以海外財富管理為鏡照我國發(fā)展轉(zhuǎn)型之路

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 1、 美國財富管理：從快速發(fā)展到逐漸成熟，折扣經(jīng)紀(jì)商崛起 4 HYPERLINK l _TOC_250014 、 概覽：美國居民金融資產(chǎn)快速增長 4 HYPERLINK l _TOC_250013 、 溯源：供需端推動財富管理不斷發(fā)展 4 HYPERLINK l _TOC_250012 、 需求端：經(jīng)濟(jì)發(fā)展促進(jìn)財富管理需求增加 4 HYPERLINK l _TOC_250011 、 供給端：供給端改善驅(qū)動財富管理發(fā)展 6 HYPERLINK l _TOC_250010 、 行業(yè)四大趨勢 8 HYPERLINK l _TOC_250009 、

2、 競爭格局：共同基金快速擴(kuò)張，折扣經(jīng)紀(jì)商崛起 9 HYPERLINK l _TOC_250008 2、 代表公司崛起之路 11 HYPERLINK l _TOC_250007 、 嘉信理財：從折扣經(jīng)紀(jì)商向財富管理轉(zhuǎn)型 11 HYPERLINK l _TOC_250006 、 摩根士丹利：三次并購補(bǔ)齊財富管理業(yè)務(wù)鏈 14 HYPERLINK l _TOC_250005 、 美國銀行：收購美林證券發(fā)展財富管理 17 HYPERLINK l _TOC_250004 、 富達(dá)基金：多元化發(fā)展 21 HYPERLINK l _TOC_250003 、 崛起之路總結(jié) 23 HYPERLINK l _TOC

3、_250002 3、 四大行業(yè)啟示 25 HYPERLINK l _TOC_250001 4、 投資結(jié)論 27 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 風(fēng)險提示 28圖表目錄圖 1： 美國居民金融資產(chǎn)快速增長 4圖 2： 70 年代起美國 GDP 快速增長 5圖 3： 70 年代后美國人均可支配收入快速增長 5圖 4： 80 年代之后美國居民金融資產(chǎn)占比提升 5圖 5： 80 年代之后美國股市迎來長牛 6圖 6： 傭金自由化及免傭基金催生買方投顧 6圖 7： IRA 賬戶資產(chǎn)中共同基金為主要投向（單位：十億美元） 8圖 8： 401（K）賬戶資產(chǎn)中共同基金為主要投向（單位：十億美

4、元） 8圖 9： 美國指數(shù)基金規(guī)?？焖僭鲩L 9圖 10： 全球智能投顧 AUM 快速增長 9圖 11： 共同基金和養(yǎng)老金占比提升較快 10圖 12： 金融機(jī)構(gòu)分層競爭 10圖 13： 折扣經(jīng)紀(jì)商 AUM 逐漸超越傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)（單位：十億美元） 11圖 14： 嘉信理財包含三大業(yè)務(wù) 12圖 15： 嘉信理財財富管理收取基金服務(wù)費(fèi)和咨詢服務(wù)費(fèi) 12圖 16： 嘉信理財從折扣經(jīng)紀(jì)商向綜合理財轉(zhuǎn)型 12圖 17： 利息凈收入為嘉信理財?shù)谝淮髽I(yè)務(wù)（單位：百萬美元） 13圖 18： 投資咨詢費(fèi)為嘉信理財資管業(yè)務(wù)收入第一大貢獻(xiàn)（單位：百萬美元） 13圖 19： 嘉信理財 AUM 不斷提升 14圖 20： 嘉

5、信理財獲客成本不斷下降 14圖 21： 摩根士丹利以高凈值和超高凈值客戶為主 15圖 22： 機(jī)構(gòu)證券和財富管理為摩根士丹利主要收入來源（單位：百萬美元） 15圖 23： 摩根士丹利財富管理利潤較為穩(wěn)定（單位：百萬美元） 15圖 24： 摩根士丹利發(fā)展經(jīng)歷三大階段 16圖 25： 收購后摩根士丹利 AUM 快速增長 17圖 26： 美國銀行四大業(yè)務(wù)板塊 18圖 27： 美國銀行財富管理業(yè)務(wù)占凈利潤比重在 15%左右 18圖 28： 美國銀行財富管理業(yè)務(wù)由高端市場向大眾市場下沉 18圖 29： 美林財富管理客戶余額占比較高（單位：百萬美元） 19圖 30： 美林財富管理業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)較高（單位：百

6、萬美元） 19圖 31： 美林證券投顧人數(shù)增加 20圖 32： 美林證券客戶資產(chǎn)規(guī)模呈上升趨勢 20圖 33： 美林證券單個 FC 管理上百萬美元資產(chǎn) 20圖 34： 收購美林公司后，美國銀行財富管理板塊收入大幅提升（單位：百萬美元） 21圖 35： 美國銀行 AUM 保持增長態(tài)勢 21圖 36： 富達(dá)投資發(fā)展經(jīng)歷多階段 22圖 37： 富達(dá)投資規(guī)模不斷增加 22圖 38： 富達(dá)投資 AUA 不斷增加 23圖 39： 美國以客戶為中心進(jìn)行服務(wù) 24圖 40： 嘉信理財通過并購快速擴(kuò)充實(shí)力 25圖 41： 中國人均可投資產(chǎn)不斷增加 26圖 42： 中國高凈值人群不斷增加 26圖 43： 證券行業(yè)

7、傭金率不斷下滑 26圖 44： 嘉信理財 PB 高于同業(yè) 27圖 45： 嘉信理財 PE 中樞高于同業(yè) 27表 1： 美國養(yǎng)老金制度利于財富管理規(guī)模擴(kuò)大 7表 2： 美國 IRA 賬戶主要由專業(yè)投資人管理 7表 3： 折扣經(jīng)紀(jì)商崛起，傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)受到挑戰(zhàn) 11表 4： 嘉信理財資管業(yè)務(wù)中投資咨詢收入占比較高 13表 5： 嘉信理財價格和服務(wù)優(yōu)于同業(yè) 13表 6： 嘉信理財財富管理提供多種模式 14表 7： 摩根士丹利三大業(yè)務(wù) 15表 8： 摩根士丹利通過并購補(bǔ)齊財富管理業(yè)務(wù)客戶鏈 16表 9： 摩根士丹利多種財富管理業(yè)務(wù)模式 17表 10： 美國銀行財富管理業(yè)務(wù)包括美林財富管理與私人銀行兩大品牌

8、18表 11： 美林證券促進(jìn)客戶資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長 20表 12： 富達(dá)投資為各用戶類型提供多種服務(wù) 23表 13： 美國各類機(jī)構(gòu)通過多種方式獲客 24表 14： 美國財富公司打造跨業(yè)務(wù)板塊聯(lián)動 25表 15： 資管新規(guī)打破剛兌，資本市場深改政策驅(qū)動權(quán)益市場吸引力不斷提升 26表 16： 受益標(biāo)的估值表 281、 美國財富管理：從快速發(fā)展到逐漸成熟，折扣經(jīng)紀(jì)商崛起、 概覽：美國居民金融資產(chǎn)快速增長美國居民金融資產(chǎn)快速增長。從 1945-2019，美國居民金融資產(chǎn)從 1.3 萬億美元增長至 96 萬億美元，期間主要經(jīng)歷三個財富管理發(fā)展階段。70 年代前，美國財富管理處于混亂時期，滯脹下美國股市走熊

