全面梳理港股計算機投資機會

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 一、 港股吸引力不斷增強，部分新經(jīng)濟公司質(zhì)地更佳 4 HYPERLINK l _TOC_250004 二、 云 ERP：數(shù)字化、國產(chǎn)化打開成長空間，云化改善商業(yè)模式 5 HYPERLINK l _TOC_250003 三、 明源云：地產(chǎn)信息化龍頭企業(yè)，SaaS 與 ERP 成長空間廣闊 11 HYPERLINK l _TOC_250002 四、 偉仕佳杰：傳統(tǒng)業(yè)務維持穩(wěn)健，云管業(yè)務具備優(yōu)勢 15 HYPERLINK l _TOC_250001 五、 金山軟件：辦公軟件空間廣闊，經(jīng)典游戲 IP 長青 18 HYPERLINK l _TOC

2、_250000 六、 風險提示 21圖表目錄圖表 1：港股通持倉重點個股基本情況 4圖表 2：中美 SaaS 公司對比 5圖表 3：國內(nèi) ERP 廠商份額有所提升 6圖表 4：國內(nèi)高端 ERP 市場結(jié)構(gòu)（2019 年） 6圖表 5：金蝶與用友營收結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品線對比 6圖表 6：金蝶與用友重要轉(zhuǎn)型時間節(jié)點 7圖表 7：華為海洋全業(yè)務場景協(xié)同解決方案整體框圖 7圖表 8：蒼穹 PaaS 平臺為核心的生態(tài)戰(zhàn)略 7圖表 9：浪潮國際營收結(jié)構(gòu)（2019 年年報） 8圖表 10：國內(nèi) ERP 市場各廠商業(yè)務分布情況 8圖表 11：浪潮國際發(fā)展情況與資本市場復盤 9圖表 12：公司產(chǎn)品創(chuàng)新與商業(yè)模式演變 9圖

3、表 13：2020 年小微企業(yè)云服務市場實力矩陣圖 10圖表 14：云業(yè)務收入占比不斷提高 10圖表 15：暢捷通財務云產(chǎn)品競爭力突出 11圖表 16：云服務漸由財務及管理服務延伸至前端營銷 11圖表 17：暢捷通用戶數(shù)穩(wěn)健增長 11圖表 18：中國房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈軟件解決方案滲透率極低（2019 年） 12圖表 19：明源云行業(yè)解決方案 12圖表 20：明源云營收較快增長、SaaS 收入（億元港幣）占比不斷提高 13圖表 21：明源云集團 ERP 業(yè)務收入（千元港幣）中非許可收入不斷提升 13圖表 22：云客、云鏈貢獻 SaaS 產(chǎn)品主要收入（千元港幣） 14圖表 23：明源云客產(chǎn)品功能 14圖

4、表 24：明源云區(qū)域渠道伙伴數(shù)量（個）持續(xù)增長 15圖表 25：明源云渠道收入占比不斷提升 15圖表 26：偉仕佳杰公司簡介 15圖表 27：偉仕佳杰大數(shù)據(jù)生態(tài) 16圖表 28：偉仕佳杰營收結(jié)構(gòu)（2019 年年報） 16圖表 29：存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)（次） 16圖表 30：企業(yè)系統(tǒng)與云計算等新業(yè)務收入（億元港幣）占比不斷提高 17圖表 31：中國第三方云管服務市場規(guī)模（百萬美元） 17圖表 32：中國第三方云管服務在云計算市場中滲透率 17圖表 33：第三方云管理服務市場競爭格局（2019 年） 18圖表 34：云服務、辦公軟件等業(yè)務收入（億港幣）快速增長 19圖表 35：考慮去重，WPS 整體付費

5、率 2020H1 末達 9.8% 19 HYPERLINK / P.2圖表 36：金山辦公月活數(shù)量（萬） 20 HYPERLINK / P.3圖表 37：金山辦公 ARPU 值有望持續(xù)提升 20圖表 38：金山辦公 B 端產(chǎn)品具備較高性價比 20一、 港股吸引力不斷增強，部分新經(jīng)濟公司質(zhì)地更佳隨著港股配置共識不斷強化，潛在資金體量達萬億規(guī)模，行業(yè)配置上機構(gòu)投資者更偏好互聯(lián)網(wǎng)、可選消費等與 A 股互補的新經(jīng)濟方向。截至 2021 年 2 月 10 日，國內(nèi)上市可投資港股的非貨幣基金超 1000 支，總規(guī)模已達 2.7 萬億人民幣。行業(yè)配置上，機構(gòu)投資者更偏好互聯(lián)網(wǎng)和可選消費，個股方面，截至 20

