煤價(jià)對(duì)煤企發(fā)行人基本面的影 響

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 1、 煤炭格分邏輯 3 HYPERLINK l _TOC_250005 2、 煤炭需情概覽 3 HYPERLINK l _TOC_250004 3、 不同種的需況及格走勢(shì) 7 HYPERLINK l _TOC_250003 、動(dòng)力煤 7 HYPERLINK l _TOC_250002 、煉焦煤 10 HYPERLINK l _TOC_250001 4、 煤企行人本梳理 12 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 風(fēng)險(xiǎn)示 19圖表目錄圖表 ：煤量同走勢(shì) 3圖表 ：炭采洗業(yè)固資投完額計(jì)同走勢(shì) 4圖表 ：炭口及比走勢(shì) 4圖表 ：地

2、及義建投同走勢(shì) 5圖表 ：源費(fèi)比況 6圖表 ：炭格數(shù) 6圖表 ：場(chǎng)格英國(guó)倫現(xiàn)貨 7圖表 ：力供、求及需口 8圖表 ：力下消占比況 8圖表 0動(dòng)煤格209 前） 9圖表 1動(dòng)煤格200 年2021年2月） 9圖表 2火產(chǎn)增動(dòng)力價(jià)格 10圖表 3煉煤求及需口 11圖表 4煉煤格209 前） 11圖表 5煉煤格20202021年2月） 12圖表 6煉煤格炭?jī)r(jià)格 12圖表 7重煤資賦 13圖表 8重煤資賦續(xù)1） 14圖表 9重煤規(guī)標(biāo) 15圖表 0重煤規(guī)標(biāo)續(xù)1） 15圖表 1重煤經(jīng)況 16圖表 2重煤經(jīng)況續(xù)1） 17圖表 3重煤企性 18圖表 4重煤企性續(xù)1） 180.00-150.00-15.00-1

3、0.0050,000.00-5.00100,000.000.0020000.0015000.005.00250,000.0010.00300,000.0015.00350,000.0020.00400,000.0025.00450,000.00產(chǎn)量原煤累計(jì)同比月產(chǎn)量原煤累計(jì)值月萬噸1、煤炭?jī)r(jià)格分析邏輯在我們的上一篇報(bào)煤炭行業(yè)信用研究框架煤炭行業(yè)債券專題研究報(bào)告一中曾提到煤炭的價(jià)格是影響行業(yè)信用資質(zhì)的核心因素因此在本篇報(bào)中我們主要將目光放在對(duì)煤炭?jī)r(jià)格的分析上整體來看分析煤炭?jī)r(jià)格的核邏輯依然聚焦于供需關(guān)系因此需從供給要（國(guó)內(nèi)供給國(guó)外供給替代供給及其價(jià)格政策等方向分析和需求要（經(jīng)濟(jì)及政策終端及中下游

4、行需求情況）兩個(gè)方面審慎進(jìn)行。2、煤炭供需情況概覽供給端：國(guó)內(nèi)供給穩(wěn)步上升，新增產(chǎn)能大幅回落，進(jìn)口量受政策擾動(dòng)較大國(guó)內(nèi)原煤產(chǎn)量情況：2016年2月，國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見煤炭行業(yè)去產(chǎn)能開始受此政策影響當(dāng)年原煤產(chǎn)量大回落6年全年原煤產(chǎn)量累計(jì)同比下降9.4此后隨著供給側(cè)改革的有序推進(jìn)及宏觀經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)回升疊加推動(dòng)落后產(chǎn)能退出力度不斷加大原煤產(chǎn)低速穩(wěn)步上升。0年，受疫情沖擊，截至當(dāng)年年底，我國(guó)原煤產(chǎn)量為38.44億噸，雖累計(jì)同比上升0.9個(gè)百分點(diǎn)，但增速有所回落，低于2019年3個(gè)百分點(diǎn)同期新增產(chǎn)能情況亦受到影響煤炭開采及洗選行業(yè)固定資產(chǎn)投資完額同比回落。2013-01

5、2013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01圖表 2：煤

6、炭開采和洗選業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比走勢(shì)4.004.003.003.002.002.001.001.005.0218-02218-02218-03218-04218-05218-06218-07218-08218-09218-10218-11218-12219-01219-02219-03219-04219-05219-06219-07219-08219-09219-10219-11219-12220-01220-02220-03220-04220-05220-06220-07220-08220-09220-10220-11220-12-5.0-1000資料來源：in，光大證券研究所單位：

