LPR運行一個“悖論”與三個“問題”

1、光銀大河集基團金目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250013 1、 LPR 運行一周年的現(xiàn)狀與反思 3 HYPERLINK l _TOC_250012 、 LPR 運行的表觀規(guī)律 3 HYPERLINK l _TOC_250011 、 LPR 運行的一個“悖論”與三個“問題” 4 HYPERLINK l _TOC_250010 2、 LPR 改革的“初心”與理論定價模型 6 HYPERLINK l _TOC_250009 、 央行的“初心”：推動“兩軌并一軌”帶動貸款利率下行 6 HYPERLINK l _TOC_250008 、 LPR 的定價理論模型和

2、形成機制 7 HYPERLINK l _TOC_250007 3、 基于 LPR 定價原理與實際運行對上述三個問題的回答 8 HYPERLINK l _TOC_250006 、 LPR 的調(diào)整是否一定依賴 MLF 利率的變動？ 8 HYPERLINK l _TOC_250005 、 LPR 是否只能降不能升？ 10 HYPERLINK l _TOC_250004 、 LPR 改革是否有效改善了二元利率結(jié)構(gòu)問題？ 12 HYPERLINK l _TOC_250003 4、 對 LPR 的改革理解與下一步建議 13 HYPERLINK l _TOC_250002 、 對現(xiàn)階段 LPR 運行分析的基

3、本結(jié)論 13 HYPERLINK l _TOC_250001 、 對下階段 LPR 改革的政策建議 14 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 15在 LPR 改革一周年之際，央行于 9 月 15 日發(fā)布了“中國貨幣政策執(zhí)行報告增刊有序推進貸款市場報價利率改革”，系統(tǒng)性闡述了我國利率市場化過程中，以 LPR 改革來推動市場利率與存貸款利率“兩軌并一軌”具體做法、取得的成績以及重要經(jīng)驗。從實踐看，今年 LPR 除了在 2 月和 4月下調(diào)外，其余月份均維持不變。9 月份，1 年期和 5 年期品種 LPR 報價分別為 3.85%和 4.65，連續(xù) 5 個月持平。在本篇報告中，我們

4、從定價理論角度，分析今年以來資金市場利率“V”型反轉(zhuǎn)對 LPR 定價帶來的困擾，并試圖回答以下 3 個問題：第一，從 LPR 形成機制看，未來 MLF 與 LPR 點差是否應(yīng)該一成不變？第二，從目標導(dǎo)向看， LPR 利率是否只降不升？第三，在聯(lián)通機制上，LPR 改革對于破解我國長期以來的二元利率體系是否效果明顯？1、LPR 運行一周年的現(xiàn)狀與反思、LPR 運行的表觀規(guī)律2019 年 8 月 17 日，央行宣布改革 LPR 形成機制，將 LPR 與 MLF 利率相 掛鉤，在 MLF 利率基礎(chǔ)上加點報出 LPR。一年多以來，1Y-LPR 由 4.31% 下調(diào)至 3.85%（改革之前，1Y-LPR

5、為 4.31%，2019 年 8 月 20 日第一期報 價為 4.25%），累計下調(diào)幅度為 46bp，新設(shè)的 5Y-LPR 由 4.85%下調(diào)至 4.65%，累計下調(diào)幅度為 20bp。我們大致梳理了這一期間貨幣政策與 MLF 政策利率變化和 LPR 報價變化的關(guān)系，得出如下規(guī)律：除第一次 LPR 報價外，其余時間 MLF 利率調(diào)整與 LPR 調(diào)整節(jié)奏與幅度完全同步。2019 年 8 月至今，MLF 利率下調(diào)分別出現(xiàn)在 2019 年 11 月、 2020 年 2 月、2020 年 4 月，下調(diào)幅度分別為 5bp、10bp 和 20bp。與之相對應(yīng)的是，1Y-LPR 在這三個月份中均出現(xiàn)了下調(diào)，下

