拼多多透過前世今生看發(fā)展之路上的要素、演變與去向

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 購物體驗日漸豐富，仍保留了顯著的獨特性 4 HYPERLINK l _TOC_250014 拼為起點，早期銷售具備顯著的低價+社交打造暢銷款商品特色 4 HYPERLINK l _TOC_250013 借助百億補貼向上破圈，商品銷售結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化 5 HYPERLINK l _TOC_250012 強化內(nèi)容化、逐步引入店鋪概念，拼多多正在提供更加豐富的購物模式 6 HYPERLINK l _TOC_250011 堅定推進農(nóng)產(chǎn)品上行，布局社區(qū)團購 8 HYPERLINK l _TOC_250010 品牌入駐與奧特萊斯化是長期拓展的重要方

2、向之一 9 HYPERLINK l _TOC_250009 商家結(jié)構(gòu)、流量分配 10 HYPERLINK l _TOC_250008 零傭金、充沛流量吸引大批淘寶 C 店商家和工廠場主 10 HYPERLINK l _TOC_250007 拼多多的流量分配從貨找人占絕對主導(dǎo)到多種流量并行的分發(fā)體系 11 HYPERLINK l _TOC_250006 成長驅(qū)動力：戰(zhàn)略、管理與不斷完善的基礎(chǔ)設(shè)施 13 HYPERLINK l _TOC_250005 戰(zhàn)略：C2M 和農(nóng)產(chǎn)品上行，重塑中國商品制造和流通環(huán)節(jié) 13 HYPERLINK l _TOC_250004 企業(yè)管理：結(jié)構(gòu)偏平化，造就了極高的決策

3、效率和執(zhí)行力 15 HYPERLINK l _TOC_250003 拼多多 VS 阿里 京東 15 HYPERLINK l _TOC_250002 完善基礎(chǔ)設(shè)施，不斷優(yōu)化供應(yīng)鏈 16 HYPERLINK l _TOC_250001 商業(yè)化之路 18 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 19圖表目錄圖 1：拼多多的發(fā)展歷程 4圖 2：目標(biāo)客群延伸方向 4圖 3：拼多多 APP 百億補貼界面及合作商戶 5圖 4：2019.6 推出百億補貼計劃，月均新增用戶穩(wěn)步上漲 6圖 5：2020 年 6 月新增用戶占比 TOP10 城市 6圖 6：2014.11-2021.3 各大電商短

4、視頻平臺日均活躍用戶數(shù)（萬人） 7圖 7：2014.11-2021.3 各大電商短視頻平臺月活躍用戶數(shù)（百萬人） 7圖 8：2014.11-2021.3 各大電商短視頻平臺人均單日使用時長（分鐘） 7圖 9：社區(qū)團購微信小程序用戶規(guī)模及增速 8圖 10：主要社區(qū)團購 TOP1-5 微信小程序月活對比（萬） 8圖 11：用戶了解社區(qū)團購平臺的途徑 8圖 12：對社區(qū)團購平臺的關(guān)注重點 9圖 13：基于用戶的負(fù)面反饋 9圖 14：品牌入駐和奧特萊斯化 9圖 15：ARPU（TTM）不斷提升 10圖 16：服務(wù)模式不斷豐富，年活躍買家數(shù)持續(xù)高增 10圖 17：拼多多流量體系 11圖 18：個性化流量

5、體系 12圖 19：拼多多流量分配影響因子 12圖 20：早期服務(wù)模式相對單一，流量分配主要依靠拼團、砍價 12圖 21：當(dāng)前拼多多 APP 界面搜索入口上移，下方流量基于個性化推薦，千人千面 12圖 22：C2M 項目運作基本機制 14圖 23：“多多農(nóng)園”與農(nóng)戶的協(xié)同機制 14圖 24：2019 年農(nóng)(副)產(chǎn)品活躍商家數(shù)量（單位：萬家） 14圖 25：2019 年農(nóng)(副)產(chǎn)品年活躍買家數(shù)量（單位：萬人） 14圖 27：2015 年阿里小前臺、大中臺業(yè)務(wù) 16圖 28：京東組織架構(gòu) 16圖 29：拼多多總訂單量、增速及快遞行業(yè)訂單增速 17圖 30：拼多多總交易額及增速 17表 1：拼多多上

6、市及上市后融資情況 17表 2：GMV 及其他相關(guān)參數(shù)預(yù)測 18表 3：take rate 及營業(yè)收入預(yù)測 18購物體驗日漸豐富，仍保留了顯著的獨特性拼為起點，早期銷售具備顯著的低價+社交打造暢銷款商品特色拼多多作為專注于 C2M 拼團購物的第三方社交電商平臺，用戶通過發(fā)起和朋友、家人、鄰居等的拼團，可以以更低的價格，拼團購買優(yōu)質(zhì)商品?！捌础睘槠瘘c，早期銷售具備顯著的低價+社交打造暢銷款商品特色，對當(dāng)時的拼多多發(fā)展意義重大。以下我們通過梳理拼多多早期主要的發(fā)展歷程以及其消費者服務(wù)模式的演進過程，發(fā)現(xiàn)拼多多早期是如何通過低價+社交打造暢銷款商品：2015.4 拼好貨成立，以水果切入，主打 C2B

