產(chǎn)業(yè)債專題之煤炭行業(yè)（一）：風(fēng)險(xiǎn)演進(jìn)煤企信用資質(zhì)怎么看

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 中長期行業(yè)景氣度存在壓力 4 HYPERLINK l _TOC_250005 短期仍受疫情影響，關(guān)注需求恢復(fù)持續(xù)性 6 HYPERLINK l _TOC_250004 動力煤短期價(jià)格回調(diào)，關(guān)注需求恢復(fù)的持續(xù)性 6 HYPERLINK l _TOC_250003 煉焦煤延續(xù)弱勢，關(guān)注基建的拉動作用 9 HYPERLINK l _TOC_250002 無煙煤需求較弱，價(jià)格仍處于下行通道 12 HYPERLINK l _TOC_250001 短期信用風(fēng)險(xiǎn)可控，承壓中分化加劇 13 HYPERLINK l _TOC_250000 4. 小結(jié) 1

2、6圖表目錄圖 1：我國原煤產(chǎn)量及同比走勢 4圖 2：煤炭開采固定資產(chǎn)投資完成額同比走勢 4圖 3：中國能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷 5圖 4：GDP 增速、能源與煤炭消費(fèi)彈性系數(shù) 5圖 5：GDP 增速、高耗能行業(yè)及煤炭消費(fèi)彈性系數(shù) 5圖 6：高耗能產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速 5圖 7：我國房屋新開工面積同比 5圖 8：我國房地產(chǎn)及基建投資增速 5圖 9：國際油價(jià)與國際煤價(jià)走勢 6圖 10：國際煤價(jià)與國內(nèi)煤價(jià)走勢 6圖 11：全國累計(jì)原煤產(chǎn)量及同比 7圖 12：動力煤當(dāng)月產(chǎn)量月度分布 7圖 13：進(jìn)口廣義動力煤月度分布 8圖 14：CCI5500（含稅）內(nèi)外價(jià)差 8圖 15：北方三港鐵路調(diào)入量周度分布 8圖 1

3、6：北方三港吞吐量周度分布 8圖 17：北方三港錨地船舶量周度分布 8圖 18：北方三港庫存水平周度分布 8圖 19：六大電廠日耗走勢 9圖 20：六大電廠庫存 9圖 21：動力煤供需缺口及煤價(jià)走勢 9圖 22：國有重點(diǎn)煤礦庫存月度分布 9圖 23：北方三港煉焦煤庫存 10圖 24：主焦煤價(jià)格走勢 10圖 25：煉焦精煤產(chǎn)量月度分布圖 10圖 26：進(jìn)口焦煤數(shù)量月度分布圖 10圖 27：房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)增速 10圖 28：主要下游行業(yè)工業(yè)品產(chǎn)量累計(jì)同比走勢 10圖 29：高爐開工率走勢 11圖 30：重點(diǎn)企業(yè)鋼材庫存走勢 11圖 31：主要鋼材價(jià)格走勢 11圖 32：

4、100 家焦化廠開工率走勢 11圖 33：樣本鋼廠（110 家）煉焦煤庫存走勢 11圖 34：樣本焦化企業(yè)（100 家）煉焦煤庫存走勢 11圖 35：樣本鋼廠（110 家）焦炭庫存走勢 12圖 36：樣本焦化企業(yè)（100 家）焦炭庫存走勢 12圖 37：河南心連心小顆粒尿素價(jià)格走勢 12圖 38：山西地區(qū)無煙塊煤價(jià)格 12圖 39：煤炭開采和洗選業(yè)利潤總額及同比 13圖 40：煤炭開采和洗選業(yè)行業(yè)虧損面情況 13圖 41：國有重點(diǎn)煤礦庫存走勢 13圖 42：環(huán)渤海六港口煤炭庫存走勢 13圖 43：動力煤供需缺口結(jié)構(gòu)及走勢 14圖 44：煉焦煤供需缺口及走勢 14圖 45：申萬煤炭開采行業(yè)發(fā)行償

5、還及凈融資額走勢 14圖 46：煤炭開采和洗選業(yè)利潤總額及同比 15圖 47：煤炭開采和洗選業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率走勢 15表 1：近期動力煤供應(yīng)端政策一覽 7受疫情影響，供需矛盾導(dǎo)致煤炭價(jià)格波動加劇，以動力煤為例，4 月末 CCI5500 價(jià)格一度跌至紅色區(qū)間，這是自長協(xié)啟用以來該價(jià)格首次擊穿藍(lán)色區(qū)間下沿，5 月以來港口價(jià)格顯著回升，近日穩(wěn)定在 548 元/噸，價(jià)格較疫情前中樞有所下移。煤價(jià)波動，行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，采掘行業(yè)二級利差自 4 月起有所抬升。我們認(rèn)為分析疫情對煤企信用資質(zhì)影響的關(guān)鍵在于：1）煤價(jià)的跌幅以及低煤價(jià)的持續(xù)時間；2）不同企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。本文作為系列報(bào)告中的第一篇，我們首先自上而下

