企業(yè)評估方法

1、企業(yè)價值評估的若干問題研究企業(yè)價值評估的若干問題研究 目錄TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark2 第一部分企業(yè)價值評估基本理論3 HYPERLINK l bookmark4 一、企業(yè)及其權(quán)益概述3 HYPERLINK l bookmark22 二、評估目的8 HYPERLINK l bookmark24 三、價值標(biāo)準(zhǔn)9 HYPERLINK l bookmark36 四、價值前提16 HYPERLINK l bookmark38 五、企業(yè)評估基本原理17 HYPERLINK l bookmark40 六、預(yù)測收益或歷史收益18 HYPERLINK l bookma

2、rk42 七、影響評估的基本變量20 HYPERLINK l bookmark44 八、評估風(fēng)險的影響21 HYPERLINK l bookmark46 九、公認(rèn)的評估途徑與方法22十、所有者權(quán)益具體特性的影響25第二部分企業(yè)價值評估案例分析32一、概述32 HYPERLINK l bookmark76 二、經(jīng)濟分析34 HYPERLINK l bookmark82 三、行業(yè)分析36四、指導(dǎo)性公司的確定38五、財務(wù)報表分析42六、普通股評估45 HYPERLINK l bookmark120 七、整體評估結(jié)論51第一部分企業(yè)價值評估基本理論在多年的資產(chǎn)評估實務(wù)中，我們發(fā)現(xiàn)在企業(yè)價值評估方面有許

3、多值得探討的課題。本文試圖就企業(yè)評估中經(jīng)常遇到的一些基本問題進(jìn)行分析，并借此拋磚引玉，與廣大業(yè)內(nèi)同仁進(jìn)行探討。本文大量介紹了美國企業(yè)評估的一些最新的理論和實務(wù)，但其中許多具體做法因法律環(huán)境等因素的差異目前在中國尚難以適用，僅供大家研究參考。一、企業(yè)及其權(quán)益概述在談到企業(yè)評估適用的評估方法和程序之前，首先要明確評估的對象。很多評估報告之所以產(chǎn)生混淆和爭論，就是因為沒有明確界定所評估的資產(chǎn)、產(chǎn)權(quán)或企業(yè)權(quán)益。因此，我們必須在每一份評估報告中清楚地定義所評估的具體企業(yè)及其與評估相關(guān)的各項要素。1、企業(yè)，企業(yè)評估”一詞是我國評估業(yè)的習(xí)慣提法，該詞的英文為，BUSINESSVALUATION”。“BUSI

4、NESS”是指商業(yè)、生意、營業(yè)、業(yè)務(wù)等，因此，也有人把“BUSINESSVALUATION”譯為，業(yè)務(wù)評估”、，商業(yè)評估”。美國評估基金會的，專業(yè)評估執(zhí)業(yè)統(tǒng)一準(zhǔn)則（USPAP）”和美國評估師協(xié)會（ASA）都將企業(yè)（BUSINESSENTITY）定義為，從事商業(yè)、工業(yè)或服務(wù)業(yè)經(jīng)濟活動的機構(gòu)”。“BUSINESS”既然是指商業(yè)、生意、營業(yè)、業(yè)務(wù)等，就不一定是法人組織，他可以是某種形式的公司、事業(yè)單位，也可以是其中的一個部門、一個分支機構(gòu)。我國的評估理論尚未就企業(yè)評估一詞下定義，因此在涉及企業(yè)評估的評估報告中，我們必須清楚地定義所評估的具體企業(yè)。我們在評估中定義企業(yè)時必須注明公司的正式名稱和所在地的

5、名稱，因為在不同地區(qū)成立的公司可能使用相同名稱，而且，公司成立所在地的法律會對具體資產(chǎn)權(quán)益的價值產(chǎn)生影響。對如注冊在國家級高新技術(shù)開發(fā)區(qū)的這類公司而言，注冊地是非常重要的，因為這些地方的稅收優(yōu)惠政策會對所評估權(quán)益的價值產(chǎn)生不同的影響。另外，評估時必須注明企業(yè)的組織形式。幾種最常見的企業(yè)組織形式包括：股份有限公司、有限責(zé)任公司、獨資企業(yè)、合伙企業(yè)、中外合資企業(yè)及合作企業(yè)。企業(yè)的組織形式會導(dǎo)致特殊的法律或稅收問題，如中外合資企業(yè)、股份有限公司等在稅收上享受優(yōu)惠政策，而在股權(quán)轉(zhuǎn)讓方面則有一定的限制，這些因素也會對所評估權(quán)益的價值產(chǎn)生不同的影響。2、具體的企業(yè)權(quán)益在定義具體企業(yè)權(quán)益時我們必須從以下兩部

6、分進(jìn)行考慮：（1）評估的是資產(chǎn)還是企業(yè)權(quán)益?（2）哪些資產(chǎn)或哪些權(quán)益是評估的目標(biāo)?上面提到的企業(yè)權(quán)益，如股權(quán)、合伙權(quán)益等，指的是與目標(biāo)企業(yè)范疇中的基礎(chǔ)資產(chǎn)直接所有權(quán)相對應(yīng)的所有者權(quán)益。下面介紹一些相關(guān)的基本概念。資產(chǎn)和權(quán)益舉一個簡單的例子來說明股東權(quán)益與公司資產(chǎn)的關(guān)系：，一位口渴的飲料廠股東，不能走進(jìn)他的飲料廠拿走一箱飲料，并由他的權(quán)益賬戶支付這筆開支。也就是說，公司普通股的份額不代表公司資產(chǎn)所有權(quán)的份額。只有公司本身對所有資產(chǎn)和負(fù)債具有所有權(quán)。法人權(quán)益代表了企業(yè)中以多樣化資產(chǎn)、負(fù)債形式出現(xiàn)的非直接所有權(quán)權(quán)益。股權(quán)或合伙所有權(quán)不同于直接資產(chǎn)所有權(quán)或直接負(fù)債義務(wù)。如果是對股權(quán)或合伙權(quán)益進(jìn)行評估，

7、必須在評估約定中對所評估的權(quán)益予以明確說明。如果是對資產(chǎn)進(jìn)行評估，必須對這些資產(chǎn)和所有負(fù)債做具體說明。例如，評估約定書中應(yīng)做諸如，在持續(xù)經(jīng)營基礎(chǔ)上，評估某某公司所擁有的固定資產(chǎn)、存貨、商譽的公平市場價值”的說明。與企業(yè)資產(chǎn)相比，在分析企業(yè)權(quán)益時，必須考慮稅收政策、法律法規(guī)和財務(wù)狀況等因素的作用，這些因素對評估可能產(chǎn)生重要的影響。企業(yè)所有權(quán)表現(xiàn)為持有股票、合伙權(quán)益、有限公司股東權(quán)益，這比資產(chǎn)直接所有權(quán)復(fù)雜的多。股票代表了一攬子權(quán)利，而這些權(quán)利受制于公司章程或合伙公司、有限責(zé)任公司協(xié)議、地方法規(guī)、契約性權(quán)力、法律性權(quán)力和與企業(yè)具體實物資產(chǎn)直接所有權(quán)不相關(guān)的一些規(guī)定。評估股票、合伙權(quán)益、有限公司股東

8、權(quán)益，必須了解一攬子權(quán)利和諸多限制條件的內(nèi)容。同時，購買或轉(zhuǎn)讓股權(quán)、合伙權(quán)益與購買或轉(zhuǎn)讓擁有直接所有權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)的直接投資稅務(wù)后果相差甚遠(yuǎn)，而這些稅務(wù)問題常對企業(yè)價值有重要的影響。部分權(quán)益對企業(yè)部分權(quán)益進(jìn)行評估時，部分權(quán)益與全部權(quán)益的比例關(guān)系十分重要。如果企業(yè)發(fā)行超過一種類型的股票，如優(yōu)先股和普通股，則評估約定書必須說明所評估的是哪種類型股票。如果所評估的只是全部企業(yè)的一部分，如部門或分支機構(gòu)，則必須清楚的寫明企業(yè)的哪一部分包括在評估項目中。所有者權(quán)益和投入資本企業(yè)價值是一個模糊的概念，有人理解為股東權(quán)益，也有人認(rèn)為是投入資本總額，因此，要清楚地表達(dá)其定義必須界定出企業(yè)價值所包括的權(quán)益和負(fù)債要

