對《破產(chǎn)成本問題的進一步實證調(diào)查》一文的評述-1

1、對?破產(chǎn)本錢問題的進一步實證調(diào)查?一文的評述對?破產(chǎn)本錢問題的進一步實證調(diào)查?一文的評述論文關鍵詞：破產(chǎn)本錢問題的進一步實證調(diào)查,評述這篇文章是作者Altman在1984年發(fā)表在The Journal of Finance上的，主要是對破產(chǎn)本錢問題進行了一個實證性的調(diào)查。在當時破產(chǎn)本錢的問題還是金融理論中一個尚未解決的論題，對這方面的研究，特別是關于破產(chǎn)本錢的數(shù)量和隨后對最正確公司資本結(jié)構(gòu)影響方面的實證研究很稀少。對破產(chǎn)本錢問題存在兩種觀點，一種觀點認為破產(chǎn)本錢重要，破產(chǎn)本錢和稅收利益之間的權衡導致最正確資本結(jié)構(gòu)。另一種觀點那么認為破產(chǎn)本錢不重要，不能解決資本結(jié)構(gòu)決策的問題。還有一種極端的看法

2、認為，破產(chǎn)本錢與資本本錢和資本結(jié)構(gòu)決策無關，不必著重考慮。Altman的這篇文章那么假定預期的破產(chǎn)本錢是相關的而且公司在做經(jīng)營和財務決策時也把它看成是一個重要的局部，并主要從以下三個方面進行調(diào)查：(1)直接破產(chǎn)本錢，主要包括法律、會計、申請本錢以及其它管理本錢；(2)間接破產(chǎn)本錢，主要是公司由于潛在的破產(chǎn)預期所遭受的利潤的損失；(3)破產(chǎn)的概率。由于時機本錢的性質(zhì)及實際測量的困難性，之前還沒有人對間接破產(chǎn)本錢進行過測量，而在Altman的這篇文章中，他那么使用兩種模型，通過計算破產(chǎn)公司破產(chǎn)逼近時估計的非正?；蛭搭A期利潤(損失)來測量間接破產(chǎn)本錢，很好地解決了這個問題。一、概念性的問題這篇文章的

3、第一大局部主要是引導我們對破產(chǎn)本錢問題進行了一些概念性的認識，指明破產(chǎn)本錢的問題已被不少人所意識到。破產(chǎn)本錢的問題及其對資本結(jié)構(gòu)的影響能追溯到最初的Modigliani和Miller的著作中，但他們在正式的模型中并沒有考慮破產(chǎn)本錢，然而他們考慮到暫時破產(chǎn)的可能性并至少意識到破產(chǎn)本錢的相關性這一事實；還有許多研究者把破產(chǎn)本錢的問題定在資本結(jié)構(gòu)和資本本錢研究的框架內(nèi)：Baxter最早對它進行了討論，Stiglitz，Kraus和Litzenberger, Scott和Kim又對它進行了復雜的分析，Copeland和Weston, Brealey和Myers,和Brigham在教科書中也對破產(chǎn)本錢的

4、問題進行了總結(jié)；DeAngelo和Masulis那么認為存在一個唯一的最正確資本結(jié)構(gòu)，市場價格將以把破產(chǎn)本錢考慮到稅收的利益-杠桿本錢權衡中的方式來資本化個人和公司的所得稅；Haugen和Senbet那么認為破產(chǎn)本錢只歸因清算，而清算是一個獨立于破產(chǎn)事件的資本預算的決策，因此破產(chǎn)本錢不能影響資本結(jié)構(gòu)決策；Titman提出資本結(jié)構(gòu)的選擇影響股東清算的動機和決定了在哪種狀態(tài)下如在破產(chǎn)下清算決策的控制權由股東轉(zhuǎn)移給了債權人；Morris那么建立一個模型來研究最正確資本結(jié)構(gòu)存在于哪種狀態(tài)下，并使用預期稅收節(jié)省和破產(chǎn)本錢表達的方法來分析最正確資本結(jié)構(gòu)。即使不管那些認為破產(chǎn)本錢問題的不實際、不相關或不必要

