財務報酬和財務環(huán)境

1、第3講: 財務酬勞與財務環(huán)境3.1會計與財務治理之差異財務治理者雖利用財務會計報表，但其著眼點與會計師不同:(1). 會計與財務治理對現金流量處理方式不同會計上的重點在于會計盈余及凈利的計算，而財務的重點則在于凈現金流量。凈現金流量指的是在某一特定時刻真正獲得的凈現金，其用途在于購買資產以維持接著經營所需，公司的價值即由這些現金流量決定，此外，現金也可用來發(fā)放股利，因此，長期來看，財務經理會致力于極大化股東的現金流量。盡管具有較高會計盈余的公司通常會具有較高的現金流量，但那個關系并非永久存在，而一家企業(yè)的凈現金流量之因此會和凈利有所不同要緊的緣故在于，損益表上的收益及費用有時并未在今年真正收付

2、，凈現金流量和凈利之間的關系以下列公式表示:凈現金流量 = 凈利 + 非現金費用 非現金收益非現金費用的要緊例子有折舊及攤銷，這些帳目雖會降低凈利，但事實上公司卻沒有支付現金出去，因此我們在計算凈現金流量時，要將它加回來。相同的，有些收益項目在今年還未取得，因此我們在計算凈現金流量時必須將之減掉。由于折舊及攤銷是典型的兩項非現金項目，其它的項目大多接近于零，因此許多分析師假設凈現金流量等于凈利加上折舊及攤銷。(2). 會計所算出的財務會計報表未考慮貨幣的時刻價值財務會計報表經會計師簽證后正式完成，然而會計準則做出的財會報表只注重歷史成本而且忽略貨幣時刻價值, 因為今天的一百元決不等值于一年后甚

3、至十年后的一百元；反過來講，一年前甚至十年前的一百元也因此不等值于今天的一百元。財務治理的首要目標是使公司股價最大化，我們也看到股票價值有部分取決于投資計畫現金流量發(fā)生的時刻。會計是提供數量化的財務信息于治理當局或投資人(股東)以作為其決策之參考?？剂繗v史成本，著重個不會計年度之當期的績效結算。財務治理確實是資金之規(guī)劃與取得使企業(yè)的經營績效與價值能達到最大?？剂楷F值成本，著重起始投資年度與長期(跨年度)之凈現值(NPV)之投資績效評估。 因此會計利潤與財務酬勞是完全不同的，財務酬勞有考慮貨幣的時刻價值與資金成本風險等重要因素的考量，而會計則是沒有的。3.2貨幣的時刻價值現在收到的一塊鈔票比以后

4、收到的一塊鈔票更有價值。因此，財務經理必須清晰了解貨幣的時刻價值及其對公司價值的阻礙，貨幣的時刻價值緊密的阻礙資產的價值與酬勞率。貨幣時刻價值的分析有許多用途，包括編列清償貸款時刻表，以及決定是否購入新設備等。事實上，財務治理學上的所有概念中，貨幣的時刻價值或現金流量折現分析(Discounted Cash Flow, DCF)的觀念最為差不多與重要，因為幾乎所有財務治理的理論與實務操作均會體現貨幣時刻價值的觀念。財務治理決策中，如財務結構、資本預算、股利政策、資金成本決策、融資決策等，都和金鈔票的流入、流出緊密相關，然而這些金鈔票的流淌，常發(fā)生在不同的期間，其受到時刻因素的阻礙，并未具備相同

5、的價值基礎，以致于無法作運算及比較，因而實有必要將時刻因素所造成的差異加以調整，消除貨幣的時刻價值使成為現值，以便于各種財務治理決策之運作。3.2.1時刻線(Time line)是貨幣時刻價值分析中重要的工具能夠關心我們將某些問題具體化及求解時刻0 1 2 3 4 5時刻0:表示今天或現在(分析的時刻即刻點);時刻1代表從今天開始計算一期，或第一期期末;時刻2是從今天開始計算二期，或第二期期末;其它以此類推。因此，刻度上的數字代表的是那一期的期末。通常一期是一年，但也能夠是其它時刻單位。例如:半年、季、月，甚至能夠用一天代表一期。如以年為一期，則0到1這段間隔是第一年、上到2這段間隔代表第二年

