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1、引言：擇券才能實現(xiàn)觀點的落地我們在本系列報告當中系統(tǒng)闡述了轉(zhuǎn)債市場分析框架，但是在實戰(zhàn)中，如何將觀點落地，離不開擇券。尤其是投資者現(xiàn)在面對的是百余只轉(zhuǎn)債，擇券很可能才真正決定成敗。那么，轉(zhuǎn)債擇券究竟應(yīng)該怎么做？我們又如何與擇券區(qū)別開來？有哪些方法實踐中更為有效？我們又應(yīng)該注意哪些細節(jié)？在本專題中，我們將為大家介紹一些方法和心得。圖表1： 華泰固收轉(zhuǎn)債擇券基本框架資料來源：寫在轉(zhuǎn)債擇券實戰(zhàn)之前擇時與擇券是投資者面臨的永恒話題，但投研判斷最終還是會落腳到倉位、擇時和擇券上。首先，擇時和擇券（擇股）側(cè)重點不同，但擇券可能更適合大多數(shù)人。擇時多數(shù)情況下源于自上而下，關(guān)鍵是對宏觀環(huán)境和股市趨勢的把握，當

2、然也會兼顧估值等因素。擇券一般兼顧自上而下的指引，以及個券本身估值、性價比等。而市場中大部分投資策略目的都是為了追求機會，選出具備超額收益的個股組合，實際上就是更好地擇券。一般而言，投資者視野越宏大、經(jīng)驗越豐富、接觸的資產(chǎn)類別越多越適合做擇時，而對個股、個券認知較強、擅長把握微觀變化、有一定公司資源的投資者則更適合做擇券。在市場規(guī)模較小，相關(guān)性高的時候多做擇時。反過來，品種越豐富，結(jié)構(gòu)性機會越多就越傾向于多做擇券。在市場高位時更注重擇時，而在市場底部多關(guān)注擇券。顯然，擇時還是擇券關(guān)鍵看自身的能力圈以及投入產(chǎn)出比，畢竟投資者的能力邊際、精力和時間是有限的。圖表2： 轉(zhuǎn)債基金擇券能力與月度復(fù)合回報

3、相關(guān)性圖表3： 轉(zhuǎn)債基金擇時能力與月度復(fù)合回報相關(guān)性19年以來月度復(fù)合回報(%)擇股能力（）(0.4)(0.2)0.00.20.42.519年以來月度復(fù)合回報(%)擇時能力（%）(2)(1)012342.52.02.01.51.51.01.00.50.50.00.0資料來源：Wind，資料來源：Wind，其次，擇時越來越難，擇券的投入產(chǎn)出比更好。這里有幾個方面的原因：第一、中國經(jīng)濟已經(jīng)由高速增長進入存量調(diào)整時代，近年來正在經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)和消費升級。十年前，中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)決定了股市中周期股主導(dǎo)，貨幣政策也是大開大合，導(dǎo)致盈利和估值的周期性特征都明顯，容易大漲大跌；但供給側(cè)改革等政策實施，加上中國經(jīng)濟產(chǎn)

4、業(yè)升級，代表性行業(yè)逐漸轉(zhuǎn)向電子、通信、新消費及中高端制造等行業(yè)，行業(yè)分布日益多元，貨幣政策合理充裕成為常態(tài)，取而代之的是常態(tài)化的結(jié)構(gòu)市；第二、股市本身運行是理性與人性的結(jié)合，純粹擇時需要判斷的因素太多，更何況市場還有反身性、投資者有動物精神。實戰(zhàn)來看，純粹擇時往往事倍功半，投入產(chǎn)出比較差，經(jīng)驗難以復(fù)制，業(yè)績穩(wěn)定性差，不適合大資金操作。但個股個券的行業(yè)趨勢、公司盈利模式、估值、性價比等相對更容易判斷，所以擇券投入產(chǎn)出比明顯更優(yōu)，何況知識和經(jīng)驗有累計和沉淀效應(yīng)，本質(zhì)上是賺認知差異的錢；第三、擇時存在更多的偶然性，再優(yōu)秀的投資者也難以預(yù)測黑天鵝事件。但擇券則可以通過分散化來對沖這種風(fēng)險，所以也擁有更