6、對煤炭行業(yè)及行業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。中長期行業(yè)景氣度存在壓力影響我國煤價(jià)的核心因素為供需格局，煤炭作為典型的周期性行業(yè)，其行業(yè)供需格局受宏觀經(jīng)濟(jì)和相關(guān)下游行業(yè)發(fā)展態(tài)勢影響較大。在供給側(cè)改革之后，行業(yè)的供需基本恢復(fù)平衡，但仍面臨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)型升級和國內(nèi)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整的局面，行業(yè)逐漸呈現(xiàn)出供給寬松，需求較弱的格局。疫情則在短期內(nèi)加重了供需矛盾，雖然目前下游需求有所恢復(fù)，但我們認(rèn)為疫情對經(jīng)濟(jì)的深刻影響以及國際油價(jià)走勢或?qū)用簝r(jià)中樞下移，綜合來看，中長期內(nèi)行業(yè)處于緩慢下行通道。具體來看，供給方面，總量去產(chǎn)能的任務(wù)基本完成，煤炭供給趨于寬松，區(qū)域集中度不斷增強(qiáng)?？傮w來看，淘汰落后

7、產(chǎn)能的工作開展順利，2018 年便已提前完成“十三五”的目標(biāo)，深化供給側(cè)改革工作的重心轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性去產(chǎn)能，如關(guān)閉產(chǎn)量在 30 萬噸/年的小型煤礦。在去產(chǎn)能的同時，國家亦在推動優(yōu)質(zhì)煤炭產(chǎn)能釋放以保障能源供應(yīng)并穩(wěn)定煤價(jià)，煤炭行業(yè)仍處于擴(kuò)張之中。根據(jù)國家發(fā)改委和國家能源局網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)，2019 年共批復(fù)煤礦項(xiàng)目 46 處，合計(jì)產(chǎn)能約為 26000 萬噸/年，主要集中在晉陜蒙，其中內(nèi)蒙古、山西、陜西新獲得核準(zhǔn)煤礦產(chǎn)能占總體的 85.65 。煤炭產(chǎn)量連續(xù)增長，2019 年達(dá)到 37.5 億噸，煤炭開采及洗選行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比增長 29.60 ，同比大幅增長。圖 1：我國原煤產(chǎn)量及同比走勢圖 2：煤炭開

8、采固定資產(chǎn)投資完成額同比走勢萬噸450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00020100產(chǎn)量:原煤:累計(jì)同比產(chǎn)量:原煤:累計(jì)值%35302520151050(5)(10)2020-04(15)%50403020102020/022019/082019/022018/082018/022017/082017/022016/082016/022015/082015/022014/082014/022013/082013/022012/082012/022011/082011/022010/082010/020(10)(2

9、0)(30)(40)201920182017201620152014201320122011資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 需求端方面，煤炭行業(yè)的下游主要為火電、鋼鐵、建材、化工，終端需求主要對應(yīng)房地產(chǎn)與基建行業(yè)。綜合來看，中長期內(nèi)下游增長潛力有限，預(yù)計(jì)維持弱勢平穩(wěn)狀態(tài)。我國單位 GDP 能耗不斷下降，雖然煤炭在我國能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中仍居主要地位，但由于清潔能源的重要性不斷提升，煤炭消費(fèi)的占比正在下滑。2019 年原煤在能源消費(fèi)總量中的比重下降至 57.70 ，連續(xù)兩年處于 60以下。我國能源消費(fèi)彈性系數(shù)（能源消費(fèi)增長率/GDP 增長率）與煤炭消費(fèi)彈性系數(shù)（煤炭消費(fèi)增長率/GDP 增長

10、率）相關(guān)性很高，但與 GDP 增速間的關(guān)系則較為復(fù)雜，雖然總體來看與 GDP 增速基本同向，但具體年份受技術(shù)經(jīng)濟(jì)水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)等因素影響，波動較為劇烈。2016 年以來，雖然經(jīng)濟(jì)波動式下臺階，但煤炭消費(fèi)彈性系數(shù)反而有所上升。從具體行業(yè)拆分來看，主要是受到高耗能產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張加速影響，煤炭消費(fèi)略有改善，這也顯示出逆周期政策的確對煤炭消費(fèi)有一定拉動。圖 3：中國能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷圖 4：GDP 增速、能源與煤炭消費(fèi)彈性系數(shù)原煤原油天然氣水電、核電、風(fēng)電 能源消費(fèi)彈性系數(shù) 煤炭消費(fèi)彈性系數(shù) GDP不變價(jià)同比（右軸）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%201920182

11、017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120000%2.502.001.501.000.500.00(0.50)16%14%12%10%8%6%4%201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120002%0%資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 5：GDP 增速、高耗能行業(yè)及煤炭消費(fèi)彈性系數(shù)圖 6：高耗能產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速2.50 高耗能行業(yè)消費(fèi)彈性 煤炭消費(fèi)彈性 GDP增速16%

12、采礦業(yè) 石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)%化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè) 非金屬礦物制品業(yè) 黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè) 有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)2.0014% 電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)1.501.000.500.00(0.50)12%10%8%6%4%20172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022%0%140120100806040202019/102019/032018/082018/012017/062016/112016/042015/092015/022014/072013/122013/052012/10

13、2012/032011/082011/012010/062009/112009/042008/092008/020(20)(40)(60)資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從當(dāng)前向后看，我們認(rèn)為雖然逆周期政策仍將帶動高耗能行業(yè)，但由于政策有所為有所不為，經(jīng)濟(jì)下臺階過程中煤炭消費(fèi)依舊承壓，中長期來看，難以出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)式變化，或?qū)⒕S持弱平衡。從終端需求來看，房地產(chǎn)及基建投資預(yù)計(jì)將出現(xiàn)分異，基建投資預(yù)計(jì)對煤炭需求仍有支撐，但房地產(chǎn)政策維持相對穩(wěn)定，難言寬松局面下需求上升空間有限。圖 7：我國房屋新開工面積同比圖 8：我國房地產(chǎn)及基建投資增速萬平方米 房屋新開工面積:累計(jì)同比房屋新開工面積:累計(jì)

