中資美元債信用壓力的演化與傳導

1、一、個別主體引發(fā)的中資美元債信用風險本次信用風險事件的主要發(fā)酵點源自中國華融延遲發(fā)布 2020 年業(yè)績報告。2021 年 4 月 1 日，中國華融發(fā)布公告稱延遲刊發(fā) 2020 年度業(yè)績，因公司相關交易尚待確定，審計師需要更多資料和時間以完成有關 2020 年度業(yè)績的審核程序。同日，港交所對中國華融做停牌處理。在此觸發(fā)點后，投資者謹慎情緒持續(xù)發(fā)酵，境外中資美元債市場中的中國華融及其所屬子公司所發(fā)債券價格面臨劇烈波動。評級方面，穆迪、惠譽、標普等國際評級機構紛紛對華融及其子公司做出調整；境內中誠信國際和等國內評級機構目前維持中國華融的主體評級為AAA，但是仍將評級展望列入了負面清單。評級機構偏負面

2、的操作行為也使得市場對其主體所發(fā)債券的謹慎情緒持續(xù)發(fā)酵。近期中國華融幾家子公司的偏負面內容一定程度上也放大了債券市場對事件可能風險的擔憂。4 月 12 日，華融湘江銀行發(fā)布 2020年度業(yè)績報告，營業(yè)收入同比增長 11.93，利潤卻同比下降 4.88，同時不良資產率上升、股權質押比較高。4 月 19 日，中國華融披露了其子公司華融金融租賃的 2020 年財務狀況，報表顯示華融金租 2020 年的營業(yè)收入和利潤“雙降”。4 月 20 日，華融晉商發(fā)布公告稱將延遲披露 2020 年年度報告及 2021 年一季度財務報表。子公司存有的信用風險敞口以及杠桿問題也使得集團整體持有的資產質量以及資產的變現(xiàn)

3、能力進一步成為關注熱點。信用事件發(fā)酵時期內，需持續(xù)關注公司高層申明以及監(jiān)管層的政策導向。一方面，公司在此期間召開會議溝通其流動性的穩(wěn)定程度。 4 月 1 日，中國華融在京召開的投資者溝通會上對延遲發(fā)布的理由解釋為，有關未經(jīng)審核的管理帳目可能無法準確反應本集團的財務狀況，會混淆股東和潛在投資者。4 月 16 日公司召開 2021 一季度形式分析會議表明“經(jīng)營情況平穩(wěn)，流動性充足，各項到期債券如期兌付”。另一方面，在此期間中國銀保監(jiān)會、國務院相關文件對于資產公司經(jīng)營情況穩(wěn)定以及關于債務風險抱持防范和謹慎的態(tài)度，一定程度上給予了市場對于整體市場信用風險可控的信心。后續(xù)市場的關注和博弈也更多集中于此。

4、圖表 1：近期，多家評級機構均對華融及其子公司進行了調整公司原因評級機構報告日期中國華融下調中國華融評級展望至負面，維持其主體信用等級為 AAA；維持“16 中國華融債 02B”、“17 華融二級資本債 01”、“18 華融二級資本債 01”、“19 中國華融債 01（品種一）”、“19 國中華融債 01（品種二）”信用等級為 AAA。中誠信國際2021/4/15華融金融租賃股份有限公司將華融金融租賃股份有限公司的“A-”長期發(fā)行人違約評級列入負面評級觀察名單?；葑u2021/4/15華融實業(yè)投資管理有限公司將華融實業(yè)投資管理有限公司的“BBB+”長期外幣發(fā)行人違約評級列入負面評級觀察名單。惠譽

5、2021/4/15華融金融租賃股份有限公司將華融金融租賃股份有限公司“Baa1”的長期發(fā)行人評級和“P-2”的短期發(fā)行人評級列入下調的觀察名單。穆迪2021/4/14中國華融資產管理股份有限公司將中國華融資產管理股份有限公司“A3”的長期發(fā)行人評級、“P-2”的短期發(fā)行人評級及其“b1”的基礎信用評估列入下調觀察名單。穆迪2021/4/13中國華融資產管理股份有限公司將中國華融資產管理股份有限公司“A”的長期發(fā)行人違約評級列入負面評級觀察名單。惠譽2021/4/13華融晉商資產管理股份有限公司維持華融晉商資產管理股份有限公司主體長期信用等級為 AAA，維持“20 華融晉商 CP001”債項信用

6、等級為 A-1，評級展望為列入評級觀察。2021/4/9中國華融、華融金融租賃、華融國際將中國華融、華融金融租賃、華融國際 BBB+的長期主體信用評級和 A-2 的短期主體信用評級，以及華融國際所擔保債券 BBB+的長期債項評級，列入負面觀察。標普2021/4/9中國華融關注中國華融延遲刊發(fā) 2020 年度業(yè)績、可能延遲寄發(fā) 2020 年度報告、延遲召開董事會會議及暫停買賣，高度關注尚待確定的相關交易對公司 2020 年度業(yè)績可能產生的影響，并將持續(xù)關注上述事項的后續(xù)進展，及時評估其對公司整體經(jīng)營及信用水平產生的影響。中誠信國際2021/4/1數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，整 圖表