5、高的可復(fù)制性和持續(xù)性。其實，擇時也可以是擇券的結(jié)果，當市場上已經(jīng)找不到可放心買入的標的時，倉位自然就會有所降低，兩者實現(xiàn)邏輯上的統(tǒng)一。圖表4： 順豐控股 21Q1 業(yè)績“爆雷”帶動股價及估值迅速下殺圖表5： 業(yè)績爆雷后順豐控股的動態(tài)估值跌多漲少PE 未來2年 順豐股價(右)單位（X） PE TTM 5045403530252015(元) 130120110100908070605040(%) 20日變動：PE FY2順豐股價(右) 403020100(10)(20)(30)(40)(元) 13012011010090807060504020/0220/0520/0820/1121/0221/0

6、521/0820/0220/0520/0820/1121/0221/0521/08資料來源：Wind，資料來源：Wind，最后，最近幾年股市風(fēng)格更有利于擇券而非擇時。我們可以做一個簡單的統(tǒng)計，從 2017 年以來，A 股 90 日波動率較 2002-2017 年出現(xiàn)了明顯的下行，這意味擇時的基礎(chǔ)在弱化。從影響市場的因素來看，貿(mào)易摩擦、供給側(cè)改革等等都不在傳統(tǒng)框架之內(nèi)，擇時的難度也在提升。而經(jīng)濟轉(zhuǎn)型周期疊加實際無風(fēng)險利率降低，結(jié)構(gòu)性機會是典型特征。我們看到公募股基回報差異明顯增大且整體上有明顯的相對指數(shù)的超額回報，但倉位波動不大，說明很大程度上來自于擇券。2010-2020 年全A 指數(shù)上漲23

7、9.76%幾乎與A 股整體業(yè)績增長相當，業(yè)績驅(qū)動才是核心。圖表6： A 股板塊平均相關(guān)系數(shù)跌到歷史最低板塊分化達到極致圖表7： A 股 PE TTM 的 75 分位值/25 分位值又來到歷史高點板塊平均相關(guān)性 滾動240日75分位數(shù) 滾動240日25分位數(shù) 滾動240日中位數(shù)A股估值分化指標 滾動240日75分位數(shù)1.000.950.900.850.800.750.700.650.601012141618204.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.0 滾動240日25分位數(shù) 滾動240日中位數(shù)111315171921注：統(tǒng)計窗口為 2010 年 1 月 1 日-2021

8、 年 8 月 16 日資料來源：Wind，注：統(tǒng)計窗口為 2010 年 1 月 1 日-2021 年 8 月 16 日資料來源：Wind，而在轉(zhuǎn)債市場中，投資者擇券的意義可能比股市更大。原因在于：一方面，轉(zhuǎn)債市場注意力稀缺的問題愈發(fā)嚴重，擇券投入產(chǎn)出比理論上更高，且決定了投資成敗。轉(zhuǎn)債市場已經(jīng)今非昔比，尤其是品種數(shù)量。2018 年以前，轉(zhuǎn)債市場品種較少且大銀行、大央企幾乎占據(jù)半壁江山，投資者沒有什么選擇空間。因此轉(zhuǎn)債主要功能是通過分享股市 增厚收益，擇券顯得簡單粗暴，而倉位比個券重要，頗有“看天吃飯”的味道。但 18 年至今，隨著轉(zhuǎn)債市場的高速擴容，個券數(shù)量已經(jīng)今非昔比。截至 2021 年 7

9、 月，市場共有存量轉(zhuǎn)債 403 支！擇券空間和行業(yè)分布都已不是問題，注意力稀缺成為新的困擾。我們看到，最近幾年專業(yè)轉(zhuǎn)債基金的業(yè)績差異越拉越大，而其成敗就源于擇券能力的高低。圖表8： 轉(zhuǎn)債市場在 18 年后高速擴容圖表9： 17 年以來轉(zhuǎn)債總市值同比增速(億)轉(zhuǎn)債市值規(guī)模轉(zhuǎn)債個數(shù)(右) 8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000002040608101214161820(個) 450400350300250200150100500200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%轉(zhuǎn)債市值同比增長2017201820192020202

10、1注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至 2021 年 8 月 16 日資料來源：Wind，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至 2021 年 8 月 16 日資料來源：Wind，圖表10： 轉(zhuǎn)債評級分布越來越豐富圖表11： 轉(zhuǎn)債行業(yè)分布越來越均衡100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%AAAAA-A+AAAA+AAA-ABBBBB未評100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%工業(yè)材料可選消費房地產(chǎn)公用事業(yè)醫(yī)療保健能源金融日常消費信息技術(shù)02-0105-0108-0111-0114-0117-0120-01注：1）上圖中的比例均為相應(yīng)評級轉(zhuǎn)債個數(shù)（日度）/全部轉(zhuǎn)債個數(shù)；2）數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至

