一輪關(guān)于新興產(chǎn)業(yè)主題投資的回潮

1、本周受臺(tái)海問(wèn)題等事件擾動(dòng)，A 股先跌后漲，上證指數(shù)跌-0.64%。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上，成長(zhǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，高景氣成長(zhǎng)表現(xiàn)突出，科創(chuàng) 50 和寧組合分別上漲 6.28%和 3.68%。交易量上，全 A 日均成交放量至 10000 億。同時(shí)，本周黃金價(jià)格繼續(xù)上行，帶動(dòng)黃金股上漲，符合我們此前的判斷。我們此前在深度專題大跌后的震蕩市：高景氣成長(zhǎng)為王鮮明提出：大跌后的震蕩市中前期圍繞流動(dòng)性邏輯展開(kāi)，結(jié)構(gòu)性行情核心大多數(shù)圍繞成長(zhǎng)和中小盤風(fēng)格展開(kāi)。后期，基本面預(yù)期邏輯是震蕩市行情中樞上升的核心支撐，此時(shí)市場(chǎng)開(kāi)始轉(zhuǎn)向大盤和價(jià)值。我們?cè)诖饲爸軋?bào)進(jìn)一步反復(fù)明確基本面預(yù)期看地產(chǎn)，房地產(chǎn)問(wèn)題趨穩(wěn)，基本面預(yù)期就穩(wěn)，8 月公布的一手

2、房相關(guān)數(shù)據(jù)至關(guān)重要。對(duì)比 2018 年針對(duì)民營(yíng)中小企業(yè)紓困時(shí) A 股行情表現(xiàn)，我們認(rèn)為在房地產(chǎn)問(wèn)題和宏觀基本面沒(méi)有看到客觀數(shù)據(jù)的積極信號(hào)之前，中小盤占優(yōu)的階段并未結(jié)束。對(duì)于政治局會(huì)議對(duì)于經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的定調(diào)，我們認(rèn)為是克制且務(wù)實(shí)的。結(jié)合最新高爐開(kāi)工率、水泥產(chǎn)能利用率、瀝青開(kāi)工率以及房地產(chǎn)銷售等數(shù)據(jù)，我們的評(píng)估是，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雖是弱復(fù)蘇，但進(jìn)程較為確定，過(guò)程中貨幣政策預(yù)計(jì)著眼中期，需要充分考慮到今年四季度和明年上半年的風(fēng)險(xiǎn)因素，使得市場(chǎng)處于“經(jīng)濟(jì)不排除短期超預(yù)期修復(fù)可能+流動(dòng)性環(huán)境或比預(yù)想得好”的組合。基于此，“莫為浮云遮望眼”，我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)當(dāng)前是震蕩市思維，更重要的是下半年震蕩中實(shí)現(xiàn)中樞上移的大方向

3、并沒(méi)有發(fā)生變化。對(duì)于當(dāng)前 A 股市場(chǎng)，雖然主線偏向于流動(dòng)性邏輯，但最令人困擾的是行情熱點(diǎn)輪動(dòng)速度太快。同時(shí)，對(duì)于近期圍繞新興產(chǎn)業(yè)主題過(guò)程中出現(xiàn)“炒小”甚至向基本面欠佳的領(lǐng)域傾斜。需要 客觀承認(rèn)這兩個(gè)現(xiàn)象與當(dāng)前流動(dòng)性邏輯支撐下較高風(fēng)險(xiǎn)偏好相關(guān)。但是從產(chǎn)業(yè)的角度來(lái)觀察，無(wú)論是 21 世紀(jì)初美股互聯(lián)網(wǎng)浪潮還是 2012-2017 年 A 股移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮，產(chǎn)業(yè)浪潮投資中后期中不可避免會(huì)出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，對(duì)應(yīng)的本質(zhì)問(wèn)題，我們認(rèn)為有兩 個(gè)方面：1、小公司如何融入大產(chǎn)業(yè)？2、大產(chǎn)業(yè)如何形成產(chǎn)業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力？這個(gè)分別對(duì)應(yīng)著 高成長(zhǎng)中小盤與大盤成長(zhǎng)的投資邏輯。我們認(rèn)為對(duì)于第一個(gè)命題，核心是圍繞

4、汽車產(chǎn)業(yè)鏈的 新景氣趨勢(shì)和新興產(chǎn)業(yè)主題，對(duì)應(yīng)著各相關(guān)領(lǐng)域的“含車量”和數(shù)智化領(lǐng)域（機(jī)器視覺(jué)、工 業(yè)機(jī)器人、人工智能等）。對(duì)于第二個(gè)命題，產(chǎn)業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力（安信策略產(chǎn)業(yè)賽道研究產(chǎn)業(yè) 全球競(jìng)爭(zhēng)力框架：全球比較優(yōu)勢(shì)+全球價(jià)值鏈）對(duì)應(yīng)著產(chǎn)業(yè)集群的壯大和產(chǎn)業(yè)縱深的拉長(zhǎng)， 核心圍繞著技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)迭代過(guò)程中邊際收益大于邊際成本的部門。即便到了今天，我們 認(rèn)為對(duì)于高景氣成長(zhǎng)賽道的堅(jiān)守，尤其是新能源（車），依然是機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)值得重視的現(xiàn)象是：7 月公募基金發(fā)行環(huán)比明顯改善，創(chuàng)年內(nèi)新高，新增投資者數(shù)量環(huán) 比提升。存在的合理解釋是：當(dāng)前宏觀剩余流動(dòng)性保持充裕，在資產(chǎn)荒的環(huán)境中逐步向股市 流動(dòng)性傳導(dǎo)。從歷史上看