14、值250,000200,000150,000100,00050,0004395120192018201720162015201420132012201120100% 50403020100(10)(20)(30)% 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比4035302520151054395120192018201720162015201420132012201120100(5)(10)(15)資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 此外我們認(rèn)為需要考慮原油大跌帶來的影響，長期來看，油價(jià)下跌將影響煤炭價(jià)格，幅度節(jié)奏或相對可控但趨勢難逆轉(zhuǎn)。短期內(nèi)由于煤炭

15、和石油各自的供需關(guān)系及金融屬性有差異，因此價(jià)格走勢不完全一致，但是從長周期來看，當(dāng)油價(jià)下跌時，替代效應(yīng)及工業(yè)品成本降低帶來的通縮預(yù)期將影響煤炭價(jià)格，其跌幅一般小于油價(jià)，比如 2014 年下半年-2016 年原油價(jià)格暴跌時，油價(jià)/煤價(jià)這一指標(biāo)有顯著下行。當(dāng)前油價(jià)依然保持在歷史低位區(qū)間，但近日來的反彈帶動“油價(jià)/煤價(jià)”指標(biāo)向歷史均值回歸，從比價(jià)的角度考慮，我們認(rèn)為目前國際煤價(jià)受原油價(jià)格牽引進(jìn)一步下探的可能性有限。自長協(xié)簽訂后，國內(nèi)煤炭價(jià)格中樞較為穩(wěn)定，隨油價(jià)波動的幅度降低，但趨勢仍在。如后續(xù)國際油價(jià)較長時間維持低位，一方面會通過化工行業(yè)沖擊用煤需求，另一方面低價(jià)進(jìn)口煤將對國產(chǎn)煤價(jià)格形成壓力。不過考

16、慮到化工在煤炭需求中的占比有限，進(jìn)口煤受總量平控政策限制，供給數(shù)量雖或有階段性增加，如今年 1-4 月，但至少不會無序涌入，因此我們預(yù)計(jì)煤價(jià)隨油價(jià)下行的壓力雖在，但下行節(jié)奏預(yù)計(jì)較緩，下行幅度會得到一定控制。圖 9：國際油價(jià)與國際煤價(jià)走勢圖 10：國際煤價(jià)與國內(nèi)煤價(jià)走勢美元/噸 現(xiàn)貨價(jià):原油:英國布倫特Dtd 紐卡斯?fàn)朜EWC動力煤現(xiàn)貨價(jià)美元/桶 油價(jià)/煤價(jià)250200150100502020/1/162019/6/162018/11/162018/4/162017/9/162017/2/162016/7/162015/12/162015/5/162014/10/162014/3/162013/

17、8/162013/1/162012/6/162011/11/162011/4/162010/9/162010/2/162009/7/162008/12/162008/5/1601.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00美元/噸180160140120100806040202020/1/312019/6/302018/11/302018/4/302017/9/302017/2/282016/7/312015/12/312015/5/312014/10/312014/3/312013/8/312013/1/312012/6/302011/11/302011/4

18、/302010/9/302010/2/282009/7/282008/12/282008/5/280 紐卡斯?fàn)朜EWC動力煤現(xiàn)貨價(jià)市場價(jià):動力煤(Q5500,山西產(chǎn)):秦皇島（右軸）元/噸9008007006005004003002001000資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 短期仍受疫情影響，關(guān)注需求恢復(fù)持續(xù)性中短期內(nèi)，煤價(jià)企穩(wěn)反彈的關(guān)鍵在于下游需求的恢復(fù)情況及社會庫存淤積部分的消耗速度。我們認(rèn)為需求的恢復(fù)不會一蹴而就，考慮到逆周期政策力度較穩(wěn)，用煤需求恢復(fù)到疫情前 水平還是需要一定時間，下半年或?qū)崿F(xiàn)供需弱平衡。我們從不同煤種出發(fā)，結(jié)合短期內(nèi)煤炭供需情況，對煤價(jià)走勢進(jìn)行分析。動力煤

19、短期價(jià)格回調(diào)，關(guān)注需求恢復(fù)的持續(xù)性動力煤的直接下游可分為火電、建材、化工等，其中火電在動力煤消費(fèi)量中的占比超 60。受益于高耗電行業(yè)如鋼鐵、水泥、化工、有色等行業(yè)復(fù)工水平的不斷提升，當(dāng)前動力煤市場呈現(xiàn)出供給有所收斂、需求恢復(fù)、終端庫存消耗較快的特征，CCI5500 已回調(diào)至綠色區(qū)間。近日需求表現(xiàn)較為強(qiáng)勁，持續(xù)性則有待觀測，考慮到需求端逆周期政策力度較穩(wěn)，供給端產(chǎn)地庫存仍有淤積，兩會后限產(chǎn)力度或?qū)⑾陆?，預(yù)計(jì)價(jià)格短期內(nèi)以穩(wěn)為主，受迎夏補(bǔ)庫影響出現(xiàn)小幅上升，但煤價(jià)中樞低于疫情前。具體來看，5 月供給端寬松程度下降。受兩會及行業(yè)調(diào)控影響，部分地區(qū)減產(chǎn)限產(chǎn)政策落地，短期內(nèi)產(chǎn)量有所收束；一季度進(jìn)口煤數(shù)量超