7、 閃購2015.9 拼多多公眾號上線，上線 2 周粉絲數(shù)量破百萬，主打 C2B 拼團的全品類社交電商平臺，由尋夢游戲公司孵化2015.11 未投廣告用戶突破 1200 萬2016.1 付費用戶突破 1000 萬，單日成交突破 1000 萬2016.7 獲得高榕、新天域、騰訊等 1.1 億美金 B 輪融資2016.9 拼多多、拼好貨合并，1 比 1 換股，宣布用戶過億，月 GMV 超 10 億2017.7 廣告營銷，擴充認(rèn)知度：贊助高人氣節(jié)目，如極限挑戰(zhàn)、中國新歌聲等2017.12 月 GMV 百億，MAU 過億圖 1：拼多多的發(fā)展歷程資料來源：招股說明書，公司公告，極限挑戰(zhàn)及中國新歌聲官方微博

8、，企查查，新華網(wǎng)，整理拼多多在貨柜式電商逐漸發(fā)展成熟進化的過程中，發(fā)現(xiàn)被傳統(tǒng)電商平臺忽略的下沉市場的用戶需求。早期探索的目標(biāo)市場為對價格敏感的小鎮(zhèn)中青年，通過廉價商品、折扣、耗時玩兒法，目的是為滿足低線消費者低價、趣味買到所需商品的需求。在達到一定目標(biāo)完成度后，在接下來一段時間繼續(xù)擴大目標(biāo)市場，針對全網(wǎng)對價格敏感的用戶，主要拓展用戶包括大城市低端消費者，經(jīng)過第一階段白牌商家及部分品牌經(jīng)銷商的吸引及沉淀，為客戶提供品類更多的極具高性價比的商品。拼多多很好地利用了微信社交打造暢銷款商品，以低價和拼團的方式吸引同一圈層用戶下單購物，實現(xiàn)流量的裂變和轉(zhuǎn)化變現(xiàn)。從拼多多首頁給用戶展示的限時秒殺、斷碼清倉

9、、9 塊 9 特賣、砍價免費拿、百億補貼等入口鏈接，營銷形式十分豐富，“低價省錢”的特點深入人心，消費者在豐富的購物形式中體驗性價比。圖 2：目標(biāo)客群延伸方向 資料來源：增長大會，由此來看，拼多多早期解決的是低端供應(yīng)鏈和低銷人群的安放問題，借助淘寶商家外溢、人口紅利以及當(dāng)前中國社會相對完善的基礎(chǔ)設(shè)施，拼模式能夠在短時間內(nèi)聚集海量需求低價和社交不是拼多多成功的原因，但卻是拼多多早期拓展用戶基數(shù)的重要戰(zhàn)略和運營服務(wù)模式，其核心在于拼多多基于自身對用戶心理、行為以及用戶需求的更深層次的理解，以低價作為吸引用戶的手段，滿足用戶占便宜的心理，使拼多多在一眾電商競爭中，具備長效的競爭力。借助百億補貼向上破

10、圈，商品銷售結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化2019 年首創(chuàng)百億補貼，用高端品牌貨贏得用戶心智，向上破圈。2019 年 6 月拼多多推出了百億補貼計劃，暨針對最受消費者認(rèn)可的品牌和特定商品給予終端價格高額補貼。百億補貼推出后，迅速獲得一二線城市消費者青睞，用戶結(jié)構(gòu)迅速升級，越來越多品牌參與，百億補貼已經(jīng)成為品牌營銷新賽道。2019 年 6 月一二線城市成交額占比 48，國內(nèi)外參與品牌 2800 家，熱門補貼商品 30000 款，截至 27 日 12 點，開售 12 小時內(nèi)賣出 2 萬只 MAC 口紅，300 萬片紙尿褲。圖 3：拼多多 APP 百億補貼界面及合作商戶資料來源：拼多多 APP，從數(shù)據(jù)上來看，20

11、19Q2 拼多多 GMV 同比增 171，活躍買家數(shù)量同比增 41，人均消費額同比增 92，月活數(shù)量同比增 88，保持了遠超同行的增速。推出百億補貼計劃后，自 2019 月 6 月月均新增用戶穩(wěn)步上漲，同比增速明顯提高，戰(zhàn)略效果顯著。圖 4：2019.6 推出百億補貼計劃，月均新增用戶穩(wěn)步上漲圖 5：2020 年 6 月新增用戶占比 TOP10 城市資料來源：極光電商新貴，裂變先鋒，資料來源：極光電商新貴，裂變先鋒，百億補貼是拼多多給消費者提供的創(chuàng)新的服務(wù)模式，通過這樣的活動，拼多多取得了三個方面的突破：拓展用戶：百億補貼打破了拼多多依賴微信社交這種形式較為單一的流量獲取方式，成功幫助平臺吸引