9、，房價增速見頂，財富管理發(fā)展緩慢，從 1945-1970，居民金融資產(chǎn)復(fù)合年化增長率約 6%。70 年代-90 年代，供需端改善下，財富管理快速發(fā)展，1970-2000 年居民金融資產(chǎn)年化復(fù)合增長率達(dá) 9%。2000 年后，財富管理發(fā)展逐漸走向成熟，居民金融資產(chǎn)年化增長率約 6%。圖1：美國居民金融資產(chǎn)快速增長數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲、研究所、 溯源：供需端推動財富管理不斷發(fā)展、 需求端：經(jīng)濟(jì)發(fā)展促進(jìn)財富管理需求增加美國 GDP 及個人可支配收入快速增長驅(qū)動居民財富管理需求增加。60 年代后，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了高度現(xiàn)代化的發(fā)展階段，70 年代起美國 GDP 快速增長，1970-1980，美國GPD 保持

10、10%左右的增速，同時居民可支配收入快速增加，1970 年人均可支配收入約 3715 美元，同比+8%，70 年代人均可支配收入同比增速均在 7%以上，80 年代初達(dá) 10%，2000 年增至 3.7 萬美元，年均復(fù)合增速約 7%，居民資產(chǎn)的擴(kuò)容直接驅(qū)動美國財富管理需求增加，80 年代后美國居民金融資產(chǎn)占比有所提升。圖2：70 年代起美國 GDP 快速增長圖3：70 年代后美國人均可支配收入快速增長數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所圖4：80 年代之后美國居民金融資產(chǎn)占比提升數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲、研究所股市繁榮提升居民風(fēng)險偏好水平，驅(qū)動財富管理進(jìn)一步發(fā)展。80 年代初美國政府實(shí)施

11、了由需求管理政策向供給管理政策的轉(zhuǎn)變，積極推動科技發(fā)展，成功實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，同時大力發(fā)展股權(quán)融資，貨幣政策環(huán)境寬松，經(jīng)濟(jì)向好下股市迎來 20 年長牛，從 1980-2000 年，標(biāo)普 500 指數(shù)從 136 點(diǎn)增長至 1320 點(diǎn)，年均復(fù)合增速達(dá) 12%，權(quán)益市場繁榮提升了居民風(fēng)險偏好水平，驅(qū)動財富管理進(jìn)一步發(fā)展。圖5：80 年代之后美國股市迎來長牛數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所、 供給端：供給端改善驅(qū)動財富管理發(fā)展利率自由化推動銀行轉(zhuǎn)型。70 年代，隨著美國利率自由化不斷發(fā)展，銀行利差收窄，而財富管理業(yè)務(wù)以收取傭金為主要盈利模式，能為銀行帶來非利息收入增長。美國銀行迫切需要通過綜合化經(jīng)營，減少對利

12、息收入依賴，提高中間業(yè)務(wù)收入占比，推動銀行財富管理發(fā)展。傭金自由化及免傭基金催生買方投顧。1975 年，監(jiān)管禁止固定傭金，各機(jī)構(gòu)不斷降低傭金率，隨著券商利潤空間不斷擠壓，代銷金融產(chǎn)品成為券商的盈利點(diǎn)。1977 年， Vanguard 推出免傭基金，用戶購買 Vanguard 基金不支付申購費(fèi)、銷售服務(wù)費(fèi)以及管理費(fèi)中尾傭部分，免傭基金改變了產(chǎn)業(yè)內(nèi)利益鏈條，催生了投顧的需求，以產(chǎn)品為中心的銷售系統(tǒng)開始以投顧為中心轉(zhuǎn)移。圖6：傭金自由化及免傭基金催生買方投顧資料來源：研究所美國養(yǎng)老金制度擴(kuò)大財富管理規(guī)模。1974 年美國建立個人養(yǎng)老金賬戶（IRA），1978年在國內(nèi)稅收法第 401 條新增 k 項(xiàng)條

13、款，給予 DC 型計劃稅收優(yōu)惠。養(yǎng)老金制度下，雇主或個人可選擇管理機(jī)構(gòu)，將養(yǎng)老金投資于金融產(chǎn)品包括股票、共同基金、債券等，財富管理規(guī)模大幅增加。表1：美國養(yǎng)老金制度利于財富管理規(guī)模擴(kuò)大第二支柱第三支柱類型確定給付型（DB)確定繳費(fèi)型(DC)傳統(tǒng)型 IRA羅斯型 IRA雇主保證雇員退休后領(lǐng)取參與者每月上繳確定金額，退的養(yǎng)老金數(shù)目按照實(shí)現(xiàn)約休后領(lǐng)取的金額視投資收益可由個人單獨(dú)設(shè)立，也可由介紹定發(fā)放。DB 賬戶由雇主為雇員設(shè)立統(tǒng)一賬戶，一旦而定，DC 計劃建立個人繳費(fèi)賬戶，工作的變動不影響日后企業(yè)設(shè)立，但由個人委托符合條件的第三方金融機(jī)構(gòu)管個人繳費(fèi)，在金融機(jī)構(gòu)建立個人退休賬戶雇員離職后轉(zhuǎn)換賬戶流程養(yǎng)

14、老金提取。包括 401(K)理賬戶較為繁瑣403(B)等，401(k)占主要管理機(jī)構(gòu)雇主選擇專業(yè)的賬戶受托人自行選擇金融機(jī)構(gòu)，包括銀行、券商、基金、保險公司等資金投向主要投資于共同基金，權(quán)益類資產(chǎn)比重較大可投股票、債券、基金等，主要投資于共同基金在存入時一定額度內(nèi)個人可稅收優(yōu)惠雇主為雇員繳納養(yǎng)老金時，繳費(fèi)能夠在稅前扣除；雇員注入的資金以及投資收益可以選擇延遲繳稅以享受在當(dāng)年納稅收入計算時稅前扣除，存入賬戶內(nèi)進(jìn)行投資的資金也可以享受延期納稅，最后當(dāng)個人到達(dá)法定年齡支取資金時才需要繳存入時不能享受當(dāng)期稅前扣除優(yōu)惠，賬戶內(nèi)投資收益免稅，但提取本金收益之時可以無需繳納收入稅納所得稅資料來源：ICI、研

