尋找中國市場的家得寶

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 研究背景：尋求家居建材行業(yè)整合者 6 HYPERLINK l _TOC_250015 家得寶是什么樣的公司？ 10 HYPERLINK l _TOC_250014 美國家居建材行業(yè)的后來居上者 11 HYPERLINK l _TOC_250013 致力于解決家居建材的零散需求 12 HYPERLINK l _TOC_250012 家得寶為什么長期勝出？ 15 HYPERLINK l _TOC_250011 對人的投入是家得寶成功的根源 15 HYPERLINK l _TOC_250010 解決客戶的痛點 17 HYPERLINK l _TO

2、C_250009 門店持續(xù)優(yōu)化 18 HYPERLINK l _TOC_250008 服務(wù)邊界延伸 20 HYPERLINK l _TOC_250007 線上線下融合 23 HYPERLINK l _TOC_250006 建立效率的壁壘 25 HYPERLINK l _TOC_250005 一站模式，打造供應(yīng)鏈壁壘 25 HYPERLINK l _TOC_250004 優(yōu)化周轉(zhuǎn)，與同行拉開差距 26 HYPERLINK l _TOC_250003 有效利用金融手段 29 HYPERLINK l _TOC_250002 持續(xù)外延并購，深化一站式服務(wù) 29 HYPERLINK l _TOC_250

3、001 股權(quán)激勵充分，提升員工積極性 30 HYPERLINK l _TOC_250000 長期股票回購，后期股息率提升 30圖表目錄圖 1：過去幾年美國房屋銷售量中新房占比約 10% 6圖 2：2019 年美國自住房的房齡情況 6圖 3：美國家居裝修市場的特征 7圖 4：美國家居裝修的行為主體主要是專業(yè)承包商 8圖 5：美國家居裝修中，裝修頻率最高的項目是涂料、燈具、淋浴頭、建筑材料、園藝用品等 9圖 6：家得寶 1980 年以來收入復(fù)合增長約 24%，凈利潤復(fù)合增速約 30% 10圖 7：家得寶毛利率和凈利率長期呈上行趨勢 10圖 8：家得寶 ROIC 近幾年提升顯著，達到 45%水平 1

4、0圖 9：家得寶歷史股價走勢 11圖 10：家得寶歷史 PE 走勢（ttm） 11圖 11：美國家居裝修市場格局：家得寶市占率約 28% 12圖 12：家得寶產(chǎn)品的收入結(jié)構(gòu) 13圖 13：家得寶消費者的年交易量巨大 14圖 14：家得寶單個訂單的金額持續(xù)提升 14圖 15：家得寶的企業(yè)文化 15圖 16：1980-2019 年近四十年間家得寶員工人數(shù)復(fù)合增速約 20% 16圖 17：2000 年以后家得寶全職員工比例從約 74%下降至約 59% 16圖 18：家得寶坪效（單店銷售額）在 2000-2005 年與勞氏差距縮?。▎挝唬喝f美元） 17圖 19：家得寶員工人均銷售額長期呈增長趨勢（單位

5、：萬元） 17圖 20：截至 2020Q3，家得寶門店數(shù)量約 2295 個 18圖 21：家得寶門店的自有土地占比提升到 90% 18圖 22：家得寶產(chǎn)品的門店數(shù)量及單店面積 19圖 23：家得寶“Expo 店”外觀優(yōu)于普通門店 20圖 24：家得寶“Expo 店”門店數(shù)量（單位：個） 20圖 25：家得寶為客戶裝修項目提供共享平臺 21圖 26：家得寶為客戶提供工具租賃服務(wù) 21圖 27：家得寶為門店提供配套維護修繕服務(wù) 22圖 28：家得寶服務(wù)收入占比約 5% 22圖 29：家得寶廣告費用支出占比較低 22圖 30：近十年家得寶線上收入占比持續(xù)提升 23圖 31：“One Home Dep

6、ot”旨在打通線上與線下實體店 24圖 32：門店自主提貨柜與專業(yè)客戶服務(wù)中心 24圖 33：公司近三年預(yù)計投資大幅提升 24圖 34：家得寶近幾年毛利率水平在 34%左右 25圖 35：家得寶凈利率水平顯著高于同行 25圖 36：家得寶部分獨家合作品牌 25圖 37：家得寶倉儲式超市內(nèi)景 26圖 38：家得寶存貨周轉(zhuǎn)率自 2007 年來顯著提升 27圖 39：家得寶銷售、管理及行政費用自 2007 年來顯著下降 27圖 40：家得寶物流配送持續(xù)革新 27圖 41：家得寶快速調(diào)度中心（RDC）數(shù)量及門店覆蓋率 27圖 42：家得寶通過中央配送的比例逐步占主流（部分年份數(shù)據(jù)缺失） 27圖 43：

7、家得寶運輸及裝卸費用自 2007 年快速下降（百萬美元） 27圖 44：公司供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施分布（截至 2017 年） 28圖 45：公司下游配送鏈（配送至終端客戶）革新進展 28圖 46：公司上游配送鏈（配送至門店） 28圖 47：公司下游配送鏈（配送至終端客戶） 28圖 48：HD Supply 旗下 MRO 業(yè)務(wù)過去幾年穩(wěn)健成長（百萬美元） 30圖 49：HD Supply 旗下 MRO 業(yè)務(wù)過去幾年營業(yè)利潤率逐步改善 30圖 50：員工股票購買計劃實施情況 30圖 51：家得寶資產(chǎn)負債率自 2005 年以來出現(xiàn)顯著抬升 31圖 52：家得寶庫藏股數(shù)不斷累積 31圖 53：公司年報口徑 R