12、了支付能力更強的高凈值用戶，拓展用戶邊界，滿足用戶分層需求。平臺形象樹立：改變過去拼多多平臺“低價 low 品”的用戶心智，樹立品牌正品、高性價比的平臺形象，通過百億補貼的創(chuàng)新服務(wù)模式來達到所謂的品牌升級。拓展銷售服務(wù)模式：對于刺激城鄉(xiāng)新消費內(nèi)需市場起到了杠桿作用，主打高性價比，同時推動拼多多商品銷售結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化強化內(nèi)容化、逐步引入店鋪概念，拼多多正在提供更加豐富的購物模式拼多多本身是有品類的、但店鋪概念很弱的二類電商，所以過去在運營方面更加注重直接打造暢銷款，需要的是店鋪運營者主體的信用，以及消費者的瀏覽 A 商品的過程中，進而瀏覽同一店鋪中的商品。所以強化店鋪需求，等于拼多多在自己的用

13、戶值或者說流量紅利的基礎(chǔ)上，進一步延伸自己的服務(wù)。隨著購物模式逐漸豐富，拼多多在移動購物行業(yè)中滲透率持續(xù)上行。根據(jù)極光數(shù)據(jù)，2020Q2拼多多新增活躍用戶增長迅速，2020 年 Q2 日新增、日活、月活用戶數(shù)量較上市時（2017年 Q1）分別增長了 17 倍、31.9 倍、21.7 倍。圖 6：2014.11-2021.3 各大電商短視頻平臺日均活躍用戶數(shù)（萬人）資料來源：Questmobile，圖 7：2014.11-2021.3 各大電商短視頻平臺月活躍用戶數(shù)（百萬人）資料來源：Questmobile，圖 8：2014.11-2021.3 各大電商短視頻平臺人均單日使用時長（分鐘）資料來源

14、：Questmobile，堅定推進農(nóng)產(chǎn)品上行，布局社區(qū)團購疫情帶動了社區(qū)團購賽道快速發(fā)展，以美團、滴滴以及拼多多為代表的多家互聯(lián)網(wǎng)巨頭入局。疫情恢復(fù)后用戶團購習(xí)慣仍然得以保持，整體 2020 年社區(qū)團購用戶規(guī)模迎來爆發(fā)式增長。根據(jù) Questmobile 數(shù)據(jù)，截止至 2020 年 10 月社區(qū)團購微信小程序月活躍用戶數(shù)量突破 6000 萬，同比增 192。拼多多于 2020 年 8 月上線多多買菜，上線僅三個月，月活用戶就突破 1500 萬。圖 9：社區(qū)團購微信小程序用戶規(guī)模及增速圖 10：主要社區(qū)團購 TOP1-5 微信小程序月活對比（萬）資料來源：QuestMobile，資料來源：Que

15、stMobile，高客群基數(shù)用戶社區(qū)團購觸達渠道的調(diào)查結(jié)果顯示，社區(qū)團購用戶在了解社區(qū)團購平臺的途徑中，基于之前所用的 APP 中接觸到社區(qū)團購的方式排名第 4，占比高達 25.4。可見經(jīng)歷前期的用戶基數(shù)拓展，拼多多 APP、小程序在擁有高客群基礎(chǔ)的背景下，具備天然的入局優(yōu)勢。而排名前三（身邊家人朋友推薦 56.1、社區(qū)團長主動邀請 26.3、小區(qū)原有的群里看到 25.7）均為私域渠道。拼團模式下的購買行為具有強社交與強生活屬性，入局社區(qū)團購有望助力拼多多裂變拉新用戶。此外，拼多多在主 APP 首頁設(shè)置了社區(qū)團購入口，為公域平臺進行導(dǎo)流。圖 11：用戶了解社區(qū)團購平臺的途徑資料來源：企鵝智庫，

16、堅定推行農(nóng)產(chǎn)品上行，強履約能力構(gòu)建長遠壁壘。農(nóng)產(chǎn)品作為民生類剛需高頻商品。過去創(chuàng)始人黃崢一直強調(diào)加大農(nóng)業(yè)生鮮領(lǐng)域的投入，深度創(chuàng)新，標(biāo)榜重倉“農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈”的定位。拼模式能在短期內(nèi)聚集海量需求，為中國農(nóng)業(yè)的突破分散化的制約提供助力?；谟脩魧ι鐖F團購的負(fù)面反饋，商品質(zhì)量、品類豐富度、送達時間為負(fù)反饋的重災(zāi)區(qū)，可見基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要性。拼多多更加專注于給消費者提供更多更好的服務(wù)，擁有的強履約能力將有望為平臺構(gòu)建長遠壁壘。圖 12：對社區(qū)團購平臺的關(guān)注重點圖 13：基于用戶的負(fù)面反饋資料來源：企鵝智庫，資料來源：企鵝智庫，品牌入駐與奧特萊斯化是長期拓展的重要方向之一品牌入駐與奧特萊斯化是長期拓展的重