6、21 年 2 月 10 日，公募持有港股市值靠前個股分別為騰訊控股、美團、小米集團、頤海國際、藥明生物、金蝶國際、華潤啤酒、舜宇光學科技和安踏體育等，對于新經(jīng)濟個股關(guān)注度更高。港股通近三月持股數(shù)量持股占持股比代碼簡稱所屬行業(yè)（HS）PE(TTM)PS(TTM)毛利率(%)凈利率(%)圖表 1：港股通持倉重點個股基本情況(萬股)比例變動（%）(%)0700騰訊控股軟件服務60,478.556.312.4052.5314.1344.4025.423690美團-W軟件服務45,175.328.771.49264.7721.2033.142.291810小米集團-W資訊科技器材295,809.8214

7、.420.4143.462.6313.874.912382舜宇光學科技工業(yè)工程17,178.2915.664.0250.975.3320.4810.602333長城汽車汽車116,748.2637.66-0.1553.412.4213.334.920388香港交易所其他金融11,304.708.923.6764.1237.06-58.396969思摩爾國際家庭電器及用品48,821.938.222.93307.2749.6244.0528.552269藥明生物藥品及生物科技35,447.408.661.35357.44107.4141.6425.360268金蝶國際軟件服務65,101.231

8、8.780.653,040.0535.7380.3910.730291華潤啤酒食物飲品49,729.2415.334.98140.956.6036.843.882020安踏體育紡織及服飾27,208.1910.061.7977.3110.6555.0016.580175吉利汽車汽車87,882.418.95-2.2141.473.0917.378.453888金山軟件軟件服務39,072.0828.471.469.6910.0842.31-25.311579頤海國際食物飲品14,319.6913.683.53159.8327.8838.3318.511772贛鋒鋰業(yè)一般金屬及礦石10,343.

9、0843.05-12.41716.5332.3323.596.67資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截止 2021 年 2 月 10 日對于計算機板塊，部分滿足“成長性賽道、龍頭企業(yè)、估值合理”標準的 H 股優(yōu)質(zhì)公司將成為 A 股重要補充，作為港股計算機配置首選，在具體標的選擇過程中，同時考慮“行業(yè)空間、成長趨勢和競爭壁壘”，梳理如下領(lǐng)域及個股：云 ERP：金蝶國際在產(chǎn)品云化進度、產(chǎn)品競爭力及經(jīng)營指標等多維度領(lǐng)先，有望成為機構(gòu)重點關(guān)注標的；浪潮國際行業(yè)地位與產(chǎn)品實力超出市場認知，估值極具吸引力；暢捷通作為小微企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型服務商，估值修復漸入尾聲，2021 年 1 月 14 日，用友網(wǎng)絡發(fā)布暢捷通擬于

10、A 股上市的提示性公告，或?qū)⒂瓉碇毓乐怠Ｐ袠I(yè)云：地產(chǎn)信息化龍頭企業(yè)明源云，核心邏輯在于：所處賽道滲透率仍低，成長空間廣闊，映射到微觀報表，2019 年年報，公司ERP 業(yè)務、SaaS 業(yè)務營收分別維持近 30%、55%增速，SaaS 業(yè)務占比不斷提高至 50%左右，隨著渠道不斷擴展，公司收入增長確定性進一步加強。第三方云管理服務市場：關(guān)注偉仕佳杰，作為亞太地區(qū)領(lǐng)先的 IT 分銷與服務商，公司正加速云計算和數(shù)字化轉(zhuǎn)型布局。據(jù) Gartner 統(tǒng)計，2019 年中國第三方云管理市場規(guī)模達 5.6 億美元，同比增速為 83%，預計 2019-2023 年CAGR 將達到 54.7%，公司憑借優(yōu)質(zhì)客源

11、與項目經(jīng)驗積累，具備一定先發(fā)優(yōu)勢。 HYPERLINK / P.4安全邊際較高的計算機龍頭企業(yè)：金山軟件，辦公軟件業(yè)務中 To C 訂閱業(yè)務的月活數(shù)量、客戶付費率與單客戶價值仍處于上升通道；To B 業(yè)務有望受益于國產(chǎn)替代，同 HYPERLINK / P.5時憑借高性價比進一步提高政企市場覆蓋率；游戲作為公司的現(xiàn)金流業(yè)務由西山居運營，成功打造出經(jīng)典武俠 IP 劍網(wǎng)系列，隨著辦公軟件與云業(yè)務收入占比提升，游戲擾動將有所下降。二、 云 ERP：數(shù)字化、國產(chǎn)化打開成長空間，云化改善商業(yè)模式美國多家 SaaS 廠商市值超千億美元，中國 SaaS 廠商較之仍有差距，部分港股標的質(zhì)量優(yōu)于 A 股。中美兩國