8、OIC 近十年抬升迅速 31圖 54：家得寶近年來維持高股息支付比例且高于勞氏 31圖 55：家得寶近年來維持高股息率且高于勞氏 31表 1：不少企業(yè)在嘗試整合家居建材行業(yè) 6表 2：美國家居裝修大型零售商的經(jīng)營數(shù)據(jù)對比 12表 3：家得寶下游產(chǎn)品發(fā)展情況 13表 4：家得寶門店和線上產(chǎn)品種類 14表 5：公司下游客戶分類及特征 18表 6：家得寶信用卡服務(wù)的運營數(shù)據(jù) 21表 7：家得寶供應(yīng)鏈系統(tǒng) 26表 8：家得寶近年重大收購事項 29模式企業(yè)客戶對象建立壁壘的品類外延的品類表 1：不少企業(yè)在嘗試整合家居建材行業(yè)研究背景：尋求家居建材行業(yè)整合者尋求家居建材行業(yè)整合者。在家居建材行業(yè)，海外市場

9、走出了非常優(yōu)秀的一站式綜合產(chǎn)品和服務(wù)商，如美國的家得寶、德國的伍爾特1等。在國內(nèi)市場，不少企業(yè)在嘗試成為家居建材行業(yè)的整合者，其路徑可分為三類，一是一站式的大賣場模式（門店式），如居然之家等；二是一站式的直銷模式（倉儲式），如堅朗五金等；三是在單品類建立較強壁壘后開拓新品類，如北新建材、東方雨虹、三棵樹、歐派家居等。本篇報告致力于找到家居建材行業(yè)整合者的特質(zhì)，我們嘗試分析北美家居建材的勝出者家得寶，希望能對家居建材行業(yè)的發(fā)展有所啟發(fā)，以回答“中國市場是否會有家得寶？”這個高頻問題。居然之家零售和專業(yè)客戶（小B）無一站式直銷模式堅朗五金專業(yè)客戶（小B）多品類北新建材專業(yè)客戶（大B 和小 B）石膏

10、板龍骨、砂漿、防水材料、建筑涂料等東方雨虹專業(yè)客戶（大B 和小 B）防水材料建筑涂料、保溫材料、砂漿、無紡布等一站式大賣場紅星美凱龍零售和專業(yè)客戶（小B）無三棵樹零售客戶專業(yè)客戶（大B 和小 B）建筑涂料防水材料、保溫材料、基輔材等從單品類到多品類偉星新材零售和專業(yè)客戶（小B）管材凈水、防水涂料等歐派家居零售客戶專業(yè)客戶（大B 和小 B）衣柜、櫥柜、木門廚房電器、整體衛(wèi)浴、墻飾壁紙等全屋定制等顧家家居零售和專業(yè)客戶（小B）沙發(fā)其他軟體家居（軟床、床墊）、紅木家具、資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，長江證券研究所特定商業(yè)模式有其存在的社會大環(huán)境：美國家居裝修市場呈現(xiàn)多品類、多場景的零散需求特征。其具

11、體特征如下：一是裝飾和翻新需求占據(jù)美國家居建材市場的主流；二是家居裝修的行為主體主要是專業(yè)承包商；三是家居建材裝修的使用場景和產(chǎn)品品類較多。最終，家居建材行業(yè)出現(xiàn)了較多的一站式綜合產(chǎn)品和服務(wù)商，如家得寶、勞氏等。家居裝修市場在美國一站式/大賣場產(chǎn)業(yè)占據(jù)主流，預(yù)計占美國大賣場產(chǎn)業(yè)的份額約為 47%。圖 1：過去幾年美國房屋銷售量中新房占比約 10%圖 2：2019 年美國自住房的房齡情況15%14%13%11%11%9% 10%10%8%8% 9%7% 7% 7% 8%18%16%14%12%10%8%6%4%2%20192018201720162015201420132012201120102

12、00920082007200620050%資料來源：Statista，長江證券研究所資料來源：FeddieMac，長江證券研究所1 參考深度報告德國伍爾特的啟示：五金行業(yè)的護城河是什么？圖 3：美國家居裝修市場的特征資料來源：Iproperty Management，長江證券研究所特征一：裝飾和翻新需求占據(jù)美國家居建材市場的主流。根據(jù) Global Market Insights 數(shù)據(jù)，2018 年全球家居裝修市場空間約 8000 億美元，預(yù)計 2025 年全球家居裝修市場空間約 11200 億美元，預(yù)期復(fù)合增速約 4.5%。其中，美國家居裝修市場空間約 4000 億美元，家居裝修涉及裝飾、翻

13、新、維修、新建等，其中裝飾和翻新需求基本占據(jù)全部市場，主要源于美國當前房屋中約 50%是在 1980 年前建造的。特征二：家居裝修的行為主體主要是專業(yè)承包商。 家居裝修部分品類具有需求個性化特 征，但大部分具備施工專業(yè)性特征，對施工主體有一定要求。從家居裝修的行為主體來看，約 1/3 的裝修項目是由 DIY 客戶決定的，如內(nèi)墻涂料等；但大部分的專業(yè)裝修項目，如窗戶、墻板、屋面等，需要由專業(yè)施工者來完成。從裝修主體來看，約 80%的戶主會請專業(yè)承包商去完成裝修項目，其中約 51%的戶主會選擇職業(yè)工人如水管工和電工，約 36%會選擇建筑經(jīng)理，約 20%會選擇設(shè)計師或建筑師。特征三：家居建材裝修的使

14、用場景和產(chǎn)品品類較多。美國家居裝修中，裝修頻率最高的 項目是涂料、燈具、淋浴頭、建筑材料、園藝用品、地板、櫥柜五金、洗碗槽等，其中 內(nèi)外墻涂料是最普遍的裝修項目，在絕大部分的門店中涂料裝修占比能到 15%左右。在裝修升級項目中，從室外項目來看，屋面材料、室外涂料、窗戶、戶外門、排水管的平均花費最高；從室內(nèi)項目來看，廚房、客人浴室、主人浴室、起居室的平均消費最高。圖 4：美國家居裝修的行為主體主要是專業(yè)承包商資料來源：Iproperty Management，長江證券研究所圖 5：美國家居裝修中，裝修頻率最高的項目是涂料、燈具、淋浴頭、建筑材料、園藝用品等資料來源：Iproperty Manag