6、調(diào)幅度與 MLF 完全一致。5Y-LPR 同樣出現(xiàn)了下調(diào)，下調(diào)幅度分別為 5bp、5bp 和 10bp，低于 1Y-LPR。同時，1Y-LPR 與 MLF 利差自 2019 年 9 月以來，持續(xù)保持在 90bp不變。降準操作并不必然導(dǎo)致 LPR 報價下調(diào)?？梢钥吹?，2018 年 8 月份至今，央行降準分別出現(xiàn)在 2019 年 9 月、2020 年 1 月、2020 年 3-5 月，而上述月份中 LPR 出現(xiàn)下調(diào)的則為 2019 年 9 月和 2020 年 4 月。其中，2020年 4 月央行同時下調(diào)了MLF 利率 20bp。在央行沒有明確的貨幣政策放松信號的月份里，LPR 始終保持不變。201

7、9 年 8 月至今（除 2019 年 8 月份央行第一次發(fā)布改革后的 LPR 報價，1Y-LPR 為 4.25%，較前期下調(diào) 6bp），央行未降準或下調(diào) MLF 利率的月份為 2019 年 10 月、2019 年 12 月以及 2020 年 6-9 月。在此期間，即便央行加大 OMO 和 MLF 凈投放規(guī)模（如 2020 年 7-9 月），LPR 依然保持不變。從 LPR 調(diào)整過程的表象觀測，LPR 與 MLF 深度“錨定”，MLF 起到了“基準利率的基準”的作用，LPR 報價較好的與MLF 實現(xiàn)了聯(lián)動。圖 1：LPR 與MLF 走勢直接相關(guān)資料來源：Wind，光大證券研究所表 1：LPR 下

8、調(diào)與貨幣政策操作情況對比時間1Y-LPR（%）5Y-LPR（%）貨幣政策操作（降準、下調(diào)政策利率）2019 年 8 月 17 日4.31Null2019 年 8 月 20 日4.254.852019 年 9 月4.204.85全面下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率 0.5 個百分點，再額外對僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準備金率 1 個百分點。2019 年 11 月4.154.80下調(diào) MLF 利率 5bp2020 年 1 月4.154.80下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率 0.5 個百分點2020 年 2 月4.054.75下調(diào) MLF 利率 10bp2020 年 3 月4.054.75宣布

9、實施普惠金融定向降準，對達到考核標準的銀行定向降準 0.5 至 1 個百分點。在此之外，對符合條件的股份制商業(yè)銀行再額外定向降準 1 個百分點。2020 年 4 月3.854.651、下調(diào)中小銀行法定存款準備金率 0.5 個百分點2、下調(diào) MLF 利率 20bp3、將金融機構(gòu)在央行超額存款準備金利率從 0.72%下調(diào)至 0.35%2020 年 5 月3.854.65下調(diào)中小銀行法定存款準備金率 0.5 個百分點資料來源：央行官網(wǎng)，光大證券研究所整理、LPR 運行的一個“悖論”與三個“問題”、“兩個階段”產(chǎn)生“一個悖論”鑒于過去一年來LPR 下行與 MLF 調(diào)整幾乎完全同步且幅度相同，需要我們進

10、一步確認 MLF 利率是否準確發(fā)揮了引導(dǎo)利率的作用。若MLF 對于中段利率引導(dǎo)效果較好且具持續(xù)性，則 LPR 市場化程度較高。今年 18 月份，資金市場利率的“V”型反轉(zhuǎn)提供了很好的觀測機會，我們根據(jù)疫情影響、貨幣政策、資金利率等變化，大致可以將今年以來 LPR 等利率的運行分為兩個階段。第一階段：1-4 月份，在此期間，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度加大，市場流動性充裕，資金利率累計下行幅度超過 100bp，央行分別于 2 月份和 4 月份累計下調(diào) MLF 利率 30bp，1Y-LPR 也在相同的月份出現(xiàn)等幅度的下調(diào)。然而， 1-4 月份，銀行體系核心負債成本壓力突出，以結(jié)構(gòu)性存款為代表的高成本負債

11、增勢迅猛，4 月末結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模已達 12.14 萬億，較 2019 年年末增加 2.53 萬億。同時，結(jié)構(gòu)性存款定價維持高位，明顯高于銀行計息負債付息率水平。因此，盡管同業(yè)負債成本趨于下行，但高成本一般存款的大幅增長，依然使得銀行綜合負債成本居高不下。第二階段：5-8 月份，時間也為 4 個月。在此期間，貨幣政策回歸常態(tài)化，資金利率中樞明顯上行，回歸至疫情發(fā)生前水平。受市場利率變化影響，6M票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、1Y AAA NCD 、10Y 國債不同期限結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品平均利率均呈現(xiàn)上揚，上漲幅度分別為 4bp、10bp 和 13bp。而隨著 5 月份以來結(jié)構(gòu)性存款的監(jiān)管趨嚴，“壓量控價”，銀行主動高成本

