提出對(duì)人民幣國(guó)際化未來(lái)的一些開(kāi)放性思考和人民幣匯率形成機(jī)制的看法，如果僅關(guān)注到“人民幣中長(zhǎng)期將升值”顯然是斷章取義的。二、央行對(duì)匯率什么態(tài)度？在這一事件發(fā)酵的過(guò)程中，5 月 23 日央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)專門于官網(wǎng)發(fā)布答記者問(wèn)2回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)注：“目前，我國(guó)外匯市場(chǎng)自主平衡，人民幣匯率由市場(chǎng)決定，匯率預(yù)期平穩(wěn)。未來(lái)人民幣匯率的走勢(shì)將繼續(xù)取決于市場(chǎng)供求和國(guó)際金融市場(chǎng)變化，雙向波動(dòng)成為常態(tài)人民銀行將注重預(yù)

4、期引導(dǎo)，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定?！?。由這一答記者問(wèn)我們可以初步分析央行是如何對(duì)近期市場(chǎng)就匯率的解讀進(jìn)行糾偏的：1、未來(lái)匯率形成機(jī)制上不會(huì)出現(xiàn)變化，目前匯率形成機(jī)制是合理有效的，未來(lái)也將繼續(xù)沿用。2、央行不會(huì)放棄匯率目標(biāo)，仍將保持匯率將在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，匯率穩(wěn)定仍是央行的目標(biāo)之一。3、央行對(duì)人民幣匯率的中長(zhǎng)期走向沒(méi)有預(yù)設(shè)方向，不存在中長(zhǎng)期升值的政策意圖，指出人民幣匯率取決于市場(chǎng)供求和國(guó)際金融市場(chǎng)變化，匯率雙向波動(dòng)是常態(tài)。4、更關(guān)注匯率對(duì)中國(guó)自身的影響，尚無(wú)將人民幣匯率作為其他國(guó)家貨幣匯率定價(jià)錨的意愿，在答記者問(wèn)中也只強(qiáng)調(diào)了匯

5、率彈性對(duì)中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)與國(guó)際收支穩(wěn)定的作用。由此我們可以總結(jié)央行對(duì)匯率的態(tài)度：不預(yù)設(shè)點(diǎn)位，交由市場(chǎng)決定，按照機(jī)制自主定價(jià)，彈性加大，存在過(guò)度交易慣性的時(shí)候會(huì)做適度預(yù)期指引。用匯率彈性的擴(kuò)大換取貨幣政策更從容的獨(dú)立性，可以看到，從 2015 年匯改、2019 年中間價(jià)破 7、2020 年 10 月逆周期因子退出，都是在往這個(gè)目標(biāo)前進(jìn)。三、匯率現(xiàn)在清潔浮動(dòng)嗎？清潔的，從 2020 年 10 月宣布逆周期因子宣布“暫?！币詠?lái)，我們計(jì)算的日度逆周期因子基本是30-40bps 內(nèi)浮動(dòng)，是合理的誤差項(xiàng)，可以說(shuō)匯率波動(dòng)是非常清潔了，幾乎不存在任何干預(yù)。而回顧 2019 年匯率破 7 期間，逆周期因子估算值可達(dá)

6、到-300bps 至-900bps的幅度引導(dǎo)匯率升值，因此當(dāng)前逆周期因子對(duì)匯率基本不存在干預(yù)。逆周期因子的計(jì)算公式：由于逆周期因子無(wú)法直接計(jì)算得到，因此我們根據(jù)人民幣中間價(jià)定價(jià)公式先計(jì)算出不包含逆周期因子的預(yù)測(cè)中間價(jià)，與官方中間價(jià)之差即反映逆周期因子。即：1 /s/XAyYEcW5NWZQ3HTcI_EWZQ2 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4253134/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/4253134/index.htmlT 日官方中間價(jià) = T-1 日收盤價(jià)+維持一籃子穩(wěn)定的匯率波動(dòng)+逆周期