5、當(dāng)市場(chǎng)處于流動(dòng)性持續(xù)寬松的狀態(tài)下，即便宏觀剩余流動(dòng)性邊際上 難以進(jìn)一步寬松，只要基本面底部已經(jīng)出現(xiàn)，資產(chǎn)荒的現(xiàn)象比較嚴(yán)重時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)選擇 預(yù)期收益率較高的資產(chǎn)進(jìn)行配臵，從而為股市帶來(lái)增量資金。例如 2015Q2、2019Q1、2020Q1、 2022Q1 均符合上述特征。對(duì)于外部因素的評(píng)估：7 月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)強(qiáng)勁，制造業(yè)仍處于擴(kuò)展區(qū)間，但增速放緩的趨勢(shì)比較清晰，非制造業(yè)增長(zhǎng)勢(shì)頭超于預(yù)期，主要由新訂單穩(wěn)健增長(zhǎng)與供應(yīng)商交付期減少所帶動(dòng)，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)依然較為景氣。面對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多空交織，我們認(rèn)為不改美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于技術(shù)性衰退的事實(shí)。同時(shí)，關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)“鷹派”立場(chǎng)強(qiáng)硬，9 月或?qū)⒊掷m(xù)大幅加息，目

6、前市場(chǎng)預(yù)期較大概率是 75bp?？偨Y(jié)來(lái)說(shuō)，面向 8 月市場(chǎng)，一些此前的不確定因素有望緩解（例如：疫情、房地產(chǎn)），同時(shí)又有一些不確定因素（美國(guó)呈現(xiàn)技術(shù)性衰退，中美關(guān)系、臺(tái)海局勢(shì)等）在體現(xiàn)，我們認(rèn)為 A股維持震蕩市思維，但是不改在震蕩中實(shí)現(xiàn)中樞上移的后市大方向判斷，超配行業(yè)：汽車（汽車零部件）、黃金、軍工、自主可控、醫(yī)藥、光伏、電力電網(wǎng)（新能源相關(guān)配套建設(shè)）、農(nóng)化、食飲。具體而言，經(jīng)過(guò)本周的收集整理，在本文我們就市場(chǎng)關(guān)注的幾個(gè)問(wèn)題進(jìn)行討論：1、內(nèi)部因素：宏觀剩余流動(dòng)性充裕疊加資產(chǎn)荒之下，A 股市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)迎來(lái)持續(xù)改善嗎？2、交易特征：大跌后的震蕩市，行業(yè)快速輪動(dòng)階段，配臵的核心思路是什么？3、外部

7、因素：美國(guó) 7 月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期，如何評(píng)估后續(xù)衰退進(jìn)程和加息步伐？結(jié)合近期與市場(chǎng)投資者的交流，復(fù)盤本周全球和 A 股的行情與市場(chǎng)環(huán)境，有以下幾個(gè)特征值得關(guān)注：第一、全球權(quán)益市場(chǎng)方面，除 A 股市場(chǎng)外全球大多數(shù)市場(chǎng)上漲，新興市場(chǎng)跑贏跑贏市場(chǎng)，美股市場(chǎng)對(duì)于加息與通脹繼續(xù)呈現(xiàn)鈍化。本周美國(guó)三大指數(shù)納斯達(dá)克、標(biāo)普 500、道瓊斯指數(shù)本周分別變化 2.15%、0.36%、-0.13%，均脫離技術(shù)性熊市。本周周中美聯(lián)儲(chǔ)官員連續(xù)出面為減緩加息甚至降息的市場(chǎng)預(yù)期潑冷水，一改之前鴿派言論；繼續(xù)披露的中報(bào)種星巴克等商業(yè)零售巨頭二季度表現(xiàn)好于預(yù)期，為市場(chǎng)注入“經(jīng)濟(jì)沒(méi)有預(yù)期中差的信心”；周五非農(nóng)數(shù)據(jù)大超預(yù)期直接打壓市

8、場(chǎng)信心，9 月加息 75bps 可能性已來(lái)到 68%。歐洲股市普遍上漲：法國(guó)、德國(guó)、英國(guó)股指分別上漲 0.37%、0.67%、0.22%，港股小幅上漲。圖 1：本周權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)Wind第二、本周黃金價(jià)格繼續(xù)上行，符合我們此前的判斷，但是原油價(jià)格的信號(hào)依然不清晰。本周 COMEX 黃金期貨價(jià)格報(bào)收 1792.4 美元/盎司，周漲幅為 0.59%，昨日非農(nóng)數(shù)據(jù)超市場(chǎng)預(yù)期暗示美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有支撐，金價(jià)昨日震蕩下行，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期有所升溫。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息力度最大的時(shí)間已經(jīng)過(guò)去，短期黃金階段性底部相對(duì)清晰，向上的趨勢(shì)比較明確。同時(shí)，本周原油繼續(xù)下行，IPE 布油收?qǐng)?bào) 94.66 美元/桶，環(huán)