12、 SaaS 賽道均誕生了一些標桿型企業(yè)，營收能力和產(chǎn)品成熟度方面，中國的 SaaS 領(lǐng)先廠商的實力與美國 Salesforce、Shopify 等相比仍有一定差距，同時美國優(yōu)質(zhì)廠商覆蓋了多條細分賽道，諸如CRM、視頻通信、零售電商和協(xié)同辦公等領(lǐng)域均出現(xiàn)成熟的 SaaS 產(chǎn)品，而中國頭部廠商主要集中于 ERP、零售電商等賽道，尚未實現(xiàn)細分賽道的全覆蓋，即使轉(zhuǎn)云進度不斷推進，許多企業(yè)營收主要仍來源于傳統(tǒng)軟件， SaaS 賽道仍將是好公司的搖籃。圖表 2：中美 SaaS 公司對比公司業(yè)務領(lǐng)域市值（億美元）公司業(yè)務領(lǐng)域市值SalesforceCRM2199用友網(wǎng)絡ERP1415（億，人民幣）Zoom視

13、頻通信1261廣聯(lián)達地產(chǎn)1040（億，人民幣）Shopify零售電商1695金蝶國際ERP1312（億，港幣）ServiceNowITSM1154浪潮國際ERP71（億，港幣）Square金融1230微盟集團零售電商670（億，港幣）WorkdayHRM675中國有贊零售電商670（億，港幣）Slack協(xié)同辦公252鼎捷軟件工業(yè)64（億，人民幣）Coupa供應鏈管理265泛微網(wǎng)絡協(xié)同辦公197（億，人民幣）資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截止 2021 年 2 月 13 日ERP 賽道：企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型浪潮下，云轉(zhuǎn)型、國產(chǎn)化機會巨大。ERP 作為企業(yè)信息化及企業(yè)管理系統(tǒng)的核心，決定了公司生產(chǎn)和經(jīng)營效率，

14、企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型浪潮下，ERP 行業(yè)需求有望保持穩(wěn)健增長，同時 ERP 系統(tǒng)自主水平對于信息安全具有重要意義。根據(jù)財富發(fā)布的 2020 年世界 500 強排行榜中，中國以 133 家上榜企業(yè)（含中國臺灣 9 家）超過美國，成為上榜企業(yè)總數(shù)世界第一。目前國內(nèi)高端 ERP 市場中，國外廠商占據(jù)超 50%份額。典型的，騰訊、阿里等互聯(lián)網(wǎng)巨頭目前仍使用 Oracle、 等產(chǎn)品，隨著國產(chǎn)廠商 ERP 產(chǎn)品性能不斷迭代優(yōu)化，用友、金蝶逐級提高市場份額，潛在可替代空間近百億，有望帶動國產(chǎn) ERP 廠商營收迎來結(jié)構(gòu)性增長。圖表 3：國內(nèi) ERP 廠商份額有所提升圖表 4：國內(nèi)高端 ERP 市場結(jié)構(gòu)（2019 年

15、）infor,神州數(shù)3碼, 5金蝶, 6其他,11SAP,33IBM, 8用友,14Oracle,202018201950403020100用友金蝶浪潮O(jiān)racle其他 資料來源：前瞻研究院，資料來源：前瞻研究院，預計金蝶、用友、浪潮 2020 年 ERP 云化比例有望達到 58%/45.5%/22.5%。三家推出低代碼開發(fā)平臺時間先后順序為：金蝶蒼穹 2018.8、浪潮 iGIX 2019.8、用友 YON BIP 2020.8，研發(fā)實力及客戶案例、PaaS 平臺復用元素均具備較強實力。金蝶云化進度領(lǐng)先，浪潮國際顯著低估。目前，各 ERP 廠商已發(fā)布基于云的新一代產(chǎn)品。金蝶國際在產(chǎn)品云化進度

16、、訂閱式服務收入占比、續(xù)費率與續(xù)約率、中臺建設進度等多維度處于行業(yè)領(lǐng)先地位，有望成為南下資金重點關(guān)注對象，浪潮國際在產(chǎn)品技術(shù)實力、收入質(zhì)量等較好情況下，估值極具吸引力，隨著納入港股通標的，估值或?qū)⒂瓉碇毓?。從產(chǎn)品營收結(jié)構(gòu)看，用友 2020 年傳統(tǒng)軟件 ERP 42 億（預計-15%yoy），34.6 億云 ERP（全年增速取前三季度+76.4%yoy），合計 77 億RMB，整體 16X PS；金蝶 2020 年傳統(tǒng)軟件 ERP 13.7 億（-30%yoy），19 億云 ERP（+50%yoy），合計 33 億 RMB，整體 40X PS；浪潮國際 2020 年預計 15.5 億元傳統(tǒng)軟件

17、ERP 收入（-10%yoy，疫情影響），4.5 億云 ERP 業(yè)務收入（+30%yoy），合計 20 億RMB 收入，整體 2X PS。圖表 5：金蝶與用友營收結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品線對比指標金蝶用友預計 2020 年傳統(tǒng)ERP 收入13.7 億(同比-30%)42 億(預計同比-15%)預計 2020 年云 ERP 收入19 億(同比+48%，取預告上限)34.6 億(同比+76.4%，取前 3Q)軟件產(chǎn)品大型客戶中型客戶小型客戶EAS K3KISNC、PLM 系列U 系列T 系列云產(chǎn)品大型客戶蒼穹YonBIP、NC Cloud中型客戶云星空U8 Cloud小型客戶精斗云Yonsuite HYPERL