7、因子T 日預(yù)測(cè)中間價(jià) = T-1 日收盤價(jià)+維持一籃子穩(wěn)定的匯率波動(dòng)因此，逆周期因子估算值 = T 日官方中間價(jià)-T 日預(yù)測(cè)中間價(jià)圖表 1逆周期因子估算值顯示逆周期因子一直穩(wěn)定在退出狀態(tài)逆周期因子估算（bp）官方中間價(jià)，右軸預(yù)測(cè)中間價(jià)，右軸逆周期因子引導(dǎo)匯率貶值逆周期因子引導(dǎo)匯率升值7005003001000-100-300-500-7002018/6/252018/7/252018/8/252018/9/252018/10/252018/11/252018/12/252019/1/252019/2/252019/3/252019/4/252019/5/252019/6/252019/7/25

8、2019/8/252019/9/252019/10/252019/11/252019/12/252020/1/252020/2/252020/3/252020/4/252020/5/252020/6/252020/7/252020/8/252020/9/252020/10/252020/11/252020/12/252021/1/252021/2/252021/3/252021/4/252021/5/25-9007.40007.20007.00006.80006.60006.40006.20006.0000資料來(lái)源：wind，預(yù)測(cè)四、那么最近的升值是為何？原因是歐洲疫苗相對(duì)美國(guó)疫苗接種提速，歐

9、元強(qiáng)勁反彈帶來(lái)美元走弱，根據(jù)定價(jià)機(jī)制，人民幣自然升值，可以說(shuō)是跟隨市場(chǎng)的被動(dòng)響應(yīng)。由于美元指數(shù)是一個(gè)籃子貨幣，因此美元指數(shù)的短期變動(dòng)可以分為兩種主動(dòng)和被動(dòng)兩種模式，又因?yàn)闅W元占籃子貨幣權(quán)重的 57.6%，因此被動(dòng)變動(dòng)中又主要受到歐元匯率的影響。疫情發(fā)生以來(lái)，美元指數(shù)與美歐之間疫情的邊際變化呈現(xiàn)較強(qiáng)的一致性，背后反映的是疫情發(fā)展對(duì)兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能的預(yù)期差異。疫情初期美元指數(shù)與美歐確診人數(shù)差關(guān)聯(lián)度較高，2020 年 5 月經(jīng)濟(jì)重啟預(yù)期提升后，美元指數(shù)與美歐重癥病例人數(shù)關(guān)聯(lián)度較高，而今年以來(lái)，美元指數(shù)走勢(shì)與美歐疫苗接種速度差關(guān)聯(lián)度較高。一季度由于歐洲疫苗接種持續(xù)不及預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)快于歐洲，

10、帶來(lái)美元指數(shù)的同步走高，而 4 月以來(lái)，歐洲疫苗接種明顯提速后，也帶來(lái)了美元指數(shù)走勢(shì)偏弱。圖表 22020 年下半年美元指數(shù)與美歐重癥病例差走勢(shì)較為一致圖表 3今年以來(lái)美元指數(shù)與美歐重癥病例差走勢(shì)較為一致1000050000-5000-10000-150002021/05/052021/04/142021/03/242021/03/032021/02/102021/01/202020/12/302020/12/092020/11/182020/10/282020/10/072020/09/162020/08/262020/08/052020/07/15-20000970.694960.5939

11、50.492940.391930.2920.1909108990-0.1882021/05/102021/04/262021/04/122021/03/292021/03/152021/03/012021/02/152021/02/012021/01/182021/01/042020/12/2189-0.287重癥病例數(shù):歐洲(德法意)-美國(guó)(例)美元指數(shù),右軸每日每百人疫苗接種量（劑）:美國(guó)-歐盟美元指數(shù),右軸資料來(lái)源：wind，our world in data，整理資料來(lái)源：wind，our world in data，整理五、升值有點(diǎn)位控制嗎？不擔(dān)心出口嗎？大概率當(dāng)下不設(shè)點(diǎn)位，近期交易