7、 %統(tǒng)計(jì)區(qū)間： 2018年至2020年-60000-60000.0-40005,00.0-20001,00.000.01,00.002.002,00.004.002,00.006.003,00.008.003,00.00進(jìn)口數(shù)量:煤及褐煤:累計(jì)同比進(jìn)口數(shù)量:煤及褐:累計(jì)值進(jìn)口情況：2016年前，受宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行，下游需求疲弱等因素的影響，煤炭海外進(jìn)口數(shù)量持續(xù)下行隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇去產(chǎn)能任務(wù)基本完成煤及褐煤進(jìn)量企穩(wěn)回升截至9年底進(jìn)口量達(dá)到2.99億噸0年各月進(jìn)口量受政策影響較大，整體呈震蕩下行態(tài)勢(shì)運(yùn)行。-4月因通關(guān)政策相對(duì)寬松，疊加 9年底未能進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的進(jìn)口煤陸續(xù)通關(guān)，進(jìn)口量維持漲勢(shì)運(yùn)行；5月份

8、進(jìn)口煤管控力度加大煤炭進(jìn)口持續(xù)收緊當(dāng)月進(jìn)口量同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)下降了9個(gè)百分點(diǎn)；-1月，受政策及配額不足等因素的制約，進(jìn)口量持續(xù)下行。2月份，隨著年末新增配額緩步落實(shí)，進(jìn)口量回升，但全年累計(jì)增速仍呈現(xiàn)同比下降趨勢(shì)。2213-01213-04213-07213-10214-01214-04214-07214-10215-01215-04215-07215-10216-01216-04216-07216-10217-01217-04217-07217-10218-01218-04218-07218-10219-01219-04219-07219-10220-01220-04220-07220-10資

9、料來源：in光大證券研究所左軸：煤炭進(jìn)口量累計(jì)值 右軸：累計(jì)同比 單位：左軸：萬噸 ， 右軸：%統(tǒng)計(jì)區(qū)間： 2013年至2020年需求端：短期仍有支撐，長(zhǎng)期需求較弱煤炭行業(yè)的下游行業(yè)主要為火電鋼鐵建材化工四大行業(yè)四大行業(yè)合計(jì)耗煤占比超8成我們循著煤炭的直接下游行業(yè)繼續(xù)追蹤可發(fā)現(xiàn)煤炭消費(fèi)的最終端行業(yè)分別為地產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而兩者在固定總投資額中占比較高。因此，固定投資額的變動(dòng)及預(yù)期則是引導(dǎo)煤炭行業(yè)需求的先行指標(biāo)具體來看受疫情影響房地產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資額大幅回落隨著疫情后的復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步推進(jìn)終端需求得以改善，具體來看，地產(chǎn)投資在疫情后恢復(fù)速度相對(duì)較快，且021年依舊存在一定韌性；基建投資方方面，

10、2020年5月基建投資增速回至高點(diǎn)。短期來看，終端行業(yè)的回暖將支撐煤炭需求。10505)10505)10)15)20)25)30) 廣義基建當(dāng)月同比房地產(chǎn)當(dāng)月同比15218-10218-11218-12219-01219-02219-03219-04219-05219-06219-07219-08219-09219-10219-11219-12220-01220-02220-03220-04220-05220-06220-07220-08220-09220-10220-11220-12資料來源：in，光大證券研究所單位： %統(tǒng)計(jì)區(qū)間： 2018年至2020年我國(guó)“富煤貧油少氣”的特征雖決定了煤

11、炭在我國(guó)一次性能源消費(fèi)中占據(jù)主導(dǎo)地位但近年來受政策層面鼓勵(lì)清潔能源可再生能源重要性增加占一次性能源消費(fèi)比例持續(xù)上升，而煤炭占一次能源消費(fèi)比例不斷降低， -年間煤炭消費(fèi)占比從69.2跌至59首次跌破60關(guān)口同期水電核電、風(fēng)電消費(fèi)占比則上升了9個(gè)百分點(diǎn)。長(zhǎng)期來看，煤炭需求端呈下行態(tài)勢(shì)圖表 5：能源消費(fèi)占比情況占能源消費(fèi)總量比重占能源消費(fèi)總量比重:水電、核電、風(fēng)占能源消費(fèi)總量比重:天然氣占能源消費(fèi)總量比重:原占能源消費(fèi)總量比重:原10.008.006.004.002.000.0212213214215216217218219資料來源：in，光大證券研究所單位： %統(tǒng)計(jì)區(qū)間： 2012年至2019年價(jià)