17、要方向之一。反壟斷高壓下，拼多多有望在品牌入駐上迎來長期突破。我們認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)品牌自帶的流量，將進一步拓展拼多多的業(yè)務(wù)模式。圖 14：品牌入駐和奧特萊斯化資料來源：拼多多 APP，為何入口、交互界面和商品結(jié)構(gòu)歷經(jīng)多次迭代，仍保持極高的用戶粘性？我們認(rèn)為，拼多多利用其低廉的商品價格和獨特豐富的交互形式，讓用戶在拼多多上的購物經(jīng)歷不只是一種消費體驗，也是一種創(chuàng)造價值的體驗。這種獨特的購物體驗，類似于傳統(tǒng)線下逛批發(fā)市場或奧特萊斯，拼多多在其中發(fā)掘了被傳統(tǒng)電商忽視的下沉消費市場，同時形成了從商品制造、流通到最后付款消費的閉環(huán)，這也是公司成長過程中的基本盤。在市場上消費者需求同質(zhì)化下降，個性化上升，更加主

18、張價值和特性的大趨勢下，拼多多通過不斷拓展新的業(yè)務(wù)模式，不斷尋求玩法的更新和迭代，來豐富消費者的購物體驗，用戶的活躍度得到不斷提升。圖 15：ARPU（TTM）不斷提升圖 16：服務(wù)模式不斷豐富，年活躍買家數(shù)持續(xù)高增資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，商家結(jié)構(gòu)、流量分配零傭金、充沛流量吸引大批淘寶 C 店商家和工廠場主淘寶 C 店賣家出走，拼多多崛起態(tài)勢與早期的淘寶生態(tài)類似。對于商家來說，零傭金、充沛流量是拼多多成功吸引大批淘寶 C 店商家和工廠場主的關(guān)鍵因素，具備價格優(yōu)勢、性價比突出的賣家在平臺規(guī)則指揮棒下更容易脫穎而出，通過薄利多銷收獲低線市場及用戶： 商家支付相對其他頭部電商平臺更低

19、營銷費：拼多多依據(jù)獨特的技術(shù)體系和經(jīng)營體系，通過技術(shù)實現(xiàn)相關(guān)場景的人貨匹配，匹配效率更高，使低營銷費成為可能。相較傳統(tǒng)中心化的電商平臺，平臺掌握所有流量，各個渠道采買流量依靠商家競價，花錢多少決定坑位流量，營銷成本高，且匹配效率低下。 商家獲取更加充沛的流量：流量規(guī)模大：每一個用戶看到的都是完全不一樣的商品流，千人千面，商家能夠獲得的流量規(guī)模得到極大提升流量分配機制好：拼多多去中心化的流量分配機制下，不管新商家還是老商戶，只要產(chǎn)品有足夠競爭力，就能夠得到免費流量。商家在平臺的經(jīng)營成本低，商品就更有競爭力，定價更為靈活，在平臺上的競爭力也會更高。拼多多的流量分配從貨找人占絕對主導(dǎo)到多種流量并行的

20、分發(fā)體系早期拼多多的流量分配主要依靠社交拼團、邀請砍價、助力免單、算法推送等方式實現(xiàn)“貨找人”。價格因素在流量分發(fā)體系中權(quán)重更高。價格越便宜、銷量越大，給到的流量就越大，這就成了促使商家降價的天然動力，舉個例子，相對花費 20成本打廣告且不確定變現(xiàn)率，降 15的價格賣出貨顯然是更好的選擇。拼多多憑借此吸引到更多的淘寶 C 端商家和工廠場主。當(dāng)商家類型與商品 SKU 顯著豐富后，拼多多通過變化了的流量分配體系，來平衡不同類型商家的利益訴求。從拼多多目前的流量分布體系來看，已實現(xiàn)多種流量并行分發(fā)，主要分為 5 個部分，其中“搜索”和“個性化推薦”占比最高，分別約為 30和 25?；谑詹?復(fù)購：占

21、比約 15，主要基于用戶個人中心，商品、店鋪收藏、店鋪上新提醒、歷史訂單和歷史瀏覽項目進行流量分配，有效留存?zhèn)€性化流量基于搜索：大于 30，排序影響因子包括：成點擊、轉(zhuǎn)化率、點擊量、訂單量、GMV、老客回購、收藏、DSR個性化推薦：約占 25。千人千面，流量分配主要基于用戶真實評價、店鋪收藏、過去的瀏覽點擊量等，相對分散，但能夠盡量實現(xiàn)貨跟人的精準(zhǔn)匹配，使得每個流量價值最大化。好處，對于商家，降低流量成本，提高投入產(chǎn)出比；對于平臺消費者，購買意愿更加強烈?；顒涌游涣髁浚杭s占 10，活動形式主要包括秒殺、愛逛街、9.9 頻道、斷碼清倉、品牌館、領(lǐng)券中心、拼單卡、推文等付費廣告流量：約占 20，包

