債市焦點(diǎn)轉(zhuǎn)為會(huì)否“降息”

1、降準(zhǔn)打破債市的平靜近期債市波動(dòng)明顯加大，主要源于超預(yù)期的全面降準(zhǔn)。7 月 7 日晚，國(guó)常會(huì)提及降準(zhǔn)，超市場(chǎng)預(yù)期，次日債券利率大幅下行。7 月 8 日到 9 日，市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)的主流預(yù)期仍是結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)，或者是用其他貨幣政策工具支持中小企業(yè)降成本，甚至是不降準(zhǔn)。但 7 月 9 日晚間，央行宣布全面降準(zhǔn) 0.5%，釋放資金 1 萬(wàn)億元，節(jié)約銀行負(fù)債成本 130 億元，無(wú)論是從國(guó)常會(huì)提降準(zhǔn)到實(shí)際落地的時(shí)間間隔，還是降準(zhǔn)的規(guī)模，均再度超出市場(chǎng)預(yù)期。本周一開(kāi)盤(pán)后，債券更是高歌猛進(jìn)。截至 7 月 13 日收盤(pán)，10 年國(guó)債 200016 利率下行至 2.9525%，210009利率下行至 2.92%，1 年 A

2、AA 國(guó)股存單一級(jí)發(fā)行利率下行至 2.75%,低 MLF 利率 20BP?！皯?yīng)對(duì)比預(yù)測(cè)更重要”，在經(jīng)濟(jì)和政策信號(hào)不一的當(dāng)下尤其如此。在當(dāng)前債券市場(chǎng)環(huán)境下，多頭慣性明顯，但諸多資金面臨艱難選擇，建議投資者更應(yīng)該構(gòu)建攻守兼?zhèn)涞慕M合。我們?nèi)越ㄗh 5 年期利率債+少量超長(zhǎng)利率債+產(chǎn)業(yè)債短端+弱區(qū)域主流城投短端的組合或是最佳選擇，此外繼續(xù)規(guī)避尾部城投，密切關(guān)注情緒信號(hào)。圖表1： 歷史上的降息降準(zhǔn)資料來(lái)源：Wind，焦點(diǎn)轉(zhuǎn)為 MLF 和 LPR 會(huì)否下調(diào)？問(wèn)卷顯示投資者預(yù)期還不高超預(yù)期的全面降準(zhǔn)落地后，市場(chǎng)開(kāi)始博弈后續(xù)的政策，尤其是會(huì)否 OMO、MLF 降準(zhǔn)。我們因此進(jìn)行了投資者問(wèn)卷調(diào)查“這是新一輪降準(zhǔn)降

3、息周期的開(kāi)始嗎？”。僅僅在一個(gè)小時(shí)內(nèi)，就收獲了 300 份回復(fù)，簡(jiǎn)要分析如下：?jiǎn)栴}一：（多選）本次降準(zhǔn)您認(rèn)為最核心的觸發(fā)劑是？絕大多數(shù)投資者認(rèn)為源于經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)而進(jìn)行的預(yù)調(diào)微調(diào)，也有不少投資者選擇是為了補(bǔ)充 MLF 到期產(chǎn)生的流動(dòng)性缺口、緩解中小微企業(yè)壓力等。我們?cè)谥敖o過(guò)四個(gè)理由：第一，引導(dǎo)企業(yè)尤其是小微企業(yè)融資成本下降。目前大宗商品價(jià)格上漲已經(jīng)對(duì)企業(yè)尤其制造業(yè)成本帶來(lái)較大的壓力，且在碳減排的大環(huán)境下很難在短期緩解，引導(dǎo)企業(yè)融資成本下降壓力增大。事實(shí)上，前期的存款加點(diǎn)改革等都已經(jīng)在朝這一目標(biāo)努力，本次降準(zhǔn)向銀行釋放 130 億讓利；第二，補(bǔ)充流動(dòng)性缺口，緩解資金面不確定性。通過(guò)對(duì)沖稅期并

4、替代 MLF 緩解資金缺口問(wèn)題，改善銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)，可能不需要過(guò)度理解降準(zhǔn)的政策信號(hào)；第三，外需有可能弱化、四季度 GDP 可能回落到接近 5%的背景下政策預(yù)調(diào)微調(diào)，并為改革和地方債發(fā)行等營(yíng)造良好的流動(dòng)性環(huán)境；第四，降準(zhǔn)也降低了人民幣短期升值壓力，改善貨幣條件和出口企業(yè)壓力?？傊泿耪摺耙詢?nèi)為主”是關(guān)鍵詞，近期全球再通脹交易降溫、中國(guó) PPI 見(jiàn)頂為降準(zhǔn)提供了外圍環(huán)境。問(wèn)題二：下一次降準(zhǔn)您認(rèn)為會(huì)？接近半數(shù)投資者認(rèn)為后續(xù)會(huì)走一步看一步，認(rèn)為四季度還有降準(zhǔn)和年內(nèi)不再降準(zhǔn)的也不少，認(rèn)為三季度還有一次降準(zhǔn)的很少，顯示出投資者的糾結(jié)。我們認(rèn)為，下半年資金缺口不小，僅靠 MLF 續(xù)作存在難度。但中國(guó)貨幣