7、2：華融事件發(fā)酵和爆發(fā)時期，公司的相關申明以及監(jiān)管層的相關態(tài)度數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，整二、風險事件下，不同市場的差異化反映事件之中，主體發(fā)行個券的境內以及境外債表現(xiàn)出顯著差異。華融事件從開始發(fā)酵到市場對于風險壓力的集中爆發(fā)期，其境外發(fā)行的全品種類中資美元債收益率均出現(xiàn)顯著抬升，包括普通債券、具有可贖回條款類債券以及永續(xù)債。除此之外，可以看到境外債的買賣盤報價也在 4 月上旬出現(xiàn)了快速拉升，反映出市場對于該主體信用風險在當期的強烈不確定性以及拋售恐慌情緒，往后收益率有所回落但仍在高位震蕩期。而對比同時期的境內華融中等期限的金融債表現(xiàn)，一方面?zhèn)找媛实恼{整時間略早于境外，3 月

8、中旬已出現(xiàn)債券收益率的上行；另一方面，當期債券的整體上升幅度較境外債而言是比較有限的，且斜率走向上整體較為平緩，反映市場對于華融在信用層面存在壓力擔憂的同時，也尚未到達恐慌情緒的程度。圖表 3：近期華融中資美元債買賣盤利差顯著擴大圖表 4：境內外華融發(fā)行債券的差異化走勢(%)數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，整理圖表 5：華融發(fā)行境內外樣本券的具體信息數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，整理 圖表 6：華融發(fā)行的各類中資美元債在風險壓力發(fā)酵爆發(fā)時期的表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，整理本次信用風險事件對整體中資美元債板塊的影響顯著，中資美元債整體市場的收益率和利差均受到本

9、次個體沖擊的影響出現(xiàn)較大幅度的上行和走闊。4 月 1 日至 4 月 20 日期間，興證投資級中資美元債利差走闊 20bp，興證高收益中資美元債利差走闊 44bp。在此期間其他亞洲美元債市場的波動較小。反觀境內信用債市場在 4月前兩周的表現(xiàn)整體較好，3 年AAA、AA+級信用利差分別收窄 4.6bp和走闊 1.4bp，并未表現(xiàn)強烈的信用風險情緒。對此我們認為，這種整體市場的差異化走勢一方面來自于對個券后續(xù)表現(xiàn)的預期差，另一方面也來自于發(fā)行主體存續(xù)債規(guī)模在全市場占比情況、持有人情況不同所帶來的影響。目前，華融及其子公司發(fā)行的中資美元債規(guī)模 222 億美元，占比該市場 2.44，而其發(fā)行境內債的存續(xù)

10、規(guī)模 58 萬億元，占比 0.38。境外涉及債券的規(guī)模占比更高、持有人眾多且群體差異較大擴大了信用風險壓力在境外市場的發(fā)酵空間。圖表 7：中資美元債投資級、高收益整體表現(xiàn)均受到華融事件的顯著影響數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，整理圖表 9：華融不同類型債券的存續(xù)情況圖表 8：近期境內信用債表現(xiàn)較平穩(wěn)數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，整理三、近期中資美元債違約回顧及其市場影響2020 年中資美元債市場的違約數(shù)量創(chuàng)歷年新高，引發(fā)市場普遍關注。去年至今年 1 月共有 30 只違約中資美元債，其包含 16 個發(fā)行主體，涉及金額 92.62 億元，規(guī)模較以往顯著增大。從行業(yè)角度看，違約債券

11、主要分布在金融與科技行業(yè)，分別有 11 只和 9只債券違約，除此之外也分布在材料、能源、必需消費以及非必需消費行業(yè)。從評級角度看，在違約的中資美元債中有 10 只為高收益?zhèn)?0 只無評級。從違約原因來看，1）在流動性衰竭的違約主體中，青海投的違約事件觸發(fā)另外兩筆債券發(fā)生交叉違約。宜華集團旗下兩大子公司之一的宜華生活由于涉嫌信息披露違法違規(guī)操作而面臨退市風險，信息披露問題疊加近年的利潤下降造成宜華集團最終形成違約。海隆控股則受政策導向、產業(yè)更新等因素造成的壓力較大。2）資不抵債的幾家違約主體中，億達中國由于控制人風險問題造成流動性緊張進而形成違約。而在深層次歸因之下，流動性衰竭、資不抵債等表

12、層原因的背后還涵蓋著交叉違約風險、信息披露問題、過于依賴政策及控制人風險等深層次的原因1。2020 年影響中資美元債收益率和利差整體大幅跳升的最主要階段來自于一季度出現(xiàn)的美元流動性危機而非個券違約。多數(shù)情況下個體信用對整體市場的影響有限，個別的超預期風險事件多集中在具有一定國企屬性或者相關聯(lián)的信用背書的個體上，這一點從邏輯出發(fā)與境內債較為一致，但個體有所差異。除此之外，地產債由于去年下半年以來持續(xù)收緊的監(jiān)管壓力而整體信用資質承壓，這也導致房企中資美元債違約的負面影響有所放大。圖表 10：2020 年中資美元債違約事件頻發(fā)，但個體問題對整體市場利差的壓力相對有限興證中資美元債整體收益率指數(shù)（%，

