總量怎 么看若LPR利率下調(diào)

1、引言2021 年 7 月 7 日召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出，適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，進(jìn)一步加強(qiáng)金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持。2021 年 7 月 9 日，中國人民銀行對此作出響應(yīng)，宣布為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降，決定于 2021 年7 月 15 日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行 5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。按照慣例，7 月 20 日會(huì)公布的最新一期貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）利率，是否會(huì)下調(diào)。這無疑是當(dāng)下市場上的重大懸念。東吳總量包括宏觀、固收、策略和銀行就這一問題，從“假設(shè) LPR 利率下降，會(huì)產(chǎn)生什么影響”的角度進(jìn)行了解讀。本文重點(diǎn)并不在

2、于探討“7 月 20 日 LPR 利率是否會(huì)下降”。若 LPR 降息，宏觀怎么走？（宏觀陶川）6 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不差，但結(jié)構(gòu)性問題仍存。2021 年 6 月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)不差，尤其是出口、固定資產(chǎn)投資和消費(fèi)的兩年復(fù)合增速較 5 月均繼續(xù)改善。這似乎與央行此前全面降準(zhǔn)政策信號有些矛盾。然而，結(jié)構(gòu)上的變化表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不均衡仍存，比如中下游行業(yè)工業(yè)增加值增速的普遍放緩，大宗商品價(jià)格上漲向下游的傳導(dǎo)依舊不暢，導(dǎo)致中小企業(yè)經(jīng)營壓力持續(xù)上升。除此之外，消費(fèi)和制造業(yè)投資的改善是否能對沖房地產(chǎn)和基建后續(xù)的放緩尚存疑。圖 1：6 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不差數(shù)據(jù)來源：Wind，注：此處的基建數(shù)據(jù)為不含電力的口徑。圖 2

3、：2021 年 6 月工業(yè)增加值同比放緩主要受中下游行業(yè)拖累數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 3：6 月 PPI 和 CPI 新漲價(jià)因素剪刀差繼續(xù)擴(kuò)大圖 4：今年第二季度中小企業(yè)經(jīng)營壓力持續(xù)上升% PPI:新漲價(jià)CPI:新漲價(jià)86420-2-42017-01 2017-10 2018-07 2019-04 2020-01 2020-10數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)政發(fā)力空間有限，貨幣政策將更受倚重。下半年政策需要有所作為，解決結(jié)構(gòu)性問題，落腳點(diǎn)在支持中小企業(yè)和保就業(yè)。不過今年上半年財(cái)政支出和專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏偏慢，2018 年曾經(jīng)出現(xiàn)過財(cái)政后置發(fā)力的情況，但當(dāng)前監(jiān)管對控制地方政府債務(wù)的決心與

4、2018 年下半年形成鮮明對比，地方政府上項(xiàng)目的難度越來越大，市場此前期待的財(cái)政后置可能“呼之難出”，下半年政府可能更加倚重貨幣政策。圖 5：2021 年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏明顯滯后數(shù)據(jù)來源：Wind，一次降準(zhǔn)不夠，下調(diào) LPR 利率有想象空間。無論從降低企業(yè)綜合融資成本的效果還是置換和平滑 MLF 操作的角度，央行只進(jìn)行一次降準(zhǔn)操作是不夠的。從前者看，金融危機(jī)之后降準(zhǔn)向人民幣貸款加權(quán)平均利率的傳導(dǎo)效率是不斷下降的；從后者看，第四季度 MLF 集中到期的規(guī)模比第三季度更大，而且還須考慮兩項(xiàng)直達(dá)貨幣政策工具的退出壓力。利率方面，央行依舊保持穩(wěn)健的貨幣政策方向不變，因此 7 天回購利率和 MLF利率將保

