主動基金的中國優(yōu)勢

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 前言 3 HYPERLINK l _TOC_250008 構(gòu)建主動基金指數(shù) 4 HYPERLINK l _TOC_250007 主動基金 VS 市場指數(shù) 7 HYPERLINK l _TOC_250006 投資年度：勝負難料 7 HYPERLINK l _TOC_250005 持有期限：歷久彌新 9 HYPERLINK l _TOC_250004 行情走勢：易守難攻 11 HYPERLINK l _TOC_250003 基金抱團：同心協(xié)力 12 HYPERLINK l _TOC_250002 持倉風(fēng)格分析 14 HYPERLINK l

2、_TOC_250001 5. 小結(jié) 16 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 16圖表目錄圖 1：主動基金 vs 市場指數(shù) 4圖 2：主動基金指數(shù)凈值走勢圖 5圖 3：主動基金分組收益 6圖 4：已清算和摘牌基金數(shù)量 7圖 5：主動基金分年度戰(zhàn)勝中證 800 全收益指數(shù)比例 8圖 6：主動基金各持有期限戰(zhàn)勝中證 800 比例均值 10圖 7：主動基金各持有期限戰(zhàn)勝中證 800 比例標(biāo)準差 10圖 8：滬深 300 牛熊市劃分 11圖 9：主動基金分行情戰(zhàn)勝中證 800 比例 12圖 10：按重倉集中度劃分抱團階段 13圖 11：主動基金不同抱團行情下戰(zhàn)勝中證 800 比例

3、 14圖 12：主動基金風(fēng)格暴露 15圖 13：主動基金超額收益分解 15表 1：巴菲特 S&P500 指數(shù)基金 vs Seides 五只 FOF 業(yè)績表現(xiàn) 3表 2：Wind 基金分類標(biāo)準 6表 3：主動基金、市場指數(shù)分年度收益 8表 4：主動基金分年度戰(zhàn)勝指數(shù)比例 8表 5：主動基金、市場指數(shù)三年期收益 9表 6：主動基金三年期戰(zhàn)勝指數(shù)比例 9表 7：主動基金、市場指數(shù)五年期收益 9表 8：主動基金五年期戰(zhàn)勝指數(shù)比例 9表 9：主動基金、市場指數(shù)分行情收益 11表 10：主動基金分行情戰(zhàn)勝指數(shù)比例 12表 11：主動基金、市場指數(shù)不同抱團行情收益 13表 12：主動基金不同抱團行情下戰(zhàn)勝指

4、數(shù)比例 14前言多年來，無論在學(xué)術(shù)界還是業(yè)界，關(guān)于主動投資與被動投資孰優(yōu)孰劣的爭論不絕于耳，尤金法瑪、拉爾斯彼得漢森、羅伯特席勒這些名字已經(jīng)足夠引人注目，而沃倫巴菲特的加入把這場爭論推上了一個新的高度。最終，巴菲特用為期 10 年的百萬豪賭，證明了自己的觀點。在2006 年Berkshire Hathaway 的股東大會上，巴菲特公開“站隊”被動投資。他認為，雖然主動投資者試圖戰(zhàn)勝市場，但事實上，在扣除了大量管理費、績效提成費和交易費用之后，主動投資基金的表現(xiàn)通常會大打折扣。因此巴菲特提出，從長期來看，主動投資者是無法戰(zhàn)勝市場指數(shù)的。為了印證自己的觀點，巴菲特在L 上開設(shè)