12、格端：供需格局改善，價(jià)格維持高位，需關(guān)注原油價(jià)格波動(dòng)對(duì)煤價(jià)的影響 0 年 -4 月，受疫情影響，上游煤礦復(fù)工進(jìn)度快于下游行業(yè)，加之煤炭進(jìn)口量同比上升煤炭供需錯(cuò)配煤炭?jī)r(jià)格指數(shù)承壓下行自5月份以來需求端所修復(fù)疊加供給量小幅回落及進(jìn)口量收緊等多重因素的影響煤炭?jī)r(jià)格指開始回暖，此后維持高位震蕩。10.0010.0015.0010.0015.0010.0015.0010.0015.0010.0015.0010.00資料來源：in，光大證券研究所 統(tǒng)計(jì)區(qū)間： 2013年至2021年2月218-0-05218-0-05218-0-05218-0-05218-0-05218-0-05218-0-05218-0

13、-05218-0-05218-1-05218-1-05218-1-05219-0-05219-0-05219-0-05219-0-05219-0-05219-0218-0-05218-0-05218-0-05218-0-05218-0-05218-0-05218-0-05218-0-05218-0-05218-1-05218-1-05218-1-05219-0-05219-0-05219-0-05219-0-05219-0-05219-0-05219-0-05219-0-05219-0-05219-1-05219-1-05219-1-05220-0-05220-0-05220-0-05220-

14、0-05220-0-05220-0-05220-0-05220-0-05220-0-05220-1-05220-1-05220-1-05221-0-05221-0-05圖表 7：原油市場(chǎng)價(jià)格：英國(guó)布倫特現(xiàn)貨資料來源：in，光大證券研究所單位： 美元桶統(tǒng)計(jì)區(qū)間： 2018年至2021年1月3、不同煤種的供需情況及價(jià)格走勢(shì)在煤炭行業(yè)的債券研究中通常將煤炭分為動(dòng)力煤煉焦煤及無煙煤不同煤種的供需格局應(yīng)用場(chǎng)景及價(jià)格走勢(shì)均存在顯著性差異因此我們從不同煤種度出發(fā)結(jié)合其供需情況對(duì)價(jià)格走勢(shì)做出分（由于無煙煤存在數(shù)據(jù)獲取困等問題，本篇重點(diǎn)分析動(dòng)力煤及煉焦煤的供需及價(jià)格走勢(shì)）。、 動(dòng)力煤整體來看-0年間動(dòng)力煤供給及

15、需求關(guān)系整體呈現(xiàn)由供需偏緊到供需平衡的狀態(tài)。2016年開啟的煤炭行業(yè)供給側(cè)改革，加速行業(yè)出清，疊加需求持續(xù)向好，是201-9 年動(dòng)力煤總體供需偏緊的主要因素，年度供需缺口維持在 -5 億噸水平0 年受疫情影響年初動(dòng)力煤需求大幅下滑保供政策下需求有一定的釋放導(dǎo)致供給呈現(xiàn)寬松格局但隨著疫情得到控制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，5 月之后需求量大幅上升，截至20年12月，供需缺口已達(dá)到53萬噸（需求-供給）。供給端6年起供給側(cè)改革啟動(dòng)動(dòng)力煤供給迅速收縮6年全年動(dòng)力煤供給量為26.08億元，較5年下降5.266億噸， 同比下滑16.80個(gè)百分點(diǎn)。201-9年，供給量企穩(wěn)回升。020年上半年供給量回落，此后迅速上升，年底供

16、給相對(duì)寬松。需求端：電力行業(yè)為煤炭的主要下游行業(yè)，截至2020年2月，我國(guó)電力行業(yè)煤炭消費(fèi)量為23.12億噸占動(dòng)力煤總消費(fèi)量的62.86供熱建材及其他行業(yè)占比次之分別為11.687.98%和8.70；冶金及化工行業(yè)占比較小分別為4.02和4.78。由于電力行業(yè)為動(dòng)力煤的主要下游行業(yè)，因此對(duì)電力行業(yè)的分析則變得至關(guān)重要。0年以來，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，地產(chǎn)、基建投資保持強(qiáng)韌性也將拉動(dòng)電力需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)雖然新能源發(fā)電近幾年發(fā)展速度較快在總發(fā)電量中的占比持續(xù)上升但考慮到新能源發(fā)電仍具有不穩(wěn)定特性中短期內(nèi)火電仍是全社會(huì)電力供應(yīng)的重要組成部分占比維持在高位在電源結(jié)構(gòu)中的主-4,00.01-4,00.01,00.