11、 2021 年 8 月 16 日資料來源：Wind，02-0105-0108-0111-0114-0117-0120-01注：1）上圖中的比例均為相應(yīng)行業(yè)轉(zhuǎn)債個數(shù)（日度）/全部轉(zhuǎn)債個數(shù)；2）數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至 2021 年 8 月 16 日資料來源：Wind，另一方面，A 股轉(zhuǎn)債的盈利模式?jīng)Q定了擇券是轉(zhuǎn)債投資的核心。對海外轉(zhuǎn)債市場的投資者而言，主流思路是對沖、主要參與群體是對沖基金及量化盤。這就決定了轉(zhuǎn)債估值是核心，定價模型、波動率等指標非常重要。但在 A 股轉(zhuǎn)債市場中，固收類投資者主流參與者，盈利模式主要是正股驅(qū)動轉(zhuǎn)債價格上漲，選對正股才是核心。因此，擇券對 A 股轉(zhuǎn)債投資者就尤為重要。識地利：轉(zhuǎn)

12、債擇券比股票需要考慮的因素更多轉(zhuǎn)債除了 “進可攻、退可守”，特別之處在于投資群體以債為主，波動特征卻與股更近。轉(zhuǎn)債不是股票與純債的簡單加總，其投資群體更偏債券投資者，價格波動卻更像股票。相對于純債，轉(zhuǎn)債憑借內(nèi)嵌的看漲期權(quán)，理論上漲空間可以無限，譬如英科轉(zhuǎn)債在不贖回的情況下最高價格達到過 3618 元！一時風(fēng)光無兩。而相對于股票，轉(zhuǎn)債既受到債底、回售條款等硬保護支撐，又能通過下修手段實現(xiàn)“推倒重來”，只要不發(fā)生實質(zhì)性違約，下行空間非常有限。歷史上沒有真正發(fā)生過轉(zhuǎn)債的違約事件，即便最危險的幾支個券最終也都有驚無險，如全額回售的輝豐、全部轉(zhuǎn)股的藍標等。維格轉(zhuǎn)債甚至在債底附近徘徊幾個月后一躍成為 20

13、21 年神券之一。投資群體方面，多數(shù)以債券投資者為主，能力圈不同，導(dǎo)致對權(quán)益和正股的認知差異很大。轉(zhuǎn)債股票擇券存在諸多相似點， 但是轉(zhuǎn)債作為衍生品，擇券比股市考慮的因素更多。具體來說：第一、轉(zhuǎn)債存在贖回等條款約束。轉(zhuǎn)債與正股最大的不同就是存在附加條款，包括回售、修正轉(zhuǎn)股價和贖回條款。一般而言，我們對進入回售期且滿足回售條件的個券應(yīng)提高關(guān)注。歷史上很多發(fā)行人都會迫于還錢壓力選擇下修轉(zhuǎn)股價，后續(xù)大概率會積極釋放利好，例如順昌（蔚藍）轉(zhuǎn)債、藍標轉(zhuǎn)債。而進入轉(zhuǎn)股期且觸發(fā)了贖回條款的個券，則要看發(fā)行人究竟會不會選擇執(zhí)行贖回。對明確不贖回（一般是發(fā)行人發(fā)布相應(yīng)公告）的轉(zhuǎn)債，投資者沒有了后顧之憂，對轉(zhuǎn)債來說

14、反而是好事，例如中礦轉(zhuǎn)債、盛屯轉(zhuǎn)債；但大多數(shù)情況下或沒有明確信息能表明發(fā)行人不贖回的，投資者往往會選擇提前兌現(xiàn)收益（不看好正股）或直接轉(zhuǎn)股（看好正股）。圖表12： 實戰(zhàn)中，贖回條款是對轉(zhuǎn)債表現(xiàn)的一個很大制約資料來源：Wind，第二、轉(zhuǎn)債可選范圍仍偏窄。雖然我們看到，轉(zhuǎn)債存量規(guī)模從 17 年的 2000 億快速提升至21 年的 6300 億，個券數(shù)量也從 60 支提高到近 400 支，但相對股市比例仍然很低、行業(yè)平均只有 2-3 支轉(zhuǎn)債。即便從轉(zhuǎn)債發(fā)行最多的有色、醫(yī)藥等行業(yè)來看，有轉(zhuǎn)債的正股占整體板塊的比例仍不到 10%。因此，至少目前轉(zhuǎn)債投資者仍面臨選擇范圍的約束，關(guān)鍵還是打好手中的牌。圖表1