9、比跌 15.32 美元/桶。由于俄烏沖突帶來(lái)的原油供需缺口無(wú)法得到有效補(bǔ)充，OPEC+8 月 3 日決定 9 月增產(chǎn) 10 萬(wàn)桶/日杯水車薪，且增產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，預(yù)計(jì)供需緊平衡下原油維持相對(duì)高位震蕩。圖 2：黃金價(jià)格連續(xù)三周反彈Wind圖 3：原油價(jià)格本周有所下滑Wind第三、本周海外市場(chǎng)繼續(xù)反彈，受外部事件擾動(dòng) A 股先跌后漲，上證指數(shù)跌-0.64%。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上，成長(zhǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，核心資產(chǎn)和高景氣賽道股表現(xiàn)突出?？苿?chuàng) 50 和寧組合分別上漲 6.28%和 3.68%。交易量上，全 A 日均成交放量至 10000 億。結(jié)構(gòu)層面上，本周 A 股受外部事件擾動(dòng)，相關(guān)事件驅(qū)動(dòng)下高估值成長(zhǎng)板塊跑贏，具體而

10、言：其一、近期美國(guó)芯片法案推出和相關(guān)設(shè)備技術(shù)的斷供，將推動(dòng)國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體等產(chǎn)業(yè)國(guó)產(chǎn)替代提速。隨著制程工藝的進(jìn)步，chiplet 技術(shù)越來(lái)越受到重視。本周電子和計(jì)算機(jī)分別上漲+7.56%和 3.02%，相關(guān)熱門板塊半導(dǎo)體設(shè)備（15.3%）、半導(dǎo)體硅片（12.78%）、半導(dǎo)體封測(cè)（11.80%）、操作系統(tǒng)（6.10%）等受益全面上漲。其二，本周佩洛西竄訪臺(tái)灣，我國(guó)開(kāi)展有關(guān)軍事演習(xí)，國(guó)防安全相關(guān)板塊上漲，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)（+4.99%）、衛(wèi)星導(dǎo)航（+3.36%）。圖 4：本月高估值、績(jī)優(yōu)股相對(duì)占優(yōu)Wind圖 5：本周主要指數(shù)漲跌幅一覽圖 6：本周漲幅居前或跌幅居前的概念板塊內(nèi)部因素：宏觀剩余流動(dòng)性充裕，資產(chǎn)荒

11、下權(quán)益增量資金有望持續(xù)流入近期資金層面一個(gè)值得重視的現(xiàn)象是：7 月公募基金發(fā)行環(huán)比明顯改善，創(chuàng)年內(nèi)新高，新增投資者數(shù)量環(huán)比提升。具體而言：公募基金方面，7 月權(quán)益類公募基金發(fā)行量大幅提升，創(chuàng)年內(nèi)新高。以股票型基金+偏股混合型+靈活配臵型為統(tǒng)計(jì)口徑，7 月新發(fā)基金 57 只，發(fā)行份額達(dá) 707.47 億份，超過(guò) 1月 594.19 億份，創(chuàng)年內(nèi)新高，環(huán)比提升 277%；從基金申贖比來(lái)看，本周基金申贖比小幅回暖，五日平均申贖比約為 1.16；從 ETF 規(guī)模上看，由于中證 1000 相關(guān)衍生品的上市，以及多家中證 1000ETF 的集中發(fā)行，近兩周來(lái)，中證 1000ETF 規(guī)模增長(zhǎng)超過(guò) 400億元

12、，為市場(chǎng)注入了大量流動(dòng)性。新增投資者方面，2022 年 6 月份上證所合計(jì) A 股新增投資者開(kāi)戶數(shù)為 235.24 萬(wàn)戶，比上月增加 25.24 萬(wàn)戶圖 7：權(quán)益類基金（股票型基金+偏股混合型+靈活配臵型）發(fā)行規(guī)模在 7 月有較大增長(zhǎng)圖 8：中證 1000ETF 規(guī)模迅速提升圖 9：中證 1000 指數(shù)基金規(guī)模迅速提升圖 10：6 月A 股新增開(kāi)戶數(shù)環(huán)比上月提升存在的合理解釋是：當(dāng)前宏觀剩余流動(dòng)性保持充裕，在資產(chǎn)荒的環(huán)境中逐步向股市流動(dòng)性傳導(dǎo)。在我們與市場(chǎng)交流的過(guò)程中，相當(dāng)多機(jī)構(gòu)在面對(duì)手上“有錢”，但是沒(méi)有相對(duì)高收益的資產(chǎn)的困擾。從量的角度看，6 月 M2 與社融雙雙抬升，實(shí)體融資需求有所改善

13、，但寬貨幣的節(jié)奏相對(duì)更快。從貨幣投放數(shù)據(jù)來(lái)看，6 月 M2 同比增長(zhǎng) 11.4%，環(huán)比提升 0.3pct。6 月社融新增 5.17 萬(wàn)億，同比多增 1.47 萬(wàn)億，社融存量同比增速提升至 10.8%，M2-社融剪刀差環(huán)比上月持平。同時(shí)從商業(yè)銀行信貸投放情況來(lái)看，流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的貨幣逐步增加。整體而言，當(dāng)前宏觀剩余流動(dòng)性相對(duì)充裕，處于寬貨幣先行并逐步轉(zhuǎn)向?qū)捫庞玫倪^(guò)程。從價(jià)的角度看，由于長(zhǎng)端利率定價(jià)因素較為復(fù)雜，近期維持低位震蕩。而對(duì)流動(dòng)性較為敏感的短端利率和低信用等級(jí)的債券收益率則大幅下行，達(dá)到近年來(lái)低位，其中，一年期國(guó)債收益率下行至 1.86%，已經(jīng)達(dá)到近兩年的最低點(diǎn)；從信用利差和期限利差來(lái)看，