6、，以此類推。每一個刻度代表該期間的結束，也代表下一期的開始;也確實是講刻度1代表第一年年底也代表第二年年初。把現金流量直接放在當期刻度下面，利率直接顯示在時刻線上。其后再把這種分析法所要求的未知現金流量以問號表示。時刻0 1 2 3 4 5 -100 105 ?Note: 財務治理實務上以復利計息為原則。3.2.2終值 (Future Value)FVn = 終值 (Future Value)，即第n期的期末金額 假設 現值100元 r(利率) 為5% ，則FV1, 第1期的期末之終值為 100(1+5%) = 105 元。FVIF(r, n) = 利率r，第n期的終值利息因子(FV Inte

7、rest Factor for r and n)，即現在的1 元投資在利率為r，第n期期末的價值。 (可查表，見課本下冊Page 994附錄二)FVn =PV (1 + r)n = PV FVIF(r, n)例3-1：現值100元 r(利率) 為5% ，則FV5= ?FV5 = 100 1.2763 = 127.63圖3-1: FVIF(r, n) vs 利率(r) 與 期間數（n）的關系3.2.3現值 (Present Value)PVn = 現值 (Present Value)，即第n期的期末金額的現在價值。 假設 FV1(一年后終值)為105元 r(利率) 為5% ，現值為 105 /

8、(1+5%) = 100 元。PVIF(r, n) = 利率i，第n期的現值利息因子(PV Interest Factor for r and n)，第n期期末的價值1 元在利率為r的現在價值。 (可查表，見課本下冊。Page 996附錄三)PVn = FVn / (1 + r)n = FVn 1/ (1 + r)n = FVn PVIF(r, n)例3-2：即第5期的期末金額的127.63元 r(利率) 為5% ，則現值(PV5) = ?PV5 = 127.63 0.7835 = 100圖3-2: PVIF(r, n) vs 利率(r) 與 期間數（n）的關系3.2.4 年金終值 (Futu

9、re Value of an Annuity)A. 一般年金(Ordinary Annuity)終值 (1) 在某一段特定的期間中，一系列每期（每年）的等額支付(Payment)或等額收入(Revenue)，且其支付或收入發(fā)生在每期期末者，稱為一般年金，將其總和轉換為期末時的價值，稱為一般年金終值(Future Value of an Annuity)。(2) FVAn = AFVIFA(r,n)FVAn表示：總計n期的一般年金終值 = 普遍年金 FVIFA(r,n) A (Amount) 表示： 每期（每年）的等額支付(Payment)或等額收入(Revenue)FVIFA(r,n) 表示：

10、在利率為r，總計n期的年金終值利率因子(Future Value Interest Factor for an Annuity of $1 for r and n)。 (可查表，見課本下冊Page 998附錄四)B. 期初年金 (Annuity Due) 終值(1) 若支付或收入是發(fā)生在每期期初而非期末者，稱為期初年金，其總和在期末時的價值，稱為期初年金終值。(2) 期初年金終值 FVA*n = AFVIFA(r,n) (l+r) = AFVIFA(r,n+1) -1例3-3: 每期存入銀行100元，設利率為10%，則三期后可領回多少?Q1. 若每期期末存入 (普遍年金終值計算)Q2. 若每期

11、期初存入 (期初年金終值計算)Ans:Q1: FVAn = 100FVIFA(10%,3) =100 3.31 = 331Q2: FVA*n = 100FVIFA(10%,3)(l+10%) = 1003.311.1=364.1或= 100FVIFA(10%,4) -1 = 100(4.641-1) = 364.1普遍年金終值時刻線 期初年金終值時刻線3.2.5年金現值A一般年金現值(1).將某一段特定的期間中，發(fā)生于每期期末的一系列每期（每年）等額支付或等額收入之總和，轉換為現在的價值，稱為普遍年金現值。(2) PVAn = APVIFA(r,n)PVAn表示：總計n期的一般年金現值A (A

12、mount) 表示： 每期（每年）的等額支付(Payment)或等額收入(Revenue)PVIFA(r,n) 表示：在利率為r，總計n期的年金現值利率因子(Present Value Interest Factor for an Annuity of $1 for r and n)。 (可查表，見課本下冊Page 1000附錄五) B期初年金現值(1) 若每期的支付或收入是發(fā)生在每期期初而非期末者，其現值之總和，稱為期初年金現值。(2) 期初年金現值PVA*n = APVIFA(r,n) (l+r) = APVIFA(r,n-1) +1例3-4: 以利率10%存入銀行一筆鈔票，每年銀行付息$