5、了一場賭局，負者將在賭約到期時捐贈 100 萬美元作為慈善基金。賭局開設(shè)之后，巴菲特泰然自若地等待對手的出現(xiàn)，他原本以為那些總是鼓吹自己投資能力的基金經(jīng)理們不會放棄這個難能可貴的機會。但令人意外的是，兩年之內(nèi)竟無人應(yīng)戰(zhàn)，直到 2008 年，ProtgPatners 的合伙人Ted Seides 才接下戰(zhàn)帖。賭局的雙方在L 網(wǎng)站上簽訂了協(xié)議，賭局時間為 2008 年 1 月 1 日至 2017年 12 月 31 日，巴菲特選擇了 Vanguard 旗下的 S&P500 指數(shù)基金作為標(biāo)的，而 Ted Seides則選擇 5 只 FOF 基金作為標(biāo)的。這 5 只 FOF 基金投

6、資于市場上 100 多只共同基金，因此，該組合能夠代表美國市場共同基金的整體表現(xiàn)，不受單個基金經(jīng)理表現(xiàn)的影響。表 1：巴菲特 S&P500 指數(shù)基金 vs Seides 五只 FOF 業(yè)績表現(xiàn)年份Fund AFund BFund CFund DFund ES&P 指數(shù)基金2008-16.5%-22.3%-21.3%-29.3%-30.1%-37.0%200911.3%14.5%21.4%16.5%16.8%26.6%20105.9%6.8%13.3%4.9%11.9%15.1%2011-6.3%-1.3%5.9%-6.3%-2.8%2.1%20123.4%9.6%5.7%6.2%9.1%16.

7、0%201310.5%15.2%8.8%14.2%14.4%32.3%20144.7%4.0%18.9%0.7%-2.1%13.6%20151.6%2.5%5.4%1.4%5.0%1.4%2016-2.9%1.7%-1.4%2.5%4.4%11.9%累計收益8.7%28.3%62.8%2.9%7.5%85.4%數(shù)據(jù)來源：巴菲特 2017 年致投資者信，東吳證券研究所整理表 1 展示了巴菲特選擇的 S&P500 指數(shù)基金和 Ted Seides 選擇的 5 只 FOF 基金在 2008 年至 2016 年的業(yè)績情況?？梢钥吹?，盡管賭局伊始，受到國際金融危機的影響，美國股市遭受重創(chuàng)，指數(shù)基金出現(xiàn)較

8、大跌幅，但隨后 S&P500 指數(shù)一路高歌，創(chuàng)造出高達 85.4%的累計收益，且除 2008 年以外無一年虧損。相比之下，Seides 精心挑選的 5只 FOF 基金的表現(xiàn)卻參差不齊，不盡人意。在整個樣本期間，表現(xiàn)最好的基金累計收益不過 62.8%，表現(xiàn)最差的基金累計收益僅為 2.9%。成熟市場的有效性確實令人始料未及，主動基金經(jīng)理們耗費大量精力對浩大股票池的財務(wù)數(shù)據(jù)、技術(shù)指標(biāo)、盈利前景等進行分析與調(diào)研，得到的最終結(jié)果竟然還不如簡單地跟蹤指數(shù)。但值得注意的是，A 股市場與美股市場有較大差異。首先，美股市場已有百年歷史，發(fā)展相對成熟；而 A 股市場發(fā)展至今也未超過 30 年，仍屬于發(fā)展中市場，其

9、有效性不如美股市場。其次，在全樣本期間，盡管美股市場經(jīng)歷了 2008 年的股災(zāi)，但隨后而來的是長達 9 年的牛市，這讓被動投資占盡天時；而 A 股市場的投資者卻沒有這么幸運，在近 10 年間，A 股市場屢次出現(xiàn)牛市、熊市、震蕩市的交替，市場表現(xiàn)并未如美股一般呈現(xiàn)長期穩(wěn)定的趨勢。基于上述差異，我們不禁思考，在 A 股市場，主動基金是否能夠戰(zhàn)勝市場指數(shù)？本報告中，東吳金工將采用量化思想，從投資年度、持有期限、行情走勢、基金抱團這四個方面來定量分析主動基金的表現(xiàn)，同時探索主動基金的持倉風(fēng)格，逐步解惑 A 股市場中主動投資和被動投資究竟誰更勝一籌。圖 1：主動基金 vs 市場指數(shù)數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究