20、預(yù)期，不過在政策壓制下預(yù)計(jì)出現(xiàn)回落。1-4 月全國累計(jì)原煤產(chǎn)量為 115244.00 萬噸，累計(jì)同比 1.30 ，3 月-4 月單月同比增速較高，分別為 9.6與 6 。一季度動力煤產(chǎn)量達(dá) 68490 萬噸，這一水平已與 2019 年同期的 68826萬噸類似，但僅就 3 月而言動力煤產(chǎn)量遠(yuǎn)超往年同期水平。圖 11：全國累計(jì)原煤產(chǎn)量及同比圖 12：動力煤當(dāng)月產(chǎn)量月度分布萬噸400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00012111098760產(chǎn)量:原煤:累計(jì)值產(chǎn)量:原煤:當(dāng)月同比%151050(5)(10)(15)2020/0120

21、19/092019/052019/012018/092018/052018/012017/092017/052017/012016/092016/052016/012015/092015/052015/01(20)31,00029,00027,00025,00023,00021,00019,00017,00015,000201520162017201820192020萬噸54321月 月 月 月 月月 月 月月 月 月 月資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 我們合理預(yù)計(jì) 5 月國產(chǎn)動力煤供應(yīng)量已有所降低。一方面 4 月以來有關(guān)部門對供給端加大約束，陜蒙地區(qū)限產(chǎn)及“兩會”限產(chǎn)發(fā)揮一定作用

22、；高速公路恢復(fù)收費(fèi)增加產(chǎn)地出貨壓力，部分中小煤礦庫存積壓不得不轉(zhuǎn)為以銷定產(chǎn)。表 1：近期動力煤供應(yīng)端政策一覽時間部門主要內(nèi)容4 月 16 日中國煤炭運(yùn)銷協(xié)會中國煤炭運(yùn)銷協(xié)會致信山西省能源局、內(nèi)蒙古能源局、陜西省發(fā)改委、鄂爾多斯市能源局、榆林市能源局等，建議主要產(chǎn)煤省市自治區(qū)密切關(guān)注區(qū)域產(chǎn)量超需求釋放，科學(xué)有序組織煤炭產(chǎn)銷。建議包括：堅(jiān)決打擊違法違規(guī)生產(chǎn)、超能力、超強(qiáng)度生產(chǎn)；引導(dǎo)煤企根據(jù)市場形勢變化及時調(diào)整煤炭產(chǎn)量計(jì)劃，降低生產(chǎn)強(qiáng)度，以需定產(chǎn)，逐步消化煤炭庫存；適時調(diào)整煤企考核機(jī)制，不以煤炭產(chǎn)量的增長作為硬性考核指標(biāo)。4 月 20 日中國煤炭工業(yè)協(xié)會、中國煤炭工業(yè)協(xié)會、中國煤炭運(yùn)銷協(xié)會發(fā)布關(guān)于維

23、護(hù)市場供需平衡、提高行業(yè)發(fā)展質(zhì)量中國煤炭運(yùn)銷協(xié)會的意見，其中提到：一、堅(jiān)持科學(xué)組織生產(chǎn)銷售；二、推動中長期合同簽訂工作；三、維護(hù)煤炭市場價(jià)格穩(wěn)定；四、發(fā)揮協(xié)調(diào)機(jī)制作用；五、確保煤礦安全生產(chǎn)。4 月 23 日鄂爾多斯能源局鄂爾多斯市能源局下發(fā)了關(guān)于遏制煤礦超能力生產(chǎn)規(guī)范企業(yè)生產(chǎn)行為的通知，嚴(yán)禁超能力生產(chǎn)，要求煤礦月產(chǎn)量不得超過月均計(jì)劃的 100 且不得超過生產(chǎn)能力的 1/10，無月度計(jì)劃的煤礦月產(chǎn)量不得超過生產(chǎn)能力的 1/12，同時嚴(yán)格煤炭銷售票證管理。4 月陜西地區(qū)涉稅大隊(duì)嚴(yán)查“一票煤”（只含煤管票，不含增值稅發(fā)票），或?qū)⒂绊懨駹I煤礦，對國企影響甚微。5 月大同市地方煤礦安大同市地方煤礦安全監(jiān)

24、督管理局發(fā)布重點(diǎn)時段限期停產(chǎn)檢修通知的文件，要求大同全監(jiān)督管理局市 20 座煤礦從 2020 年 5 月 12 日至“兩會”結(jié)束，進(jìn)行停產(chǎn)檢修。資料來源：新疆煤炭交易中心，煤炭人，力量能源官網(wǎng)，中國煤炭新聞網(wǎng)，同花順， 進(jìn)口方面，1-4 月數(shù)據(jù)超預(yù)期，進(jìn)口煤及褐煤數(shù)量達(dá) 12672.6 萬噸，同比增長 26.9。廣義動力煤進(jìn)口數(shù)量約為 5900 萬噸，遠(yuǎn)超往年同期水平。進(jìn)口超預(yù)期一方面是因?yàn)?2019 年為執(zhí)行進(jìn)口煤炭總量控制目標(biāo)，11 月-12 月煤炭進(jìn)口通關(guān)量大幅縮減，需求順延；另一方面，4-5 月疫情蔓延及原油價(jià)格走低導(dǎo)致國際煤價(jià)大幅下跌，國內(nèi)外價(jià)差一度走高，貿(mào)易商加大采購低成本煤力度。