5、持不變，但鑒于此前存款利率報(bào)價(jià)方式的變化，下半年通過改變加點(diǎn)的方式下調(diào) LPR 利率是可能的。表 1：2021 年對于專項(xiàng)債的監(jiān)管態(tài)度明顯嚴(yán)于 2018 年下半年年份日期部門文件主要內(nèi)容5 月 9 日財(cái)政部關(guān)于做好 2018 年地方政府債券發(fā)行工作的意見財(cái)庫（2018）61 號重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了要提升發(fā)行定價(jià)市場化水平，增加期限品種，建立最低信息披露標(biāo)準(zhǔn)，可使用庫款墊付還本資金等。2018月 30 日財(cái)政部月 14 日財(cái)政部關(guān)于印發(fā)的通知（財(cái)庫2018 68 號）關(guān)于印發(fā)的通知（財(cái)庫2018 74 號）財(cái)政部決定實(shí)行地方政府債券公開承銷制度，完善地方政府債券發(fā)行方式，提高債券發(fā)行效率。地方政府一般債券

6、、專項(xiàng)債券可采用彈性招標(biāo)方式發(fā)行。省級財(cái)政部門應(yīng)當(dāng)加快發(fā)行進(jìn)度；今年地方政府債8 月 14 日財(cái)政部關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作的意見（財(cái)庫201872 號）券發(fā)行進(jìn)度不受季度均衡要求限制，各地至 9 月底累計(jì)完成新增專項(xiàng)債券發(fā)行比例原則上不得低于 80；著手提升專項(xiàng)債發(fā)行市場化水平。1 月 14 日財(cái)政部地方政府債券信息公開平臺(tái)管理辦法（財(cái)預(yù)20215 號）各地區(qū)應(yīng)當(dāng)按照地方政府債券信息公開有關(guān)規(guī)定，組織本地區(qū)各級財(cái)政部門通過公開平臺(tái)公開地方政府債券相關(guān)信息。20214 月 13 日國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見（國發(fā)20215 號文）堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，妥善處置和化解隱性

7、債務(wù)存量。關(guān)于印發(fā)地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目資金對專項(xiàng)債券資金預(yù)算執(zhí)行進(jìn)度和績效目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情6 月 10 日財(cái)政部績效管理辦法的通知（財(cái)預(yù)2021 61 號）況進(jìn)行“雙監(jiān)控”，作為分配發(fā)行額度的重要考量因素。數(shù)據(jù)來源：中國政府網(wǎng)，中國財(cái)政部，整理圖 6：降準(zhǔn)向貸款利率傳導(dǎo)的效率越來越低圖 7：第四季度 MLF 集中到期壓力更大bp0-50-100-150-200-250-300-350-400-450-5002011年-2013年2015年-2016年2018年4月-2021年3月億元12000100008000600040001000095007000MLF到期量降基回人準(zhǔn)準(zhǔn)購民利利幣率率貸款利率2

8、00002021-012021-072022-01注：基準(zhǔn)利率選取的是 1 至 3 年貸款基準(zhǔn)利率。人民幣貸款利率指的是人民幣貸款加權(quán)平均利率。數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，若 LPR 降息，債市怎么走？（固收李勇）7 月 9 日，央行宣布除已執(zhí)行 5%存款準(zhǔn)備金率的部分縣域法人金融機(jī)構(gòu)外，對其他金融機(jī)構(gòu)普遍下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，此次降準(zhǔn)落地之快、范圍之廣超市場預(yù)期。近期存款利率定價(jià)改革、地方債市場化招標(biāo)和此次降準(zhǔn)都有意于降低社會(huì)融資成本，而下調(diào) LPR 則能夠更為直接地減輕市場的資金成本，因此三季度 LPR 下調(diào)概率加大。2019 年 8 月貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）

9、改革以來，報(bào)價(jià)行以 MLF 利率加點(diǎn)的方式進(jìn)行報(bào)價(jià)，其后 LPR 的下調(diào)通常伴隨著 MLF 操作利率的先行下調(diào)，但從歷史上來看， MLF 下調(diào)并非完全是 LPR 下調(diào)的先決條件，如 2019 年 9 月 20 日，1 年期 LPR 在 MLF操作利率不變的情況下，下調(diào) 5BP。彼時(shí)通脹壓力和房地產(chǎn)調(diào)控壓制下調(diào)政策利率空間，但基于引導(dǎo)實(shí)體融資成本下降的需求，LPR 下調(diào)。7 月 15 日央行開展了 1000 億元的中期借貸便利（MLF）操作，操作利率維持在 2.95%，符合央行解讀降準(zhǔn)時(shí)所說的“穩(wěn)健的貨幣政策取向不變”，因此 LPR 若下調(diào)，則可仿效 2019 年 9 月，采用壓縮加點(diǎn)幅度的方式