10、所整理構(gòu)建主動基金指數(shù)為了解析 A 股市場主動基金的表現(xiàn)，東吳金工利用近 10 年的數(shù)據(jù)編制主動基金指數(shù)，并將其與市場指數(shù)進行對比。其中，編制主動基金指數(shù)的基金池包括 Wind 開放式基金分類下的普通股票型、偏股混合型、平衡混合型和靈活配置型基金，暫不考慮偏債型基金、分級基金等。市場指數(shù)選用上證綜指與中證 800 全收益指數(shù)，其中選用全收益指數(shù)是為了彌補使用原始指數(shù)忽略成分股分紅派息的影響，結(jié)果更為合理、準確。計算采用的時間段為 2010/01/04-2021/03/05，以基金規(guī)模為權(quán)重，將基金復(fù)權(quán)單位凈值加權(quán)，按起始點歸一，即得到主動基金指數(shù)，利用主動基金指數(shù)與市場指數(shù)的比值作圖，則可展示

11、主動基金相對市場的整體表現(xiàn)，如圖 2 所示。圖 2：主動基金指數(shù)凈值走勢圖數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，東吳證券研究所在樣本期間，上證綜指、中證 800 全收益指數(shù)和主動基金指數(shù)的收益分別為 9.8%、 82.88%和 191.73%，可以看出主動基金的表現(xiàn)遠勝于上證綜指與中證 800 全收益指數(shù)。為進一步展示主動基金的優(yōu)勢，選取成立時間早于 2010 年 1 月 4 日的主動基金，共 342 只，按照 2010/01/04-2021/03/05 期間的總收益從大到小排序，等分為 10 組，計算每組基金的平均收益，并與市場指數(shù)進行對比，具體結(jié)果如下圖 3 所示。可以發(fā)現(xiàn)，絕大部分主動基金的表現(xiàn)都能

12、超越上證綜指，大約半數(shù)主動基金的表現(xiàn)優(yōu)于或持平于上證 50、滬深 300 和中證 800 全收益指數(shù)。因此可以認為，長期投資主動基金將有超額收益的保障。圖 3：主動基金分組收益數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，東吳證券研究所此外，“幸存者偏差”通常是基金業(yè)績分析中需要考慮的一個問題。所謂“幸存者偏差”，是指在計算基金業(yè)績表現(xiàn)時，往往只考慮了尚在交易的基金，而未考慮已清算或摘牌的基金，從而可能導(dǎo)致整體回報率被高估。然而在投資初期，投資者無法預(yù)知基金未來將會面臨怎樣的命運，因此更為實際的情況是在基金清算之前仍將這些基金納入研究樣本中。表 2：Wind 基金分類標(biāo)準一級分類二級分類指數(shù)型被動指數(shù)型基金債券型

13、中長期純債型基金 增強指數(shù)型債券基金混合債券型一級基金混合債券型二級基金短期純債型基金被動指數(shù)型債券基金另類投資型股票多空貨幣型貨幣市場型基金平衡混合型基金偏債混合型基金偏股混合型基金靈活配置型基金混合型國際(QDII)債券型基金國際(QDII)另類投資基金QDII股票型增強指數(shù)型基金普通股票型基金國際(QDII)混合型基金國際(QDII)股票型基金數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，東吳證券研究所圖 4：已清算和摘牌基金數(shù)量數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，東吳證券研究所表 2 和圖 4 中對全部 2118 只已清算或摘牌的契約開放式基金進行了統(tǒng)計，可以看到，已清算和摘牌的基金大部分屬于指數(shù)型、混合型和債券型