15、3： 轉(zhuǎn)債市值仍不足 A 股總市值的 2%！圖表14： 轉(zhuǎn)債發(fā)行人數(shù)量明顯增長，但還不到全部 A 股的 10%(萬億) 1009080706050403020100A股總市值轉(zhuǎn)債/A股(右)(%) 1086420(家) 5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000A股公司總數(shù)轉(zhuǎn)債/A股(右)(%) 5040302010002040608101214161820注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至 2021 年 8 月 16 日資料來源：Wind，02040608101214161820注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至 2021 年 8 月 16 日資料來源：Wind，第三、轉(zhuǎn)債有入庫

16、門檻的限制。由于固收資金與權(quán)益資金的來源、考核機制不同，各機構(gòu)自然會對轉(zhuǎn)債與股票的設(shè)置不同的入庫和風(fēng)控標準。具體來說：1、保險資金最為嚴格，一般只允許 AA+級以上品種入庫且評級機構(gòu)也要符合保險資金運用管理辦法的相關(guān)規(guī)定。而年金賬戶則相對寬松的多；2、公募大多要結(jié)合內(nèi)評和外評綜合判定是否入庫，多數(shù)公司對評級的要求最多下沉到 AA-、規(guī)模最多放寬到 3 億。同時倉位上還要滿足雙十規(guī)定、操作時不能有違反向交易等限制；3、券商資管更像保險，而大多數(shù)券商自營部門只要符合內(nèi)評即可。另外，一級和二級擇券考量的側(cè)重點也有所不同：一級包括上市初期，是收集籌碼的好時機，很多小票只有上市初期才有增持機會；二級關(guān)注

17、點主要是正股，同時兼顧性價比。知天時：轉(zhuǎn)債擇券需要考慮市場環(huán)境與股票類似，在不同的市場環(huán)境下，轉(zhuǎn)債的擇券標準也應(yīng)不同。牛市情景下，倉位最重要，其次看重價格彈性等“長板”，絕對估值可以弱化。首先，在牛市情景下，業(yè)績賽跑相當于比拼直線加速能力，理性的投資者當然要選擇最強勢的品種以盡可能提升組合彈性。歷史上看，每當趨勢性行情出現(xiàn)，轉(zhuǎn)債風(fēng)格因子回報排序基本上都是“偏股相對高性價比高價低平價溢價率中小盤/低評級”，這也說明了牛市下轉(zhuǎn)債投資最核心的擇券標準是彈性，多關(guān)注“長板”，比如獨特的題材、正股趨勢等。其次，在牛市中，進攻就是最好的防守，倉位最重要。17 年以后 A 股已經(jīng)很少出現(xiàn)大開大合，一旦遇到階

18、段性行情投資者都在搶跑、比拼手速，好品種顯然要爭先上車。最后，牛市中擇券可以更激進不代表不用看估值，弱化絕對估值，但還是應(yīng)該提防過度透支正股未來漲幅的品種。我們在前文中提到，牛股不一定是牛券，大多數(shù)情況都是因為上市時被賦予了過高期待，導(dǎo)致未來幾年業(yè)績和正股漲幅被一次性兌現(xiàn)。近年一些強勢品種甚至?xí)话l(fā)展成平價溢價率動輒上百的爆炒品種。圖表15： 牛市看進攻2019 年 1 月-4 月轉(zhuǎn)債風(fēng)格因子回報 34% 29%26% 26% 24% 24%22% 20% 20% 20% 19% 19%18% 16% 15% 15%13% 12%42%50%40%30%20%10%0%偏高低股性評型價級比小高

19、中高盤平盤價價高 轉(zhuǎn) 低 平 平流 債 估 價 衡動 指 值 指 型性 數(shù) 數(shù)YTM低高中高價評價級偏低大債平盤型價資料來源：Wind，我們的經(jīng)驗是：1、牛市中，倉位最重要，其次是轉(zhuǎn)債彈性；2、A 股轉(zhuǎn)債的盈利模式?jīng)Q定了，在牛市中可以適當放寬對優(yōu)質(zhì)、強勢品種的估值容忍度，比如 120 元平價對應(yīng) 20%的溢價率也并非絕對不可，但需要更強的基本面和確定性來支撐；3、仍要關(guān)注相對估值和與正股未來漲幅的匹配程度。我們更建議投資者在買入轉(zhuǎn)債前先對正股未來漲幅作簡單預(yù)判，再結(jié)合可比品種分析該券相對估值是否與正股未來漲幅相匹配。熊市情景下，投資者一般更關(guān)注安全墊和防守反擊能力，前者由絕對估值和保護性條款構(gòu)

