金融IT深度報告：行業(yè)發(fā)展進入快車道頭部公司如何看

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 證券行業(yè)加大金融科技投入 4 HYPERLINK l _TOC_250014 政策鼓勵，證券行業(yè)IT發(fā)展正進入加速階段 4 HYPERLINK l _TOC_250013 證券公司的金融科技建設(shè)投入分化顯著 6 HYPERLINK l _TOC_250012 信息技術(shù)對于中資券商的支持處于“改善產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量”階段 7 HYPERLINK l _TOC_250011 恒生電子：金融 T領(lǐng)域絕對龍頭 9 HYPERLINK l _TOC_250010 公司架構(gòu)：螞蟻金服入股提供技術(shù)支撐 9 HYPERLINK l _TOC_250009

2、公司業(yè)務(wù)：傳統(tǒng)與創(chuàng)新業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動 10 HYPERLINK l _TOC_250008 公司核心競爭力：產(chǎn)品化程度高，可復制性強 11 HYPERLINK l _TOC_250007 財務(wù)情況：業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定，收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化 HYPERLINK l _TOC_250006 業(yè)績表現(xiàn)：過去三年保持平穩(wěn)增長，2020年受會計準則變更拖累業(yè)績 13 HYPERLINK l _TOC_250005 經(jīng)營效率：成本控制得當，員工持續(xù)計劃將調(diào)動核心骨干積極性 15 HYPERLINK l _TOC_250004 黃金賽道壟斷地位，恒生電子未來可期 HYPERLINK l _TOC_250003 證券IT：信息

3、系統(tǒng)支出絕對值未來四年復合增長率超過16 16 HYPERLINK l _TOC_250002 基金IT：財富管理轉(zhuǎn)型正當時，未來信息系統(tǒng)投入規(guī)?？善?18 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 圖表目錄圖1：我國金融科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程 4圖2： 我國證券行業(yè)信息技術(shù)投入及占營業(yè)收入比重（單位：億元） 4圖3：2019年國際領(lǐng)先投行IT投入占營業(yè)收入比重約為81（單位：億美元） 5圖4：主要券商的信息技術(shù)投入情況對比（單位：億元） 6圖5：中資券商正處于第二步，未來將加速向第三步邁進 7圖6：工程類職位空缺在高盛目前的

4、職位空缺總數(shù)中所占比例最高 7圖7：2019年，國外投行的信息技術(shù)人員在整體員工中的占比情況（人， ） 8圖8國外投資銀行的金融科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資數(shù)（按照類別劃分2010-2020年單位：家） 8圖9：恒生電子發(fā)展歷程回顧（1995年至2020年） 9圖10：公司與控股股東之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系方框圖 9圖11： 2019年公司規(guī)劃了“6縱6橫”的業(yè)務(wù)版圖 10圖12：恒生電子的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比情況（2019年和2020年三季度） 11圖13：恒生電子經(jīng)營性現(xiàn)金流變化情況 11圖14：恒生電子預收款占比處于高位 11圖15：恒生電子維持較高的毛利率 12圖16：恒生電子與金證股份的營業(yè)收入對

5、比（單位：億元） 12圖17：恒生電子在凈利潤率方面遙遙領(lǐng)先于金證股份（單位：億元） 12圖18：恒生電子近年來研發(fā)投入及占比（億元） 13圖19：恒生電子營業(yè)收入 14圖20：恒生電子歸母凈利潤 14圖21： 恒生電子營業(yè)收入分業(yè)務(wù)領(lǐng)域的占比情況 14圖22： 2014年至2019年恒生電子軟件及硬件收入結(jié)構(gòu) 14圖23：2016年至今，公司盈利能力持續(xù)改善 15圖24：EITDA和EITDA Margin增長迅速 15圖25：恒生電子歷年成本結(jié)構(gòu)拆分（單位：億元） 15圖26：恒生電子與可比公司人均薪酬情況（萬元） 16圖27：資本市場改革持續(xù)推進，證券公司迎來歷史發(fā)展機遇 18圖28：國

6、內(nèi)公募基金管理規(guī)模達到199萬億元（2020年底，單位萬億元） 18圖 29：貝萊德 2016-2020 年信息技術(shù)投入與信息技術(shù)服務(wù)收入對比（單位：百萬美元）.19表1：我國金融科技產(chǎn)業(yè)相關(guān)政策 5表2：金融科技建設(shè)投入成為頭部券商的重點考核指標之一 6表3：證券行業(yè)盈利預測（單位：億元） 16表4：證券行業(yè)信息系統(tǒng)投入情況預估（2020E-2023E） 17表5：中信證券配股募集資金總額不超過人民幣280億元 17表6：2018年至今，部分上市券商補充資本金的情況 17證券行業(yè)加大金融科技投入政策鼓勵，證券行業(yè) T發(fā)展正進入加速階段信息技術(shù)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用先后經(jīng)歷了業(yè)務(wù)電子化渠道互聯(lián)網(wǎng)化兩