14、 2Y-10Y 期限利差已經(jīng)達(dá)到 2020 年 7 月以來(lái)的最低點(diǎn)，AA+級(jí)產(chǎn)業(yè)債信用利差則創(chuàng)下 2017 年以來(lái)新低。在宏觀剩余流動(dòng)性寬松的背景下，銀行間市場(chǎng)的資金也較為充裕，相應(yīng)而言我們可以看到銀行間市場(chǎng)主要的利率指標(biāo)處于較低水平，回購(gòu)利率方面，DR007 利率降至 1.43%，已經(jīng)達(dá)到 2020 年 6 月以來(lái)的最低水平；拆借利率方面，SHIBOR1W 利率降至 1.53%，已經(jīng)十分接近 2020 年疫情沖擊下的利率水平。圖 11：當(dāng)前 M2-社融剪刀差處于 2016 年以來(lái)高位圖 12：銀行信貸投放增速不斷走高 圖 13：近期短端利率下行快于長(zhǎng)端利率圖 14：當(dāng)前期限利差和信用利差都處

15、于較低水平圖 15：近期銀行間市場(chǎng)利率處于較低水平（ DR007）圖 16：近期銀行間市場(chǎng)利率處于較低水平（ SHIBOR1W）那么，在當(dāng)前宏觀剩余流動(dòng)性維持充裕的環(huán)境下（即便不進(jìn)一步寬松的情況下），資產(chǎn)荒現(xiàn)象無(wú)法緩解，那么 A 股市場(chǎng)流動(dòng)性（指的是流入 A 股資本市場(chǎng)的增量資金）會(huì)迎來(lái)持續(xù)改善嗎？客觀而言，A 股市場(chǎng)流動(dòng)性是與 A 股自身階段性收益是最為緊密相關(guān)的。當(dāng)然，也與監(jiān)管政策、外圍市場(chǎng)等存在關(guān)聯(lián)。同時(shí)，從宏微觀流動(dòng)性的角度來(lái)看，確實(shí)宏觀剩余流動(dòng)性與微觀流動(dòng)性在邏輯關(guān)聯(lián)性上也非常明確。圖 17：宏觀剩余流動(dòng)性-微觀流動(dòng)性股市流動(dòng)性聯(lián)動(dòng)分析框架從傳導(dǎo)路徑看，根據(jù)我們梳理的宏觀剩余流動(dòng)性（

16、M2-社融）-A 股市場(chǎng)流動(dòng)性（增量資金）聯(lián)動(dòng)分析框架，具體而言存在兩條傳導(dǎo)路徑：第一條傳導(dǎo)路徑是較直接而快速的，在流動(dòng)性過(guò)剩+資產(chǎn)荒背景下，M2-社融的走闊對(duì)應(yīng)于低收益資產(chǎn)項(xiàng)的“資金溢出效應(yīng)”，增量資金流入相對(duì)高收益的權(quán)益市場(chǎng)的概率加大。具體而言，當(dāng)貨幣被投放后，一部分在信用擴(kuò)張的過(guò)程中進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而剩余的貨幣會(huì)首先溢出至銀行間市場(chǎng)，當(dāng)這部分資金不斷積累，貨幣市場(chǎng)利率會(huì)逐步下行（例如SHIBOR 和DR007），最終體現(xiàn)為股債性價(jià)比（股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）的上升，以及對(duì)于股市在分母端的支撐，由于此時(shí)資金成本下降且股債性價(jià)比較高，增量資金有流入股市的動(dòng)力。一個(gè)典型的案例是 2014Q2-2015Q2

17、，當(dāng)時(shí)貨幣政策極度寬松，市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫，M2-社融剪刀差持續(xù)走闊，同時(shí)較低的利率吸引杠桿資金流入，A 股迎來(lái)一輪流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的大牛市。圖 18：宏觀超額流動(dòng)性首先向銀行間市場(chǎng)溢出圖 19：宏觀剩余流動(dòng)性的傳導(dǎo)過(guò)程中，股債性價(jià)比會(huì)顯著上升圖 20：宏觀剩余流動(dòng)性傳導(dǎo)在交易層面體現(xiàn)為權(quán)益資金交易的活躍第二條傳導(dǎo)路徑則較為間接和滯后，M2-社融收窄對(duì)應(yīng)微觀企業(yè)流動(dòng)性改善，基本面預(yù)期修復(fù)帶動(dòng)對(duì)應(yīng)于增量資金流入權(quán)益市場(chǎng)的概率加大。隨著貨幣寬松、利率處于低位，實(shí)體部門的融資需求會(huì)逐步改善，寬貨幣終將轉(zhuǎn)向?qū)捫庞茫∕2-社融收窄），隨后則是經(jīng)濟(jì)從弱復(fù)蘇步入全面復(fù)蘇，居民部門和企業(yè)部門的收入預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好開(kāi)始改善

18、，疊加上市公司基本面以公募基金發(fā)行量和兩融資金凈買入為增量資金統(tǒng)計(jì)口徑，歷史上出現(xiàn)增量資金流入的階段通常對(duì)于 M2-社融收窄階段，典型的如：1、2020Q2-2021Q1，疫情后政策刺激疊加出口持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)，滬指上漲超過(guò) 30%，增量資金大幅流入，公募基金的天量發(fā)行尤其引人矚目；2、2019Q1，在 2018 年末民企紓困卓有成效以及貨幣政策持續(xù)寬松的背景下，2019 年初社融大超預(yù)期，M2-社融走闊的趨勢(shì)終結(jié)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向復(fù)蘇，A 股迎來(lái)春季躁動(dòng)，同時(shí)吸引資金流入，基金發(fā)行回暖，融資盤持續(xù)買入。3、2016Q2-2016Q4，供給側(cè)改革下企業(yè)利潤(rùn)迅速改善，在基本面的支撐下市場(chǎng)走出震蕩上