5、政策有相機(jī)抉擇的特點(diǎn)，加上下半年面臨經(jīng)濟(jì)下行、美聯(lián)儲(chǔ) QE 退出、疫情等諸多不確定性，降準(zhǔn)空間日漸減少，央行也會(huì)倍加珍惜子彈，再次降準(zhǔn)還是要關(guān)注有無(wú)基本面觸發(fā)劑。此外，下半年大概率推出碳減排再貸款，也能一定程度補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣缺口，并引導(dǎo)信貸投放方向。圖表2： 問(wèn)題一：本次降準(zhǔn)您認(rèn)為最核心的觸發(fā)劑是？圖表3： 問(wèn)題二：下一次降準(zhǔn)您認(rèn)為會(huì)？6%15%25%22%29%3%大宗商品漲價(jià)沖擊企業(yè)成本MLF到期量大，存在資金缺口經(jīng)濟(jì)下行壓力開(kāi)始顯現(xiàn)，預(yù)調(diào)微調(diào)三季度還有一次9%47%21%23%四季度再降準(zhǔn)緩解中小微企業(yè)壓力緩解人民幣升值壓力其他因素年內(nèi)不再降準(zhǔn)看不清，走一步看一步資料來(lái)源：資料來(lái)源：?jiǎn)栴}三

6、：本月 15 日 OMO、MLF 等會(huì)不會(huì)下調(diào)？64%的投資者認(rèn)為 OMOMLF 和 LPR 均不下調(diào)，認(rèn)為全都下調(diào)的比率較低。我們認(rèn)為，央行一再?gòu)?qiáng)調(diào)穩(wěn)健的貨幣政策取向未變可能意味著不愿啟動(dòng)降息。歷史經(jīng)驗(yàn)看，降準(zhǔn)本質(zhì)上還是數(shù)量工具，而降息更代表貨幣政策取向發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)，以往的降息一旦操作，都不會(huì)是一次性操作，代表一個(gè)周期的開(kāi)始。但是我們認(rèn)為，央行如何能平衡引導(dǎo)融資成本下降和穩(wěn)健貨幣政策取向不變？OMOMLF調(diào)整的概率看似還不大，否則很難說(shuō)取向不變。但在降準(zhǔn)為銀行節(jié)省 130 億負(fù)債成本，加上前期存款加點(diǎn)改革降低銀行負(fù)債成本，LPR 調(diào)降的概率不能低估。這在歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)。整體看，貨幣偏松+

7、監(jiān)管?chē)?yán)+財(cái)政尚待作為+機(jī)構(gòu)欠配組合下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)還不大，多頭市場(chǎng)還存在慣性。問(wèn)題四：您認(rèn)為本輪十年期國(guó)債將下降到？多數(shù)投資者選擇 2.8-2.9%。不過(guò)，以往調(diào)查問(wèn)卷經(jīng)驗(yàn)是，看不懂的時(shí)候，投資者永遠(yuǎn)會(huì)認(rèn)為還有 10-20bp 的空間。我們認(rèn)為，2.8-2.9%基本是去年 6 月份的水平。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)貨幣政策取向也還存在較大爭(zhēng)議，不少投資者還沉浸在疫情沖擊和貨幣政策寬松心態(tài)中，不過(guò)當(dāng)時(shí)利率債的供給量已經(jīng)大幅上升，我們認(rèn)為和當(dāng)前可比性較強(qiáng)，有一定的合理性，但核心還是要看基本面走勢(shì)，市場(chǎng)無(wú)論漲跌往往都會(huì)超調(diào)。圖表4： 問(wèn)題三：本月 OMO、MLF 等會(huì)不會(huì)下調(diào)？圖表5： 問(wèn)題四：您認(rèn)為本輪十年期國(guó)債將下

8、降到？11%34%48%4% 3%當(dāng)前位置就是底點(diǎn)7%29%64%OMO、MLF和LPR均不下調(diào)當(dāng)前位置就是低點(diǎn)2.90%OMO、MLF不下調(diào)，LPR下調(diào)2.80%2.70%均下調(diào)2.7%資料來(lái)源：資料來(lái)源：十年國(guó)債 3%之下空間有多大？基本面數(shù)據(jù)能否驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)邊際變化是關(guān)鍵回顧去年 5 月到 6 月的債券市場(chǎng)，5 月底是債市牛熊的拐點(diǎn)，驅(qū)動(dòng)債市轉(zhuǎn)向的因素是流動(dòng)性收斂+債券供給放量+經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。具體來(lái)看：流動(dòng)性方面，流動(dòng)性水平邊際收斂，4 月和 5月的 MLF 均為減量續(xù)作，并且 5 月資金面出現(xiàn)明顯收緊；債券供給方面，財(cái)政部下達(dá) 1 萬(wàn)億專項(xiàng)債額度在 5 月發(fā)行完畢，全月利率債凈發(fā)行達(dá)到 1.5

9、 萬(wàn)億左右，供給壓力遠(yuǎn)超 4 月；疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面，5 月國(guó)內(nèi)逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，而且外需數(shù)據(jù)不弱。在多因素影響下，5 月債券逐漸形成拐點(diǎn)，在 5 月底十年國(guó)債收益率到達(dá) 2.7%。去年 6 月份央行態(tài)度以及流動(dòng)性是市場(chǎng)最關(guān)注的因素，而且市場(chǎng)逐步明確央行態(tài)度從寬松轉(zhuǎn)向中性。首先，DR007 從前期低點(diǎn)已上行 100BP 到 2%，套利空間壓縮。第二，6 月初央行公開(kāi)市場(chǎng)大額凈回籠，回收流動(dòng)性。第三，兩會(huì)提降準(zhǔn)，617 國(guó)常會(huì)提降準(zhǔn)，但最終并未實(shí)施。第四，6 月 18 日特別國(guó)債發(fā)行當(dāng)日，陸家嘴會(huì)議央行官員表現(xiàn)出的態(tài)度極為強(qiáng)硬，未展現(xiàn)出配合特別國(guó)債稍微發(fā)行放松流動(dòng)性的姿態(tài)。6 月下旬，十年國(guó)債一度突破