9、素。所有者權(quán)益即是指產(chǎn)權(quán)，是企業(yè)投資人對企業(yè)凈資產(chǎn)的所有權(quán)。在一個股份公司中，股票代表產(chǎn)權(quán)。如果有一種類型以上的股票，產(chǎn)權(quán)則通常是指所有種類股票的聯(lián)合價值。如果在多種資本結(jié)構(gòu)中，所評估的僅為一種類型股票的價值，則必須寫明該價值所代表的是哪種類型的股權(quán)，例如法人股、流通股、普通股、優(yōu)先股等。在合伙企業(yè)中，合伙人的資本代表了產(chǎn)權(quán)。在獨資企業(yè)中，產(chǎn)權(quán)就是所有者權(quán)益。投入資本也不是一個清楚的概念。如果要使用這個名詞，必須在評估相關(guān)文件中用一個明確的定義作為補充說明。我國企業(yè)會計準(zhǔn)則指出，投入資本是投資者實際投入企業(yè)經(jīng)營活動的各種財產(chǎn)物資。還有另一種說法，投入資本通常是指所有者權(quán)益和與權(quán)益相關(guān)的長期或短

10、期負(fù)債。西方的一些分析家將投入資本理解為所有者權(quán)益和長期負(fù)債。由于有如此多樣的差異，因此無論在評估資產(chǎn)負(fù)債表的左側(cè)或右側(cè)時，都必須明確指出所評估的范圍包括什么或不包括什么。企業(yè)價值對不同事件和對不同人來說，企業(yè)價值”這個名詞的使用常常是非常模糊的，每一個人都可能認(rèn)為他的定義是正確的。在具體的評估報告中，要對其進(jìn)行明確的定義。西方評估理論認(rèn)為，企業(yè)價值”作為，投入資本的市場價值（MVIC）”的同義詞，通常用來代表公司的某種總價值：可以是代表少數(shù)股東股權(quán)的總價值、普通權(quán)益或擁有控制權(quán)益的價值、所有投入資本的價值、部分或全部資產(chǎn)的價值，或者代表其他的含義。在美國，專業(yè)評估執(zhí)業(yè)統(tǒng)一準(zhǔn)則（USPAP）”

11、和美國評估師協(xié)會ASA）都對企業(yè)有明確的定義，但是USPAP和ASA卻沒有明確企業(yè)價值的定義。ASA的企業(yè)評估委員會從1985年開始討論該名詞，但在其定義上始終未取得一致。我國的評估理論及相關(guān)準(zhǔn)則也未就，企業(yè)價值”明確定義。有鑒于此，我們在遇到，企業(yè)價值”一詞時，最好不要事先假定為任何一種含義，而應(yīng)該從使用目的來確定其含義。使用該名詞時，確定其準(zhǔn)確含義是很重要的，否則評估報告的讀者可能會隨意推測。由于企業(yè)價值定義的模糊性，我們在評估報告書中要盡量避免使用該名詞。3、具體所有者權(quán)益特征明確有待評估的具體所有者權(quán)益和涉及所有者權(quán)益的具體投資性質(zhì)，對選擇適當(dāng)?shù)脑u估方法和最終的評估結(jié)果會產(chǎn)生重要的影響

12、。幾乎所有企業(yè)評估中，所有者權(quán)益都具有下列主要特征：（1）控制權(quán)益或少數(shù)權(quán)益；（2）市場性程度：高市場性或缺乏市場性。界定具體所有者權(quán)益特征實際上與價值標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)。美國的企業(yè)評估人員在定義價值標(biāo)準(zhǔn)時，需要加上一定的條件，如，在不可轉(zhuǎn)讓、非控制權(quán)益基礎(chǔ)上的公平市場價值”。所有者權(quán)益特征由法律規(guī)定或由各方協(xié)定而形成。由于所有者權(quán)益特征會對最終評估結(jié)果產(chǎn)生重大影響，因此美國的評估人員在評估約定中都會明確所有者權(quán)益的特征并附上確定的依據(jù)。在很多案例中，評估師必須向法律顧問咨詢，來決定采用哪種所有者權(quán)益特征是適當(dāng)?shù)?。所有者?quán)益特征往往不是絕對的是非問題，而是程度問題。有關(guān)所有者權(quán)益的定義問題通常是有爭端的

13、企業(yè)評估案例中的主要問題。控制權(quán)益或少數(shù)權(quán)益一般而言，控制權(quán)通常會增加股權(quán)的價值，使它們的價值遠(yuǎn)高于非控制股權(quán)。人們通?？紤]被評估權(quán)益所代表的控制權(quán)程度。在待評估所有者權(quán)益所占比例、評估現(xiàn)況下其他所有者權(quán)益的分配和公司治理等相關(guān)法律因素的影響下，控制或缺乏控制的程度會發(fā)生一定的變化。市場性程度我們將市場性定義為：資產(chǎn)以最低成本快速變現(xiàn)的能力，并能確定該過程所涉及的金額。也有些文章對市場性和變現(xiàn)性作出明確區(qū)分，指出市場性重點關(guān)注尋找適合的市場，并準(zhǔn)備出售的財產(chǎn)和進(jìn)行交易，而流動性重點考察變現(xiàn)的過程。上市公司交易活躍的股票表明了其較高的市場性，其股票的擁有者可以按最新的交易報價或最接近該價格的價格

14、成交，且交易成本不高，他通過打電話給經(jīng)紀(jì)人或在線就可完成交易，并在最短的時間內(nèi)收到現(xiàn)金。有待評估的法人或企業(yè)權(quán)益是否可出售與其市場性有很大關(guān)系。投資者更愿意持有能快速變現(xiàn)、沒有價值損失的資產(chǎn)，而不愿意持有變現(xiàn)困難、需要大量時間或交易成本過高的資產(chǎn)。多數(shù)人認(rèn)為較高的市場性或缺乏市場性的程度對價值影響較大，由于缺乏市場性對評估價值的折扣率達(dá)50%的情況不算特殊，在某些場合折扣率甚至?xí)?。在美國，市場性問題的影響可以由法律的規(guī)定或由參與各方商定，該問題是評估分析重要的主題。影響市場性的因素很多，如有關(guān)所有者權(quán)益轉(zhuǎn)讓的權(quán)利和限制，這些通常需要在約定書中予以明確。所有者權(quán)益特征對企業(yè)價值的影響在經(jīng)濟活

15、動中其實已經(jīng)廣泛被投資者認(rèn)同，但我國的企業(yè)評估理論對此的研究工作卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，實務(wù)中也很少考慮這些影響。二、評估目的一種評估方法不可能適合所有的評估目的。評估使用的具體環(huán)境是評估中要考慮的至關(guān)重要的因素。在美國涉及企業(yè)評估的法律訴訟是很常見的，多數(shù)這類訴訟源于評估方法與評估目的未能合理搭配。在不同目的司法程序中，法律、法規(guī)、案件判例約束企業(yè)和企業(yè)權(quán)益的評估。許多企業(yè)評估案例可能因評估師未能合理搭配評估目的與方法而出現(xiàn)價值標(biāo)準(zhǔn)選擇上的失誤，也可能因客戶沒有按評估目的來使用評估結(jié)果而顯得不恰當(dāng)。我國目前為止，尚沒有法律、法規(guī)和專門的準(zhǔn)則來規(guī)范評估目的與評估方法的配合。實務(wù)中，主要依賴于評估師的專業(yè)判

16、斷。美國的評估報告規(guī)定應(yīng)包含一系列的限制條件，一般評估報告中就評估目的的限制條件如下所述：，只有在評估日或在此載明的日期內(nèi)進(jìn)行的評估才有效，評估只能為評估目的或在這里載明的目的服務(wù)，任何為其他推測或計劃目標(biāo)進(jìn)行的評估無效”。這一條款我國的評估報告也有類似的規(guī)定。評估目的限定了評估工作使用的范圍，評估結(jié)論因不同評估目的而有差異，不具備普遍適用性。評估目的決定適用的價值標(biāo)準(zhǔn)和對價值的定義。三、價值標(biāo)準(zhǔn)如果沒有有關(guān)價值定義的假設(shè)，就不可能有理性的評估方法。如果沒有明確定義，價值”，評估報告的結(jié)論也就毫無意義。許多人持有錯誤的觀念，認(rèn)為價值只能有一種含義。其實，價值可以被定義成多種不同的含義，而恰當(dāng)?shù)?/p>