10、。圖 8：LPR 下調(diào)多跟隨 MLF 操作利率（除 2019 年 9 月）（單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，1 年期和 5 年期 LPR 共經(jīng)歷過 3 次同時(shí)下調(diào)（如下表所示），LPR 下調(diào)當(dāng)日及一周后的債券市場表現(xiàn)并不具有一致性，關(guān)鍵在于 LPR 下調(diào)背后所體現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期和貨幣政策取向。全面降準(zhǔn)消息公布后，債券市場做多情緒被點(diǎn)燃，收益率快速下行，但在進(jìn)出口數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)集中公布后，基于經(jīng)濟(jì)走弱而降準(zhǔn)的邏輯收到挑戰(zhàn)，同時(shí) 7月 MLF 操作利率按兵不動(dòng)，降息熱情被澆熄一半，觀察貨幣政策取向和資金利率的“錨”為 OMO 和 MLF 利率，因此在這兩項(xiàng)指標(biāo)并未出現(xiàn)變動(dòng)的情況下，貨幣政策寬松的空

11、間仍然有待觀察，短期內(nèi)收益率存在回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，建議保持中性久期和杠桿策略。中長期來看，我們從庫存周期的角度出發(fā)判斷下半年利率中樞將下行，但由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和貨幣政策的預(yù)期差，難以擺脫震蕩格局。表 2：1 年期及 5 年期 LPR 下調(diào)時(shí)間及幅度（單位：BP）時(shí)間1 年期 LPR 下調(diào)幅度5 年期 LPR 下調(diào)幅度2019/11/205BP5BP2020/2/2010BP5BP2020/4/2020BP10BP數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 9：LPR 下調(diào)當(dāng)日及一周債券市場表現(xiàn)（單位：BP）10當(dāng)日變動(dòng) 一周變動(dòng) 當(dāng)日變動(dòng) 一周變動(dòng) 當(dāng)日變動(dòng) 一周變動(dòng) 當(dāng)日變動(dòng) 一周變動(dòng)1年期10年期1年期10年期國債國開債

12、86420-2-4-6-8-102019/11/202020/2/202020/4/20數(shù)據(jù)來源：Wind，利率長期走平后的首次降息：市場整體提振?？紤]到央行于 2019/8/20 進(jìn)行 LPR 形成機(jī)制改革，我們參考此前貸款基準(zhǔn)利率調(diào)低、以及此后 LPR 降息周期中的市場表現(xiàn)，來觀察 LPR 降息對市場整體的影響。2000 年以來，央行共 5 次調(diào)低市場利率，其中除2002/2/21 外，2008/9-2008/12、2012/6-2012/7、2014/11-2015/10、2019/8-2020/4 四個(gè)區(qū)間中，央行都連續(xù)多次降息。降息對市場整體走勢有一定提振，但相對偏短期，表現(xiàn)為僅在央

13、行首次降息后一周，上證綜指上漲；一個(gè)月、三個(gè)月后，市場漲跌更多與自身環(huán)境相關(guān)。此外，若央行在首次降息后繼續(xù)降息，市場對此敏感性下行。因此繼續(xù)降息不構(gòu)成股市持續(xù)上漲的條件。若 LPR 降息，市場怎么走？（策略姚佩）利率長期走平后的首次降息：市場整體提振?？紤]到央行于 2019/8/20 進(jìn)行 LPR 形成機(jī)制改革，我們參考此前貸款基準(zhǔn)利率調(diào)低、以及此后 LPR 降息周期中的市場表現(xiàn)，來觀察 LPR 降息對市場整體的影響。2000 年以來，央行共 5 次調(diào)低市場利率，其中除 2002/2/21 外，2008/9-2008/12、2012/6-2012/7、2014/11-2015/10、2019/

