青山繚繞疑無路忽見千帆隱映來

1、PAGE 2005年二季度投資策略報告 PAGE 42 2005年3月31日青山繚繞疑無路 忽見千帆隱映來2005年二季度投資策略報告研究策劃部摘要 本屆政府確定了“科學(xué)的發(fā)展觀”和“構(gòu)建和諧社會”的執(zhí)政思路。我們還面臨著稅制改革、利率市場化、匯率形成機制、能源、反分裂國家法等問題，這些都將會對社會發(fā)展、宏觀經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生很大的影響，社會和經(jīng)濟發(fā)展的環(huán)境發(fā)生了變化。投資增長速度仍然較快，貿(mào)易順差擴大，國際能源和原材料價格上漲、公共服務(wù)品提價、居住價格上漲使今年通貨膨脹的壓力十分巨大。央行很有可能會在二季度宣布加息。大盤股的發(fā)行將啟動，二季度融資規(guī)模和融資節(jié)奏將明顯快于一季度。H股、B股股價

2、和法人股轉(zhuǎn)讓價超過A股現(xiàn)象的出現(xiàn)，說明資產(chǎn)價格在國際化的影響下統(tǒng)一的步伐在加快。股價結(jié)構(gòu)調(diào)整還將繼續(xù)。我們應(yīng)當(dāng)去尋找能獲得溢價的公司進行投資。政府高度重視保護投資者利益、制度性缺陷終將被解決、合規(guī)資金陸續(xù)入市以及市場進入有投資價值區(qū)域等因素的共同作用，我們相信近4年的市場調(diào)整已經(jīng)進入尾聲階段，歷史的大底就在眼前。3月中下旬市場出現(xiàn)的大幅度下跌已經(jīng)釋放了宏觀調(diào)控和融資加速給市場帶來的風(fēng)險。隨著加息、大盤股發(fā)行的兌現(xiàn)，市場會在出現(xiàn)短期沖擊式下跌后展開反彈。堅持價值投資的理念，選擇優(yōu)秀的公司投資。抓住大盤股融資帶來的機會。我們在2005年投資策略報告中看好的行業(yè)如景區(qū)、飲料等一季度市場表現(xiàn)優(yōu)異，大多

3、數(shù)跑贏了大盤，并且有許多獲得了正收益。在二季度，我們?nèi)匀唤ㄗh重點關(guān)注這些消費擴張的行業(yè)。定稿：2005年3月31日策劃執(zhí)筆：穆榮存 許葉靜行業(yè)研究：聶 昕 許葉靜 黎 瑛 唐 志 賀 煒 劉元海 相關(guān)研究：梅花枝上雪初融2005年投資策略，2004年12月12日聯(lián)系地址：上海浦東源深路279號郵編：200135電話錄 TOC o 1-3 u 第一章：發(fā)展環(huán)境發(fā)生了變化3執(zhí)政思路：科學(xué)的發(fā)展觀與和諧社會3發(fā)展環(huán)境：金融、稅收、能源正在變革3第二章：不確定的因素依然不確定4宏觀調(diào)控：加息的壓力巨大4大盤股發(fā)行將撲面而來12 何時做“手術(shù)”？13 國際化：股價結(jié)構(gòu)調(diào)整將走

4、向深入？13 第三章：風(fēng)物長宜放眼量14 歷史的大底就在眼前14 大幅下跌釋放了風(fēng)險17第四章：抓住大盤股融資帶來的機會18 倉位控制原則18 抓住大盤股融資帶來的機會18第五章：知否，知否，應(yīng)是綠肥紅瘦20 投資建議為推薦的行業(yè)21 投資建議為中性的行業(yè)22 投資建議為回避的行業(yè)34第一章：發(fā)展環(huán)境發(fā)生了變化執(zhí)政思路：科學(xué)的發(fā)展觀與和諧社會2005年1月18日，國家環(huán)?？偩衷诰┬纪＝ń鹕辰宥伤娬镜?3個省市的30個違法開工項目，并指出要嚴(yán)肅環(huán)保法律法規(guī)，嚴(yán)格環(huán)境準(zhǔn)入，徹底遏制低水平重復(fù)建設(shè)和無序建設(shè)。這些項目的建設(shè)單位包括中國長江三峽工程開發(fā)總公司、中國華電集團公司、中國石油天然氣集

5、團公司、福州市發(fā)展改革委員會等這樣的單位。1月27日，國家環(huán)保總局又通報了“兩控區(qū)”（酸雨控制區(qū)和二氧化硫控制區(qū)）“十五”計劃重點火電廠脫硫項目的進展情況，公布了46家尚未啟動脫硫項目的火電廠名單，要求加大對火電廠脫硫的監(jiān)管力度，最大限度地削減二氧化硫排放量。這46家火電廠大多屬于五大發(fā)電集團。如今這兩件事已經(jīng)不再是新聞了，重提是因為它給了我們很多思索。結(jié)合溫家寶總理在今年3月份召開的兩會上做的政府工作報告，回顧本屆政府執(zhí)政以來采取的有關(guān)措施，我們發(fā)現(xiàn)，本屆政府的執(zhí)政思路已不同于以往。其中有兩點值得我們關(guān)注，這就是“科學(xué)的發(fā)展觀”和“構(gòu)建和諧社會”。經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定是歷屆政府追求的兩大目標(biāo)。

6、本屆政府總結(jié)了改革開放20多年來我國經(jīng)濟發(fā)展的經(jīng)驗和教訓(xùn)，提出了“科學(xué)的發(fā)展觀”這樣的經(jīng)濟發(fā)展思想。在分析了我國社會各階層生存狀況的基礎(chǔ)上，提出了“構(gòu)建和諧社會”這樣的社會穩(wěn)定思想。我們不想在此展開討論什么是“科學(xué)的發(fā)展觀”以及“和諧社會”應(yīng)該如何構(gòu)建，只是想提醒投資者，政府執(zhí)政思路的變化必然會導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟政策和產(chǎn)業(yè)政策隨之而變化。認識到了這一點，我們就能夠理解和預(yù)計宏觀政策的動向。例如，兩會一結(jié)束，人民銀行就提高了房地產(chǎn)貸款利率和首付比例，就是因為房地產(chǎn)行業(yè)走向背離了政府的執(zhí)政思路。房地產(chǎn)行業(yè)一方面成為導(dǎo)致經(jīng)濟過熱的源泉，另外一方面，暴利使房地產(chǎn)開發(fā)商肆意侵害拆遷戶的利益，全國很多地方不斷出

7、現(xiàn)拆遷糾紛，導(dǎo)致大量上訪。更有甚者，今年1月份，上海出現(xiàn)了開發(fā)商縱火將拒遷戶活活燒死這樣令人發(fā)指的事件。這類事件的不斷發(fā)生，社會能和諧嗎？發(fā)展環(huán)境：金融、稅收、能源正在變革其實，不僅政府的執(zhí)政思路發(fā)生了變化，而且經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境的很多方面都在或?qū)⒁l(fā)生變化，包括稅收制度、利率、匯率、能源、價格形成機制、國際環(huán)境等等：1）2004年9月14日，國家稅務(wù)局下發(fā)了東北地區(qū)擴大增值稅抵扣范圍若干問題的規(guī)定，東北老工業(yè)基地的八個行業(yè)實行消費型增值稅，允許企業(yè)抵扣當(dāng)期新增機器設(shè)備所含進項稅金。這預(yù)示著我國增值稅將從生產(chǎn)型向消費型轉(zhuǎn)變。內(nèi)外資企業(yè)所得稅兩稅統(tǒng)一、提高個人所得稅抵扣基數(shù)等都在熱烈的討論中。另外，溫