19、行的走勢(shì)，社融逐步回升而貨幣政策轉(zhuǎn)向中性偏緊，M2-社融剪刀差快速收窄，而增量資金在持續(xù)流入圖 21：增量資金流入通常出現(xiàn)在 M2-社融出現(xiàn)拐點(diǎn)后（2014-2015 年是例外）不難看出，在宏觀剩余流動(dòng)性寬裕時(shí)，可能代表的是 M2 高，但也有可能代表的是社融處于低位，導(dǎo)致對(duì)權(quán)益市場(chǎng)流動(dòng)性的影響并不一致。那么，到底是第一條傳導(dǎo)路徑，還是第二條傳導(dǎo)路徑？根據(jù)我們的觀察以及大量的學(xué)術(shù)研究，核心變量在于經(jīng)濟(jì)政策的不確定性（EPU指數(shù)）。一般而言，EPU 指數(shù)下降，經(jīng)濟(jì)政策的不確定下降，那么宏觀剩余流動(dòng)性沿著第一條路徑傳導(dǎo)（M 2-社融走闊，股市流動(dòng)性改善）可能性較高，股市流動(dòng)性改善的可能性較大；如果

20、EPU 指數(shù)上升，那么宏觀剩余流動(dòng)性沿著第二條路徑傳導(dǎo)的可能性較高，股市流動(dòng)性需要看到微觀企業(yè)流動(dòng)性及基本面改善后（M2-社融收窄，股市流動(dòng)性改善），才有可能出現(xiàn)改善。值得注意的是當(dāng)市場(chǎng)處于流動(dòng)性寬松的狀態(tài)下，即便宏觀流動(dòng)性邊際上難以進(jìn)一步寬松，只要基本面底部已經(jīng)出現(xiàn)，資產(chǎn)荒的現(xiàn)象比較嚴(yán)重時(shí)，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)選擇預(yù)期收益率較高的資產(chǎn)進(jìn)行配臵。例如 2015Q2、2019Q1、2020Q1、2022Q1 均符合上述特征，從混合型基金的股票倉(cāng)位來(lái)觀察，可以看到在上述階段出現(xiàn)了一定的加倉(cāng)行為。圖 22：資產(chǎn)荒背景下，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)提高權(quán)益資產(chǎn)配臵比例圖 23：資產(chǎn)荒背景下，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)提高權(quán)益資產(chǎn)配臵

21、比例重視新興產(chǎn)業(yè)主題，高成長(zhǎng)中小盤占優(yōu)未止事實(shí)上，回顧近一年 A 股行情來(lái)看，當(dāng)市場(chǎng)缺乏核心主線時(shí)，新興產(chǎn)業(yè)主題投資行情就開(kāi)始興起：例如 2021 年 8 月工業(yè)母機(jī)，2021 年 9 月元宇宙，2022 年 2 月東數(shù)西算，2022 年 7月機(jī)器人。尤其是 7 月中下旬以來(lái)市場(chǎng)輪動(dòng)速度加快，流動(dòng)性邏輯的支撐下行情主要受消息刺激和事件驅(qū)動(dòng)，可以明確的一點(diǎn)是新興產(chǎn)業(yè)主題投資熱度在上升，過(guò)程中高成長(zhǎng)中小盤占優(yōu)。具體而言：7 月 11 日-7 月 15 日，伴隨中報(bào)業(yè)績(jī)的持續(xù)披露和房地產(chǎn)局部信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露，市場(chǎng)更加關(guān)注對(duì)強(qiáng)業(yè)績(jī)賽道的選擇，領(lǐng)漲行業(yè)從防御性轉(zhuǎn)向高景氣行業(yè)（風(fēng)電+8.55%、光伏逆變器+

22、7.16%、儲(chǔ)能+4.97%）。7 月 18 日-7 月 22 日，受商務(wù)部聯(lián)合 27 部門引發(fā)關(guān)于推進(jìn)對(duì)外文化貿(mào)易高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)的有關(guān)消息面刺激，領(lǐng)漲行業(yè)從高景氣轉(zhuǎn)向 TMT 行業(yè)（網(wǎng)絡(luò)游戲+6.89%、在線教育+6.88%、計(jì)算機(jī)+4.88%）。華為主題概念：華為 HMS（+8.43%）、華為鴻蒙（+8.31%）、操作系統(tǒng)（+6.99%）7 月 25 日-7 月 29 日，受住建部紓困政策+地產(chǎn)基金+新能源車購(gòu)臵稅延續(xù)等消息刺激，領(lǐng)漲行業(yè)從 TMT 轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)（汽車配件+7.52%、地產(chǎn)+3.02%），機(jī)械連續(xù)兩周強(qiáng)勢(shì)受益于特斯拉的人形機(jī)器人發(fā)布預(yù)告（機(jī)器視覺(jué)+7.71%、機(jī)器人+6.0

