企業(yè)并購(gòu)中控制權(quán)溢價(jià)

1、企業(yè)并購(gòu)中控制權(quán)溢價(jià)基于可口可樂收購(gòu)匯源案例分析學(xué)生姓名：學(xué) 號(hào)：班 級(jí)：專 業(yè)：財(cái)務(wù)管理學(xué) 部： 公共管理指導(dǎo)教師：二。年六月企業(yè)并購(gòu)中控制權(quán)溢價(jià)一基于可口可樂收購(gòu)匯源案例分析Control Pemium in Merger-Analysis based on Coca-Cola Merger HuiYuan學(xué)生：班級(jí)：學(xué)號(hào)：學(xué)部：公管學(xué)部專業(yè):指導(dǎo)教師：職稱：副教授工作單位：畢業(yè)論文完成時(shí)間：自 2010 年 12 月至 2011 年 05 月摘要存在控股股東的企業(yè)中，控股股東憑借其控制地位擁有“私人收益”?？刂?權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，往往高出非控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格，這個(gè)超出的部分就被稱為“控制 權(quán)溢

2、價(jià)”。上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓評(píng)估定價(jià)過(guò)程中，不可避免地要考慮大股東的“控 制權(quán)溢價(jià)”。同時(shí)，爭(zhēng)奪“控制權(quán)溢價(jià)”也成為并購(gòu)的動(dòng)因之一。本文以收購(gòu)上 市公司控制權(quán)為樣本、以控制權(quán)溢價(jià)為切入點(diǎn)，將通過(guò)可口可樂收購(gòu)匯源的案例 分析收購(gòu)溢價(jià)的成因，分析在企業(yè)的收購(gòu)活動(dòng)中，影響因素及其程度進(jìn)行實(shí)證并 提出相關(guān)建議。關(guān)鍵詞:并購(gòu);控制權(quán)溢價(jià);影響因素AbstractThe enterprise of existing controlling shareholders, the controlling shareholders with its control status have private gains.

3、 Control transfer process, the majority is higher than that of the transfer price, this beyond part of control premium called. The listed company controlling stake transfer process of evaluated price, inevitably to consider the big shareholders control premium. Meanwhile, for premium also become mer

4、ger control one of the drivers. This paper to purchase a listed company as samples, to control as the breakthrough point, will control premium by Coca-Cola takeover bid premium of huiyuan case analysis, the paper analyzed the causes of takeovers, enterprise affecting factors and extent empirical and

5、 puts forward relevant Suggestions.KcyWOrds: merger and acquisition; Control premium; Influence factors目錄 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark35 o Current Document 緒論1 HYPERLINK l bookmark38 o Current Document 一、控制權(quán)，控制權(quán)溢價(jià)的界定1 HYPERLINK l bookmark41 o Current Document （一）、控制權(quán)1 HYPERLINK l bookmark45 o

6、Current Document （二）、控制權(quán)溢價(jià)21、控制權(quán)溢價(jià)的計(jì)量22、控制權(quán)溢價(jià)的來(lái)源3 HYPERLINK l bookmark49 o Current Document 二、企業(yè)并購(gòu)控制權(quán)溢價(jià)案例分析4 HYPERLINK l bookmark52 o Current Document （一）、對(duì)案例的初步認(rèn)識(shí)4 HYPERLINK l bookmark56 o Current Document （二）、可口可樂并購(gòu)匯源控制權(quán)溢價(jià)案例分析4 HYPERLINK l bookmark60 o Current Document 三、可口可樂并購(gòu)匯源控制權(quán)溢價(jià)原因5 HYPERLINK

7、 l bookmark64 o Current Document （一）、企業(yè)的市場(chǎng)資源優(yōu)勢(shì)5 HYPERLINK l bookmark68 o Current Document （二）、企業(yè)的生產(chǎn)資源優(yōu)勢(shì)5 HYPERLINK l bookmark72 o Current Document （三）、匯源收購(gòu)中的協(xié)同效應(yīng)分析6 HYPERLINK l bookmark76 o Current Document 四、企業(yè)并購(gòu)應(yīng)注意的問(wèn)題7 HYPERLINK l bookmark80 o Current Document （一）、實(shí)行政企分開7 HYPERLINK l bookmark83 o