15、究所美國 IRA 賬戶主要由專業(yè)投資人管理。傳統(tǒng) IRA 賬戶主要由專業(yè)投資人進(jìn)行管理，其中全服務(wù)經(jīng)紀(jì)商占比最高，2020 年占比 29%，其次是獨(dú)立財富管理公司和商業(yè)銀行，銀行占比有所下滑。Roth IRA 賬戶主要由專業(yè)投資人進(jìn)行管理，其中全服務(wù)經(jīng)紀(jì)商和獨(dú)立財富管理公司占比最高，2020 年占比均為 27%，商業(yè)銀行及保險公司占比有所下滑。表2：美國 IRA 賬戶主要由專業(yè)投資人管理類型2011201220132014201520162017201820192020傳統(tǒng) IRA 賬戶分布專業(yè)投資人78%75%76%74%80%77%77%70%75%73%其中：全服務(wù)經(jīng)紀(jì)商34%33%33

16、%32%57%32%31%30%29%29%獨(dú)立財富管理公司28%24%26%27%18%22%24%22%25%27%商業(yè)銀行29%29%28%27%22%27%27%25%25%24%保險公司10%11%9%9%8%8%8%7%8%7%直銷渠道32%33%29%34%33%29%30%31%31%31%其中：共同基金公司25%26%22%24%13%19%20%21%20%21%折扣經(jīng)紀(jì)商9%11%10%14%23%12%13%13%13%13%Roth IRA 賬戶分布專業(yè)投資人74%74%75%71%77%70%72%66%其中：全服務(wù)經(jīng)紀(jì)商33%37%32%29%60%29%29%2

17、7%獨(dú)立財富管理公司29%26%25%29%14%23%23%27%商業(yè)銀行19%21%22%19%16%19%22%15%保險公司9%7%6%6%5%7%5%4%直銷渠道32%31%30%31%27%34%30%34%其中：共同基金公司24%25%22%21%9%21%18%19%折扣經(jīng)紀(jì)商11%11%10%13%20%16%14%16%數(shù)據(jù)來源：ICI、研究所養(yǎng)老金賬戶主要資產(chǎn)投向?yàn)楣餐?。美國主要養(yǎng)老金賬戶 IRA 和 401（K）中，共同基金為主要資產(chǎn)投向。從 1980 年，IRA 賬戶中，僅 4%為共同基金，隨著養(yǎng)老金大量入市，IRA 資產(chǎn)中 22%為共同基金，2000 年之后穩(wěn)定

18、在 45%以上，2020 年約 45% 。401（K）資產(chǎn)中共同基金占比持續(xù)提升，1996 年共同基金占比約 33%，2020年，共同基金占比提升至 66%。圖7：IRA 賬戶資產(chǎn)中共同基金為主要投向（單位：十億美元）數(shù)據(jù)來源：ICI、研究所注：其他資產(chǎn)指通過經(jīng)紀(jì)賬戶持有的股票、債券、ETF 等圖8：401（K）賬戶資產(chǎn)中共同基金為主要投向（單位十億美元）數(shù)據(jù)來源：ICI、研究所、 行業(yè)四大趨勢初期以賣方模式為主導(dǎo)，經(jīng)紀(jì)人掌握客戶資源，溢價能力變高。隨著美國財富管理行業(yè)不斷發(fā)展，線下展業(yè)模式下，經(jīng)紀(jì)人的內(nèi)涵不斷豐富，從最初的代理股票買賣拓展至客戶服務(wù)、投資咨詢、資產(chǎn)管理等，隨著經(jīng)紀(jì)人掌握更多客

19、戶資源，部分經(jīng)紀(jì)人在銀行、投行等之間頻繁跳槽，溢價能力不斷提升，但同時經(jīng)紀(jì)人向客戶推薦銷售傭金率較高的產(chǎn)品，用戶對經(jīng)紀(jì)人逐漸不信任。賣方模式向買方模式轉(zhuǎn)型。早期傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主要盈利模式，傭金自由化下，券商利潤空間不斷壓縮，傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)向代銷金融產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，隨著免傭基金改變了產(chǎn)業(yè)內(nèi)利益鏈條，用戶投顧需求產(chǎn)生，以產(chǎn)品為中心的銷售系統(tǒng)開始向以投資顧問為中心轉(zhuǎn)移，基于 AUM 收費(fèi)的商業(yè)模式逐漸成為主流，賣方模式逐步向買方投顧轉(zhuǎn)型。指數(shù)基金快速發(fā)展。1976 年指數(shù)基金剛發(fā)行時由于與傳統(tǒng)的投資理論有所差異，并沒有被廣大投資者接受。隨著機(jī)構(gòu)資金大量入市，資本市場有效性有所提升，主動管理基金難以跑贏指數(shù)，

20、同時指數(shù)基金兼具低費(fèi)率優(yōu)點(diǎn)，吸引了大多數(shù)養(yǎng)老金資本進(jìn)入了指數(shù)基金，進(jìn)一步促進(jìn)了指數(shù)基金的快速發(fā)展。圖9：美國指數(shù)基金規(guī)?？焖僭鲩L數(shù)據(jù)來源：ICI、研究所金融科技崛起，智能投顧不斷發(fā)展。美國較早開始金融線上化服務(wù)，投資者對線上化資產(chǎn)管理接受度較高、對低費(fèi)率訴求高。2010 年后，以 Betterment 和 Wealthfront為代表的金融科技公司快速崛起，為大眾富裕人群提供低費(fèi)率、低門檻和自動化投資管理組合。隨著互聯(lián)網(wǎng)及智能投顧市場的發(fā)展壯大，2015 年開始，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)開始以自行研發(fā)或收購的方式開展智能投顧，以獲取廣大年輕用戶。根據(jù)Statista 數(shù)據(jù)，2019 年全球智能投顧 AUM

21、 約為 5730 億美元，預(yù)計到 2022 年智能投顧 AUM約為 1.4 萬億美元，智能投顧推動財富管理業(yè)務(wù)不斷發(fā)展。圖10：全球智能投顧 AUM 快速增長數(shù)據(jù)來源：Statista、研究所、 競爭格局：共同基金快速擴(kuò)張，折扣經(jīng)紀(jì)商崛起產(chǎn)品端共同基金規(guī)模擴(kuò)張明顯。在養(yǎng)老金入市、指數(shù)基金以及 ETF 發(fā)展下，美國居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，共同基金占比不斷提升，直接投資共同基金比例從 1970 年占比 1%提升至 10%左右；同時，2019 年，美國居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中養(yǎng)老金占比約 25%，養(yǎng)老金中 50%左右資金投向共同基金，基金規(guī)模明顯擴(kuò)張。圖11：共同基金和養(yǎng)老金占比提升較快數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲、研究所渠

22、道端金融機(jī)構(gòu)分層競爭。海外財富管理機(jī)構(gòu)包括銀行、信托、第三方財富管理公司、基金公司及投資銀行等，其中私人銀行、信托機(jī)構(gòu)、投資銀行和家族辦公室主要客群為高凈值客戶，零售銀行、第三方財富管理公司和保險公司服務(wù)大眾客戶。圖12：金融機(jī)構(gòu)分層競爭資料來源：億歐智庫折扣經(jīng)紀(jì)商崛起，傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)受到挑戰(zhàn)。折扣經(jīng)紀(jì)商前期依靠降傭獲取大量大眾客戶，財富管理轉(zhuǎn)型下，折扣經(jīng)紀(jì)商抓住大眾客戶，實(shí)現(xiàn) AUM 快速增長，頭部折扣經(jīng)紀(jì)商逐漸挑戰(zhàn)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)地位，截至 2020 年末，嘉信理財 AUM 達(dá)到 6.7 萬億美元，僅次于貝萊德；全服務(wù)經(jīng)紀(jì)商方面，銀行先天具有賬戶及渠道優(yōu)勢，隨著頭部投行及銀行不斷并購擴(kuò)大客戶規(guī)模，頭