23、5%、特斯拉概念+4.84%）。8 月 1 日-8 月 5 日，受美國(guó)芯片法案+佩洛西竄訪臺(tái)灣等消息刺激，領(lǐng)漲行業(yè)從穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向國(guó)產(chǎn)替代（電子+計(jì)算機(jī)）。chiplet 主題概念：半導(dǎo)體設(shè)備（15.3%）、半導(dǎo)體封測(cè)（11.80%）圖 24：7 月以來(lái)行業(yè)層面的快速輪動(dòng)日期周度領(lǐng)漲行業(yè)領(lǐng)漲行業(yè)持續(xù)性交易邏輯第一第二第三第四第五前三同上周重復(fù)行業(yè)前五同上周重復(fù)行業(yè)2022-06-24電力設(shè)備汽車國(guó)防和軍工家電消費(fèi)者服務(wù)汽車家電、汽車新能源車2022-07-01消費(fèi)者服務(wù)煤炭房地產(chǎn)食品飲料有色金屬-消費(fèi)者服務(wù)疫后修復(fù)2022-07-08農(nóng)林牧漁公用事業(yè)電力設(shè)備國(guó)防和軍工醫(yī)藥-無(wú)糧食安全2022-07

24、-15電力設(shè)備汽車公用事業(yè)機(jī)械通信公用事業(yè)公用事業(yè)新能源車2022-07-22傳媒計(jì)算機(jī)機(jī)械通信綜合-機(jī)械、通信TMT2022-07-29綜合房地產(chǎn)汽車機(jī)械煤炭-機(jī)械、綜合穩(wěn)增長(zhǎng)2022-08-05電子計(jì)算機(jī)通信國(guó)防和軍工食品飲料-無(wú)國(guó)產(chǎn)替代圖 25：7 月以來(lái)行業(yè)快速輪動(dòng)圖 26：近一年 A 股主題投資熱門概念回顧我們此前反復(fù)強(qiáng)調(diào)：震蕩市中結(jié)構(gòu)性行情核心大多數(shù)圍繞成長(zhǎng)和中小盤風(fēng)格展開(kāi)，成長(zhǎng)消費(fèi)周期穩(wěn)定、金融，中小盤、高估值的風(fēng)格在震蕩行情中更容易受到資金青睞。領(lǐng)漲行業(yè)往往具備高景氣特征或者供需/技術(shù)/行業(yè)頭部化等較為明確的產(chǎn)業(yè)邏輯進(jìn)行驅(qū)動(dòng)。比如，10年“4 萬(wàn)億”下有色金屬供需雙振、13 年

25、 4G 主題兌現(xiàn)、16 年消費(fèi)升級(jí)，持續(xù)推動(dòng)行業(yè)景氣度提升。具體來(lái)看，歷史上看 M2-社融剪刀差走闊出現(xiàn)在底部弱復(fù)蘇區(qū)間，風(fēng)格層面成長(zhǎng)占優(yōu)、創(chuàng)業(yè)板占優(yōu)，風(fēng)格排序上成長(zhǎng)消費(fèi)周期金融；M2-社融剪刀差縮窄對(duì)應(yīng)著社融數(shù)據(jù)的改善，流動(dòng)性邏輯走弱，市場(chǎng)轉(zhuǎn)向交易復(fù)蘇預(yù)期，風(fēng)格層面大盤消費(fèi)占優(yōu)，風(fēng)格排序上消費(fèi)周期金融成長(zhǎng)表 1：成長(zhǎng)、小盤、高估值風(fēng)格領(lǐng)漲次數(shù)居前時(shí)間核心要素板塊、市值、估值、價(jià)格維度下的領(lǐng)漲風(fēng)格板塊漲跌幅(%)大小盤漲跌幅(%)估值漲跌幅(%)價(jià)格漲跌幅(%)10 年 4 月-11 月基本面成長(zhǎng)24.65小盤28.02高市凈率23.34高價(jià)股24.3913 年 6 月-14 年 9 月流動(dòng)性

26、成長(zhǎng)54.42小盤48.63高市盈率45.13中價(jià)股27.2216 年 1 月-18 年 1 月基本面金融39.17大盤41.74低市盈率53.82低價(jià)股21.5819 年 5 月-20 年 1 月基本面成長(zhǎng)27.17中盤16.87高市凈率31.59高價(jià)股23.8521 年 3 月-22 年 1 月流動(dòng)性周期18.65小盤22.77中市盈率20.51低價(jià)股32.45Wind同時(shí)，我們進(jìn)一步明確認(rèn)為：在新興產(chǎn)業(yè)浪潮當(dāng)中，不可避免會(huì)出現(xiàn)會(huì)出現(xiàn)炒小的現(xiàn)象，這個(gè)時(shí)候?qū)τ谛屡d產(chǎn)業(yè)主題的投資熱度就開(kāi)始上升。這個(gè)與流動(dòng)性松緊有關(guān)（風(fēng)險(xiǎn)偏好），但本質(zhì)上是由產(chǎn)業(yè)浪潮所決定的：小公司如何融入大產(chǎn)業(yè)。從 2012-

27、2017 年 A 股移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮來(lái)看，2013-2015 年小市值板塊表現(xiàn)明顯占優(yōu)，其中 2015 年最為極端，行業(yè)內(nèi)后 25%市值的平均收益-前 25%市值的平均收益高達(dá) 90pct。而到了后移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮的 2016-2017 年，大市值重新占優(yōu)。其中 2017 年行業(yè)內(nèi)后 25%市值的平均收益-前 25%市值的平均收益約為-30pct。圖 27：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮過(guò)程當(dāng)中 TMT 行業(yè)均出現(xiàn)小市值跑贏大市值趨勢(shì)W ind從指數(shù)漲跌幅的視角來(lái)看，2013-2015 年同樣出現(xiàn)顯著的中證 500 指數(shù)、中證 1000 指數(shù)明顯跑贏滬深 300 指數(shù)的現(xiàn)象。同時(shí)，從公募基金機(jī)構(gòu)倉(cāng)位配臵來(lái)說(shuō)，20