8、總理在政府報告中指出明年將在全國全部免征農(nóng)業(yè)稅，燃油稅的征收也只是時間問題。2）近年來，央行一直致力于穩(wěn)步推進利率市場化改革，尤其在2004年，利率市場化邁出了重要的兩大步：1月1日，再次擴大了金融機構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間；10月29日，放開了商業(yè)銀行貸款利率上限和存款利率的下限。這樣一來，對利率的約束只剩下對人民幣貸款利率設(shè)有下限和對人民幣存款利率設(shè)有上限這兩項了。利率市場化改革的總體思路確定為：先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進存、貸款利率的市場化，最終目標(biāo)是2003年黨的十六屆三中全會關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定制定的“建立健全由市場供求決定的利率形成機制，中央銀行通

9、過運用貨幣政策工具引導(dǎo)市場利率”。3）匯率也是個熱門話題。目前人民幣匯率采取的是盯住美元的固定匯率制度，1994-1996年間是有管理的浮動匯率，東南亞金融危機后，實行的是保持人民幣幣值相對穩(wěn)定的匯率機制。這一制度是在外匯短缺時期制定的，目前經(jīng)濟背景已與那時發(fā)生了很大的變化。央行最近兩年也采取了很多措施，例如，企業(yè)結(jié)售匯制度改革、放寬個人用匯額度、外匯交易做市商制度等等，使匯率能夠反應(yīng)真實的供需。雖然我們現(xiàn)在還無法判斷新的匯率形成機制會是什么，但可以肯定的是，由市場來決定匯率是改革的方向。4）目前，我國已經(jīng)成為世界第二大能源消費國。2003年我國超過日本成為世界第二大石油進口國，2004年石油

10、進口大約為1.2億噸，石油對外依賴度已經(jīng)超過了40%。對外依賴性的增強使得我國受國際市場的影響越來越大，能源安全顯得非常重要。2004年6月30日國務(wù)院批準(zhǔn)了我國能源20年戰(zhàn)略規(guī)劃，基本方針是節(jié)能優(yōu)先，效率為本，為經(jīng)濟發(fā)展提供穩(wěn)定、經(jīng)濟和清潔的能源保障。2005年2月16日，聯(lián)合國氣候變化框架公約京都議定書正式生效，我國是締約國之一。這是人類歷史上首次以法規(guī)的形式限制溫室氣體排放。5）2005年1月，全球最大鐵礦石供應(yīng)商巴西CVRD與日本鋼鐵企業(yè)達成一致，自今年4月起將鐵礦石出口價格提高71.5%。雖然我國是鐵礦石的主要進口國，但也只能被動地接受這一價格。我國也有大量的壟斷性資源或占全球貿(mào)易量

11、壟斷地位的商品，例如焦炭、稀土等，由于競爭秩序混亂，都以極其便宜的價格出口。對這些商品，我們應(yīng)該創(chuàng)造一個什么樣的價格形成機制？6）反分裂國家法已獲得通過生效，臺海局勢會怎樣變化？中日在石油資源、領(lǐng)土方面的競爭和糾紛，會出現(xiàn)什么樣的結(jié)果？這些會對影響中國發(fā)展的國際環(huán)境產(chǎn)生些什么樣的影響？我們在此提出的這些問題，每一個都值得洋洋灑灑寫上萬言，因此，我們不想在此全面展開。很多問題我們也在思考。我們提出這些問題的目的只是提示投資者，注意這些問題及其引起的變化，注意這些變化帶來的機遇和風(fēng)險。第二章：不確定的因素依然未確定在2004年12月12日定稿的梅花枝上雪初融2005年投資策略中，我們指出，宏觀調(diào)控

12、、制度變革、融資壓力和國際化是影響今年市場的重大不確定因素。我們欣喜地看到，市場驗證了我們判斷的正確性和前瞻性。全面分析市場今年來的走勢和各種影響因素的變化情況，我們?nèi)匀粓猿诌@種判斷。而在二季度，我們尤其需要關(guān)注的是加息和大規(guī)模融資給市場帶來的壓力。宏觀調(diào)控：加息的壓力巨大今年是宏觀調(diào)控的第二年，“加強和改善宏觀調(diào)控”成為今年政府工作的主要目標(biāo)。溫家寶總理在兩會上提出：“今年經(jīng)濟社會發(fā)展主要預(yù)期目標(biāo)是：國內(nèi)生產(chǎn)總值增長8%左右；城鎮(zhèn)新增就業(yè)900萬人，城鎮(zhèn)登記失業(yè)率控制在4.6%；居民消費價格總水平漲幅控制在4%；國際收支保持基本平衡?！备鶕?jù)這些目標(biāo)，分析今年一季度公布的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，我們感受

13、到政府出臺進一步宏觀調(diào)控措施的可能性在加大。溫家寶總理3月30日主持召開的國務(wù)院常務(wù)會議強調(diào)“嚴(yán)格控制固定資產(chǎn)投資過快增長，特別是控制房地產(chǎn)和城市建設(shè)規(guī)?！?，也說明了宏觀經(jīng)濟形勢面臨嚴(yán)峻的局面。需求強勁，經(jīng)濟增長速度依然較快2004年，國內(nèi)生產(chǎn)總值達到13.65萬億元，同比增長9.5%；財政收入2.63萬億元，增長21.4%；固定資產(chǎn)投資7.01萬億元，增長25.8%；社會消費品零售總額5.4萬億元，增長13.3%；進出口貿(mào)易總額1.15萬億美元，增長35.7%，由上年居世界第四位上升為第三位。2005年1-2個月，投資、消費和進出口增長依然較快。城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計完成4222億元，同比增長

14、24.5%，比2004年12月份提高了3.2個百分點。施工項目38676 個，同比減少1319 個，其中，新開工項目7583 個，減少236 個。雖然投資增幅在去年2月份見頂后一直處于回落中，項目數(shù)量也出現(xiàn)了下降，但考慮到去年同期50%以上的增幅，可以看出，1-2月份的投資增長出現(xiàn)了明顯反彈。圖1：固定資產(chǎn)投資月度同比增長（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC 光大證券 2005年1-2月，全國進出口總值為1794.6億美元，同比增長21.7%，其中：出口952.8億美元，增長36.6%；進口841.8億美元，增長8.3%；進出口順差111.1億美元。居民消費保持了較快增長，比2004年春節(jié)期間消費需求更為

15、旺盛。1-2月份，社會消費品零售總額10313億元，比上年同期增長13.6%，增幅比上年同期高出3.1個百分點，扣除價格因素實際增幅也高出近3個百分點。分月看，1月份增長11.5%，2月份增長15.8%。圖2 ：1997 年以來工業(yè)生產(chǎn)1-2 月與12 月環(huán)比圖數(shù)據(jù)來源：CEIC 光大證券 2005年1-2月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)(全部國有企業(yè)和年產(chǎn)品銷售收入500萬元以上的非國有企業(yè))完成增加值9034億元，同比增長16.9%，增速與上年同期基本持平，比2004年全年略高，比2004年四季度加快了2個百分點左右。由于2004年2月是閏年，因此可比的工業(yè)增長率將超過18%。對環(huán)比數(shù)據(jù)的檢查也顯示