8、Current Document （二）、合理評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值8 HYPERLINK l bookmark87 o Current Document （三）、洽理安排資金支付8 HYPERLINK l bookmark91 o Current Document （四）、發(fā)展資本市場(chǎng).促使金融工具多樣化8 HYPERLINK l bookmark95 o Current Document 五、結(jié)語(yǔ)8 HYPERLINK l bookmark99 o Current Document 參考文獻(xiàn)10 HYPERLINK l bookmark124 o Current Document 致謝11緒論

9、控制權(quán)溢價(jià)，是指并購(gòu)方為了獲取上市公司的控制權(quán)而支付的股價(jià)中高于正 常價(jià)格的部分，是衡量公司控制權(quán)隱性收益的重要標(biāo)準(zhǔn)。2007年我國(guó)商務(wù)部以 競(jìng)爭(zhēng)為由，否決了可口可樂收購(gòu)我國(guó)領(lǐng)先果汁生產(chǎn)商匯源的計(jì)劃。在可口可樂提 出的收購(gòu)方案中，收購(gòu)溢價(jià)高達(dá)193%，可口可樂的預(yù)備支付如此高的收購(gòu)溢價(jià)， 其合理性，至今備受爭(zhēng)議。對(duì)中國(guó)上市公司控制權(quán)溢價(jià)進(jìn)行測(cè)度和分析，有助于 了解我國(guó)上市公司中存在的大股東侵占中小股東權(quán)益的現(xiàn)狀和程度。在此基礎(chǔ) 上，從上市公司的股權(quán)特征，財(cái)務(wù)特征等層面討論影響控制權(quán)溢價(jià)的主要因素， 分析控制權(quán)私有收益產(chǎn)生的原因和機(jī)制，為完善我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)，更重要 的是，為我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)

10、的健全，提供了依據(jù)。另一方面，對(duì)上市公司控制權(quán) 溢價(jià)進(jìn)行定價(jià)也是股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的基礎(chǔ)之一。它將為股權(quán)轉(zhuǎn)讓中定價(jià)問(wèn)題提供數(shù) 據(jù)和經(jīng)驗(yàn)，減少盲目定價(jià)，限制價(jià)格操縱，建設(shè)規(guī)范高效的控制權(quán)市場(chǎng)提供了現(xiàn) 實(shí)基礎(chǔ)。許多學(xué)者研究指出，并購(gòu)溢價(jià)越高，從并購(gòu)中獲益的難度越大。由于溢價(jià) 對(duì)于企業(yè)并購(gòu)能否成功意義重大，因此，將并購(gòu)溢價(jià)單獨(dú)作為一個(gè)問(wèn)題，在并購(gòu) 價(jià)值創(chuàng)造分析的基礎(chǔ)上，研究并購(gòu)溢價(jià)的形成機(jī)制、并購(gòu)溢價(jià)支付的風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu) 溢價(jià)的計(jì)量等就成為既有理論意義又有應(yīng)用價(jià)值的工作。一方面，并購(gòu)溢價(jià)有助 于克服并購(gòu)中經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)的盲目性，提高并購(gòu)的成功率；另一方面，并購(gòu)溢價(jià)可 以幫助并購(gòu)公司科學(xué)、公正的給目標(biāo)公司定價(jià)，減少

11、雙方在定價(jià)上的摩擦，提高 并購(gòu)效率。一、控制權(quán)，控制權(quán)溢價(jià)的界定（一）、企業(yè)控制權(quán)1932年伯利和米恩斯指出，隨著現(xiàn)代股份公司股權(quán)分散、公司所有權(quán) 和控制權(quán)相分離的現(xiàn)狀的出現(xiàn)，使公司的控制權(quán)事實(shí)上落到公司經(jīng)營(yíng)者手 中，出現(xiàn)了所謂的“經(jīng)理革命”。由此公司控制權(quán)問(wèn)題開始引起理論界的 重視。伯利和米恩斯認(rèn)為，控制權(quán)是通過(guò)行使法定權(quán)力或施加影響，對(duì)大部 分董事有實(shí)際的選擇權(quán)；德姆塞茨認(rèn)為，企業(yè)控制權(quán)“是一組排他性使用 和處置企業(yè)稀缺資源（包括財(cái)務(wù)資源和人力資源）的權(quán)利束”。我國(guó)學(xué)者周 其仁認(rèn)為，企業(yè)控制權(quán)就是排他性利用企業(yè)資產(chǎn)，特別是利用企業(yè)資產(chǎn)從 事投資和市場(chǎng)營(yíng)運(yùn)的決策權(quán)。而阿爾欽和德姆塞茨則羅列了