17、價值定義通常取決于評估的目的。價值的含義因人而異，即使對同一個人而言，價值的含義也會因環(huán)境的變化而不同。評估的目的是確定公平市場價值、市場價值、投資價值、內(nèi)在價值或基礎(chǔ)價值、保險價值、賬面價值、公平價值、納稅價值或其他價值嗎？也許客戶缺乏足夠的企業(yè)評估技術(shù)知識，因而很少深入考慮這個問題。評估師最重要的任務(wù)是與客戶一起確定價值定義，這樣做的目的是保證對價值的定義與具體評估目的相適應(yīng)。大多數(shù)情況下，美國企業(yè)評估的價值標(biāo)準(zhǔn)是由法律或有約束力的司法文件或合同規(guī)定的。但有時候，價值標(biāo)準(zhǔn)也可能是對參與各方意愿的綜合。價值標(biāo)準(zhǔn)反映了關(guān)于交易資產(chǎn)、產(chǎn)權(quán)或企業(yè)權(quán)益買賣雙方的假設(shè)，它將交易雙方具體化。換而言之，價

18、值標(biāo)準(zhǔn)確定的是，對誰評估？”，在什么環(huán)境下？”的問題。無論在法律直接解釋中還是在案例法中，價值標(biāo)準(zhǔn)都明確了適用的評估方法和應(yīng)考慮的因素。下面介紹美國企業(yè)評估常用的一些價值標(biāo)準(zhǔn)的概念及其在實務(wù)中的應(yīng)用情況。公平市場價值在美國，公平市場價值”是企業(yè)評估中采用最多的價值標(biāo)準(zhǔn)。同時，幾乎所有聯(lián)邦及州稅務(wù)相關(guān)問題的處理中都使用，公平市場價值”，如在遺產(chǎn)稅、捐贈稅、所得稅、從價稅問題中。，公平市場價值”實際是絕大多數(shù)評估工作中采用的法律標(biāo)準(zhǔn)。ASA對公平市場價值的定義如下：雙方在自愿并具備相關(guān)必要知識的條件下，因財產(chǎn)轉(zhuǎn)移而支付的金額。該定義的出處是美國國內(nèi)稅收署條例59-60。多數(shù)，公平市場價值”解釋中，

19、自愿的買方和賣方是在一定條件下的假設(shè)，而非具體的買賣雙方。換句話說，受買賣雙方特殊動機影響的價格將不被考慮用來代表公平市場價值。，公平市場價值”定義中暗示買賣雙方有進(jìn)行交易的意愿和能力。，公平市場價值”中的，市場”可以被認(rèn)為是使用企業(yè)評估的所有潛在買賣方。在，公平市場價值”概念中也對評估日期當(dāng)時的經(jīng)濟狀況和市場條件作了假設(shè)。實際情況中你可能聽到這樣的抱怨：，如果今天我在市場上出售房屋，很難獲得與房屋價值相近的價格”，或，某某公司股票的價值遠(yuǎn)高（低）于證券交易所該股票當(dāng)天的交易價格?！边@些人頭腦中的價值標(biāo)準(zhǔn)不是公平市場價值標(biāo)準(zhǔn)，因為公平市場價值意味著評估日條件下預(yù)期交易的價格。市場價值，市場價值

20、”可以替換，公平市場價值”。這兩種同義價值標(biāo)準(zhǔn)的使用取決于評估客戶資產(chǎn)、產(chǎn)權(quán)、企業(yè)權(quán)益的狀況。美國房地產(chǎn)評估公認(rèn)的價值標(biāo)準(zhǔn)是“市場價值”，多數(shù)房地產(chǎn)評估任務(wù)中使用市場價值。市場價值經(jīng)濟上或法律上的定義還處在不斷的提煉和發(fā)展中。目前，由美國聯(lián)邦金融委員會制定的市場價值定義是：公平交易所有條件下，財產(chǎn)在公開競爭市場上最可能的交易價格，同時假設(shè)交易雙方具備相關(guān)知識并謹(jǐn)慎行動，而該價格也不會受意外刺激的影響。該定義暗示交易是在一個具體日期完成,且所有權(quán)從賣方到買方的轉(zhuǎn)移是在下列條件下進(jìn)行的:1、買方和賣方有激勵動機。2、買賣雙方信息渠道通暢，并尋求其利益最大化。3、以合適的時間出現(xiàn)在公開交易市場上。4

21、、用現(xiàn)金或其它可兌換金融工具支付。5、價格代表普通情況下的財產(chǎn)出售收回的貨幣，不受任何銷售人員各種財務(wù)或銷售特許的影響。在美國，從事與司法相關(guān)的評估時，最好的途徑是尋找司法管轄內(nèi)對市場價值準(zhǔn)確的法律定義。前面對市場價值的定義與幾年前人們普遍接受概念的最大差異是，用，最可能的價格”取代了，最高價格”。投資價值投資價值在房地產(chǎn)范疇內(nèi)被定義為，從個人利益角度出發(fā)，一項投資對一個或一類投資人的具體價值。”在房地產(chǎn)評估中，投資價值因市場價值對象的非特定性和宏觀性與之有區(qū)別，在企業(yè)評估中這兩個名詞具有同樣的區(qū)別。西方房地產(chǎn)評估人員對市場價值與投資價值的區(qū)別看法如下：，市場價值”可以被稱為，市場上的價值”。

22、投資價值則是以個人投資要求為基礎(chǔ)，某種貨品或服務(wù)對特定投資者（投資群體）的價值。市場價值與投資價值概念不同，根據(jù)不同情況，對兩者預(yù)測的結(jié)果可能不完全一致，并且，對市場價值的預(yù)測通常不考慮投資價值，而對投資價值的預(yù)測，出于方便決策的目的，一般同時給出預(yù)測的市場價值。預(yù)測市場價值沒有假設(shè)具體的買方或賣方，而是由評估師提出一個假設(shè)交易，其參與雙方具有對所評估財產(chǎn)或權(quán)益交易市場上必要的認(rèn)識能力和正常的動機。評估師必須將自己的看法和態(tài)度與市場尤其是產(chǎn)權(quán)市場的反應(yīng)區(qū)分開來。確定客戶的特殊要求與市場價值預(yù)測無關(guān)。在企業(yè)評估中，特殊的所有者或發(fā)展前景看好的所有者有必要區(qū)分投資價值與市場價值，理由如下：1、預(yù)測

23、未來收益能力上存在差別2、風(fēng)險程度識別和回報率要求存在差別3、財務(wù)成本和稅務(wù)狀況存在差別4、與擁有的或控制的其他經(jīng)營項目的和諧度經(jīng)濟收益折現(xiàn)評估法傾向于使用投資價值，該價值是否也代表公平市場價值，取決于市場參與者能否一致認(rèn)可評估中所采用的假設(shè)。如果通過正確分析得出的評估結(jié)論是：對當(dāng)前所有者來講，投資價值高于確定時間點上的市場價值。這種情況下，所有者理性的經(jīng)濟決策應(yīng)當(dāng)是，除非有人愿意按高于多數(shù)買方認(rèn)可價值的投資價值購買，否則所有者不出售資產(chǎn)。當(dāng)然，上面介紹的投資價值概念與公平市場價值也有一定的聯(lián)系，正是通過許多投資者的行為（像上述的理性決策），才最終通過建立市場平衡價格實現(xiàn)市場的供需平衡，這里的