28、12-2015 年公募基金集中配臵 TM T 板塊共出現(xiàn)三個(gè)明顯的階段，從初期圍繞電子硬件板塊（消費(fèi)電子）擴(kuò)散到 TMT 整體板塊（軟件板塊），機(jī)構(gòu)主線隨著滲透率上升從龍頭公司轉(zhuǎn)向參與產(chǎn)業(yè)浪潮中小型公司。圖 28：機(jī)構(gòu)配臵從龍頭公司轉(zhuǎn)向中小型公司圖 29：小盤指數(shù)開(kāi)始出現(xiàn)顯著跑贏大盤指數(shù)的現(xiàn)象WindWind進(jìn)一步，不僅僅是 A 股產(chǎn)業(yè)浪潮過(guò)程當(dāng)中小盤跑贏大盤，美股同樣也出現(xiàn)過(guò)類似的“炒小”的行情。在美股互聯(lián)網(wǎng)浪潮演繹的過(guò)程中，標(biāo)普 500 走勢(shì)整體強(qiáng)于羅素 2000，1995-2000年間大盤占優(yōu)，2000-2005 年小盤占優(yōu)。1995-2000Q1 標(biāo)普 500/羅素 2000 漲幅分別

29、為225.30%/117.30%，2000Q2-2005 標(biāo)普 500/羅素 2000 漲幅分別為-16.70%/24.88%。在 2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前，羅素 2000 跑贏標(biāo)普 500 指數(shù) 2 個(gè)季度左右。在 1999 年 10 月至 2000年 3 月期間，標(biāo)普 500/羅素 2000 漲幅分別為 12.17%/26.04%。圖 30：美股互聯(lián)網(wǎng)期間大小盤行情走勢(shì)（ 1995 年初標(biāo)準(zhǔn)化為圖 31：美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前小盤相對(duì)大盤具有超額收益1）WindWind外部因素：7 月非農(nóng)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，但不改美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退趨勢(shì)，屬于溫和衰退7 月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)強(qiáng)勁，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于技術(shù)性衰退，屬于

30、溫和衰退。對(duì)于新增非農(nóng)就業(yè)持續(xù)超預(yù)期，失業(yè)率超預(yù)期持續(xù)回落，勞動(dòng)力市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)。具體而言：7 月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)較上月大幅抬升至 52.8 萬(wàn)人，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的 25 萬(wàn)人，打破市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)開(kāi)始逐步降溫的預(yù)期，這也意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍存在強(qiáng)勁支撐點(diǎn)。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，政府部門新增就業(yè)較上月回升，7 月貢獻(xiàn) 1.08%，為本月漲幅的最大貢獻(xiàn)項(xiàng)；同時(shí)，休閑酒店業(yè)、商業(yè)服務(wù)業(yè)及教育和保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)也為新增就業(yè)人數(shù)作出主要貢獻(xiàn)，分別新增12.2 萬(wàn)人、9.6 萬(wàn)人、8.9 萬(wàn)人，三者合并貢獻(xiàn)近 6 成新增就業(yè)；值得注意的是三個(gè)行業(yè)均為服務(wù)業(yè)細(xì)分行業(yè)，意味著美國(guó)服務(wù)業(yè)正處于修復(fù)階段，勞動(dòng)力需求

31、大幅增長(zhǎng)。7 月失業(yè)率數(shù)據(jù)在連續(xù)四個(gè)月保持 3.6%的歷史低位水平后持續(xù)回落，據(jù)家庭調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，7 月美國(guó)季調(diào)失業(yè)率錄得 3.5%，再創(chuàng)自疫情后的歷史新低。失業(yè)率的持續(xù)下跌的主要原因?yàn)槭I(yè)人數(shù)的大幅減少，其中，暫時(shí)性失業(yè)人數(shù)和永久性失業(yè)人數(shù)分別下降 3.6 萬(wàn)人、1.07 萬(wàn)人；同時(shí)，7 月的登記失業(yè)人數(shù)為 5670 萬(wàn)人，較上月數(shù)據(jù)大幅下跌；勞動(dòng)力市場(chǎng)需求端持續(xù)火熱，供給端也在不斷增加，代表就業(yè)市場(chǎng)依舊保持強(qiáng)勁。7 月勞動(dòng)參與率錄得 62.1%，較上月 62.2%回落 0.1pct，美國(guó)勞動(dòng)力參與意愿繼續(xù)回落。近期美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)已消化部分積極回歸勞動(dòng)力市場(chǎng)的人群，其余沒(méi)有尋找工作的人群受疫

32、情的影響，回歸勞動(dòng)力市場(chǎng)的意愿持續(xù)降低，帶動(dòng)勞動(dòng)力參與率的下跌。圖 32：美國(guó) 7 月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)超預(yù)期圖 33：美國(guó) 7 月失業(yè)率進(jìn)一步下滑W indWind圖 34：美國(guó) 7 月登記失業(yè)人數(shù)持續(xù)減少圖 35：美國(guó) 7 月勞動(dòng)參與意愿回落W indWind美國(guó) 7 月制造業(yè)仍處于擴(kuò)展區(qū)間，但增速放緩的趨勢(shì)比較清晰。美國(guó) 7 月非制造業(yè)增長(zhǎng)勢(shì)頭超于預(yù)期，主要由新訂單穩(wěn)健增長(zhǎng)與供應(yīng)商交付期減少所帶動(dòng)，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)依然較為景氣。具體而言：制造業(yè)新訂單持續(xù)減少，新訂單指數(shù)為 48%，較前值 49.2%下降 1.2%，連續(xù)兩個(gè)月處于收縮區(qū)間；制造業(yè)自有庫(kù)存增多，新訂單持續(xù)減少疊加庫(kù)存高位，意味著未來(lái)