13、右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，整理圖表 11：房地產行業(yè)受監(jiān)管趨嚴影響階段，個體違約的效應相對被放大數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，整理華夏幸福違約事件下，境內外個券均出現(xiàn)顯著調整。華夏幸福在 2018 年開始加速擴張，但由于對雄安形勢、環(huán)京調控政策的誤判導致其銷售增速一直未有起色，自身造血能力不足。高杠桿經(jīng)營以及融資的艱難使其長期風險不斷累積，最終導致債務危局。 2021 年 2 月 2 日華夏幸福發(fā)布公告承認債務違約。個券表現(xiàn)上，當期境內外債收益率波動幅度均十分顯著。同時，其中資美元債到期收益率增幅明顯高于境內，即將到期債券收益率顯著高于久期更長的債。同時境外美元債

14、收益率上行時點較境內更早，信息1 2020 年中資美元債違約的具體情況、表層原因及深層次原因分析參見附錄反映速度更快。個體風險在多市場傳導和發(fā)酵的背后，是所處階段正是行業(yè)整體信用壓力的上升期。從市場影響來看，2 月以來地產中資美元債收益率及利差整體上行，尤其是高收益板塊利差抬升明顯；于此同時境內的地產行業(yè)利差也表現(xiàn)明顯抬升，尤其是低評級板塊。這一次個體信用風險在兩個市場間的傳導以及板塊的大面積發(fā)酵，主要原因是其所在地產板塊自去年下半年面臨的信用壓力上升。無論是融資鏈條、需求鏈條以及土地購置涉及的供給層面自去年下半年以來均受到了政策收緊的壓力，市場對于房企融資滾債能力的擔心本就處在上升階段，這個

15、過程中出現(xiàn)個體房企違約，無疑強化了市場的謹慎情緒，從而造成整個板塊的調整。圖表 12：華夏幸福波動時期的中資美元債收益率表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 13：華夏幸福樣本券信息圖表 14：華夏幸福境內外債波動對比數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，整理圖表 15：地產中資美元債的波動圖表 16：地產行業(yè)利差的表現(xiàn)（bp）數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，整理風險提示：政策的不確定性，公司戰(zhàn)略的不確定性附錄：發(fā)行人名稱境內關聯(lián)公司名稱息票（ ）違約日期發(fā)行金額（億美元）BICS 1 級BICS 2級標普首次評級違約境內債境內債違約前評級變動情況表層違約原因深層違約原因青海省投資集團有

16、限公司青海省投資集團有限公司6.42020/1/103.0材料金屬與礦業(yè)BB-12 青投債、12 青投資主體評級由 BBB 降至 C，債項評級由 BBB 降至 CC流動性衰竭交叉違約7.252020/2/223.0材料金屬與礦業(yè)BB-7.8752020/3/222.5材料金屬與礦業(yè)BB-Kunzhi Ltd北大方正集團有限公司5.72020/3/33.1金融商業(yè)金融19 方正 CP001、19 方正 D1、18方正 14 等 24 只債券主體評級由 AAA 降至 A，債項評級由 AA 降至 A其他：控制人及債券擔保人重組控制人風險，交叉違約6.252020/10/174.9金融商業(yè)金融諾熙資本

17、有限公司7.452020/4/233.0科技硬件4.5752020/4/273.07.8752020/7/12.55.352020/7/314.04.72020/7/312.07.52020/8/43.5Dawn Victor 有限公司8.452020/7/213.5軟件服務匯源果汁中國匯源果汁集團有限公司6.52020/3/172.0必需消費食品與飲料流動性衰竭交叉違約磐石國際投資股份有限公司山東玉皇化工有限公司6.6252020/3/273.0材料化工產品B+16 玉皇 03、16玉皇 04主體和債項評級均由 B 降至CCC+業(yè)績連續(xù)虧損交叉違約天物集團融資 3 號有限公司天津物產集團有限

18、公司4.6252020/4/63.0非必需消費分銷商-非必需消費品資不抵債高度依賴政策億達中國億達中國控股有限公司6.952020/4/193.0金融房地產B-資不抵債控制人風險MI 能源MI 能源控股有限公司13.752020/5/112.5能源勘探及生產流動性衰竭交叉違約宜華海外投資有限公司宜華企業(yè)（集團）有限公司8.52020/5/232.5金融金融服務B-17 宜華企業(yè) MTN001、17 宜華企業(yè) MTN002主體評級和債項評級由 AA-下調至 A流動性衰竭信息披露問題中融國際資源有限公司中融新大集團有限公司7.252020/5/265能源煤炭業(yè)務BB-資不抵債行業(yè)處于下行周期東旭啟明星控股有限公司東旭集團有限公司72020/6/124.4科技硬件B16 東集 06、16東旭 01 等 7 只債券主體評級及債項評級由 AA+下調至 A審計結果有瑕疵信息披露問題海隆控股海隆控股有限公司7.252020/6/223.1能源石油與天然氣服務與