VIE結(jié)構(gòu)相關(guān)法律風險分析

1、 VIE結(jié)構(gòu)相關(guān)法律風險分析自從新浪網(wǎng)通過VIE模式成功境外上市后，VIE模式在私募股權(quán)投資領(lǐng)域得到快速的應用發(fā)展，境外資本通過VIE順利進入國家法律禁止外資進入的行業(yè)，并實現(xiàn)境外上市融資，VIE結(jié)構(gòu)尤其對我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的快速發(fā)展作出了積極貢獻。但是，“支付寶”控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件,將PE行業(yè)內(nèi)的“VIE(協(xié)議控制)結(jié)構(gòu)”推上風口浪尖，將法律風險和政策風險直接暴露無遺。支付寶事件的負面影響逐步顯露出來，目前，國家有關(guān)監(jiān)管部門正在積極調(diào)研和擬出臺針對VIE相關(guān)的政策和法規(guī)；香港聯(lián)交所對VIE模式上市的企業(yè)加強法律風險審查和監(jiān)管，可能要求申請企業(yè)針對VIE協(xié)議的穩(wěn)定性和控制力采取法律改進措施，如果處理不

2、當，很可能直接導致企業(yè)IPO的失利。一、VIE結(jié)構(gòu)概覽1、VIE結(jié)構(gòu)的概念VIE是“Variable Interest Entities”的縮寫，直譯為“可變利益實體”。VIE結(jié)構(gòu)在國內(nèi)又被稱為“協(xié)議控制結(jié)構(gòu)”或者“新浪結(jié)構(gòu)”，其是指境外注冊的上市主體與境內(nèi)的運營實體相分離，境外上市主體通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)運營實體，從而達到把境內(nèi)運營實體的會計報表并入境外上市主體的目的，而境內(nèi)運營實體就是境外上市主體的VIEs（可變利益實體）。2、VIE結(jié)構(gòu)的由來VIE結(jié)構(gòu)最早誕生于我國的增值電信行業(yè)領(lǐng)域。緣起于從事增值電信業(yè)務的企業(yè)因為在境內(nèi)很難融資或者上市，于是便想在境外融資或者上市，但是如果該等企業(yè)在

3、境外融資或上市的話，該等企業(yè)將會變更為外商投資企業(yè)，而我國當時的增值電信業(yè)務又是禁止外商投資的，所以就產(chǎn)生了一個矛盾的局面。而為了協(xié)調(diào)這一矛盾的局面，該等企業(yè)采取了VIE結(jié)構(gòu)這一變通的辦法，即在VIE結(jié)構(gòu)下，外國投資者不通過股權(quán)控制的方式參與增值電信業(yè)務，而是通過協(xié)議控制的方式參與增值電信業(yè)務。3、VIE結(jié)構(gòu)的搭建搭建VIE結(jié)構(gòu)通常的做法是：（1）境內(nèi)運營實體的創(chuàng)始人共同或各自在海外離岸法域（通常選擇英屬維爾京群島（BVI）設(shè)立一個殼公司（“創(chuàng)始人殼公司”）；（2）創(chuàng)始人殼公司在開曼群島（Cayman）成立一個公司，作為未來的境外上市主體（在VIE結(jié)構(gòu)搭建完成之后，一般該上市主體會在上市前引進

4、VC/PE投資人）；（3）境外上市主體再在香港設(shè)立一個全資殼公司；（4）香港殼公司再設(shè)立一個或多個境內(nèi)全資子公司，即外商獨資企業(yè)（以下簡稱“WFOE”）；（5）WFOE與境內(nèi)運營實體簽訂一系列控制協(xié)議。4、VIE結(jié)構(gòu)的協(xié)議為了境外上市主體能夠按照境外會計準則合并境內(nèi)運營實體的會計報表，WFOE一般會與境內(nèi)運營實體（及其股東）簽署一系列關(guān)于控制權(quán)和利潤的轉(zhuǎn)移協(xié)議（以下合稱“控制協(xié)議”或者“VIE協(xié)議”）?？刂茀f(xié)議一般包括如下協(xié)議：（1）貸款協(xié)議。由WFOE與境內(nèi)運營實體的股東簽訂。WFOE根據(jù)該協(xié)議向境內(nèi)運營實體的股東提供貸款，然后該等股東將這筆貸款通過增資的方式注入境內(nèi)運營實體；（2）獨家期權(quán)