20、筑、后者則取決于股債性和正股。顯然，在市場走弱、賺錢效應(yīng)不強的時期，投資者不可能過度追求彈性，操作重點理應(yīng)是盡可能地減少回撤、抵御進一步的下行風(fēng)險。如何減少回撤？當然就是增強組合的安全墊，并提前布局未來可能具備較強反擊能力的品種。安全墊需要較強的硬保護，表現(xiàn)在指標上一般是高債底、高 YTM、低絕對價格、更豐厚的條款（例如環(huán)旭第三年）。防守反擊能力則需要相對均衡的股債性，表現(xiàn)在指標上則是相對合理的溢價率和基本處于底部的隱含波動率兩個特征。當然正股景氣回升或困境反轉(zhuǎn)是必要條件。實戰(zhàn)而言，防守反擊更需要正股的配合，相應(yīng)存在一定的時間成本和不確定性，而估值和價格構(gòu)筑的安全墊是相對確定且直觀的。3% 1

21、.8% 1.7% 1.7% 1.2%0%1.0% 1.0% 0.0% -0.4% -3% -1.1% -1.0% -2.8% -2.3% -3.4%-3.0%-4.1%-6% -4.1% -5.5%-5.6%-9%-12%-15%-14.9%中平高高平低轉(zhuǎn)高高中低小偏價衡評流價估債平價盤評盤股型級動指值指價級 型性數(shù)數(shù)價比型債盤性價平價低低高偏大高圖表16： 熊市看防守2018 年 1 月-12 月轉(zhuǎn)債風(fēng)格因子回報YTM資料來源：Wind，圖表17： 回售條款比較豐厚的環(huán)旭轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債名稱環(huán)旭轉(zhuǎn)債正股名稱環(huán)旭電子債券代碼113045.SH正股代碼601231.SH發(fā)行規(guī)模34.5 億元正股行業(yè)電子

22、-電子零部件制造債項評級AA+主體評級AA+存續(xù)期6 年稀釋率7.71%（總股本）/7.80%（流通盤）票面利率0.1%，0.2%，0.6%，1.3%，1.8%，2.0%到期贖回價108 元（含最后一年利息）轉(zhuǎn)股價格20.25 元平價92.99 元（2021 年 3 月 15 日）轉(zhuǎn)股期9 個月轉(zhuǎn)股起始日2021 年 12 月 10 日存續(xù)時間2021 年 3 月 4 日-2027 年 3 月 3 日下修條款存續(xù)期內(nèi)，15/30，80%贖回條款（1）到期贖回：期滿后五個交易日內(nèi)，按債券面值的 108%（含最后一期利息）贖回（2）提前贖回：轉(zhuǎn)股期內(nèi)，20/30，130%（含 130%）；未轉(zhuǎn)股余

23、額不足 3000 萬元（1）無條件回售：發(fā)行滿三年時，轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其持有可轉(zhuǎn)債的全部或部分按面值的 102.00%（含第三年利息）回售給公司有條件回售：最后兩個計息年度，任何連續(xù) 30 日，股票收盤價低于轉(zhuǎn)股價 70%附加回售條款：當投資項目的實施情況出現(xiàn)重大變化，且證監(jiān)會認定為改變募集資金用途?；厥蹢l款資料來源：公司公告，我們建議：在熊市尚未出現(xiàn)明顯的結(jié)束信號之前，一般輕倉左側(cè)埋伏并優(yōu)先關(guān)注絕對價格較低的品種，而在熊市或磨底期接近尾聲時逐步增持防守反擊能力強的轉(zhuǎn)債品種。例如 14年 11 月前川投，18 年 10 月前的光大、中油 EB 等偏債品種實際上都很好地封殺了下行空間，而 19

24、年初則是提前布局盛路、百合、顧家等收效最佳。震蕩市情景下，投資者一般更傾向于保持中性倉位和均衡配置，因此更需要看重容錯率。不同于牛市與熊市，指數(shù)在震蕩市變化更難以捕捉，這就導(dǎo)致了投資者心態(tài)可能也更不穩(wěn)定。歷史上幾次持續(xù)時間較長、也較為磨人的震蕩市帶給投資者的體驗也大多不如人意。針對這種市場狀態(tài)，理性的投資者自然更傾向于保持偏中性倉位，并降低組合集中度，盡可能地實行均衡配置。因此，個券層面就不能像牛市一樣一昧追求彈性，也不應(yīng)像熊市一樣優(yōu)先強調(diào)防守，投資者更需要的是具備較高容錯率的品種。我們建議從以下兩個方面尋找高容錯率的品種：第一、賠率好=錯的成本低。正股基本面沒有問題代表未來仍有上行空間，而轉(zhuǎn)