25、目前國內(nèi)外價(jià)差雖再度抬升，但由于國內(nèi)部分海關(guān)的進(jìn)口量已接近年度進(jìn)口配額，進(jìn)口管控力度升級，預(yù)計(jì) 5 月進(jìn)口水平將出現(xiàn)一定回落。圖 13：進(jìn)口廣義動力煤月度分布圖 14：CCI5500（含稅）內(nèi)外價(jià)差2,5002,0001,5001,000500201520162017201820192020元/噸7006005004003002001002020/5/252020/4/252020/3/252020/2/252020/1/252019/12/252019/11/252019/10/252019/9/252019/8/252019/7/252019/6/252019/5/252019/4/252

26、019/3/252019/2/252019/1/250價(jià)差 CCI5500（含稅） CCI進(jìn)口5500（含稅）元/噸160140120100806040200萬噸43210月 月 月 月765月 月 月12111098月 月 月 月 月資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 下游需求水平恢復(fù)帶動動力煤價(jià)格從歷史低位反彈，近期維持在相對平穩(wěn)位置。從鐵路調(diào)入量來看，雖然大秦線 5 月開始檢修，但上游發(fā)運(yùn)整體較積極，鐵路調(diào)入量開始上升，港口吞吐量提高。北方港口錨地船舶數(shù)連續(xù)多周不斷上升，北方港口庫存大幅下行，目前已低于往年同期水平。圖 15：北方三港鐵路調(diào)入量周度分布圖 16：北方三港吞吐量周度

27、分布1501401301201101009080705149474543413937353331292725232119171513119753160201520162017201820192020萬噸170150130110907050201520162017201820192020萬噸51494745434139373533312927252321191715131197531資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 17：北方三港錨地船舶量周度分布圖 18：北方三港庫存水平周度分布250200150100500201520162017201820192020萬噸萬噸 2017201

28、82019 20201,5001,4001,3001,2001,1001,00090080070049474543413937353331292725232119171513119753151494745434139373533312927252321191715131197531600資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從需求端來看，下游用電量超越去年同期，復(fù)工已基本完成。5 月六大電廠庫存數(shù)量出現(xiàn)明顯下降，6 月 2 日，庫存可用天數(shù)下降至 26.15 天，較去年同期減少 5.9 天。通常來說 6月為電廠補(bǔ)庫階段，前期電廠庫存消耗較快后開始補(bǔ)庫，雖已有減弱采購的趨勢，我們預(yù)計(jì)進(jìn)一步

29、補(bǔ)庫將對煤價(jià)下行有一定防御作用。圖 19：六大電廠日耗走勢圖 20：六大電廠庫存萬噸 201520162017201820192020 201420152016201720182019 202010090807060504030201002,000萬噸1,8001,6001,4001,2001,00080036535133732330929528126725323922521119718316915514112711399857157432915160036535133732330929528126725323922521119718316915514112711399857157432915

30、1資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 根據(jù)我們測算，疫情前期產(chǎn)能過剩帶來的庫存累積對煤炭價(jià)格有一定制約，但壓力有限。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)， 4 月份動力煤“供大于求”的程度顯著較 3 月有所改善，而 5 月份考慮到供給受到一定限制，下游用電量回升明顯，產(chǎn)能過剩應(yīng)有緩解。我們預(yù)估疫情造成 2-5月份動力煤產(chǎn)能過剩 5000 萬噸左右，短期內(nèi)沖擊幅度超過 2015 年-2016 年，但收縮態(tài)勢較為明顯?？紤]到產(chǎn)地處仍有部分庫存淤積，對煤價(jià)中樞回到疫情前水平也構(gòu)成一定制約。展望后市，從兩會定調(diào)來看，逆周期調(diào)節(jié)政策力度較穩(wěn)，下半年動力煤消費(fèi)較去年預(yù)計(jì)不會有明顯的起色，綜合來看，我們預(yù)計(jì)動力煤價(jià)

31、格在經(jīng)歷了前期的快速上升后，短期內(nèi)受迎夏補(bǔ)庫影響或穩(wěn)中有升，但煤價(jià)中樞有所下移，仍需關(guān)注需求的持續(xù)性。圖 21：動力煤供需缺口及煤價(jià)走勢圖 22：國有重點(diǎn)煤礦庫存月度分布8,0006,0004,0002,0000(2,000)供需缺口:動力煤:當(dāng)月值秦皇島港:平倉價(jià):動力煤(Q5500K):月萬噸元/噸700.00600.00500.00400.00300.002020/032019/112019/072019/032018/112018/072018/032017/112017/072017/032016/112016/072016/032015/112015/072015/032014/1

32、12014/072014/03200.00121110100.007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000201520162017201820192020萬噸987654321(4,000)0.00月 月 月 月 月 月月 月 月 月 月 月資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 煉焦煤延續(xù)弱勢，關(guān)注基建的拉動作用煉焦煤的直接下游為鋼鐵行業(yè)，對應(yīng)的終端需求為基建、房地產(chǎn)、機(jī)械及汽車。4 月以來終端需求水平有所恢復(fù)帶動鋼企經(jīng)營水平對應(yīng)改善，但由于鋼廠仍在消化存量鋼材庫存，同時鋼焦企業(yè)焦炭庫存較高，因此對煉焦煤的采購積極性偏弱。焦炭企業(yè)在經(jīng)歷了前期的五輪降價(jià)后經(jīng)