5、協(xié)議。由WFOE與境內(nèi)運營實體的股東簽訂。在該協(xié)議項下，境內(nèi)運營實體的股東授予WFOE一項獨家期權(quán)。根據(jù)該獨家期權(quán)，WFOE可以隨時自己或者指定任意第三方主體購買境內(nèi)運營實體股東所持有的境內(nèi)運營實體的股權(quán)；（3）股東表決權(quán)委托協(xié)議。由WFOE與境內(nèi)運營實體的股東簽訂。在該協(xié)議項下，境內(nèi)運營實體的股東委托WFOE行使其在境內(nèi)運營實體的股東表決權(quán)；（4）獨家業(yè)務合作協(xié)議。由WFOE與境內(nèi)運營實體簽訂。在該協(xié)議項下，WFOE向境內(nèi)運營實體提供獨家的咨詢和技術(shù)服務，從而達到轉(zhuǎn)移利潤的目的；以及（5）股權(quán)質(zhì)押協(xié)議。由WFOE與境內(nèi)運營實體的股東簽訂。在該協(xié)議項下，境內(nèi)運營實體的股東將其在境內(nèi)運營實體的股

6、權(quán)質(zhì)押給WFOE以擔保上述四個協(xié)議的履行。5、VIE結(jié)構(gòu)的演變自2000年4月新浪網(wǎng)在美國納斯達克上市首開互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)采用VIE結(jié)構(gòu)在境外上市的先例以來，搜狐等其他門戶網(wǎng)站、百度、阿里巴巴、盛大游戲等其他互聯(lián)網(wǎng)公司也通過VIE結(jié)構(gòu)實現(xiàn)了海外上市。同時，該種模式也被推廣到教育培訓領(lǐng)域（以新東方教育集團為代表）和廣告等新媒體領(lǐng)域（以分眾傳媒、華視傳媒等為代表）。在2006年8月8日，商務部、國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定（2009年修訂）（以下簡稱“10號文”），其中有一條關(guān)于關(guān)聯(lián)并購

7、的規(guī)定，即“國內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)公司，應報商務部審批?！倍捎谥袊硟?nèi)企業(yè)采取紅籌結(jié)構(gòu)間接到境外上市一般都會涉及關(guān)聯(lián)并購，但在10號文頒布后，企業(yè)取得商務部就“關(guān)聯(lián)并購”作出的批準難度極大，所以一些非互聯(lián)網(wǎng)的企業(yè)也開始嘗試采用搭建VIE結(jié)構(gòu)的方法實現(xiàn)境外上市，從而繞開10號文關(guān)于關(guān)聯(lián)并購需報送商務部審批的相關(guān)規(guī)定。例如在2009年，國內(nèi)民營煤炭貿(mào)易企業(yè)中國秦發(fā)就采用VIE結(jié)構(gòu)實現(xiàn)了在香港上市。自中國秦發(fā)上市以來，熔盛重工、翔宇疏浚等重資產(chǎn)公司也仿效中國秦發(fā)采用VIE結(jié)構(gòu)實現(xiàn)了在香港上市。從以上可以看出VIE結(jié)構(gòu)在中國的發(fā)展脈絡(luò)從互聯(lián)網(wǎng)