5、的一些討論，許多學者和從業(yè)者對破產(chǎn)本錢問題也不確信。Brealey 和Myers 就曾簡單清楚的說明他們不知道破產(chǎn)的直接本錢和間接本錢的總量是多少，只是猜想對經(jīng)營時間長和較復雜的大公司來說它可能是一個重要的數(shù)量。作者Altman指出在一般對破產(chǎn)本錢問題的實證研究中，Warner的著作常常被引用,但是Warner由于對破產(chǎn)本錢概念的狹義定義和所選取樣本的特殊性，得出的是破產(chǎn)本錢不重要的結(jié)論。Altman這篇文章的主要目的也就是對破產(chǎn)本錢問題增加一些實證研究來說明它的重要性的。從文章的第一局部中我們了解到，當時由于資本結(jié)構(gòu)決策的MM模型中并沒有考慮到破產(chǎn)本錢和個人所得稅的問題，就引發(fā)了不少關于這方

6、面的的研究，其中考慮了破產(chǎn)本錢的問題就是對它進行了進一步的拓展研究。二、以前實證研究的發(fā)現(xiàn)這篇文章的第二局部主要向我們介紹了對破產(chǎn)本錢問題的以前的一些研究成果，能讓我們清楚地看到目前理論界對破產(chǎn)本錢的研究到了什么程度，存在什么空白點，于是本文就能進行進一步的調(diào)查研究。對破產(chǎn)本錢問題有了一個概念性的認識后，作者進一步向我們展示了關于這方面的以前已有的研究成果。由于以前對破產(chǎn)本錢所做的研究除了Warner的研究以外都缺乏實證的調(diào)查，所以本文主要就Warner的研究發(fā)現(xiàn)進行比擬說明。雖然Warner的研究結(jié)果是建立在對破產(chǎn)本錢狹義的定義和以破產(chǎn)的鐵路公司為對象的小樣本的根底上，存在不少的局限性，但是

7、他的論文畢竟是對與破產(chǎn)相關的本錢進行測量和評價的方法上邁出的重要的第一步。一實證方面的研究Warner使用的是11個破產(chǎn)鐵路公司的樣本并調(diào)查了它們的直接破產(chǎn)本錢;，用這些本錢與破產(chǎn)前七年的市場價值的比率進行分析。研究發(fā)現(xiàn)這些比率相對較小，因此推斷對最正確資本結(jié)構(gòu)決策沒有幫助，但他也強調(diào)在決策中并不能怱略破產(chǎn)本錢。Warner所做的分析也存在不少的問題，在他之后的研究都是對這些問題進行的分析。Warner的研究主要存在以下三個缺點：缺乏對間接本錢的計算樣本只限于鐵路公司并不能代表大量的其它破產(chǎn)公司的情況沒有對資本結(jié)構(gòu)決策中的破產(chǎn)本錢和稅收利益的性質(zhì)進行分析，也沒有考慮時間價值的因素。Castan

8、ias對小公司的破產(chǎn)率和破產(chǎn)本錢和稅收利益的杠桿衡量間的關系進行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)本錢與資本結(jié)構(gòu)不相關的假設與Warner的研究結(jié)果不一致。通過對破產(chǎn)風險和杠桿進行非參數(shù)檢驗，Castanias還指出那些有高破產(chǎn)率的公司傾向于有更少的債務。但他的研究也只是集中于工業(yè)公司的數(shù)據(jù)上并沒有考慮到其它具有獨特特性的公司的數(shù)據(jù)，而且也沒有考慮間接破產(chǎn)本錢但是成認了間接本錢的重要性。二間接破產(chǎn)本錢Warne沒有對破產(chǎn)的間接本錢進行度量，他把這種經(jīng)營時機本錢當作直接本錢看待。作者Altman那么把公司失去經(jīng)營能力的時機本錢看作間接本錢的一局部，間接本錢被認為包括失去的銷售、失去的利潤、較高的貸款本錢和公司獲得