15、ement，長江證券研究所相比之下，國內(nèi)家居裝修市場呈現(xiàn)多品類、多場景的需求特征，但大部分需求不夠零散。其根源在于社會發(fā)展階段不一樣，一是新建住宅仍占據(jù)國內(nèi)家居建材市場的主流，使得裝飾和翻新需求較有限；二是早期裝修市場發(fā)展不規(guī)范，使得專業(yè)承包商（專業(yè)承包商、家裝公司、職業(yè)工人、建筑經(jīng)理、設(shè)計師等）近年來才走向主流舞臺。但建筑五金由于半成品的特征，下游天然是分散的生產(chǎn)或施工主體，故即使在當前發(fā)展階段，下游已然很接近海外多產(chǎn)品、多場景的零散需求特征。中國市場是否會有家得寶和伍爾特？有，其共同特征是在供需零散的行業(yè)建立起效率的壁壘。但在目前發(fā)展階段，國內(nèi)外下游客戶特征存在差異，北美家居建材市場的客戶

16、特征是“c+小 b”，最初是零售客戶為主，后期趨勢是專業(yè)客戶占比持續(xù)提升；而國內(nèi)家居建材市場的客戶特征是“大 b+小 b+c”，其中五金行業(yè)的產(chǎn)品特征決定了目前客戶特征是“小 b”。因此我們認為，當前階段最可能走出一站式產(chǎn)品和服務(wù)供應(yīng)商的是五金行業(yè)，但隨著國內(nèi)下游客戶特征發(fā)生變化（即大 b 占比下降），一站式模式的家居建材企業(yè)成長的土壤將會更加肥沃，這種商業(yè)模式也將成為家居建材行業(yè)的常見生態(tài)。家得寶是什么樣的公司？家得寶成立于 1978 年，上市于 1981 年，是全球最大的倉儲式家居建材產(chǎn)品和服務(wù)商。2019 年公司收入規(guī)模約 1102 億美元，1980-2019 年近四十年收入復(fù)合增速約

17、24%，利潤復(fù)合增速約 30%。公司前二十年（1980-2000 年）收入復(fù)合增長約 68%，凈利潤復(fù)合增速約 65%；后二十年（2000-2019 年）收入復(fù)合增速約 5%，凈利潤復(fù)合增速約 8%。公司長期聚焦美國市場，2019 年美國市場收入約 1013 億美元，占比總收入的 92%。圖 6：家得寶 1980 年以來收入復(fù)合增長約 24%，凈利潤復(fù)合增速約 30%1102000815800662600400200581122801200120192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012

18、00019991998199719961995199419931992199119901989198819871986198519841983198219811980營業(yè)收入(億美元）凈利潤（億美元）資料來源：Bloomberg，長江證券研究所公司毛利率和凈利率長期呈上行趨勢，2005 年以來毛利率穩(wěn)定在 34%左右，但凈利率繼續(xù)提升，從 2005 年的 7%提升至 2019 年的 10%。公司 ROIC 長期也呈上行趨勢， 2005 年以前 ROIC 在 20%左右，2010 年以來 ROIC 水平提升顯著，達到 40%以上。圖 7：家得寶毛利率和凈利率長期呈上行趨勢圖 8：家得寶 ROIC

19、 近幾年提升顯著，達到 45%水平36%34%32%30%28%26%24%22%20%12%10%8%6%4%2%201820162014201220102008200620042002200019981996199419921990198819861984198219800%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%20192017201520132011200920072005200320011999199719951993199119890%毛利率凈利率（右軸）ROIC資料來源：公司年報，長江證券研究所資料來源：公司年報，長江證券研究所優(yōu)異的股價表現(xiàn)。家得寶股價表現(xiàn)極其

20、優(yōu)異，以十年為基準，1990 年底、2000 年底、 2010 年底、2020 年底前復(fù)權(quán)股價分別為 1.8、30、28、266 美元/股，三十年間股價翻了 140 多倍；同時公司估值表現(xiàn)較優(yōu)，在前二十年高速發(fā)展期估值水平（P/E）接近 30倍，后期估值水平在 20 倍左右，同樣商業(yè)模式的勞氏估值水平略低，也在 20 倍左右。圖 9：家得寶歷史股價走勢30025020015010050019881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020家得寶勞氏資料來源：Bloomberg，長江證券研究所圖 10：家得寶歷史

21、 PE 走勢（ttm）504540353025201510501990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020家得寶勞氏資料來源：Bloomberg，長江證券研究所美國家居建材行業(yè)的后來居上者家得寶成立之初，面對的競爭對手是成千上萬獨立的五金器具小店，全美有超過 5500個優(yōu)質(zhì)的五金器具銷售市場。 公司的成功促使了變革的發(fā)生下游客戶購買五金件的 方式發(fā)生根本性改變，夫妻店數(shù)量不斷減少，開啟倉儲規(guī)模的門店模式。在 4000 億美 元的美國家居裝修市場中，2020 年家得寶市占率約 28%，是當之無愧的龍頭。家得寶雖然

22、是美國家居建材行業(yè)的龍頭，但其實是后來居上者。美國家居裝修大型零售商前三是 Home Depot（家得寶）、Lowes（勞氏）、Menards，家得寶成立于 1978 年，勞氏成立于 1946 年，Menards 成立于 1962 年，是一家未上市的私人家族企業(yè)。家得寶是行業(yè)的后來居上者，在 1990 年家得寶收入規(guī)模首次超過勞氏。截至 2019 年，家得寶收入約 1102 億美元，勞氏收入約 721 億美元，Menards 收入僅 121 億美元。圖 11：美國家居裝修市場格局：家得寶市占率約 28%28%51%18%3%Home DepotLowesMenards其他資料來源：Bloomb

23、erg，Statista，長江證券研究所表 2：美國家居裝修大型零售商的經(jīng)營數(shù)據(jù)對比家得寶勞氏Menards成立時間197819461962收入規(guī)模（億美元）1102721121門店數(shù)量（個）22911977325單店規(guī)模（億美元）0.480.360.37DIY 客戶和專業(yè)客戶DIY 客戶為主客戶結(jié)構(gòu)（專業(yè)客戶占比 45%） （專業(yè)客戶占比 20-25%）資料來源：公司年報，長江證券研究所發(fā)展初期：公司在創(chuàng)立之初的商業(yè)模式與當時行業(yè)既有的家居建材連鎖市場沒有本質(zhì)區(qū)別，但公司追求供應(yīng)鏈效率，致力于提供最具性價比的家居建材商品消費體驗。公司定位的是一站式家居建材供應(yīng)服務(wù)商，第一家門店的面積是 60