23、部全服務(wù)經(jīng)紀(jì)商市場份額占比較高。表3：折扣經(jīng)紀(jì)商崛起，傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)受到挑戰(zhàn)單位：萬億美元2020 年末類型市場份額財富管理部門人數(shù)貝萊德8.7基金公司17%16500嘉信理財6.7折扣經(jīng)紀(jì)商13%32000（公司人數(shù)）先鋒集團(tuán)6.2基金公司12%17600（公司人數(shù)）摩根士丹利5.4投資銀行8%16000摩根大通3.7銀行7%20683富達(dá)3.7基金公司7%-道富銀行3.5銀行7%39000（公司人數(shù)）美國銀行3.5銀行+券商7%21213UBS3.2銀行+券商6%9575（投顧人數(shù)）安聯(lián)集團(tuán)2.7保險5%-其他4.1-8%-數(shù)據(jù)來源：摩根士丹利公告、研究所注：以上為美國財富管理及資產(chǎn)管理規(guī)模圖1

24、3：折扣經(jīng)紀(jì)商 AUM 逐漸超越傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)（單位：十億美元）數(shù)據(jù)來源：公司公告、研究所2、 代表公司崛起之路、 嘉信理財：從折扣經(jīng)紀(jì)商向財富管理轉(zhuǎn)型三大主要業(yè)務(wù)。嘉信理財主要提供財富管理、證券經(jīng)紀(jì)以及銀行存貸款三大板塊業(yè)務(wù)，由旗下嘉信證券經(jīng)紀(jì)公司、資產(chǎn)管理公司以及嘉信銀行運(yùn)營；其中，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)按照交易量收費(fèi)，信貸業(yè)務(wù)按生息資產(chǎn)收費(fèi)，財富管理業(yè)務(wù)收取基金服務(wù)費(fèi)以及咨詢服務(wù)費(fèi)，均與 AUM 相關(guān)。圖14：嘉信理財包含三大業(yè)務(wù)圖15：嘉信理財財富管理收取基金服務(wù)費(fèi)和咨詢服務(wù)費(fèi)資料來源：嘉信理財公司公告、研究所資料來源：未央網(wǎng)、研究所從折扣經(jīng)紀(jì)商向綜合理財轉(zhuǎn)型。公司的轉(zhuǎn)型之路經(jīng)歷了折扣經(jīng)紀(jì)商、理財

25、集合商、互聯(lián)網(wǎng)券商、全面財富管理轉(zhuǎn)型等多個階段。1975 年美國傭金自由化，公司通過降傭獲取市場份額，并且抓住互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)線上+線下多渠道展業(yè)，1999 年美國放開混業(yè)經(jīng)營限制后，公司完善銀行、資管多支柱收入體系，通過公司不斷推出養(yǎng)老金服務(wù)、豐富產(chǎn)品線、降低費(fèi)率擴(kuò)大 AUM，實(shí)現(xiàn)向綜合理財轉(zhuǎn)型。圖16：嘉信理財從折扣經(jīng)紀(jì)商向綜合理財轉(zhuǎn)型資料來源：嘉信理財公司公告、研究所凈利息收入及資管業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)較高。嘉信理財利息凈收入受利差影響較大，隨著美國利差不斷擴(kuò)大，利息凈收入逐漸成為公司第一大收入，2020 年占比達(dá) 52%，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為第二大業(yè)務(wù)，2020 年收入占比 30%，交易收入占比

26、不斷下滑，從 2006年占比 18%下降至 2020 年的 12%；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中，投資咨詢費(fèi)占比較高，2020年為 42%，投資咨詢服務(wù)費(fèi)率也較高，2020 年為 0.38%，高于基金平均管理費(fèi)。圖17：利息凈收入為嘉信理財?shù)谝淮髽I(yè)務(wù)（單位：百萬美元）圖18：投資咨詢費(fèi)為嘉信理財資管業(yè)務(wù)收入第一大貢獻(xiàn)（單位：百萬美元）數(shù)據(jù)來源：嘉信理財公司公告、研究所數(shù)據(jù)來源：嘉信理財公司公告、研究所表4：嘉信理財資管業(yè)務(wù)中投資咨詢收入占比較高資管業(yè)務(wù)收入拆分（單位：百萬美元）2019 年2020 年客戶平均資產(chǎn)規(guī)模資管業(yè)務(wù)收入平均管理費(fèi)率收入占比客戶平均資產(chǎn)規(guī)模資管業(yè)務(wù)收入平均管理費(fèi)率收入占比貨幣市場基金

27、173,5585250.30%17%200,1194780.24%14%權(quán)益、債券和 ETF 基金267,2132980.11%9%301,5983000.10%9%共同基金（OneSource）191,5526060.32%19%192,4645990.31%17%其他第三方共同基金和 ETF478,0373180.07%10%525,3793930.07%11%投資咨詢服務(wù)317,0791,1980.38%38%379,1711,4430.38%42%其他資產(chǎn)管理費(fèi)（托管、清算等）432,6132160.05%7%451,3502620.05%8%資管業(yè)務(wù)合計1,860,0523,1610

28、.17%100%2,050,0813,4750.17%100%數(shù)據(jù)來源：嘉信理財公司公告、研究所低價+優(yōu)質(zhì)服務(wù)吸引大量顧客。公司傭金率低于同業(yè)，同時公司服務(wù)水平高于同業(yè)，低價+優(yōu)質(zhì)服務(wù)下，吸引了大量客戶。從 2006 年至今，公司 AUM 不斷提升，2020年達(dá) 6.7 萬億元；作為互聯(lián)網(wǎng)券商，公司獲客成本不斷下降，2020 年平均每單位資產(chǎn)獲客成本占比僅 0.16%。表5：嘉信理財價格和服務(wù)優(yōu)于同業(yè)嘉信理財E*TradeFidelityVanguard標(biāo)準(zhǔn)在線股票和期權(quán)傭金0000標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)費(fèi)用0.650.650.651期貨1.51.5在線 ETF 傭金0000服務(wù)滿意保證是否否否300 多個

29、分支機(jī)構(gòu)是否否否24/7 全天候客戶服務(wù)是否否是數(shù)據(jù)來源：嘉信理財公司公告、研究所圖19：嘉信理財 AUM 不斷提升圖20：嘉信理財獲客成本不斷下降數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所財富管理模式多樣化。公司財富管理業(yè)務(wù)提供多種模式，包括自動化投顧、標(biāo)準(zhǔn)化投顧以及專業(yè)財務(wù)顧問， 分別滿足不同客群的財富管理需求， 準(zhǔn)入門檻在 5000-500000 美元之間，整體客群偏中下。表6：嘉信理財財富管理提供多種模式類型投資管理工具簡介最低投資額（美元）收費(fèi)自動化投顧智能化投資組合主要投資 ETF，投資組合通常包括多達(dá) 20 種資產(chǎn)類別，涉及股票，固定收益，房地產(chǎn)和大宗商品 ETF500