7、大階段目正于科技創(chuàng)新的發(fā)展浪潮中，信息技術(shù)從支撐業(yè)務(wù)向引領(lǐng)業(yè)務(wù)發(fā)展，從后臺應(yīng)用向前中臺和金融服務(wù)的全環(huán)節(jié)滲透從核心交易系統(tǒng)信貸系統(tǒng)向大數(shù)據(jù)征信、智能投顧等產(chǎn)創(chuàng)新。圖 ：我國金融科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程資料來源：中國信通院，天風證券研究所科技與證券行業(yè)的深度融合正在改變傳統(tǒng)證券行業(yè)的格局證券公司的數(shù)字化轉(zhuǎn)型已是大勢所趨。在此背景下近年來中國證券行業(yè)對信息科技重視程度不斷增強，行業(yè)信息術(shù)投入逐年增長根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會披露的數(shù)據(jù)顯示2019年證券行業(yè)的信息技術(shù)投入金額205億元同比增長10 信息技術(shù)投入金額占行業(yè)營業(yè)收入的比重也逐年提升2019年占比為87 較上年提高23個百分點2017年至今證券行業(yè)在信息

8、技術(shù)領(lǐng)域累計投入達550億元。圖 ： 我國證券行業(yè)信息技術(shù)入及占營業(yè)收入比重（單位：億）20201010500217218信息技術(shù)投入（左）投入力度（右）9020501185552050118555159867060504030201000資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，天風證券研究所政策鼓勵證券公司加大信息技術(shù)投入。自 208 年以來，金融監(jiān)管部門先后出臺證券基金經(jīng)營機構(gòu)信息技術(shù)管理辦法金融科（FinTech發(fā)展規(guī)（2019-2021年等文件，提出應(yīng)增強金融業(yè)科技應(yīng)用能力實現(xiàn)金融與科技深度融合協(xié)調(diào)發(fā)展，進一步明確促信息技術(shù)與業(yè)務(wù)、風控及合規(guī)管理深度融合的要求。證券公司的信息技術(shù)投入指標影響分類評級

9、2020年7月證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于修改證券公司分類監(jiān)管規(guī)定的決定重點優(yōu)化了信息技術(shù)投入的評價方式“信息系統(tǒng)建設(shè)投入排名絕對數(shù)指標調(diào)整“證券公司信息技術(shù)投入金額位于行業(yè)平均數(shù)以上且入金額占營業(yè)收入的比例位于行業(yè)前五名前十名前二十名分別加2分1分05分以更好地衡量券商對于信息技術(shù)投入的重視程度2020年8月中國證券業(yè)協(xié)會也發(fā)布關(guān)于推進證券行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)展的研究報告，建議優(yōu)化證券公司分類評價信息技術(shù)投入指標，完善加分標準，提高非運維投入在評價指標中的權(quán)重。表 ：我國金融科技產(chǎn)業(yè)相關(guān)政策發(fā)布時間政策名稱發(fā)布部門內(nèi)容208年12證券基金經(jīng)營中國證券監(jiān)明確信息技術(shù)監(jiān)管安排推動行業(yè)加大信息技術(shù)投入提升競爭力明確

10、治理、月機構(gòu)信息技術(shù)管督管理委員安全合規(guī)三條主線強化信息技術(shù)管理的主體責任支持經(jīng)營機構(gòu)應(yīng)用信息理辦法會技術(shù)提升服務(wù)效能允許經(jīng)營機構(gòu)設(shè)立信息技術(shù)專業(yè)子公司允許經(jīng)營機構(gòu)母子公司共享信息技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施等。209年8金融科技中國人民銀確定了六方面重點任務(wù)一是加強金融科技戰(zhàn)略部署二是強化金融科技合理月（FiTec）發(fā)展行應(yīng)用三是賦能金融服務(wù)提質(zhì)增效四是增強金融風險技防能力五是強化金規(guī)209221融科技監(jiān)管；六是夯實金融科技基礎(chǔ)支撐。年200年7關(guān)于修改證中國證券監(jiān)從投資銀行資產(chǎn)管理機構(gòu)客戶服務(wù)及交易財富管理盈利能力信息技月券公司分類監(jiān)管督管理委員術(shù)投入等方面優(yōu)化調(diào)整業(yè)務(wù)發(fā)展狀況評價指標重點優(yōu)化了信息技術(shù)投

11、入的規(guī)定的決定會評價方式“信息系統(tǒng)建設(shè)投入排名絕對數(shù)指標調(diào)整“證券公司信息技術(shù)投入金額位于行業(yè)平均數(shù)以上且投入金額占營業(yè)收入的比例位于行業(yè)前五名、前十名、前二十名，分別加2分1分、05分。200年8關(guān)于推進證券中國證券業(yè)就推進證券行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)展提出了相關(guān)建議建議優(yōu)化證券公司分類評價月行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型協(xié)會信息技術(shù)投入指標建議優(yōu)化證券公司分類評價信息技術(shù)投入指標完善加分發(fā)展的研究報標準提高非運維投入在評價指標中的權(quán)重推廣行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型領(lǐng)域最佳實告踐，鼓勵行業(yè)加強信息技術(shù)領(lǐng)域的外部合作。資料來源：證監(jiān)會，中國人民銀行，證券業(yè)協(xié)會，天風證券研究所對比海外金融機構(gòu)，我國證券行業(yè) T 投入占營業(yè)收入的比

