股權(quán)優(yōu)化與產(chǎn)業(yè)政策選擇論文

1、21/22【 文獻(xiàn)號(hào) 】1-677【原文出處】統(tǒng)計(jì)研究【原刊地名】京【原刊期號(hào)】200309【原刊頁(yè)號(hào)】4045【分 類 號(hào)】F22【分 類 名】鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)【復(fù)印期號(hào)】200402【標(biāo) 題】基于國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與產(chǎn)業(yè)政策選擇【作 者】李臘生/張艷莉【作者簡(jiǎn)介】李臘生男，1962年生，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)任天津財(cái)經(jīng)學(xué)院統(tǒng)計(jì)學(xué)系副主任，教授。要緊研究方向：統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)與決策，風(fēng)險(xiǎn)治理。 張艷莉，女，1979年生，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士?！菊?要 題】民企改革【英文摘要】After entering the WTO,the competitiveness of our firms appears itse

2、lf an urgent topic.How to use the precious limited resources to improve the firms competitive ability in the international market becomes an unavoidable task before the government.Our analysis shows that although our policy of changing the state-owned enterprises into limited corporate firms was the

3、 only right choice at the early 1990s,it was not so up to mid 1990s.Because many privately owned firms have set up and they also have developed greatly through their in-born vitality,it is therefore a wrong decision to continue to support the stateowned enterprises with our limited resources.To face

4、 the potential pressure from entering WTO,we now have no way out but to change the economic structure to level up the competitive edge of our firms.That is,we must focus our social and economic resources to those corporations of private sector which have no structural obstacles but have strong devel

5、oping potentials.This is our most effective industrial choice to make our business firms large and strong.【關(guān) 鍵 詞】國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力/股權(quán)集中度/規(guī)模經(jīng)濟(jì)/民營(yíng)經(jīng)濟(jì)【正 文】 一、引言 改革開(kāi)放后，我國(guó)企業(yè)組織形式發(fā)生了重大變革，公司制現(xiàn)已成為最要緊的企業(yè)組織形式之一。假如講，當(dāng)初立足于國(guó)有企業(yè)的公司制改造是不得已的惟一選擇的話，那么，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體制改革過(guò)程推進(jìn)到20世紀(jì)90年代中期，整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境已發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，尤其是以產(chǎn)權(quán)明晰和責(zé)權(quán)清晰的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)依靠自身內(nèi)在的活力成長(zhǎng)壯大起來(lái)之后，我們?nèi)?/p>

6、將極為可貴的有限資源用于國(guó)有企業(yè)的改制和扶持國(guó)有企業(yè)的進(jìn)展上。實(shí)踐證明，國(guó)有企業(yè)的公司制改造并沒(méi)有從全然上真正實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換，國(guó)有經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)效率也沒(méi)有明顯的提高。拿以國(guó)有經(jīng)濟(jì)為主體的上市公司來(lái)講，盡管上市公司從社會(huì)各界聚攏了相當(dāng)可觀的經(jīng)濟(jì)資源，但上市公司低質(zhì)量的狀況并未發(fā)生顯著改變。但是，恰在我國(guó)證券市場(chǎng)高速進(jìn)展的過(guò)程中，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展卻正面臨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，假如當(dāng)時(shí)我們能順勢(shì)利用證券市場(chǎng)聚攏資源的優(yōu)勢(shì)，解決了民營(yíng)企業(yè)進(jìn)展過(guò)程中的資源斷裂問(wèn)題，可能我們現(xiàn)在不僅能有一批具備較強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大型企業(yè)，而且上市公司結(jié)構(gòu)也會(huì)得到優(yōu)化，上市公司質(zhì)量也能有明顯的改善。 中國(guó)加入WTO后，企業(yè)的國(guó)