14、8-2020/4 四個(gè)區(qū)間中，央行都連續(xù)多次降息。降息對市場整體走勢有一定提振，但相對偏短期，表現(xiàn)為僅在央行首次降息后一周，上證綜指上漲；一個(gè)月、三個(gè)月后，市場漲跌更多與自身環(huán)境相關(guān)。此外，若央行在首次降息后繼續(xù)降息，市場對此敏感性下行。因此繼續(xù)降息不構(gòu)成股市持續(xù)上漲的條件。圖 10：2000 年以來的 5 次降息區(qū)間貸款市場報(bào)價(jià)利率(LPR):1年(%,左軸)貸款市場報(bào)價(jià)利率(LPR):5年(%,左軸 短期貸款利率:6個(gè)月至1年(%,左軸)中長期貸款利率:3至5年(%,左軸)上證綜指（右軸）)86500755004500635005250041500200020012002200320042

15、00520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020213500數(shù)據(jù)來源：Wind，表 3：貸款降息后市場漲跌幅6 個(gè)月-1 年期時(shí)間貸款利率降幅（BP）貸款降息后市場漲跌幅（上證綜指，%）一周一個(gè)月三個(gè)月2002/2/21541.211.85.42008/9/16275.9-8.2-5.02008/10/927-8.7-10.4-9.02008/10/3027-0.110.217.02008/11/271085.5-2.59.72008/12/2327-7.80.117.02012/6/8250.6-5.3-6.9

16、2012/7/631-0.7-2.1-5.82014/11/22407.825.829.82015/3/125-0.215.145.92015/5/11251.821.8-6.62015/6/2825-9.9-12.6-26.02015/8/26256.64.622.62015/10/2425-2.66.0-13.92019/8/1662.97.63.32019/11/205-1.02.43.32020/2/20100.5-7.7-3.12020/4/2020-0.81.616.8數(shù)據(jù)來源：Wind，行業(yè)：成長和消費(fèi)行業(yè)漲幅領(lǐng)先。一般而言，弱周期屬性的成長和消費(fèi)行業(yè)相對更為受益于利率下行。從

17、2000 年以來的四輪貸款利率下行區(qū)間的領(lǐng)漲行業(yè)來看，這也得到一定印證：成長板塊如電氣設(shè)備、計(jì)算機(jī)、電子、通信均有在幾輪貸款利率下行區(qū)間表現(xiàn)領(lǐng)漲的表現(xiàn)；與此同時(shí)，食品飲料、農(nóng)林牧漁、休閑服務(wù)、紡織服裝、輕工制造等消費(fèi)類行業(yè)也同樣列席漲幅前五行業(yè)之中。值得注意的是，兼具消費(fèi)和成長屬性的醫(yī)藥生物行業(yè)，在四輪貸款利率下行周期中，三次進(jìn)入漲幅前五行業(yè)排名，在 2008/9-12、 2012/6-7、2019/8-2020/4 三個(gè)區(qū)間分別以 15.6%、6.3%、32.7%的漲幅排名第二、第一、第四。圖 11：歷次貸款利率下行區(qū)間領(lǐng)漲行業(yè)計(jì) 建算 筑機(jī) 裝 紡飾 織服 傳裝 媒輕工制造電氣設(shè)備建筑材料

18、 計(jì)醫(yī)算藥機(jī) 電 生子 物醫(yī)藥生物傳媒通信建筑材料農(nóng)林牧漁醫(yī)藥生物食品飲料休閑公服房用務(wù) 事 地業(yè) 產(chǎn)貸款利率下調(diào)區(qū)間領(lǐng)漲行業(yè)漲跌幅（%）807060504030201002008/9/15-2008/12/242012/6/7-2012/7/92014/11/21-2015/10/262019/8/15-2020/4/21數(shù)據(jù)來源：Wind，若 LPR 降息，銀行怎么走？（銀行馬祥云）如果后續(xù) LPR 下調(diào)，可能造成商業(yè)銀行（尤其是對公型銀行）資產(chǎn)端的貸款收益率小幅下行，進(jìn)而拖累凈息差。不過，考慮到我們預(yù)計(jì) LPR 下調(diào)幅度有限，同時(shí)主要掛鉤房貸的 5 年期 LPR 預(yù)計(jì)不變，且“降準(zhǔn)置換