14、基金，僅有 114 只為股票型基金，因此有理由認為，本篇報告受到“幸存者偏差”的影響較小。進一步分析圖 2 可以發(fā)現(xiàn)，主動基金與指數(shù)的收益比曲線并沒有呈現(xiàn)穩(wěn)定上升或下降的趨勢，這也就意味著主動基金的超額收益會隨著市場的震蕩出現(xiàn)相應(yīng)的波動。那么在什么樣的情況下，主動基金有更高的概率戰(zhàn)勝市場指數(shù)呢？下一節(jié)內(nèi)容，東吳金工將從投資年度、持有期限、行情走勢、基金抱團這四個角度一探究竟。主動基金 VS 市場指數(shù)投資年度：勝負難料從時間角度上，為了進一步探索主動基金不同年度的表現(xiàn)，本篇報告選取 Wind 開放式基金分類下全部的普通股票型、偏股混合型、平衡混合型和靈活配置型基金，計算各年度主動基金的平均收益與

15、市場指數(shù)的收益，及主動基金戰(zhàn)勝市場指數(shù)的比例，結(jié)果分別如表 3 和表 4 所示，其中 2021 年的相關(guān)數(shù)據(jù)截至 3 月 5 日。計算采用的時間段在 2011/01/04-2021/03/05，本篇報告接下來的所有測試都將延用相同的時間段與基金池，后續(xù)不再贅述。表 3：主動基金、市場指數(shù)分年度收益20112012201320142015201620172018201920202021上證 50 全收益-16.78%18.10%-12.35%69.74%-4.20%-2.72%28.32%-17.48%37.32%21.98%1.32%滬深 300 全收益-24.05%9.80%-5.33%55

16、.85%7.22%-9.26%24.25%-23.64%39.19%29.89%0.99%中證 800 全收益-26.59%7.71%-0.06%51.66%16.34%-11.70%17.11%-25.95%36.49%28.14%0.90%上證綜指-21.68%3.17%-6.75%52.87%9.41%-12.31%6.56%-24.59%22.30%13.87%0.83%基金平均收益-23.38%4.86%15.36%23.16%42.51%-7.98%10.91%-15.05%31.24%42.12%-0.29%主動基金數(shù)量440516587678836153223282934345

17、339424938數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，東吳證券研究所表 4：主動基金分年度戰(zhàn)勝指數(shù)比例20112012201320142015201620172018201920202021戰(zhàn)勝上證 50 全收益比例12.27%3.10%97.96%0.88%98.92%43.41%9.92%50.37%40.92%68.98%31.37%戰(zhàn)勝滬深 300 全收益比例55.68%21.32%95.74%4.57%91.99%56.66%15.08%72.53%38.29%60.83%35.12%戰(zhàn)勝中證 800 全收益比例72.73%30.04%90.29%6.34%83.97%62.08%24.74%

18、80.06%42.37%62.46%36.17%戰(zhàn)勝上證指數(shù)比例37.05%61.24%96.42%5.75%90.07%63.45%59.88%75.39%61.45%79.07%36.92%數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，東吳證券研究所為了更為直觀，使用柱狀圖展示主動基金各年度戰(zhàn)勝中證 800 全收益指數(shù)的比例，如圖 5 所示。不同年度，主動基金戰(zhàn)勝指數(shù)的比例差異極大，并未呈現(xiàn)明顯的趨勢性。如 2013 年約有 90.29%的主動基金戰(zhàn)勝了市場指數(shù)，但下一年這一比例卻只有 6.34%。因此，分年度來看，主動基金并不能在所有時間段上都穩(wěn)定地戰(zhàn)勝市場。圖 5：主動基金分年度戰(zhàn)勝中證 800 全收益指