7、際競(jìng)爭(zhēng)力問(wèn)題趕忙成為備受人們關(guān)注的重大問(wèn)題，如何利用現(xiàn)有的寶貴資源迅速增強(qiáng)我國(guó)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力就成為政府當(dāng)前所肩負(fù)的刻不容緩的任務(wù)。假如講過(guò)去我們?cè)谝粋€(gè)相對(duì)封閉的經(jīng)濟(jì)中曾沒(méi)能按效率標(biāo)準(zhǔn)去優(yōu)化資源配置，其結(jié)果并沒(méi)有使我們感受到來(lái)自于國(guó)外經(jīng)濟(jì)巨大的競(jìng)爭(zhēng)沖擊的話。今天，我們差不多不無(wú)選擇了，短期內(nèi)完成提升企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力任務(wù)的惟一途徑就只有優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，盡力利用可能的扶持政策和經(jīng)濟(jì)手段將那些既無(wú)制度性障礙又有潛力和進(jìn)展前景的企業(yè)做大做強(qiáng)。 上市公司狀況是我國(guó)企業(yè)的一個(gè)縮影，從上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系上去考察企業(yè)是否存在著制度性障礙是我們優(yōu)化結(jié)構(gòu)的前提，從上市公司規(guī)模經(jīng)濟(jì)方面去查找潛力企業(yè)是我們

8、實(shí)現(xiàn)研究目標(biāo)的途徑。 二、股權(quán)分散化與規(guī)模經(jīng)濟(jì)的權(quán)衡 企業(yè)組織形式依次經(jīng)歷了業(yè)主制、合伙制和公司制的演進(jìn)過(guò)程，公司制現(xiàn)已成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家企業(yè)組織形式的主體，公司制的要緊特征在于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，將企業(yè)兩權(quán)分離的理由能夠歸結(jié)為如下五個(gè)方面：(1)職業(yè)治理者可能擁有治理企業(yè)的較高能力；(2)為了獲得企業(yè)規(guī)模方面的效率，許多家庭可能需要進(jìn)行合作；(3)在不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，所有者希望通過(guò)投資多個(gè)企業(yè)來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，若沒(méi)有所有權(quán)和治理權(quán)的分離，這種投資分散化專門難實(shí)現(xiàn)；(4)降低收集信息的成本；(5)“學(xué)習(xí)曲線”或“關(guān)注(going concern)”效應(yīng)：當(dāng)所有者也是治理者時(shí)，為了有效的治理，新的所

9、有者必須從舊的所有者那兒了解企業(yè)的情況。假如所有者不是治理人，當(dāng)企業(yè)出售時(shí)，經(jīng)理們會(huì)接著留任并為新的業(yè)主工作（茲維博迪，羅伯特C莫頓：2000）。也許正是公司制這種企業(yè)組織形式具有上述諸多優(yōu)點(diǎn)，方才使其得到了迅速進(jìn)展，并在微觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中處于主導(dǎo)地位。 我們同時(shí)也注意到，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離也導(dǎo)致了一些問(wèn)題，其中最為突出的可能確實(shí)是治理人的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。按新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派的話講確實(shí)是，任何人都存在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，兩權(quán)分離使治理人的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)成為可能，具體反映在企業(yè)運(yùn)行中治理人會(huì)盡可能通過(guò)增加在職消費(fèi)來(lái)增進(jìn)自身的效用，這在多數(shù)情況下會(huì)在一定程度上侵犯股東們的利益。實(shí)際上，兩權(quán)分離后可能產(chǎn)生的“

10、道德風(fēng)險(xiǎn)”或“在職消費(fèi)”問(wèn)題在200多年前己被經(jīng)濟(jì)學(xué)之父亞當(dāng)斯密所觀看到，他講：“作為他人鈔票財(cái)?shù)闹卫砣硕皇亲约衡n票財(cái)?shù)闹卫砣?，公司的?jīng)理可不能像私有企業(yè)的業(yè)主那樣用同樣的精力來(lái)治理企業(yè)（這確實(shí)是人們常講的道德風(fēng)險(xiǎn)）。就像富人的侍從，他們傾向于考慮小情況，而不是為了他們主子的榮譽(yù)行事，也專門容易給自己分一份東西（即為治理人的在職消費(fèi)）。因此，疏忽和揮霍多多少少會(huì)存在于這種公司的治理之中的?！?市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家企業(yè)組織形式的演進(jìn)過(guò)程是一個(gè)自然選擇過(guò)程，它遵循效率原則，符合競(jìng)爭(zhēng)力規(guī)律（優(yōu)勝劣汰），企業(yè)組織形式的轉(zhuǎn)換是在實(shí)踐中完成的，這就充分表明，盡管兩權(quán)分離會(huì)帶來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的一些問(wèn)題，但從企業(yè)組織形

