經濟“強”為什 么還降準

1、經濟增長二季度完成尋頂6月數(shù)據(jù)預示內循環(huán)雛形現(xiàn)二季度GDP低于市場預期但6月經濟數(shù)據(jù)整體不弱經濟復蘇亮點符 合我們前期預判的消費制造業(yè)投資基建投資具體來看缺芯限產對 生產端存在負面沖擊工業(yè)增加值表現(xiàn)的生產狀況目前較穩(wěn)定關鍵仍在于 需求端需求端投資消費均超市場預期其中投資端制造業(yè)投資在產能利 用率持續(xù)高增政策支持力度不減的背景下大宗抑制作用邊際緩解預示 制造業(yè)投資有望持續(xù)改善基建投資隨著財政后置發(fā)力和專項債發(fā)行提速，廣義基建仍是趨于溫和反彈消費端超市場預期源于儲蓄率的快速下行但 基本符合我們的預判隨著國內疫苗推進收入改善儲蓄率常態(tài)化回歸方 向不變，三季度仍是消費改善重要窗口。表 16 月經濟數(shù)據(jù)

2、中，生產、需求均超市預期實際值市場預期前值，（，數(shù)據(jù)來源wnd，GDP增速弱于市場預期二季度完成年內尋頂二季度GDP增速7.9%，弱于市場預（wind 一致預期8.5%但與我們預期基本一（國君宏觀8%對應兩年平均增速5.5%較一季度的5%有所回升從環(huán)比角度來看，二季度GP 環(huán)比增速1.3%，較一季度0.4%亦有明顯回升。分產業(yè)來看第一產業(yè)上升明顯第三產業(yè)緩步回升第一產業(yè)二季度兩年平均增速5.4%較2021Q1的2.3%明顯回升環(huán)比也明顯弱于季節(jié)性與豬周期供給放量有關第二產業(yè)二季度兩年平均增速6.1%較20211的6 %小幅提高環(huán)比強于季節(jié)性第三產業(yè)兩年平均增速5.1%較20211的4.7%亦有

3、小幅提高。圖 1 第一產業(yè)環(huán)比好于季節(jié)性數(shù)據(jù)來源wnd，。圖 2：第二產業(yè)環(huán)比好于季節(jié)性圖 3：第三產業(yè)環(huán)于季節(jié)性數(shù)據(jù)來源nd，數(shù)據(jù)來源nd，生產工業(yè)加值表不弱，品產量現(xiàn)偏弱6月生產同比回落環(huán)比回升超市場預期但實際情況可能仍在走弱若 從兩年平均增速來看6月工業(yè)增加值增速較5月回落0.1個百分點至6.5%；若從環(huán)比季調增速來看6月增速持平為0.56（前值0.5%從行業(yè)大類來看公用事業(yè)明顯回升制造業(yè)基本持平采礦業(yè)明顯下滑但從主要產品產量角度來看產品產量普遍明顯下行與工業(yè)增加值表現(xiàn)并不一致主要原因可能在于產品成本價差仍在擴大導致工業(yè)增加值高估了實際工業(yè)生產情況。圖 42021 年 6 月環(huán)強于季節(jié)性

4、均值數(shù)據(jù)來源wnd，2021 年增速為兩年平均增速。圖 5 生產端表現(xiàn)強于市場預，電氣水明回升，制造基本持平數(shù)據(jù)來源wnd，2021 年增速為兩平均增速。從產能利用率角度來看產能利用率創(chuàng)新高限產類設備類高于整體汽車明顯回落當前工業(yè)的產能利用率為7.4%較20211 的77.2%進一步回其中制造業(yè)產能利用率環(huán)上升1.6 個百分點至78.8%。分行業(yè)看，產能利用率明顯高于整體的行業(yè)包括兩類一類限類黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)為84.1%，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)為81.6%一類是設備類通用設備制造業(yè)為81.6%，專用設備制造業(yè)為0.4%，電氣機械和器材制造業(yè)為81.7%。圖 6 產能利用率回升至新高數(shù)