30、0無顧問費(fèi)、無傭金智能投顧+專業(yè)人士主要投資 ETF，投資組合通常包括多達(dá) 20 種資產(chǎn)類別，涉及股票，固定收益，房地產(chǎn)和大宗商品 ETF，結(jié)合一對一財務(wù)顧問25000一次性服務(wù)費(fèi)300 美元，之后每月支付 30美元標(biāo)準(zhǔn)化投顧共同基金提供專業(yè)管理、廣泛多元化的基金或 ETF 組合，投資標(biāo)的包括全球股票、房地產(chǎn)和商品、債券25000年費(fèi) 0.9%起嘉信理財投資組合ETF25000年費(fèi) 0.9%起Windhaven 策略為客戶提供三種廣泛多元的策略，主要包括 ETF100000年費(fèi) 0.95%起賬戶管理專業(yè)資產(chǎn)管理公司直接管理賬戶內(nèi)股票、債券及投資組合等100000年費(fèi) 1%起ThomasPart

31、ners 投資策略提供股息增長和平衡收益策略500000年費(fèi) 0.9%起專業(yè)財務(wù)顧問嘉信私人客戶定制產(chǎn)品，投資標(biāo)的包括全球股票、債券、REITS、大宗商品等1000000年費(fèi) 0.08%起嘉信顧問網(wǎng)絡(luò)專業(yè)投顧提供財富管理服務(wù)500000根據(jù)投顧資質(zhì)收費(fèi)資料來源：嘉信理財公司公告、研究所、 摩根士丹利：三次并購補(bǔ)齊財富管理業(yè)務(wù)鏈三大主要業(yè)務(wù)，客戶群體以高凈值客戶為主。摩根士丹利主要包括機(jī)構(gòu)證券、投資管理和財富管理三大業(yè)務(wù)，機(jī)構(gòu)證券下設(shè)投資銀行、銷售和交易、自營投資三條業(yè)務(wù)線。公司以高凈值和超高凈值客戶為主，2012 年公司 1000 萬以上資產(chǎn)占比 32%， 2018 年提升至 43%，增長 8

32、4%，低于 100 萬客戶資產(chǎn)占比從 27%下降至 18%。業(yè)務(wù)客戶群體產(chǎn)品和服務(wù)表7：摩根士丹利三大業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)財富管理業(yè)務(wù)投資管理業(yè)務(wù)大型企業(yè)、政府機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)、高凈值客戶和超高凈值客戶高凈值及超高凈值客戶、中小型公司和機(jī)構(gòu)通過中間渠道獲得的個人客戶、機(jī)構(gòu)客戶投資銀行、銷售和交易、自營投資和其他業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)和投資咨詢服務(wù)、固收的做市業(yè)務(wù)、財務(wù)和財富管理咨詢、銀行業(yè)務(wù)、退休計劃等銀行和房地產(chǎn)投資、傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資料來源：摩根士丹利公司公告、研究所圖21：摩根士丹利以高凈值和超高凈值客戶為主數(shù)據(jù)來源：摩根士丹利公司公告、研究所財富管理收入和利潤貢獻(xiàn)加大。機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)和財富管理業(yè)務(wù)為公司主

33、要營收來源， 2020 年機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)收入和利潤貢獻(xiàn)分別為 53%/64%；財富管理業(yè)務(wù)自發(fā)展以來收入和利潤貢獻(xiàn)不斷加大，收入貢獻(xiàn)從 2004 年的 23%提升至 2020 年的 39%，利潤貢獻(xiàn)從 2006 年的 5%提升至 31%，且利潤貢獻(xiàn)較穩(wěn)定，2008 年投資管理和 2012 年機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損，財富管理業(yè)務(wù)受市場波動影響較小。圖22：機(jī)構(gòu)證券和財富管理為摩根士丹利主要收入來源（單位：百萬美元）圖23：摩根士丹利財富管理利潤較為穩(wěn)定（單位：百萬美元）數(shù)據(jù)來源：摩根士丹利公司公告、研究所數(shù)據(jù)來源：摩根士丹利公司公告、研究所摩根士丹利發(fā)展歷程經(jīng)歷三大階段。在 50 年代美國經(jīng)濟(jì)逐漸發(fā)

34、展的浪潮中，公司憑借與大型企業(yè)客戶的良好關(guān)系和獨(dú)家主承銷商的制度，在傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)上做大做強(qiáng)；60 年代起摩根士丹利向歐洲、日本、亞洲等地拓展，盈利和收入逐漸多元化；2000 年以來公司通過成立私人財富管理部、轉(zhuǎn)型銀行控股公司、收購Smith Barney以及E-Trade 從機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)向財富管理、投資管理為主的資管類業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移。圖24：摩根士丹利發(fā)展經(jīng)歷三大階段資料來源：摩根士丹利公司公告、研究所通過并購補(bǔ)齊財富管理業(yè)務(wù)客戶鏈。2009 年之前投行資管業(yè)務(wù)競爭力較弱，早期主要通過線下渠道獲客，次貸危機(jī)后，投行將戰(zhàn)略從以交易和投行為主的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)向財富管理轉(zhuǎn)移。公司憑借兩次并購在短期內(nèi)獲得大量客

35、戶，完善產(chǎn)品能力，提高獲客能力，疊加自身投研能力挖掘客戶深度。表8：摩根士丹利通過并購補(bǔ)齊財富管理業(yè)務(wù)客戶鏈項(xiàng)目Smith BarneyE-TardeEaton Vance收購時間200920202020機(jī)構(gòu)類型花旗集團(tuán)旗下財富管理公司折扣經(jīng)紀(jì)商資產(chǎn)管理公司520 萬零售客戶及190 萬機(jī)客戶數(shù)-客戶資產(chǎn)1.03 萬億客戶資產(chǎn)拓展財富管理業(yè)務(wù)，直接獲構(gòu)客戶3900 億零售客戶資產(chǎn)及3000 億機(jī)構(gòu)客戶資產(chǎn)E-Trade 具有高獲客率，完-美國排名第一的個人獨(dú)立賬戶服務(wù)商；提供資產(chǎn)解決收購優(yōu)勢得客戶及客戶資產(chǎn)善財富管理客戶鏈，補(bǔ)齊零 方案及定制化產(chǎn)品；強(qiáng)化區(qū)售經(jīng)紀(jì)短板，獲得銀行牌照 位優(yōu)勢；補(bǔ)齊

36、公司固收類產(chǎn)品劣勢資料來源：摩根士丹利公司公告、研究所圖25：收購后摩根士丹利 AUM 快速增長數(shù)據(jù)來源：摩根士丹利公司公告、研究所產(chǎn)品及管理模式多樣化。在產(chǎn)品范圍方面，公司產(chǎn)品包括基金、ETF、對沖基金、 FOF 等各類產(chǎn)品，除提供自主設(shè)計產(chǎn)品外，還包括各類第三方理財產(chǎn)品，產(chǎn)品線豐富。在賬戶管理模式方面，公司財富管理提供多種業(yè)務(wù)模式，包括單獨(dú)管理、聯(lián)合管理、顧問以及資產(chǎn)組合四種模式。表9：摩根士丹利多種財富管理業(yè)務(wù)模式模式簡介客戶資產(chǎn)規(guī)模（十億美元）平均費(fèi)率201820192020201820192020單獨(dú)管理模式第三方和附屬資產(chǎn)管理人管理客戶資產(chǎn)，資產(chǎn)管理人做出決定2793223590.