19、數(shù)比例數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，東吳證券研究所持有期限：歷久彌新在分年度考察主動基金相對市場的表現(xiàn)之后，我們發(fā)現(xiàn)主動基金的收益有明顯的不確定性，投資于主動基金似乎并不是一件特別可靠的事情。但是，如果我們放寬眼界，考慮主動基金的長期收益情況，或許能夠得到與短期收益不同的結(jié)論。因此，東吳金工另行計算了持有主動基金三年、五年的平均收益，以 2011-2013 年持有三年為例，衡量的是基金 2011 年到 2013 年三年來的長期持有收益。將這些收益與同期市場指數(shù)進行對比，同時可以計算出主動基金各期限戰(zhàn)勝指數(shù)的比例，具體結(jié)果如表 5 至表 8 所示，其中 2021 年的相關(guān)數(shù)據(jù)截至 3 月 5 日。表

20、 5：主動基金、市場指數(shù)三年期收益2011-20132012-20142013-20152014-20162015-20172016-20182017-20192018-20202019-2021上證 50 全收益-13.86%75.70%42.53%58.19%19.59%3.01%45.41%38.22%69.71%滬深 300 全收益-21.05%62.00%58.19%51.62%20.88%-13.90%32.06%38.06%82.58%中證 800 全收益-20.98%63.26%76.34%55.79%20.30%-23.43%18.36%29.51%76.47%上證綜指-24

21、.65%47.07%55.97%46.68%2.24%-29.53%-1.72%5.02%40.42%基金平均收益-8.22%47.07%102.60%53.48%41.81%-15.00%22.39%55.15%88.60%主動基金數(shù)量4405165876788361532232829343462數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，東吳證券研究所表 6：主動基金三年期戰(zhàn)勝指數(shù)比例2011-20132012-20142013-20152014-20162015-20172016-20182017-20192018-20202019-2021戰(zhàn)勝上證 50 全收益比例63.41%13.95%87.39%4

22、0.27%70.10%22.78%14.52%57.84%56.96%戰(zhàn)勝滬深 300 全收益比例81.59%25.19%81.43%48.08%69.26%46.54%27.23%57.94%51.27%戰(zhàn)勝中證 800 全收益比例81.36%24.22%68.48%42.18%69.50%63.32%52.58%67.08%53.96%戰(zhàn)勝上證指數(shù)比例89.09%44.77%81.94%54.57%86.72%72.98%90.16%84.36%70.28%數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，東吳證券研究所表 7：主動基金、市場指數(shù)五年期收益2011-20152012-20162013-201720

23、14-20182015-20192016-20202017-2021上證 50 全收益40.08%63.75%77.92%67.51%35.52%72.55%79.71%滬深 300 全收益31.92%57.61%78.35%43.86%28.48%55.66%73.23%中證 800 全收益39.42%67.71%82.35%35.10%21.59%33.92%53.03%上證綜指26.04%41.11%45.75%17.86%-5.71%-1.87%12.83%基金平均收益57.25%81.12%100.31%35.89%57.68%67.13%74.50%主動基金數(shù)量 440516587

24、67883615322337數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，東吳證券研究所表 8：主動基金五年期戰(zhàn)勝指數(shù)比例2011-20152012-20162013-20172014-20182015-20192016-20202017-2021戰(zhàn)勝上證 50 全收益比例64.55%58.91%60.82%17.85%65.55%38.71%39.92%戰(zhàn)勝滬深 300 全收益比例72.73%65.12%60.48%35.25%72.85%50.78%43.52%戰(zhàn)勝中證 800 全收益比例65.23%56.59%58.26%45.58%77.03%72.13%55.50%戰(zhàn)勝上證指數(shù)比例75.23%77.13

25、%80.58%65.34%96.17%95.17%85.67%數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，東吳證券研究所更進一步，我們計算不同持有期限下，主動基金戰(zhàn)勝各市場指數(shù)比例的平均值和標(biāo)準差，結(jié)果分別如下圖 6、7 所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，無論是均值還是標(biāo)準差，也無論以哪種指數(shù)為基準，圖 6 和圖 7 都展現(xiàn)出了非常嚴格的單調(diào)性：隨著持有期限的增加，主動基金戰(zhàn)勝指數(shù)比例的均值逐漸增大，而標(biāo)準差逐漸減小，主動基金長期收益的平均水平和穩(wěn)定性都得到了顯著的提升。因此，長期持有主動基金能夠大幅提高戰(zhàn)勝市場指數(shù)的概率，堅持方顯優(yōu)勢。圖 6：主動基金各持有期限戰(zhàn)勝中證 800 比例均值數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，東吳證券研究所