8、行業(yè)發(fā)展至了非互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，從外商投資限制或禁止行業(yè)發(fā)展至了非外商投資限制或禁止行業(yè)，以及從輕資產(chǎn)行業(yè)發(fā)展至了重資產(chǎn)行業(yè)。二、VIE中國現(xiàn)狀由于依靠VIE模式，國內(nèi)許多互聯(lián)網(wǎng)公司獲得了創(chuàng)業(yè)初期夢寐以求的寶貴資金，眾多外資企業(yè)及投行也得以規(guī)避投資禁令，進入到互聯(lián)網(wǎng)等限制行業(yè)，因此國內(nèi)很多企業(yè)都采用這種模式。從下圖可以看出，泛互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)（包括互聯(lián)網(wǎng)信息服務、電子商務、網(wǎng)游、軟件與服務）中，新浪、網(wǎng)易、搜狐、土豆、阿里巴巴、唯品會、盛大、中國手游等都以VIE結(jié)構(gòu)上市。此外還有教育培訓行業(yè)中的環(huán)球雅思、新東方等；傳媒出版業(yè)中的分鐘傳媒、中視控股等；金融服務業(yè)中的匯聯(lián)金融、諾亞財富等。采用這種結(jié)構(gòu)上市的中

9、國公司，最初大多數(shù)是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，比如新浪、百度，其目的是為了符合工信部和新聞出版總署對提供“互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務”的相關(guān)規(guī)定。中國互聯(lián)網(wǎng)公司大多因為接受境外融資而成為“外資公司”，但很多牌照只能由內(nèi)資公司持有，工信部就明確規(guī)定網(wǎng)絡(luò)信息服務是內(nèi)資公司才能擁有的，所以這些公司往往成立由內(nèi)地自然人控股的內(nèi)資公司持有經(jīng)營牌照，用另外的合約來規(guī)定持有牌照的內(nèi)資公司與外資公司的關(guān)系。后來這一結(jié)構(gòu)被推而廣之，應用許多非互聯(lián)網(wǎng)赴美上市的公司中。三、各界對VIE結(jié)構(gòu)的態(tài)度1、政府部門的態(tài)度應該說，相關(guān)政府部門一直有注意到VIE結(jié)構(gòu)，如（i） 國家外匯管理局于2005年10月21日頒布了關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司

10、融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知（匯發(fā)200575號）（以下簡稱“75號文”），該文將搭建VIE結(jié)構(gòu)的行為納入了外匯監(jiān)管范圍；（ii） 信息產(chǎn)業(yè)部（現(xiàn)為工信部）于2006年7月13日頒布了關(guān)于加強外商投資經(jīng)營增值電信業(yè)務管理的通知，該通知對當時的VIE結(jié)構(gòu)進行了一定的調(diào)整；（iii） 2009年9月，新聞出版總署聯(lián)合國家版權(quán)局出臺相關(guān)規(guī)定不允許外商通過VIE結(jié)構(gòu)實際控制或者參與境內(nèi)企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)游戲運營業(yè)務；以及（iv） 2011年8月，商務部頒布了實施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定，該文規(guī)定了外國投資者不得以協(xié)議控制方式實質(zhì)規(guī)避并購安全審查。雖然有上述規(guī)定，但一直未見外商投資和TM

11、T行業(yè)的監(jiān)管部門頒布明確的規(guī)則來明確禁止VIE結(jié)構(gòu)。2、政府部門的困境目前這個局面對于政府部門來說可能是個兩難的境地：（1）放開。如果對這些采用VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)所在的行業(yè)放開外商投資限制政策，那么投資人可能會要求現(xiàn)有采取VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)把協(xié)議控制模式改成股權(quán)控制模式，在這種情況下，相較于現(xiàn)有協(xié)議控制的模式，無疑增強了外資對于我國相關(guān)行業(yè)的控制；（2）一刀切。如果采用一刀切的辦法（即新人新辦法，老人老辦法），在沒有相應的融資市場替代的情況下，有可能會不利于整個VIE行業(yè)的良性發(fā)展，使得不能采取VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)面臨資金短缺而又無處募集的困境；（3）默許。最容易采取的策略就是繼續(xù)采取現(xiàn)在采用的默許態(tài)