24、市場平衡價格代表了多數(shù)投資者公認(rèn)的價值。內(nèi)在價值或基礎(chǔ)價值內(nèi)在價值（有時也叫基礎(chǔ)價值）與投資價值不同，它代表了以投資固有可見特征為基礎(chǔ)采用分析法得出的價值。內(nèi)在價值不受任何投資者特性的影響，但會因分析師對可見特征的不同解釋而受影響。分析股票時，內(nèi)在價值被看作是評估師完成對公司資產(chǎn)、盈利和其他因素分析后所得出的股票價值。內(nèi)在價值，是投資者認(rèn)為能代表某種事物，通常是股票，真實價值的貨幣金額，確定這種貨幣金額往往依賴于對已有資料的分析。當(dāng)其他投資者在價值問題上達(dá)成一致時，該價值就成為了市場價值。預(yù)期現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是決定內(nèi)在價值諸多方法的基礎(chǔ)?；A(chǔ)分析是有價證券分析方法中的一種，它假設(shè)證券具有，內(nèi)在價

25、值”，該內(nèi)在價值可通過對相關(guān)變量的嚴(yán)格評估確定。預(yù)期收益是這種分析中最重要的變量，還有其他許多變量，如股息、資本結(jié)構(gòu)、管理質(zhì)量等，也需要研究。以這些變量為基礎(chǔ)，分析師估計有價證券的，內(nèi)在價值”，并通過內(nèi)在價值與當(dāng)前市場價格的比較得出理性的投資決策。縮小市場決定的證券價值與證券內(nèi)在價值的差距是有價證券分析的主要目的，當(dāng)投資者具備相當(dāng)于專業(yè)分析師的遠(yuǎn)見和知識水平時，內(nèi)在價值就成為有價證券現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)或在將來應(yīng)當(dāng)具有的價值。如果市場價值低于分析師得出的內(nèi)在價值，則分析師認(rèn)為應(yīng)當(dāng)購買這只股票；如果市場價值高于分析師得出的內(nèi)在價值，則分析師建議出售這只股票（有些分析師將市場預(yù)期也納入其基礎(chǔ)分析中）。特別要指

26、出的是，不能完全將內(nèi)在價值與公平市場價值隔離開，因為，買賣雙方在各自對內(nèi)在價值認(rèn)識基礎(chǔ)上的交易活動，最終導(dǎo)致形成市場價值共識和市場一段時間內(nèi)價格的動態(tài)變化。公平價值了解公平價值使用的環(huán)境是理解其含義的前提條件。在企業(yè)評估中，公平價值是合法創(chuàng)造出來，適用于某些特定交易的價值標(biāo)準(zhǔn)。美國多數(shù)州中，公平價值是持異議股東評估權(quán)利案件中適用的價值法律標(biāo)準(zhǔn)。此外，在少數(shù)股東相關(guān)案例中使用也很普遍，并有上升的趨勢。在這些州內(nèi)，公司在合并、出售或進(jìn)行其他活動時，如果少數(shù)權(quán)益所有者（小股東）認(rèn)為手中股票有貶值到其預(yù)期之下的可能，他或她有權(quán)委托機構(gòu)評估其手中的股權(quán)，并按公平價值變現(xiàn)。在已采納“公司統(tǒng)一法案(UNIF

27、ORMBUSINESSCOOPORATIONACT)”州，對公平價值定義如下：，公平價值”包含對持異議股東股權(quán)的尊重，是持異議股東反對的公司行動實施之前股權(quán)的價值，該項價值剔除考慮公司預(yù)期活動所產(chǎn)生的正面或負(fù)面影響，除非這種剔除是不平等的。使用該定義的州，仍未在公平價值解釋上取得共識。許多州法庭的判例中沒有將公平價值與公平市場價值等同起來。當(dāng)存在實際或潛在的股東分歧或進(jìn)行清算時，有必要認(rèn)真研究適用每個具體案子的判例。多數(shù)情況下，評估師不應(yīng)自己假設(shè)公平價值的定義，而應(yīng)請求法庭給出公平價值的解釋。在允許少數(shù)股東引發(fā)企業(yè)破產(chǎn)清算的這些州內(nèi)，企業(yè)破產(chǎn)過程會涉及公平價值。即使在同一州內(nèi)，對案例法判例的研

28、究，也不能保證研究者會對破產(chǎn)清算狀態(tài)和持異議股東狀態(tài)中的公平價值得出相同的定義。有些進(jìn)行私有化的國家引入了公平價值一詞，應(yīng)用在特定交易價值評估方面。這種特定交易通常涉及某一特定階層的買方，如雇員、管理層。必須看到，這些特定交易下公平價值定義有很大差別。表1列出美國評估業(yè)現(xiàn)行的一些特定評估目的與適用價值標(biāo)準(zhǔn)之間的搭配。表1：美國評估業(yè)現(xiàn)行的一些特定評估目的與價值標(biāo)準(zhǔn)的搭配評估目的適用的價值標(biāo)準(zhǔn)贈予稅，遺產(chǎn)稅，繼承稅和慈善捐贈公平市場價值購買或出售般采用公平市場價值，但在反映具體買賣者獨特環(huán)境或動機時，多采用投資價值解除婚姻沒有法律規(guī)定的價值標(biāo)準(zhǔn)，但法庭要求認(rèn)真研究相關(guān)案例，以確定保證財產(chǎn)公平分配

29、的價值標(biāo)準(zhǔn)。股權(quán)買賣雙方可自由選擇價值標(biāo)準(zhǔn)。對雙方來講充分理解買賣協(xié)議中評估的含義十分重要。持異議股東權(quán)利的訴訟幾乎所有的州在這種情況下都使用公平價值，各州在具體確定價值標(biāo)準(zhǔn)時，需要考慮相關(guān)的情況和案例法少數(shù)股東的訴訟些州注明在這種情況下使用公平價值。但這種情況和持異議股東權(quán)利訴訟中對公平價值的解釋不總相同員工持股計劃公平市場價值從價（財產(chǎn)）稅般使用公平價值，但在解釋上存在一些細(xì)微的差別。許多州從價稅計稅價值中不包括無形資產(chǎn)的價值私有化目的多數(shù)州采用公平價值，但受具體州法律的管轄。股份公司或合伙公司的解散公平價值反托拉斯案例以聯(lián)邦案例法判例為基礎(chǔ)得出的損失值；不同案件差別很大。其他造成損失的評

30、估案例多數(shù)由州法律和案例法判例規(guī)定價值標(biāo)準(zhǔn)；不同案件差別很大。資料來源：企業(yè)評估第4版，香農(nóng).普拉特等著。四、價值前提，價值標(biāo)準(zhǔn)”的選擇實際上是確定價值類型，價值前提則是針對評估交易環(huán)境的假設(shè)（如持續(xù)經(jīng)營或清算）。所有企業(yè)或企業(yè)中權(quán)益評估都可以在以下四種可選擇的價值前提中的任一種前提下進(jìn)行：1、持續(xù)使用價值持續(xù)使用價值，參與資產(chǎn)集合形成大量收入的活動，或持續(xù)經(jīng)營企業(yè)條件下。2、存臵價值存臵價值，作為資產(chǎn)集合的一部分，不參與生產(chǎn)盈利的現(xiàn)有活動。不適用持續(xù)經(jīng)營條件。3、有序交換價值交換價值，以一筆一筆交易為基礎(chǔ)，作為有序出售行為的一部分；該前提假設(shè)企業(yè)所有的資產(chǎn)將分別出售，并且這些資產(chǎn)在相應(yīng)的二級

31、市場上享受正常的公開交易時間。4、強制清算價值交換價值，以一筆一筆交易為基礎(chǔ)，作為被強制清算的一部分；該前提假設(shè)企業(yè)資產(chǎn)將被公開出售，并且這些資產(chǎn)在相應(yīng)的二級市場上享受的公開交易時間少于一般資產(chǎn)正常的公開交易時間。事實上，每個企業(yè)都可以在這四種可選擇的基本價值前提中的任何一個前提下進(jìn)行評估，當(dāng)然同一企業(yè)在不同價值前提下得出的評估結(jié)果也會有差異。這四個價值前提可以在相同價值標(biāo)準(zhǔn)定義下使用。例如，公平市場價值適用于，自愿買方”和，自愿賣方”。這些自愿的買賣方必須對如何處理所評估的企業(yè)問題，做出公開的理性的決策。換句話說就是，確定在持續(xù)經(jīng)營和資產(chǎn)拆分兩種情況下，企業(yè)資產(chǎn)價值的高低，條件是買賣雙方在兩