12、例不低，但仍有提升的空間。未來整個證券行業(yè)IT投入預計將會迎來比例以及行業(yè)營業(yè)收入提升的雙重利好2019年，統(tǒng)計范圍的12 家領(lǐng)先投行（包括摩根大通、花旗、瑞銀等）的 IT 投入占營業(yè)收入的比例均值為81 國內(nèi)證券公司中華泰證券母公司口徑下2019年IT投入為145億元占其營業(yè)收入比例為105 。圖 ：9年國際領(lǐng)先投行 T投入占營業(yè)收入比重約為 （單位：億美元）35003000250020001500100050-215216217218營業(yè)收入（左軸）信息技術(shù)投入（左軸信息技術(shù)投入占比（右軸）868.4%8.2%8.4%8.2%7.7%7.8%7.9%828078767472資料來源華銳金融

13、科技研究所天風證券研究所以上信息技術(shù)投入數(shù)據(jù)包括摩根大通花旗瑞銀集團摩根士利、道富銀行、高盛、貝萊德、嘉信理財、zard、vercre、reehill、elismany等12家機構(gòu)。證券公司的金融科技建設(shè)投入分化顯著金融科技建設(shè)投入分化顯著對于后續(xù)各家公司的業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生深刻的影響金融行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司在信息技術(shù)上存在一定的差距而金融行業(yè)內(nèi)部銀行和保險在信息技術(shù)方面投入領(lǐng)先于券商中資券商內(nèi)部的投入差距也較為明顯2019年證券公司的信息技術(shù)投入的平均值為21 億元，平均數(shù)以上的券商共有24 家，而頭部券商的信息技術(shù)投入大多在5億元以上，這能為其帶來各個業(yè)務(wù)的優(yōu)化嘗試。圖 ：主要券商的信息技術(shù)投入況對比

14、（單位：億元）14信息系統(tǒng)投入金額投入/營業(yè)收入12108642國泰君安中信證國泰君安中信證海通證華泰證中信建平安證中泰證廣發(fā)證申萬宏銀河證中金公國信證安信證光大證東方證方正證長江證東興證興業(yè)證券1001001001008060402000資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，天風證券研究所，信息技術(shù)投入=信息技術(shù)資本性支出+信息技術(shù)費用+信息技術(shù)人員薪酬120 ，數(shù)據(jù)來源于各證券公司信息系統(tǒng)建設(shè)投入指標專項審計報告金融科技建設(shè)投入成為頭部券商的重點考核指標之一隨著技術(shù)和金融服務(wù)越來越多地相 互交錯證券公司已經(jīng)意識到它們必須制定一個戰(zhàn)略以全面面對如何生存進化和發(fā)展的 問題中金公司為支持各條線業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略落

15、地引導信息技術(shù)戰(zhàn)略目標與公司戰(zhàn)略目標 保持一致，并且與騰訊合作成立金融科技子公司金騰科技國泰君安華泰證券均將 金融科技投入納入到其限制性股票股權(quán)激勵計劃的考核中將逐年加大對信息系統(tǒng)的投入促進整體技術(shù)能力和基礎(chǔ)建設(shè)與業(yè)務(wù)發(fā)展需求同步。表 ：金融科技建設(shè)投入成為頭券商的重點考核指標之一公司相關(guān)內(nèi)容日期公告文件國泰君安金融科技創(chuàng)新投入221年不于605 22年不低于60 ； 223年不低于615 。金融科技創(chuàng)新入指標計算方式：公司當年度專項合并口徑信息技術(shù)投入（包含信息系統(tǒng)投入與信息技術(shù)人員薪酬）上年度專項合并口徑營業(yè)收入公司當年度專項合并口徑信息技術(shù)投入根據(jù)中國證業(yè)協(xié)會的公布數(shù)據(jù)口徑確定。若中國證

16、券業(yè)協(xié)會對相關(guān)統(tǒng)計口徑進行調(diào)整，授權(quán)董事會對相應(yīng)目標進行調(diào)整。200082國泰君安證券股份有限公司A股限制性股票激計劃實施考核管理辦法20201029華泰證券股份有限公司A股限制性股票股權(quán)激勵計劃選取現(xiàn)金分紅比例、營業(yè)收入、扣除非經(jīng)常性損益后的營業(yè)收入利潤率、金融科技創(chuàng)新投入綜合風控指標作為公司業(yè)績考核指標其中金融技創(chuàng)新投入指標考核權(quán)重為 15 。對金融科技投入額作出要求第一個解鎖期以219年金融技創(chuàng)新投入金額為基準201年金融科創(chuàng)新投入較基準增長5及以，得1分其余情況不得分第二個解鎖期以219年金融科技創(chuàng)新投入額為基準201年金融科技創(chuàng)新投入較準增長5及以上得1分余情況不分第三個解鎖期以29

17、年融科技創(chuàng)新投入金額為基準03年金融科技創(chuàng)新投入較基準增長11 及以上，得1分；其余情況得分。華泰證券資料來源：公司公告，天風證券研究所信息技術(shù)對于中資券商的支持處于“改善產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量”階段我們認為信息技術(shù)對于證券公司的支持可以劃分為三個階段：1）運用信息技術(shù)提升證券公司的運營效率（屬于成本中心；）提升證券公司的產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量（成本中心；）推動證券公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和業(yè)務(wù)創(chuàng)新并且開始能夠?qū)ν廨敵黾夹g(shù)為公司創(chuàng)造收（由成本中心過渡至收入中心。圖 ：中資券商正處于第二步，來將加速向第三步邁進資料來源：天風證券研究所以高盛為代表的國際一流投行，得益于其自身雄厚的資本實力和強大的技術(shù)能力等優(yōu)勢，技術(shù)輸出已