24、000 平方英尺，提供了 2.5萬種產(chǎn)品，門店面積和產(chǎn)品數(shù)量遠超其他五金企業(yè)，最初面向的客戶主要是 DIY 消費者。發(fā)展成熟期：公司目前員工數(shù)量接近 40 萬個，在北美市場有超過 2000 家門店，門店面積平均為 105000 平方英尺，提供了 100 萬種產(chǎn)品（其中門店約 3.5 個產(chǎn)品，線上約 100萬種產(chǎn)品），同時也發(fā)展了線上業(yè)務(wù)。公司面向的客戶主要是 DIY 消費者、專業(yè)承包商、裝修公司等，不僅局限于 DIY 消費者。 根據(jù) Wedbush Securities 研究，家得寶專業(yè)客 戶收入占比約 45%，勞氏占比約 20-25%。致力于解決家居建材的零散需求公司產(chǎn)品品類眾多，成長相對均

25、衡。公司主營建筑材料、家居用品、各類雜貨等，2012年以前公司僅將產(chǎn)品分為四大類（建筑材料、涂料及地板、五金、管道電器及廚房）， 2000-2011 年四大系列產(chǎn)品收入復(fù)合增速分別為 4%、5%、6%、6%。2012 年公司將產(chǎn)品品類細化，分為 14 類，歸屬于三個產(chǎn)品系列 建筑材料、家居用品、雜貨收入，收入占比分別為 36%、34%、30%，2014-2020 年收入復(fù)合增速分別為 5%、6%、7%。圖 12：家得寶產(chǎn)品的收入結(jié)構(gòu)資料來源：Bloomberg，長江證券研究所年）表 3：家得寶下游產(chǎn)品發(fā)展情況產(chǎn)品類別收入規(guī)模收入占比復(fù)合增速收入規(guī)模收入占比復(fù)合增速（億美元）（2014-2020

26、（億美元）（2012-2020 年）照明98.49%11%管道81.37%7%建筑材料39336%5%木料78.97%6%建筑材料77.17%4%木制品57.65%4%電器98.59%11%涂料86.28%4%家居用品37434%6%廚房和浴室77.27%-3%地板74.47%5%裝飾37.63%8%室內(nèi)花園109.910%7%雜貨33530%7%資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 室外花園75.67%4%工具85.68%7%五金63.86%5%公司解決了下游極度零散的需求。下游消費者的年交易量巨大，2019 年訂單大概有 16億個，單個訂單的金額較低，2019 年單位金額約 67

27、美元，折合 400-500 元人民幣左右。 公司門店的產(chǎn)品種類在發(fā)展初期為 2.5 萬左右，中間經(jīng)歷了明顯擴張（到達 4-5 萬）， 后期又逐步縮減至 3.5 萬左右；但近十年公司線上的產(chǎn)品種類快速擴張至 100 萬左右。 我們推測，線下門店銷售的品類是有上限的，但線上平臺突破了品類銷售數(shù)量的瓶頸。表 4：家得寶門店和線上產(chǎn)品種類197819851990199520002005201020052019產(chǎn)品種類（萬）2.52.534-54-53.5-4.53-43-43.5線上產(chǎn)品種類（萬）100資料來源：公司年報，長江證券研究所圖 13：家得寶消費者的年交易量巨大圖 14：家得寶單個訂單的金額

28、持續(xù)提升16701460125010408630420210201920172015201320112009200720052003200119991997199519931991198919871985198319812019201720152013201120092007200520032001199919971995199319911989198719851983198100消費者交易量（億個）單個訂單金額（美元）資料來源：公司年報，長江證券研究所資料來源：公司年報，長江證券研究所家得寶為什么長期勝出？家得寶的本質(zhì)在于對人的理解和包容，致力于解決客戶的痛點，并建立起效率的壁壘。其勝出原因

29、在于產(chǎn)品和服務(wù)更加極致，初期崛起于 DIY 客戶，后期把握了專業(yè)客戶（專業(yè)客戶收入占比接近 50%）；對效率的追求永無止盡，是這類企業(yè)長期最終勝出的核心。對人的投入是家得寶成功的根源對人的投入是家得寶成功的根源。家得寶具有深厚的企業(yè)文化，主要包括照顧我們的員工、尊重所有人、做正確的事、建立強聯(lián)系、給予回報、優(yōu)質(zhì)客戶服務(wù)、創(chuàng)造股東回報、創(chuàng)業(yè)精神等。我們摘取一些公司創(chuàng)始人的語錄：“如果不懂得我們所信奉的價值觀，就很難效仿我們?！薄拔覀兪且粋€擁有價值觀的企業(yè)，這些價值觀每一天都在優(yōu)先照顧我們的員工、客戶和社區(qū)”?！袄麧櫤苤匾?，然而能夠獲得這些利潤，是因為公司具有靈活多變的企業(yè)價值文化，可以迅速適應(yīng)快

30、速變化的市場需求?！?“如何授權(quán)是管理的主要任務(wù)?！眻D 15：家得寶的企業(yè)文化資料來源：公司官網(wǎng)，長江證券研究所注重員工培訓，對人的投入是核心。公司兩位創(chuàng)始人馬克斯和布蘭克一直確信要得到最好培訓的員工，公司每年投入較多用于培訓新員工和再培訓在職員工。創(chuàng)始人認為，親自授課是使公司保持力量的方法之一，工作的一個重要部分就是增強公司文化和不斷培訓。2019 年公司員工數(shù)量達到 41.6 萬人，1980-2019 年員工人數(shù)復(fù)合增長約 20%， 90%的門店領(lǐng)導是從基層員工出來的。值得說明的是，伴隨員工數(shù)量擴容，為優(yōu)化員工效率，公司全職員工占比呈下降趨勢，從初期的 90%左右降至 2010 年的 60