17、00-2,00.02,00.000.02,00.002,00.03,00.006,00.04,00.03,00.004,00.008,00.0總需求:動(dòng)力煤:當(dāng)月值總供給:動(dòng)力煤:當(dāng)月值供需缺口:動(dòng)力煤:當(dāng)月值體地位依然會(huì)比較穩(wěn)固。我們認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)終端行業(yè)的帶動(dòng)，1火電產(chǎn)量將穩(wěn)中有升，并有望拉高動(dòng)力煤需求。2209-03209-07209-11210-03210-07210-11211-03211-07211-11212-03212-07212-11213-03213-07213-11214-03214-07214-11215-03215-07215-11216-03216-07216

18、-11217-03217-07217-11218-03218-07218-11219-03219-07219-11220-03220-07220-11資料來源：in，光大證券研究所左軸：總供給、總需求，右軸：供給缺口 單位：萬噸 統(tǒng)計(jì)區(qū)間： 2009年至2020年圖表 9：動(dòng)力煤下游消耗占比情況44.02% 62.86%4.78%7.98%電力行業(yè)冶金行業(yè)化工行業(yè)建材行業(yè)供熱行業(yè)其他行8.70%11.68%資料來源：in，光大證券研究所單位：% 統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2020年12月價(jià)格端：6年受供給側(cè)改革影響，供需格局改善，動(dòng)力煤價(jià)格大幅拉升并維持高位震蕩。2020年以來，受疫情影響，下游需求走弱，疊加

19、進(jìn)口煤炭的大幅增加動(dòng)力煤價(jià)格快速下跌回落至藍(lán)色區(qū)間下沿5月以來隨著下游需求的回暖以及陜西內(nèi)蒙古的限產(chǎn)，動(dòng)力煤價(jià)格觸底反彈，2020年底已反彈至紅色區(qū)間2021年-2月份動(dòng)力煤經(jīng)歷了過山車行情一月中旬Q5500沖上1042.5元/噸的高位，隨后迎來了急跌，主要因素依然圍繞著供需矛盾的變化，1月份以前因?yàn)閲?guó)內(nèi)產(chǎn)量釋放不足及供給受到進(jìn)口限制等雙重因素需求則因天氣原因非常旺盛因此價(jià)格一路走高但是隨著國(guó)內(nèi)保供政策的助力以及新進(jìn)口煤有望增量的預(yù)期下，疊加天氣溫度升高及年關(guān)放假，煤價(jià)從高位下挫，2月底 Q5500降至577.5元/噸，已回歸綠色區(qū)間。圖表 10：動(dòng)力煤價(jià)格走勢(shì)（2019 年前）770.060

20、.060.050.050.040.040.030.0213-1-4214-1-4215-1-4216-1-4217-1-4218-1-4219-1-4資料來源：in，光大證券研究所單位：元噸 統(tǒng)計(jì)區(qū)間： 2013年至2019年圖表 11：動(dòng)力煤價(jià)格走勢(shì)（2020 年021年 2 月）1110.00100.0090.080.070.060.050.040.0資料來源：in，光大證券研究所單位：元噸 統(tǒng)計(jì)區(qū)間： 2020年至2021年2月重要指示指標(biāo)如上文所述電力行業(yè)為動(dòng)力煤的主要下游行業(yè)而火電行業(yè)是全社會(huì)電力供應(yīng)的“壓艙石”因此我們認(rèn)為當(dāng)供給情況相對(duì)穩(wěn)定時(shí)火產(chǎn)量的變化對(duì)于動(dòng)力煤價(jià)格的變動(dòng)存在一定

21、帶動(dòng)作用因此可將火電產(chǎn)量增速為一項(xiàng)重要先行指標(biāo)。2213-0-01213-0-01213-0-01213-1-01214-0-01214-0-01214-0-01214-1-01215-0-01215-0-01215-0-01215-1-01216-0-01216-0-01216-0-01216-1-01217-0-01217-0-01217-0-01217-1-01218-0-01218-0-01218-0-01218-1-01219-0-01219-0-01219-0-01219-1-01220-0-01220-0-01220-0-01220-1-011.0011.001.008.06.0

22、4.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-100090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0產(chǎn)量:火電:累計(jì)同比市場(chǎng)價(jià):動(dòng)力煤Q5500,山西:秦皇島資料來源：in，光大證券研究所單位：左軸：動(dòng)力煤價(jià)格，右軸：火電累計(jì)同比 單位：左軸：元噸 右軸：% 統(tǒng)計(jì)區(qū)間： 20013年至2020年、 煉焦煤整體來看，-9年間，煉焦煤供需缺口持續(xù)存在，0年受疫情擾動(dòng)，年初煉焦煤供給寬松需求減弱隨著經(jīng)濟(jì)逐漸修復(fù)終端行業(yè)對(duì)煉焦煤需求有所支撐，供給量受進(jìn)出口政策等因素的影響出現(xiàn)回落，年底供需格局緊張。供給端煉焦煤具有一定的粘結(jié)性且在室式焦?fàn)t煉焦條件