32、種情況下都是自愿的，并都有能力為目標(biāo)企業(yè)集體資產(chǎn)最大化提供條件。選擇適當(dāng)?shù)膬r值前提是定義評估任務(wù)中很重要的一步，一般在評估控制權(quán)益時，要求根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)集合優(yōu)化利用原則在評估時選擇適當(dāng)?shù)膬r值前提。評估師通常在經(jīng)驗、判斷和分析的基礎(chǔ)上確定適當(dāng)?shù)膬r值前提。當(dāng)評估師知道或被告之，目標(biāo)企業(yè)將處于持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)或其他確定的經(jīng)營狀態(tài)時，相當(dāng)于已將適當(dāng)?shù)膬r值前提提示給了評估師。例如，如果實際上按交換價值出售企業(yè)資產(chǎn)，評估師就不必考慮持續(xù)使用價值前提。有些情況下，將企業(yè)臵于不同可選擇價值前提下的評估是可以相互驗證的，甚至是有重要意義的。例如，為企業(yè)破產(chǎn)、重組或企業(yè)證券融資、擔(dān)保所進(jìn)行的評估中，確定在不同可選擇價值

33、前提下同一企業(yè)的價值十分重要。五、企業(yè)評估基本原理實務(wù)中，人們常常容易混淆成本與價值，一個主要原因是人們普遍認(rèn)為價值是存在于被評估事物內(nèi)部的東西，而不是人們對事物預(yù)計提供服務(wù)能力的態(tài)度。然而，從貨幣評估角度看，除非財產(chǎn)有希望開發(fā)利用，否則它是沒有價值的。從最簡單的意義上講，一項企業(yè)權(quán)益的價值取決于該權(quán)益為其所有者帶來的未來收益。預(yù)計的未來收益和要求的回報率決定了企業(yè)權(quán)益的價值。那些預(yù)測的未來收益在要求的回報率條件下，被折現(xiàn)至評估日，從而確定了企業(yè)的價值。人們通常選擇一些關(guān)于所有權(quán)未來收益的指標(biāo)，如現(xiàn)金流量、盈利或股利，來衡量經(jīng)濟收益，并在考慮貨幣的時間價值與相關(guān)風(fēng)險的基礎(chǔ)上折現(xiàn)未來收益，確定未

34、來收益的現(xiàn)值?，F(xiàn)金流量是衡量經(jīng)濟收益的最常見指標(biāo)。企業(yè)評估有一套普遍認(rèn)可的理論框架，但最復(fù)雜的挑戰(zhàn)在于這些理論在世界各地經(jīng)濟和財務(wù)實踐中的具體運用。用于估計未來經(jīng)濟收益的指標(biāo)和決策者能接受的假設(shè)條件，是決定企業(yè)評估結(jié)論合理性的重要因素。這些決策者是企業(yè)評估服務(wù)的對象，如買方、賣方、投資者、債權(quán)人等。對企業(yè)評估師而言，最困難的任務(wù)是撮合擁有不同經(jīng)濟預(yù)期和企業(yè)預(yù)期的各方參與者，在目標(biāo)評估項目預(yù)期未來收益和風(fēng)險問題上達(dá)成一致。因此企業(yè)評估參與者采用了許多以歷史數(shù)據(jù)而非預(yù)測數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的評估方法。一般而言，只要執(zhí)行的恰當(dāng)，使用當(dāng)前或歷史數(shù)據(jù)的方法產(chǎn)生的結(jié)果，與執(zhí)行恰當(dāng)?shù)奈磥斫?jīng)濟收益折現(xiàn)法得出的結(jié)果可能一

35、致。六、預(yù)測收益或歷史收益評估企業(yè)或企業(yè)部分股權(quán)時，現(xiàn)實收益和預(yù)期收益的相對權(quán)重的分配是爭論最激烈的問題。現(xiàn)實收益由經(jīng)過審計的財務(wù)報告提供，而預(yù)期收益來源于當(dāng)事人的預(yù)測。有時，一方對預(yù)期收益可以作為評估依據(jù)的否認(rèn)，會挑起與持不同意見方的爭論。有些人認(rèn)為預(yù)期收益過高的投機性影響了它在評估中的地位，他們認(rèn)為對企業(yè)狀況、經(jīng)理人效率的假設(shè)是預(yù)期收益的基礎(chǔ)，而這種假設(shè)的有效性難以通過縝密的考查和持不同意見專家的反向?qū)彶?。因此，只有?jīng)過細(xì)致考查能確定具體數(shù)量的現(xiàn)實收益應(yīng)在評估時予以重視。持這種立場的人也承認(rèn)，評估時應(yīng)當(dāng)注意關(guān)于企業(yè)近期前景的事實，但他們反對由任何預(yù)測未來凈收益金額為認(rèn)識提供的虛假表象。我們

36、先看看在美國法庭對以歷史收益或預(yù)測收益為評估依據(jù)的看法。大家知道，法官在判案時是依據(jù)事實來支持行動雙方的某一方。在法庭眼中，歷史事實的可靠性高于將要發(fā)生的未來事件。由于確定未來收益及其在評估日的可預(yù)測性相對較困難，因此，法律證據(jù)的收集集中表現(xiàn)財務(wù)業(yè)績的歷史數(shù)據(jù)上。與未經(jīng)證明的對未來結(jié)果的預(yù)測相比，法庭更愿意接受已得到證明的歷史結(jié)果。反對認(rèn)可預(yù)期的總收益和凈收益的觀點很流行，法庭有時也表現(xiàn)出輕視預(yù)期收益證據(jù)的趨勢，甚至在某些情況下拒絕記錄預(yù)期收益。法庭拒絕預(yù)期收益作為證據(jù)的理由陳述不是總能被評估理論接受，并且有時法庭的這種陳述是十分含混的。一種法庭的陳述是，從原則上講，企業(yè)財產(chǎn)的現(xiàn)值取決于現(xiàn)在的

37、收益，與預(yù)期收益無關(guān)，因為預(yù)期收益只決定預(yù)期價值。法庭更多采用的另一種陳述是，現(xiàn)值取決于現(xiàn)實收益和預(yù)期收益，同時又進(jìn)一步暗示現(xiàn)實收益因存在的現(xiàn)實性對財產(chǎn)價值有更直接的影響。其實，兩種陳述都沒有正確表達(dá)現(xiàn)實收益和預(yù)期收益的相互關(guān)系。事實上，因為收益一旦實現(xiàn)，就可以按一定方法計算出并準(zhǔn)確反映在公司的賬面上。已經(jīng)實現(xiàn)了的收益和需要評估的財產(chǎn)現(xiàn)在的價值沒有直接關(guān)系。財產(chǎn)所有者希望免受將來所有權(quán)獲利能力實現(xiàn)風(fēng)險的影響，從這個意義上講，已實現(xiàn)的收益只是對未來收益可能的指示。在評估案例中，法庭是否將預(yù)測作為證據(jù)，可能取決于預(yù)測有效期內(nèi)法庭自信的程度，而這些預(yù)測是以評估日可獲得的信息及證人的信譽度為基礎(chǔ)。同時

38、，法庭會繼續(xù)對預(yù)測的合理性進(jìn)行詳細(xì)的審查。值得注意的是，近年來未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)法漸漸成為美國法庭較為認(rèn)可的評估方法。在兼并、收購案例中，人們往往使用未來經(jīng)濟收益折現(xiàn)模型來確定交易價格。分析師在提供投資推薦時，常預(yù)測所有權(quán)的未來收益，如果分析師是可信的，投資者將會在分析家觀點的基礎(chǔ)上執(zhí)行投資計劃。在破產(chǎn)狀態(tài)下，準(zhǔn)備為重組計劃進(jìn)行企業(yè)評估時，參與方一般以預(yù)期未來現(xiàn)金流的資本化為依據(jù)。這是很重要的，因為，除非預(yù)計重組后的收益高于重組前，否則重組很可能沒有結(jié)果。在預(yù)測時，評估師通常還要考慮反壟斷、商業(yè)機會丟失、違反合同、侵害專利、侵害版權(quán)、侵害商標(biāo)等因素，這些因素會造成行動失誤并產(chǎn)生價值損失。此外，政