22、括通過游戲裂變（像多多果園、多多愛消除、金豬賺大錢）、分享裂變（砍價免費拿、助力享免單）的裂變流量，通過競價 CPC、CPM、CPT等點擊、轉(zhuǎn)化的付費廣告流量圖 17：拼多多流量體系資料來源：多多大學(xué)網(wǎng)站，圖 18：個性化流量體系資料來源：多多大學(xué)網(wǎng)站，圖 19：拼多多流量分配影響因子資料來源：多多大學(xué)網(wǎng)站，過去拼多多優(yōu)化更多的是非搜素場景，以消費者在上面瀏覽為基本盤，帶動一些其他服務(wù)模式的增長，早期店鋪不具備以暢銷款帶動長尾銷售或承載復(fù)購粘性的價值，拼多多早期無差評機制，弱化了 DSR，降低了店鋪對商品權(quán)重的影響。隨著業(yè)務(wù)不斷拓展，搜索流量占比提升，店鋪價值逐步凸顯，DSR 對店鋪的搜索流量

23、影響加重，拼多多優(yōu)化了搜索環(huán)境下的關(guān)鍵詞搜索、關(guān)鍵詞模糊匹配等技術(shù)，從搜索結(jié)果來看，細(xì)節(jié)在完善。整體來看，“貨找人”在拼多多中始終占據(jù)核心地位，但店鋪在流量分配中的價值在提升。我們認(rèn)為，拼多多具備不斷調(diào)整自身流量分配、適應(yīng)業(yè)務(wù)模式調(diào)整的能力，更多的流量分配模式為拼多多多樣化的電商生態(tài)奠定了技術(shù)和商業(yè)邏輯的基礎(chǔ)，圖 20：早期服務(wù)模式相對單一，流量分配主要依靠拼團、砍價圖 21：當(dāng)前拼多多 APP 界面搜索入口上移，下方流量基于個性化推薦，千人千面 資料來源：拼多多 APP，資料來源：拼多多 APP，成長驅(qū)動力：戰(zhàn)略、管理與不斷完善的基礎(chǔ)設(shè)施戰(zhàn)略：C2M 和農(nóng)產(chǎn)品上行，重塑中國商品制造和流通環(huán)節(jié)

24、長期目標(biāo) C2M 供應(yīng)鏈創(chuàng)新，反向驅(qū)動供應(yīng)鏈。在主流 B2C 模式下，制造商對消費者的需求的判斷，僅基于過往的經(jīng)驗和數(shù)據(jù)來對市場進行預(yù)測，一旦出現(xiàn)供需不平衡，便會降低庫存周轉(zhuǎn)率，影響制造商的經(jīng)營效率。拼多多在前端采取 C2M 預(yù)購模式，集合海量購物需求，暢銷款帶量，反向驅(qū)動柔性供應(yīng)鏈。這樣的營銷架構(gòu)將有效精簡采購流程，將供應(yīng)鏈壓縮到最短，大幅降低流通過程中的成本，推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完成了流量社交的新途徑，并形成閉環(huán)。以農(nóng)產(chǎn)品為現(xiàn)階段關(guān)鍵落腳點，深度介入農(nóng)產(chǎn)品上游環(huán)節(jié)，跑通全鏈路。拼多多創(chuàng)立之初，便提出“平臺+新農(nóng)人+農(nóng)戶”的上行理念，將傳統(tǒng)農(nóng)產(chǎn)品流通 6 至 8 個環(huán)節(jié)精簡為 2 至 3個環(huán)節(jié)

25、，從而大幅降本增效，讓消費者買得便宜、農(nóng)戶獲得更多收益。通過與農(nóng)業(yè)大省的地方政府合作，拼多多幫助農(nóng)民構(gòu)建起從建檔立卡源頭把控、農(nóng)貨上行、品牌培育為一體的“新農(nóng)商機制”。農(nóng)戶通過平臺了解消費者的具體需求，從而迅速改變供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)不同品質(zhì)、種類和數(shù)量農(nóng)產(chǎn)品的“半定制批量處理”和“小規(guī)模定制服務(wù)”。基于領(lǐng)先的分布式 AI 技術(shù)，拼多多深入歸納、理解平臺 5.85 消費者的顯性和潛在需求，讓優(yōu)質(zhì)農(nóng)產(chǎn)品“主動”找到目標(biāo)消費者。創(chuàng)始人黃崢曾提出“用需求側(cè)的半計劃經(jīng)濟來推動實現(xiàn)供給側(cè)的半市場經(jīng)濟”的理念。拼多多成功帶動 2.4 億消費者由即時性農(nóng)產(chǎn)品消費轉(zhuǎn)變?yōu)榘胗媱澬韵M，有效豐富了農(nóng)產(chǎn)品的消費場景，大