12、一般負債增量和利率趨于下行。國股銀行結(jié)構(gòu)性存款利率下行趨勢明顯，已降至 3%附近。根據(jù)上市銀行半年報披露的數(shù)據(jù)顯示，二季度盡管資金利率整體上行，但銀行綜合負債成本率較一季度小幅下行。圖 2：資金與債券市場收益率“V”型反轉(zhuǎn)資料來源：Wind，光大證券研究所表 2：今年以來兩個階段的資金市場價格與政策利率價格走勢背離平均利率10Y 國債AAA NCD 1Y國股 6M 轉(zhuǎn)貼現(xiàn)DR 0071Y MLF第一階段（2020.14）2.78%2.39%2.54%2.16%3.13%第二階段（2020.58）2.91%2.49%2.58%2.13%2.95%變化 13BP 10BP 4BP 3BP 18BP

13、資料來源：Wind，光大證券研究所圖 3：結(jié)構(gòu)性存款與 NCD 價格走勢背離圖 4：上市銀行 20201Q 負債、存款付息率高于 20202Q資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所認真分析今年以來“兩個階段”三種利率的變化趨勢：1）DR 與 MLF 政策利率先降后升，但第二階段平均利率更低；2）資金市場利率也是先降后升，但第二階段利率更高；3）受監(jiān)管政策影響，一般存款利率與綜合負債成本利率先升后降。以上三種利率，尤其是市場利率與存款利率的背離走勢，會形成“一個悖論”，即：假設(shè) LPR 由市場力量決定，那么如果 LPR 定價跟蹤邊際資金價格，那么為何第二階段 LPR

14、 不上升？反之，如果 LPR 跟蹤綜合負債成本（或一般存款成本），那么為何第一階段 LPR 要下行？對 LPR 形成，使用跟蹤 1Y MLF 作為基準而不使用 DR，既避免了期限利差確定的困難，也避免了資金市場價格變動劇烈而造成的擾動。相對穩(wěn)定的 MLF 對應(yīng)期限較長的貸款利率。但是，即便考慮到這一因素，這個“悖論”也依然存在。、由此引出的“三個問題”鑒于以上悖論的存在，可以繼續(xù)引出以下三組問題：問題一：決定 LPR 調(diào)整的因素究竟是什么？MLF 利率下調(diào)是否必然帶來 LPR 的下調(diào)？MLF 利率與 LPR 利率點差是否一成不變？問題二：LPR 改革以來，一直保持下行態(tài)勢，未來看 LPR 是否

15、只能降不能升？問題三：作為聯(lián)通資金市場和存貸款市場的定價機制，LPR 改革是否有效改善利率“二元結(jié)構(gòu)”市場分割的問題？2、LPR 改革的“初心”與理論定價模型在回答以上問題前，我們本部分對LPR 改革目標與LPR 定價模型進行探討。、央行的“初心”：推動“兩軌并一軌”帶動貸款利率下行央行試圖通過建立資金市場政策利率 MLF 與貸款利率LPR 的聯(lián)系，推進存貸款利率與金融市場利率“兩軌并一軌”，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，而對 LPR形成機制的改革，是央行進一步推進利率市場化改革的重要舉措。并在此基礎(chǔ)上，帶動實際貸款利率下行。、疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，推動貸款利率和市場利率并軌正常的貨幣政策傳導(dǎo)，是央行

16、能夠通過調(diào)整政策利率，實現(xiàn)資金市場價格向存貸款市場價格的傳導(dǎo)，進而通過控制短端利率來舞動整條收益率曲線。 LPR 改革的推出，一個重要的目的是為了解決傳導(dǎo)機制不暢問題，即逐步取消原來參考貸款基準利率定價的模式，讓銀行在參考 MLF 利率的基礎(chǔ)上，根據(jù)自身資金成本、市場供求、風(fēng)險溢價等因素明確加點幅度。這樣一來，可以將資金市場的價格變動反映在 LPR 的報價因子中，進而實現(xiàn)資金市場與存貸款市場的聯(lián)通。建立邊際資金價格與貸款利率的聯(lián)系。MLF 作為央行的中期政策利率，代表了銀行體系從央行獲取中期基礎(chǔ)貨幣的邊際成本。央行通過讓 LPR 與 MLF掛鉤，旨在實現(xiàn) MLF 利率對 LPR 的引導(dǎo)，這樣一