33、幾個(gè)月制造業(yè)將進(jìn)一步放緩。據(jù) ISM 的報(bào)告稱，包括沃爾瑪在內(nèi)的眾多零售商都報(bào)告稱庫(kù)存過(guò)剩，原因是通脹飆升迫使消費(fèi)者將更多的錢花在低利潤(rùn)的食品上而不是服裝和其他普通商品。非制造業(yè)主要受 7 月新訂單穩(wěn)健增長(zhǎng)的影響，7 月非制造業(yè) PMI 錄得 56.70，較前值 55.30 小幅回升。服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)已連續(xù)第 26 個(gè)月實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)；供應(yīng)商交付指數(shù)錄得 55.2%,較 7 月的 57.3%下降 2.1%，表明交付時(shí)間得到改善。圖 36：制造業(yè) PMI 持續(xù)下行而非制造業(yè) PMI 小幅回升圖 37：非制造業(yè) PMI 供應(yīng)商交付時(shí)間持續(xù)改善W indWind圖 38：美國(guó) 7 月 ISM 制造業(yè) PM

34、I 分項(xiàng)圖 39：客戶庫(kù)存及自有庫(kù)存均在不斷上漲W indWind7 月美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多空交織，本周周五前美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)端利率維持震蕩，短端利率小幅上行，3s10y 期限利差一度下探至 0.12%，繼續(xù)呈現(xiàn)衰退交易邏輯。周五非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，10 年期美債利率飆升至 2.83%，短端利率上行至 2.58%，期限利差反彈至 0.33%，強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)使市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ) 9 月超預(yù)期加息的情緒上升，同時(shí)疊加短端利率的上行，兩者結(jié)合共同推升長(zhǎng)端利率上行。圖 40：債市短期或陷入通脹交易，不改長(zhǎng)期衰退交易邏輯Wind“鷹派”立場(chǎng)強(qiáng)硬，9 月或?qū)⒊掷m(xù)大幅加息，較大概率是 75bp。在本周公布 7 月非農(nóng)數(shù)據(jù)之前

35、，鮑威爾曾在美聯(lián)儲(chǔ) 7 月 FOMC 會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上釋放“鴿派”信號(hào)；同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)因?qū)嶋H GDP 連續(xù)兩季度負(fù)增長(zhǎng)而進(jìn)入技術(shù)性衰退領(lǐng)域，市場(chǎng)曾預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)?dān)憂陷入衰退而緩和貨幣政策。但本周多位聯(lián)儲(chǔ)官員講話一致釋放“鷹派”信號(hào)，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)低估了美聯(lián)儲(chǔ)加息抗擊通脹的決心。尤其是在強(qiáng)勁的就業(yè)和薪資增速數(shù)據(jù)公布后，短期而言市場(chǎng)對(duì)于衰退的擔(dān)憂或?qū)⒃俅无D(zhuǎn)向?qū)ν浀膿?dān)憂。截至 8 月 5 日，CME 根據(jù)期貨市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)推算的加息路徑顯示，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ) 9 月有 68%的概率繼續(xù)加息 75bp；結(jié)合目前市場(chǎng)普遍預(yù)期的美國(guó) 7 月 CPI 數(shù)據(jù)仍將維持在 8.8%左右的高位水平，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)“鷹派

36、”立場(chǎng)短期難以出現(xiàn)明顯改變，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息的步伐大概率不會(huì)停止。圖 41：非農(nóng)數(shù)據(jù)推高市場(chǎng)對(duì) 9 月加息的預(yù)期至 75BPCME安信策略A 股市場(chǎng)主要特征周度跟蹤市場(chǎng)行情跟蹤：本周大盤相對(duì)較好，成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)較強(qiáng)本周主要指數(shù)中，科創(chuàng) 50、寧組合、納斯達(dá)克指數(shù)、恒生科技、茅指數(shù)表現(xiàn)較強(qiáng)；中證 1000、萬(wàn)得全 A、上證 50、上證指數(shù)、國(guó)證 2000 相對(duì)弱勢(shì)。本周一級(jí)行業(yè)中，電子(6.44%)、計(jì)算機(jī)(2.47%)、國(guó)防和軍工(1.7%)、通信(1.66%)、食品飲料(1.43%)表現(xiàn)較強(qiáng)；建筑材料(-3.67%)、煤炭(-3.73%)、鋼鐵(-3.9%)、建筑裝飾(-4.32%)、汽車(-4.36%)相對(duì)弱勢(shì)。本周各細(xì)分板塊中，漲幅居前的有：半導(dǎo)體設(shè)備(15.31%)、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)(13.01%)、半導(dǎo)體硅片(12.78%)、半導(dǎo)體封測(cè)(11.8%)、芯片(11.2%)。跌幅居前的有：風(fēng)力發(fā)電(-7.05%)、汽車配件(-6.12%)、新型城鎮(zhèn)化(-5.84%)、光伏逆變器(-5.75%)、光伏屋頂(-5.5%)。圖 42：本周主要指數(shù)漲跌幅一