10、 2.9%，月末收于 2.85%附近。圖表6： 十年國(guó)債收益率絕對(duì)水平(%)6月央行態(tài)度成為市場(chǎng)觀察的重點(diǎn)，617晚國(guó)常會(huì)提降準(zhǔn)，618陸家嘴會(huì)議，之后也未出現(xiàn)降準(zhǔn)，市場(chǎng)確認(rèn)央行態(tài)度轉(zhuǎn)向。5月是債市牛熊拐點(diǎn)，驅(qū)動(dòng)因素為流動(dòng)性收斂+債券供給+經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52.4中債國(guó)債到期收益率:10年20-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-07資料來(lái)源：Wind，當(dāng)前債券市場(chǎng)面臨的環(huán)境是，基本面動(dòng)能有所弱化但未失控，貨幣政策保持整體穩(wěn)健略偏松，流動(dòng)性較為充裕，若這一環(huán)境得以持續(xù)，十年國(guó)債在 3.0%之

11、下的空間級(jí)別預(yù)計(jì)不會(huì)太大，10bp 較為合理，明顯擊穿去年 6 月份水平可能涉嫌超調(diào)。如何才會(huì)突破去年 6 月份水平？我們認(rèn)為需要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確認(rèn)降準(zhǔn)邏輯，貨幣政策全面轉(zhuǎn)松再次得以確認(rèn)。但是這個(gè)可能性有多大？我們認(rèn)為還不能高估，值得繼續(xù)觀察。首先，從以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，降準(zhǔn)未必代表貨幣政策取向改變，可能是置換 MLF 調(diào)結(jié)構(gòu)，歷史上存在 “假降準(zhǔn)”，如 2018 年，但降息一定代表貨幣政策開(kāi)啟新放松周期。后續(xù)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如果驗(yàn)證了降準(zhǔn)不僅僅是流動(dòng)性考慮，市場(chǎng)預(yù)期將進(jìn)一步強(qiáng)化。貨幣政策一向珍惜政策正?；僮鞯目臻g，面對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)、中美等不確定性，還需“留好子彈”。第二，前期存款加點(diǎn)改革、地方債利率市場(chǎng)化改

12、革已經(jīng)起到了“降息”的作用，因此近期內(nèi)降 MLF 和 OMO 利率的概率不大。第三，各種內(nèi)外部制約貨幣全面放松，包括穩(wěn)宏觀杠桿率的要求、美聯(lián)儲(chǔ)即將討論退出 QE、大宗商品價(jià)格約束等。市場(chǎng)也在博弈過(guò)程中，市場(chǎng)的一致預(yù)期是加速實(shí)現(xiàn)還是提前搶跑？市場(chǎng)普遍預(yù)期十年期國(guó)債達(dá)到 2.8-2.9%，以往經(jīng)驗(yàn)看，在供求失衡的情況下，往往一致預(yù)期會(huì)加速實(shí)現(xiàn)。反過(guò)來(lái)，如果倉(cāng)位已高+一致預(yù)期=反轉(zhuǎn)。目前看，市場(chǎng)還存在欠配壓力，預(yù)期在加速實(shí)現(xiàn)，但一旦進(jìn)入到該預(yù)期，市場(chǎng)博弈特征將更加明顯，雙向波動(dòng)明顯加大關(guān)鍵因素在于基本面如何驗(yàn)證降準(zhǔn)的邏輯，已經(jīng)貨幣政策需要持續(xù)寬松助推。7 月 13 日投資者對(duì)孫國(guó)峰司長(zhǎng)“正面聲音”給

13、予了積極響應(yīng)，但真正的關(guān)鍵詞可能是“以我為主”。市場(chǎng)情緒指標(biāo)值得關(guān)注，比如存單利率與 MLF 之間的利差、杠桿率等降準(zhǔn)導(dǎo)致存單利率進(jìn)一步大幅下行。降準(zhǔn)靴子落地后，存單利率進(jìn)一步大幅下行，目前 1年 AAA 同業(yè)存單利率為 2.75%。存單利率下行的原因是：（1）降準(zhǔn)有利于資金面的穩(wěn)定性。降準(zhǔn)置換 MLF 改善了銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)，此外也撫平了稅期資金擾動(dòng)等，后續(xù)資金面的穩(wěn)定和可預(yù)期性增強(qiáng)。（2）資金面的穩(wěn)定性催生了市場(chǎng)加杠桿需求，存單需求有望上升。（3）降準(zhǔn)后銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)改善，對(duì)存單發(fā)行的需求下降。但是考慮到 MLF 利率是存單利率的錨，當(dāng)存單利率低于 MLF 利率接近 30BP 甚至以上時(shí) 需更加

14、謹(jǐn)慎。疫情發(fā)生后，基于存單與 MLF 利率的關(guān)系來(lái)看，從五六月份貨幣政策逐漸轉(zhuǎn) 向中性開(kāi)始，存單利率大幅上行，與 MLF 利率的利差迅速收窄，直到去年 7 月份之后 1 年 存單利率基本圍繞 MLF 利率+/-30BP 波動(dòng)，這意味著在貨幣政策中性框架下，存單利率圍繞MLF 利率+/-30BP 波動(dòng)較為合理。若后續(xù)存單利率繼續(xù)下行與MLF 利率的利差超過(guò)30BP，則意味著存單利率已經(jīng)隱含了強(qiáng)烈的降息預(yù)期，就應(yīng)該關(guān)注其中可能產(chǎn)生的預(yù)期差。圖表7： 同業(yè)存單收益率(%) 1年AAA同業(yè)存單利率MLF利率 存單與MLF利差(右)3.53.33.12.92.72.52.32.11.91.71.5(BP