12、慣性或仍是央行關(guān)注的核心。伴隨美元指數(shù)的破位，人民幣匯率被動(dòng)的響應(yīng)是合理的，可能觸發(fā)央行預(yù)期指引的因素或是交易慣性，即市場(chǎng)有超調(diào)，即匯率波動(dòng)超過(guò)了合理的被動(dòng)響應(yīng)范圍。但目前來(lái)看，交易情緒還未出現(xiàn)較強(qiáng)的交易慣性，因此當(dāng)下或無(wú)設(shè)置點(diǎn)位的必要。匯率升值最大的負(fù)面效應(yīng)就是可能沖擊出口競(jìng)爭(zhēng)力，但是全球供給恢復(fù)仍在路上，我們出口仍強(qiáng)，議價(jià)能力充分，從去年下半年至今的人民幣強(qiáng)勢(shì)都未造成出口競(jìng)爭(zhēng)力的顯著損害，這一點(diǎn)從我國(guó)出口占全球 24 個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的份額始終維持高位也可得到證明。圖表 4 截至 2021 年 2 月中國(guó)出口占全球 24 個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的份額仍在高位中國(guó)出口額/全球主要經(jīng)濟(jì)體出口總額24.0%2

13、2.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%2016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/0210.0%資料來(lái)源：Bloomberg， 注：2 月份額回落主要為春節(jié)季節(jié)性因素六、后續(xù)人民幣匯率怎么看？短期來(lái)說(shuō)（周度與月度），人民幣

14、匯率的準(zhǔn)確研判幾乎不可能的，就是自由波動(dòng)，由內(nèi)外盤定價(jià)機(jī)制決定。中期來(lái)說(shuō)（一年維度），匯率波動(dòng)貶值的概率更高。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)先見(jiàn)頂點(diǎn)+美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有上行空間中美經(jīng)濟(jì)周期背離；美國(guó)有 taper 的可能性+隨著經(jīng)濟(jì)動(dòng)能減弱我國(guó)貨幣政策收緊概率逐漸降低中美貨幣政策背離，中美進(jìn)入經(jīng)濟(jì)貨幣雙周期背離下，換句話說(shuō)經(jīng)濟(jì)不如美國(guó)好，貨幣不如美國(guó)緊，美元一年內(nèi)有一波反彈的概率依然較高，人民幣匯率波動(dòng)貶值的概率較高，線性外推押注人民幣升值要慎重，且出現(xiàn)變化的時(shí)間點(diǎn)可能并不遙遠(yuǎn)，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)Q3 taper 預(yù)期明確的概率不低，美元反彈的時(shí)點(diǎn)可能就是未來(lái) 2-3 個(gè)月。圖表 5中美經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的歷史復(fù)盤資料來(lái)源：wi

15、nd，美元在一年維度的反彈概率依然較高，原因有四：1、美元目前弱是因?yàn)闅W洲疫苗接種提速快于美國(guó)，但中期來(lái)看，相比于歐盟多國(guó)聯(lián)盟體的組織，美國(guó)作為單一國(guó)家，其舉國(guó)能力和資源調(diào)配上或仍強(qiáng)于歐洲，未來(lái)疫苗接種和疫情控制上與歐洲的差距會(huì)縮窄。2、美國(guó)財(cái)政赤字?jǐn)U張初期，在中期（1-2 年左右）維度中，財(cái)政赤字?jǐn)U張帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增速偏強(qiáng)，往往會(huì)帶來(lái)美元指數(shù)走勢(shì)也偏強(qiáng)，此后在 3-5 年的大周期中才會(huì)迎來(lái)美元的大幅走弱行情。歷史上 1991 年 3 月-11 月、2001 年 4 月-2002 年 4 月、2008 年 8 月-2009 年 3月均出現(xiàn)過(guò)財(cái)政赤字?jǐn)U張初期美元指數(shù)同步走強(qiáng)的情形。而考慮到美國(guó)未來(lái)還有