26、圖 7：主動基金各持有期限戰(zhàn)勝中證 800 比例標(biāo)準差數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，東吳證券研究所行情走勢：易守難攻這一小節(jié)，我們根據(jù)市場指數(shù)的漲跌情況，將市場行情劃分為牛市、熊市和震蕩市三類不同階段，探究主動基金在不同市場環(huán)境中的表現(xiàn)。市場行情的劃分如圖 8 所示。圖 8：滬深 300 牛熊市劃分數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，東吳證券研究所根據(jù)上述劃分，表 9 列出了主動基金和主要指數(shù)在不同市場行情下的收益，表 10和圖 9 則展示了不同市場行情下主動基金戰(zhàn)勝指數(shù)的比例（圖 9 以上證綜指為例）?？梢钥吹?，在樣本期間的第一次牛市中，主動基金幾乎全部敗于市場指數(shù)；第二次牛市中，主動基金戰(zhàn)勝指數(shù)的比例雖

27、有所上升，但僅保持 50%左右的中庸水平，可見主動基金在牛市中很難戰(zhàn)勝指數(shù)。而在熊市和震蕩市期間，主動基金戰(zhàn)勝各指數(shù)的比例顯著上升，尤其在第一次熊市中，戰(zhàn)勝比例超過 90%。表 9：主動基金、市場指數(shù)分行情收益震蕩市 1熊市 1震蕩市 2牛市 1熊市 2震蕩市 3牛市 2上證 50 全收益-12.29%-25.43%-0.10%132.61%-41.22%27.04%71.98%滬深 300 全收益-4.69%-30.16%-0.69%152.31%-45.00%9.21%85.11%中證 800 全收益-0.39%-32.01%6.12%163.67%-47.56%-0.05%78.69%上

28、證綜指-6.81%-28.23%-6.03%153.42%-47.95%-8.31%42.05%基金平均收益3.16%-24.23%18.74%128.27%-32.33%-0.09%88.60%主動基金數(shù)量342457523767114815863462數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，東吳證券研究所表 10：主動基金分行情戰(zhàn)勝指數(shù)比例震蕩市 1熊市 1震蕩市 2牛市 1熊市 2震蕩市 3牛市 2戰(zhàn)勝上證 50 全收益比例96.49%58.64%89.10%55.02%54.36%6.12%56.01%戰(zhàn)勝滬深 300 全收益比例79.24%83.15%89.48%31.81%65.51%29.95

29、%49.88%戰(zhàn)勝中證 800 全收益比例64.91%90.37%74.38%21.90%74.30%52.84%53.00%戰(zhàn)勝上證指數(shù)比例87.43%78.12%94.26%30.77%75.78%67.84%69.27%數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，東吳證券研究所 圖 9：主動基金分行情戰(zhàn)勝中證 800 比例數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，東吳證券研究所東吳金工認為，上述現(xiàn)象背后的主要原因是：在大牛市期間，主動基金管理者很難在市場短線回撤時提前做出預(yù)判并及時調(diào)整倉位，因此想要戰(zhàn)勝指數(shù)相對困難。而在面臨熊市和震蕩市的挑戰(zhàn)時，基金管理者則可通過適當(dāng)減倉，降低基金的凈值虧損，因此主動基金戰(zhàn)勝指數(shù)的比例相