12、監(jiān)控者（即剩余 索取者或所有者）的剩余權(quán)力：他可以獨(dú)立于其他所有者的合同，而與他們 進(jìn)行合同再談判。自從格羅斯曼、奧利弗哈特和約翰莫爾等人提出不完全合同理論后 （以下簡(jiǎn)稱為GHM理論），對(duì)企業(yè)控制權(quán)研究的重心開始轉(zhuǎn)向剩余控制權(quán)。 格羅斯曼和哈特最早明確提出剩余控制權(quán)的概念，并用剩余控制權(quán)來(lái)定義 企業(yè)所有權(quán)即產(chǎn)權(quán)。哈特認(rèn)為“剩余控制權(quán)是資產(chǎn)所有者可以按任何不與 先前合同、習(xí)慣或法律相違背的方式?jīng)Q定資產(chǎn)所有者的權(quán)利”。（二）、控制權(quán)溢價(jià)控制權(quán)溢價(jià)，是指并購(gòu)方為了獲取上市公司的控制權(quán)而支付的股價(jià)中高于正 常價(jià)格的部分，是衡量公司控制權(quán)隱性收益的重要標(biāo)準(zhǔn)。這一方面的研究是當(dāng)今 現(xiàn)代公司治理理論和公司金

13、融理論研究的核心內(nèi)容。然而該問(wèn)題又不僅限于公司 治理領(lǐng)域，由于是對(duì)上市公司的研究，它還涉及到資本市場(chǎng)。對(duì)中國(guó)上市公司 控制權(quán)溢價(jià)進(jìn)行測(cè)度和分析，有助于了解我國(guó)上市公司中存在的大股東侵占中小 股東權(quán)益的現(xiàn)狀和程度。在此基礎(chǔ)上，從上市公司的股權(quán)特征，財(cái)務(wù)特征等層面 討論影響控制權(quán)溢價(jià)的主要因素，分析控制權(quán)私有收益產(chǎn)生的原因和機(jī)制，為完 善我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)，更重要的是，為我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)的健全，提供了依 據(jù)。另一方面，對(duì)上市公司控制權(quán)溢價(jià)進(jìn)行定價(jià)也是股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的基礎(chǔ)之一。 它將為股權(quán)轉(zhuǎn)讓中定價(jià)問(wèn)題提供數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)，減少盲目定價(jià)，限制價(jià)格操縱，建 設(shè)規(guī)范高效的控制權(quán)市場(chǎng)提供了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。1、控制權(quán)溢

14、價(jià)的計(jì)量控制權(quán)的價(jià)格又稱為控制權(quán)溢價(jià)，是控制權(quán)受讓方支付的大于資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值 的價(jià)格，以彌補(bǔ)原控制權(quán)所有者失去控制權(quán)的損失。而我國(guó)學(xué)者做研究的時(shí)候， 基本上都認(rèn)為控制權(quán)溢價(jià)的計(jì)量等于每股交易價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的差額?？刂茩?quán) 溢價(jià)的計(jì)量等于每股交易價(jià)格與每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值，即股權(quán)價(jià)值的差 額，因?yàn)榇蠖鄶?shù)企業(yè)并購(gòu)是以購(gòu)買股份的形式進(jìn)行的，所以交易估價(jià)應(yīng)該以賣方 的股權(quán)價(jià)值為基礎(chǔ)，同時(shí)，并購(gòu)的目的是獲取目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的收益，不是目標(biāo)企 業(yè)現(xiàn)行資產(chǎn)的價(jià)值，因?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)的資產(chǎn)不是拿來(lái)出售的，而是拿來(lái)使用產(chǎn)生收 益的，所以與并購(gòu)決策相關(guān)的信息應(yīng)該是目標(biāo)企業(yè)在使用中可以帶來(lái)多少未來(lái)收 益，所以本文采用股權(quán)自