15、)200150100500(50)20-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-07資料來(lái)源：Wind，由于預(yù)期差的產(chǎn)生，未來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)幅度料將有所增加。本周經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和 MLF 會(huì)否調(diào)降備受矚目。本周過(guò)后，利率債償還壓力大幅減小，凈供給將明顯增大。而銀保監(jiān) 15 號(hào)文如何執(zhí)行，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期及其對(duì)貨幣政策的約束是值得密切提防的中期變量。而除了基本面之外，市場(chǎng)本身的高杠桿往往是更危險(xiǎn)的信號(hào)，密切關(guān)注回購(gòu)余額、機(jī)構(gòu)久期等交易數(shù)據(jù)。我們建議構(gòu)建攻守兼?zhèn)涞慕M合利率越下行，越要留足靈活性和變現(xiàn)能力。從相對(duì)價(jià)值角度來(lái)看，5 年期利率債+少量超長(zhǎng)利率債+產(chǎn)業(yè)債

16、短端+弱區(qū)域主流城投短端的組合或是合適選擇，此外規(guī)避尾部城投債。當(dāng)前從相對(duì)價(jià)值角度來(lái)看，信用債性價(jià)比不高，對(duì)比之下建議增加利率債配置，獲取 機(jī)會(huì)。利率債中，我們相對(duì)看好 5 年期利率債的相對(duì)價(jià)值，超長(zhǎng)利率債前期獲利頗豐，目前點(diǎn)位不建議增加倉(cāng)位。第一，5 年期利率債進(jìn)退自如。主要有幾點(diǎn)理由：一是，我們前期提到，市場(chǎng)洼地已經(jīng)很少，利率債流動(dòng)性好，既避免踏空風(fēng)險(xiǎn)，而且若未來(lái)利率轉(zhuǎn)頭上行，也可以及時(shí)調(diào)整倉(cāng)位。二是，5 年期利率債當(dāng)前凸性較高，有相對(duì)性價(jià)比，是較好的選擇。具體來(lái)看，國(guó)債和國(guó)開(kāi)債的 5 年凸性，即 2*5Y-（1Y+10Y）目前分別位于在 32BP 和 45BP，位于 2015 年以來(lái)歷史

17、 60%分位數(shù)附近。第二，之前看好超長(zhǎng)利率債的配置價(jià)值有超預(yù)期的收效。我們之前曾建議關(guān)注超長(zhǎng)利率債的配置，邏輯是：（1）疫情之后，經(jīng)濟(jì)潛在增速下降，從長(zhǎng)期來(lái)看利率下行，利好超長(zhǎng)利率債；（2）存款利率定價(jià)改革后，定期存款、大額存單利率下行，并且引導(dǎo)協(xié)議存款利率向下，超長(zhǎng)利率債對(duì)保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)的性價(jià)比提升，而且改革導(dǎo)致保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)可配置的高收益的存款供給不足，被動(dòng)增加對(duì)超長(zhǎng)利率債的配置。不過(guò)目前點(diǎn)位已經(jīng)給了我們不少驚喜，不建議增加倉(cāng)位。圖表8： 國(guó)債與國(guó)開(kāi)債 5 年凸性較高圖表9： 30 年國(guó)債期限利差(%) 1.41.21.00.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)國(guó)開(kāi)債 2*5Y-(1Y+

18、10Y)國(guó)債 2*5Y-(1Y+10Y)(%)國(guó)債10年利率（橫坐標(biāo)）與30-10年利差（縱坐標(biāo)）當(dāng)前值(%)1.00.90.80.70.60.50.40.30.215-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122.533.544.55資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，國(guó)企產(chǎn)業(yè)債短端可能還有少許挖掘空間，包括鋼鐵、煤炭，以及其他有基本面支撐的產(chǎn)業(yè)債短端，但是難度也較大。沿著基本面改善的方向?qū)ふ耶a(chǎn)業(yè)債機(jī)會(huì)的邏輯在于基本面改善領(lǐng)先于信用的改善。今年以來(lái)，大宗商品受到供需錯(cuò)位+全球流動(dòng)性寬松+美國(guó)大規(guī)模財(cái)政刺激+國(guó)內(nèi)碳達(dá)峰、碳中和政策+環(huán)保限產(chǎn)等因素影響，價(jià)格出現(xiàn)大幅上

19、漲。大宗商品價(jià)格的上漲使不少產(chǎn)業(yè)債主體的基本面出現(xiàn)較大改善，其中改善最為明顯是是有色（宏橋債）、鋼鐵和化工企業(yè)。盡管煤炭?jī)r(jià)格也出現(xiàn)了大幅上漲，但是由于煤炭企業(yè)歷史債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，而且煤炭單價(jià)較低，因此煤企基本面的改善弱于其他行業(yè)主體。圖表10： 各行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率煤炭開(kāi)采和洗選業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率 有色金屬冶煉及壓延加工業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率(%) 75706560555003050709111315171921資料來(lái)源：Wind，由于大宗商品價(jià)格上漲帶來(lái)產(chǎn)業(yè)債主體基本面出現(xiàn)大幅改善，信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大幅降低。不少產(chǎn)業(yè)債短端仍有挖掘的空間，包括

20、鋼鐵、煤炭、化工和有色等產(chǎn)業(yè)債短端的機(jī)會(huì)。從具體短端產(chǎn)業(yè)債的行業(yè)利差來(lái)看，除煤炭外，鋼鐵、有色、化工等行業(yè)利差均有所收窄，有色收窄最明顯，其次為化工，鋼鐵仍有進(jìn)一步收窄空間。不同資質(zhì)的煤炭債主體行業(yè)利差分化明顯，目前來(lái)看 AA+與 AA 煤炭主體的行業(yè)利差尚未得到有效修復(fù)。圖表11： 剩余期限 1 年的產(chǎn)業(yè)債行業(yè)利差圖表12： 各評(píng)級(jí)煤炭債行業(yè)利差) 鋼鐵 有色金屬煤炭化工(BP 450400350300250200150100500(50)09111315171921(BP) 8007006005004003002001000煤炭-AAA煤炭-AA煤炭-AA+09111315171921資料