37、16%0.15%0.14%聯(lián)合管理模式客戶能將單獨(dú)的賬戶、基金及 ETF 合并到一個賬戶進(jìn)行管理。投資決策可由客戶、財務(wù)顧問或投資組合經(jīng)理行使。2573133790.99%1.00%0.99%顧問模式?jīng)Q策由客戶做出，賬戶或資產(chǎn)變動須經(jīng)客戶同意1371551770.84%0.86%0.85%資產(chǎn)組合模式理財顧問管理投資組合3534355090.95%0.95%0.94%以上合計1026122514240.76%0.74%0.73%現(xiàn)金管理財務(wù)顧問向機(jī)構(gòu)客戶提供現(xiàn)金管理服務(wù) 的賬戶，根據(jù)客戶的投資標(biāo)準(zhǔn)投資和再投資，投資組合通常投資于短期固定收益和現(xiàn)金等價物投資2042480.06%0.06%0.0

38、5%總計1046126714720.74%0.73%0.70%資料來源：摩根士丹利公司公告、研究所、 美國銀行：收購美林證券發(fā)展財富管理四大業(yè)務(wù)板塊。美國銀行主要業(yè)務(wù)有四個板塊：零售銀行板塊、全球財富及資產(chǎn)管理板塊、全球銀行板塊及全球市場板塊。其中，零售銀行板塊為第一大利潤來源，財富管理板塊貢獻(xiàn)約 15%。圖26：美國銀行四大業(yè)務(wù)板塊圖27：美國銀行財富管理業(yè)務(wù)占凈利潤比重在 15%左右資料來源：美國銀行公司公告、研究所數(shù)據(jù)來源：美國銀行公司公告、研究所財富管理業(yè)務(wù)由高端市場向大眾市場下沉。美國銀行財富管理業(yè)務(wù)開始于外部收購： 2006 年收購美國信托公司，依托美國信托公司私人銀行部門和美國銀

39、行家庭財富咨詢部門，主打高端市場；2008 年收購美林公司，借助美林證券經(jīng)紀(jì)商品牌及專業(yè)投顧團(tuán)隊(duì)發(fā)展財富管理；2010 年推出 Merrill Edge 線上投資管理平臺，由高端市場逐步下沉至大眾市場。圖28：美國銀行財富管理業(yè)務(wù)由高端市場向大眾市場下沉資料來源：美國銀行公司公告、研究所美國銀行財富管理業(yè)務(wù)包括美林財富管理與私人銀行兩大品牌。美國銀行旗下有美林財富管理和私人銀行兩個子品牌，分別面向大眾客戶和高凈值客戶，美林財富管理由公司收購的美林證券演變而來，私人銀行由美國信托演變而來；美林財富管理美林全球財富管理美國銀行私人銀行客群：大眾客戶客群：高凈值和超高凈值客戶自主投資模式（Merri

40、ll edge）產(chǎn)品：股票、ETF、期權(quán)、基金、債券；服務(wù)：移動投資工具、美國銀行研究、交易平臺聚焦客戶的投資，但客戶同時可享受銀行提供的一系列存貸款服務(wù)。表10：美國銀行財富管理業(yè)務(wù)包括美林財富管理與私人銀行兩大品牌美林全球財富管理美國銀行私人銀行準(zhǔn)入：無價格：股票、ETF 零傭金，期權(quán)合約收費(fèi)美林引導(dǎo)投資：智能顧問：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、相關(guān)研究、投資組合及投資策略顧問+人工：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、相關(guān)研究、投資組合及投資策服務(wù)：投資管理、銀行服務(wù)、信托與遺產(chǎn)、略、投顧團(tuán)隊(duì)?wèi)?zhàn)略慈善與捐贈、 家族辦公室、財富規(guī)準(zhǔn)入：顧問：5000 美元、顧問+人工：20000 美元劃、另類投資、信貸解決方案、藝術(shù)服務(wù)價格：顧問：0

41、.45%、顧問+人工：0.85%等美林財富管理：服務(wù)：移動投資工具、美國銀行研究、投資策略、投顧團(tuán)隊(duì)、自定義計劃準(zhǔn)入：250000 美元資料來源：美國銀行公司公告、研究所美林財富管理板塊貢獻(xiàn)主要 AUM 及收入。美林財富管理和私人銀行兩大業(yè)務(wù)板塊中，美林財富管理貢獻(xiàn)大部分客戶余額以及收入；2020 年美林財富管理客戶余額占比 84%，業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)達(dá) 82%。圖29：美林財富管理客戶余額占比較高（單位：百萬美元）圖30：美林財富管理業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)較高（單位：百萬美元）數(shù)據(jù)來源：美國銀行公司公告、研究所數(shù)據(jù)來源：美國銀行公司公告、研究所美林證券：通過線下及收購等方式實(shí)現(xiàn)客戶資產(chǎn)快速增長。美林證券早期

42、通過在全球增設(shè)辦公室、擴(kuò)充投顧人數(shù)等方式實(shí)現(xiàn)客戶數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L。1997 年公司收購 401(K)服務(wù)商Masterwork 擴(kuò)大客戶基礎(chǔ)，直接獲得 170 億美元客戶資產(chǎn)，同時收購 Mercury，其客戶包括全球十大養(yǎng)老基金中的五家，直接驅(qū)動客戶資產(chǎn)規(guī)模快速增加。1999 年，公司創(chuàng)建 Unlimited Advantage，基于資產(chǎn)規(guī)模收費(fèi)，服務(wù)包括證券無限交易、美林研究、資產(chǎn)計劃等，吸引資產(chǎn)的速度是以前產(chǎn)品模式的 20 倍以上，驅(qū)動客戶資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長，同時將收入從傭金收入向資產(chǎn)管理和服務(wù)費(fèi)轉(zhuǎn)變。表11：美林證券促進(jìn)客戶資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長時間舉措1997 年收購 401(K)服務(wù)商