31、%左右?？蛻舴?wù)是取勝的王牌。公司員工培訓內(nèi)容的核心宗旨之一就是“客戶至上”，公司制定了服務(wù)客戶的目標-門店 60%的時間要花費在客戶服務(wù)上，剩下 40%的時間花在完成任務(wù)上。 公司有過管理偏差的發(fā)展階段，2000-2006 年 Robert Nardelli 任職 CEO 期間， 經(jīng)營策略與公司企業(yè)文化不完全統(tǒng)一，追求成本節(jié)約和利潤留存，多于客戶滿意度。其 將分店授權(quán)模式改成集權(quán)管理模式，將客戶滿意度等考核方式改為嚴格的財務(wù)考核；將 店面的裝修和維護的資本開支大幅縮減，使得單個門店的職工人數(shù)減少（見圖 16），門 店坪效下降（見圖 22）。雖然公司收入增長依舊較快，但經(jīng)營指標和勞氏差距明顯縮

32、小。圖 16：1980-2019 年近四十年間家得寶員工人數(shù)復(fù)合增速約 20%資料來源：公司年報，長江證券研究所圖 17：2000 年以后家得寶全職員工比例從約 74%下降至約 59%90%74%63%59%95%90%85%80%75%70%65%60%55%20102009200820072006200520042003200220012000199919981997199619951994199350%全職員工比例資料來源：公司年報，長江證券研究所圖 18：家得寶坪效（單店銷售額）在 2000-2005 年與勞氏差距縮?。▎挝唬喝f美元）50004500400035003000250020

33、001500100050019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190家得寶勞氏資料來源：各公司年報，長江證券研究所圖 19：家得寶員工人均銷售額長期呈增長趨勢（單位：萬元）25020015010050201920172015201320112009200720052003200119991997199519931991198919871985198319810家得寶勞氏伍爾特堅朗五金資料來源：各公司年報，長江證券研究所備注：采用美元兌人

34、民幣匯率為 6.5，歐元兌人民幣匯率為 7.8解決客戶的痛點客戶粘性是基石，家居建材行業(yè)客戶需要的是一攬子的產(chǎn)品組合和隨機服務(wù)，公司憑借產(chǎn)品組合和優(yōu)質(zhì)服務(wù)，增強下游客戶的認可和粘性，據(jù)此建立品牌力。但客戶結(jié)構(gòu)和需求特征在持續(xù)變化，因此優(yōu)化產(chǎn)品和服務(wù)是長期核心。我們認為下游核心變化如下：一是專業(yè)客戶占比提升，對服務(wù)的需求增加。家居裝修下游客戶分為兩類，一類是 DIY客戶，客戶傾向于自己購買產(chǎn)品并動手安裝；另一類是 DIFM 客戶，客戶傾向于請專業(yè)團隊為其提供服務(wù)。過去幾十年消費趨勢為 DIFM 客戶占比提升，導致下游客戶中的專業(yè)客戶占比提升，家得寶將其定義為 PROs，包括專業(yè)承包商、建筑服務(wù)商

35、、職業(yè)工人等，這類客戶需要更專業(yè)更復(fù)雜的服務(wù)。 公司最初崛起于 DIY 客戶，1986 年開始服務(wù)專業(yè)客戶，2000 年順應(yīng)代際變化，推出 DIY+PROs+DIFM 的新時代組合，新增門店售前售后服務(wù)業(yè)務(wù)。2018 年公司升級針對專業(yè)客戶的服務(wù)，推出 Pro ecosystem。雖然專業(yè)客戶在客戶群體中的占比不高，但由于高客單價，貢獻了將近一半的收入2。2 備注：1996 年家得寶意識到家居裝修市場的界定是不準確的，行業(yè)統(tǒng)計的家居建材 DIY 市場空間約 1350 億美元，但公司重新界定了產(chǎn)業(yè)范疇，估算家居建材的專業(yè)客戶市場空間約 2150 億美元（不含大型工程材料），而這一市場為大型企業(yè)所

36、忽略。二是線上消費占比提升。近十年的另一消費趨勢是線上消費，對公司各個環(huán)節(jié)均提出新要求。 公司最早嘗試互聯(lián)網(wǎng)升級是在 2000 年，經(jīng)過近十年的互聯(lián)網(wǎng)升級，2019 年公司線上訂單收入占比約 9%。2017 年公司提出“One Home Depot”的概念，三年內(nèi)（2018- 2020 年）投資超百億美元，為了給客戶更好的線上線下互聯(lián)互通的體驗，投資于現(xiàn)有 實體店更新、信息系統(tǒng)建設(shè)、供應(yīng)鏈、員工培訓、產(chǎn)品創(chuàng)新、專業(yè)客戶服務(wù)等。表 5：公司下游客戶分類及特征描述針對性服務(wù)DIY Customershome owners who purchase products andcomplete thei

37、r own projects and installations.Professionalrenovators/remodelers,both in stores and throughonline resources and other mediamake the Pros job easier，Professional Customers general contractors, handymen, propertyincluding the services,（PROs）Do-it-For-Me（DIFM）managers, building service contractors an

38、d specialty tradesmen,such as electricians, plumbers and painters.Customers who Intersect DIY customers and Pros, purchase a variety of installation servicessolutions, support, and online toolsinstallation including flooring, cabinets andcabinet makeovers, countertops, furnaces and central air syste

39、ms, and windows資料來源：公司年報，長江證券研究所門店持續(xù)優(yōu)化門店數(shù)量增長在前期，單店規(guī)模增長在全程。公司門店數(shù)量擴張主要在發(fā)展前期，1990- 2008 年公司門店數(shù)量從 145 個擴至 2274 個，2008 年至今公司門店數(shù)量基本穩(wěn)定在2200-2300 個，2008 年公司明確改變經(jīng)營策略，不再依靠新建門店來實現(xiàn)增長。單店銷售規(guī)模的增長發(fā)生在整個過程，1990-2008 年公司單店的銷售規(guī)模從 0.19 億美元快速提升至 0.34 億美元，2008 年至今公司單店的銷售規(guī)模穩(wěn)定提升至 0.47 億美元。門店的自有土地比例提升。在發(fā)展相對成熟后，公司以購置土地替代租用土地，