21、來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)正在逐步消失，挖掘難度增加，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們建議關(guān)注弱區(qū)域的主流平臺(tái)，規(guī)避尾部的城投債，條款下沉的永續(xù)債利差大幅壓縮后轉(zhuǎn)為持有為主。 一方面，從今年 4月政治局會(huì)議重提“建立地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制”，到山西、天津、河南等地陸續(xù)召開(kāi)債券投資者大會(huì)，各地重建“信仰”利好主流平臺(tái)，弱區(qū)域主流平臺(tái)的短端機(jī)會(huì)仍可繼續(xù)關(guān)注。但是另一方面，城投融資收緊的趨勢(shì)無(wú)疑是十分明確的，2020 年下半年以來(lái)，中央和監(jiān)管反復(fù)提到降低宏觀杠桿率，防控隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決遏制隱債增量、化解存量。值得注意的是，監(jiān)管收緊和地方債規(guī)范化等會(huì)導(dǎo)致地方的騰挪空間變小，對(duì)

22、債務(wù)壓力較大的地區(qū)形成流動(dòng)性沖擊。并且，由于投資人自發(fā)性收緊，部分邊緣主體債務(wù)接續(xù)難度增大。目前城投抱團(tuán)分化明顯，部分地區(qū)的收益率并未反映內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，由于城投“輿情”有較強(qiáng)的傳染性，當(dāng)前估值風(fēng)險(xiǎn)較大，拉長(zhǎng)久期、下沉資質(zhì)的性價(jià)比較低。我們?nèi)越ㄗh保持短久期并挖掘差異化機(jī)會(huì)，著力點(diǎn)是流動(dòng)性較弱主體、錯(cuò)殺地區(qū)頭部平臺(tái)等主體。永續(xù)品種利差保護(hù)不足，繼續(xù)持有，謹(jǐn)慎新增。6 月份有兩個(gè)事件對(duì)永續(xù)債有潛在沖擊，一是現(xiàn)金管理理財(cái)新規(guī)正式稿發(fā)布，二是某托管行不允許純債基金持有權(quán)益屬性永續(xù)債。但是從實(shí)際情況來(lái)看，兩個(gè)事件并未對(duì)永續(xù)債利差造成影響。原因是：第一，機(jī)構(gòu)仍面臨高收益資產(chǎn)荒的局面，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)永續(xù)債的拋壓十分有

23、限，甚至有機(jī)構(gòu)在欠配壓力下對(duì)永續(xù)債仍有需求；第二，現(xiàn)金管理理財(cái)新規(guī)之后，銀行永續(xù)債一級(jí)發(fā)行并未放量，而且發(fā)行銀行多為中小銀行，以銀行之間互持為主，發(fā)行利率未受到影響，也未出現(xiàn)永續(xù)債一級(jí)發(fā)行帶動(dòng)二級(jí)估值調(diào)整的局面。當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)繼續(xù)拿永續(xù)債性續(xù)價(jià)比有限，建議謹(jǐn)慎新增永債配置。主要理由是：第一，永續(xù)債利差已經(jīng)大幅壓縮，不足以補(bǔ)償永續(xù)債的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及其他風(fēng)險(xiǎn)，尤其是持有較多流動(dòng)性偏弱的永續(xù)債，在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的調(diào)倉(cāng)難度不小。圖表13： AAA3 年銀行永續(xù)債利差圖表14： AAA3 年企業(yè)永續(xù)債利差(BP) 90807060504030201003年AAA銀行永續(xù)債利差(BP) 80AAA3年城投債永續(xù)利差

24、AAA3年產(chǎn)業(yè)債永續(xù)利差70605040302010020-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0620-0620-0820-1020-1221-0221-0421-06資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，第二，永續(xù)債身份認(rèn)定問(wèn)題難得到解決。投資實(shí)踐中永續(xù)債的會(huì)計(jì)處理在發(fā)行端和投資端存在不對(duì)稱性，發(fā)行端多將永續(xù)債記權(quán)益，但投資端包括銀行自營(yíng)、銀行理財(cái)、公募基金，基本都將永續(xù)債計(jì)入債權(quán)。這一問(wèn)題始終懸而未決，莫衷一是。第三，防范下半年永續(xù)債真永續(xù)風(fēng)險(xiǎn)。21 年下半年永續(xù)債到期量大幅上行至 5379 億元，分主體等級(jí)來(lái)看，AAA、AA+、AA 及以下到期量分別為 434

25、5、778 及 176 億元，均創(chuàng)歷史新高。分行業(yè)來(lái)看，城投、建筑、電力等到期量最大，均超過(guò) 700 億元，此外煤炭、地產(chǎn)等也有 300 億以上到期量。在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，信用債分化、弱資質(zhì)主體再融資壓力加大的背景下，永續(xù)債的續(xù)期風(fēng)險(xiǎn)、特別是弱資質(zhì)主體的真永續(xù)風(fēng)險(xiǎn)需要防范。圖表15： 21 年下半年永續(xù)債到期量上行至 5379 億元圖表16： 21 年下半年城投、建筑、電力等行業(yè)永續(xù)債到期量較大（億元）6,000AAAAA+AA及以下無(wú)評(píng)級(jí)5,0004,0003,0002,0001,000019H119H220H120H221H121H2（億元）21H121H21,4001,2001,0008