39、府的征用權(quán)、依法占用財產(chǎn)也屬于需要考慮的價值補償之列，這些因素同樣會增加預(yù)測未來經(jīng)濟收入損失。在實踐活動中，常常由于缺乏一套參與方認(rèn)可的預(yù)測和假設(shè)，使得企業(yè)評估只能以歷史性數(shù)據(jù)為依據(jù)，但為了合理預(yù)期可預(yù)見的未來結(jié)果，可以對這些歷史數(shù)據(jù)做一定的調(diào)整?？傊總€決策者因選擇依據(jù)的不同，在使用未來預(yù)測和歷史記錄之間有所差別。從這點來講，市場中的投資決策與法庭上的法律判決截然不同，前者認(rèn)為企業(yè)權(quán)益的未來業(yè)績至關(guān)重要，后者以證據(jù)為準(zhǔn)。實際應(yīng)用中，選擇企業(yè)評估方法應(yīng)當(dāng)遵循相關(guān)的準(zhǔn)則，有權(quán)決定采取什么行動取得評估結(jié)果的人應(yīng)當(dāng)認(rèn)可該準(zhǔn)則。人們越來越多地認(rèn)可建立在預(yù)期經(jīng)濟收益折現(xiàn)基礎(chǔ)上的現(xiàn)代財務(wù)理論，即認(rèn)可將未

40、來經(jīng)濟收益按反映取得該收益風(fēng)險的折現(xiàn)率折現(xiàn)所得到的現(xiàn)值來作為企業(yè)評估價值。七、影響評估的基本變量無論是使用預(yù)測或以歷史數(shù)據(jù)代表合理的未來預(yù)期，都涉及到一些企業(yè)評估關(guān)注的關(guān)鍵變量。評估時，我們通常會發(fā)現(xiàn)有些內(nèi)部評估因素是企業(yè)業(yè)績的變量，有些外部評估因素是企業(yè)運行環(huán)境的變量。無論評估因素如何，企業(yè)所有權(quán)的財務(wù)收入必然來自下列渠道：1、股利、分配或其他形式的現(xiàn)金流入：（1）從經(jīng)營中獲取（2）從投資中獲?。ㄈ缋ⅲ?、清算或抵押資產(chǎn)3、出售權(quán)益因此，任何評估方法（至少從財務(wù)角度）必須關(guān)注量化企業(yè)權(quán)益從上述一個或多個渠道為其所有者提供收益的能力。許多情況下，其他一些內(nèi)部變量也會影響評估結(jié)論，這些變量與和

41、公司整體概念相對的具體持股狀況相關(guān)。例如：1、目標(biāo)權(quán)益所占比例的大?。ǚ从车牟粌H是多少問題，還有控制權(quán)問題）；2、投票權(quán)和影響企業(yè)經(jīng)營方向的權(quán)利；3、影響所有者權(quán)利的限制性條款；4、所有權(quán)的市場化；5、特殊所有權(quán)或管理的先決條件。沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)確定未來收益中變量的重要性。通常，盈利能力是影響企業(yè)持續(xù)使用價值最重要的內(nèi)部變量。盈利能力可以表達(dá)為實現(xiàn)現(xiàn)金流、股息、凈收益的能力，它也可以用其他指標(biāo)衡量。影響企業(yè)資產(chǎn)價值的外部因素是，市場”。市場決定預(yù)期回報的數(shù)量，而預(yù)期回報是吸引投資的前提，并形成資金成本。資金成本取決于利率一般水平和市場要求的風(fēng)險補償（高于從安全、固定收益投資中獲得的回報），同時也受

42、目標(biāo)企業(yè)固有的經(jīng)營風(fēng)險影響。有時，外部市場條件是企業(yè)價值變化的唯一原因，投資者選擇恰當(dāng)?shù)臅r間、地點投資獲得的收益高于提高企業(yè)基本財務(wù)業(yè)績所產(chǎn)生的收益。八、評估風(fēng)險的影響評估人員應(yīng)從兩個層次分析預(yù)期的經(jīng)濟收益：預(yù)期經(jīng)濟收益的大小和經(jīng)濟收益能否實現(xiàn)的風(fēng)險。從評估的角度，我們將風(fēng)險定義為，實現(xiàn)預(yù)期未來收益不確定性的程度”。在給定預(yù)期未來經(jīng)濟收益水平條件下，公司股票市場價格會因公司預(yù)期經(jīng)濟收益確定性的提高而上升，同樣公司股票市場價格也會因公司預(yù)期經(jīng)濟收益確定性減少而下降。換句話說，對一個給定的預(yù)期未來經(jīng)濟收益水平而言（如現(xiàn)金流，股利），風(fēng)險越低，現(xiàn)值越高，相反，風(fēng)險越高，現(xiàn)值越低。評估時，風(fēng)險一般通過

43、適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率或資本化率等財務(wù)變量來反映。市場決定了對一個基本風(fēng)險所要求的回報率，以及對多種風(fēng)險水平要求的補償。當(dāng)然，對所有者而言降低相關(guān)風(fēng)險系數(shù)可以降低資金成本，增加企業(yè)價值。同樣，評估分析師估計的風(fēng)險越低，評估中考慮適用的資金成本也越低，因此評估結(jié)果價值會提高。沒有針對風(fēng)險采用較高的折現(xiàn)率就將預(yù)期收益作為評估價值對企業(yè)評估來講很危險，而審慎的評估師通常都會采用較高的折現(xiàn)率。九、公認(rèn)的評估途徑與方法目前的企業(yè)評估理論和實踐借鑒并綜合了下列學(xué)術(shù)背景和專業(yè)背景：1、有價證券業(yè)，進(jìn)行股票、債券及其他金融工具的金融分析，并與企業(yè)收購和兼并相關(guān)。2、房地產(chǎn)業(yè)，分析土地交易和不動產(chǎn)改良。比較而言，評估企業(yè)

44、權(quán)益的知識更接近于有價證券業(yè)的理論。但由于在美國房地產(chǎn)評估師統(tǒng)治了一般的評估領(lǐng)域（組成評估基金會的專業(yè)會員機構(gòu)中，房地產(chǎn)評估師遠(yuǎn)超過企業(yè)評估師，兩者比例大約是65：1。），相對于企業(yè)評估，公眾和法庭對房地產(chǎn)評估的熟悉程度更高。企業(yè)評估理論受房地產(chǎn)評估知識影響很大。美國評估師協(xié)會企業(yè)評估標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)可，收益途徑”、，市場途徑（銷售比較途徑）”和，以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的途徑（類似于房地產(chǎn)評估中的成本途徑）。，方法”一詞是指執(zhí)行企業(yè)評估更具體的方法，這些具體方法歸屬于以上三個大范圍的途徑。例如，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和收益資本化法歸屬于收益途徑，而上市公司交易比較法歸屬于市場途徑。表2：評估途徑與方法評估途徑評估方法收益

45、途徑未來經(jīng)濟收益折現(xiàn)法未來經(jīng)濟收益資本化法市場途徑指導(dǎo)性公司交易比較法兼并和收購法資產(chǎn)為基礎(chǔ)的途徑超額收益資本化法資產(chǎn)積累法值得注意的是，無論在企業(yè)評估還是房地產(chǎn)評估中，以上三種途徑都存在聯(lián)系而非孤立存在。收益途徑要求用某種回報率進(jìn)行折現(xiàn)或資本化，這些回報率由市場確定。所有可比較的評估途徑，將市場價值觀察與財產(chǎn)創(chuàng)造收入能力指標(biāo)或資產(chǎn)本身條件指標(biāo)聯(lián)系起來。成本（以資產(chǎn)為基礎(chǔ)）途徑考慮折舊和報廢因素，這些因素在一定程度上以資產(chǎn)市場價值指標(biāo)為基礎(chǔ)。因此，無論是在企業(yè)評估還是在房地產(chǎn)評估中，以上三種方式不是相互孤立，而有一定的內(nèi)在聯(lián)系。收益途徑收益途徑中，房地產(chǎn)評估業(yè)認(rèn)可與企業(yè)評估中經(jīng)濟收益折現(xiàn)、資本