25、債估值便宜、股債性較為均衡則代表下行空間已經(jīng)有限。結(jié)合來看個券賠率優(yōu)秀代表“錯”的成本更低；第二、流動性強=容易認錯。在實戰(zhàn)中，我們只能努力去避免犯錯但很難真的不犯錯。面對錯誤，投資者最佳應(yīng)對辦法就是及時止損，而只有好的流動性才能保證認錯止損的及時與可行。我們常常能看到 AAA 級、50 億以上、日均交易額超過 1 億的轉(zhuǎn)債在相同情況下往往擁有比同類品種更高的估值，就源于其較好流動性帶來的高容錯率。圖表18： 三峽 EB 在震蕩市（2020 年 7 月-12 月）中的表現(xiàn)圖表19： 淮礦轉(zhuǎn)債在震蕩市（2020 年 7 月-12 月）中的表現(xiàn)(億) 5日累計交易額累計回報(右)(%) % 5日累

26、計交易額 累計回報(右)1691481271065846342210020/0720/0820/0920/1020/1120/129258720615541032510020/0720/0820/0920/1020/1120/12資料來源：Wind，資料來源：Wind，顯然，做了牛熊市的劃分，本質(zhì)上還是一種擇時的思維。但實踐中，如何判斷當下的股市是牛市還是熊市？多數(shù)時候其實并不明確，更多是個概率問題。因此，我們在擇券實踐中往往并不會特意假設(shè)當前的市場狀況，性價比還是擇券的核心，熊市也有牛股，牛市也有 “挖坑”品種。2017 年之后，轉(zhuǎn)債市場的核心矛盾變成了市場擴容與研究不足之間的矛盾，迫使轉(zhuǎn)債

27、擇券日益股票化。轉(zhuǎn)債市場在 17 年后迎來了規(guī)模和數(shù)量的雙向爆發(fā)。17 年 12 月至今，轉(zhuǎn)債市場規(guī)模從 1198 億增長到 6156 億，數(shù)量從 57 支升至 407 支，其間退市 128 只、退市規(guī)模2128 億。但同時，轉(zhuǎn)債投資者分散到每支個券上的精力也顯著下降，對單只個券的研究深度自然容易減弱，這就導(dǎo)致轉(zhuǎn)債投資者注意力稀缺的現(xiàn)象與日劇增。因此，我們看到轉(zhuǎn)債估值分化逐漸成為常態(tài)、轉(zhuǎn)債估值分化的程度也越來越大。好的品種越來越容易“出道即巔峰”，甚至大幅透支未來正股漲幅；而新股新券中小品種很容易無人問津，甚至在面值附近 0 溢價。歸根結(jié)底，是高速發(fā)展的轉(zhuǎn)債市場與難以匹配的研究力量之間出現(xiàn)了矛

28、盾。曾幾何時，轉(zhuǎn)債投資更像是大擇時，更依賴股市的。尤其 10-12 年，銀行品種占據(jù)了轉(zhuǎn)債市場的半壁江山，投資者也不需要對個股作特別深入的分析和跟蹤，核心任務(wù)就是抓住趨勢性行情。然而轉(zhuǎn)債品種大幅增加后，幾乎任何時間都能挖掘到結(jié)構(gòu)性行情。當勤奮有了變現(xiàn)的資本，自下而上的股票式的研究方法就越來越有效。于是，受制于相對排名壓力，投資者不得不開始在擇券上做減法、轉(zhuǎn)債擇券及研究深度也日益向股票靠攏。此外，還需要注意的是，轉(zhuǎn)債市場中存在投資者更偏好新券的現(xiàn)象。一直以來，轉(zhuǎn)債投資者都更偏好新券。原因在于：1、新券沒有歷史成本，而存量券存續(xù)期越長歷史成本越高。例如銀行品種中，投資者在光大上的歷史成本顯然高于南