18、經(jīng)能夠為公司創(chuàng)造收益。高盛在 2020 年初的時候就將其數(shù)字團隊擴展到 1 萬名開發(fā)人員，在其員工總數(shù)中所占的比例超過 25。在高盛自身招聘網(wǎng)站顯示，該公司聘職位中與信息技術(shù)相關(guān)的人員占比高達 44，這反映未來該公司的數(shù)字團隊人員占比進一步的提升。圖 ：工程類職位空缺在高盛目的職位空缺總數(shù)中所占比例最高502020年1月頂級投行技術(shù)人員的職位空缺百分比（單位：%）403020100高盛集團巴克萊銀行瑞信銀行摩根大通摩根士丹利花旗集團資料來源：eFinancialCareers，天風證券研究所圖 ：9年，國外投行的信息技術(shù)人員在整體員工中的占比情況人， ）30000200002000010000

19、1000050000信息技術(shù)人員全部員工占比 3528.59%24.80%2%28.59%24.80%2%21.60%10.76%19.52520151050摩根大通瑞銀集團高盛摩根士丹利貝萊德資料來源：華銳金融科技研究所，天風證券研究所國外各種類型的金融機構(gòu)均積極尋找合適的機會進行科技相關(guān)的投資數(shù)字化和金融科技 對于資金和人力資本投入的要求很高海外投資銀行中除了高盛集團等綜合型投資銀行外嘉信理財?shù)葘I(yè)型券商，較早的開發(fā)智能投顧成立創(chuàng)新項目組進行敏捷開發(fā)，以適當?shù)?信息技術(shù)投入來獲取最優(yōu)回報。圖 ：國外投資銀行的金融科技業(yè)企業(yè)投資數(shù)量（按照類別劃分-0年，單位：家）高盛集團花旗集團高盛集團花旗

20、集團摩根大通集團摩根士丹利五三銀行0資料來源：CBSGTS，天風證券研究所恒生電子：金融 T領(lǐng)域絕對龍頭公司架構(gòu)：螞蟻金服入股提供技術(shù)支撐恒生電子是國內(nèi)領(lǐng)先的金融科技產(chǎn)品與服務(wù)的提供商主要面向證券期貨公募信托、保險私募銀行與產(chǎn)業(yè)交易所以及新興行業(yè)等 9大金融行業(yè)提供金融科技全面解決方案同時積極開拓中前臺數(shù)據(jù)風險管理等方面的創(chuàng)新解決方案公司創(chuàng)始團隊于1995年開始投身金融IT領(lǐng)域，2000年公司完成股份制改造開始籌備上市。圖 ：恒生電子發(fā)展歷程回顧95 年至 020 年）資料來源：公司官網(wǎng)、公司年報，天風證券研究所螞蟻金服入股提供技術(shù)支撐恒生電子的股權(quán)結(jié)構(gòu)中主要是分為三類股東包括公司創(chuàng)團隊、戰(zhàn)略

21、投資者和其他投資者。創(chuàng)始團隊中周林根彭政綱、陳鴻等技術(shù)派創(chuàng)始人舊是公司主要的股東方能夠引領(lǐng)公司技術(shù)路線戰(zhàn)略投資方面2019年4月恒生電子入螞蟻金服成為核心投資人帶來技術(shù)強化和生態(tài)資源協(xié)同螞蟻科技在恒生電子的董會中擁有四個董事席位。圖 ：公司與控股股東之間的權(quán)及控制關(guān)系方框圖資料來源：公司年報，天風證券研究所公司業(yè)務(wù)：傳統(tǒng)與創(chuàng)新業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動恒生電子的業(yè)務(wù)主要是劃分為傳統(tǒng)型和創(chuàng)新型兩大類業(yè)務(wù)其中傳統(tǒng)型業(yè)務(wù)主要是依靠于公司的各大業(yè)務(wù)部門開展而創(chuàng)新業(yè)務(wù)則主要是通過設(shè)立各類子公司布局其中收占互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)整體收入比例較重的子公司主要是聚源數(shù)據(jù)鯨騰網(wǎng)絡(luò)恒云科技云毅網(wǎng)絡(luò)等子公司。2019年公司規(guī)劃“6縱6橫

22、的業(yè)務(wù)版圖目的是為了滿足客戶的金融科技需求為客戶提供基于微服務(wù)架構(gòu)的解決方案支持金融機構(gòu)對業(yè)務(wù)流程產(chǎn)品資源乃至經(jīng)營模式行重構(gòu)?！?縱指在線緩解的解決方案重構(gòu)重構(gòu)業(yè)務(wù)流程商業(yè)邏輯經(jīng)營模式重新劃分六大解決方案方向。具體可以劃分為：大零售業(yè)務(wù)（涵蓋原有的財富管理與經(jīng)紀業(yè)務(wù)、大資管業(yè)務(wù)（涵蓋資產(chǎn)管理與機構(gòu)服務(wù)，交易所與監(jiān)管科技、銀行與產(chǎn)業(yè)金融?！? 橫：指微服務(wù)化的架構(gòu)體系升級，6 大橫向基礎(chǔ)服務(wù)領(lǐng)域為：技術(shù)中臺、數(shù)據(jù)中臺業(yè)務(wù)中臺三大中臺，以及數(shù)據(jù)服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)服務(wù)三大服務(wù)。圖 ： 219 年公司規(guī)劃了6 縱 6 橫”的業(yè)務(wù)版圖資料來源：公司公告，天風證券研究所為了適應(yīng)公司的戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)規(guī)劃，公司