16、，12月的工業(yè)生產(chǎn)增長速度處于多年來少見的高水平，顯示工業(yè)增長出現(xiàn)了加速跡象。產(chǎn)銷銜接和效益仍然較好，規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)品銷售率為97.24%，比去年同期提高0.57個百分點；實現(xiàn)利潤1653億元，比去年同期增長17.4%。貨幣供應(yīng)和信貸增長平穩(wěn)2月末，廣義貨幣M2余額25.94萬億元，同比增長13.9%，增幅比上月末低0.2個百分點，比上年同期低5.5個百分點。狹義貨幣M1余額9.28萬億元，同比增長10.6%，增幅比上月末低4.7個百分點，比上年同期低9.2個百分點。由于央行2月公開市場操作凈回籠貨幣1030億，比1月多回籠了550億，正好占到去年2月M2余額的0.2%左右，因此央行公開市場操

17、作是M2增速下降的重要原因。圖3：M2、貸款和中長期貸款增長速度（%）數(shù)據(jù)來源：Wind 2月末，人民幣貸款余額18.20萬億元，同比增長13.4%，增幅比上月低0.8個百分點，比上年同期回落7.3個百分點。其中，中長期貸款余額7.23萬億元，同比增長23.8%，增幅比上月末低0.6個百分點，同比低9.9個百分點；短期貸款及票據(jù)融資余額為10.01萬億元，同比增長7.5%，增幅比上月末低1個百分點，同比低7.9個百分點。2月末，人民幣各項存款余額為24.88萬億元，同比增長15.9%，增幅比上月末下降0.8個百分點。其中，2月末居民儲蓄存款余額12.78萬億元，同比增長15.5%，比上月增加3

18、.6個百分點，比上年同期低3.7個百分點。我們注意到，今年1-2月份，貨幣供應(yīng)量和信貸增長平穩(wěn)，但是中長期貸款增速長期以來明顯大于同期貸款余額的增速，增加了投資反彈的可能。物價指數(shù)出現(xiàn)反彈國家統(tǒng)計局發(fā)布的統(tǒng)計公報顯示，2004年我國固定資產(chǎn)投資價格上漲5.6%，農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)價格上漲13.1%，工業(yè)品出廠價格上漲6.1%，原材料、燃料、動力購進價格上漲11.4%，居民消費價格上漲3.9%，商品零售價格上漲2.8%。2005年1-2月份，CPI同比上漲2.9%。2月CPI同比上漲了3.9%，和1月的1.9%相比提升2個百分點。其中食品價格同比上漲8.8%，成為CPI上漲的主要動力，貢獻度為76.7%

19、。非食品價格同比上漲1.4%，創(chuàng)出了近年來的新高，顯示CPI上漲動力有新的因素在積累。我們注意到，非食品中有多項出現(xiàn)了下降，但其中居住價格1、2月份增長都在5%以上，看來這種新的因素與房地產(chǎn)價格的上漲有很大的關(guān)系。圖4：CPI同比與環(huán)比增長速度 數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng) 長城證券 表一、CPI分項構(gòu)成指標(biāo)項目名稱2005年1月份2005年2月份2005年1-2月份居民消費價格指數(shù)101.9103.9102.9 一、食 品104108.8106.4 糧 食114.2111.6112.9 肉禽及其制品109.3114.9112.1 蛋110.7116113.3 水 產(chǎn) 品108.9115.9112.5 鮮

20、 菜89.8113.1101.5 鮮 果92.897.495.1 二、煙酒及用品100.5100.6100.5 三、衣 著98.498.198.3 四、家庭設(shè)備用品及服務(wù)9999.299.1 五、醫(yī)療保健及個人用品99.299.399.3 六、交通和通信97.499.498.4 七、娛樂教育文化用品及服務(wù)101.7103.3102.5 八、居 住105.5105.6105.6數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局 東吳基金1月份，工業(yè)品出廠價格比去年同月上漲5.8%，原材料、燃料、動力購進價格上漲10.7%，比去年全年平均漲幅略有下降，比去年12月均下降1.3個百分點。1月份，在工業(yè)品出廠價中，生產(chǎn)資料出廠價格

21、比去年同月上漲7.8%，漲幅比去年12月份下降1.6個百分點，影響工業(yè)品出廠價格總水平上漲約5.7個百分點。生活資料出廠價格比去年同月上漲0.3%，漲幅比去年12月份下降0.2個百分點，影響工業(yè)品出廠價格總水平上漲約0.1個百分點。2月份，工業(yè)品出廠價格與去年同月相比上漲5.4%，漲幅比1月份回落0.4個百分點；原材料、燃料、動力購進價格上漲9.8%，回落1個百分點。2月份，在工業(yè)品出廠價中，生產(chǎn)資料出廠價格比去年同月上漲7.2%，影響工業(yè)品出廠價格總水平上漲約5.3個百分點。其中，采掘工業(yè)產(chǎn)品出廠價格上漲21.7%，原料工業(yè)上漲10.5%，加工工業(yè)上漲3%。生活資料出廠價格比去年同月上漲0.

22、4%，影響工業(yè)品出廠價格總水平上漲約0.1個百分點。其中，食品類價格上漲2.4%，衣著類上漲0.8%，一般日用品類上漲2%，耐用消費品類回落3.2%。圖5：工業(yè)品出廠價格指數(shù)數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng) 長城證券今年通貨膨脹壓力十分巨大2004年，由于糧食價格上漲，推動CPI快速上漲，最高漲幅達到5.3%，后來在政府采取了宏觀調(diào)控、凍結(jié)政府提價項目等措施作用下，CPI終于控制在了3.9%。由于2004年全年糧食產(chǎn)量46947萬噸，比上年增加3877萬噸，增產(chǎn)9.0%，使糧價漲幅逐漸回落。由于本屆政府重視“三農(nóng)”問題，“扶農(nóng)”政策的作用將逐漸顯現(xiàn)，今年糧食的供需基本能平衡，糧價不會成為未來通貨膨脹的主要壓力

23、。新的通貨膨脹的壓力將主要來自于上游能源和原材料漲價向下游轉(zhuǎn)移、輸入型通脹壓力、公共服務(wù)品價格的上調(diào)和居住價格上漲等幾個方面。中國人民銀行研究局1月份發(fā)表的研究報告認為，PPI對CPI的滯后傳導(dǎo)效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)。在短期內(nèi)，PPI變動對CPI的傳導(dǎo)不能及時而充分實現(xiàn)，但90以上的價格傳導(dǎo)將在15個月內(nèi)實現(xiàn)，20個月后會基本完成。因此，從2003年9月到2004年10月逐月上漲的PPI滯后效應(yīng)的影響將傳導(dǎo)給CPI。從時間上看，距2003年9月15個月到20個月的時間正是今年1月和5月，因此，這種傳導(dǎo)作用將在二季度內(nèi)得到體現(xiàn)。當(dāng)然，我們也看到，目前我國有70%左右的商品是供大于求的，這種傳導(dǎo)可能會遇到