11、式的現(xiàn)實(shí)演進(jìn)過(guò)程推斷，兩權(quán)分離所帶來(lái)的好處一定大于他的害處。 由于我國(guó)上市公司絕大多數(shù)是從國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的，這種股份公司往往表現(xiàn)出國(guó)有股權(quán)所占較大比重，通常情況下，國(guó)有股權(quán)處于控股地位。當(dāng)國(guó)有股權(quán)處于控股地位時(shí)，治理者的選擇就必定遵循的是行政程序，而不是市場(chǎng)原則。只要國(guó)有股權(quán)處于控股地位，政府實(shí)際上就完全掌握著公司的操縱權(quán)，在一個(gè)本來(lái)就不存在競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)理人市場(chǎng)環(huán)境中，治理人選擇的非市場(chǎng)原則就無(wú)法保證職業(yè)治理者擁有治理企業(yè)的較高能力；公司治理結(jié)構(gòu)混亂和收購(gòu)兼并的行政性運(yùn)作程序不僅使治理者不關(guān)懷信息的收集，因此更談不上降低信息收集成本，而且關(guān)注效應(yīng)的發(fā)揮明顯受到抑制。因此，國(guó)有企業(yè)公司制改革可能帶

12、來(lái)的好處最多僅表現(xiàn)在規(guī)模經(jīng)濟(jì)與所有者的風(fēng)險(xiǎn)分散上。然而，在實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)與風(fēng)險(xiǎn)分散利益的同時(shí)必須以承擔(dān)道德風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)，孰重孰輕只能靠數(shù)據(jù)講話。本文隨后建立的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型正是出于這一目的。 三、變量的選擇 眾所周知，規(guī)模經(jīng)濟(jì)是微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的一種客觀現(xiàn)象，這種客觀現(xiàn)象關(guān)于不同行業(yè)的企業(yè)存在著明顯的差異，一些行業(yè)中的企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)明顯，如汽車制造業(yè)、鋼鐵行業(yè)等；另一些行業(yè)則不那么明顯，如餐飲、維修等行業(yè)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)行業(yè)上的差異決定了我們的分析必須采取結(jié)構(gòu)性分析方式。 在經(jīng)濟(jì)分析中，關(guān)于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的考察通常是利用長(zhǎng)期平均成本線，即考察產(chǎn)量Q與長(zhǎng)期平均成本LAC之間的關(guān)系，當(dāng)LAC(Q)0時(shí)，表明存在規(guī)模

13、經(jīng)濟(jì)，否則就不存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)。從理論上講，LAC(Q)的確是一個(gè)有效的分析工具。然而，當(dāng)我們要具體研究某一企業(yè)或某一行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)時(shí)，Q及產(chǎn)量的測(cè)度問(wèn)題就出現(xiàn)了，尤其是關(guān)于非物質(zhì)生產(chǎn)部門，Q的度量確實(shí)是一個(gè)難以逾越的障礙。因此，在我們后面的模型中，有關(guān)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的變量就不能采納Q。 從數(shù)據(jù)收集的可行性與規(guī)模經(jīng)濟(jì)本身的經(jīng)濟(jì)含義上考慮，一個(gè)對(duì)所有上市公司都適用的Q的替代指標(biāo)可能確實(shí)是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，記作圖。對(duì)應(yīng)于長(zhǎng)期平均成本曲線分析的LAC的一個(gè)較好的替代指標(biāo)則是凈資產(chǎn)收益率，記為y。因?yàn)槌杀九c收益是同一個(gè)問(wèn)題的不同方面。由于y是一百分?jǐn)?shù)，為了使模型變量之間保持一致性，就有必要對(duì)圖進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，其方法是，