12、度，將VIE結(jié)構(gòu)的法律屬性交給司法機關(guān)去解決。3、司法機關(guān)的態(tài)度對于中國法院如何認定VIE協(xié)議，目前筆者尚未找到一手的材料。但可以預測的是，法院在審理有關(guān)確認VIE協(xié)議合法性的案件時，應該會采取比較謹慎的態(tài)度。如果法院簡單地適用合同法第52條第3款的規(guī)定，即以合法形式掩蓋非法目的的合同無效，判定VIE協(xié)議無效，則無疑會對整個VIE行業(yè)造成巨大的沖擊。最高院最近審結(jié)了一起案件（民生銀行股權(quán)糾紛案），認為以協(xié)議的方式通過“委托投資”的方式規(guī)避國家金融管理政策的行為構(gòu)成“以合法形式掩蓋非法目的”，從而被判定無效。此案也引起業(yè)界就法院對于VIE協(xié)議合法性可能會如何認定的討論。4、仲裁機構(gòu)的態(tài)度根據(jù)商法

13、月刊發(fā)表的一篇文章，中國國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會（“貿(mào)仲”）上海分會某仲裁庭于2010年和2011年期間，在兩起涉及同一家網(wǎng)絡(luò)游戲運營公司的VIE結(jié)構(gòu)的案件中，以該VIE結(jié)構(gòu)違反了禁止外國投資者投資網(wǎng)絡(luò)游戲運營業(yè)務的行政法規(guī)的強制性規(guī)定，以及構(gòu)成了“以合法行使掩蓋非法目的”為由，裁決該案涉及的VIE協(xié)議無效。但需要注意的是，仲裁裁決具有保密性，且不有約束其他案件或供其他案件參照的效力。5、香港聯(lián)交所的態(tài)度支付寶事件發(fā)生后，2011年11月底，香港聯(lián)交所對其（HKEx LISTING DECISION）（HKExLD433）（簡稱“05上市決策”）進行了修訂。修訂后的上市決策表明香港聯(lián)交所對VIE

14、架構(gòu)原則上仍采取肯定態(tài)度，但審核將更加謹慎和嚴格。根據(jù)修訂后的05上市決策，香港聯(lián)交所將在全面考慮申請人采用VIE架構(gòu)的原因并滿足05上市決策規(guī)定的條件情況下，以個案處理方式繼續(xù)認可申請人采用VIE架構(gòu)，并強調(diào)如果VIE架構(gòu)涉及非限制業(yè)務，上市科會將其交由上市委員會處理。后者意味著香港聯(lián)交所對通過VIE架構(gòu)上市的非限制行業(yè)企業(yè)的審查將更加審慎。尾注76、業(yè)界的態(tài)度業(yè)界一般認為，由于中國政府部門并未明確禁止VIE結(jié)構(gòu)，也尚未見法院在VIE涉及行業(yè)的案例中明確判定VIE結(jié)構(gòu)無效，所以尚不能說VIE結(jié)構(gòu)就一定違法或無效；但是不能排除中國政府部門在以后會出臺相關(guān)規(guī)定將VIE結(jié)構(gòu)予以取締的可能性。同時對

15、于VIE結(jié)構(gòu)的適用領(lǐng)域，業(yè)界一般傾向于在TMT行業(yè)采用VIE結(jié)構(gòu)，而對于一些重資產(chǎn)行業(yè)或者非限制外商投資行業(yè)，業(yè)界一般持謹慎和保守的態(tài)度。四、支付寶案例分析1、背景回顧2011年6月，馬云以“獲取牌照必須的步驟”為由，強硬的解決了支付寶股權(quán)問題，將支付寶70%的股權(quán)轉(zhuǎn)移到自己和另一位股東成立的境內(nèi)企業(yè)名下。2011年7月30日，阿里巴巴集團、雅虎和軟銀聯(lián)合宣布，就支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)讓一事正式簽署協(xié)議，支付寶的控股公司浙江阿里巴巴電子商務有限公司承諾，當支付寶的某種形式變現(xiàn)時，支付寶就會將變現(xiàn)收入的一部分支付給阿里巴巴集團。這一協(xié)議的出臺，意味著支付寶成為符合央行對第三方支付相關(guān)規(guī)定的純內(nèi)資公司。支付