24、一定的困難。今年以來，國際大宗原材料和能源價格出現(xiàn)了大幅度上漲。鐵礦石上漲了71.5%，這一價格將從4月1日起執(zhí)行，而國內(nèi)幾家大型鋼鐵企業(yè)如寶鋼、武鋼等都上調(diào)了產(chǎn)品價格。銅、鋅、鋁等有色金屬也創(chuàng)出了十幾年來的新高。石油價格大幅反彈，NYMEX西德州輕質(zhì)原油(期貨)價格今年以來一直在45美元桶以上，在3月中旬創(chuàng)出了56.72美元桶的新高。受美元加息的影響，近期有所回落，但預(yù)計今年國際油價將繼續(xù)維持高位震蕩格局。由于我國石油對外依賴度已超過了40%，也是大宗原材料的主要進口國，國際能源和原材料價格的大幅度上漲使我國必然面臨較大的通脹壓力。近期發(fā)改委將國內(nèi)汽油出廠價格每噸提高300元，目的是為了應(yīng)對

25、國際石油價格的大幅上漲，減少國內(nèi)煉油企業(yè)的虧損。事實上“如果與國際油價同幅增長，（每噸）將上漲1000元”（國家發(fā)改委副秘書長曹玉書）。國家信息中心經(jīng)濟預(yù)測部的研究表明，國際石油等初級產(chǎn)品價格持續(xù)上漲，將通過三個途徑影響國內(nèi)物價：一是直接推動國內(nèi)物價上漲的“輸入型通貨膨脹”；二是因進口價格提高而產(chǎn)生的“成本推動型通貨膨脹”；三是帶動工資、利率、租金等上漲，引發(fā)產(chǎn)品價格全面上漲。圖6：NYMEX西德州輕質(zhì)原油(期貨)價格數(shù)據(jù)來源：Bloomberg圖7：倫敦鋁現(xiàn)貨價格走勢圖（單位：元/噸） 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg圖8：倫敦銅現(xiàn)貨價格走勢圖（單位：元/噸） 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg圖9：

26、倫敦鋅現(xiàn)貨價格走勢圖（單位：元/噸） 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg2004年，為了給糧價的合理回歸騰出空間，又要防止價格總水平過快上漲，在國家發(fā)改委的嚴(yán)令禁止下，先后有26個省份暫停出臺政府提價項目，主要包括服務(wù)價格和公用事業(yè)價格，如水、電、燃料、城市交通、醫(yī)療服務(wù)費、旅游景點門票等。由于煤、電、油、運的持續(xù)漲價，這些公用事業(yè)和服務(wù)產(chǎn)品價格進一步扭曲，積累了不少矛盾，漲價壓力較大。由于這些價格上漲將直接推動CPI上漲，因此，政府會根據(jù)情況進行控制。國家發(fā)改委副秘書長曹玉書3月27日表示，是否上調(diào)水、電以及汽油價格，要看4月和5月的物價漲幅，如果CPI（居民消費價格指數(shù)）漲幅穩(wěn)定在2%左右，“就

27、可以適當(dāng)?shù)卣{(diào)一些，但漲幅如果超過4%，肯定就不調(diào)了”。而原本在4月開始實施的煤電聯(lián)動，也因此而延后了。但是，人為地控制并不能真實地反應(yīng)通脹的壓力，而且這種控制不能持久。由于CPI設(shè)計時給予居住價格的權(quán)重較低，因此，連續(xù)多年的房價上漲并沒有得到充分的反應(yīng)，而事實上，居住支出目前已經(jīng)成為城鎮(zhèn)居民的一項主要支出。中金公司為了反應(yīng)房價對物價上漲的影響，曾經(jīng)設(shè)計了將房價考慮在內(nèi)的模擬CPI，結(jié)果表明2004年物價上漲在6%左右。今年2月份，由于居住價格上漲了5.6%，對核心CPI上漲1.4%起了舉足輕重的作用。因此，如果今年房價繼續(xù)快速上漲，將會推動CPI及實際物價的上漲，增加通脹的壓力。二季度加息與否

28、還要看房價國家發(fā)改委主任馬凱在說明目前宏觀形勢嚴(yán)峻時提到：“去年，因為經(jīng)濟過熱而引發(fā)煤電油運緊張，全國有24個省市拉閘限電，而在今年至2月，這個本應(yīng)是用電淡季的時期，還是有20多個城市拉閘限電。”從目前披露的經(jīng)濟數(shù)據(jù)看出，宏觀經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了短期反彈的跡象，全年物價上漲的壓力非常大。由于季節(jié)因素和統(tǒng)計因素，我們尚不能僅就1、2月份的宏觀數(shù)據(jù)得出反彈會持續(xù)的結(jié)論，因此，還需要觀察3、4月份的宏觀數(shù)據(jù)。投資增長和通脹壓力都和房地產(chǎn)密切相關(guān)。今年1-2月份，房地產(chǎn)完成投資1200億元，同比增長27%，增速高于投資增速，占投資的比重超過了28%。從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，1-2月份投資增長較快的是市場供需矛盾較大煤

29、炭、石油、電力供應(yīng)等能源產(chǎn)業(yè)，屬于需要“保”對象。其中，煤炭開采及洗選業(yè)投資31億元，同比增長148.7%；石油和天然氣開采業(yè)投資89億元，增長19.5%；石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)投資28億元，增長46.1%；電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資475億元，增長59.5%。而2004年初增長較快的鋼鐵、有色金屬、非金屬礦產(chǎn)品制造業(yè)等這些要“壓”的對象，投資增幅顯著減慢，有的甚至出現(xiàn)了下降。黑色金屬采選、冶煉及壓延加工業(yè)投資160 億元，下降9%；有色金屬采選、冶煉及壓延加工業(yè)投資34 億元，增長9.9%；非金屬礦采選及礦物制品業(yè)投資59 億元，下降7.7%。這樣，通過調(diào)整行業(yè)結(jié)構(gòu)來控制投資過快

30、增長空間并不大。由于產(chǎn)業(yè)鏈較長，房地產(chǎn)投資的過快增長拉動了鋼鐵、銅、鋁、水泥、玻璃等行業(yè)投資的快速增長，導(dǎo)致經(jīng)濟過熱。因此，要想防止投資反彈，必須要控制房地產(chǎn)投資規(guī)模，防止房價的過快上漲。央行3月16日出臺了針對房地產(chǎn)行業(yè)加息20個基點并提高首付比例的政策。由于剛開始實行，效果如何尚不知道。因此，也需要繼續(xù)觀察3、4、5月份的情況。如果不能奏效，那么下一步只能加息了。今年的通脹壓力既有來自國內(nèi)的需求因素，也有國際輸入型因素。因此，利率、準(zhǔn)備金率和匯率三種手段甚至是三者的組合都有可能動用。由于提高準(zhǔn)備率主要作用于銀行，收緊銀行的流動性，只能間接地作用于需求，同時容易導(dǎo)致一些好的企業(yè)因借貸困難而陷