14、將行業(yè)中圖的最大值圖定義為1，其余企業(yè)的值對(duì)應(yīng)值轉(zhuǎn)換成百分?jǐn)?shù)形式，即圖。經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化后的圖，記為圖。 反映所有者風(fēng)險(xiǎn)分散功能的指標(biāo)顯然無(wú)法從所有者的角度去考慮，因?yàn)槊繂蝹€(gè)所有者的財(cái)產(chǎn)總量及結(jié)構(gòu)狀況千差萬(wàn)不，它是個(gè)人自身的隱私，每單個(gè)所有者也沒(méi)有義務(wù)報(bào)告他的財(cái)產(chǎn)分布狀況。實(shí)際上，公司制企業(yè)的所有者風(fēng)險(xiǎn)分散功能本意是指的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的分散，即當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)或投資失敗時(shí)，由此造成的損失不是集中在某單個(gè)所有者身上，而是由眾多的所有者共同來(lái)承擔(dān)，且每個(gè)所有者所承擔(dān)的最大損失以出資為限。依照上述這一特點(diǎn)，不難看出股權(quán)分散度確實(shí)是一個(gè)特不恰當(dāng)?shù)暮饬匡L(fēng)險(xiǎn)分散的指標(biāo)。由于股權(quán)分散度與股權(quán)集中度是一個(gè)問(wèn)顥的兩個(gè)方面，且人

15、們通常也較為適應(yīng)用集中度，因此我們那個(gè)地點(diǎn)也用股權(quán)集中度變量，記為圖。 股權(quán)集中度的測(cè)算有多種方法，一般情況下是以指數(shù)的形式給出。目前研究者用得較多的是第一大股東持股所占公司股權(quán)的份額，也有一些人用前幾個(gè)大股東股權(quán)之和所占總股本的比例。我們認(rèn)為，不管是用第一大股東持股占總股本的份額，依舊用前幾大股東所持公司股本之和的比例來(lái)反映公司股權(quán)結(jié)構(gòu)都有明顯的缺陷，即這種衡量方式只考慮了某些個(gè)體特征，帶有明顯的片面性。如有某兩個(gè)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)分布可能存在顯著差異，但第一大股東持股比例可能是一樣的，若用第一大股東的持股比例作為股權(quán)集中度衡量指標(biāo)的話，這種差異顯然就被隱蓋了；又如關(guān)于前幾大（大于2）股東的股權(quán)

16、之和相同的兩個(gè)公司，前幾大股東的股權(quán)分布一個(gè)是均勻分布，一個(gè)是極端左偏分布，在這種情況下，兩個(gè)公司的運(yùn)行特征顯然是不同的，但用前幾大股權(quán)之和占總股本的比例來(lái)衡量集中度所得的結(jié)論卻是一樣的。 從理論上分析，衡量股權(quán)集中度的一個(gè)較為理想的指標(biāo)是吉尼指數(shù)(Gini index)，吉尼指數(shù)不僅包含了大股東的股權(quán)特征，而且全面反映了所有股東所持的股權(quán)分布特征。然而，從實(shí)際操作上看，計(jì)算出完全準(zhǔn)確的吉尼指數(shù)是不可能的，這其中的緣故要緊有：(1)二級(jí)市場(chǎng)的存在使得上市公司的股東人數(shù)和持股狀況隨時(shí)都在發(fā)生變化；(2)在實(shí)際資料的獵取中，一般人全然無(wú)法獲得上市公司所有股東的股權(quán)分布數(shù)據(jù)，通常能查到的數(shù)據(jù)只有平均