9、貸款或發(fā)行證券融資的不可能性。不少學者對此進行了研究，公司投資缺乏的問題與貸款本錢的增加沒有關系，股東-債權人-銀行間的利益沖突和代理本錢問題可能增加了破產(chǎn)的間接本錢。作者舉出了一些公司關于這方面的例子，其中Chrysler公司臨近破產(chǎn)情況下，它的管理層花費大量的時間和費用來支撐公眾的信心以維持公司繼續(xù)作為一個實體存在。間接本錢也發(fā)生在公司已經(jīng)宣布破產(chǎn)和正試圖經(jīng)營和管理對財務健康有利的回報以后。作者列舉了當時1983年美國在線公司的例子來說明間接破產(chǎn)本錢對公司經(jīng)營的影響。間接破產(chǎn)本錢并不只是存在于那些實際破產(chǎn)的公司中，不管最后破產(chǎn)與否那些有很高破產(chǎn)可能性的公司仍然會發(fā)生這種本錢。當時的Inte

10、rnational Harvester危機就是這樣一種情況。除非有相當嚴格的限制條件和較高的本錢條件，生產(chǎn)材料的供給商一般也不愿意繼續(xù)賣他們的商品給這些高風險公司，這也是間接本錢的一種情況。后來也有兩個文獻討論代理本錢的問題，代理本錢和與債務有關的用來保護貸款人優(yōu)先權的代理本錢可能抵銷債務的稅收優(yōu)惠，從而導致最正確資本結(jié)構(gòu)的選擇。以上的研究都說明應把間接本錢納入到總的破產(chǎn)本錢的計算中來，但在當時還沒有人對間接本錢的計量進行研究。作者Altman那么通過一個代理變量來對間接本錢進行測量，有效地解決了間接本錢的計量問題,這也是本文研究的一個主要目的。三、破產(chǎn)本錢的測量破產(chǎn)本錢(BC)包括直接破產(chǎn)本

11、錢(BCD)和間接破產(chǎn)本錢(BCI)。直接破產(chǎn)本錢是債務人在重組或清算過程中支付的具體本錢，這種本錢保存在公司的破產(chǎn)記錄中。作者以12個零售公司和7個其它工業(yè)公司為樣本對間接本錢進行測量,間接本錢=破產(chǎn)前三年的預期利潤實際利潤(差額也稱非預期利潤或損失)。預期利潤的估計使用兩種方法：回歸方法證券分析師的預測。作者對求出的非預期利潤損失也即間接破產(chǎn)本錢再加上直接破產(chǎn)本錢與公司破產(chǎn)前三年的總價值相比得出的比率進行分析說明。四、結(jié)果一直接破產(chǎn)本錢作者在文中的表一和表二給出了這19個樣本公司的結(jié)果。從表一中我們可以看出零售公司平均的直接本錢/公司價值的比率與Warner在他的報告中得出的很相似。但是作

12、者得出破產(chǎn)前五年的平均比率為2.8%及破產(chǎn)當年的平均比率為4.0%，這兩個數(shù)與Warner報告的1.4%和5.3%的比率有一些不同，可能是因為兩人計量公司價值方法上的不同。假設使用比率的中位數(shù)來比擬，作者的比率要稍低于Warner的結(jié)果。從表二中我們可以看出破產(chǎn)前五年的平均BCD/Value值很穩(wěn)定，在6.2%-11.1%之間變化，其中有一些公司的單個比率到達17%以上。以上數(shù)據(jù)說明：破產(chǎn)本錢在公司價值中不是占一個不重要的百分比的，破產(chǎn)本錢與公司價值是有關系的。作者還計算出全部19個樣本公司的總平均BCD/Value值，發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)當年的比率值與破產(chǎn)前五年的比率值相等都等于6.0%，高于Warne

13、r的結(jié)果分別為5.3%，1%。從而指出：即使在不包括間接破產(chǎn)本錢的情況下，也能看出破產(chǎn)本錢對公司價值是重要的。最后作者又指出它的樣本中公司的市場價值很穩(wěn)定，并不像Warner報告在破產(chǎn)臨近時市場價值持續(xù)下降，作者分析這可能是因為Warner所用的樣本都是公開交易的債務，他的樣本那么不是，所以他的研究結(jié)果可能有點偏差，如果把這個因素考慮進來，BCD/Value的比率值可能更高。二間接破產(chǎn)本錢從表一和表二中，我們可以看出間接本錢在公司價值中所占的比例是很高的，所以我們也不能認為它是不重要的。將這19個公司的樣本總合計起來看，總破產(chǎn)本錢占公司價值的比例在破產(chǎn)前三年是12.4%，在破產(chǎn)當年是16.7%