5、據(jù)來源wnd，從行業(yè)角度來看中游普遍下降下游分化醫(yī)藥紡織表現(xiàn)突出設備類高位小幅下降下游行業(yè)走勢分化醫(yī)藥紡織提高食品汽車有所回落中游行業(yè)普遍下降，運輸設備黑色冶煉跌幅靠前，中游設備類高位小幅下降高技術制造業(yè)整體表現(xiàn)仍較，較5 月上升0.5 個百分點至18%（相比2020 年同圖 7 細分行業(yè)來看，中游回落、下游上升，設備類高位小幅下降分類行業(yè)環(huán)比變化21-0621-0521-04醫(yī)藥食品下游汽車農副食品紡織運輸設備電氣機械電子設備專用設備通用設備中游有色冶煉橡膠塑料金屬制品化學原料黑色冶煉非金屬制品數(shù)據(jù)來源wnd，2021 年增速為兩平均增。從產量角度來看產量整體普遍回落與工業(yè)增加值表現(xiàn)不一致原

6、因可能在于產品成本價差擴大主要工業(yè)品產量普遍回落且回落幅度不小僅工業(yè)機器人、少數(shù)化工品有所回升產量表現(xiàn)和工業(yè)增加值表現(xiàn)似有出入可能原因在于工業(yè)增加值產品成本采用同樣的價格而6 月產（PPI和成（PPI是進一步拉大的，若考察修成的工業(yè)增加值+PPI-PPI，6 月工業(yè)增加值從8.8%降至4%。下游消費品汽車運動型多用途乘用車新能源汽車布出口產業(yè)鏈金屬切削機床工業(yè)機器集成電路微型電子計算移動通信手持智能手機中游工業(yè)品鋼材十種有色金水泥平板玻璃上游原料氫氧化鈉(燒堿硫酸乙烯化學纖生鐵粗鋼上游能源類發(fā)電量火水風天然原天然氣 原煤焦炭發(fā)電設備201年6月201年5月201年4月（單月增速, )數(shù)據(jù)來源w

7、nd，2021 年增速為兩年平均增速。圖 9 工業(yè)增加值可能高估了工業(yè)生產實際情況數(shù)據(jù)來源wnd，投資地續(xù)走弱基發(fā)，制造延續(xù)改善投資有所回升地產是主要拖累廣義基建發(fā)力制造業(yè)延續(xù)改善6月固定資產投資兩年平均增速為5.7%較5月上升1個百分點從環(huán)比角度來看6月環(huán)比明顯強于季節(jié)性均值地產投資持續(xù)走弱廣義基建發(fā)力制造業(yè)投資延續(xù)修復圖 10 投資整強于季節(jié)性數(shù)據(jù)來源wnd，地產投資高位回落銷售資金來源均走弱未來趨于溫和下降6月地產投資兩年平均增速為7.2%較5 月下降1.9 個百分點高位延續(xù)下降從季節(jié)性角度來看6月環(huán)比也弱于往年季節(jié)性均值分項來看新開工施工竣工均有所回升環(huán)比增速均強于季節(jié)性其中施工竣工端

8、回升較為明顯地產投資高位回落可能主要源于土地購置費的下降5月數(shù)據(jù)與6月類似地產投資走弱但施工開工均走強6月土地購置費尚未公布但回顧5 月數(shù)據(jù)5 月土地購置費較4 月下降2.1 個百分點至7.1%地產調控方向不變6月房地產開發(fā)資金明顯回落地產銷售增速也有所下降未來地產投資趨于回落不過回落相對溫和首先竣工端已經有明顯走強投資帶來支撐其次集中供地導致拿地節(jié)奏后移隨著后續(xù)土地供給釋放，新開工仍有回升空間。圖 1：地產投環(huán)弱于季節(jié)性圖 12：新開工、竣工強于季節(jié)性數(shù)據(jù)來源nd，數(shù)據(jù)來源nd，圖 13地產投資弱施工強與 5 月類似而 5 月主要源于土地購置費回落圖 14：建材價格上漲也會沖高地產投資數(shù)據(jù)來