16、寶本來是阿里巴巴的全資子公司，和阿里巴巴一樣屬于中外合資。但是去年央行出臺2號令，其中針對進入第三方支付企業(yè)的外資作出了一些限制，馬云為規(guī)避風險，讓支付寶順利獲得支付牌照，于2009年和2010年分兩次把支付寶的股權(quán)轉(zhuǎn)移到自己名下的純內(nèi)資公司。按照馬云的說法，為了保證這個公司的純內(nèi)資身份，雅虎、軟銀兩個大股東此前都同意，外資利益在這個新公司不以股份體現(xiàn)，而是通過雙方簽署的協(xié)議，來實現(xiàn)對公司的控制，即VIE模式。2、原因剖析在互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展初期，國內(nèi)相關(guān)政策均缺乏支持，許多企業(yè)不得不把融資希望寄托于境外資金，VIE模式正是在此背景下出現(xiàn)的。眾所周知，互聯(lián)網(wǎng)是個極度燒錢的行業(yè)，諸如視頻網(wǎng)站等產(chǎn)業(yè)，誕生

17、多年來仍幾乎沒有一線企業(yè)可以盈利，這導致許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對于資金的需求極為緊迫。而鑒于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策限制了外資對于互聯(lián)網(wǎng)、廣告、電信等行業(yè)的投資，使得VIE這種通過協(xié)議方式而非直接持股的方式獲得國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股權(quán)的模式，一度在外資中頗為流行。此舉可謂一石二鳥：既規(guī)避了外商投資限制；又使得國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)獲得了發(fā)展所必須的資金。自新浪2000年采用VIE模式上市始，幾乎所有已在海外上市，或者準備在海外上市的中國公司，無一例外，都采用了VIE模式，而且無論是否上市，到目前為止，還從沒有人違反甚至撕毀協(xié)議。VIE模式本來是解決政府又要管制某些行業(yè)，企業(yè)又需要外資融資的妥協(xié)方式。即使在支付領(lǐng)域，我們目前看到

18、的情況是馬云的事情出來前也是政府睜一只眼閉一只眼。VIE問題的本質(zhì)，是不合理的市場準入限制與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的矛盾。中國互聯(lián)網(wǎng)十余年超常規(guī)的發(fā)展，得益于與全球資本、制度和市場的對接。VIE是在不違反現(xiàn)行法律法規(guī)和政策的前提下，保護投資利益的一種合理合法的變通。阿里巴巴集團早期發(fā)展獲得外資支持，B2B公司成功香港上市，也都是VIE結(jié)構(gòu)的功勞，如果馬云真的認為VIE是“潛規(guī)則”，那么他本人就是這種潛規(guī)則的實施者和受益者。有人說VIE運行了十幾年，只出過兩次事，一是王志東事件；二是支付寶事件。前者使投資者相信VIE制度安全，造成了中國互聯(lián)網(wǎng)的十年繁榮，后者使投資者認為VIE存在風險，已經(jīng)形成混亂。五、VIE