26、幅提升了農(nóng)產(chǎn)品上行的市場容積。圖 22：C2M 項目運作基本機制資料來源：拼多多農(nóng)產(chǎn)品上行發(fā)展報告，圖 23：“多多農(nóng)園”與農(nóng)戶的協(xié)同機制資料來源：拼多多官網(wǎng)，截至 2019 年底，拼多多平臺農(nóng)(副)產(chǎn)品成交額達 1364 億元，較上年同比增長 109，農(nóng)(副)產(chǎn)品活躍商家數(shù)量達 58.6 萬，較上年同比增長 142，活躍買家數(shù)達 2.4 億，較上年同比增長 174，復(fù)購率超過 70。其中，初級農(nóng)產(chǎn)品的年活躍買家數(shù)達 1.6 億，較上年同比增長 165，實現(xiàn)了超高的農(nóng)產(chǎn)品消費粘性。圖 24：2019 年農(nóng)(副)產(chǎn)品活躍商家數(shù)量（單位：萬家）圖 25：2019 年農(nóng)(副)產(chǎn)品年活躍買家數(shù)量（單位

27、：萬人）資料來源：拼多多農(nóng)產(chǎn)品上行發(fā)展報告，資料來源：拼多多農(nóng)產(chǎn)品上行發(fā)展報告，企業(yè)管理：結(jié)構(gòu)偏平化，造就了極高的決策效率和執(zhí)行力拼多多 VS 阿里 京東拼多多扁平化、流程化的組織架構(gòu)，決策效率和執(zhí)行力極高。拼多多采用扁平化的組織架 構(gòu)和管理制度，以及小團隊項目的作戰(zhàn)方式，保證高層管理的及時和有效性。本分理念作 為拼多多的價值觀，提高了對員工的管理控制能力。根據(jù)拼多多 2020 年年報，7986 名員 工中，有 603 名員工負(fù)責(zé)管理和行政業(yè)務(wù)，其余 1936 名員工負(fù)責(zé)市場營銷及銷售、4864 名員工負(fù)責(zé)產(chǎn)品開發(fā)、583 名員工則負(fù)責(zé)平臺運營。拼多多的管理關(guān)系一直像一張大網(wǎng)， 網(wǎng)的中心點就是

28、黃崢，據(jù)深網(wǎng)采訪，拼多多每個臨時小群都會有黃崢，決策結(jié)構(gòu)非常 扁平，深網(wǎng)采訪的拼多多員工表示，自己所有進行過的跨部門合作都曾進行高級別匯 報，并且絕大多數(shù)高管團隊都是從黃崢離開谷歌創(chuàng)立電商網(wǎng)站歐酷時就已經(jīng)開始與其共事。相比阿里和京東，拼多多員工總數(shù)不足萬人，與擁有龐大自建物流團隊的京東（超過 30萬人）和以平臺模式為主的阿里巴巴（超過 11 萬人）有不小的差距。據(jù)深網(wǎng)跟蹤了解，與喜歡頻繁調(diào)動手下大將的馬云、劉強東等其他電商行業(yè)大佬不同，拼多多內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)一向穩(wěn)定。隨著黃崢卸任，拼多多由“同股不同權(quán)構(gòu)架”重新回到“同股同權(quán)構(gòu)架”，觸發(fā)日落條款， 保護股東權(quán)益。拼多多 2018 年 7 月在美國上

29、市時同時借鑒京東的 AB 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票發(fā) 行和阿里的合伙人制度，形成了拼多多多元而獨特的治理構(gòu)架。由于同股不同權(quán)導(dǎo)致投票 權(quán)配置權(quán)向創(chuàng)業(yè)團隊傾斜，形成了經(jīng)濟學(xué)意義上成本與收益的負(fù)外部性，使得創(chuàng)業(yè)團隊在 理論上具備了以損害外部分散股東的權(quán)益為代價，謀取私人收益的動機和能力，這一組織 結(jié)構(gòu)迎合了以創(chuàng)新為導(dǎo)向的組織重構(gòu)的內(nèi)在需求。黃崢卸任后，名下 1：10 的超級投票權(quán) 失效，重新回到了同股同權(quán)構(gòu)架，一定程度上解決了投資者對于“同股不同權(quán)構(gòu)架”潛在 的創(chuàng)業(yè)團隊道德風(fēng)險問題的顧慮和擔(dān)憂。黃崢在致股東信中宣布，在其卸任后，其名下股 份的投票權(quán)將委托拼多多董事會以投票的方式來進行決策，拼多多董事會深得