17、來，MLF 利率的調(diào)整即可驅(qū)動 LPR 報價的調(diào)整，并最終體現(xiàn)為貸款利率的調(diào)整。、推動降低貸款利率，由此降低實體經(jīng)濟融資成本實體經(jīng)濟所能夠承受的利率水平在下降。根據(jù)央行表述，從宏觀經(jīng)濟看，中國經(jīng)濟面臨下行壓力，特別是新冠肺炎疫情發(fā)生后，經(jīng)濟發(fā)展進一步承壓，通過 LPR 改革引導(dǎo)實體經(jīng)濟融資成本下降，有助于經(jīng)濟盡快恢復(fù)。需要打破銀行協(xié)同定價的隱性下限。央行對此表述為：理論上，大型企業(yè)特別是大型國有企業(yè)的實際信用風(fēng)險較低，然而，信貸定價在參照貸款基準利率時期，部分銀行往往會通過協(xié)同行為以貸款基準利率的一定倍數(shù)（如0.9 倍）設(shè)定隱性下限，進而形成了對大型企業(yè)的超額利率。這也減少了對于小微普惠金融的

18、資金支持力度。推動 LPR 改革，將促進大型企業(yè)貸款利率顯著下行，引導(dǎo)直接融資市場發(fā)展，騰挪更多信貸資源支持中小微企業(yè)。2.2、LPR 的定價理論模型和形成機制無論是從國際經(jīng)驗還是國內(nèi)實踐看，現(xiàn)行的銀行貸款定價模型中，較為常見的是成本加成法，即銀行貸款利率本質(zhì)上是各成本項的加總，包括資金成本、管理成本、風(fēng)險成本和資本成本等。貸款利率=負債成本+管理成本+風(fēng)險成本+資本成本+市場調(diào)整項資金成本在實際定價模型的運用中，負債成本可以是資金成本、一般存款成本以及綜合負債成本。國內(nèi)實踐中有所差異。管理成本該項對不同的貸款、存款和凈非利息收入分別計算管理費用率。風(fēng)險成本以預(yù)期損失率（EL）計算風(fēng)險成本，即

19、 EL=PDLGD。其中，PD 為客戶違約率，LGD 為違約損失率。資本成本一般會取監(jiān)管資本成本系數(shù)，這與銀行的資本預(yù)算考核政策保持一致。市場調(diào)整項例如銀行基于同業(yè)對標的考量以及對企業(yè)客戶貸款的議價能力等圖 5：成本加成法下典型的 LPR 定價模型資料來源：Wind，光大證券研究所根據(jù) LPR 形成機制改革方案，LPR 報價主要按照 MLF 利率加點方式形成。根據(jù)以上定價模型，MLF 價格需要調(diào)整并內(nèi)嵌于資金成本之中。MLF 內(nèi)置于資金成本的理論意思在于，MLF 作為中期利率走廊的“中樞”，能夠引導(dǎo)中段利率走勢，并因此影響到長端和貸款市場。但也需要強調(diào)，“如果 MLF不能夠有效引導(dǎo)或反映資金市

20、場實際價格，則 MLF 在定價模型中的實際意義有限?！奔尤?MLF 后，LPR 定價模型變?yōu)椋?Y LPR=資金成本（含MLF）+管理成本+風(fēng)險成本+資本成本+市場調(diào)整項按照上述模型，對于優(yōu)質(zhì)客戶而言，資金成本在 LPR 定價模型中的權(quán)重系數(shù)約為 70%左右，是引導(dǎo) LPR 變化的主要驅(qū)動因素。理想狀態(tài)下，央行希望通過政策利率（MLF）下調(diào)或加大寬松力度，引導(dǎo)金融市場利率同向變化，進而傳導(dǎo)至存款端并實現(xiàn)銀行綜合負債成本的下行，最終促使 LPR 和貸款實際利率下行。3、基于 LPR 定價原理與實際運行對上述三個問題的回答、LPR 的調(diào)整是否一定依賴 MLF 利率的變動？根據(jù) LPR 的形成機制，