30、對較高?；鸨F：同心協(xié)力2020 年來，市場風(fēng)格發(fā)生了很大的變化，眾多公募基金選擇抱團核心資產(chǎn)，其本質(zhì)是在高度不確定性市場環(huán)境中擁抱投資收益的確定性。愈演愈烈的抱團行情推高了部分上市公司的估值，最受公募基金追捧的茅臺價格一度沖上每股 2600 元；而近日來市場出現(xiàn)分歧，機構(gòu)抱團股遭受重挫，市場抱團逐漸瓦解。那么從歷史來看，機構(gòu)的抱團行為究竟能否帶來超額收益呢？本節(jié)將從基金持倉的角度加以分析，東吳金工使用重倉集中度指標(biāo)刻畫主動基金抱團核心資產(chǎn)的力度。重倉集中度是指所有主動基金公布的全部重倉股票中持倉市值排名前二十的股票占全部重倉股持倉市值的占比。集中度越高代表公募基金的配置越集中，市場抱團風(fēng)格

31、越明顯。公募基金持倉數(shù)據(jù)主要在各個季度結(jié)束后一段時間內(nèi)公布，由于季度報告與半年報、年報的信息披露要求不同，計算出的重倉集中度存在較大差距，我們僅使用半年報、年 報公布的持倉信息計算歷年的重倉集中度，根據(jù)持倉集中度高低劃分的結(jié)果見圖 10。圖 10：按重倉集中度劃分抱團階段數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，東吳證券研究所根據(jù)上述劃分，表 11 列出了主動基金和主要指數(shù)在不同市場行情下的收益，表 12和圖 11 則展示了不同市場行情下主動基金戰(zhàn)勝指數(shù)的比例。可以看出，在高抱團行情中主動基金相較于指數(shù)取得了很高的超額收益，在低抱團行情中，主動基金僅 35%戰(zhàn)勝了市場指數(shù)，而第二次高抱團行情中，高達 87.0

32、8%的主動基金戰(zhàn)勝了市場指數(shù)，可見在重倉集中度高的高抱團行情中，主動基金更容易戰(zhàn)勝市場指數(shù)。表 11：主動基金、市場指數(shù)不同抱團行情收益高抱團行情 1低抱團行情 1高抱團行情 2上證 50 全收益-18.54%114.68%40.94%滬深 300 全收益-22.75%101.72%40.56%中證 800 全收益-19.95%92.26%31.10%上證綜指-24.65%62.76%5.56%基金平均收益-2.38%78.71%56.41%主動基金數(shù)量4727562876數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，東吳證券研究所表 12：主動基金不同抱團行情下戰(zhàn)勝指數(shù)比例高抱團行情 1低抱團行情 1高抱團行情

33、 2戰(zhàn)勝上證 50 全收益比例85.81%21.96%56.64%戰(zhàn)勝滬深 300 全收益比例91.31%30.03%57.13%戰(zhàn)勝中證 800 全收益比例87.08%35.32%67.14%戰(zhàn)勝上證指數(shù)比例93.86%61.24%84.14%數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，東吳證券研究所圖 11：主動基金不同抱團行情下戰(zhàn)勝中證 800 比例數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，東吳證券研究所東吳金工認為，上述現(xiàn)象背后的主要原因有：1.主動基金的抱團背后的邏輯往往是對優(yōu)質(zhì)賽道的一致認同，這些優(yōu)質(zhì)標(biāo)的受到市場的認可，長期表現(xiàn)強于大市。2.主動基金的抱團集中往往會快速推高核心資產(chǎn)價格引發(fā)市場關(guān)注，同時專業(yè)投資者的權(quán)威性也很容易引發(fā)市場的一致認同。持倉風(fēng)格分析在分析了不同市場行情下，主動基金戰(zhàn)勝市場指數(shù)的情況之后，我們可以進一步探索基金的持倉風(fēng)格，從根本上了解基金的風(fēng)險與收益情況。本小節(jié)基于風(fēng)險模型，對主動基金的風(fēng)險暴露和超額收益進行定量分解，具體方法請參考東吳金工專題報告基于收益率的股基評價靠譜嗎？。由于基