31、入困境，結(jié)果會適得其反。匯率改革的重點是匯率形成機制，牽涉面較多，問題復(fù)雜，還需要充分的準(zhǔn)備時間。加息提高了資金成本，通過價格杠桿直接作用于需要，效果要好于其它兩種手段。事實上，如果央行在2003年時就能夠主動加息，也許不會出現(xiàn)今天這樣的緊張局面。美聯(lián)儲3月22日再次加息25個基點，聯(lián)儲基金利率已升至2.75%，擴大了央行加息的空間，也給了央行加息的主動權(quán)。圖10：美國聯(lián)邦基金利率走勢數(shù)據(jù)來源：新浪財經(jīng)匯率將繼續(xù)保持穩(wěn)定今年1-2月份，由于進口增長不到9%，使貿(mào)易順差超過了110億美元，高于以往年份。雖然2、3月份間有些炒作人民幣升值的“熱錢”退了回去，但美元繼續(xù)處于弱勢地位，國際能源和大宗原

32、材料價格的大幅度上漲，無論是國內(nèi)，還是國際上，要求人民幣升值的壓力仍然很大。我們在前面指出，人民幣匯率最終由市場決定這是改革的方向，但從目前情況看，二季度人民幣匯率仍將保持穩(wěn)定。今年以來，我國高層領(lǐng)導(dǎo)人多次講話，闡明了匯率制度改革的條件和進度安排。2005年1月31日，國務(wù)院副總理黃菊在瑞士達沃斯論壇上指出，未來某個時候，中國將會讓人民幣在外匯市場上自由浮動。但這應(yīng)該是在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革以及對銀行系統(tǒng)改革之后?！拔覀冃枰粋€穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，良好的市場機制，以及健康的運作體系?！?溫總理在兩會記者招待會上表示，目前要做的事情，是為匯率改革打下堅實的基礎(chǔ)。第一，保持宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定和發(fā)展。第二，保持

33、金融的健康運行。至于中國匯率的改變或者說人民幣的升值，究竟會給中國經(jīng)濟、中國企業(yè)帶來什么影響，究竟給周邊國家以至世界其他國家?guī)硎裁从绊?，爭議很大。坦率的講，有些人強烈要求人民幣升值，但并沒有完全弄懂人民幣升值以后會出現(xiàn)的問題。中國是一個負責(zé)任的國家，對人民幣的升值和匯率機制的改革，我們不僅要考慮本國的利益，而且要考慮對周邊國家和世界的影響。我可以告訴大家，這項工作我們正在制定方案，何時出臺、采取什么方案，可能是一個出其不意的事情。周小川近日在接受有關(guān)媒體采訪時指出：我國的人民幣匯率政策主要考慮本國的對外經(jīng)濟、國際收支平衡等方面因素，而不是個別國家的貿(mào)易逆差或者順差。從我國目前的國際收支平衡情

34、況來看，未來的任務(wù)主要是要完善人民幣匯率形成機制，而不是簡單地調(diào)整人民幣匯率水平。我們將積極穩(wěn)妥、有計劃分步驟地推進人民幣匯率機制改革，并選擇合適的時機出臺。 從三位領(lǐng)導(dǎo)人的講話中我們看出，匯率制度改革的方向是完善匯率形成機制，而不是簡單地調(diào)整幣值。因此，首先要分析清楚目前匯率制度的利弊，研究選擇新的匯率機制及其對我國、對周邊國家和世界的影響，最后才是選擇適當(dāng)?shù)臅r機出臺。這個時機包括內(nèi)部做好了準(zhǔn)備，外部壓力較小。由于在匯率問題上頂住了壓力，加上美聯(lián)儲連續(xù)加息，使大量炒作人民幣升值的投機資金撤了回去。如果在新的匯率機制沒有明確之前，就迫于壓力而選擇人民幣升值，就會使大量的投機資金逐腥而來，進一步

35、加大通脹壓力。所以，從目前的情況來看，二季度進行人民幣升值的可能性并不大。大盤股發(fā)行將撲面而來雖然股市這些年一直疲弱，但始終承載沉重，擔(dān)負著方方面面的期盼。在梅花枝上雪初融2005年投資策略中我們指出，2005年市場融資壓力之重將更盛于往年。一季度，由于春節(jié)、由于兩會、由于新的詢價發(fā)行辦法初次運作等因素，新股發(fā)行數(shù)量不多。到3月31日，總共發(fā)行了7 只，已完成募集有4只，正在招股中的有3只，加上再融資，總共融資31億元左右。一季度的輕松加劇了二季度發(fā)行的壓力。目前坊間流傳著一份2004年已過會IPO公司名單，共有42家，總募集股數(shù)為46億股左右，需要大約200多億元左右的資金。由于這些企業(yè)等待

36、發(fā)行上市最短的也有七個月時間了，如果二季度不能發(fā)行上市，很多公司將面臨發(fā)行材料將失效、需要重新制作的風(fēng)險。更有甚者，由于長時間不能上市，一方面牽扯了企業(yè)大量的人力物力，另一方面有些項目也可能因資金遲遲不能到位而可能黃了或時過境遷。因此，已過會的企業(yè)不能再等了。除了已過會企業(yè)外，還有大量未過會的企業(yè)擠在發(fā)審會的大門口，也等得嗷嗷叫了。當(dāng)然，不光是IPO首發(fā)，還有大量的可轉(zhuǎn)債、增發(fā)、配股等再融資要求。寶鋼的再融資早已獲得了股東大會通過，就等批準(zhǔn)實施了。可以想象，也許某一天，發(fā)行節(jié)奏會突然出其不意地加快了。傳說中的“大塊頭”交行、中行、建行、神華、中石油等等，A+H也好，先H后A也好，說了已經(jīng)很長時

37、間了，版本眾多，但何時發(fā)行始終得不到有關(guān)方面的證實。大塊頭會有大“智慧”，說不定哪一天它們又出其不意地發(fā)行招股了。由于不透明，市場無法預(yù)期。一方面是大量的企業(yè)等待上市，另一方面是市場的低迷，場內(nèi)資金紛紛外撤。據(jù)申銀萬國對3月份市場資金做的一份分析報告：“滬深股市資金存量有2300多億元，比上月中旬進一步減少，比去年同期減少近1000億元。”保險資金、社保資金雖然都表示將加大投資股市，但力量還是單薄?；鸬陌l(fā)行越來越困難了，近期新發(fā)行的基金，不管過往業(yè)績怎樣，都只有4個多億，老基金面臨被贖回的風(fēng)險。期待中的炒作房地產(chǎn)的資金似乎并不對股市怎么感興趣。何時做“手術(shù)”？股市長達4年的大幅度下跌，終于使

38、地球人都知道了原因出在股權(quán)分置、上市公司質(zhì)量差等問題上，也到了該解決這些問題的時候了。但是，市場的期望與政府的企圖似乎很難形成一致。股市問題是“互聯(lián)網(wǎng)點擊率最高的問題，也是社會上比較關(guān)心的一個問題。（溫家寶）”有家公司對包括30家開放式基金、25家封閉式基金以及8家券商資產(chǎn)管理部門在內(nèi)的63家機構(gòu)進行了關(guān)于我國股市癥結(jié)問題的相關(guān)調(diào)查，結(jié)果顯示，75%的機構(gòu)認為現(xiàn)階段股市低迷的最重要問題是沒有解決股權(quán)分置這一制度問題。同時，有85%的受訪機構(gòu)認為應(yīng)當(dāng)采取嘗試和逐步解決股權(quán)分置的思路進行改革。而且有70%的受訪機構(gòu)認為今年是解決股權(quán)分置的最佳時機。由此，市場的期望已經(jīng)非常明顯了。但是，政府的企圖卻