21、LPR 在報價時并非盯住 MLF 利率，只是以 MLF 加點的格式進行報價。點差的具體大小不同銀行操作方式有所不同，在初期 MLF 價格尚未納入定價模型（或不能準確運用 MLF 進行定價時），點差由 LPR 和 MLF 倒算得出。隨著的 MLF 進入定價模型，反映為資金成本，則才建立了 MLF 與 LPR 的實質(zhì)性聯(lián)系。而對于 MLF 與 LPR 聯(lián)系的有效性，則需要觀察利率走廊管理的有效性，如果以“OMOMLF”為中樞的利率走廊機制能夠穩(wěn)定運行，并且這個利率走廊不宜太寬，則 MLF 能夠準確反映資金市場價格。那么在 LPR 定價過程中，無論是采用邊際資金成本定價、還是采用全成本定價，LPR、

22、MLF 與資金價格均具有較高的關(guān)聯(lián)性。若按照 LPR 的理論模型，若采用全成本定價，考慮到 2020 年一季度銀行計息負債付息率要高于二季度水平，理論上，在 1-4 月份，LPR 報價理應(yīng)維持不變或向上調(diào)整（若超過 0.05 個百分點的步長），而在 5-8 月份，LPR 報價應(yīng)該向下調(diào)整。若采用邊際成本定價，14 月份，因 MLF 利率的下調(diào)， LPR 報價持續(xù)跟隨下調(diào)，而在 58 月份，資金價格顯著走高，與 OMO、MLF政策利率平均價格下降形成強烈反差，也就是說資金、債券實際利率大幅度穿越利率走廊的引導(dǎo)利率，原則上 LPR 應(yīng)該上調(diào)。對于全成本定價而言，我們在前期報告LPR 還有多少下調(diào)空

23、間基于銀行貸款定價模型的測算中所提出的一種觀點，MLF 利率的下調(diào)不足以驅(qū)動綜合負債成本等比例下行，銀行下調(diào) LPR 報價存在一定的讓利考慮，這一部分由銀行吸收損失來予以承擔，壓降了銀行凈息差水平?；诖?，我們認為 LPR 報價對綜合負債成本變動的敏感性并不高，也沒有反應(yīng)負債成本的邊際變化，銀行對 LPR 的調(diào)整更多較為依賴政策利率 MLF利率的變化。經(jīng)過近一年的運行，市場也逐步形成了 MLF 利率與LPR 報價同向而行的預(yù)期，并可以基于每月中旬 MLF 操作的中標利率情況，推測 20日 LPR 的報價情況。不過我們同時需要強調(diào)一點：LPR 到底是政策驅(qū)動，還是市場驅(qū)動，可能并非一成不變。1-

24、4 月綜合負債成本走高的情況下，LPR 報價下調(diào)主要依靠 MLF 利率下調(diào)的驅(qū)動，5-8 月份綜合負債成本邊際走低的情況下，由于 MLF利率并未調(diào)整，LPR 也持續(xù)按兵不動。那么，隨著結(jié)構(gòu)性存款的進一步壓量控價，在資金成本大致平穩(wěn)的前提下，后續(xù)銀行綜合負債成本或仍有邊際走低的空間，若“讓利”進度不符合監(jiān)管預(yù)期，不排除在政策利率 MLF 維持不變的情況，LPR 會因綜合負債成本下行而驅(qū)動下調(diào)的可能。結(jié)論：按照 LPR 定價模型估算，LPR 形成機制會更加市場化，LPR 需要對資金成本做出及時反映。在定價過程中，MLF 作為政策利率，如果長期背離市場實際資金價格，則 MLF 與 LPR 的點差不應(yīng)

25、該是一成不變的。只有當 MLF 準確反映市場價格變化中期趨勢的情況下，點差穩(wěn)定性才更高。圖 6：資金市場利率波動較為劇烈資料來源：Wind，光大證券研究所、LPR 是否只能降不能升？、MLF 利率引導(dǎo) LPR 從“降”到“穩(wěn)”目前經(jīng)濟形勢下，降低實體經(jīng)濟融資成本，既是從“六?！钡健傲€(wěn)”客觀需要，也是貨幣政策的重要發(fā)力點。LPR 改革以來，在一年的樣本中，MLF利率始終是下調(diào)的，導(dǎo)致 LPR 持續(xù)跟隨下調(diào)。貸款利率總體呈現(xiàn)下行趨勢， 7 月份新發(fā)生企業(yè)貸款利率 4.68%，較去年末下降 44BP。當前，考慮到疫情對全球經(jīng)濟的沖擊仍有不確定性，主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策難有回歸常態(tài)化的傾向。而我國經(jīng)