15、由現(xiàn)金流量現(xiàn)值代表股權(quán)價(jià)值符合并購(gòu)決策面向未來(lái)的 時(shí)間屬性，比賬面價(jià)值更合理。本文中控制權(quán)溢價(jià)的計(jì)量等于每股交易價(jià)格與每 股股權(quán)價(jià)值，即每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值的差額。股權(quán)自由現(xiàn)金流量=稅后利 潤(rùn)一凈投資+有息債務(wù)凈增加其中，凈投資=投資資本的增加=有息負(fù)債增加+所 有者權(quán)益增加。2、控制權(quán)溢價(jià)的來(lái)源控制權(quán)轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)除了獲取協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造的價(jià)值，目前已經(jīng)有學(xué)者提出了控 制權(quán)溢價(jià)的支付是控股股東出于獲取并購(gòu)后帶來(lái)的控制權(quán)私有收益動(dòng)機(jī)。他們指 出收購(gòu)上市公司控制權(quán)能給控制性股東帶來(lái)巨大的經(jīng)濟(jì)利益，目前許多股權(quán)集中 度較高的國(guó)家，包括我國(guó)，企業(yè)并購(gòu)決策不是最大化企業(yè)價(jià)值，而是最大化地增 加控制性股東的

16、控制權(quán)收益?？刂茩?quán)收益已經(jīng)是控制權(quán)轉(zhuǎn)移給控制性股東帶來(lái)的 主要經(jīng)濟(jì)利益，是一筆非常可觀的現(xiàn)金流入。并購(gòu)方通過(guò)收購(gòu)控制權(quán)成為目標(biāo)企 業(yè)控股股東之后能獲得的收益，統(tǒng)稱為控制權(quán)收益，包括共享收益和私有收益。本文認(rèn)為，并購(gòu)方的控制性股東獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)后，一方面他能通過(guò) 獲取協(xié)同效應(yīng)等途徑提高目標(biāo)企業(yè)的業(yè)績(jī)，給所有投資者帶來(lái)增值，就是并購(gòu)所 帶來(lái)的價(jià)值增加。而實(shí)際上，控股股東的現(xiàn)金流量還包括獲得控制權(quán)后通過(guò)盈余 管理，關(guān)聯(lián)交易，證券發(fā)行和支付過(guò)高報(bào)酬等途徑帶來(lái)的私有收益，這部分收益 的來(lái)源可以有兩條路徑：一是在上述價(jià)值增加范圍內(nèi)的控制權(quán)私有收益，蘇贊 (2005)認(rèn)為控股股東間接收益的取得從某種意

17、義上而言是彌補(bǔ)其自身財(cái)富集中 和管理精力付出的必然要求。如果這種收益是通過(guò)管理效率的提高而獲得，一般 股東是可以接受的。二是超過(guò)上述并購(gòu)帶來(lái)的價(jià)值增加的控制權(quán)私有收益，其構(gòu) 成了對(duì)其他利益相關(guān)者的侵占。如果控股股東明顯違反市場(chǎng)公平原則，利用控制 權(quán)對(duì)公司的資產(chǎn)進(jìn)行掠奪，如與公司經(jīng)營(yíng)狀況不相符合的，過(guò)分奢侈的職務(wù)消費(fèi)， 利用關(guān)聯(lián)交易將公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到自己名下，等等，即間接收益來(lái)源于一般股東的 投入資金，則這種行為必須受到市場(chǎng)法規(guī)的懲罰。間接收益正當(dāng)與否的關(guān)鍵是這 種收益的來(lái)源，即收益是來(lái)自于控股股東管理效率的提高帶來(lái)的收益增加，還是 一般股東的投入資金。就如Coffee在1988年提出的剝削利益相