23、對組織架構(gòu)進行了適當調(diào)整。1）新設(shè)大零售IT 務(wù)線將經(jīng)紀業(yè)委會財富業(yè)委會合并升級為財富經(jīng)紀業(yè)務(wù)群2新設(shè)大資管IT業(yè)務(wù)線：將資管業(yè)委會、經(jīng)紀業(yè)委會機構(gòu)柜臺業(yè)務(wù)合并升級為資管與機構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)群；3）新設(shè)銀行與產(chǎn)業(yè)IT業(yè)務(wù)線將交易所事業(yè)部產(chǎn)業(yè)以及供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)銀行事業(yè)部合并組建銀行與產(chǎn)業(yè)業(yè)委會；4）新設(shè)數(shù)據(jù)風險與基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)線：由數(shù)據(jù)中臺發(fā)展部、風險管理事業(yè)部交易所行業(yè)事業(yè)部金融基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展部及地方交易所業(yè)務(wù)共同組建數(shù)據(jù)風險與基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)委會從傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與創(chuàng)新業(yè)務(wù)兩大維度判斷公司目前業(yè)績增長的核心驅(qū)動力依舊是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，但是創(chuàng)新業(yè)務(wù)正在快速崛起。圖 ：恒生電子的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與新業(yè)務(wù)占比情況（9年和 0年三季度）

24、10%8%6%4%2%0%219傳統(tǒng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新業(yè)務(wù)其他業(yè)2203資料來源：公司公告，天風證券研究所公司核心競爭力：產(chǎn)品化程度高，可復制性強金融 T發(fā)展的兩大驅(qū)動力是規(guī)則的變化和技術(shù)的進步規(guī)則變化方面假設(shè)監(jiān)管部門修規(guī)則金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)類系統(tǒng)需要升級來適應(yīng)業(yè)務(wù)模式的變化技術(shù)進步方面，金融機日常經(jīng)營過程中會有一些痛點或者對于改善業(yè)務(wù)流程的憧憬相應(yīng)的管理類系統(tǒng)需要進升級換代當然規(guī)則變化和技術(shù)的進步很難完全割裂因為技術(shù)進步會促進業(yè)務(wù)類系統(tǒng)級，監(jiān)管機構(gòu)也會推動金融機構(gòu)的管理類系統(tǒng)升級。我們認為恒生電子是一家產(chǎn)品化程度非常高的公司于恒生電子主要是布局證券IT證券交易規(guī)則是由證監(jiān)會統(tǒng)一制定的因此恒生的集中交易系統(tǒng)

25、能夠做到標準化。基于生電子自身獨特的商業(yè)模式，我們認為公司具備以下競爭優(yōu)勢：圖 ：恒生電經(jīng)營性現(xiàn)金流化情況圖 ：恒生電子預收款占比處高位151050215216217218219經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）凈利潤（億元）6%5%4%3%2%1%0%215216217218219應(yīng)收款項預收款項資料來源：公司公告，天風證券研究所資料來源：公司公告，天風證券研究所產(chǎn)品化程度高意味著恒生電子在不同客戶間復制的邊際成本更低。公司的產(chǎn)品長期在業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位在券商的核心交易系統(tǒng)資管的投資管理系統(tǒng)銀行的綜合理財系統(tǒng)、以及金融機構(gòu)的TA系統(tǒng)等領(lǐng)域都有較高的市場占有率即使客戶未來有新增產(chǎn)品的需求，大概率也會尋找恒

26、生電子合作。行業(yè)競爭格局相對更佳。由于商業(yè)模式與競爭格局基本上是對應(yīng)關(guān)系的，產(chǎn)品化程度更高的證券 IT 與服務(wù)占主導的銀行 IT 在競爭格局上行業(yè)集中度更高。金融機構(gòu)的需求屬（穩(wěn)定安全長期優(yōu)質(zhì)的服務(wù)又使得客戶更傾向于選擇行業(yè)領(lǐng)先公司的產(chǎn)品與服務(wù)。以證券行業(yè)IT系統(tǒng)建設(shè)為例關(guān)鍵是核心生產(chǎn)系統(tǒng)這是支撐證券公司開展經(jīng)紀業(yè)務(wù)的核心其中，集中交易系統(tǒng)（柜臺系統(tǒng)需要與滬深交易所托管行中證登等外部機構(gòu)進行龐大且復雜的數(shù)據(jù)交換和運算對于系統(tǒng)的性能穩(wěn)定性靈活性拓展性有著極為苛的要求對于恒生電子而言目前占據(jù)券商重要系（如核心交易系統(tǒng)資管投資交易系統(tǒng)，處于易守難攻的競爭地位。公司具備更強的議價能力，擁有充沛現(xiàn)金流。