43、 Masterwork 擴(kuò)大客戶基礎(chǔ)，直接獲得 170 億美元客戶資產(chǎn)1997 年收購 Mercury，其客戶包括全球十大養(yǎng)老基金中的五家1998 年在日本開設(shè) 33 家辦公室1999 年創(chuàng)建 Unlimited Advantage，Unlimited Advantage 基于資產(chǎn)規(guī)模收費(fèi)，每年最低收費(fèi) 1500 美元，服務(wù)包括證券無限交易、美林研究、資產(chǎn)計劃等，吸引資產(chǎn)的速度是以前產(chǎn)品模式的 20 倍以上，將收入從傭金收入向資產(chǎn)管理和服務(wù)費(fèi)轉(zhuǎn)變1999 年推出自我指導(dǎo)式投資2003 年推出 Total Merrill,一套完全集成的財富管理服務(wù)，包括消費(fèi)者貸款、抵押貸款、銀行及現(xiàn)金管理等資料

44、來源：美林證券公司公告、研究所圖31：美林證券投顧人數(shù)增加圖32：美林證券客戶資產(chǎn)規(guī)模呈上升趨勢數(shù)據(jù)來源：美林證券公司公告、研究所數(shù)據(jù)來源：美林證券公司公告、研究所以理財顧問為核心的業(yè)務(wù)模式。 公司采用全面服務(wù)型金融顧問（ Financial Consultants）模式，為富裕階層提供全面的產(chǎn)品和服務(wù)，公司對 FC 招聘要求較高，通常需要大學(xué)及以上學(xué)歷，新人要成為合格的 FC，必須通過長達(dá)三年培訓(xùn)期考驗(yàn)，考核非常嚴(yán)格，第一年通常淘汰率達(dá) 75%。除了通過從業(yè)資格考試等要求，三年內(nèi)開發(fā)的客戶資產(chǎn)量要達(dá)到 3000 萬美元才能最后取得 FC 資格，公司率先成立理財顧問培訓(xùn)學(xué)校，同時激勵較強(qiáng)，正式

45、 FC 沒有底薪，其收入全部來源于他所管理的客戶資產(chǎn)為公司帶來的利潤提成，提成比例約 32-50%，單個 FC 管理上百萬美元資產(chǎn)。圖33：美林證券單個 FC 管理上百萬美元資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：美林證券公司公告、研究所美國銀行收購美林證券促進(jìn)財富管理業(yè)務(wù)階梯式增長。收購美林證券后，美國銀行財富管理板塊收入實(shí)現(xiàn)了階段式提升，從 2008 年的 78 億美元上升至 161 億美元，接近翻倍，之后財富管理業(yè)務(wù)板塊收入保持穩(wěn)定增長態(tài)勢；從 AUM 看，公司穩(wěn)定增長，2020 年達(dá) 3.4 萬億元，同比增長 10%。圖34：收購美林公司后，美國銀行財富管理板塊收入大幅提升（單位：百萬美元）圖35：美國銀行 A

46、UM 保持增長態(tài)勢數(shù)據(jù)來源：美國銀行公司公告、研究所數(shù)據(jù)來源：美國銀行公司公告、研究所、 富達(dá)基金：多元化發(fā)展早期抓住市場機(jī)遇，后期通過機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)大規(guī)模。公司于 1946 年成立，60 年代，公司成立 FRM 投資管理服務(wù)公司、富達(dá)國際、富達(dá)服務(wù)公司，資產(chǎn)規(guī)模快速擴(kuò)張，70 年代借助貨幣基金，快速發(fā)展規(guī)模，80 年代美國股市迎來長牛，公司在牛市以及明星基金經(jīng)理推動下，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，90 年代后公司不斷拓展機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，包括養(yǎng)老金計劃等，驅(qū)動資產(chǎn)規(guī)模增長。2000 年之后，公司產(chǎn)品線布局齊全，加大對養(yǎng)老金管理投入，逐漸向綜合資產(chǎn)管理公司發(fā)展，規(guī)模保持行業(yè)領(lǐng)先地位。圖36：富達(dá)投資發(fā)展經(jīng)歷多階段6

47、0年代資產(chǎn)規(guī)模快速擴(kuò)張年代初，借助貨幣基金擴(kuò)大規(guī)模80年代美國進(jìn)入牛市，同時彼得林奇成為明星基金經(jīng)理，從1977-1987年， 80年代牛 麥哲倫基金價格增長20倍，公司資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)上行市助推下 1989年公司市占率約9%持續(xù)擴(kuò)張90年代公 90年代公司不斷拓展機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，企業(yè)401(a)、401(k)和403(b)退休計劃攀司不斷拓升至歷史新高展機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)1973年公司開始探索貨幣基金，1974年創(chuàng)立首只支票業(yè)務(wù)的貨幣基金1973年取代經(jīng)紀(jì)人銷售，轉(zhuǎn)向直接銷售1977年，彼得林奇管理麥哲倫基金80年代初貨幣基金規(guī)模整體膨脹，公司借此規(guī)模快速擴(kuò)張1962年，成立麥哲倫基金1964年，成立FMR投資

48、管理服務(wù)公司，用于企業(yè)養(yǎng)老金計劃1969年，建立富達(dá)國際，成立富達(dá)服務(wù)公司資料來源：富達(dá)投資公司公告、研究所圖37：富達(dá)投資規(guī)模不斷增加數(shù)據(jù)來源：富達(dá)投資公司公告、研究所線上+線下多渠道分銷，中介銷售機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者為主要渠道。公司早期通過上門、電話等模式積累客戶，1974 年公司成為首家直接通過電話向個人出售基金的公司， 1982 年，公司成立第一家街頭投資者中心，1995 年公司成為第一家創(chuàng)建主頁的基金公司，1999 年，率先推出 401(k)互聯(lián)網(wǎng)計劃，同年上線集交易、分析和研究于一身的經(jīng)紀(jì)網(wǎng)站，目前公司已在全球 12 個地區(qū)建立 200 多個投資者中心。至今，公司主要分銷渠道包括銀行和

49、保險等中介機(jī)構(gòu)、開放式基金銷售平臺、機(jī)構(gòu)投資者等，其中，中介銷售機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者為主要渠道，公司約 60%左右的資產(chǎn)來自養(yǎng)老金。多元化發(fā)展路徑，發(fā)展為綜合資產(chǎn)管理公司。公司為眾多金融中介公司提供清算、托管、投資產(chǎn)品、經(jīng)紀(jì)和交易服務(wù)，截至 2020 年Q2 末，公司為 1.35 萬家金融機(jī)構(gòu)提供服務(wù)，參與 2.2 萬個企業(yè)福利計劃，AUA（受托管理資產(chǎn)，公司為客戶提供行政服務(wù)的總資產(chǎn)，包括基金會計、稅收報告等）達(dá) 8.3 萬億元，其中，養(yǎng)老金占比約55%。表12：富達(dá)投資為各用戶類型提供多種服務(wù)用戶類型業(yè)務(wù)模式產(chǎn)品個人提供財務(wù)計劃和建議，包括退休計劃，財富管理，經(jīng)紀(jì)服務(wù)，大學(xué)儲蓄等。富達(dá) Go：