33、營壓力較大，高速公路恢復(fù)收費(fèi)疊加鋼廠需求好轉(zhuǎn)使得焦企前兩輪漲價(jià)落地，倒逼上游煤企降價(jià)，近期山東對焦企“以煤定產(chǎn)”的政策也將沖擊煉焦煤供需市場，預(yù)計(jì)煉焦煤價(jià)格延續(xù)弱勢。圖 23：北方三港煉焦煤庫存圖 24：主焦煤價(jià)格走勢萬噸70060050040030020010051494745434139373533312927252321191715131197531020162017201820192020元/噸 冶金煤價(jià)格指數(shù):CCI柳林低硫主焦(含稅) 京唐港:庫提價(jià)(含稅):主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85):山西產(chǎn)1,9501,8501,7501,6501,5501,4501,350

34、1,2501,1501,0502020/5/222020/4/222020/3/222020/2/222020/1/222019/12/222019/11/222019/10/222019/9/222019/8/222019/7/222019/6/222019/5/222019/4/222019/3/222019/2/222019/1/22950資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 具體來看，供給端方面，當(dāng)前內(nèi)外供應(yīng)均較為寬松。雖然近期焦煤價(jià)格有所下跌，但從利潤角度考慮，焦煤礦平均利潤較高，抗跌能力較強(qiáng)，煤企生產(chǎn)積極性高。4 月中下旬煤炭運(yùn)銷協(xié)會發(fā)布倡議，自 5 月 1 日起，各焦煤企業(yè)

35、依據(jù)本企業(yè)一季度焦精煤日均產(chǎn)量，實(shí)施減產(chǎn) 10的生產(chǎn)措施，實(shí)施日期暫定至 2020 年 5 月31 日止，供應(yīng)有所壓降。從 2019 年數(shù)據(jù)來看，焦煤供應(yīng)中約有 13.70 左右為進(jìn)口部分，主要來源為澳大利亞及蒙古，目前蒙煤通關(guān)量尚未從疫情影響中完全恢復(fù)，但澳煤受到內(nèi)外價(jià)差影響，供應(yīng)量明顯擴(kuò)大。圖 25：煉焦精煤產(chǎn)量月度分布圖圖 26：進(jìn)口焦煤數(shù)量月度分布圖5,0004,5002015201620172018201920201,2001,000201520162017201820192020萬噸萬噸4,0008003,5006003,0004002,5002002,0004321月 月 月 月

36、765月 月 月12111098月 月 月 月 月0321月 月 月87654月 月 月 月 月1211109月 月 月 月資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 需求方面未有明顯好轉(zhuǎn)。從終端需求來看，4 月基建、地產(chǎn)的固定資產(chǎn)投資水平較 2 月-3月有明顯恢復(fù)，主要機(jī)械產(chǎn)品如拖拉機(jī)、挖掘機(jī)、金屬冶煉設(shè)備、汽車的 4 月產(chǎn)量同比已轉(zhuǎn)正，累計(jì)同比跌幅明顯收窄。圖 27：房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)增速圖 28：主要下游行業(yè)工業(yè)品產(chǎn)量累計(jì)同比走勢%固定資產(chǎn)投資完成額 固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè)%產(chǎn)量:大中型拖拉機(jī):累計(jì)同比 產(chǎn)量:大型拖拉機(jī):累計(jì)同比151050(5)(10)(1

37、5)(20)(25)(30)(35) 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額 固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資 產(chǎn)量:中型拖拉機(jī):累計(jì)同比 產(chǎn)量:小型拖拉機(jī):累計(jì)同比 產(chǎn)量:挖掘機(jī):累計(jì)同比 產(chǎn)量:汽車:累計(jì)同比602020/4/12020/2/12019/12/12019/10/12019/8/12019/6/12019/4/12019/2/12018/12/12018/10/12018/8/12018/6/12018/4/12018/2/140202020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/0620

38、19/052019/042019/032019/020(20)(40)(60)資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 終端需求轉(zhuǎn)暖支撐鋼企經(jīng)營水平較 3 月好轉(zhuǎn)。高爐開工率穩(wěn)中有升；鋼材庫存進(jìn)一步下滑，根據(jù)中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，截止 5 月 20 日，重點(diǎn)企業(yè)鋼材庫存同比為 17.34 ，較上月同期縮窄 18.48 ；主要鋼材品種價(jià)格有所恢復(fù)，5 月 21 日主要鋼材價(jià)格較 4 月初低點(diǎn)上升 250 元-450 元不等。圖 29：高爐開工率走勢圖 30：重點(diǎn)企業(yè)鋼材庫存走勢% 201620172018201920208580757065605551494745434139373533

39、312927252321191715131197531502,5002,0001,5001,0005000201520162017201820192020萬噸3533312927252321191715131197531資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 31：主要鋼材價(jià)格走勢圖 32：100 家焦化廠開工率走勢元/噸價(jià)格:螺紋鋼:HRB400 20mm:上海 價(jià)格:熱軋板卷:Q235B:4.75mm:上海萬噸開工率:焦化企業(yè)(100家):產(chǎn)能200萬噸2020/5/62020/3/62020/1/62019/11/62019/9/62019/7/62019/5/62019/3/6