39、讓市場難以預(yù)期。先有去年底出臺的非流通股轉(zhuǎn)讓辦法，再有成思危的講話、尚福林期望的共識，溫總理答記者問時只字不提，種種跡象表現(xiàn)，管理層或另有所圖，并不理會市場的期盼。也許是因為這個問題的復(fù)雜性難住了管理層，也許不解決本身就是最好的解決。溫總理在兩會記者招待會說：“我每天都關(guān)心股市”，并承認“由于我們的知識和經(jīng)驗不足，制度等基礎(chǔ)建設(shè)薄弱，市場不完善，因而造成了近些年來股市持續(xù)下跌?！闭f明證券市場存在的問題引起了高層的高度重視，也到了著手這些問題的時候了。原因已經(jīng)找到了，剩下的就是如何解決和什么時候解決了。坊間也一直在流傳著采取試點的辦法解決股權(quán)分置問題的故事，但是總是只聽樓梯響，不見人下來。由于對

40、股權(quán)分置問題如何解決和何時解決無法預(yù)期，投資者采取了離場觀望的策略。畢竟這只“靴子”沒落地，怎么敢入睡??？我們依然堅持認為，在制度性問題沒有解決前，市場不會出現(xiàn)牛市，獲利機會來自于反彈。國際化：股價結(jié)構(gòu)調(diào)整將走向深入華電國際新股詢價發(fā)行讓市場體會了國際化的深刻意義。在出現(xiàn)H股股價超過A股的現(xiàn)象后，最近又出現(xiàn)了B股股價、法人股轉(zhuǎn)讓價超過A股股價的現(xiàn)象。海航B股3月21日上漲1.04%，報收0.388美元，折合人民幣3.21元，而海南航空A股則下跌4.48%，報收3.20元。這一漲一跌之間，使得海南航空B股的股價超越了A股。這是繼萬科B股股價超越萬科A股股價后又一起案例。3月31日萬科B收盤5.3

41、7港元，折合人民幣5.70元，高于萬科A收盤5.52元的價格。華菱管線股價3月17日創(chuàng)出4.26元的最低價，3月31日，華菱管線最高價4.31元，收盤4.25元，低于1月14日國際鋼鐵巨頭米塔爾鋼鐵集團宣布按4.3元每股收購華菱管線37.175%的國有法人股的收購價。在國際化的背景下思考這些現(xiàn)象，它讓我們越來越來深刻地認識到資產(chǎn)價格最終統(tǒng)一的步伐加快了。國際化的意義并不僅僅表現(xiàn)在資產(chǎn)價格的統(tǒng)一上，更重要的是指明了今后A股市場股價結(jié)構(gòu)的調(diào)整將走向深入。未來A股市場股價結(jié)構(gòu)將分為三個層次：對于大多數(shù)資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力都很差的公司，股價將大幅度低于凈資產(chǎn)，垃圾就是垃圾，只能按垃圾定價。對于一些資產(chǎn)質(zhì)

42、量和盈利能力一般的公司，股價將徘徊在凈資產(chǎn)附近。對于資產(chǎn)質(zhì)量好、盈利能力強的公司，市場將會給予溢價，股價將是凈資產(chǎn)的兩倍、三倍或者更多。這些溢價，來自于良好的公司治理結(jié)構(gòu)，來自于優(yōu)秀的管理能力，來自于其卓越的盈利能力，來自于長期對股東的回報。據(jù)統(tǒng)計，僅3月23日一天，兩市1349只A股中，有377只創(chuàng)下1999年以來的新低，占總數(shù)的27.95%，如果加上22日的80只，比例則超過三分之一。同時，兩市有14只A股股價創(chuàng)出了1999年以來的新高。兩市有7只A股跌破面值，有100只A股股價已經(jīng)低于每股凈資產(chǎn)，市凈率在1-1.5倍之間的有330只。由此看出，股價結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向十分明顯。我們看到，目前市

43、場股價結(jié)構(gòu)已初步表現(xiàn)出這樣的結(jié)構(gòu)。但我們深知，調(diào)整還將繼續(xù)。我們要做的是選擇能夠獲得溢價的公司去投資。第三章：風(fēng)物長宜放眼量在前面的分析中我們看到，社會和經(jīng)濟發(fā)展的環(huán)境正在發(fā)生變化，也看到了宏觀調(diào)控、通貨膨脹和大盤融資對市場造成的壓力。市場也在這些壓力之下，上證指數(shù)創(chuàng)出了2000年以來的新低點1162，距5.19前最低點1047僅百點之遙。從2001年6月14日到2005年3月31日，上證指數(shù)從2245下跌到1162，最大跌幅達48%。市場信心到了崩潰的邊緣。導(dǎo)致市場下跌的原因目前也已是人人皆知。幾年來，我們也一直認為，只要制度性缺陷問題不解決，市場就將處于一個長期的下跌趨勢中。在繼續(xù)堅持這一

44、觀點的同時，我們也看到了市場經(jīng)過幾年的下跌調(diào)整，出現(xiàn)了很多積極的因素，使這種調(diào)整開始進入尾聲階段。我們向前看，歷史的大底就在眼前。歷史的大底就在眼前從2001年6月以來，近四年的時間里，上證指數(shù)一泄千里般地下跌了近50%。與此同時，中國經(jīng)濟增長不斷加速，一直走在一個上升通道中。導(dǎo)致股市與經(jīng)濟背離的原因是多方面的，歸納而言，問題主要出在股市自身：股權(quán)分置等制度性缺陷、公司治理不完善、以融資為導(dǎo)向的發(fā)展思路，這些問題導(dǎo)致投資者利益不能得到保護，上市公司造假、操縱市場等現(xiàn)象普遍。隨著市場監(jiān)管的加強，投資者結(jié)構(gòu)從以散戶為主轉(zhuǎn)向以投資基金為主體的機構(gòu)投資者為主，原來聚集在市場中的大量短期資金（如委托理財

45、、借貸）、不合規(guī)資金（如挪用客戶保證金、國債回購資金）退出了市場，在國際化的影響下，市場經(jīng)歷了近四年的大調(diào)整。仔細分析近幾年調(diào)整給市場產(chǎn)生的影響和變化，我們認為，調(diào)整已經(jīng)進入了尾聲階段。做出這樣的判斷主要有以下理由：1、政策取向開始以保護投資者利益為重政府前所未有地重視證券市場，并已認識到了問題的所在，目前正在尋找解決的方案。政府面臨的社會穩(wěn)定和全面開放的壓力，促使政府盡快解決這些問題，以扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟的快速增長與股市不斷下跌的矛盾。我們可以想象，不斷創(chuàng)新低的股市，是“和諧社會”需要的嗎？溫家寶總理在兩會上做的政府工作報告中表示要保護投資者，特別是公眾投資者的利益。這說明管理層改變了以前以融資為導(dǎo)向