46、化相似的方法。例如，在程序上，房地產(chǎn)評估師使用的，收益資本化”方法與，未來經(jīng)濟收益折現(xiàn)”方法相似。房地產(chǎn)評估師，直接資本化”方法在程序上與，未來經(jīng)濟收益資本化”方法相似。兩類方法都屬于收益途徑，但在具體企業(yè)評估或房地評估中折現(xiàn)率和收益資本化率存在差異。盡管評估程序相似，但多數(shù)情況下，對一家正在經(jīng)營企業(yè)未來收益的預(yù)測，難于對公寓、寫字樓等房地產(chǎn)帶來收益的預(yù)測。而且，風(fēng)險的評估和測定，在企業(yè)經(jīng)營中比在房地產(chǎn)經(jīng)營中更加復(fù)雜，得出的現(xiàn)金流量也更加不穩(wěn)定。因此，在企業(yè)評估中選擇適合的折現(xiàn)率和資本化率比較困難。企業(yè)評估師要充分了解相關(guān)的經(jīng)濟、行業(yè)、資金市場狀況，并掌握企業(yè)管理、會計相關(guān)信息。與非房地產(chǎn)方向

47、企業(yè)相比，對房地產(chǎn)企業(yè)直接投資的稅前收入資本化往往選擇較低的回報率。原因之一是單純的房地產(chǎn)投資風(fēng)險較低，另一個原因是房地產(chǎn)投資常享受所得稅的減免和相應(yīng)的信貸支持，而一般企業(yè)經(jīng)營無法享受這些優(yōu)惠條件。房地產(chǎn)投資者接受了比一般投資項目低的資金回報率，因為他們預(yù)期從地產(chǎn)升值中獲得額外回報。這與對機器設(shè)備的企業(yè)投資完全不同，機器設(shè)備的價值會在使用磨損中逐步喪失其價值。此外，房地產(chǎn)投資也與不同于對無形資產(chǎn)的投資，無形資產(chǎn)可能會過時。市場途徑市場途徑也叫銷售比較途徑，對于房地產(chǎn)評估師來講，主要收集類似項目銷售的數(shù)據(jù)，而企業(yè)評估師收集的是類似企業(yè)相關(guān)交易的數(shù)據(jù)。企業(yè)評估師研究這些數(shù)據(jù)的目的是決定適合的評估參

48、數(shù)（如收益或現(xiàn)金流的資本化率）及企業(yè)市場價值與資產(chǎn)價值的比率（如賬面價值或調(diào)整后的賬面價值）?？傮w趨勢是，企業(yè)面臨的市場變化快于房地產(chǎn)業(yè)。畢竟，企業(yè)可以被看有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的集合，各有自己的價格、變動性和所有權(quán)上的風(fēng)險。每天股價上下波動就是這些風(fēng)險因素影響的突出表現(xiàn)。資產(chǎn)為基礎(chǔ)的途徑企業(yè)評估師使用的資產(chǎn)為基礎(chǔ)的途徑與房地產(chǎn)評估師采用的成本途徑有所類似。企業(yè)評估師會選擇使用，單項資產(chǎn)積累法”或，超額收益資本化法”。在以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的途徑的評估中，評估師通過填制“公平市場價值資產(chǎn)負(fù)債表”為衡量企業(yè)價值提供依據(jù)。企業(yè)所有的資產(chǎn)經(jīng)確認(rèn)并列入表中（注意資產(chǎn)負(fù)債表不是以成本為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表，后者與一般采

49、用的會計原理一致），企業(yè)所有的負(fù)債按評估日折成現(xiàn)值。資產(chǎn)公平市場價值與負(fù)債現(xiàn)值的差，反映了按資產(chǎn)為基礎(chǔ)途徑下的企業(yè)權(quán)益的價值。資產(chǎn)為基礎(chǔ)途徑的使用并不局限于為目標(biāo)企業(yè)評估所選擇的某種適當(dāng)價值前提，但一些評估師錯誤的將資產(chǎn)為基礎(chǔ)途徑的使用與價值清算前提等同起來。實際上，資產(chǎn)為基礎(chǔ)途徑可以在所有的價值前提下使用，包括持續(xù)經(jīng)營企業(yè)使用價值和強制或普通清算的交換價值。資產(chǎn)為基礎(chǔ)途徑關(guān)注組成企業(yè)的各部分資產(chǎn)、權(quán)益和業(yè)務(wù)單位的價值，但資產(chǎn)為基礎(chǔ)途徑的使用并沒有規(guī)定以上各項必須適用的價值前提。評估方法和價值標(biāo)準(zhǔn)與前提的搭配多數(shù)評估工作失敗源于使用了不恰當(dāng)?shù)脑u估方法。前文我們討論了價值標(biāo)準(zhǔn)與前提及所有權(quán)特征，

50、并用一張表介紹了在美國評估目的對評估價值定義影響的有關(guān)情況。我們介紹了評估方法和應(yīng)當(dāng)考慮的兩個重要所有權(quán)特征：控制權(quán)益或非控制權(quán)益和市場性程度。在確定采用什么評估方法以及評估方法使用中采用什么樣的假設(shè)和數(shù)據(jù)時，應(yīng)綜合考慮上述提到的因素。通過前文對企業(yè)評估途徑和方法及特殊目的評估介紹，我們會更了解評估方式與評估內(nèi)容的搭配原則，了解如何根據(jù)評估內(nèi)容確定評估方法。無論準(zhǔn)備或復(fù)查一份企業(yè)評估報告，我們都必須時刻提醒自己：每個步驟是否符合具體評估內(nèi)容的價值標(biāo)準(zhǔn)和前提及其所有權(quán)特征。十、所有者權(quán)益具體特性的影響1、控制或非控制權(quán)益的影響擁有公司控制權(quán)益的所有者通常具有一些非控制權(quán)益所有者享受不到的重要權(quán)利

51、。因此，如果評估中涉及到所有權(quán)控制問題，分析師必須考慮在具體情況中存在哪些控制因素及它們對控制價值的影響。非控制所有者權(quán)益持有者有時也能影響所有權(quán)控制狀況，例如他可能在表決投票中處在投關(guān)鍵一票的位臵上，或在某些情況下可以一定程度影響公司重大決策。所有權(quán)的分配狀況能夠影響具體企業(yè)權(quán)益的價值。例如，三個股東（或合伙人）分別持有公司1/3的權(quán)益，誰也不掌握企業(yè)絕對控制權(quán)。除非有兩方聯(lián)合，否則也沒有哪方在控制權(quán)上處于劣勢。分析師認(rèn)為，總權(quán)益折現(xiàn)后現(xiàn)值按權(quán)益比例分配給每個相同的權(quán)益的值，通常低于單獨對沒有控制權(quán)的少數(shù)權(quán)益價值直接折現(xiàn)的值。原因在于，具體實踐中，1/3少數(shù)權(quán)益擁有者在特殊情況下可能獲取溢價

52、，如在另外兩個1/3股東為獲控制權(quán)對購買該1/3股權(quán)競爭性報價中，或為爭取該1/3股權(quán)決定性投票權(quán)情況下。公司中其他股東的聯(lián)合能夠否決一些控制權(quán)權(quán)益。有些股東協(xié)議一般會限制公司采取如下行動：股利支付、提高管理人員報酬、資產(chǎn)清算、收購或公司經(jīng)營方向變化、舉債等。政府的一些經(jīng)營規(guī)定有時會使股東獲得控制特權(quán)。由于政府規(guī)定可能阻止某些收購行為，或阻止一家公司出售給其他特定的公司或投資人，這導(dǎo)致對象保險、銀行或公共事業(yè)之類的特種行業(yè)公司的清算是一個冗長的過程，有時甚至是不可能。政府法令對控制權(quán)益和非控制權(quán)益股東所擁有的權(quán)利有一定影響。我國公司法要求2/3以上的股東同意才能實施增加或減少注冊資本、兼并、出