26、006004002000城建電煤房交綜有建商化鋼公電租石機(jī)非食新農(nóng)計(jì)休電建投筑力炭地通合色筑業(yè)工鐵用子賃油械銀品能林算閑氣筑工產(chǎn)運(yùn)金材貿(mào)事設(shè)金飲源牧機(jī)服設(shè)裝程輸 屬料易業(yè)備融料 漁務(wù)備飾資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，第四，下半年銀行永續(xù)債供給仍有不確定性。以拿到監(jiān)管批文的永續(xù)債來(lái)看，未來(lái)永續(xù)債發(fā)行計(jì)劃預(yù)計(jì)不超過(guò) 3497 億，具體發(fā)行節(jié)奏取決于銀行自身安排，主要考慮的是銀行補(bǔ)充資本的緊急程度以及發(fā)行成本等因素?？紤]到下半年有幾個(gè)較大銀行永續(xù)債等待發(fā)行，在現(xiàn)金管理理財(cái)投資永續(xù)債受限的情況下，不排除后續(xù)一級(jí)發(fā)行偏弱，一級(jí)帶動(dòng)二級(jí)帶來(lái)永續(xù)估值的調(diào)整。債券收益率絕對(duì)水平圖表17： 債券收益率

27、絕對(duì)水平國(guó)債收益率1Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y收益率2.322.662.792.942.943.383.53較上月變動(dòng)-10.65-16.30-19.40-15.96-15.69-21.00-9.942010年起分位數(shù)23.2022.1017.8013.8011.708.7010.002016年起分位數(shù)24.4026.4025.2022.7023.6018.3020.90國(guó)開(kāi)債收益率1Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y收益率2.422.883.113.333.343.603.73較上月變動(dòng)-14.54-24.02-18.27-11.49-16.91-11.36-31.732010年起分位數(shù)

28、14.6015.2012.3012.1011.304.004.202016年起分位數(shù)16.8019.6019.3019.5022.908.408.80信用債收益率1Y2Y3Y4Y5Y7YAAA收益率2.843.033.253.423.513.81較上月變動(dòng)-13.56-19.63-18.91-18.40-21.44-18.122010年起分位數(shù)12.708.7010.0010.009.7010.802016年起分位數(shù)14.6017.5020.3020.2019.7021.30AA+收益率2.963.153.383.613.754.05較上月變動(dòng)-12.59-19.64-20.93-18.40-

29、20.43-17.122010年起分位數(shù)11.205.907.707.808.407.302016年起分位數(shù)12.5012.3016.0016.2017.5014.70AA收益率3.163.443.874.184.32-較上月變動(dòng)-13.5914.7757.2888.46102.76-2010年起分位數(shù)11.706.5010.7010.709.60-2016年起分位數(shù)13.1013.3020.2020.0019.40-資料來(lái)源：Wind，圖表18： 國(guó)債收益率曲線圖表19： 國(guó)開(kāi)債收益率曲線(%) 4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22021-07-12中位數(shù) 25/7

30、5分位1Y3Y5Y7Y10Y(%) 5.0 2021-07-12中位數(shù) 25/75分位4.54.03.53.02.52.01Y3Y5Y7Y10Y注：圖為 2010 年以來(lái)的分位數(shù)和中位數(shù)資料來(lái)源：Wind，注：圖為 2010 年以來(lái)的分位數(shù)和中位數(shù)資料來(lái)源：Wind，圖表20： 10 年期國(guó)債收益率圖表21： 1 年期國(guó)債收益率(%) 10年國(guó)債收益率中位數(shù) 25/75分位數(shù)5.55.04.54.03.53.02.52.0101214161820注：圖為 2010 年以來(lái)的分位數(shù)和中位數(shù)資料來(lái)源：Wind，(%)1年國(guó)債收益率中位數(shù)25/75分位數(shù)5.04.54.03.53.02.52.01.

31、51.0101214161820注：圖為 2010 年以來(lái)的分位數(shù)和中位數(shù)資料來(lái)源：Wind，圖表22： 國(guó)債收益率曲線變動(dòng)（月度）圖表23： 國(guó)開(kāi)債收益率曲線變動(dòng)（月度）(%)收益率變動(dòng)(右)2021-07-122021-06-11(BP)(%)收益率變動(dòng)(右)2021-07-122021-06-11 (BP)3.23.02.82.62.4151050(5)3.63.43.23.02.80-12-14-17-20-26(5)(10)(15)(20)2.22.0-10 1Y-11 3Y-12 5Y-11 7Y-12 10Y(10)(15)2.62.41Y3Y5Y7Y10Y(25)(30)資料來(lái)

32、源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表24： OMO7 天與 DR007圖表25： MLF 利率與同業(yè)存單(%) 4.0DR007OMO:7天(%) 61年AAA同業(yè)存單利率MLF利率3.553.042.532.021.511.019-0119-0619-1120-0420-0921-0221-07017-0118-0119-0120-0121-01資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，債券間品種比價(jià)期限利差圖表26： 債券期限利差國(guó)債期限利差3-1年5-3年7-5年10-7年10-1年30-10年期限利差34.6112.5215.160.2762.5658.51較上月變動(dòng)-5.65-3.1

33、03.440.27-5.045.752010年起分位數(shù)70.3033.1033.1029.4049.2055.302016年起分位數(shù)80.6033.4036.9052.7061.5058.20國(guó)開(kāi)債期限利差3-1年5-3年7-5年10-7年10-1年30-10年期限利差45.4722.9622.320.8791.62130.70較上月變動(dòng)-9.485.756.78-5.42-2.37-17.192010年起分位數(shù)56.8062.0070.5047.2062.8037.402016年起分位數(shù)56.2057.0067.0075.3071.7034.50資料來(lái)源：Wind，圖表27： 國(guó)債 10-1