14、。三用分析師的估計來測量間接破產(chǎn)本錢間接破產(chǎn)本錢=非正常利潤(損失)=分析師估計的盈余實際的盈余由于所用的數(shù)據(jù)只能因此大局部破產(chǎn)公司不能被包括進來，所以作者就只選用了7家公司作為樣本進行研究。而且由于這些公司中的大局部還處在重組進程中，它的直接破產(chǎn)本錢還不能估計出來，所以作者就只用間接本錢的數(shù)據(jù)進行分析。以上得出的結(jié)果與用回歸方法得出的結(jié)果是一致的，而且用分析師的估計值來計量間接破產(chǎn)本錢得出的BCI/Value的值更顯著。這都說明了破產(chǎn)本錢對公司價值的重要性。作者隨后又對不同破產(chǎn)概率的公司用Zeta分數(shù)分成高Zeta值Zeta=10、低Zeta值(-0.5=Zeta=0.5和相當?shù)蚙eta值Z

15、eta=-3，分別對應于低風險、高風險、相當高風險的三組。表六中給出了這三組平均的每股盈余實際值與估計值差異的數(shù)值，作者又對它們進行了分析。從中我們也能看出那些經(jīng)營業(yè)績比分析師的預測要低的高破產(chǎn)概率的公司不只限于是那些實際上已經(jīng)破產(chǎn)的公司，同我們前面論述一致的是，間接破產(chǎn)本錢可能發(fā)生于任何公司里，而不管公司最終是否破產(chǎn)。四破產(chǎn)后的比擬表七給出了公司在提出破產(chǎn)申請以后分析師估計的每股盈余和實際的每股盈余、分析師估計的凈利潤和實際的凈利潤以及分別的差異值，表中五個樣本公司的實際盈余明顯低于分析師的估計盈余。二者的差異與公司市場價值的比率都在11%以上，它們的平均BCI/Value比率為17.3%；

16、表五中同樣樣本公司破產(chǎn)前一年平均BCI/Value比率為17.7%，這兩個比值很相似都是非常的高的。以上也說明了間接破產(chǎn)本錢在破產(chǎn)以后對公司總價值影響也是很重要的。作者Altman的實證調(diào)查結(jié)果很強地說明破產(chǎn)本錢不是不重要的。在許多事件中，破產(chǎn)本錢超過了破產(chǎn)前一年公司價值的20%；平均看來，破產(chǎn)本錢占到破產(chǎn)前三年公司價值的11%-17%。不管是用回歸的方法還是用證券分析師估計的方法來計量間接破產(chǎn)本錢，研究得到的結(jié)果都說明破產(chǎn)本錢是重要的。在本文研究中，我們要特別重視以下三點：需要給破產(chǎn)本錢是否是不重要的看法提供進一步的證據(jù)；第一次指定并使用一個代理變量來計算間接破產(chǎn)本錢；使用一個簡單的方法來測

17、量預期破產(chǎn)本錢的現(xiàn)值，并用它與預期的由財務杠桿帶來的稅收利益進行比擬。這種比擬就給關于是否存在最正確資本結(jié)構(gòu)的辯論提供了一個重要的暗示。六、結(jié)論本文作者Altman主要是對破產(chǎn)本錢問題進行研究，他通過實證的調(diào)查來說明破產(chǎn)本錢在公司價值中占有一定的比例，我們不能忽略它。在有公司稅的MM理論中，公司負債的比例到達100%時公司的價值最大，這時的資本結(jié)構(gòu)是最正確的資本結(jié)構(gòu)。但在本文作者對破產(chǎn)本錢的重要性進行分析了以后，使我們意識到由于破產(chǎn)本錢的存在導致不是公司負債比例越高它的價值就越大，公司需要在破產(chǎn)本錢和債務帶來的稅收利益之間進行權衡，在二者的相互權衡下得出一個最正確的資本結(jié)構(gòu)。雖然現(xiàn)在人們已普遍認識到破產(chǎn)本錢的重要性，但在當時人們崇尚MM理論的時代里作者能比擬深刻地認識到這個問題，而且還進行了實證性調(diào)查，這對資本結(jié)構(gòu)理論的開展