50、智能投顧富達(dá)個性化計劃與建議：智能投顧+財務(wù)顧問富達(dá)財富管理：財務(wù)顧問私人財富管理：財務(wù)顧問團(tuán)隊(duì)提供建議企業(yè)為企業(yè)創(chuàng)建動態(tài)的福利計劃，包括雇員退休儲蓄，健康和福利，股票計劃服務(wù)等退休、股票計劃、慈善捐款和學(xué)生債務(wù)解決方案福利管理及儲蓄解決方案薪資、人力資源和時間管理解決方案金融機(jī)構(gòu)提供投資和技術(shù)產(chǎn)品與解決方案，清算與托管服務(wù)以及機(jī)構(gòu)交易產(chǎn)品，服務(wù)和執(zhí)行資料來源：富達(dá)投資公司公告、研究所圖38：富達(dá)投資 AUA 不斷增加數(shù)據(jù)來源：富達(dá)投資公司公告、研究所、 崛起之路總結(jié)前期擴(kuò)展用戶群，后期以客戶為中心服務(wù)。從美國金融機(jī)構(gòu)發(fā)展歷程看，前期各金融機(jī)構(gòu)通過降價、線下網(wǎng)點(diǎn)鋪設(shè)、收購等方式進(jìn)行獲客，拓展用

51、戶廣度；后期各財富管理機(jī)構(gòu)著力于提升客戶粘性，挖掘客戶深度，以客戶為中心，基于 AUM 收費(fèi)，統(tǒng)一公司利益與平臺利益，從深入了解客戶需求著手，以產(chǎn)品、投研能力、增值服務(wù)等強(qiáng)化客戶粘性，增強(qiáng)與客戶的交互。表13：美國各類機(jī)構(gòu)通過多種方式獲客機(jī)構(gòu)類型獲客方式折扣經(jīng)紀(jì)商降低傭金及費(fèi)率吸引客戶；優(yōu)化產(chǎn)品及服務(wù)投行利用投行業(yè)務(wù)發(fā)掘高凈值客戶；通過線下辦公室獲客，在全球增設(shè)辦事處；收購折扣經(jīng)紀(jì)商及財富管理公司；利用品牌優(yōu)勢；通過代理人陌拜、參加聚會活動等方式認(rèn)識及獲取客戶銀行挖掘賬戶體系中客戶；收購財富管理公司；通過線下辦公室獲客，在全球增設(shè)辦事處；利用品牌優(yōu)勢；通過代理人陌拜、參加聚會活動等方式認(rèn)識及獲

52、取客戶基金公司早期通過電話、上門、線下網(wǎng)點(diǎn)等地推模式，后期通過線上基金超市，客戶分享資料來源：各公司公告、研究所圖39：美國以客戶為中心進(jìn)行服務(wù)資料來源：研究所打造財富管理生態(tài)圈，實(shí)現(xiàn)全鏈條客戶服務(wù)。美國優(yōu)質(zhì)財富管理公司大多實(shí)現(xiàn)跨業(yè)務(wù)板塊聯(lián)動，財富管理公司業(yè)務(wù)橫跨存貸、投行、資管等多板塊，積極協(xié)同各方資源，為財富線的產(chǎn)品設(shè)計提供了優(yōu)厚的條件，支持客戶跨板塊遷徙，同時為客戶提供涵蓋規(guī)劃、融資、投資為一體的綜合服務(wù)，打造財富管理生態(tài)圈；補(bǔ)齊客戶鏈條，摩根士丹利和美國銀行最初主要客群均為高凈值和超高凈值客戶，公司通過收購實(shí)現(xiàn)全鏈條客群服務(wù)，優(yōu)勢在于獲客來源更加廣泛，強(qiáng)化服務(wù)深度，加深客戶粘性。表14

53、：美國財富公司打造跨業(yè)務(wù)板塊聯(lián)動公司財富管理生態(tài)圈客群嘉信理財嘉信理財=折扣經(jīng)紀(jì)商+財富管理平臺+銀行大眾客戶+大眾富?？蛻裟Ω康だΩ康だ?投行+財富管理平臺+銀行大眾客戶+高凈值用戶+超高凈值客戶美國銀行美國銀行=銀行+財富管理平臺+投行大眾客戶+高凈值用戶+超高凈值客戶資料來源：各公司公告、研究所并購快速擴(kuò)充實(shí)力。美國財富管理公司主要通過并購擴(kuò)充業(yè)務(wù)范圍以及規(guī)模，以嘉信理財為例，嘉信理財通過收購海外多家公司拓展海外業(yè)務(wù)，不斷增強(qiáng)投研能力、資管業(yè)務(wù)、期權(quán)期貨等業(yè)務(wù)實(shí)力，公司均采用收購方式，2019 年公司收購 TD Ameritrade 擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，進(jìn)一步擴(kuò)充實(shí)力。并購可快速補(bǔ)齊業(yè)務(wù)

54、牌照及短板，同業(yè)并購能快速擴(kuò)大客戶資產(chǎn)規(guī)模。圖40：嘉信理財通過并購快速擴(kuò)充實(shí)力資料來源：嘉信理財公司公告、研究所3、 四大行業(yè)啟示啟示一：我國正處于財富管理大時代起點(diǎn)。我國目前與美國財富管理發(fā)展初期較為相似，經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，居民可投資產(chǎn)不斷增加，2020 年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入約4.4 萬元，居民理財意識及需求快速提升，從供給端看，利率自由化使得銀行利差收入不斷降低，證券行業(yè)傭金率不斷下滑迫使經(jīng)紀(jì)從通道型業(yè)務(wù)不斷向財富管理轉(zhuǎn)型，同時房地產(chǎn)吸引力下降、資管新規(guī)打破剛兌、資本市場深改下權(quán)益市場吸引力不斷提升，我們目前正處于財富管理大時代起點(diǎn)。圖41：中國人均可投資產(chǎn)不斷增加圖42：中國高凈值人群

55、不斷增加數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：中國私人財富報告、研究所圖43：證券行業(yè)傭金率不斷下滑數(shù)據(jù)來源：證券業(yè)協(xié)會、研究所表15：資管新規(guī)打破剛兌，資本市場深改政策驅(qū)動權(quán)益市場吸引力不斷提升時間政策影響2018/4/27資管新規(guī)正式落地明確行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和發(fā)展方向，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)、凈值化管理等成為了金融機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型核心2019/3/1科創(chuàng)板注冊制正式落地注冊制正式拉開帷幕2019/6/21放開公募基金參與轉(zhuǎn)融券擴(kuò)大兩融規(guī)模，提升市場活躍度2019/8/9優(yōu)化兩融細(xì)則，兩融標(biāo)的擴(kuò)容擴(kuò)大兩融標(biāo)的；取消最低維持擔(dān)保比例不低于 130%的統(tǒng)一限制，提升兩融業(yè)務(wù)潛力，激發(fā)市場活躍度2019/10/1證監(jiān)會優(yōu)化公募基金產(chǎn)品注冊機(jī)制縮短產(chǎn)品注冊時間，優(yōu)化產(chǎn)品注冊制機(jī)制，提升注冊效率，充分釋