30、黃崢的信賴。與拼多多相比，阿里組織結(jié)構(gòu)較復(fù)雜，主要以小前臺、大中臺為基礎(chǔ)，實現(xiàn)數(shù)據(jù)驅(qū)動業(yè)務(wù)。 2013 年，阿里對公司業(yè)務(wù)及組織結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，成立 25 個事業(yè)部，并成立了戰(zhàn)略決策委員會（由董事局負(fù)責(zé)）和戰(zhàn)略管理執(zhí)行委員會（由 CEO 負(fù)責(zé)），并通過自下而上的方式讓各事業(yè)部的決策機制、資源分配體系、溝通協(xié)調(diào)機制以類生態(tài)系統(tǒng)的方式運行25 個自組織的協(xié)同運作。2015 年12 月7 日，阿里開展了組織變革，構(gòu)建符合DT（Data Technology）時代的更為靈活的網(wǎng)絡(luò)型組織，形成了“小前臺、大中臺”互為協(xié)同的組織機制和業(yè)務(wù)機制，實現(xiàn)作為前臺的一線業(yè)務(wù)更敏捷、更快速地適應(yīng)瞬息萬變的市場;中臺將

31、集合整個集團的運營數(shù)據(jù)能力、產(chǎn)品技術(shù)能力, 對各前臺業(yè)務(wù)形成強力支撐。之后，阿里又進行多輪調(diào)整，最終形成零售商業(yè)、批發(fā)商業(yè)、數(shù)字媒體及娛樂、生活服務(wù)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)的幾大業(yè)務(wù)體系以及相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)據(jù)管理平臺。圖 26：2015 年阿里小前臺、大中臺業(yè)務(wù)資料來源：李朋波、梁晗，基于價值創(chuàng)造視角的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)演變機理研究以阿里巴巴集團為例，京東組織架構(gòu)分業(yè)務(wù)板塊、事業(yè)群、事業(yè)部等，根據(jù)公司重心作相應(yīng)調(diào)整，不同重要程度的事業(yè)群、事業(yè)部負(fù)責(zé)人分別向不同級別的負(fù)責(zé)人匯報。京東集團下設(shè)京東數(shù)科、京東零售、京東物流、京東健康四大業(yè)務(wù)板塊，其中京東健康分拆至港交所主板獨立上市，京東物流也擬議分拆到港交所上市。每

32、個業(yè)務(wù)板塊分別有事業(yè)群和事業(yè)部，根據(jù)集團戰(zhàn)略經(jīng)常對事業(yè)群和事業(yè)部進行調(diào)整，2020 年年末，公司成立了 V 事業(yè)群和京喜事業(yè)群，V 事業(yè)群向京東零售 CEO 徐雷匯報，而京喜事業(yè)群向京東集團 CEO 劉強東匯報。圖 27：京東組織架構(gòu)資料來源：公司公告，雷鋒網(wǎng)，羅戈網(wǎng)，完善基礎(chǔ)設(shè)施，不斷優(yōu)化供應(yīng)鏈完善供應(yīng)鏈，達成“電商+物流+金融一體化發(fā)展”的新模式。近年來拼多多以極快的速度擴張，平臺訂單增速遠超快遞行業(yè)整體水平，2019 年拼多多訂單量增速高達 77.48 ，達快遞行業(yè)訂單增速的三倍，2020 年增速繼續(xù)上升，達到 94.42 ，而快遞行業(yè)整體增速增幅不大，為 31.25 。2020 年全年

33、拼多多共完成 383 億訂單，總交易額達 16667 億元。盡管拼多多沒有自建物流，但拼多多和三通一達、極兔都保持較好的合作關(guān)系，如 2020 年 9月 20 日，拼多多與中國郵政集團達成戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將在農(nóng)產(chǎn)品進城及扶貧助農(nóng)相關(guān)領(lǐng)域發(fā)揮各自優(yōu)勢，中國郵政將充分發(fā)揮資金流、物流、商流“三流合一”的優(yōu)勢，全面推進農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)銷對接合作，此外，中國郵政還將充分發(fā)揮其郵政企業(yè)直達源頭的優(yōu)勢，規(guī)劃用三年時間打造 150 個中國郵政農(nóng)產(chǎn)品基地，為拼多多從源頭供應(yīng)優(yōu)質(zhì)農(nóng)產(chǎn)品。圖 28：拼多多總訂單量、增速及快遞行業(yè)訂單增速圖 29：拼多多總交易額及增速資料來源：公司公告，國家郵政局，資料來源：公司公告，數(shù)

34、字化為依托，持續(xù)投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。我國農(nóng)產(chǎn)品上行受到其供應(yīng)鏈的制約，對標(biāo)美國，美國果蔬類的流通損耗僅 11 ，而我國高達 20-30，對此，拼多多正在規(guī)劃以數(shù)字化為依托，在全國范圍內(nèi)加大投入冷庫、生鮮冷鏈物流體系等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，致力于建成農(nóng)產(chǎn)品專用供應(yīng)鏈體系，從而實現(xiàn)提高流通效率、降低損耗。拼多多自上市以來，共進行了五次融資，2018 年 7 月首次 IPO 共獲得 18.1 億美元的融資，其中 6.3 億美元用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；2019 年 2 月，拼多多 FPO 獲得融資超過 10 億美元，主要投入涉及中國“農(nóng)產(chǎn)品上行”與“新品牌計劃”等新商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，部分技術(shù)研發(fā)項目；同年 9 月通過發(fā)