17、持股量。和前10大股東的持股情況。 由于我國(guó)上市公司專門的股權(quán)結(jié)構(gòu)（國(guó)有股、法人股、社會(huì)公眾股等）和持股主體流淌性差異，決定了國(guó)有股和法人股往往是公司的大股東和股權(quán)的相對(duì)穩(wěn)定性，社會(huì)公眾股的變化盡管平凡，但他們卻難以進(jìn)入前10大股東之列（除非是機(jī)構(gòu)投資人）。這表明，即使是10位以后的股東持股狀況發(fā)生變化，他也可不能對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)和公司的經(jīng)營(yíng)治理決策產(chǎn)生重大阻礙，因此，我們認(rèn)為，假定10位之后的股東的分布狀況服從均勻分布依舊合理的。只要10位以后的股東的持股狀況服從均勻分布，則我們就能利用現(xiàn)有的可得數(shù)據(jù)計(jì)算吉尼指數(shù)，仍記為圖。 四、附加規(guī)模經(jīng)濟(jì)變量的股權(quán)集中度計(jì)量模型 在完成了變量的選擇之后，

18、接下來(lái)的問(wèn)題自然確實(shí)是模型的選擇問(wèn)題。依照我國(guó)現(xiàn)行的上市公司行業(yè)分類，同時(shí)考慮到樣本容量因素，最終我們選擇了13個(gè)行業(yè)的上市公司進(jìn)行計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析。在計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析中，圖，圖：為解釋變量，y為被解釋變量，利用SPSS 10.0軟件分不對(duì)y與圖、圖的各種表達(dá)形式進(jìn)行了試算，經(jīng)試算結(jié)果的綜合比較（要緊是檢驗(yàn)結(jié)果），最后選定了如表1所示的各行業(yè)上市公司規(guī)模經(jīng)濟(jì)、股權(quán)集中度與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型。 表1分行業(yè)上市公司規(guī)模經(jīng)濟(jì)、股權(quán)集中度與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型 附圖圖 資料來(lái)源：中國(guó)上市公司差不多分析(2001)，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2002。 注：該行業(yè)的樣本數(shù)本來(lái)有38個(gè)，從散點(diǎn)圖上看，股

19、票代碼為600768的樣本點(diǎn)為歧異點(diǎn)，當(dāng)我們將該點(diǎn)去掉后，發(fā)覺(jué)回歸結(jié)果有了明顯的改善，故那個(gè)地點(diǎn)就選擇不包含歧異點(diǎn)的方程。 表中小括號(hào)中的數(shù)為t統(tǒng)計(jì)量。 從表1能夠看出：(1)表中13個(gè)行業(yè)的回歸方程除房地產(chǎn)行業(yè)中圖的參數(shù)只能通過(guò)10%的顯著性水平檢驗(yàn)外，其他12個(gè)回歸模型均能通過(guò)檢驗(yàn)，這表明用表1中模型參數(shù)的可能是可信的。另外，表1中行業(yè)4、6、9、11、12、13的圖值盡管偏小，但F檢驗(yàn)卻都能通過(guò)，表明方程對(duì)實(shí)際狀況的總體擬合依舊有效的。因此，利用表1中模型的可能結(jié)果作分析是可靠的。(2)各行業(yè)回歸方程的具體形式存在明顯的差異，紡織、服裝、皮毛和醫(yī)藥行業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效只與規(guī)模經(jīng)濟(jì)有關(guān)，

20、而與股權(quán)集中度無(wú)關(guān)。相反，信息技術(shù)業(yè)卻只與股權(quán)集中度有關(guān)，而與規(guī)模經(jīng)濟(jì)無(wú)關(guān)，其余10個(gè)行業(yè)盡管均與圖,圖有關(guān)，但具體形式卻有著顯著的差不，石油、化學(xué)、塑膠、塑料行業(yè)的y與圖、圖是線性關(guān)系，其他均為非線性關(guān)系。其中：房地產(chǎn)業(yè)，機(jī)械設(shè)備儀表和綜合類行業(yè)與圖、圖均呈非線性關(guān)系；電氣水的生產(chǎn)和供應(yīng)，食品、飲料行業(yè)與圖呈線性關(guān)系，但與圖呈非線性關(guān)系：相反，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)，金屬、非金屬，批發(fā)和零售貿(mào)易，社會(huì)服務(wù)行業(yè)與圖呈線性關(guān)系，但與圖卻呈非線性關(guān)系。 我們認(rèn)為，導(dǎo)致各行業(yè)回歸模型表達(dá)形式出現(xiàn)重大差異的緣故，在于各行業(yè)自身所固有的產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)品特征。 五、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的經(jīng)濟(jì)計(jì)量分析 利用表1中的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，