46、、維護融資者利益的指導(dǎo)思想。 2、制度建設(shè)正在走向完善雖然股權(quán)分置等根本性問題尚未解決，仍將困擾市場。但是，近兩年來管理層推行了一系列保護和維護投資者利益、提高上市公司質(zhì)量等的制度措施，如保薦人制度、新股詢價制度、分類表決制等。我們相信，股權(quán)分置這一問題的解決也只是時間問題了。等到困擾市場多年的制度性缺陷被解決后，在中國經(jīng)濟高速增長的背景下，股市還有什么理由下跌呢？圖11：上證指數(shù)收益率與GDP走勢擬合表現(xiàn)大資料來源：東吳基金整理圖12：歷次“國有股減持對市場影響”李榮融表示國有股流通辦法會適時出臺中國嘉陵國有股配售99.12.17國資委澄清未制定國有股流通辦法證監(jiān)會同意首發(fā)增發(fā)停止國有股出售

47、國務(wù)院決定停止國有股減持02.06.24國有股減持辦法出臺01.06.14資料來源：Wind資訊、東吳基金整理3、合規(guī)資金陸續(xù)入市近幾年市場下跌，大量短期資金、不合規(guī)資金主動或被動地離開了市場。大量的莊股跳水、問題券商被接管和清盤，風(fēng)險也大量地釋放了出來。在這些資金退出的同時，大量的合規(guī)資金、長期資金如保險資金、企業(yè)年金、社保資金等被允許直接入市。加上基金、券商創(chuàng)新理財產(chǎn)品等，這類資金的規(guī)模在不斷擴大。這些長線資金都是機構(gòu)投資者或者委托專業(yè)基金公司進行投資，這將會對市場產(chǎn)生深遠的影響。短期內(nèi)，這些資金的數(shù)量可能并不足以帶動市場大幅度上漲。長期看，這些資金將是今后市場資金的主要來源。隨著這些資金

48、的流入，市場資金的結(jié)構(gòu)也將趨向合理和完善。這些長線資金在投資品種選擇上也將以價值投資為主，在目前市場低迷、股價便宜的時候，他們會選擇優(yōu)秀的公司長期投資。等到制度性缺陷解決了，市場信心增強后，大量的資金涌入市場時發(fā)現(xiàn)，這些優(yōu)秀公司價格已經(jīng)不便宜了，哪里還有“底”可抄了？4、市場進入有投資價值的區(qū)間從中國證券市場平均市盈率變化圖可以清晰地看到，目前A股市場的市盈率已進入國際市場市盈率波動區(qū)間。表二：2004年以來A股市盈率情況A股全樣本A股剔除虧損股上證180+深圳100當(dāng)前值28.7223.4521.28平均值38.9830.4027.36最小值28.2823.0320.75最大值60.7644

49、.3940.40注：市盈率采用“五一規(guī)則”計算，PE=樣本股總市值/樣本股總凈利潤。數(shù)據(jù)來源：Wind圖13：國內(nèi)證券市場平均市盈率變化71.19資料來源：Wind表三：國際市場市盈率波動區(qū)間與A股市場的比較SPXHSITWSEA股全樣本A股剔除虧損股上證180+深圳100目前PE值20.0517.4815.2128.7223.4521.28PE歷史均值28.5214.8527.1648.9940.4036.22PE歷史最大值62.4132.5199.6159.5043.4739.79PE歷史最小值18.296.897.3828.3523.0820.89注：SPX（標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)）；HSI

50、（恒生指數(shù)）；TWSE（臺灣交易所指數(shù)）其中：A股市盈率采用五一規(guī)則計算，PE=樣本股總市值/樣本股總凈利潤。歷史月均值計算時間：1996.1-2005.2。數(shù)據(jù)來源:Bloomberg WIND圖14：世界主要證券市場市盈率變化圖數(shù)據(jù)來源:Bloomberg Wind 根據(jù)以上四點理由，我們相信，市場正在進入一個大的歷史性底部區(qū)域。當(dāng)然，近4年的調(diào)整徹底結(jié)束是在2005年還是2006年、極限的低點是在1000點還是在800點，這些問題我們無法回答。因為這還取決于制度性缺陷等問題解決的時間表。我們在此提醒投資者，向前看，看清未來三、五年市場大的變化趨勢，才能更好地制定投資策略。大幅下跌釋放了風(fēng)

51、險受宏觀調(diào)控、股權(quán)分置補償預(yù)期落空、大盤股發(fā)行將啟動等利空因素的影響，3月份大盤從1326高點一路下跌至1162，振幅達12.37%，并連續(xù)創(chuàng)出近幾年來的新低。在前面的分析中，我們已經(jīng)感受到二季度市場面臨著沉重的壓力。但我們傾向于認為，經(jīng)過3月中下旬的大幅下跌，這些風(fēng)險得到了釋放。除了以上因素外，二季度市場還會受到績差公司年報集中披露、統(tǒng)一指數(shù)可能推出等因素的影響，這些因素的影響將是短暫的，不會對市場走勢產(chǎn)生在的影響。對二季度市場壓力最大的是加息和大盤股的發(fā)行。如果二季度加息了，交行或神華正式發(fā)行，這些因素明朗了，市場可能會在出現(xiàn)短期沖擊式下跌后展開反彈；如果依然不明朗，市場將會繼續(xù)在揣測不安

52、中尋找新的支撐。如果3、4月份的宏觀數(shù)據(jù)好于預(yù)期，加息的壓力減輕，同時在4月份公司年報和季報披露完畢，非系統(tǒng)性風(fēng)險得到完全釋放，大盤有可能在5、6月份出現(xiàn)較好的上漲行情。在梅花枝上雪初融2005年投資策略中我們指出，融資規(guī)模與上證指數(shù)間存在很高的相關(guān)性。因此，管理層要想順利完成今年的融資任務(wù)，就必然要想辦法促進市場的活躍。這很有可能會促使政府加快解決市場根本性問題的步伐。二季度也許值得我們期待。第四章：抓住大盤股融資帶來的機會在前面的分析中，我們分析了宏觀方面影響市場的長期因素和短期因素，也看到市場正在進入一個大的歷史性底部區(qū)域。面對眼前的二季度，在投資策略選擇上，我們認為，依然要堅持在梅花枝

53、上雪初融2005年投資策略中提出的策略，堅持從價值出發(fā)進行投資。由于股權(quán)分置等制度性問題的解決仍有不確定性，市場的獲利機會來自于反彈，因此波段操作有利于提高收益率，占據(jù)主動地位。倉位控制原則基于此，在倉位控制上，我們建議，在股權(quán)分置等問題沒有解決前，根據(jù)不同市場點位進行靈活配置：在1100點左右，倉位控制比例可達80%以上；1150-1250點區(qū)間，倉位控制比例在80-60%；在1250-1350點，倉位控制比例在60-40%；在1350點以上，倉位控制比例在40%以下。消費擴張類行業(yè)仍是重點考慮的對象在梅花枝上雪初融2005年投資策略中我們建議重點關(guān)注消費擴張類行業(yè)。這些行業(yè)在一季度都有較好