26、濟在疫情發(fā)生后率先復(fù)蘇，但也存在金融支持快于實體恢復(fù)、生產(chǎn)恢復(fù)快于消費、大型企業(yè)好于中小企業(yè)的結(jié)構(gòu)性矛盾。因此，貨幣政策的總基調(diào)依然是“總量適度、加強結(jié)構(gòu)性調(diào)控以及降低實體經(jīng)濟融資成本”。在此原則下，MLF 利率從“降”到“穩(wěn)”。圖 7：LPR 改革后企業(yè)貸款定價明顯下降LPR 改革資料來源：Wind，光大證券研究所、結(jié)構(gòu)性流動性短缺導(dǎo)致負債成本“易上難下”更深層次思考從 LPR 到實際貸款利率下行的邏輯，其下行需要組成要素的下降，對于 LPR 來說主要是資金成本，對于實際貸款利率來說風(fēng)險溢價也是重要組成部分。但是在人民銀行結(jié)構(gòu)性流動性短缺分析框架下，存款形成機制的改變使得銀行加大負債競爭，負

27、債成本“易上難下”，從而制約了 LPR報價和實體經(jīng)濟融資成本的下行。近十年來，我國貨幣創(chuàng)造機制經(jīng)歷了由外匯占款驅(qū)動到大資管擴容時期影子銀行快速發(fā)展帶動信用體系擴張，再到強監(jiān)管導(dǎo)致信用派生明顯減弱三個階段，由于貨幣創(chuàng)造機制的改變和監(jiān)管環(huán)境的變化，貨幣增長的兩大支撐要素外匯占款和影子銀行業(yè)務(wù)已明顯減弱，貨幣增長較為依賴央行基礎(chǔ)貨幣投放。貸款增速持續(xù)快于存款增速帶來存貸比、資負比的上升，加大了司庫流動性管理難度，導(dǎo)致不少銀行充實“存款立行”。圖 8：存貸款增速持續(xù)存在缺口導(dǎo)致存貸比上行資料來源：Wind，光大證券研究所特別是“資管新規(guī)”出臺后，銀行保本理財面臨逐步壓降，理財資金來源增 長乏力和表外資

28、產(chǎn)回表對表內(nèi)流動性的擠兌，進一步加劇了銀行負債端壓力，此時結(jié)構(gòu)性存款作為一種既可以滿足客戶高收益需求，又可以規(guī)避“資管新 規(guī)”的約束，短期內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)對保本理財?shù)挠行娲漠a(chǎn)品，在出現(xiàn)快速增 長的同時，也造成了銀行綜合負債成本的抬升。在此情況下，高企的負債成 本制約了貸款利率下行，阻塞了貨幣政策的價格信號傳導(dǎo)。在結(jié)構(gòu)性流動性稀缺的情況下，有效控制負債成本并非易事，市場競爭雖然不會增加存款總量，但市場競爭會加劇存款稀缺性，抬高均衡價格，甚至進入負向循環(huán)。從貸款需求到存款利率的傳導(dǎo)路徑并不順暢。、實現(xiàn)融資成本下行的手段前臺的 LPR 與幕后的 MPA從現(xiàn)實情況來看，LPR 報價機制的理論模型，資金成

29、本壓力下不容易實現(xiàn)央行 LPR 改革的“初心”。今年 1-4 月份，盡管央行多次降準、下調(diào) MLF 利率甚至下調(diào)超儲利率，使得金融市場利率已降至歷史低位，但存款成本卻出現(xiàn)了不降反升的現(xiàn)象，使得綜合負債成本依然居高不下。為進一步驅(qū)動降低 LPR 貸款利率和實體經(jīng)濟融資成本，央行同步加強了關(guān)于定價的 MPA 考核，將 LPR 運用占比、通過協(xié)同行為設(shè)定貸款利率隱性下限、貸款利率點差、存量貸款定價基準轉(zhuǎn)換進度納入 MPA 考核，推動 LPR報價和貸款定價的下行。MPA 的主要考核政策包括：一是推出貸款利率點差考核機制，要求全國性銀行新發(fā)生季度一般貸款LPR 利率點差實現(xiàn)環(huán)比下降，納入 MPA 并“一