16、基建計(jì)劃等新一輪財(cái)政刺激計(jì)劃可能落地，所以一年維度看，財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)提振效應(yīng)帶來(lái)強(qiáng)美元的動(dòng)能可能還沒(méi)消化完畢，當(dāng)下只是因?yàn)橐咔榉磸?fù)對(duì)這一動(dòng)能有所沖擊。3、去年下半年以來(lái)，美德利差持續(xù)走高，但美元?jiǎng)t偏弱，從歷史上看這種背離往往以美元指數(shù)的追趕作為結(jié)果，即美元將上漲。這一原因在于：息差決定資本流動(dòng)，而資本流動(dòng)決定匯率，因此匯率與息差的背離最后一般都會(huì)由匯率變化來(lái)修復(fù)。目前美德息差處于歷史高位，中期維度資本回流美國(guó)的動(dòng)能仍在，未來(lái)如果美國(guó)疫情、貨幣政策前景再進(jìn)一步明朗，那么美元指數(shù)反彈的概率較高。4、主要發(fā)達(dá)國(guó)家序列中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更強(qiáng)勁、通脹水平更高，后續(xù)其大概率是最先做貨幣政策轉(zhuǎn)向的國(guó)家之一，其實(shí)美

17、國(guó)只要比歐洲收緊的早就大概率是美元走強(qiáng)的情景。圖表 6財(cái)政赤字提升后的 1-2 年維度中，美元指數(shù)表現(xiàn)偏強(qiáng)圖表 7疫情以來(lái)，美元指數(shù)與美德息差走勢(shì)背離1301201101009080420-2-4-6-8-10-12-14-163.532.521.510.50-0.5-1-1.51989/1/31991/1/31993/1/31995/1/31997/1/31999/1/32001/1/32003/1/32005/1/32007/1/32009/1/32011/1/32013/1/32015/1/32017/1/32019/1/32021/1/3-2125115105958575651991/

18、011992/011993/011994/011995/011996/011997/011998/011999/012000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/0170-18美元指數(shù)美國(guó)財(cái)政赤字/名義GDP（右軸，負(fù)值為財(cái)政赤字）美德利差%美元指數(shù),右軸資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)（三到五年維度），美元進(jìn)入偏弱周期的概率更高。美國(guó)往

19、往在財(cái)政擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振效應(yīng)過(guò)去后，財(cái)政赤字對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的透支顯現(xiàn)出來(lái)，美元信用中長(zhǎng)期進(jìn)入弱周期，而疫情中，我國(guó)應(yīng)對(duì)最佳且貨幣財(cái)政空間的使用最為謹(jǐn)慎，美國(guó)透支則比較嚴(yán)重， 因此人民幣有強(qiáng)勢(shì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)。七、美元反彈對(duì)人民幣匯率的影響有多大？如維持一籃子穩(wěn)定，根據(jù)“內(nèi)外盤聯(lián)動(dòng)分析框架”，則假設(shè)美元指數(shù)主動(dòng)升值 1%，對(duì)應(yīng)人民幣中間價(jià)的貶值壓力為貶值 0. 361%（注意美元指數(shù)與人民幣中間價(jià)的聯(lián)動(dòng)比例并非 1:1）。如果美元指數(shù)反彈 10%，則人民幣中間價(jià)的貶值壓力約 3.6%，再考慮情緒超調(diào)的空間，則假設(shè)人民幣中間價(jià)的貶值壓力約 6%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前人民幣中間價(jià) 6.4，則將貶值到約 6.8 左右。這一水平距離前期破 7 后的敏感位 7.25 還有非常深厚的戰(zhàn)略縱深，因此這一