13、100，共年，則應存入多少? Q1.若每期期末領回100元 (普遍年金現值計算)Q2 若每期期初領回100元 (期初年金現值計算)Ans:Q1: PVAn =100 PVIFA(10%,3)= 100 2.4869 = 248.69 Q2: PVA*n =100PVIFA(10%,3)(l+10%) = 1000 2.4869 1 .1 = 273.55或= 100PVIFA(10%,2) +1= 100 (1.7355 +1) = 273.55普遍年金現值時刻線 期初年金現值時刻線3.2.6 永續(xù)年金(Perpetuity)現值若年金持續(xù)到永久，稱為永續(xù)年金永續(xù)年金PVA A / r例3-5

14、: 政府擬發(fā)行萬年公債，年息100元，若利率為8%，則可依多少價格發(fā)售?Ans: PVA = 100 / 8% = 1250 元3.2.7回收成本法與現金流量折現與否之比較例3-6: 設一個投資方案之需要1000萬元之投資，并假設每年可回收250萬元(扣除所有成本、折舊、稅額)，請問回收年數為何 ? 現值時刻線3.2.8 凈現值(NPV: Net Present Value)的計算與意義例3-7: 續(xù)前一題之假設，但由于該投資的廠房與機器設備可能只能營運七年且無殘值，資金成本調高12% ，請問NPV= ? n NPV = CFt / (1+K)t I0 ， CFt = 各期之現金流量，I0 =

15、 期初投資額 t =1 K = 資金成本 (折現率Discount rate， 門檻率Hurdle rate)現值時刻線現金流量折現模式中的折現率，決定于市場的利率，此外生產力、預期通貨膨脹率、資產流淌性與風險等因素亦阻礙此折現率。(另一種酬勞法 IRR 容后講解)。簡言之，貨幣的時刻價值即是利息也確實是使用這筆鈔票的機會成本。(補充) NPV以外其它的投資方案效益的評估方法還本期間法Payback Period (前面提過)缺點:(a) 忽略了現金流量在還本期間內的時刻價值性。(b) 忽略了還本之后的現金流量。(c) 未考慮機會成本。會計酬勞率法(ARR或ROI): 每年預期凈收益 / 平均

16、投資支出 (帳面價值)缺點:(a) 完全忽略了貨幣的時刻價值與現金流量的波動性。(b) 亦未考慮機會成本。內部酬勞率法IRR (Internal Rate of Return)(令NPV=0，求出的折現率即為IRR) n NPV = CFt / (1+IRR)t I0 = 0， t =1 K = 資金成本 (折現率Discount rate， 門檻率Hurdle rate)當該公司之資金成本K IRR 時，同意該方案 K IRR時，則拒絕該方案。例3-8: 某投資方案之各年度之現金流量如下求IRR = ?年度012345現金流量(1,500)300450750750900Ans: 當 K =

17、25%，NPV = 14.7；當 K = 26%，NPV = -22.57(IRR 25%) / (0 14.7) = (26% 25%) / (-22.57 14.7)IRR = 25% + 14.7 / (14.7 + 22.57) 1% = 25.39%缺點: (a) 無法評估投資規(guī)模大小不同之方案但IRR卻相同時之投資效益評估。(b) 無法評估互斥方案。(c) 當現金流量有正負互見的時候可能找不到IRR或是有多個IRR的解。(d) 顯示不出方案酬勞的數額，故無法判定是否應選擇IRR較高之方案。折現還本期間法(與NPV法類似但未考慮還本后之現金流量)(前述)獲利指數法(PI): 現金流量

18、之現值總和/期初投資額 (PI大于1即NPV大于0)n PI = CFt / (1+K)t / I0 ，PI大于1，同意該方案(只適用于獨立方案)t =1 *不適用于互斥方案*3.3 利率的決定3.3.1 供需理論 (經濟學、貨幣銀行學)實質利率(real interest rate)由貨幣供給與貨幣需求決定圖3-3貨幣供給與的貨幣需求的定義計算，可參考貨幣銀行學與金融市場學相關書籍。3.3.2名目利率(nominal interest rate)的決定(1).各種證券的稅前名目(nominal)酬勞率應包含:預期實質酬勞率(expected real return, 資金生產力)，對債券而言

19、，又稱實質無風險利率，real free rate of interest。(RF)預期通貨膨脹率(expected inflation premium)。(IP)證券的流淌性益酬(liquidity/marketability premium)。(LP)證券的風險益酬(default risk premium)。(DP)對債券而言，又考慮到期風險益酬(maturity risk premium)。(MP)名目利率(i)方程式= f (RF，IP，LP，DP，MP)名目利率(i)= RF + IP +LP +DP +MP + 其它風險(可忽略不考慮) (Fisher簡化式)在不考慮倒帳風險的情