34、 年期限利差圖表28： 國(guó)債 10-1 年期限利差與 10 年國(guó)債收益率(%) 2.5(%)2.5國(guó)債10年利率（橫坐標(biāo)）與10-1年利差（縱坐標(biāo)）10-1年2.02.01.51.51.01.00.50.50.0(0.5)0810121416資料來(lái)源：Wind，當(dāng)前值(%)18200.0(0.5)22.533.544.55資料來(lái)源：Wind，圖表29： 國(guó)債 30-10 年期限利差圖表30： 國(guó)債 30-10 年期限利差與 10 年國(guó)債收益率(%) 1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.030-10年(%)國(guó)債10年利率（橫坐標(biāo)）與30-10年利差（縱坐標(biāo)）當(dāng)前值(%

35、)1.00.90.80.70.60.50.40.30.20810121416182022.533.544.55資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表31： 國(guó)債 10-5 年、5-1 年期限利差圖表32： 國(guó)債凸性 1Y-5Y-10Y，凸性=2*5Y-（1Y+10Y）(%) 2.01.51.00.50.0-0.510-5年5-1年(%) 0.80.70.60.50.40.30.20.10.0(0.1)(0.2)2*5Y-(1Y+10Y)070911131517192115-1016-1017-1018-1019-1020-10資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，信用利差圖表33： 信

36、用利差信用債信用利差A(yù)AAAA+AA1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y信用利差41.6236.9840.4353.4249.8264.3473.4298.82121.34較上月變動(dòng)0.985.11-3.171.953.09-2.160.958.090.842010年起分位數(shù)16.0016.8019.406.104.5010.507.6025.3026.202016年起分位數(shù)23.2015.2048.5010.306.2026.7012.9038.6052.60資料來(lái)源：Wind，圖表34： 信用利差曲線圖表35： 1 年信用債信用利差走勢(shì)(%)4.03.53.02.52.01.51.00.5

37、0.0現(xiàn)值 25/75%分位 均值(%) 1.51年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 AAAAA+AAAA-1.00.5AAA 1年AA+ 1年注：歷史分位數(shù)為 2010 年以來(lái)資料來(lái)源：Wind，0.019-0119-0619-1120-0420-0921-02資料來(lái)源：Wind，圖表36： 3 年信用債信用利差走勢(shì)圖表37： 5 年信用債信用利差走勢(shì)(%) 1.5(%) 1.5AAA 5年AA+ 5年AAA3年AA+3年1.01.00.50.50.00.019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-

38、01 21-0419-0119-0619-1120-0420-0921-02資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，評(píng)級(jí)利差圖表38： 評(píng)級(jí)利差評(píng)級(jí)利差1Y2Y3Y4Y5Y7YAA+vsAAA評(píng)級(jí)利差11.8011.8212.8418.8923.9123.98較上月變動(dòng)0.97-0.01-2.020.001.011.002010年起分位數(shù)1.900.900.805.908.400.702016年起分位數(shù)4.001.801.7012.4016.701.40AA+vsAAA評(píng)級(jí)利差20.0029.0049.0057.0057.00-較上月變動(dòng)-1.00-1.005.004.003.00-2010年

39、起分位數(shù)35.4042.6084.3086.9082.30-2016年起分位數(shù)41.0054.9084.7082.8080.30-資料來(lái)源：Wind，圖表39： 3 年信用債評(píng)級(jí)間利差圖表40： 5 年信用債評(píng)級(jí)間利差 3年AA-3年AA(右)(%) 1.23年AA+-3年AAA3年AA-3年AA+(BP) 2.5(%) 2.5 5年AA-5年AA5年AA+-5年AAA5年AA-5年AA+1.02.02.00.80.60.40.21.51.00.51.51.00.50.01012141618200.00.0101214161820資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，行業(yè)利差圖表41： 行業(yè)

40、利差：房地產(chǎn)圖表42： 行業(yè)利差：鋼鐵(BP) 房地產(chǎn)-AAA房地產(chǎn)-AA+ 600 房地產(chǎn)-AA5004003002001000(BP) 500450400350300250200150100500鋼鐵-AAA鋼鐵-AA+14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-0114-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表43： 行業(yè)利差：煤炭圖表44： 行業(yè)利差：城投(BP) 8007006005004003002001000煤炭-AAA煤炭-AA+ 煤炭-AA

41、(BP) 350300250200150100500城投-AAA城投-AA+ 城投-AA14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-0114-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，利率債品種間利差圖表45： 利率債品種間利差利率債品種利差1Y3Y5Y7Y10Y20Y稅收利差：國(guó)開(kāi)債vs國(guó)債稅收利差10.6321.4931.9339.0939.6922.52較上月變動(dòng)-3.89-7.721.134.47-1.229.642010年起分位數(shù)9.303.404.80

42、14.1025.805.602016年起分位數(shù)19.306.408.3019.1030.0011.80品種利差：口行債-國(guó)開(kāi)債品種利差10.1326.8434.9642.3248.5426.59較上月變動(dòng)0.11-0.354.228.443.7911.202010年起分位數(shù)6.704.105.3017.5019.907.702016年起分位數(shù)13.908.009.4021.7020.0012.80品種利差：農(nóng)發(fā)債-國(guó)開(kāi)債品種利差6.9227.8736.7542.1246.7225.80較上月變動(dòng)-5.96-0.804.819.402.7211.202010年起分位數(shù)4.005.807.7018