23、下可以結(jié)焦是用于生產(chǎn)焦炭的原料而焦炭則是鋼鐵的原材料因此被喻為鋼鐵行業(yè)“基礎(chǔ)食糧煉焦煤是煉焦與鋼鐵的重要上游材料在產(chǎn)業(yè)鏈上具有重要的地位相較于其他煤種煉焦煤屬于稀缺資源尤其是我國(guó)低硫優(yōu)質(zhì)主焦煤資源有限進(jìn)口量對(duì)供給穩(wěn)定性擾動(dòng)較強(qiáng)。我國(guó)每年需從國(guó)外進(jìn)口煉焦煤7000萬噸左右，且自年后呈逐年攀升態(tài)勢(shì)但2020全年煉焦煤進(jìn)口量同比下降7個(gè)百分點(diǎn)尤其是0年四季度以來受進(jìn)口政策限制及疫情的影響進(jìn)口量大幅下滑凸顯了煉焦煤供給短缺的問題。需求端：6年以來，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需求量回暖，整體呈上行趨勢(shì)，供需缺口持續(xù)存在。20年受疫情擾動(dòng)，年初煉焦煤需求量大幅回落，隨著疫情得到控制4月份地產(chǎn)及基建固定投資水平有了明顯

24、提升終端行業(yè)需求支撐鋼鐵業(yè)需求，間接帶動(dòng)煉焦煤需求量，此后煉焦煤需求量逐步回升。2208-09209-01209-05209-09210-01210-05210-09211-01211-05211-09212-01212-05212-09213-01213-05213-09214-01214-05214-09215-01215-05215-09216-01216-05216-09217-01217-05217-09218-01218-05218-09219-01219-05219-09220-01220-05220-09-1,00.0-1,00.01,00.00.0-1,00.02,00.0-

25、50.003,00.00.04,00.08,00.01,00.07,00.01,00.06,00.050.005,00.0總需求:煉焦煤:當(dāng)月值月萬噸總供給:煉焦煤:當(dāng)月值月萬噸供需缺口:煉焦煤:當(dāng)月值月萬噸資料來源：in，光大證券研究所左軸：總供給、總需求，右軸：供給缺口 單位：萬噸 統(tǒng)計(jì)區(qū)間： 2009年至2020年價(jià)格端：1年前煉焦煤走勢(shì)基本與動(dòng)力煤保持一致，但1年后，因進(jìn)口政策擾動(dòng)及需求量回暖，煉焦煤價(jià)格快速拉升并維持在一定水平。圖表 14：煉焦煤價(jià)格走勢(shì)（2019 年前）2219-1-2218-1-2217-1-2216-1-2215-1-2175.00155.00135.00115

26、.0090.070.050.030.0214-1-2資料來源：in，光大證券研究所單位：元噸 統(tǒng)計(jì)區(qū)間： 2013年至2019年圖表 15：煉焦煤價(jià)格走勢(shì)（2020221 年2 月）1195.00190.00185.00180.00175.00170.00165.00資料來源：in，光大證券研究所單位：元噸 統(tǒng)計(jì)區(qū)間： 2020年至2021年2月圖表 16：煉焦煤價(jià)及焦炭?jī)r(jià)格重要先行指標(biāo)煉焦煤的鏈接產(chǎn)業(yè)為焦碳我們認(rèn)為焦煤的價(jià)格變動(dòng)會(huì)對(duì)煉焦的價(jià)格僅有一定的指示意義因此我們認(rèn)為焦碳的價(jià)格可作為煉焦煤價(jià)格的先指標(biāo)。22,00.02,00.01,00.01,00.050.000.03,00.02,00.01,00.01,00.01,00.01,00.01,00.080.0060.0040.0020.000.0出廠價(jià)含稅:準(zhǔn)一級(jí)冶金焦:淮北出廠價(jià):煉焦煤:柳林資料來源：in，光大證券研究所單位：左軸：煉焦煤價(jià)格，右軸：焦炭?jī)r(jià)格 單位：左軸：元噸 統(tǒng)計(jì)區(qū)間： 20013年至2020年4、煤企發(fā)行人基本面梳理煤炭?jī)r(jià)格回落時(shí)煤炭行業(yè)進(jìn)入下行周期信用風(fēng)險(xiǎn)則向主體傳導(dǎo)此時(shí)需將目光下沉至個(gè)體，煤