21、我們就能夠考察各行業(yè)上市公司股權(quán)集中度和規(guī)模經(jīng)濟(jì)變化對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響效果，進(jìn)而就可求得各行業(yè)最優(yōu)股權(quán)集中度和最小最佳規(guī)模。圖、圖與y的變動(dòng)關(guān)系如表2所示。 附圖圖 注：表中的N代表不存在相互變動(dòng)關(guān)系。 從股權(quán)集中度的角度分析，表2表明，行業(yè)1、5、6、7、8、9、11、13的上市公司隨著股權(quán)集中度的不斷提高，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效也不斷上升，由于0圖1，因此上述8個(gè)行業(yè)的最優(yōu)股權(quán)集中度為100%。該結(jié)果意味著這些行業(yè)的企業(yè)不適宜進(jìn)行股份制改造，股權(quán)稀釋所導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)可能超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分散的好處，從而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的降低。行業(yè)2、4、10的最優(yōu)股權(quán)集中度分不為61.22%、42.28%和43.14%，表

22、明此三個(gè)行業(yè)的企業(yè)適宜進(jìn)行股份制改造，但必須注意改造后的最優(yōu)股權(quán)集中度是有差異的，行業(yè)2的公司的股權(quán)適合于相對(duì)集中，甚至能夠達(dá)到絕對(duì)控股，而行業(yè)4和10的公司要求股權(quán)相對(duì)分散化，至少必須保證該行業(yè)的上市公司保持競(jìng)爭(zhēng)性股權(quán)。行業(yè)3和12的上市公司其股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間沒(méi)有明確的關(guān)系，這確實(shí)是講，這類行業(yè)的上市公司的股權(quán)既能夠是高度集中的，也能夠是高度分散的。 從規(guī)模經(jīng)濟(jì)的角度分析，表2表明，行業(yè)1、2、3、4、7、8、10、12、13的企業(yè)均尚未達(dá)到最小最佳規(guī)模，此即意味著，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，規(guī)模酬勞遞增所帶來(lái)的好處將使企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到改善，企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力也相應(yīng)得到增強(qiáng)，就這些行業(yè)的企業(yè)來(lái)

23、講，通過(guò)上市直接融資就能夠迅速實(shí)現(xiàn)股權(quán)制改造所帶來(lái)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)的益處。與上述9個(gè)行業(yè)完全不同的是，石油、化學(xué)、塑膠、塑料行業(yè)的上市公司，其規(guī)模與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間則出現(xiàn)了相反的關(guān)系，即隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)降低，此表明，該行業(yè)的上市公司目前的規(guī)模已超過(guò)最小最佳規(guī)模的水平，規(guī)模酬勞出現(xiàn)遞減，也確實(shí)是講，就目前我國(guó)企業(yè)或上市公司的治理水平而言，石油、化學(xué)、塑膠、塑料行業(yè)的規(guī)模差不多過(guò)大，尤其是當(dāng)我們?cè)俳Y(jié)合股權(quán)集中度的變動(dòng)效應(yīng)分析時(shí)，該行業(yè)的上市公司不適宜進(jìn)行股份制改造的特征就更為明顯。行業(yè)5、6的計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析結(jié)果表明，就當(dāng)前上市公司運(yùn)行的現(xiàn)實(shí)狀況來(lái)看，它們卻存在最小最佳規(guī)模，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)