20、況之下，則不同期限的債券，其具有不同的收益率，是為收益率的期限結構。故知，利率的期限結構，即 在講明利率與債券期限的關系。例3-9: 已知債券的市價為$1,099.47，而值$1,000，票面利率為14%，期限8年，則其到期收益率為若干?Ans: 1,099.47= 100014% PVIFA(r, 3) + 1000PVIF(r, 3) 查表可知。R=10%，140PVIFA(10%, 3) + 1000PVIF(10%, 3)=1402.4869+10000.7513(2) 阻礙利率的因素除了上述的風險之外還包括了下列風險國家風險(政府政策與政治風險)、匯率風險、中央銀行政策、企業(yè)活動(投

21、資意愿)、政府預算(赤字或盈余)、國際因素(政治、經濟、跨越企業(yè)活動)3.4 財務環(huán)境此為貨幣銀行學(金融市場學) 、財政學、保險學之范疇，并非為財務治理學(公司理財)之研究重點。在此，只是將財務治理所遭遇到的環(huán)境加以分類與簡介，供同學參考。政府公司及其它型態(tài)營利單位之主管單位 (公司法之執(zhí)行治理單位)稅務單位 (稅率 與 租稅方式)中央銀行 (利率 與 匯率 之阻礙)投資審查單位 (獎勵投資之程度)證券交易所 (上市掛牌公司之監(jiān)督單位)金融機構商業(yè)銀行投資銀行專業(yè)銀行 (招商銀行、工業(yè)銀行、進展銀行、出入口銀行etc)信用合作社 (郵政儲金、農漁會信用部、Building Society e

22、tc) 保險公司財務公司 (信托公司、共同基金、基金經理人)證券商 (中介者)金融市場證券市場 (公開市場、店頭市場；初級市場、次級市場)債券市場 (政府公債、公司債)外匯市場 (即期外匯、遠期外匯)期貨與期權市場以投資或融資時刻長短區(qū)分為 貨幣市場資本市場3.5風險與酬勞率從投資者喜愛酬勞而厭惡風險的觀點而言;只有在資產提供較高酬勞率時，投資人才會同意較高的風險。風險與酬勞如何互動，以決定金融市場中證券的價值。風險(Risk)能夠用不同的方法衡量的原則(1).所有金融資產皆被預期于以后可產生現金流量，而資產的風險能夠由其現金流量的風險來推斷。預期于以后可產生現金流量或預期酬勞率不確定性越大，

23、則風險越大。(以統(tǒng)計上的機率分配運算、標準差變益數分析可求出風險)(2).資產的風險可由以下兩種方式考量:(i).單一風險基礎，即單獨分析資產的現金流量風險，單一資產投資預期酬勞率 = 各種狀況發(fā)生機率 各種狀況的酬勞率 之總和 nE (Ri) = P1R1+P2R2 +P3 R3 + .= Pj Rj j=1(ii). 投資組合風險的基礎，即結合投資組合內所有資產的現金流量，并分析其風險。單一風險與組合風險最大的區(qū)不在于，一個有高風險的資產，若納入一較大投資組合中，其提供的風險將比單獨持有該資產所承擔的風險小專門多。投資組合的期望酬勞可 expected return on a portfo

24、lio, E(Rp)，是投資組合中個不資產之期望酬勞的加權平均，而其權數是每一個不資產投資額占整個投資組合的比重: n E (Rp) = W1E(R1)+W2E(R2) +W3 E(R3) +.= Wj E(Rj) j=1此處的E(Ri)是個不資產的期望酬勞率，Wi是權數，且此投資組合中有n種資產。(3).在投資組合的風險中，每項資產的風險均可分成兩個部分:(1)可分散風險，較不為分散投資的投資者重視的風險;(2)市場風險，反映當整個股市下跌時，投資者無法藉由分散投資規(guī)避的風險，因此，此風險最受投資者重視。由于可分散風險可藉由分散投資而規(guī)避之，故對一個理性的投資人而言，并非攸關風險;真正攸關投

25、資者資產價值的，只有市場風險。圖(見課本上冊Page 210)(4).若一資產具有較高的市場風險，必須提供相對較高的期望酬勞率以吸引投資者;投資者一般是風險規(guī)避者，除非有高預期酬勞作補償，否則他們可不能購買高風險資產。意即，高風險必須，也伴隨高利潤。反之，高利潤也意味著高風險亦隨侍在旁。（在效率市場與理性評估投資的假設前提之下）對投資方案評估所采納的現金流量折現率(Discount Rate of Cash Flows)即意味著投資酬勞率的門檻。CAPM理論探討更深入的風險與酬勞率之間的關系，然而，資本資產訂價模式CAPM ( Beta值之計算、SML、CML), 屬于投資組合治理(Portf