40、2019/1/62018/11/62018/9/62018/7/62018/5/62018/3/62018/1/62017/11/62017/9/62017/7/62017/5/62017/3/62017/1/6資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 不過終端需求的改善尚未完全傳導(dǎo)至煉焦煤的需求上來。目前鋼焦企業(yè)煉焦煤庫存水平較低，企業(yè)補(bǔ)庫意愿稍有抬頭，主要是因?yàn)榻固繋齑嫒暂^高，企業(yè)以銷定產(chǎn)、以銷定采。此外下游焦企在經(jīng)歷了前期的五輪降價(jià)后，利潤水平被嚴(yán)重壓縮，采購意愿不強(qiáng)倒逼上游煤企讓利。此外，山東省繼續(xù)執(zhí)行產(chǎn)能過剩壓降計(jì)劃，焦企“以煤定產(chǎn)”預(yù)計(jì)對煉焦煤采購總量帶來沖擊。圖 33：樣本鋼廠

41、（110 家）煉焦煤庫存走勢圖 34：樣本焦化企業(yè)（100 家）煉焦煤庫存走勢萬噸1,00095090085080075070065051494745434139373533312927252321191715131197531600201820192020萬噸 20182019 20201,1001,0501,00095090085080075070065051494745434139373533312927252321191715131197531600資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 35：樣本鋼廠（110 家）焦炭庫存走勢圖 36：樣本焦化企業(yè)（100 家）焦炭庫存走勢萬

42、噸53051049047045043041039037051494745434139373533312927252321191715131197531350201820192020萬噸 20182019 202012010080604020514947454341393735333129272523211917151311975310資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 供需尚未平衡導(dǎo)致煉焦煤社會庫存上升且主要淤積在了煤企及港口處，雖然北方三港煉焦煤庫存連續(xù)數(shù)周下滑，但仍處于相對較高水平。我們認(rèn)為需待終端需求進(jìn)一步釋放，上游煤企庫存及下游鋼焦企業(yè)焦炭庫存消耗至合理水平，煉焦煤價(jià)格才有反彈

43、空間，綜合來看，短期內(nèi)煉焦煤價(jià)格將維持弱勢。無煙煤需求較弱，價(jià)格仍處于下行通道無煙煤的直接下游為化肥化工、高爐噴吹等，下游產(chǎn)業(yè)集中度較動力煤、煉焦煤更高。月至今，無煙煤供給端較寬松，限產(chǎn)政策落地速度快于動力煤、煉焦煤，效果仍需關(guān)注。月 17 日，陽煤、昊華等十二家大型無煙煤生產(chǎn)企業(yè)宣布為調(diào)整市場供需平衡，即日起各企業(yè)在當(dāng)前產(chǎn)量基礎(chǔ)上減產(chǎn) 10，減少庫存量，同時停止非理性促銷。需求端方面，下游表現(xiàn)一般。民用塊煤需求已進(jìn)入淡季，而化工行業(yè)仍受疫情影響，尿素產(chǎn)品價(jià)格依舊弱勢，用戶維持剛需采購。供需弱平衡下無煙煤價(jià)格穩(wěn)步下跌。主產(chǎn)地?zé)o煙煤價(jià)格穩(wěn)中有降，其中山西陽泉、晉城地區(qū)的無煙煤價(jià)格較 2 月末下跌

44、 140-190 元/噸。圖 37：河南心連心小顆粒尿素價(jià)格走勢圖 38：山西地區(qū)無煙塊煤價(jià)格元/噸2,2002,1002,0001,9001,8001,7001,6002020/5/172020/4/172020/3/172020/2/172020/1/172019/12/172019/11/172019/10/172019/9/172019/8/172019/7/172019/6/172019/5/172019/4/172019/3/172019/2/172019/1/171,500元/噸1,2501,1501,050950850750車板價(jià)(含稅):無煙洗中塊:(A9-10%,V6-7%

45、,1%S,Q7000):陽泉 車板價(jià)(含稅):無煙洗小塊:(A9-10%,V6-7%,1%S,Q7000):陽泉 車板價(jià)(含稅):中塊:(A10-18%,V6-8%,0.3%S,Q7000):晉城:沁水 車板價(jià)(含稅):小塊:(A10-18%,V6-8%,0.3%S,Q7000):晉城:沁水2020/5/182020/4/182020/3/182020/2/182020/1/182019/12/182019/11/182019/10/182019/9/182019/8/182019/7/182019/6/182019/5/182019/4/182019/3/182019/2/182019/1/

46、18資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 短期信用風(fēng)險(xiǎn)可控，承壓中分化加劇煤價(jià)波動使行業(yè)整體經(jīng)營水平下滑。1-4 月煤炭開采和洗選業(yè)利潤水平累計(jì)同比增速為-27.00，較 3 月降幅縮窄，但對比其他工業(yè)行業(yè)，恢復(fù)情況并不樂觀。3 月行業(yè)虧損面仍處于歷史高位，達(dá) 38.99 。圖 39：煤炭開采和洗選業(yè)利潤總額及同比圖 40：煤炭開采和洗選業(yè)行業(yè)虧損面情況3,5003,0002,5002,0001,5001,000500030.00億元煤炭開采和洗選業(yè):利潤總額:累計(jì)值煤炭開采和洗選業(yè):利潤總額:累計(jì)同比%20.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.002020

47、/042020/022019/122019/102019/082019/062019/042019/022018/122018/102018/082018/062018/042018/02-50.0050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%2020/022019/022018/022017/022016/022015/022014/022013/022012/022011/022010/022009/022008/022007/022006/022005/022004/022003/022002/022001/022000/021999/020%資料來源：Wind， 資料來源