9、源nd，數(shù)據(jù)來源nd，廣義基建投資有所回升統(tǒng)計局口徑基建兩年平均增速2.6%較5月2.8%小幅回落但從季節(jié)性角度來看基建環(huán)比增速強于季節(jié)性均值廣義基建兩年平均增速3.9%較5月的3.4%小幅回升其中電熱水和交通運輸是主要貢獻基建增速整體偏弱與財政節(jié)奏后移有關隨著財政后置發(fā)力和項債發(fā)行提速，廣義基建仍是趨于溫和反。圖 15 統(tǒng)計局口徑基建投強于季節(jié)性數(shù)據(jù)來源wnd，圖 16 統(tǒng)計局口徑基建回升，廣義基建小幅下降數(shù)據(jù)來源wnd，2021 年增速均為兩年平均增速圖 17 電熱水、交通運輸下降，公共設施回升數(shù)據(jù)來源wnd，2021 年增速均為兩年平增速。制造業(yè)投資延續(xù)改善除建筑鏈條下行外其余鏈條普遍提

10、升6月兩年平均增速為6%較5 月的3.7%明顯改善分行業(yè)來看除有色金屬投資回落之外食品鏈條與高技術鏈（設備醫(yī)藥低技（金屬制品紡織均有所上升。大宗價格上漲對制造業(yè)的負面影響未來仍將邊際減弱從成本端來看5月是年內PPI高點6月PPI已經確認回落這意味著成本端對制造業(yè)投資的壓制因素將邊際緩解從售價端來看隨著下游需求的逐步回暖上游大宗商品價格向下游傳導的壓力將逐步緩解部分耐用品價格已經處在漲價通道中。整體來看，三季度制造業(yè)投資將持續(xù)改善。圖 18 除有色金屬外，制造投資整上升需求側產業(yè)鏈條行業(yè)分類環(huán)比變化21-0621-0521-0421-03 數(shù)據(jù)來源wnd，2021 年增速為兩年平增。消費限額及必

11、推動費上汽車拖可選消費增速小幅提高限額以下及必需品發(fā)力可選消費走勢分化汽車拖累可選地產后周期高位小幅走弱6月社零兩年平均增速為4.9%較5月上升0.4 個百分點強于市場預期剔除價格因素實際同比較5 月提升 0.2個百分點至3.2%季調后社零環(huán)比0.7（前值0.81%小幅回落但仍處于較高增速區(qū)間6 月消費數(shù)據(jù)回升中限額以下有所發(fā)力餐飲受廣深疫情影響有小幅回落，但中小企業(yè)零售的復蘇，是消費恢復的積極信號。圖 19 消費季調環(huán)保持較高水平數(shù)據(jù)來源wnd，分大類來看限額以下消費是主要推動分消費類型看升6個百分點至5.5%，餐飲回落0.6 個百分點至1%餐飲回落與廣深疫情可能有一定關聯(lián)分企業(yè)類型看限額以

12、下有所發(fā)力較5 月上升0.8 個百分點至3.6%額以上則小幅回落0.3 個百分點至6.4%。分細項來看必需消費發(fā)力可選消費分化汽車是主要拖累勢分化，汽車、珠寶跌幅居前，地產相關商品（家具、裝潢）漲幅回落，辦公、通訊、電器有明顯改善。必需消費普遍提高，食品飲、藥品、煙酒改善明顯。耐用品消費回升也帶動大宗價格向下游傳導6月PPI耐用品價格延續(xù)上行。圖 20 消費回，必選消費發(fā)力可選消費有所分，汽車是主要拖累分類名稱環(huán)比變化21-0621-0521-04服裝 煙酒 必需飲料日用 藥品 食品 金銀珠寶 通訊 化妝品 文化辦公 可選汽車 石油 家具 建筑裝潢 電器 數(shù)據(jù)來源wnd，2021 年增速均為兩