26、olio Management)之范疇，是投資學的重頭戲，但卻不是公司理財(Corporate Finance)的討論重點。(補充講明)CAPM理論CML(資本市場線) 資產(證券)之期望酬勞率與市場風險的一條回歸線為截距: Rf: 無風險利率；斜率: i = E(Rm) Rf /(Rm) ；X軸 為(Rp) 表示總風險(市場系統(tǒng)風險+非系統(tǒng)風險)；Y軸 為 E(Ri)。CML: E (Rp) = Rf + E(Rm) Rf /(Rm) (Rp)= Rf + E(Rm) Rf (Rp) /(Rm)E (Rp) = Rf+ i E(Rm) Rf i 為 Beta系數，用來衡量資產(證券)之酬勞隨

27、市場變化的程度。高(大于1)的股票比平均股票(average stock)波動較劇，而低(小于1)的股票較平均股票變動小，平均股票的= l。投資組合p是:投資組合中個不證券的加權平均。有許多緣故可能引起資產(證券)的酬勞率的改變，如 (1). 無風險利率會因實質或預期通貨膨脹的變化而改變，(2). 股票的改變， (3). 投資者風險規(guī)避態(tài)度的改變。(4). 公司的經營方式如何阻礙股票的風險與其價格。(5). 因為在不同國家的資產酬勞并非完全相關，全球性多角化投資的結果將使多國籍公司的風險降低。SML(證券市場線)方程式顯示證券風險及其必要酬勞率之間的關系。 個不證券的必要酬勞率為E (Ri)

28、= Rf+ *i E(Rm) Rf 截距: Rf: 無風險利率；斜率: *i = E(Rm) Rf /2(Rm)；X軸 為Cov (Ri，Rm) 表示市場系統(tǒng)風險；Y軸 為 E(Ri)。Case 3-1: 門檻有多高 (How High a Hurdle?)首先可能會有一些眉目。兩個月前，當 Aegon這家相當照顧其股東的荷蘭人壽保險公司，買下了總公司在舊金山的Transamerica保險公司，Aegon公司，于此交易中預期的酬勞率只有9%，明顯的低于其所宣稱的11%門檻酬勞率。此股票市場的最愛是否違背了其忠實投資者的關愛眼神呢?不全然是。利率下滑和權益價值上升的幾年，差不多使諸如Aegon公

29、司的資金成本減少。因此，經常調整它們用以評估潛在投資項目，和購并標的的門檻利率，并未欺瞞其股東。它們實在是為其投資者提供服務。不幸的，如此的公司在歐洲是專門罕見的，協(xié)助公司可能資金成本的顧問公司Stern Stewart的合伙人Greg Milano 講:我完全不明白有專門多公司會隨著利率，并向下調整其比較標準的酬勞率，因此它們的投資太少了。這對公司的策略是一大沖擊。通常，公司投資決策的完成，是將項目預期能夠產生的凈現金流量，折現成現值而后決定的。假如凈現值是正的，則項目曾使股東獲利?？偠灾琂P. Morgan這間美國銀行的分析師Paul Gibbs講，美國的財務長回憶其門檻酬勞率，而在歐

30、洲大陸則有時曾如此，在英國可就專門稀有了。因此，英國工業(yè)聯(lián)盟 (Confederation of British Industry) 擔心投資過少，英格蘭銀行(Bank of England) 中的主管，關于公司不愿降低門檻酬勞率的舉動感到不滿。 如此的不情愿大概是令人訝異的，因為門檻酬勞率高的公司，將會損失公司資產或公司的交易機會。門檻酬勞率反映的應該不只是利率，也反映了每項項目的風險。例如，德國工業(yè)巨人 西門子(Siemens)公司，去年對旗下16家公司重新制定不同的門檻酬勞率，范圍是從家電用品到醫(yī)藥設備和半導體。而其8%到 11%的門檻酬勞率，是依據相關產業(yè)中的競爭者的股票波動性來制定的，且定期重新評估。資料來源: How High a Hurdle? The Economist, May 8, 1999, p. 82.Case 3-2: 沒有痛苦那來收獲 (Figuring Risk: Its Not So Scary)假如有人在1925年時，投資1000美元于一個由大公司股票所組成的投資組合中，同時將所有股利收入再投資，到了1998年時，其總和價值將增加至235萬