24、的最小最佳規(guī)模為12.866%（與當(dāng)前最大規(guī)模企業(yè)相比），金屬、非金屬行業(yè)的最小最佳規(guī)模為18.857%，這確實(shí)是講，該2個(gè)行業(yè)的上市公司是否適合于再融資來(lái)擴(kuò)張規(guī)模關(guān)鍵在于其當(dāng)前在行業(yè)中的相對(duì)規(guī)模水平，若相對(duì)規(guī)模水平分不大于12.866%和18.857%，則就不適合實(shí)施規(guī)模擴(kuò)張，此類上市公司的股權(quán)再融資擴(kuò)張打算應(yīng)受到嚴(yán)格限制，若相對(duì)規(guī)模水平分不小于12.866%和18.857%，該類上市公司可從規(guī)模擴(kuò)張中獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)利益，可實(shí)施規(guī)模擴(kuò)張打算的鼓舞政策。 綜合表2中的股權(quán)集中度和規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征分析，不難看出，鼓舞和支持行業(yè)2、4、10的企業(yè)上市是完全合理的，因?yàn)?，這些行業(yè)的企業(yè)上市不僅可實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分

25、散的好處，而且也能促進(jìn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)利益；行業(yè)3和12盡管看不出風(fēng)險(xiǎn)分散的明顯利益，但規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)卻是明顯的，此表明鼓舞該類行業(yè)的企業(yè)上市至少可不能因?yàn)楣蓹?quán)的分散而導(dǎo)致企業(yè)的不經(jīng)濟(jì)。相比之下，石油、化學(xué)、塑膠、塑料行業(yè)則明顯不適宜上市，這不僅表現(xiàn)在股權(quán)分散會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的降低，而且還表現(xiàn)在通過(guò)上市所推進(jìn)的規(guī)模擴(kuò)張也會(huì)降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；行業(yè)1、5、6、7、8、11、13的企業(yè)也不適合上市，因?yàn)檫@些行業(yè)具備規(guī)模經(jīng)濟(jì)利益，但股權(quán)的分散卻會(huì)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，事實(shí)上，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張并非只有直接融資這一條路，間接融資也能實(shí)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)利益，這確實(shí)是講，這些行業(yè)的企業(yè)上市至少不是最佳的選擇，因?yàn)殚g接融資

26、擴(kuò)張規(guī)模的方式不僅能夠同樣實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)要求，而且它還能保證不致因股權(quán)的分散而帶來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的損失。 六、基于國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)政策選擇 上述的分析揭示了如此一個(gè)事實(shí)，即在過(guò)去的經(jīng)濟(jì)體制改革和產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整過(guò)程中，我們不適當(dāng)?shù)毓奈枇讼喈?dāng)一部分本不該扶持的企業(yè)，結(jié)果造成了這類企業(yè)股權(quán)分散化下的盲目規(guī)模擴(kuò)張與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的內(nèi)在沖突。 導(dǎo)致我國(guó)多數(shù)行業(yè)股份制改造利益沖突的緣故在于上市公司專門的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。眾所周知，我國(guó)上市公司絕大多數(shù)是在國(guó)有企業(yè)的基礎(chǔ)上改制而成的，由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的上市公司通常又以國(guó)有股權(quán)為第一大股東，相當(dāng)多的上市公司甚至長(zhǎng)期保持著國(guó)有股絕對(duì)控股的地位。假如講完全獨(dú)資的國(guó)有企業(yè)存在明顯的道德

27、風(fēng)險(xiǎn)的話，那么，國(guó)有控股的企業(yè)更是增進(jìn)了道德風(fēng)險(xiǎn)下的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，這種專門的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了法人治理的不規(guī)范和競(jìng)爭(zhēng)性的經(jīng)理階層形成的困難，它不僅不能真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換，而且正在吞噬著中小股東的利益，白費(fèi)著我們極為可貴的經(jīng)濟(jì)資源。這意味著，直到目前為止，國(guó)有企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提高仍存在巨大的制度性障礙，從改革的實(shí)踐看，克服國(guó)企的制度性障礙，使其完全適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行機(jī)制不是一朝一夕的情況，它需要一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。但是，差不多發(fā)生重大變革的外部環(huán)境卻使我們無(wú)法接著等待那個(gè)過(guò)程的完成。因此，轉(zhuǎn)換產(chǎn)業(yè)政策的著眼點(diǎn)就成為我們必定的選擇。 與具有政策傾向性的國(guó)有企業(yè)相比，此間民營(yíng)企業(yè)卻獲得了更為迅速的進(jìn)展，