53、售、清算、資本重組等重大行動的決議，這意味著，少數(shù)權(quán)益股東（如只有1/3權(quán)益）擁有否定這些行為的權(quán)利。在美國的一些州里，少數(shù)權(quán)益股東在某些具體情況下享有特殊的權(quán)利。在一些案例中，州法令對所有權(quán)權(quán)益份額與不同程度權(quán)利搭配的規(guī)定，對不同份額權(quán)益的評估有重要的影響。從對價值影響角度講，投票權(quán)是最難以測定的變量之一。對較小的少數(shù)股東而言，市場認(rèn)可的投票權(quán)價值很低。但是，決定投票權(quán)或大股東卻對價值有巨大的影響。一大筆沒有投票權(quán)股票的每股價值，可能低于少量有投票權(quán)股票的每股價值。因此，對沒有公司決策權(quán)的一大筆股票，潛在的購買者很少。大多數(shù)情況下，單個非控制所有權(quán)股份的價值小于整個公司價值按比例分配給每個股

54、份的價值。2、市場性的影響完備的市場性增加股票的價值。相反，與一只其他方面相同但流動性高的股票相比，缺乏市場性會引起股票價值的下降。換句話說，市場為高流動性支付溢價，對缺乏流動性進(jìn)行折價。眾所周知，非上市公司股份無法享受上市交易股票的市場，其股份價值通常低于類似公司上市交易股份的價值。企業(yè)的市場性程度受許多不同因素的影響，權(quán)益規(guī)模大小有時是重要的影響因素，規(guī)模小的股票比規(guī)模大的股票更容易進(jìn)入市場。當(dāng)然，在個別案例中，也可能出現(xiàn)相反的情況。通常，缺乏市場性對少數(shù)股東權(quán)益影響最大，而即使封閉性企業(yè)中的控制權(quán)益也明顯不象上市交易股票那樣有較高的流動性。股東協(xié)議可能嚴(yán)重影響股權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性。有些股權(quán)買賣

55、協(xié)議要求股東必須是公司的雇員，并必須是某地的居民。還有一些協(xié)議規(guī)定了股票進(jìn)行自愿或非自愿轉(zhuǎn)讓的定價方式和轉(zhuǎn)讓條件、買賣條款及誰將被賦予優(yōu)先拒絕交易的權(quán)利。實際上，任何類型限制性協(xié)議都會減少封閉性公司預(yù)計的市場價值。3、缺乏控制權(quán)益折價和缺乏市場性折價當(dāng)客戶、分析師和要求分析結(jié)果的機構(gòu)（如法庭）無法區(qū)分因缺乏控制權(quán)益而產(chǎn)生的折價和因缺乏市場性而產(chǎn)生的折價時，就會出現(xiàn)混淆。盡管它們有時存在一些內(nèi)在聯(lián)系，卻仍是兩個獨立分開的概念。人們有時忽略了這樣一個事實：如果沒有明確界定提取折價的基礎(chǔ)，折價行為是沒有意義的。缺乏控制權(quán)益折價提取主要是依據(jù)所評估的權(quán)益占總權(quán)益價值的比例份額來確定，這里的總權(quán)益包括所

56、有者控制的所有權(quán)利。在應(yīng)用上市公司交易法評估時，所選擇的評估比較參照公司的權(quán)益除了其權(quán)益有較高的流動性（已完全準(zhǔn)備好出售和變現(xiàn)）外，在其他方面與所評估的權(quán)益都具有可比性，因此，缺乏市場性折價提取考慮的因素是的基礎(chǔ)是應(yīng)用上市公司交易法評估所得出的法人或權(quán)益的價值。如果采用上市公司交易法參考公眾持股的交易價格對封閉性企業(yè)中的非控制所有權(quán)進(jìn)行評估，可以把非控制所有權(quán)權(quán)益與其它類似的非控制權(quán)益進(jìn)行比較。在這種情況下，與上市交易股票相比，應(yīng)該對封閉性股權(quán)進(jìn)行缺乏市場性折價，而不是對缺乏控制權(quán)益進(jìn)行折價。如果評估封閉性企業(yè)中的非控制所有權(quán)權(quán)益，是通過資本化收益、賬面價值、調(diào)整后的賬面價值或其他統(tǒng)計數(shù)據(jù)來進(jìn)

57、行，而這些方法、數(shù)據(jù)是以控制所有權(quán)交易為基礎(chǔ)，那么只有既反映缺乏控制權(quán)益又反映缺乏市場性的折價才是最適合的。相反，如果采用上市公司交易法參考屬于非控制權(quán)益的上市股票每日交易價格，評估封閉性企業(yè)中的控制所有權(quán)權(quán)益，應(yīng)該為控制權(quán)益價格加上一個溢價，否則就會低估。使用未來經(jīng)濟收入折現(xiàn)法時，通常以公開交易股票市場的交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)確定適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，而公開交易股票市場通常主要是非控制權(quán)益股份交易。在折現(xiàn)現(xiàn)金流量時，如果沒有對那些有益于控制權(quán)所有者而不是非控制權(quán)所有者的變化因素進(jìn)行調(diào)整，那么，評估一項非控制所有者權(quán)益時，就可以考慮用缺乏市場性而不是缺乏控制權(quán)益引起的折價，作為調(diào)整評估結(jié)果的依據(jù)。即使所有者擁

58、有多數(shù)權(quán)益，缺乏市場性也會在一定程度上削弱控制所有者權(quán)益的價值。而且，出售主要權(quán)益（少于100%權(quán)益）所花費的時間往往長于出售全部100%所有權(quán)權(quán)益，因貨幣時間價值因素影響出售多數(shù)所有者權(quán)益收入的現(xiàn)值也會減少。下面的事實反映了缺乏市場性折價和缺乏控制權(quán)益折價之間的關(guān)系：即使在企業(yè)扣減每個所有者權(quán)益按比例的價值，以反映企業(yè)缺乏完全控制權(quán)益后，封閉性公司出售一個所有權(quán)權(quán)益仍比在公開交易公司困難且成本高。在有些案例中，控制權(quán)益的溢價與缺乏市場性帶來的損失剛好抵消。但是，這種情況是對各種因素相關(guān)環(huán)境仔細(xì)考慮的結(jié)果，而非統(tǒng)一假設(shè)的結(jié)果。缺乏市場性和缺乏控制權(quán)益折價是兩個概念上有區(qū)別的折價。少數(shù)股東權(quán)益折

59、價用來反映沒有企業(yè)控制權(quán)的股權(quán)在價值上的扣減，而缺乏市場性的折價則用來反映封閉性企業(yè)中的股權(quán)沒有成熟的交易市場。盡管，兩種折價之間可能有重疊，如缺乏控制權(quán)益可能降低市場性，但是，因為缺乏成熟的私人資金籌集市場和支付公司公開上市交易發(fā)行成本，即使封閉性公司中的控制權(quán)益價值也會受缺乏市場性的影響。上述理論在市場經(jīng)濟發(fā)達(dá)國家的企業(yè)評估實務(wù)中得以普遍應(yīng)用，但在我國的評估理論研究中幾乎沒有引起人們的注意。其實，所有者權(quán)益在控制權(quán)益或少數(shù)權(quán)益和市場性程度方面具有特征對交易價值的影響，是國內(nèi)外任何一個理性的投資人評估在決策時都十分關(guān)注的最重要因素。我國評估界一定要對此加以重視。4、其他影響評估的定性因素定性

60、因素影響價值，并且定性因素通常否認(rèn)以經(jīng)驗數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的定量分析。定性因素會影響分析師的判斷，并通過評估過程中具體的調(diào)整反映出來。評估師應(yīng)結(jié)合這些定性因素來確定評估所用的價格乘數(shù)(PRICINGMULTPLES)或資本化率。有時，定性因素顯得十分重要，以至于單憑定性因素就可以對評估進(jìn)行獨立、具體的調(diào)整。影響評估的定性因素很多。在許多封閉性企業(yè)中，最重要的定性因素可能集中在一個或幾個關(guān)鍵的管理人員身上。有時，公司產(chǎn)品由于缺乏多樣性可能導(dǎo)致現(xiàn)有客戶和潛在客戶群縮小，或是由于短缺重要貨源和類似產(chǎn)品信息而增加引發(fā)經(jīng)營風(fēng)險的可能性。由于缺乏縱向聯(lián)合導(dǎo)致企業(yè)對供給渠道及客戶關(guān)系異常變化的抵抗力十分脆弱。例如，