27、公司對下游客戶的議價能力不斷提升，對產(chǎn)品進行持續(xù)提價將研發(fā)支出轉(zhuǎn)嫁給下游客戶，保持較高的毛利率。公司在占據(jù)的收費模式的話語權(quán)選擇權(quán)截至2019公司的預收款項余額上升至148億元占營業(yè)收入的比例為36，同期應(yīng)收賬款余額則僅有20 億元，占營業(yè)收入比例為62 。我們?yōu)槭召M模式的轉(zhuǎn)變?yōu)楣編沓渑娴默F(xiàn)金流，為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型奠定資本基礎(chǔ)。圖 ：恒生電子維持較高的毛率1010806040200-202152162172182192203銷售毛利率（%）銷售凈利潤率（%）資料來源：公司公告，天風證券研究所除此之外，我們認為一些外在因素也有助于恒生電子維持甚至擴大現(xiàn)有競爭優(yōu)勢1）科技巨頭已通過股權(quán)方式進入金融 I

28、T 行業(yè)，比如阿里巴巴入股恒生電子，在一定程上強化行業(yè)競爭壁壘。2）金融強監(jiān)管的屬性導致外部競爭者難以介入，公司也在積極尋找行業(yè)整合的機會2021年2月18日公司與贏時勝相關(guān)股東簽股權(quán)轉(zhuǎn)讓書合計受讓贏時勝股份5400萬股占贏時勝總股本比例為7.18 此前公司與公司一致行動人共同累計持有贏時勝 2股權(quán)。3）目前證券公司的自研能力處于快速發(fā)展階段，中小型券的投入有限，金融機構(gòu)尚未能顛覆恒生電子的地位。圖 ：恒生電子與金證股份的業(yè)收入對比（單位：億元）圖 恒生電子在凈利潤率方面遙領(lǐng)先于金證股（單位億）6.0恒生電子金證股份5.04.03.02.01.00.01.0恒生電子金證股份1.0恒生電子金證股

29、份50-50資料來源：公司公告，天風證券研究所資料來源：公司公告，天風證券研究所持續(xù)研發(fā)投入保證公司源源不斷的創(chuàng)新能力能防止新技術(shù)的降維打擊近年來公司不斷充實行業(yè)尖端人才構(gòu)建了較為完善的研發(fā)產(chǎn)品體系和團隊2020年前三季度公司研發(fā)費用投入合計92億元占營業(yè)收入的413 從邊際成本角度看公司擁有更高的市場占有率，能夠分擔相似的研發(fā)投入，且理論上公司擁有更大的降價空間。研發(fā)投入支出公司不斷拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域比如通過收購兼并成立合資公司等進入新數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)債券市場發(fā)行網(wǎng)絡(luò)等業(yè)務(wù)領(lǐng)域使得公司能夠短時間內(nèi)確立新業(yè)務(wù)的技術(shù)影地位。近幾年來公司正在迅速追趕、不斷拉近與國際領(lǐng)先的進入科技巨頭的差距，在 Finech

30、 Ranings 10排名中，公司排名整體呈上升趨勢，2019年排名為43位?？傮w而言我們認為恒生電子是一家產(chǎn)品化程度高的公司擁有較好的競爭格局規(guī)模效應(yīng)顯著邊際成本較低毛利率長期維持高水平下游客（主要是證券公司所處行業(yè)監(jiān)管規(guī)則變化和技術(shù)進步都會驅(qū)動公司盈利持續(xù)提升支撐公司的研發(fā)投入保證公司源源不斷的創(chuàng)新能力，并不斷拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，形成良性循環(huán)。圖 ：恒生電子近年來研發(fā)投及占比（億元）186016501412401083062042100021521621721821922研發(fā)投入合計 （億元）研發(fā)投入總額占營業(yè)收入比例資料來源：公司公告，天風證券研究所財務(wù)情況：業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定，收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化業(yè)績

31、表現(xiàn)：過去三年保持平穩(wěn)增長，00年受會計準則變更拖累業(yè)績恒生電子整體經(jīng)營穩(wěn)健業(yè)績表現(xiàn)較為亮眼017-209年公司營收及業(yè)績均實現(xiàn)快速增長，營業(yè)收入及歸母凈利潤CR 分別為201 、739 。恒生電子 ROE 水平持續(xù)回升，保持較強的盈利能力。自017 年以來，恒生電子ROE 水平穩(wěn)步上升，2019 年ROE 達到376 ，2020年Q3因執(zhí)行新收入準則，ROE減少至9.02 。0 年的業(yè)績下滑的主要原因是收入確認時點發(fā)生變化。根據(jù)公司披露的業(yè)績快報，預計2020年年度實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤約為127億元與上年同期相比減少約19 億元，同比減少約 12.66 。根據(jù)國家財政部的要求，公司

32、報告期內(nèi)執(zhí)行新收入準則，對自行開發(fā)研制的軟件產(chǎn)品收入和定制軟件收入從原來的完工百分比法調(diào)整為在客戶取得相關(guān)商品控制權(quán)時點確認收入，從而收入增速有所放緩。大零售 T業(yè)務(wù)和大資管 T業(yè)務(wù)貢獻公司超過 的收入按照公司業(yè)務(wù)線拆分，2020三季度，銀行與產(chǎn)業(yè) IT 業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 19 億元，同比增值 128 ；互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入43億元，同比增長9，持續(xù)保持穩(wěn)步增長；非金融業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入08億元，同增長574 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入在整體收入中的占比較往年有所下滑大零售IT業(yè)務(wù)大資管 IT業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)風險與基礎(chǔ)設(shè)施IT業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入分別為8.62億元、67億元和19億元，同比下降07 、43 和8.85 。圖 ：恒