18、INK / P.6資料來源：公司年報，金蝶上云重要節(jié)點：圖表 6：金蝶與用友重要轉(zhuǎn)型時間節(jié)點2013 年：面向中小型企業(yè)發(fā)布云 ERP K3 Cloud，即后期的云星空2018 年：發(fā)布面向大型企業(yè)客戶的云原生 PaaS 平臺云蒼穹用友重要時間點2020 年：停售 K3、KIS 等售賣，鼓勵公有云、混合云銷售收入2017 年：發(fā)布面向中小企業(yè)的 U8 Cloud2019 年，面向大型企業(yè)發(fā)布云 ERP NC Cloud；同年，面向成長型企業(yè)發(fā)布云原生 ERP Yonsuite2020 年：發(fā)布面向大型集團企業(yè)的云原生 ERP YonBIP 平臺資料來源：公司年報，金蝶國際在云化進度、產(chǎn)品競爭力

19、及經(jīng)營指標等多維度領(lǐng)先，未來國產(chǎn)份額與客均單價有望進一步提升。公司面向大型客戶推出蒼穹數(shù)字化平臺，蒼穹作為國內(nèi)首款自主可控及云原生架構(gòu)的大企業(yè)云服務平臺，已入選 Gartner 全球高生產(chǎn)力PaaS 供應商目錄，已申請專利超過 150 件，涵蓋了云原生技術(shù)、應用軟件發(fā)展、企業(yè)管理等各方面的技術(shù)創(chuàng)新。截止至V2.0 版本，蒼穹已經(jīng)發(fā)布超過 20 項云服務以及超過 140 項業(yè)務應用，產(chǎn)品涵蓋十五大解決方案。2020 上半年蒼穹應用市場上線運營 ISV 伙伴超過 220 個，上架應用市場產(chǎn)品數(shù)量超過 120 個，覆蓋 9 大行業(yè)包括醫(yī)藥流通、建筑、鋼鐵等。公司面對成長型企業(yè)推出云星空，應用涵蓋財務

20、、供應鏈、制造等多領(lǐng)域，續(xù)約率、續(xù)費率分別為 82%、87%左右，其中新客戶數(shù)量占比超過 90%。截至 2020 年半年報，星空客戶主要采購財務云、供應鏈云，隨著企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對于新模塊需求上升，以及產(chǎn)品迭代打磨與加大推廣，客均單價有望不斷提升。圖表 7：華為海洋全業(yè)務場景協(xié)同解決方案整體框圖圖表 8：蒼穹 PaaS 平臺為核心的生態(tài)戰(zhàn)略 資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，浪潮國際核心邏輯：公司行業(yè)地位、產(chǎn)品完備度與技術(shù)能力高于認知，估值極具吸引力。行業(yè)地位高于資本市場認知浪潮國際為浪潮集團旗下ERP 業(yè)務公司，通用型 ERP，ERP 行業(yè)市占第三（集團 ERP 排名第一），業(yè)內(nèi)知名，優(yōu)

21、勢賽道為糧食、敏感行業(yè)、建筑及央企國企，目前拓展公共事業(yè)客戶。根據(jù)公司 2019 年年報，營業(yè)收入主要來源于糧食行業(yè)（根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，份額排名第一，服務中糧、中儲糧十幾年，客戶關(guān)系良好）；敏感行業(yè)（份額第一），建筑行業(yè) HYPERLINK / P.7（ERP 份額第二）；剩余營業(yè)收入主要來自非制造業(yè)如城投、公共事業(yè)、交通運輸?shù)龋?HYPERLINK / P.8圖表 9：浪潮國際營收結(jié)構(gòu)（2019 年年報）圖表 10：國內(nèi) ERP 市場各廠商業(yè)務分布情況云服務,11.54物聯(lián)網(wǎng),19.23管理軟件,69.23 資料來源：公司年報，資料來源：前瞻研究院，產(chǎn)品線完備、技術(shù)能力高于認知收入以大企業(yè)

22、為主，公司大中型產(chǎn)品 GS 系列（對標用友NC、金蝶 EAS）貢獻主要營業(yè)收入來源，中小型產(chǎn)品PS Cloud（對標用友U8 Cloud、金蝶星空）貢獻部分營收，其次為小微云（對標用友暢捷通、金蝶精斗云）。公司背靠浪潮集團研發(fā)中臺，技術(shù)能力與金蝶用友差距不大，三家推出低代碼開發(fā)平臺時間先后順序為：金蝶蒼穹 2018.8、浪潮 iGIX 2019.8、用友 YON BIP 2020.8，研發(fā)實力及客戶案例、PaaS 平臺復用元素積累可見一斑。股東背景優(yōu)勢，國產(chǎn)替代潛在空間大浪潮信息為國內(nèi)份額最大的國產(chǎn)服務器公司，浪潮云是國內(nèi)一線 IAAS 提供商，公司憑借股東背景，在軟件銷售客群獲取與項目實施上