30、票否決”；二是對“存量企業(yè)貸款定價基準轉(zhuǎn)換進度”進行 MPA 考核，考核存量浮動利率企業(yè)貸款定價基準轉(zhuǎn)換為 LPR 進度情況，推動存量貸款利率下行。截至 8 月末，金融機構(gòu)存量浮動利率定價基準轉(zhuǎn)換已完成 92%；三是指導(dǎo)市場利率定價自律機制加強存款利率自律管理，將結(jié)構(gòu)性存款保底收益率納入自律管理范圍；規(guī)范定期“創(chuàng)新”存款整改要求，2020年底前予以清零，并將執(zhí)行情況納入 MPA 考核。同時，銀保監(jiān)會也相應(yīng)要求，對于結(jié)構(gòu)性存款進行“壓量控價”，并給出了數(shù)量目標要求，結(jié)構(gòu)性存款自 5 月份開始量價齊跌。四是將設(shè)定貸款利率隱性下限的行為納入MPA 考核并作為一票否決項。通過以上政策可以看出，在資金成

31、本較為剛性的情況下，推動 LPR 報價下行和實際貸款利率下行需要其他手段予以配合，MPA 考核發(fā)揮了巨大作用。通過對新增和存量貸款定價的 MPA 考核管理，以及通過 MPA 和監(jiān)管規(guī)范來約束的存款成本“非理性”上升，是推動存貸款利率下行的關(guān)鍵所在。結(jié)論：由此我們可以得出，LPR 定價下行有利于促進讓利于實體經(jīng)濟，減輕實體經(jīng)濟實體壓力。而負債成本問題的關(guān)鍵制約，與政策利率 MLF 不必然相關(guān)，通過 MPA 考核控制存貸款定價效果更好。未來一個時期，LPR 定價都會維持平穩(wěn)或略降。實際貸款利率下行可以通過壓降 LPR 加點來實現(xiàn)。圖 9：結(jié)構(gòu)性存款壓量效果顯著13萬億 12.110.29.6目標值

32、1211109871901190319051907190919112001200320052007資料來源：Wind，光大證券研究所，截至 2020 年 7 月末、LPR 改革是否有效改善了二元利率結(jié)構(gòu)問題？如前文所述，央行推出 LPR 改革是為了建立一個聯(lián)通資金市場和存貸款市場的定價機制，改善“二元利率”體系問題。但事實上，這一問題目前尚未有效解決，金融市場利率與存貸款利率“兩張皮”的情況依然存在。表現(xiàn)為：在 14 月份的第一階段，寬松資金市場環(huán)境與結(jié)構(gòu)性存款“水位差”拉大，衍生出了空轉(zhuǎn)“套利”；而在 58 月份第二階段，資金市場緊縮與核心負債成本管控，又導(dǎo)致價格逆向運動。這一方面是因為金融

33、市場利率市場化程度較高，對于貨幣政策、流動性等因 素具有較強的敏感性，央行可以通過貨幣政策工具的使用，引導(dǎo)金融市場利 率的調(diào)整。另一方面，存貸款市場利率運行存在諸多因素的制約，導(dǎo)致貨幣 政策價格信號傳導(dǎo)不暢，存貸款利率運行與金融市場利率運行存在較大背離。除結(jié)構(gòu)性流動性短缺分析框架，具體的影響因素還包括：銀行對于存款剛性吸收需求較大。從監(jiān)管角度看，盡管取消了存貸比考核，但一些監(jiān)管要求比如流動性比例、LCR、NSFR 和 LMR 等，均對一般存款賦予了優(yōu)惠的權(quán)重系數(shù)，MPA 對于同業(yè)負債占比設(shè)置了1/3 的考核線，這些因素加大了銀行穩(wěn)存增存需求。從銀行自身角度看，同業(yè)對標、內(nèi)部 KPI考核（對月日