19、隱藏著風險VIE模式使得大批國內(nèi)民營企業(yè)順利實現(xiàn)境內(nèi)外多層主體法律上的非股權(quán)控制，規(guī)避我國法律在外資產(chǎn)業(yè)準入、境外上市、外匯流動等方面的監(jiān)管，保障境內(nèi)經(jīng)營利潤順暢地傳遞到境外上市主體，將境外間接上市時需要面對的一系列監(jiān)管措施甚至障礙巧妙地化于無形，但該模式游走于監(jiān)管底線邊緣，作為規(guī)避我國法律及監(jiān)管政策的工具，其架構(gòu)可行性依據(jù)來自于對國內(nèi)相關(guān)法律和政策機械、利己式的解讀及對監(jiān)管部門態(tài)度的誤判，忽略了監(jiān)管部門越來越清晰地“實質(zhì)重于形式”的監(jiān)管理念，模式的合法性已然成為最重大的障礙，其中隱藏著巨大的風險：1、該模式至今在中國法律框架下仍處于“灰色”地帶，國內(nèi)法律政策尚無對該模式合法性的明確規(guī)定。由于

20、采取該模式明顯是為了規(guī)避我國法律在外資產(chǎn)業(yè)準入、境外上市、外匯流動等方面的監(jiān)管，按照我國民法通則、合同法的規(guī)定，很可能以合法形式掩蓋非法目的以及違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定而導致無效。同時，至今我國各地人民法院所有與之有關(guān)的判例尚未對此模式的合法性做出過肯定判斷，司法機關(guān)的態(tài)度也是一佐證。2、國內(nèi)監(jiān)管部門對VIE模式的監(jiān)管態(tài)度日漸明朗。在“支付寶事件”后，商務部發(fā)布的實施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定進一步傳遞出“實質(zhì)審查”的監(jiān)管思路，明確規(guī)定：“對于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)，應從交易的實質(zhì)內(nèi)容和實際影響來判斷并購交易是否屬于并購安全審查的范圍；外國投資者不得以任何方式實質(zhì)規(guī)避并購安

21、全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協(xié)議控制、境外交易等方式”。雖然上述規(guī)定僅針對“涉及國家安全的行業(yè)”，但是綜合來看，監(jiān)管部門對于此模式的合法性是持否定態(tài)度的。3、除合法性因素外，協(xié)議本身及運轉(zhuǎn)機制存在巨大風險，具體有以下幾點：（1）VIE模式一旦被監(jiān)管部門確認無效而終止，境內(nèi)實體公司向上市公司輸送利益的通道即告關(guān)閉，境外投資人買到的只是上市公司的一個空殼，境外上市公司與境內(nèi)實體公司將成為沒有任何聯(lián)系各自獨立的法人。境外上市公司將完全不具備投資價值，可能導致上市公司的股價出現(xiàn)暴跌，嚴重損害廣大投資者的利益，進而可能引發(fā)對“中概股”的信任危機及其他連鎖不利事件。（2）債權(quán)

22、實現(xiàn)存在不確定性。對國內(nèi)實體公司而言，外商獨資公司既控制實體公司的經(jīng)營又控制股東權(quán)，直接獲得全部凈利潤，其實質(zhì)就是真正的控制人。當國內(nèi)實體公司對外負債時，債權(quán)人只能向國內(nèi)實體公司主張權(quán)利，但國內(nèi)實體公司的股東又不是真正的控制人，債權(quán)轉(zhuǎn)向外商獨資公司主張權(quán)益有存在現(xiàn)實的障礙，對債權(quán)人來說存在不安全因素，有可能出現(xiàn)無法實現(xiàn)債權(quán)的尷尬。（3）VIE模式對企業(yè)的控制強度不如股權(quán)。股權(quán)所具有的排他性，對抗第三人的效力是協(xié)議控制所不能比擬的，協(xié)議效力的相對性，不能對抗善意第三人的脆弱屬性使得其無法向股權(quán)那樣牢牢控制住公司，即使設(shè)定有擔保物權(quán)，協(xié)議出來的“準股權(quán)”畢竟不能完全和股權(quán)等效，其與生俱來的架構(gòu)不穩(wěn)定性無法從根本上被彌補。（4）道德風險無法被排除。一旦出現(xiàn)了全新的、更大的利益誘惑，實體公司的管理層可能不再遵從外資企業(yè)的命令，不再簡單的“按協(xié)議辦事”，受其控制。由于VIE