23、占據(jù)優(yōu)勢。國內(nèi) 和 Oracle ERP 產(chǎn)品主要聚焦于大型集團客戶，浪潮客群大部分為央企、國企、大型民企及敏感行業(yè)，浪潮國際是國產(chǎn) ERP 前三名中唯一國企背景供應商，在大型央企國企、敏感行業(yè)的國產(chǎn)替代選型過程中優(yōu)勢明顯，隨著技術(shù)實力與產(chǎn)品性能不斷迭代打磨，潛在替換空間廣闊。 公司的行業(yè)地位與產(chǎn)品實力超出市場認知，估值極具吸引力，針對浪潮國際的發(fā)展歷程與資本市場表現(xiàn)做如下復盤： HYPERLINK / P.9圖表 11：浪潮國際發(fā)展情況與資本市場復盤資料來源：Wind，（左軸對應收盤價，PS_TTM，單位分別為元港幣、倍；右軸對應浪潮國際 PE_TTM 水平，單位為倍）暢捷通主要針對傳統(tǒng)小微

24、企業(yè)財務及管理轉(zhuǎn)型問題，通過技術(shù)賦能，助力企業(yè)業(yè)務在線，改變傳統(tǒng)的經(jīng)營業(yè)態(tài)，提高生產(chǎn)經(jīng)營效率。截至 2020 年半年報，公司傳統(tǒng)軟件貢獻約56%總營收，其次為好會計等智能財稅產(chǎn)品、云 ERP 產(chǎn)品、智能營銷產(chǎn)品，分別占據(jù)云業(yè)務收入約 18%、53%和 6%份額。核心投資邏輯在小微企業(yè)公有云訂閱服務需求旺盛，公司產(chǎn)品競爭力處于市場領(lǐng)先地位，云化進度良好，缺點在小微企業(yè)生命周期短、支付能力相對有限，持續(xù)關(guān)注續(xù)約率與續(xù)費率指標。圖表 12：公司產(chǎn)品創(chuàng)新與商業(yè)模式演變資料來源：公司年報梳理，（截止 2020 年 9 月 30 日）圖表 13：2020 年小微企業(yè)云服務市場實力矩陣圖資料來源：Analy

25、sys 易觀中國小微企業(yè)云服務市場專題分析 2020，（截止 2020 年 9 月 30 日）公司在小微企業(yè)市場處于領(lǐng)先地位。根據(jù)公司官網(wǎng)信息，參考企業(yè)付費用戶數(shù)、小微云服務收入水平，暢捷通好會計在云財務市場、T+Cloud 在云 ERP 市場覆蓋率第一，結(jié)合云進銷存等產(chǎn)品服務，暢捷通整體在云服務市場覆蓋率第一，約占 16%，金蝶約占 13%，浪潮約占 9%，未來整體市場的集中有望進一步提高。成長性方面，暢捷通 2019 云業(yè)務收入同比增長 289%，增速保持行業(yè)第一。技術(shù)創(chuàng)新方面，各家均投入了較大的研發(fā)資源，暢捷通專利數(shù)及應用較多，對業(yè)務推進是很好的保障。圖表 14：云業(yè)務收入占比不斷提高資

26、料來源：公司年報，（截止 2020 年 9 月 30 日） HYPERLINK / P.10根據(jù)公司披露及云 ERP 產(chǎn)業(yè)調(diào)研情況，公司云業(yè)務進展良好，CAC 保持下降趨勢，ARPU與流失率在 2020 年疫情沖擊之下，依然保持相對穩(wěn)定，LTV/CAC 比率持續(xù)改善，已接近 3X 比較理想的狀態(tài)。截至 2020 年第三季度，公司 ARR 同比上升 55%，環(huán)比上漲 24%，現(xiàn)有客戶 9.77 萬戶，保持良好增長態(tài)勢，奠定成長基礎。圖表 15：暢捷通財務云產(chǎn)品競爭力突出資料來源：Analysys 易觀中國小微企業(yè)云服務市場專題分析 2020，（截止 2020 年 9 月 30 日）圖表 16：云

27、服務漸由財務及管理服務延伸至前端營銷圖表 17：暢捷通用戶數(shù)穩(wěn)健增長120000100000800006000040000200000現(xiàn)有用戶新增用戶 資料來源：公司公告，資料來源：公司官網(wǎng)，三、 明源云：地產(chǎn)信息化龍頭企業(yè)，SaaS 與 ERP 成長空間廣闊地產(chǎn)信息化龍頭企業(yè)，ERP 解決方案與 SaaS 產(chǎn)品有機聯(lián)動，共同驅(qū)動營收增長。明源云集團自 2003 年成立以來，公司一直致力于推動中國房地產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。通過結(jié)合深厚的行業(yè)知識與不懈的產(chǎn)品創(chuàng)新，公司開發(fā)了一套全面的、針對行業(yè)的ERP 解決方案和 SaaS 產(chǎn)品，以助其管理廣泛的業(yè)務流程，包括銷售及營銷、采購、成本管理、項目管理、預