28、1979年以來(lái)，我國(guó)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值年均增長(zhǎng)率高達(dá)23.9%，是全國(guó)工業(yè)總產(chǎn)值平均增長(zhǎng)率11.4%的2.1倍。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的迅速成長(zhǎng)壯大，除表現(xiàn)它具有較高的增長(zhǎng)率外，經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)也明顯高于國(guó)有企業(yè)，19931999年，國(guó)有企業(yè)的資本產(chǎn)出率為0.454，明顯低于鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)0.955的水平，勞動(dòng)產(chǎn)出率國(guó)有企業(yè)為0.122，也低于鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)0.125的水平（姚先國(guó)，盛樂(lè)，2002）。假如講，這種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)在改革初期，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)尚處于發(fā)育期，它在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中只占有微小比重的情況下能夠視而不見(jiàn)，那么，當(dāng)今天的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已形成明顯的兩分天下的時(shí)候，仍不去關(guān)愛(ài)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的培育的話，我們就可能在面

29、對(duì)WTO沖擊下，犯下歷史性的錯(cuò)誤。但是事實(shí)是，直到現(xiàn)在為止，我們?cè)趯?duì)待民營(yíng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)展的問(wèn)題上不僅沒(méi)有給予它應(yīng)有的扶持，而且在關(guān)系到企業(yè)進(jìn)展和結(jié)構(gòu)升級(jí)等事關(guān)企業(yè)存亡的融資問(wèn)題上還采取卑視政策。如在上市公司結(jié)構(gòu)中，民營(yíng)企業(yè)所占比例不到3%，幾乎到了能夠完全忽略的地步，它與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際地位形成了巨大的反差。 就上市公司整體而言，股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間沒(méi)有關(guān)系，但當(dāng)我們?cè)跇颖究臻g中剔除含有直接國(guó)有股權(quán)的上市公司時(shí)，兩者的關(guān)系就變得特不明確，且存在56.769%的最優(yōu)股權(quán)集中度和44.31%的最優(yōu)第一大股東持股比例。這一結(jié)論表明，非國(guó)有企業(yè)通過(guò)股份制改造并取得上市地位后，不僅能夠獲得規(guī)

30、模擴(kuò)張所帶來(lái)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)利益，而且還能獲得風(fēng)險(xiǎn)分散的好處。顯然，這一分析結(jié)果進(jìn)一步證明了產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整的必要性和緊迫性。因此，我們認(rèn)為，面對(duì)我國(guó)加入WTO后外來(lái)經(jīng)濟(jì)的巨大壓力，現(xiàn)在差不多到不得不重新選擇產(chǎn)業(yè)政策的時(shí)候了。具體講確實(shí)是盡快實(shí)施社會(huì)資源向民營(yíng)企業(yè)聚攏的產(chǎn)業(yè)政策，充分利用民營(yíng)經(jīng)濟(jì)對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的適應(yīng)性，使其在短期內(nèi)迅速壯大。 民營(yíng)企業(yè)作為非國(guó)有企業(yè)的最要緊形式之一，它的上市能帶來(lái)比國(guó)企上市更大的好處，這確實(shí)是講，扶持和鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)上市本應(yīng)是市場(chǎng)原則的自然選擇。然而，實(shí)際情況卻并非如此，民營(yíng)企業(yè)在經(jīng)歷了改革初期的高速發(fā)展之后，于20世紀(jì)90年代中期遇到了極大的困難，這一期間，民營(yíng)企業(yè)盡管仍呈快速增長(zhǎng)