18、關(guān)者論，他從現(xiàn) 代產(chǎn)業(yè)組織經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)出發(fā)，主張公司是一個(gè)“系列合同” (nexusofcontracts)， 其目的在于維護(hù)公司股東與公司利益相關(guān)者(如管理層、雇員、債權(quán)人和某些原 料供應(yīng)商)之間的“默示契約”關(guān)系。在公司收購(gòu)中，公司股東的機(jī)會(huì)主義行為 可能導(dǎo)致他們違反默示契約義務(wù)。由于股東利益和社會(huì)總體利益并不完全一致， 股東財(cái)富的增加并不意味著社會(huì)財(cái)富的增加。實(shí)際上，公司收購(gòu)中目標(biāo)公司股東 所得溢價(jià)是剝削利益相關(guān)者而來(lái)。因此法律關(guān)注的焦點(diǎn)應(yīng)當(dāng)從降低“代理成本” 轉(zhuǎn)移到保護(hù)易受機(jī)會(huì)主義行為侵害的利益相關(guān)者權(quán)益這邊來(lái)。但這種理論缺乏經(jīng) 驗(yàn)支持，因?yàn)閷?shí)踐中利益相關(guān)者的損失遠(yuǎn)比股東所獲溢價(jià)小，故

19、很難解釋溢價(jià)是 剝削利益相關(guān)者而來(lái)。如果控制權(quán)私有收益超過(guò)理論共享收益，就真正構(gòu)成了對(duì) 利益相關(guān)者的侵占，真正的損害了他們的利益。二、企業(yè)并購(gòu)控制權(quán)溢價(jià)案例分析可口可樂公司自1979年在我國(guó)開展業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)以帶氣飲料品牌最為知名。 近年該公司積極發(fā)展一系列不帶氣飲料，以供消費(fèi)者有更多選擇。為配合這一發(fā) 展策略，可口可樂公司計(jì)劃通過(guò)收購(gòu)我國(guó)領(lǐng)先果汁生產(chǎn)商匯源以加強(qiáng)飲料業(yè)務(wù)。 朱新禮1992年在山東淄博創(chuàng)辦匯源，1994年將公司總部遷至北京。短短十幾年 間，匯源發(fā)展成為中國(guó)最成功的本土果汁飲料品牌，年銷售額超過(guò)26億元。2006 年，達(dá)能聯(lián)合華平基金、荷蘭銀行出資2億美元入股匯源。2007年2月，

20、匯源 果汁在香港聯(lián)交所主板上市。我國(guó)商務(wù)部以競(jìng)爭(zhēng)為由，否決了可口可樂收購(gòu)我國(guó)領(lǐng)先果汁生產(chǎn)商匯源的計(jì) 劃。商務(wù)部具體闡述了未通過(guò)審查的三個(gè)原因：第一，如果收購(gòu)成功，可口可樂 有能力把其在碳酸飲料行業(yè)的支配地位傳導(dǎo)到果汁行業(yè)。第二，如果收購(gòu)成功， 可口可樂對(duì)果汁市場(chǎng)的控制力會(huì)明顯增強(qiáng)，使其它企業(yè)沒有能力再進(jìn)入這個(gè)市 場(chǎng)。第三，如果收購(gòu)成功，會(huì)擠壓國(guó)內(nèi)中小企業(yè)的生存空間，抑制國(guó)內(nèi)其它企業(yè) 參與果汁市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。（一）、對(duì)案例的初步認(rèn)識(shí)根據(jù)不同的購(gòu)買目的，購(gòu)買者可以分為戰(zhàn)略收購(gòu)者和財(cái)務(wù)收購(gòu)者。對(duì)于戰(zhàn)略 收購(gòu)者而言，其看重的不僅是目標(biāo)企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力，更看重目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu) 后，能否與原企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，