34、均和月末時點存款考核）等，同樣要求分支機構(gòu)加大存款吸收力度。在此情況下，我國銀行業(yè)對于一般存款的剛性吸收需求較高，導(dǎo)致存款利率具有較強剛性，對貨幣政策和流動性松緊度變化缺乏敏感性。各類信貸產(chǎn)業(yè)政策使得貸款利率市場化程度遠不及金融市場利率。目前，監(jiān)管層對商業(yè)銀行信貸投放的管控力度依然較強，除包含各類產(chǎn)業(yè)信貸投放指引之外，諸如鼓勵型（普惠、民企、扶貧等領(lǐng)域）、抑制型（產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)、平臺類等領(lǐng)域）以及 MPA 考核（廣義信貸以及資本充足率），自身風(fēng)險定價能力建設(shè)不足是銀行業(yè)無法應(yīng)對完全利率市場化，長期以來形成的貸款基準利率上下浮動定價模式（而不是成本加成定價或其他）造成貸款利率市場化程度遠不及金

35、融市場對利率變化有效和敏感。利率體系二元分割、存貸款利率高度粘性，導(dǎo)致不同融資渠道和融資產(chǎn)品之間難以形成有效的傳導(dǎo)機制和替代關(guān)系，進而制約了價格信號傳導(dǎo)。結(jié)論：從實際情況看，今年 1-8 月份資金利率與存貸款利率持續(xù)背離，出現(xiàn)逆向走勢，其中存貸款利率的調(diào)整一定程度上依靠非市場化政策的安排， LPR 的推出并未有效解決二元利率結(jié)構(gòu)問題，打通二元利率體系仍需要較長時間。4、對 LPR 的改革理解與下一步建議、對現(xiàn)階段 LPR 運行分析的基本結(jié)論LPR 定價形成既有市場基因，也有政策力量。LPR 利率改革后，貸款利率定價變化是多方因素共同作用的結(jié)果，LPR 報價與實際貸款利率不單純依賴 MLF 或資

36、金市場變化，也未完全遵循理論定價模型。LPR 形成過程既有市場面因素、也有政策面引導(dǎo)。因此，對未來 LPR 報價變化，我們也不應(yīng)簡單認為將會與 MLF 相“錨定”，在從 MLF 到 LPR 加點、以及從 LPR 到實際貸款利率加點的過程中，仍要考慮其他各種因素作用。降低實體經(jīng)濟融資成本，LPR 與 MPA 共同發(fā)揮作用。我們認為，通過疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，采取市場化手段，來實現(xiàn)“降成本”目的，實質(zhì)是增加金融體系內(nèi)部競爭，改變供需關(guān)系產(chǎn)品供給，由此推動貸款利率下行。但是，在結(jié)構(gòu)性流動性短缺的當下，競爭的增加往往帶動負債端成本的上行。LPR改革的推出，是通過讓貸款定價錨定 LPR（主要為浮動利率貸

37、款），在 LPR下調(diào)時，貸款利率隨之下降，進而起到降低實體經(jīng)濟融資成本的效果。要讓 LPR 更好發(fā)揮上述作用，需要更多政策予以配合，站在前臺的是 LPR，站在后臺的是MPA，兩者共同發(fā)揮調(diào)節(jié)利率體系的作用。資金市場和債券市場利率不應(yīng)大幅度偏離利率走廊軌道，維護大體穩(wěn)定的收益率形態(tài)。LPR 定價模型發(fā)揮作用需要有更高的市場化環(huán)境，若要 LPR 與 MLF 有效聯(lián)通，定價中體現(xiàn) MLF 的意義，則由 MLF 所參與的利率走廊應(yīng)該大體穩(wěn)定有效，波動性可控。目前階段，資金市場、債券市場利率波幅過大，造成利率走廊雖然穩(wěn)定，但市場利率運行脫離過多，也不利于聯(lián)通資金市場和信貸市場。從這一點上來說，中期看 NCD 利率、國債利率都有回落的基礎(chǔ)。、對下階段 LPR 改革的政策建議經(jīng)過一年的運行，通過將LPR 與 MLF 利率掛鉤，實現(xiàn) MLF 利率對LPR 引導(dǎo)的目標基本實現(xiàn)。但需要清醒的認識到，LPR 并不是包打天下的“靈丹妙藥”，其報價機制仍存在一些問題，比如 LP