40、目的在于完全掌控旗下各門店的發(fā)展態(tài)勢，且不希望若干年后面臨黃金地段被搶占的窘境。圖 20：截至 2020Q3，家得寶門店數(shù)量約 2295 個圖 21：家得寶門店的自有土地占比提升到 90%95%90%85%80%75%70%65%20192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000199919981997199619951994199360%資料來源：公司官網(wǎng)，長江證券研究所資料來源：公司年報，長江證券研究所圖 22：家得寶產(chǎn)品的門店數(shù)量及單店面積資料來源：Bloomberg，長江證券研

41、究所公司針對不同市場調(diào)整門店布置和產(chǎn)品組合，以優(yōu)化下游客戶的體驗。一是門店陳列，公司門店面積平均接近 1 萬平米，大小在發(fā)生變化，第一家門店的面積是 60000 平方英尺（對應(yīng) 5600 平米），2000 年前后門店平均面積增加至 108000 平方英尺（對應(yīng) 10000 平米），但后期門店平均面積又小幅下降，近十年基本保持在 104000平方英尺（對應(yīng) 9700 平米），此外平均每個門店配套了 24000 平方英尺的室外花園。二是下沉渠道，公司最初只在人口 12 萬以上的城市開店，隨后開始進入小城鎮(zhèn)，1995年公司針對農(nóng)村市場推出新的產(chǎn)品銷售組合，如寵物用品、電纜管道、圍欄、馬鞍、工作服、靴

42、子等，這些新產(chǎn)品大概占到產(chǎn)品銷售組合的 40%左右，下游客戶延伸至農(nóng)場主、牧場主、建筑工人等專業(yè)客戶。三是退出高端市場，公司 1991 年針對中高端市場推出“Expo 店”，主推裝飾類產(chǎn)品和服務(wù)市場，門店風格和產(chǎn)品銷售組合和傳統(tǒng)門店區(qū)分開來，同時匹配更多的門店員工，以提供裝潢色彩顧問、裝潢項目規(guī)劃師等服務(wù)，這類門店超過 50%的收入來自特殊定制和安裝服務(wù)。但由于經(jīng)營情況不好，2009 年公司關(guān)閉了“Expo 店”，聚焦更易復(fù)制的傳統(tǒng)門店，我們判斷原因或是有限產(chǎn)品和眾多服務(wù)的組合較難形成規(guī)模效應(yīng)。圖 23：家得寶“Expo 店”外觀優(yōu)于普通門店圖 24：家得寶“Expo 店”門店數(shù)量（單位：個）

43、543406050403020102010200920082007200620052004200320022001200019991998199719961995199419930資料來源：aurora contractors，長江證券研究所資料來源：公司年報，長江證券研究所服務(wù)邊界延伸優(yōu)質(zhì)服務(wù)為家得寶不斷積累口碑，構(gòu)成了家得寶品牌的重要內(nèi)涵。公司針對不同客戶群體培訓專業(yè)服務(wù)人員，不斷延伸服務(wù)邊界，從而大大增強客戶粘性。除了全程導購、商品鑒別、免費調(diào)漆、特殊商品訂購、無障礙退貨等基礎(chǔ)服務(wù)外，公司不斷延伸服務(wù)邊界：配送服務(wù)：下游客戶尤其是專業(yè)承包商需要配送服務(wù)。公司在成立之初即為這樣的客戶提供配

44、送服務(wù)，隨著配送服務(wù)難度加大，公司雇傭了零售業(yè)顧問公司，并開始建立專業(yè)化倉庫：一是通過預(yù)測基本需求提前備貨，二是提高物流配送效率。安裝服務(wù)：為可控范圍內(nèi)的產(chǎn)品提供安裝服務(wù)。公司在發(fā)展初期（20 世紀 80 年代中期）進入競爭激烈的加州市場時，發(fā)現(xiàn)個別競爭對手會為產(chǎn)品提供安裝服務(wù)，而當時公司唯一提供安裝服務(wù)的是車庫門開門器，于是公司開始嘗試為客戶提供更多的安裝服務(wù)。公司在提供安裝服務(wù)的過程中也遇到一些問題：一是安裝承包商的問題，找到符合公司苛刻質(zhì)量標準的安裝承包商較難，且由于承包商并非公司雇員，所以保證安裝質(zhì)量也較難；二是安裝服務(wù)的覆蓋范圍問題，產(chǎn)品匹配的服務(wù)有幾百種，包括門窗、吊扇、水龍頭、熱

45、水器、廚房器具、地毯、浴缸、淋浴器等，于是公司將可提供安裝服務(wù)的產(chǎn)品削減到一個可控制的范圍，包括廚房器具、加熱器、車庫門開門器等。租賃服務(wù)：為自助消費者和專業(yè)客戶提供工具租賃服務(wù)。1995 年公司嘗試在門店里開設(shè)工具租賃中心，1998 年底公司有 200 種工具可供出租，包括電鋸、樹狀研磨機、發(fā)動機起重機、除鼠器、旋耕機、混凝土研磨機、梯子、充氣機、電動耙、木材削片機、螺旋鉆、托盤搬運車、卡車和拖車、草皮切割機、騎式割草機、釘槍、起重錘、剪式升降機、后挖孔機、發(fā)電機、排水螺旋鉆、小型挖掘機等。 截至 2015 年公司開設(shè)工具租 賃中心的門店數(shù)量約 1100 個，覆蓋率接近 50%，成為全球最大

46、的小型工具租賃企業(yè)。圖 25：家得寶為客戶裝修項目提供共享平臺 圖 26：家得寶為客戶提供工具租賃服務(wù)資料來源：The Home Depot Blog，長江證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，長江證券研究所維修服務(wù)：為了加強對裝修工、建筑商、維修承包商等專業(yè)客戶的服務(wù)。1997 年公司收購了一家維修倉庫公司，下游需求延伸至公共建筑、商業(yè)建筑等領(lǐng)域。到 2000 年，維修倉庫的產(chǎn)品目錄從 7000 種增加至 13000 種，到 2020 年公司維修倉庫的產(chǎn)品目錄增加至 23000 種，主要集中在管道工程、鎖及入門自動化、暖通空調(diào)、五金、照明電氣、清潔等領(lǐng)域。 公司預(yù)計維護修繕市場空間約 550 億美元

47、但較分散，為了鞏固這一市場的 地位，公司于 2020 年收購HD Supply 全部股權(quán)，后者是北美維護修繕市場的龍頭之一。信用卡服務(wù)：為自助消費者和專業(yè)客戶提供信用卡服務(wù)。公司通過第三方信用卡機構(gòu)提供信用服務(wù)，并提供如 365 天內(nèi)退貨政策、燃料獎勵、延期支持等增值服務(wù)。2019 年公司客戶中新增 480 萬個家得寶信用卡賬號，累計信用卡賬號持有者約 1670 萬個，信用銷售額占比公司總收入的 23%左右。200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019新增信用卡賬號 4.02.52.