33、生電子營業(yè)收入圖 ：恒生電子歸母凈利潤50營業(yè)收入（億元）同4030201006050403020100-015歸母凈利潤（億元）同1050300200200100100500-00資料來源：公司年報，天風證券研究所資料來源：公司年報，天風證券研究所圖 ： 恒生電子營業(yè)收入分業(yè)領(lǐng)域的占比情況4.21%大零售IT業(yè)務(wù)17.21%5.52%8.08%28.11%36.86%大資管IT業(yè)務(wù)銀行與產(chǎn)業(yè)IT業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)風險與基礎(chǔ)設(shè)施IT業(yè)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)非金融業(yè)務(wù)資料來源：公司公告，天風證券研究所軟件銷售是恒生電子的核心產(chǎn)品214年至今軟件銷售收入占公司的營業(yè)收入的比例均超過90其中2019年軟件營業(yè)收入38

34、億元占比98 同比增長19保持良好的長勢頭。圖 ： 4年至 9年恒生電子軟件及硬件收入結(jié)構(gòu)10%10%8%6%4%2%0%92.14%90.62%95.18%96.69%97.67%98.14%3.38%4.14%2.02%1.67%1.98%1.52%21423.38%4.14%2.02%1.67%1.98%1.52%軟件銷售收入硬件收入資料來源：公司公告，天風證券研究所圖 ：6年至今，公司盈利能力持續(xù)改善圖 ：EITA 和 BITAMagn 增長迅速4%3%3%2%2%1%1%5%0%21121221321421521621721821912501040830620410200-0EBID

35、（億元）EBITDA argn資料來源：公司年報，天風證券研究所資料來源：公司年報，天風證券研究所經(jīng)營效率：成本控制得當，員工持續(xù)計劃將調(diào)動核心骨干積極性經(jīng)營效率處于穩(wěn)定狀態(tài)，營業(yè)成本與三費控制得當。220年受到新會計準則的變化影響公司將與合同履約義務(wù)相關(guān)的項目實施/維護服務(wù)項目開發(fā)這三類人員費用歸集入營業(yè)成本。2020 年前三季度，公司的營業(yè)成本和三費合計值為 226 億元，同比增長 5.71 。整體來看，我們認為公司對于成本和費用控制仍然保持較優(yōu)的狀態(tài)。圖 ：恒生電子歷年成本結(jié)構(gòu)分（單位：億元）35營業(yè)成本銷售費用管理費用研發(fā)費用30252015105021821921932203資料來源

36、：公司公告，天風證券研究所較好的激勵機制對于公司留住核心人才起到關(guān)鍵的作用2020年公司啟動員工持股計劃，有望進一步調(diào)動核心骨干積極性2020年12月8日公司公告擬使用自有資金6-8億元以集中競價交易方式回購公司股份，回購價格不超過 120 元股，回購期限自公司董事會審議通過回購股份方案之日起 12 個月內(nèi)，回購股份將用于員工持股計劃。公司的員工持股計劃擬認購不超過 1000 萬股，覆蓋員工總?cè)藬?shù)不超過 5500 人，受讓價格為 452 元，資金總額不超過43億元，分三年解鎖，每期解鎖比例為40、30和30。公司持續(xù)以集中競價交易方式回購公司股份對股價形成有效支撐截至2021年2月底，公司已經(jīng)

37、累計回購股份621萬股占公司總股本的比例為0951 購買的最高價為110元股、最低價為869元/股，已經(jīng)支付的總金額為6037萬元（不含交易費用。圖 ：恒生電子與可比公司人薪酬情況（萬元）3.003.002.002.001.001.00500-恒生電子可比公司均值2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年資料來源：公司公告，天風證券研究所，可比公司包括：長亮科技、金證股份、贏時勝、頂點軟件、潤和軟件黃金賽道壟斷地位，恒生電子未來可期證券 ：信息系統(tǒng)支出絕對值未來四年復合增長率超過 16我們認為證券行業(yè)正處于第三輪繁榮周期中全行業(yè)營業(yè)收入凈利潤ROE均處于上升通道。中

38、性假設(shè)下，我們預計2021E-2023E證券行業(yè)的營業(yè)收入分別為4894億元、5539億元和6156 億元，同比增長9、13和11；我們預計證券行業(yè)的凈利潤分別為1860元、2133 億元和 2401 億元，同比增長 18、15和 13；對應(yīng)的 ROE 水平分別為 75 792和85 。7至 9年證券行業(yè)信息系統(tǒng)投入金額穩(wěn)步提升2017年至2019年證券行業(yè)信息系統(tǒng)投入金額分別為111.78億元1265億元和151.32億2019年數(shù)據(jù)為預估值，占行業(yè)營業(yè)收入的比例分別為 39 、45 和 4。根據(jù) 2014 年頒布的證券期貨業(yè)息系統(tǒng)審計規(guī)范，證券期貨機構(gòu)最近三個財政年度 IT 投入平均數(shù)額不