13、年平增。圖 21 耐用消費品持漲價數(shù)據(jù)來源wnd，。從居民收入角度居民收入延續(xù)修復儲蓄率單季明顯下降居民收入，收入名義累計增速較一季度提升0.4 個百分點至7.4%，對應單季增速7.9%，單 季增速已逼近疫情之前水。居民支出單季增速從一季度的3.9%上升至7.1%， 儲蓄率則相應下降，單季度儲蓄率已經逼近往年均?？疾靸π盥蔜TM 與疫情之前水平的差值2019 年4，異常高增比率已從一季度的3.7%下降至二季度的2.7%。圖 22 單季全國居儲蓄率明顯下行4540353025201536912216214215217218219220221數(shù)據(jù)來源wnd，。需求走下存隱，政策用點在本、促業(yè)6月數(shù)

14、據(jù)并不差尤其是需求端整體改善似與政策走勢有悖但政策初衷并非轉向寬松而是瞄準降低企業(yè)成本促進就業(yè)以扭轉企業(yè)融資需求下行收入分化持續(xù)的不利局面目的仍是固本培元促使經濟恢復到更高水平均衡。隱憂之一企業(yè)融資需求下行降準目的是降成本央行調查問卷反映的企業(yè)融資需求在二季度明顯回落其中中小型企業(yè)回落尤其明顯在此背景下降低企業(yè)成本一方面是抑制原材料價格上漲另一方面是降低企業(yè)融資成本，而降準目的之一正是降低企業(yè)融資成本。隱憂之二就業(yè)恢復不均衡收入分化持續(xù)降準目的是穩(wěn)就業(yè)6月城鎮(zhèn)調查失業(yè)率雖持平但結構上主要是25-59歲失業(yè)率下降16-24歲調查失業(yè)率已回升到2020年同期水平另外農民工外出就業(yè)增速仍低于2019

15、年同期就業(yè)走勢分化的結果是收入分化持續(xù)可支配收入中位數(shù)占平均數(shù)的比例仍在下降。圖 23 企業(yè)融資需求明顯回落數(shù)據(jù)來源wnd，圖 24 城鎮(zhèn)調查失業(yè)率持平數(shù)據(jù)來源wnd，圖 2516-24 歲調查失業(yè)率升至2020 年水平數(shù)據(jù)來源wnd，圖 26 農民工外出就數(shù)接近 2019年水平，增速仍相差較多數(shù)據(jù)來源wnd，圖 27 收入分化情況仍在持續(xù)數(shù)據(jù)來源wnd，降準降低銀行負債成本在維持銀行凈息差穩(wěn)定的前提下通過給銀行利潤空間來促進實體經濟降成本雖然都為央行給銀“長錢的工具但對比MLF降準釋放的為0 利率的長線資金銀行不用承擔任何利息反而負債成本有所降低對其凈息差有正面貢獻而MLF 需要銀行支付2.

16、95%的利率我們預計降準可以直接降低金融機構融資成本大約130億元即1萬億元的流動性釋放乘以MLF 利率與法準利率的利（2.95%-1.62%即10000*1.33%=133 億元。而其他銀行讓利實體的渠道或進一步沖擊銀行凈息差或費時費力又效果不及降準。第一降息讓利直接沖擊銀行凈息差經過2020年的銀行讓利1.5萬億銀行貸款利率雖然趨勢正向上但目前仍在較低位置疊加2021年開年來銀行信貸結構受政策引導更傾向于中長期資產端收益率的下降已經使得目前銀行凈息差處于較低位置此時通過調整PR等降息手段引導銀行讓利將使得銀行凈息差進一步承壓與央“合理讓利、以及前期調整存款利率定價機制政策不符。第二政策直達工具的讓利模式是在疫情特殊時期的特別政策安排結構性更強主要面向的是普惠小微企業(yè)對于