48、累計信用卡賬號持有者16171312.51210101011111213151616.7信用收入占總收入26%28%29%28%25%22%22%22%23%24%23%23%23%23%23%信用卡和借記卡應(yīng)收款（億美元）7.297.346.967.78表 6：家得寶信用卡服務(wù)的運營數(shù)據(jù)（百萬個）（百萬）資料來源：公司年報，長江證券研究所圖 27：家得寶為門店提供配套維護修繕服務(wù)資料來源：公司官網(wǎng)，長江證券研究所綜上，公司憑借優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品組合和增值服務(wù)，增強下游客戶的認可和粘性，據(jù)此建立較強品牌力。1990-2000 年間公司不斷推出各類增值服務(wù)，優(yōu)化消費

49、者購買體驗，使得公司服務(wù)收入占比逐步提升至 5%，后期服務(wù)收入占比基本維持在這一水平；2000 年以后，公司適當減少產(chǎn)品組合和精簡服務(wù)范疇，致力于提高產(chǎn)品及其服務(wù)的質(zhì)量。 可以看到， 公司品牌力的建立更多是依靠產(chǎn)品和服務(wù)的口碑，除了發(fā)展初期（1990 年以前）有較 多廣告費用，1990-2000 年廣告費用支出降至 1%以下，近年來也基本維持在 1%左右。圖 28：家得寶服務(wù)收入占比約 5%圖 29：家得寶廣告費用支出占比較低8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2019201820172016201520142013201220112010200920082

50、00720062005200420032002200120001999服務(wù)收入占比4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%20192017201520132011200920072005200320011999199719951993199119891987198519831981廣告費用支出占比資料來源：公司年報，長江證券研究所資料來源：公司年報，長江證券研究所線上線下融合較早開啟線上服務(wù)，線上收入占比持續(xù)提升。公司最早嘗試互聯(lián)網(wǎng)升級是在 2000 年，在拉斯維加斯市場嘗試建立電商網(wǎng)站；2010 年公司在前三大智能手機品牌中推出了 APP，并針對美國

51、門店推出了首款蘋果手機 APP，以更好地匹配供應(yīng)鏈效率和門店運營能力；2011 年公司提供線上下單門店取貨的平臺，2012 年接受 PayPal 支付方式。經(jīng) 過近十年的互聯(lián)網(wǎng)升級，2019 年公司線上收入占比提升至 9%。目前公司線上訂單中 約 50%是在消費者門店取貨的，剩下 50%是寄送的。圖 30：近十年家得寶線上收入占比持續(xù)提升線上收入占比10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%9.3%7.9%6.7%5.9%5.3%4.5% 3.5%2.4%1.8%201120122013201420152016201720182019資料來源：公司官網(wǎng)，長江證券研究所打通線上線下，提供最好

52、的互聯(lián)體驗。近年下游客戶購買行為發(fā)生變化，一是客戶線上購買持續(xù)增加，但實體店體驗也持續(xù)重要；二是客戶在實體店瀏覽商品，但也會同時研究線上評論與評分。公司為順應(yīng)這一變化，于 2017 年提出“One Home Depot”的概念，讓客戶不局限于單一的線下實體店或線上渠道，為客戶創(chuàng)造最好的靈活、個性化、輕松的互相連通的體驗。具體優(yōu)化方向如下：1）在門店設(shè)立自助提貨機，客戶可以線上提前購買，調(diào)貨至實體店提??；2）整合銷售人員資源，隨時在線上與線下門店為專業(yè)客戶服務(wù)；3）對于零售客戶，公司重點投資網(wǎng)站和移動應(yīng)用程序，改進搜索功能、分類展示功能、產(chǎn)品內(nèi)容及 AR 選項，來減少線上購物的摩擦；4）對于專業(yè)

53、客戶，公司提供了 B2B 網(wǎng)站服務(wù)，不僅具備工作流管理、報價、批準、訂單歷史記錄、動態(tài)訂單列表、所有未完成訂單的存儲庫等實用工具，還包括交付、信貸、工具租賃等服務(wù)。2017 年公司為專業(yè)客戶建立 B2B 網(wǎng)站，2018 年網(wǎng)站注冊用戶為 10 萬多名，2019 年超過 100 萬名。圖 31：“One Home Depot”旨在打通線上與線下實體店圖 32：門店自主提貨柜與專業(yè)客戶服務(wù)中心資料來源：公司業(yè)績說明材料，長江證券研究所資料來源：公司業(yè)績說明材料，長江證券研究所三年內(nèi)投資超百億美元，為實現(xiàn)“One Home Depot”戰(zhàn)略目標。為了給客戶更好的線上線下互聯(lián)互通的體驗，公司在各個方向