29、銀、杭銀；2、新券流動性更好，籌碼比存量券更容易收集。尤其上市后兩周內(nèi)，優(yōu)先配售的中小股東、網(wǎng)上中簽的個人投資者一般會集中兌現(xiàn)，此時轉(zhuǎn)債的換手率和成交量往往能達到平穩(wěn)后日均水平的 3 倍以上。 3、轉(zhuǎn)債新券顯然沒有贖回的風(fēng)險。有些情況下，板塊風(fēng)口已至，投資者就會爭先上車。但老券的問題在于，一旦進入轉(zhuǎn)股期稍微一上漲就會面臨贖回風(fēng)險。除非發(fā)行人公告不贖回，否則投資者獲利空間存在確定的上限，此時同行業(yè)剛上市的新券自然就是最好的選擇。譬如 2021 年二季度電子、新能源車等行情興起，隆利的估值提升顯然快于聚飛和利德，星源、彤程等也如此。所以，轉(zhuǎn)債投資者在擇券時，也應(yīng)注意收集籌碼的時點，原則上只要看好肯

30、定是越早拿上量越好。求人和：轉(zhuǎn)債擇券需要哪些思維？第一、擇券需要概率思維。投資不是一加一等于二的數(shù)學(xué)題，更沒有永遠有效的公式。作為投資者，我們要做的就是盡可能地放大確定性帶來的回報、控制不確定性帶來的回撤風(fēng)險，在已知與未知、可知與不可知之間尋找平衡。如何思考？轉(zhuǎn)債擇券應(yīng)該給確定性變量更高權(quán)重。類似在股市中，投資者往往更愿意 為一家前景好且業(yè)績相對確定的公司買單。而對同一家公司的不同業(yè)務(wù)，投資者也更愿意 給予確定性強的板塊以更高估值。歸根結(jié)底還是源自經(jīng)濟學(xué)中“人性不耐”與“風(fēng)險厭惡”兩大假設(shè)。對轉(zhuǎn)債來說自然也是這樣，當然考慮的元素有所不同。受制于認知水平等劣勢，轉(zhuǎn)債投資者要想將像股票投資者一樣對

31、正股的確定性作出判斷較有難度。再加上股市、股價、公司基本面變幻難測，轉(zhuǎn)債投資者面臨的風(fēng)險甚至大于股票投資者。但轉(zhuǎn)債絕對價格、隱含波動率、股債性等指標綜合起來所反映的轉(zhuǎn)債估值相對確定，個券定位、個券性價比高低往往一眼就能看出。因此，我們認為轉(zhuǎn)債估值、絕對價位等是相對確定的變量，在市場或正股不確定性較大的情況下給予更多關(guān)注。如何操作？簡單來說就是圍繞確定性做到加權(quán)勝率最優(yōu)。傳統(tǒng)上，轉(zhuǎn)債投資者大多數(shù)時間內(nèi)都受制于能力圈的問題，很難對轉(zhuǎn)債正股做到更深入的研究（例如業(yè)績預(yù)測和持續(xù)跟蹤）。此時轉(zhuǎn)債估值就是最確定的變量，是最直觀的擇券指標。因此，轉(zhuǎn)債估值越有吸引力的個券，我們認為可適當放寬對正股的要求。本質(zhì)

32、上我們是在利用轉(zhuǎn)債的產(chǎn)品特性和安全墊來對沖對正股和股市的認知風(fēng)險。這是轉(zhuǎn)債品種天然的紅利，也是轉(zhuǎn)債擇券特有的便捷手段。但反過來，如果正股恰好處于投資者熟悉的領(lǐng)域，換言之能力圈 cover 的正股，那么擇券時正股的確定性可能更大。此時，轉(zhuǎn)債估值、股債性等指標相對重要性降低，投資者完全可以在認知基礎(chǔ)上稍微放松要求。當然了，轉(zhuǎn)債不能過分透支正股漲幅，即轉(zhuǎn)債正股仍要與轉(zhuǎn)債估值基本匹配，轉(zhuǎn)債性價比仍要合理。圖表20： 根據(jù)確定性加權(quán)投資轉(zhuǎn)債資料來源：Wind，在實戰(zhàn)中，投資者想要收獲轉(zhuǎn)債生命周期中的最大漲幅往往需要依托正股的深度研究；要想維持高夏普比率則更適合優(yōu)先從轉(zhuǎn)債估值入手?？傊褪歉鶕?jù)確定性的大

33、小對轉(zhuǎn)債估值和轉(zhuǎn)債正股賦予不同的權(quán)重以達到加權(quán)勝率最優(yōu)。第二、擇券需要綜合思維。擇券首先是綜合評估的結(jié)果，但簡單將各因素打分加總往往導(dǎo)致四不像。我們最喜歡的當然是正股潛力大+轉(zhuǎn)債估值有吸引力+轉(zhuǎn)債絕對價位合理+流動性好+條款沒有瑕疵的品種，但現(xiàn)實中這類理想品種非常少見。我們面對更多的是僅有幾條符合標準其他不差或是有一兩條特別亮眼但其他方面瑕疵也特別明顯。擇股的秘訣在于“好賽道+好模式+好價格”。歸根結(jié)底，股價是市場對公司業(yè)績和成長前景的反映，因此我們才會將現(xiàn)金流折現(xiàn)模型作為絕對估值的基本方法。從模型來看，股價受 EPS/股息、折現(xiàn)率、增長率影響最大。而在實戰(zhàn)中，則分別對應(yīng)現(xiàn)金流、估值、業(yè)績?nèi)齻€