43、.0018.106.602016年起分位數(shù)8.3011.5013.3023.5017.4012.80品種利差：地方債-國(guó)債品種利差2.7612.8230.3030.2736.4932.37較上月變動(dòng)-6.96-6.727.726.034.4612.522010年起分位數(shù)3.007.2049.7055.9058.4073.302016年起分位數(shù)6.007.8046.4043.8041.1062.90資料來(lái)源：Wind，圖表46： 隱含稅率圖表47： 流動(dòng)性溢價(jià)：農(nóng)發(fā)債-國(guó)開(kāi)債0.300.250.200.150.100.050.00(10年國(guó)開(kāi)-10年國(guó)債)/10年國(guó)開(kāi)(BP) 農(nóng)發(fā)債-國(guó)開(kāi)債利差

44、:10年 35302520151050(5) (5年國(guó)開(kāi)-5年國(guó)債)/5年國(guó)開(kāi)13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-0116-0117-0719-0120-07資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表48： 流動(dòng)性溢價(jià)：口行債-國(guó)開(kāi)債圖表49： 抵質(zhì)押溢價(jià)：地方債-國(guó)債(BP) 4035302520151050(5)口行債-國(guó)開(kāi)債利差:10年(%) 5.04.54.03.53.02.52.01.5國(guó)債:5年地方債-國(guó)債利差:5年(右)(BP) 908070605040302010016-0117-0118-0119-0120-

45、0121-01161718192021資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，息差與杠桿圖表50： DR007 與資金波動(dòng)率圖表51： IRS（FR007）：1 年與 R007（MA20）(BP) DR007:年化波動(dòng)率:10日DR007:MA10(右) 30025020015010050(%)65432(%) IRS:FR007:1YR007:MA204.54.03.53.02.52.01.50115-01 15-10 16-07 17-04 18-01 18-10 19-07 20-04 21-01資料來(lái)源：Wind，1.018-0118-0819-0319-1020-0520-1221-

46、07資料來(lái)源：Wind，圖表52： DR007 與 R007 利差圖表53： 息差：信用債（AA+中短票）-資金利率(%)R007-DR007:MA10（右） DR0076 R00754321020-0120-0420-0720-1021-0121-04(BP) 1109070503010(10)(%) 4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0 AA+中票息差 1YAA+中票息差 5YAA+中票息差 3Y101214161820資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，永續(xù)債、二級(jí)資本債品種利差圖表54： 銀行永續(xù)利差 3 年 AAA圖表55： 銀行永續(xù)利差 5 年 AAA(

47、BP) 3年AAA銀行永續(xù)債利差 908070605040302010020-0620-0820-1020-1221-0221-0421-06(BP) 5年AAA銀行永續(xù)債利差 100908070605040302010020-0920-1121-0121-0321-0521-07資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表56： 城投永續(xù)利差圖表57： 銀行二級(jí)資本債利差P) 3年AAA永續(xù)城投債利差 3年AA+永續(xù)城投債利差(B 14012010080604020015-0916-0917-0918-0919-0920-09(BP) AAA-二級(jí)資本債利差50403020100(10)(2

48、0)(30)18-1219-0619-1220-0620-1221-06資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，私募品種利差)3年AAA私募城投債利差3年AA+私募城投債利差圖表58： 私募產(chǎn)業(yè)債利差圖表59： 私募城投債利差3年AAA私募產(chǎn)業(yè)債利差3年AA+私募產(chǎn)業(yè)債利差(BP) 60(BP 1205510050804560404035203002520-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07(20)15-0316-0317-0318-0319-0320-0321-03資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，ABS 品種利差圖表60： ABS

49、 與同業(yè)存單圖表61： ABS 與信用債(%) ABS-同業(yè)存單利差:AAA 1YABS-同業(yè)存單利差:AA+ 1Y1.2 ABS-同業(yè)存單利差:AA 1Y1.00.80.6(%) 1.0 ABS-中短票利差:AAA 3Y ABS-中短票利差:AA+ 3Y ABS-中短票利差:AA 3Y0.80.60.40.40.20.20.00.018-01 18-06 18-11 19-04 19-09 20-02 20-07 20-12 21-05(0.2)17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：

50、Wind，債券與其他類資產(chǎn)比價(jià)債券與利率衍生品圖表62： IRS（FR007）與國(guó)開(kāi)債利差圖表63： IRS（FR007）期限利差(BP)1年國(guó)開(kāi)-1年IRS3年國(guó)開(kāi)-3年IRS(BP)IRS：3-1年IRS：5-3年150100 5年國(guó)開(kāi)-5年IRS80IRS：5-1年60500(50)40200(20)(100)10-0112-0114-0116-0118-0120-01(40)11-0113-0115-0117-0119-0121-01資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，中美利差圖表64： 中美利差：10 年國(guó)債圖表65： 中美利差：2 年國(guó)債中美國(guó)債利差:10年(右)中債國(guó)債到期收

51、益率:10年美國(guó):國(guó)債收益率:10年(%) 5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.515161718192021(BP) 300250200150100500(%) 5.0中美國(guó)債利差:2年(右)中債國(guó)債到期收益率:2年美國(guó):國(guó)債收益率:2年4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.015161718192021(BP) 6005004003002001000資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，股債比價(jià)圖表66： 股債性價(jià)比(%)10Y國(guó)開(kāi)-滬深300股息率歷史中位數(shù)3.5五年移動(dòng)中位數(shù)歷史25/75分位數(shù)3.02.52.01.51.00.50.01112131415161718192021注：歷史分位數(shù)為 2011 年以來(lái)資料來(lái)源：Wind，債券與貸款利率圖表67： 債券信貸比價(jià)(BP)350300250200150100500(50)(100)貸款加權(quán)平均利率-5Y AAA中短票貸款加權(quán)平均利率-5Y AA中短票08-09 09-09 10-09 11-09 12-09 13-09 14-09 15-09 16-09 17-09 18-