48、：Wind， 在煤價(jià)維持弱勢、不同煤種走勢存在差異的情況下，該怎么看待煤企的信用資質(zhì)變化？我們認(rèn)為受疫情影響行業(yè)景氣度處于下行通道，企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)加大，但行業(yè)整體信用資質(zhì)受損程度預(yù)計(jì)小于 2015-2016 年。首先，疫情及其后續(xù)影響使得煤炭供需失衡，但程度小于 2015-2016 年。2015-2016 年煤炭行業(yè)供需失衡的關(guān)鍵在于需求相對穩(wěn)定但供給持續(xù)過剩，社會庫存累積過多，去產(chǎn)能去庫存需要一定時間。雖然 2015 年之前國家便已出臺較多政策限制產(chǎn)能過剩行業(yè)，但由于落地效果不佳，未能對產(chǎn)能產(chǎn)量起到明顯的約束，多年的過量生產(chǎn)最終導(dǎo)致社會庫存不斷累積，2015 年 11 月國有重點(diǎn)煤礦庫存高達(dá)

49、 5655.56 萬噸，港口庫存亦高企。煤炭價(jià)格一路走低，而企業(yè)的盈利沖動使其繼續(xù)加大生產(chǎn)力度，積重難返最終導(dǎo)致出現(xiàn)了持續(xù)近一年的“供大于求”。2016 年 2 月，國務(wù)院下發(fā)了關(guān)于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見，這標(biāo)志著供給側(cè)改革開始，此后通過停產(chǎn)限產(chǎn)、淘汰落后產(chǎn)能、限制進(jìn)口等一系列手段，供給端受到約束，社會庫存不斷下降，煤價(jià)自 2016 年 7 月開始回升。圖 41：國有重點(diǎn)煤礦庫存走勢圖 42：環(huán)渤海六港口煤炭庫存走勢 華北地區(qū) 東北地區(qū) 華東地區(qū)萬噸 中南地區(qū) 西南地區(qū) 西北地區(qū)2,5002,0001,5001,0005002020/022019/082019/022018/0

50、82018/022017/082017/022016/082016/022015/082015/022014/082014/022013/082013/022012/082012/022011/082011/022010/082010/0203,500萬噸3,0002,5002,0001,5001,0005002020/4/172020/1/172019/10/172019/7/172019/4/172019/1/172018/10/172018/7/172018/4/172018/1/172017/10/172017/7/172017/4/172017/1/172016/10/172016/

51、7/172016/4/172016/1/172015/10/172015/7/172015/4/172015/1/172014/10/172014/7/170資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 當(dāng)前煤炭行業(yè)供需失衡的關(guān)鍵在于供給基本穩(wěn)定而需求在短期內(nèi)斷崖式下跌，考慮到逆周期政策力度較穩(wěn)，用煤需求恢復(fù)疫情前水平還是需要一定時間，但由于當(dāng)前不存在如 2015-2016 年般沉重的產(chǎn)能及庫存負(fù)擔(dān)，預(yù)計(jì)煤價(jià)下跌的幅度及維持在低位的時間將短于2015-2016 年。上半年疫情對煤炭消費(fèi)的直接影響較為顯著，進(jìn)一步考慮，該如何看待經(jīng)濟(jì)下臺階與逆周期政策間的拉扯對下半年煤炭消費(fèi)量帶來的影響？從 202

52、0 年政府工作報(bào)告來看，逆周期的刺激力度不及市場預(yù)期，基建雖然發(fā)力，但“房住不炒”未松口，預(yù)計(jì)下半年鋼鐵、水泥、化工等高耗煤行業(yè)表現(xiàn)較去年不會有明顯起色，耗煤量甚至有可能出現(xiàn)小幅回落。不過由于供需極端失衡的持續(xù)時間較短，前期累庫程度遠(yuǎn)低于 2015-2016 年，如下半年供需維持弱平衡，那么供需缺口造成新庫存累積的程度不至于失序。因此我們看到在動力煤價(jià)格跌至紅色區(qū)間后，政策端雖響應(yīng)速度較快，但力度遠(yuǎn)不及 2015-2016 年，核心或在于“積重難返”與“脈沖式”的產(chǎn)能過剩有著本質(zhì)區(qū)別，政策可以忍受煤炭價(jià)格在綠色區(qū)間甚至藍(lán)色區(qū)間合理波動。圖 43：動力煤供需缺口結(jié)構(gòu)及走勢圖 44：煉焦煤供需缺口

53、及走勢萬噸35,00030,00025,000 20,00015,00010,0005,0000供需缺口:動力煤:當(dāng)月值 總供給:動力煤:當(dāng)月值 總需求:動力煤:當(dāng)月值萬噸8,0006,000 4,0002,0000(2,000)2020-032019-112019-072019-032018-112018-072018-032017-112017-072017-032016-112016-072016-032015-112015-072015-032014-112014-072014-03(4,000)萬噸6,0005,0004,0003,0002,0001,0000供需缺口:煉焦煤:當(dāng)月值

54、 總供給:煉焦煤:當(dāng)月值 總需求:煉焦煤:當(dāng)月值萬噸1,0008006004002000(200)(400)2020-05E2020-012019-092019-052019-012018-092018-052018-012017-092017-052017-012016-092016-052016-012015-092015-052015-012014-092014-052014-01(600)資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 其次，當(dāng)前煤炭行業(yè)的融資環(huán)境與 2015-2016 年有所不同。2015-2016 年煤企遭遇債券市場乃至銀行信貸的“一刀切”，山西煤企進(jìn)京路演后煤企在債券市場上的處