19、MLF”后商業(yè)銀行的負(fù)債成本也有所降低，我們判斷對凈息差的拖累程度比較有限。LPR 下調(diào)首先將影響新發(fā)放貸款定價(jià)，進(jìn)一步逐步影響存量貸款定價(jià)。由于此前 LPR 已經(jīng)連續(xù) 15 個(gè)月沒有調(diào)整，因此 2020 年上半年疫情期間的大幅下調(diào)已經(jīng)充分反映在目前銀行貸款利率水平中，貸款利率目前處于穩(wěn)態(tài)。如果今年下半年 LPR 調(diào)整，銀行新發(fā)放的企業(yè)貸款利率將同步下調(diào)，而對于大部分的存量貸款，考慮重定價(jià)時(shí)點(diǎn)，LPR下調(diào)對存量貸款利率的影響將持續(xù)到明年。圖 12：2021 年 13 月票據(jù)利率高位震蕩圖 13：3 月新發(fā)放貸款利率環(huán)比 12 月回升 7BP4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%國股行

20、銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率：6個(gè)月城商行銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率：6個(gè)月6.4%6.1%5.8%5.5%5.2%4.9%4.6%新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率其中：一般貸款其中：企業(yè)貸款其中：個(gè)人住房貸款5.10%5.03%4.63%1.5% 4.3% 61%數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，測算對凈息差的影響也將持續(xù)顯現(xiàn)，但考慮負(fù)債成本改善，預(yù)計(jì)拖累幅度有限。2020 年以來，LPR 快速下調(diào)造成銀行業(yè)凈息差普遍收窄，商業(yè)銀行口徑較 2019 年收窄 10BP 至2.10%。但 2020 年以來，監(jiān)管層也出臺(tái)了一系列政策措施，管控商業(yè)銀行“高息攬儲(chǔ)”的各種工具，諸如限制結(jié)構(gòu)性存款、取締互聯(lián)網(wǎng)存款及智能存款、禁止

21、地方法人銀行異地?cái)垉?chǔ)、下調(diào)定期存款利率上限等，這些措施有利于逐步降低銀行存款及負(fù)債成本。近期央行再次“降準(zhǔn)置換 MLF”，也將節(jié)約銀行負(fù)債成本。圖 14：2020 年 12 月結(jié)構(gòu)性存款利率明顯同比下行圖 15：中大型銀行存款利率 2020 年有所回落4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2019/12 2020/123.59%3.57%3.03%2.43%1.25%3.09%保底利率預(yù)期利率兌付利率3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%201820192020H1 2020國有 股份 城商 農(nóng)商行行行行計(jì)息負(fù)債成本下行國有

22、 股份 城商 農(nóng)商行行行行存款成本企穩(wěn)數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，測算數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，測算我們預(yù)測 2021 年商業(yè)銀行口徑凈息差 2.09%，較 2020 年同比下行 1BP。結(jié)合對資產(chǎn)端和負(fù)債端的判斷，我們認(rèn)為下半年 LPR 即使下調(diào)，也不會(huì)大幅沖擊商業(yè)銀行的凈息差，我們預(yù)測 2021 年商業(yè)銀行凈息差 2.09%，相比于此前的預(yù)測值下調(diào) 2BP。2021 年一季度，商業(yè)銀行口徑的凈利潤同比增長 2.37%，在去年一季度高基數(shù)下實(shí)現(xiàn)可觀增長。我們判斷，商業(yè)銀行全年凈利潤將加速增長，盡管凈息差調(diào)整預(yù)測值后同比下行 1BP，但商業(yè)銀行凈利潤仍將同比增長 7.23%，核心原因在于新生成不良率將明顯回落（我們預(yù)測全年 1.83%），信用成本率保持低位。表 4：商業(yè)銀行核心經(jīng)營指標(biāo)測算及預(yù)測單位：億元20192020/032020/062020/092020/122021/032021E期末總資產(chǎn)2394875251839825752122624715265792027594002910422總資產(chǎn)增速（較期初）9.12%5.16%7.53%9.60%10.98%3.82%9.50%不良貸款率1.86%1.91%1.94