28、算以及房地產(chǎn)資產(chǎn)管理。據(jù) Frost & Sullivan 數(shù)據(jù)，公司是中國房地產(chǎn)開發(fā)商的第一大軟件解決方案提供商，按 2019 年的合約價值計公司占有 24.6%的市場份額。在此市場中，按合約價值計，公司亦為 ERP 解決方案及 SaaS 產(chǎn)品這兩個領(lǐng)域的最大提供商，分別擁有 25.1%和 23.3%的領(lǐng)先市場份額。 HYPERLINK / P.11邏輯一：公司所處賽道滲透率極低，成長空間廣闊，享受一定高估值。中國房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈軟件解決方案市場滲透率極低，行業(yè)成長空間廣闊，2019 年中國房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈軟件解 HYPERLINK / P.12決方案市場滲透率為 0.10%，遠低于美國市場的 1.

29、55%，隨著科技不斷發(fā)展以及房地產(chǎn)開發(fā)商及其他產(chǎn)業(yè)參與者對進行數(shù)字化、精簡化及最優(yōu)化運營的需求日益增長，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈軟件解決方案市場展現(xiàn)出巨大的增長潛力，據(jù) Frost & Sullivan，中國房地產(chǎn)行業(yè)軟件解決方案 2024 年市場滲透率將達 0.30%，將呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，得益于所處賽道空間與快速成長趨勢，截至 2020 年 12 月 31 日，公司PS（TTM）為 53 倍。圖表 18：中國房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈軟件解決方案滲透率極低（2019 年）資料來源：公司招股說明書，圖表 19：明源云行業(yè)解決方案資料來源：公司招股說明書，邏輯二：營收保持較快增長，同時結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，SaaS 產(chǎn)品收入占比

30、不斷提高，ERP云化持續(xù)推進。2019 年年報，公司 ERP 業(yè)務、SaaS 業(yè)務營收分別維持近 30%、55%增速，SaaS 業(yè)務占比不斷提高至 50%左右，公司房地產(chǎn) ERP 業(yè)務服務絕大部分百強房企，尤其是售樓軟件模塊。隨著中國房地產(chǎn)行業(yè)軟件解決方案市場滲透率不斷提高，公司作為地產(chǎn)信息化龍頭企業(yè)，SaaS 產(chǎn)品與傳統(tǒng) ERP 產(chǎn)品有望維持當前增長趨勢。圖表 20：明源云營收較快增長、SaaS 收入（億元港幣）占比不斷提高1460125010408306204210020172018201902020H1ERP解決方案SaaS收入SaaS收入占比資料來源：Wind，（截止 2020 年一季

31、報）從 ERP 業(yè)務收入結(jié)構(gòu)看，云化進度不斷推進。公司 ERP 解決方案收入由四個部分組成：軟件許可、實施服務、產(chǎn)品支持服務、增值服務。公司 2017 年正式提出云 ERP 戰(zhàn)略，從各項業(yè)務收入占比看，增值服務占比提升趨勢明確，而軟件許可業(yè)務占比逐年降低至 30%左右，非軟件許可業(yè)務收入占比達 70%，表明公司 ERP 業(yè)務采用本地部署、許可收費方式占比下降，云化進程不斷提高。圖表 21：明源云集團 ERP 業(yè)務收入（千元港幣）中非許可收入不斷提升80000045700000406000003530500000254000002030000015200000101000005002017201

32、820192020Q1軟件許可實施服務產(chǎn)品支持服務增值服務增值服務占比資料來源：公司招股說明書，（截止 2020/3/31） HYPERLINK / P.13云客、云鏈貢獻 SaaS 產(chǎn)品主要收入，仍維持較高增速水平。公司的 SaaS 產(chǎn)品幫助房地產(chǎn)開發(fā)商及其他房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)參與者優(yōu)化其采購、建造、營銷、房地產(chǎn)資產(chǎn)管理，具體 SaaS 產(chǎn)品包括云客（收入占比約 70%）、云鏈（22%）、云采購（3%）及云空間（5%），可滿足房地產(chǎn)開發(fā)商、供應商、資產(chǎn)管理公司、物業(yè)管理公司以及房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的其他產(chǎn)業(yè)參與者的各種需求，2019 年的百強地產(chǎn)開發(fā)商中有 97 家，至少訂閱公司一種SaaS 產(chǎn)品，ARP