54、的表現(xiàn)，大多數(shù)跑贏了大盤，并且有許多獲得了正收益，例如景區(qū)、飲料等。當(dāng)然，由于油價上漲，導(dǎo)致我們曾經(jīng)看好的航空板塊位列跌幅前列，因此，我們下調(diào)了航空板塊的投資評級。盡管如此，在二季度，我們?nèi)匀唤ㄗh重點關(guān)注消費擴張類行業(yè)。堅持重點關(guān)注業(yè)績增長的優(yōu)勢企業(yè)的理念在梅花枝上雪初融2005年投資策略中我們指出：業(yè)績增長始終是我們關(guān)注的重點。在二季度，我們要繼續(xù)強調(diào)這一點，買入業(yè)績增長的優(yōu)勢企業(yè)。抓住大盤股融資帶來的機會在前面的分析中我們指出，二季度大盤股發(fā)行將啟動。大盤股發(fā)行可能會短期對市場產(chǎn)生沖擊，隨后可能會出現(xiàn)較大的反彈。大盤股發(fā)行時定價較低，選擇優(yōu)秀的公司低價買入。實體經(jīng)濟與市場看法的偏差會產(chǎn)生波

55、段機會宏觀調(diào)控使大多數(shù)行業(yè)的景氣狀況和盈利能力都出現(xiàn)了不確定性，使市場對這些行業(yè)的價值判斷出現(xiàn)了迷惑，這種迷惑導(dǎo)致了股價的大幅度下跌。但實體經(jīng)濟的運行并不受市場股價下跌的影響，因此，過一段時間后，市場會發(fā)現(xiàn)實體經(jīng)濟的運行遠沒有擔(dān)心的那樣壞，很多行業(yè)在繼續(xù)增長，可能只是速度放慢了一點而已。實體經(jīng)濟不斷增加的價值與市場看淡而導(dǎo)致股價大幅度下跌產(chǎn)生的偏差產(chǎn)生波段性的獲利機會。上證指數(shù)第五章：知否，知否，應(yīng)是綠肥紅瘦根據(jù)行業(yè)估值水平、景氣度、價值驅(qū)動因素、產(chǎn)業(yè)政策等因素的變化情況，我們對各行業(yè)進行了重新評級，有些行業(yè)投資建議發(fā)生了變化。在投資建議發(fā)生變化的行業(yè)中，調(diào)整為推薦的行業(yè)有電力行業(yè)，調(diào)整為中性

56、的有港口水運業(yè)、電力設(shè)備、醫(yī)藥、銀行、電子元器件、有色金屬、家電和軟件及服務(wù)業(yè)，調(diào)整為回避的有航空業(yè)。同時需要說明的是，在梅花枝上雪初融2005年投資策略我們對行業(yè)投資建議體系采用的是增持、持有和減持三個級別。從本次投資策略報告開始，我們將投資建議體系調(diào)整為推薦、中性和回避三個級別。表四：二季度行業(yè)投資建議一覽表經(jīng)濟部門東吳行業(yè)名稱本次投資建議上次投資建議變動情況消費品食品業(yè)中性中性O(shè)家電行業(yè)中性推薦紡織業(yè)中性未評級O醫(yī)藥業(yè)中性回避房地產(chǎn)業(yè)回避回避O汽車及配件回避回避O服務(wù)業(yè)銀行業(yè)中性推薦零售業(yè)推薦推薦O旅游業(yè)推薦推薦O傳媒與文化業(yè)中性中性O(shè)能源煤炭業(yè)中性中性O(shè)石化行業(yè)中性中性O(shè)公用事業(yè)電力行

57、業(yè)推薦中性原材料化工行業(yè)中性未評級鋼鐵業(yè)回避回避O有色金屬中性回避投資品機械行業(yè)中性中性O(shè)電力設(shè)備業(yè)中性推薦建材業(yè)回避回避O造紙印刷業(yè)中性未評級O交通運輸水運業(yè)中性推薦航空業(yè)中性推薦高速公路業(yè)中性中性O(shè)信息技術(shù)電子元器件中性推薦軟件服務(wù)業(yè)中性回避計算機硬件業(yè)回避回避O通信業(yè)中性中性O(shè)注：“”表示本次行業(yè)評級調(diào)升；“O”表示本次行業(yè)評級保持不變；“”表示本次行業(yè)評級下調(diào)。投資建議為推薦的行業(yè)旅游業(yè)研究員：黎瑛關(guān)注具有資源壟斷優(yōu)勢的景點類公司和連鎖經(jīng)營的經(jīng)濟型酒店。本次投資建議上次投資建議Tel8625E_mail:liy推薦推薦2005年1月，我國入境旅游人數(shù)同比增長

58、15.99%，全月全國旅游外匯收入同比增長28.74%。數(shù)據(jù)顯示，旅游行業(yè)繼續(xù)保持了較高的景氣度，但是對于國內(nèi)的旅游企業(yè)來講，由于擁有的資源和面對的競爭不同而出現(xiàn)了苦樂不均的現(xiàn)象?？傮w來說自然景點類公司由于其資源壟斷特性而可以直接分享行業(yè)景氣上升帶來的利益。酒店業(yè)從結(jié)構(gòu)上講是一種極弱的壟斷競爭格局，雖然部分酒店由于管理和品牌因素從而具備了一定的競爭優(yōu)勢，但相對景區(qū)來講，這種壟斷力又是極其微弱的，主要的增長點是順應(yīng)國內(nèi)旅游業(yè)發(fā)展趨勢的經(jīng)濟型酒店。旅行社行業(yè)則是完全競爭的市場格局，既缺乏壟斷特征又沒有品牌認知，價格成了最主要的競爭手段，因此，往往是收入大幅度增加了，但利潤卻無法同步增長。我們看好景

59、區(qū)類上市公司，雖然旅游板塊在提價因素的影響下已有一定漲幅，但是從長期看該板塊具有長期投資價值，目前仍然存在價值低估。因為景區(qū)作為一種壟斷性資源，真正具備永續(xù)經(jīng)營能力和提升票價能力，因此按現(xiàn)金流貼現(xiàn)對其估值理應(yīng)享有更高的估值水平。重點關(guān)注：峨眉山、黃山旅游、桂林旅游。在良好的經(jīng)濟環(huán)境下，目前酒店業(yè)具有較高的景氣度，而且在世博會、奧運會以及其他會展業(yè)的蓬勃發(fā)展的帶動下，這一高景氣狀況預(yù)計仍將維持，重點關(guān)注錦江酒店。對旅行社行業(yè)采取回避的態(tài)度。零售業(yè)研究員：黎瑛雖然看好行業(yè)，但是很難尋找到優(yōu)秀公司進行投資本次投資建議上次投資建議Tel8625E_mail:liy推薦推薦零

60、售行業(yè)屬于非周期性行業(yè)，受宏觀調(diào)控政策影響較小，受區(qū)域經(jīng)濟驅(qū)動較多，因此投資零售業(yè)股票更加具有防御性。中國連鎖經(jīng)營協(xié)會發(fā)布的2004年連鎖經(jīng)營發(fā)展報告指出：2004年百家連鎖企業(yè)實現(xiàn)銷售總額4968億元，同比增長39%，連鎖業(yè)態(tài)在2005年將繼續(xù)保持高增長。雖然該行業(yè)表現(xiàn)出了高成長性，但是我們確實很難找到好公司放心投資，可關(guān)注具備行業(yè)整合能力，具有網(wǎng)點壟斷資源優(yōu)勢的企業(yè)和具有商業(yè)用地等要素資源壟斷的企業(yè)。關(guān)注：友誼股份、小商品城和新世界。電力行業(yè)研究員：賀煒?biāo)饍芍靥?。本次投資建議上次投資建議Tel8626E_mail:hew推薦中性2004年全國發(fā)電量增幅、新增裝