21、能否實(shí)現(xiàn)并購(gòu)方的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。收購(gòu)上市公司有兩種方式：協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)，而后者是更市場(chǎng)化的收購(gòu) 方式。此次可口可樂對(duì)匯源的全面收購(gòu)屬于要約收購(gòu)。要約收購(gòu)（即狹義的上市 公司收購(gòu)），是指通過(guò)證券交易所的買賣交易使收購(gòu)者持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法 定比例（證券法規(guī)定該比例為30%），若繼續(xù)增持股份，必須依法向目標(biāo) 公司所有股東發(fā)出全面收購(gòu)要約。（二）、可口可樂并購(gòu)匯源控制權(quán)溢價(jià)案例分析企業(yè)的收購(gòu)直接結(jié)果就是取得被收購(gòu)企業(yè)的控制權(quán)，而這種控制權(quán)則是收 購(gòu)溢價(jià)的重要構(gòu)成部分。造成控制權(quán)溢價(jià)的原因包括了企業(yè)的決策權(quán)和企業(yè)股東 目標(biāo)的一致性。從決策權(quán)的角度來(lái)分析，百分百的控股權(quán)意味著全資收購(gòu)者將會(huì) 有一個(gè)百

22、分百的決策權(quán)，相對(duì)于一個(gè)非全資的股東而言，全資股東對(duì)企業(yè)的一切 決策都不會(huì)遭到任何有實(shí)際意義的阻撓，一旦匯源被全資并購(gòu)，那么匯源一切的 決策，最終目的圍繞著可口可樂的利益。當(dāng)年德隆以5.1億元，7倍的溢價(jià)購(gòu)買 了匯源絕大部分的股權(quán)，最終由于戰(zhàn)略決策的分歧，結(jié)果卻還是被朱新禮以更高 的價(jià)格買回。可口可樂有前車之鑒，不會(huì)想做第二個(gè)德隆，為爭(zhēng)取控制權(quán)而進(jìn)行 溢價(jià)收購(gòu)。三、可口可樂并購(gòu)匯源控制權(quán)溢價(jià)原因（一）、企業(yè)的市場(chǎng)資源優(yōu)勢(shì)企業(yè)掌握的市場(chǎng)資源具體體現(xiàn)在一個(gè)企業(yè)在其領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率。一個(gè)企業(yè) 一旦有著市場(chǎng)占有率上的優(yōu)勢(shì)，那么在消費(fèi)者中間和同行業(yè)中很容易引起“羊群 效應(yīng)”。經(jīng)濟(jì)學(xué)里經(jīng)常用“羊群效應(yīng)”來(lái)

23、描述經(jīng)濟(jì)個(gè)體的從眾跟風(fēng)心理。羊群是 一種很散亂的組織，平時(shí)在一起也是盲目地左沖右撞，但一旦有一只頭羊動(dòng)起來(lái)， 其他的羊也會(huì)不假思索地一哄而上，全然不顧前面可能有狼或者不遠(yuǎn)處有更好的 草。因此，“羊群效應(yīng)”就是比喻人都有一種從眾心理。在一個(gè)新進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域 的消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，他沒有任何的購(gòu)買經(jīng)驗(yàn)，那么他就自然而然的會(huì)挑選和大多數(shù)其 他消費(fèi)者一樣的選擇，我們也可以把這種行為稱之為名牌崇拜。而對(duì)于同行業(yè)的 競(jìng)爭(zhēng)者來(lái)說(shuō)，他們的羊群效應(yīng)表現(xiàn)為當(dāng)這個(gè)行業(yè)的“頭羊”，也就是在該市場(chǎng)中 占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，做出一些動(dòng)作的時(shí)候，其他的企業(yè)就會(huì)不約而同地隨之做 出調(diào)整。高占有率者往往具有較低的成本。匯源有著較強(qiáng)的市場(chǎng)資

24、源優(yōu)勢(shì)，在 2006年至2008連續(xù)三年的尼爾森市場(chǎng)調(diào)查中，在百分百果汁市場(chǎng)上，匯源果汁 市場(chǎng)占有率（銷售額）都超過(guò)了 40%，而該領(lǐng)域市場(chǎng)占有率第二名的企業(yè)其占有 率則低于20%；在中濃度的果汁銷售市場(chǎng)上，匯源在市場(chǎng)的占有率（銷售額）一 直保持著大約40%；而在果汁飲料市場(chǎng)上，匯源的市場(chǎng)占有率略低：2006年為 6.6%，2007年為6%，2008年為7.4%?？傮w來(lái)看，在果汁飲品市場(chǎng)上（包括百 分百果汁、中濃度果汁和果汁飲料）上，匯源占有約10.3%，而可口可樂則占有 約9.7%，這也就意味著如果可口可樂成功并購(gòu)匯源，那么可口可樂將成為國(guó)內(nèi) 果汁市場(chǎng)最大的市場(chǎng)占有者，其占有率會(huì)是第二名的兩