34、概念。分別來看，現(xiàn)金流是公司實際到手的經(jīng)營成果，是凈利潤中的“含金量”。它主要取決于商業(yè)模式，一般是 2C 好于 2B 好于 2G、輕資產(chǎn)的比重資產(chǎn)好、有護城河的比沒有的好等等；業(yè)績增長主要來自是賽道，背后是國家戰(zhàn)略、社會與技術(shù)變革和人口結(jié)構(gòu)等長期因素；而估值是利率大環(huán)境和資金流向綜合作用的結(jié)果，同時也會受業(yè)績預(yù)期和短期事件的影響，投資也要講求性價比?？傊?，擇券就是要盡可能地選擇滿足“好賽道+好模式+好價格”的公司，并在后續(xù)通過股價表現(xiàn)不斷驗證和調(diào)整自身看法以實現(xiàn)充分認知。但轉(zhuǎn)債投資絕不是只看正股，轉(zhuǎn)債估值與正股的匹配才是更高層次的擇券思維。時至今日，轉(zhuǎn)債市場中大多數(shù)投資者都已認可“正股是轉(zhuǎn)債

35、的第一驅(qū)動力”這個觀點。但遺憾的是，不少投資者進而認為“正股是轉(zhuǎn)債的唯一驅(qū)動力”，這就未免有失偏頗。我們認為，轉(zhuǎn)債擇券絕非簡單的選擇正股，更深一層的思路是結(jié)合轉(zhuǎn)債估值（基于客觀觀察）與正股上漲預(yù)期（基于主觀判斷）的匹配程度進行綜合選擇?！霸绞桥９稍絺恕保澈缶褪沁^高的轉(zhuǎn)債估值顯著透支了正股的未來漲幅，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債的性價比遠遠低于正股，例如 21 年 7 月的立訊、洽洽、家悅等券；而“差公司未必就是差轉(zhuǎn)債”，就是因為有些發(fā)行人深知自身在體量、關(guān)注度和基本面上存在一些瑕疵，所以在最初的條款設(shè)計上就給予投資者更好的硬保護，同時上市后積極與市場進行交流并及時釋放利好。結(jié)果來看，“有心”的發(fā)行人往往很少讓

36、投資者失望。21 年的小康、震安、斯萊， 20 年的晶瑞、振德、東音等都給轉(zhuǎn)債市場留下了深刻印象。圖表21： 再牛的正股面對轉(zhuǎn)債的高估值也束手無策，反而是個券定位合理、發(fā)行人作為積極的品種容易出彩(%)洽洽轉(zhuǎn)債立訊轉(zhuǎn)債 海蘭轉(zhuǎn)債震安轉(zhuǎn)債10080 75.88 6040200(20) 30.14 4.29 -0.86 21/0421/0521/0621/0721/08資料來源：Wind，第三、擇券可以有一定“短線思維”。由于轉(zhuǎn)債發(fā)行人普遍具有較強的促轉(zhuǎn)股意愿，他們往往會在轉(zhuǎn)債發(fā)行后盡力釋放利好、助力正股股價上漲。轉(zhuǎn)債一旦達到強制贖回條件，絕大多數(shù)發(fā)行人都會選擇執(zhí)行贖回條款，逼迫投資者轉(zhuǎn)股。因此，轉(zhuǎn)債的回報窗口往往非常短暫，這就要求轉(zhuǎn)債投資者不得不掌握一定的“短線思維”，但前提是轉(zhuǎn)債本身流動性是否支撐?！岸叹€思維”并不意味著純粹投機，轉(zhuǎn)債投資者不應(yīng)機械理解價值的概念。在我們看來，機械地區(qū)分投機和投資更像是在玩文字游戲。其實，格雷厄姆和巴菲特價值投資的核心準則一直就是“在低于內(nèi)在價值的時候買入”，而并未強調(diào)價值回歸的期限和路徑。理論上轉(zhuǎn)債只有 5-6 年的存續(xù)期，但事實上由于存在贖回條款個券平均存