35、行可轉(zhuǎn)債進行融資，共募集 8.75 億美元，該部分資金將用于平臺研發(fā)投入和農(nóng)產(chǎn)品上行等業(yè)務(wù)所需的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；2020 年 4 月，拼多多高層宣布以定向增發(fā)的方式募集資金 11 億美元，主要用于促進中國農(nóng)產(chǎn)品上行、中國 C2M 產(chǎn)業(yè)帶進行“新基建”的基礎(chǔ)設(shè)施改造等；同年 11 月，公司再次通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金 17.5 億元，繼續(xù)重投農(nóng)產(chǎn)品上行和“新品牌”（C2M）計劃以及技術(shù)研發(fā)。表 1：拼多多上市及上市后融資情況時間融資方式融資金額（億美元）資金投向2018 年 7 月IPO18.1其中 6.3 億美元用于擴大業(yè)務(wù)經(jīng)營；6.3 億美元用于繼續(xù)研發(fā)技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施2019 年 2 月FPO10

36、-12主要投入涉及中國“農(nóng)產(chǎn)品上行”與“新品牌計劃”等新商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，部分技術(shù)研發(fā)項目，以及潛在的戰(zhàn)略投資和收購2019 年 9 月可轉(zhuǎn)債8.75平臺研發(fā)投入和農(nóng)產(chǎn)品上行等業(yè)務(wù)所需的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)2020 年 4 月定向增發(fā)11促進中國農(nóng)產(chǎn)品上行，繼續(xù)夯實農(nóng)產(chǎn)品上行第一大平臺的綜合能力，促進城鄉(xiāng)經(jīng)濟強對流；同時帶動外貿(mào)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，以及中國 C2M 產(chǎn)業(yè)帶進行“新基建”的基礎(chǔ)設(shè)施改造。在 2020 年，公司將在新消費領(lǐng)域，繼續(xù)擴大“百億補貼”的范圍和力度。2020 年 11 月可轉(zhuǎn)債17.5繼續(xù)重投農(nóng)產(chǎn)品上行和“新品牌”（C2M）計劃以及技術(shù)研發(fā)資料來源：招股說明書，聯(lián)商網(wǎng)，融合 5G 與自動化

37、技術(shù)，深入探索農(nóng)業(yè)科研。5G 和自動化技術(shù)的普及推動著農(nóng)產(chǎn)品自動化種植的發(fā)展，目前我國該類技術(shù)已不同程度地應(yīng)用于田間地頭，而拼多多于 2020 年發(fā)起的“人工智能 VS 頂尖農(nóng)人”草莓種植大賽，探索了算法種地的可行性，其背后呈現(xiàn)的是拼多多對國內(nèi)從設(shè)施農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)向數(shù)字化農(nóng)業(yè)的期許。作為中國最大的農(nóng)產(chǎn)品上行平臺，拼多多在加碼農(nóng)產(chǎn)品基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的同時，還先后與國內(nèi)外多個頂級科研結(jié)構(gòu)、院士專家展開深度合作，具體包括科學(xué)種植、農(nóng)業(yè)機器人、智慧農(nóng)業(yè)、未來食品等領(lǐng)域。商業(yè)化之路2020 年拼多多活躍買家數(shù)為 7.884 億人，同比增 35。我們以微信用戶人數(shù) 12 億為上限，考慮到轉(zhuǎn)化率問題，假設(shè)拼多多長期內(nèi)獲

38、取微信用戶人數(shù)的上限為 80，結(jié)合過去幾年拼多多年活躍買家數(shù)量環(huán)比增幅及服務(wù)模式的不斷拓展（百億補貼、多多買菜、大牌清倉等）對年活躍買家數(shù)量增長的積極影響，據(jù)此預(yù)測拼多多 2021-23 年活躍買家數(shù)為 9.68、9.86、10.03 億人，同比增速 23 、2 、2 。隨著新業(yè)務(wù)的不斷拓展以及品牌化概念的沉淀，預(yù)計拼多多用戶黏性將得到進一步提升，從而帶動人均訂單量的增長。此外，由于拼多多客單價在行業(yè)內(nèi)一直處于低位，但在過去無顯著增長趨勢，結(jié)合公司的 costco 戰(zhàn)略定位及 CPI的增長，預(yù)計在將來保持小幅上升。我們預(yù)測拼多多 2021-2023 年人均訂單量為 54、62、 70 件，客單價為 48、50、52 元。據(jù)此推算拼多多 2021-2023 年 ARPU 為 2655、3135、 3615 元，對應(yīng) GMV 為 25711、30905、36273 億元。表 2：GMV 及其他相關(guān)參數(shù)預(yù)測20172018201920202021E2022E2023EGMV(last tw