25、倍以上，這樣的市場(chǎng)占有 率對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)、營(yíng)銷決策都有著巨大的好處。同時(shí)可口可樂公司可利用匯源暢 通的市場(chǎng)銷售渠道，有效的降低產(chǎn)品在市場(chǎng)上的流通成本，綜合提高企業(yè)的盈利 能力。（二）、企業(yè)的生產(chǎn)資源優(yōu)勢(shì)生產(chǎn)資源優(yōu)勢(shì)主要指企業(yè)生產(chǎn)原料獲取能力上的特有優(yōu)勢(shì)以及先進(jìn)的生產(chǎn) 工藝。從生產(chǎn)原料供應(yīng)商的角度出發(fā)，一個(gè)有著良好市場(chǎng)資源的供貨對(duì)象是一個(gè) 不可多得的供應(yīng)目標(biāo)，這樣的企業(yè)的對(duì)原料的需求量十分穩(wěn)定，因而原料供應(yīng)商 自然會(huì)給予一定的優(yōu)惠。企業(yè)生產(chǎn)工藝技術(shù)的革新與超前，自然能帶來(lái)生產(chǎn)成本 的降低和生產(chǎn)質(zhì)量的上升，因此企業(yè)掌握的生產(chǎn)資源可以幫助企業(yè)在行業(yè)能獲得 超額的利潤(rùn)，匯源來(lái)在各個(gè)水果生產(chǎn)基地建廠，從而

26、降低了原材料運(yùn)輸成本，也 保證了原材料的新鮮。對(duì)于匯源這種大企業(yè)來(lái)說(shuō)，大批量的采購(gòu)和生產(chǎn)必然會(huì)帶 來(lái)單位生產(chǎn)成本比同行其他企業(yè)要低，從而能為企業(yè)帶來(lái)相當(dāng)超額利潤(rùn)。（三）、匯源收購(gòu)中的協(xié)同效應(yīng)分析所謂協(xié)同效應(yīng)，就是指企業(yè)生產(chǎn)、營(yíng)銷及管理的不同環(huán)節(jié)，不同階段，不同 方面共同利用同一資源而產(chǎn)生的整體效應(yīng)，該效應(yīng)使并購(gòu)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，導(dǎo)致 凈現(xiàn)金流量超過(guò)兩家公司預(yù)期現(xiàn)金流量之和，或者合并后公司業(yè)績(jī)比兩個(gè)公司獨(dú) 立存在時(shí)的預(yù)期業(yè)績(jī)高。以決策權(quán)的角度來(lái)分析，一旦匯源被全資并購(gòu)，那么匯 源一切的決策，最終目的圍繞著可口可樂的利益。目標(biāo)一致性可增加企業(yè)的凝聚 力，提高企業(yè)的決策效率。而可口可樂的全資收購(gòu)，可以

27、讓匯源全心全意地為可 口可樂公司服務(wù)。匯源有較強(qiáng)的市場(chǎng)資源優(yōu)勢(shì)，如果可口可樂成功并購(gòu)匯源，那 么可口可樂將成為國(guó)內(nèi)果汁市場(chǎng)最大的市場(chǎng)占有者，其占有率會(huì)是第二名的兩倍 以上，對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)、營(yíng)銷決策都有著巨大的好處。同時(shí)，可口可樂公司可利用 匯源暢通的市場(chǎng)銷售渠道，有效地降低產(chǎn)品在市場(chǎng)上的流通成本，綜合提高企業(yè) 的盈利能力。表一 可口可樂2007-2008年盈利、償債、盈利能力分析表項(xiàng)目2007 年2008 年收入（百萬(wàn)美元）2885734917凈利潤(rùn)（百萬(wàn)美兀）59815807凈資產(chǎn)利潤(rùn)率（%）0.1710730.163344總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次數(shù)）1.0179941.069617資產(chǎn)負(fù)債率（%）2