33、U 值仍處于上升通道。圖表 22：云客、云鏈貢獻 SaaS 產(chǎn)品主要收入（千元港幣）600000500000400000300000200000100000020172018云客云鏈云采購2019云空間2020Q1資料來源：公司招股說明書，（截止 2020 年一季度）據(jù) Frost & Sullivan，按 2019 年收入及所服務房地產(chǎn)銷售處數(shù)目統(tǒng)計，云客是中國排名第一的面向房地產(chǎn)開發(fā)商的新房營銷和案場管理工具。其為房地產(chǎn)開發(fā)商提供創(chuàng)新的數(shù)字營銷及案場管理工具，以產(chǎn)生銷售線索、辨識潛在物業(yè)買家、促進合約簽立及按金付款，并管理售樓處的整體營運。憑借云客，房地產(chǎn)開發(fā)商能夠加強客戶獲取及客戶關(guān)系管

34、理能力、加強與第三方房地產(chǎn)銷售代理及經(jīng)紀之間的互動，并優(yōu)化售樓處的運營，從而使房地產(chǎn)開發(fā)商能提升銷售業(yè)績、標準化及精簡化整個銷售流程，并加強客戶的售后服務。圖表 23：明源云客產(chǎn)品功能資料來源：公司官網(wǎng)，（截止 2020 年 9 月 30 日）邏輯三：增強區(qū)域銷售渠道，拓展區(qū)域性房地產(chǎn)開發(fā)商及房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的其他參與者的多元化客戶群體，成長確定性進一步加強。公司計劃利用自身在頭部房地產(chǎn)開發(fā)商中 HYPERLINK / P.14的聲譽和廣泛的區(qū)域渠道合作伙伴網(wǎng)絡進軍區(qū)域性市場，并吸引更多中小型區(qū)域房地產(chǎn)開發(fā)商訂閱 ERP 解決方案及 SaaS 產(chǎn)品。據(jù)公司招股說明書披露，中國約有 30000 家

35、中小型及區(qū)域房地產(chǎn)開發(fā)商，公司僅向其中小部分提供過服務，隨著區(qū)域渠道建設不斷完善，“房地產(chǎn)行業(yè)紅線”倒逼企業(yè)提高經(jīng)營效率，房地產(chǎn)信息化市場仍有巨大增長空間。圖表 24：明源云區(qū)域渠道伙伴數(shù)量（個）持續(xù)增長圖表 25：明源云渠道收入占比不斷提升807060504030201002017201820192020Q110080604020020172018直銷渠道2019 HYPERLINK / P.15資料來源：公司招股說明書，資料來源：公司招股說明書，四、 偉仕佳杰：傳統(tǒng)業(yè)務維持穩(wěn)健，云管業(yè)務具備優(yōu)勢偉仕佳杰是亞太區(qū)領(lǐng)先的科技產(chǎn)品渠道開發(fā)商與技術(shù)方案集成服務商。于1991 年成立，2002 年在

36、香港主板上市，已被納入港股通。公司業(yè)務遍布中國、新加坡、馬來西亞等東南亞 9 個國家，通過 50000 家渠道伙伴，服務 19 億人群。業(yè)務板塊包括企業(yè)系統(tǒng)、云服務、消費電子及配件。集團與全球知名的科技品牌均有穩(wěn)固及長期的合作關(guān)系，合作方包括惠普、蘋果、戴爾、華為、微軟、聯(lián)想、英特爾、甲骨文等 300 多家世界 500 強科技企業(yè)。公司亦長期為政府、金融、通信、交通、制造、能源、教育、醫(yī)療等行業(yè)客戶提供云到端的全方位信息系統(tǒng)解決方案和建設服務。圖表 26：偉仕佳杰公司簡介資料來源：公司年報， HYPERLINK / P.16圖表 27：偉仕佳杰大數(shù)據(jù)生態(tài)資料來源：公司年報，積極把握產(chǎn)業(yè)趨勢，云

37、計算、企業(yè)系統(tǒng)等新業(yè)務營收占比不斷提高，疫情沖擊不改凈利潤新高，側(cè)面驗證公司管理效率。公司主業(yè)布局企業(yè)系統(tǒng)、消費電子、云計算、配件四大板塊。具體業(yè)務包括云計算、人工智能、游戲娛樂、數(shù)據(jù)分析/可視化、物聯(lián)應用、等領(lǐng)域，自 2002 年上市以來，營收年均復合增速達 28%。2020 年上半年疫情之下，公司營收達 288 億港元，同比下降約 4%，同期凈利潤為 4.21 億港元，同比增長 7%，側(cè)面驗證公司管理效率良好，同期企業(yè)系統(tǒng)與云計算業(yè)務同比逆勢增長 15%、17%，新業(yè)務在總營收占比不斷提高。圖表 28：偉仕佳杰營收結(jié)構(gòu)（2019 年年報）圖表 29：存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)（次）云計算,2.4配件,1