39、少于最近三個財政年度平均凈利潤的6或不少于最近三個財政年度平均營業(yè)收入的3取二者數(shù)額較大者考慮到證券行業(yè)的利潤率在 35上下浮動，因此我們可近似認為證監(jiān)會規(guī)定證券期貨機最近三個財政年度IT投入平均數(shù)額不少于最近三個財政年度平均營收的3。證券行業(yè)信息系統(tǒng)支出絕對值未來四年復合增長率超過 恒生電子作為行業(yè)龍頭們判斷公司的訂單增速將超越 。根據(jù)我們對于證券行業(yè)未來的盈利預測，假設(shè)信息統(tǒng)投入營業(yè)收入比例的情況下2020至2023年行業(yè)信息系統(tǒng)投入的金額有望達到202億元、220 億元、249 億元和277 億元，復合增長率為162 。若考慮未來信息系統(tǒng)投入比例持續(xù)提升的影響，我們判斷證券公司信息系統(tǒng)投

40、入的復合增速將會更高。表 ：證券行業(yè)盈利預測（單位億元）201520162017201820192020202E202E202E經(jīng)紀業(yè)務(wù)269110538216237881161119012851388投資銀行532684510370483672645699756承銷保薦394520384259377592555599646財務(wù)顧問1381641251121058090100110投資咨詢45513432384880120150資產(chǎn)管理275297310275275300315372411投資收益141456986180012221410164819692204利息凈收入59138234821

41、54646026696742789其它收入2052462303483362913320835234582營業(yè)收入575232803113266336054485489455396156營收增速121-43-5利潤24481234113066612311575186021332401凈利潤增速153-50-8-415828181513凈資產(chǎn)14531637184018902020231024982694290916975613561682745792825凈資產(chǎn)增速57912812724691436800800800資料來源：ID，天風證券研究所，2020年部分數(shù)據(jù)為預

42、測值表 ：證券行業(yè)信息系統(tǒng)投入情預估（E-）信息系統(tǒng)投入營業(yè)收入比例202E202E202E202E301344146316681849351567171019382157401799195722182465452012220424982773502244244127673071552466269930473389602699293633273697資料來源：win，天風證券研究所整理8 年至今，多家證券公司正通過或者已經(jīng)通過股權(quán)融資方式補充資本金，且募集資金的投資項目均涵蓋加強信息系統(tǒng)建設(shè)以中信證券為例公司最新公布的AH配股計劃，擬募集資金不超過 280 億元，其中，用于加強信息系統(tǒng)建設(shè)的資

43、金不超過 30 億元，占比約為11因此我們認為在可預見的未來證券公司在信息技術(shù)投入方面將保持高增長表 ：中信證券配股募集資金總不超過人民幣 0億元序號募集資金投資項目擬投入金額1發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)不超過10億元2增加對子公司的投入不超過50億元3加強信息系統(tǒng)建設(shè)不超過30億元4補充其他營運資金不超過10億元合計不超過20億元資料來源：公司公告，天風證券研究所表 ：8年至今，部分上市券商補充資本金的情況公司募資方式募集資金額股東大會公告日期完成日期進度招商證券配股1274億元2000-2000-華泰證券定向增發(fā)1428億元2080-2080-中信建投定向增發(fā)384億元2000-2001-國信證券定

44、向增發(fā)1500億元2091-2000-海通證券定向增發(fā)2000億元2090-2000-天風證券配股539億元2090-2000-東吳證券配股598億元2090-2000-第一創(chuàng)業(yè)定向增發(fā)420億元2000-2000-東方財富可轉(zhuǎn)債730億元2090-2000-東方財富可轉(zhuǎn)債1580億元2001-發(fā)審委上市委通過中信證券定向增發(fā)1340億元2090-2000-資料來源：公司公告，天風證券研究所，東方財富的最新一期可轉(zhuǎn)債發(fā)行仍在推進中，募集資金額為預計值，其余公司均為實際募集資金額除了行業(yè)盈利增長預期外全面實行股票發(fā)行注冊制提高直接融資比重是未來五年資市場發(fā)展的重點任務(wù)資本市場改革持續(xù)推進將為其帶

45、來業(yè)務(wù)增量監(jiān)管機構(gòu)鼓勵證券公司加大信息技術(shù)投入以及券商本身業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的需求這些利好因素都將提升信息系統(tǒng)投入在證券行業(yè)營業(yè)收入中的占比。圖 ：資本市場改革持續(xù)推進證券公司迎來歷史發(fā)展機遇資料來源：win，證監(jiān)會，天風證券研究所基金 ：財富管理轉(zhuǎn)型正當時，未來信息系統(tǒng)投入規(guī)模可期公募基金規(guī)模創(chuàng)新高成為資本市場重要參與方居民的財富管理需求由定向理財產(chǎn)品始向個性化、定制化的資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)變；伴隨著科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制落地，A 股市場逐漸走向成熟，客戶獲得近乎無風險的高收益的難度在增加科技金融的發(fā)展使得財富管理服務(wù)逐漸向線上進行擴散和遷移而作為財富管理的重要參與方國內(nèi)公募基金正蓬勃發(fā)展，T增量有望證券證券市場未來的重要變量。圖 ：