54、做出努力，投資于現(xiàn)有實體店更新、信息系統(tǒng)建設(shè)、供應(yīng)鏈、員工培訓、產(chǎn)品創(chuàng)新、專業(yè)客戶服務(wù)等方面。 三年內(nèi)（2018-2020）預(yù) 計投資 111 億美元，投資額較往年情況大幅提升 95%。投資結(jié)構(gòu)變動上，主要新店投資 占比下降，供應(yīng)鏈投資占比增加，供應(yīng)鏈投資額 8 億美元，為往年情況的四倍。圖 33：公司近三年預(yù)計投資大幅提升資料來源：公司業(yè)績說明材料，長江證券研究所建立效率的壁壘在家居裝修行業(yè)，解決客戶痛點意味著盡可能提供提高性價的產(chǎn)品和服務(wù)，而大量的產(chǎn)品組合和隨機服務(wù)，對企業(yè)供應(yīng)鏈提供了極高的要求。據(jù)此我們認為一站式銷售產(chǎn)品和服務(wù)的企業(yè)，最后都是建立了效率的壁壘，即降低了生產(chǎn)、采購、物流、銷

55、售、服務(wù)等全流程的交易成本。對效率的追求永無止盡，是這類企業(yè)長期最終勝出的核心。一站模式，打造供應(yīng)鏈壁壘公司率先將倉儲式超市業(yè)態(tài)引入家居建材行業(yè)，通過全球集中采購和高效物流配送，一站模式打造供應(yīng)鏈壁壘。近幾年公司毛利率水平穩(wěn)定在 34%左右，與同行差距不大，但凈利率水平顯著高于同行，本質(zhì)是供應(yīng)鏈效率更優(yōu)。圖 34：家得寶近幾年毛利率水平在 34%左右圖 35：家得寶凈利率水平顯著高于同行36%34%32%30%28%26%24%22%20%12%10%8%6%4%2%2018201620142012201020082006200420022000199819961994199219901988

56、20182016201420122010200820062004200220001998199619941992199019880%家得寶勞氏家得寶勞氏伍爾特資料來源：Bloomberg，長江證券研究所資料來源：Bloomberg，長江證券研究所一是全球直接集中采購，買斷合作品牌。公司采取的是全球集中采購，相對于分散采購模式的優(yōu)勢在于規(guī)模經(jīng)濟，可以共享生產(chǎn)、運輸、信息等要素，實現(xiàn)采購流程的效率最大化。公司與知名品牌形成戰(zhàn)略合作，獲得專屬銷售渠道，在采購成本上更具優(yōu)勢。且公司對供應(yīng)商有嚴格的年度社會環(huán)境責任審核、產(chǎn)品審核制度和產(chǎn)品密封/運輸要求等。圖 36：家得寶部分獨家合作品牌資料來源：公開資

57、料整理，長江證券研究所二是倉儲式超市業(yè)態(tài)，實現(xiàn)低成本高效倉儲。公司結(jié)合美國消費者驅(qū)車批量采購商品的購買習慣，將倉儲式超市業(yè)態(tài)引入家居建材行業(yè)，且采取該業(yè)態(tài)至今。此模式優(yōu)勢主要有：1）把倉庫與商場結(jié)合起來，商品開架陳列，節(jié)約倉儲費用與人工陳列成本；2）將大面積商場建在地價便宜且處于交通要道的城郊，降低租金，同時方便配送裝卸；3）整合各類需求，一站式解決，避免為建設(shè)下一層小店面產(chǎn)生的各項成本。三是高效物流配送，先進配送中心與高效庫存管理系統(tǒng)結(jié)合。2019 年家得寶在美國擁有 18 個機械化配送中心，在加拿大擁有 1 個機械化配送中心，相比之下勞氏擁有 15 個機械化配送中心。同時公司建立高效的庫存

58、管理系統(tǒng)，通過復(fù)雜的庫存管理系統(tǒng)和超過 200 個配送中心網(wǎng)絡(luò)，公司可以對超過 98%的門店產(chǎn)品需求進行預(yù)測，并實現(xiàn)高效配送。圖 37：家得寶倉儲式超市內(nèi)景資料來源：公司官網(wǎng)，長江證券研究所優(yōu)化周轉(zhuǎn)，與同行拉開差距持續(xù)優(yōu)化供應(yīng)鏈效率。公司后期致力于優(yōu)化供應(yīng)鏈，主要體現(xiàn)在：一是 2008-2014 年，通過快速調(diào)度中心（，RDC）實現(xiàn)物流的中央集成，優(yōu)化上游供應(yīng)鏈配送模式（即配送至門店）；二是 2015 年至今，推出供應(yīng)鏈同步計劃（Supply Chain Sync，SYNC），旨在通過信息系統(tǒng)優(yōu)化配送效率，同時增強下游供應(yīng)鏈建設(shè)（即配送至終端消費者），針對不同產(chǎn)品建立差異化的配送中心，實現(xiàn)所有

59、產(chǎn)品的高效配送。供應(yīng)鏈效率與同行拉開差距。公司存貨周轉(zhuǎn)率長期高于競爭對手，且 2007 年起持續(xù)優(yōu)化供應(yīng)鏈效率后，銷售、管理及行政費用率下降迅速，存貨周轉(zhuǎn)率差距呈擴大趨勢。2018年勞氏上任新首席執(zhí)行官 Marvin Ellison，此前是家得寶的高管，帶領(lǐng)勞氏進行以下變革：提高大宗業(yè)務(wù)比重、提高數(shù)字化能力、優(yōu)化網(wǎng)上購物體驗、改善倉儲和物流等，而 這些正是家得寶在過去十年重點發(fā)展和優(yōu)化的領(lǐng)域，即解決客戶痛點和提高供應(yīng)鏈效率。名稱開始時間成果表 7：家得寶供應(yīng)鏈系統(tǒng)庫存管理系統(tǒng)中央庫存管理對超過 98%的門店產(chǎn)品需求進行預(yù)測并備貨分配中心Stocking distribution center（

60、存貨配送中心）Bulk distribution center（超 200 個） （批量配送中心）Rapid deployment center（快速調(diào)度中心）2007 年開始2010 年建設(shè) 19 個，實現(xiàn)了Direct fulfillment center（直接履約中心）資料來源：公司年報，長江證券研究所美國本土門店 100%的覆蓋2014 年開始使得美國 90%的人可以在當天和第二天收到產(chǎn)品圖 38：家得寶存貨周轉(zhuǎn)率自 2007 年來顯著提升圖 39：家得寶銷售、管理及行政費用自 2007 年來顯著下降存貨周轉(zhuǎn)率76543212020201920182017201620152014201