38、6.0消費電子,38.5企業(yè)系統(tǒng), 43.11412108642020152016201720182019 2020H1資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 30：企業(yè)系統(tǒng)與云計算等新業(yè)務收入（億元港幣）占比不斷提高1401202019H12020H1+15+17100806040200消費電子企業(yè)系統(tǒng)配件云計算資料來源：Wind，中國公有云、私有云和混云的快速發(fā)展催生并壯大了第三方云管理市場。IDC中國第三方云管理服務市場份額報告，2019數(shù)據(jù)顯示：2019 年，中國第三方云管理服務市場規(guī)模達到 5.6 億美元，同比增長 82.6%，2019-2023 年預期內(nèi)該市場復合增長率將達到

39、 54.7%，2023 年市場規(guī)模預計達到 32.1 億美元。多云或混合云需求強勁驅(qū)動云管理服務市場增長。國內(nèi)主要公有云服務商均推出了公有云同技術(shù)架構(gòu)的私有云版本，再加上私有云領(lǐng)域原有的眾多解決方案，同一服務商的多個云服務（同源異構(gòu)），不同服務商的多個云服務（異源異構(gòu)）的混合云管理需求與日俱增。IT 服務商不斷擴展云管理服務業(yè)務，偉仕佳杰具備較強的客戶積累和經(jīng)驗，占據(jù)一定先發(fā)優(yōu)勢。2020 年 11 月 23 日，公司并購了中國領(lǐng)先的云管理平臺軟件和服務提供商云星數(shù)據(jù)，被收購標的核心業(yè)務之一為多云管理平臺 Right Cloud，幫助企業(yè)輕松構(gòu)建和管理多云環(huán)境，使企業(yè)能綜合管理、利用多個云平臺

40、的能力，更靈活和快速的滿足復雜、多變的業(yè)務需求，云星數(shù)據(jù)已獲得華為云，AWS 云咨詢及阿里云等多云管理平臺領(lǐng)域合作伙伴認可。公司在企業(yè) IT 需求領(lǐng)域具有較強的客戶積累和經(jīng)驗，同時在人工智能（AI）和大數(shù)據(jù)等垂直領(lǐng)域具備一定技術(shù)服務優(yōu)勢，公司切入第三方多云管理服務市場具備一定先發(fā)優(yōu)勢，業(yè)務也有望從單一管理向咨詢業(yè)務等復合服務演變。圖表 31：中國第三方云管服務市場規(guī)模（百萬美元）圖表 32：中國第三方云管服務在云計算市場中滲透率3500300025002000150010005000云管市場規(guī)模同比增速70605040302010020192020E2021E2022E2023E6543210

41、20192020E2021E2022E2023E HYPERLINK / P.17資料來源：IDC，資料來源：IDC，公司傳統(tǒng)業(yè)務有望穩(wěn)健發(fā)展，云管理服務等新業(yè)務將改善收入結(jié)構(gòu)、盈利質(zhì)量與估值水平。云管業(yè)務參考可比公司，2019 年 9 月，國內(nèi)大數(shù)據(jù)企業(yè)杭州數(shù)夢工場完成 B 輪融資，金額達 6 億元人民幣。此輪融資由浙江省國企改革基金和浙商創(chuàng)投聯(lián)合主投，B 輪后，數(shù)夢估值已達 15 億美元，而公司當前市值約 125 億港幣，在傳統(tǒng)業(yè)務穩(wěn)健發(fā)展，新業(yè)務持續(xù)推進的背景下，估值具有優(yōu)勢。圖表 33：第三方云管理服務市場競爭格局（2019 年）神州數(shù)碼（含云角）, IBM,中國軟件國6.906.20

42、際, 5.90 HYPERLINK / P.18艾哲森, 4.10數(shù)夢工廠,3.70其他, 73.20資料來源：IDC，五、 金山軟件：辦公軟件空間廣闊，經(jīng)典游戲 IP 長青辦公軟件成長空間廣闊，游戲業(yè)務經(jīng)典 IP 持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流，當前市值為 1050 億港幣，具備一定安全邊際，南下資金有望持續(xù)關(guān)注。公司主營業(yè)務包括辦公軟件與云業(yè)務、游戲業(yè)務，2019 年各自貢獻約 67%、33%營收。公司旗下金山辦公是我國辦公軟件領(lǐng)軍企業(yè)，隨著正版保護不斷強化與付費意識的提升，To C 訂閱業(yè)務的月活數(shù)量、客戶付費率與單客戶價值仍處于上升通道；To B 業(yè)務有望受益于國產(chǎn)替代，同時憑借高性價比進一步提高政企市場覆蓋率；游戲作為公司的現(xiàn)金流業(yè)務由西山居運營，成功打造出經(jīng)典武俠 IP 劍網(wǎng)系列，同時多款新手游推遲至 2021 年一季度發(fā)行，值得期待。金山辦公當前市值為 1946 億元人民幣，52.71%股權(quán)比例對應約 1025 億元人民幣，公司具備一定安全邊際，業(yè)務布局良好，截至 2021 年 2 月 10 日，港股通