28、8.171427.9761相比2007年，2008年可口可樂的凈利潤(rùn)呈現(xiàn)小幅下降，公司的盈利能力有所 下降，我們認(rèn)為，這可能與碳酸飲料市場(chǎng)疲軟和經(jīng)濟(jì)危機(jī)有關(guān)聯(lián)。同時(shí)，我們也 可以看到，可口可樂仍是個(gè)非常好的公司，他在公司的償債能力和營(yíng)運(yùn)能力方面 都很強(qiáng)（參見表1）。圖2 匯源集團(tuán)2005-2008年收入及利潤(rùn)趨勢(shì)截至2008年12月31日，中國(guó)匯源果汁集團(tuán)有限公司及其附屬公司的收益為 28. 197億人民幣。相比2007年，上升2. 2億。當(dāng)然，由于受到經(jīng)濟(jì)危機(jī)和這次 收購(gòu)使得朱新禮將戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移到果汁上游產(chǎn)業(yè)的影響，匯源果汁雖然出現(xiàn)銷售增長(zhǎng) 緩慢、成本上漲的滯漲情況，但是，并未陷入水深火熱的困境

29、之中。從存貨、周 轉(zhuǎn)、現(xiàn)金流方面估算，都還處于正常地運(yùn)轉(zhuǎn)（參見圖2）?？煽诳蓸穼?duì)匯源的并購(gòu)，可以算得上時(shí)典型的戰(zhàn)略收購(gòu)，從而產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng) 溢價(jià)。此外，合并同行企業(yè)可以有效地削弱競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的實(shí)力，在一定程度上起到 了此消彼長(zhǎng)的效應(yīng)?？煽诳蓸饭緸榉稚L(fēng)險(xiǎn)和保持利潤(rùn)，進(jìn)行了橫向多元化的 戰(zhàn)略。我國(guó)地區(qū)增長(zhǎng)來(lái)源于碳酸飲料、美之源（可口可樂旗下的果汁飲料品牌） 和茶類飲料，果汁飲料已經(jīng)成為可口可樂公司新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)?？煽诳蓸吠ㄟ^(guò)并 購(gòu)匯源，把有力的競(jìng)爭(zhēng)者的產(chǎn)品變成自己新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，從而更具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。四、企業(yè)并購(gòu)應(yīng)注意的問(wèn)題（一）、實(shí)行政企分開只有有效地實(shí)現(xiàn)政企分開，理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系.改革企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度.才

30、能規(guī)范政 府和企業(yè)的行為.避免兩者相互“越位”：只有實(shí)行政企分開.政府與企業(yè)才能更 好地在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中進(jìn)行角色定位。（二）、合理評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值企業(yè)在并購(gòu)前.應(yīng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)的審查和評(píng)價(jià).并聘請(qǐng)投資銀行對(duì)目 標(biāo)企業(yè)的行業(yè)發(fā)展前景、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行全面分析.進(jìn)而對(duì)目標(biāo)企業(yè)的 未來(lái)自由現(xiàn)金流量做出合理預(yù)測(cè).并在此基礎(chǔ)上對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理估價(jià)。（三）、洽理安排資金支付并購(gòu)雙方協(xié)商好收購(gòu)價(jià)格.并購(gòu)方就應(yīng)根據(jù)并購(gòu)支付方式著手籌措資金一是 現(xiàn)金方式并購(gòu)現(xiàn)金方式并購(gòu)是最簡(jiǎn)單迅速的一種支付方式。對(duì)目標(biāo)公司而言。不 必承擔(dān)證券風(fēng)險(xiǎn)，交割簡(jiǎn)單明了。缺點(diǎn)是目標(biāo)企業(yè)不能享受稅收上的優(yōu)惠，而且 也不能擁有新公

31、司的股東權(quán)益.對(duì)于并購(gòu)企業(yè)而言。要求有足夠的現(xiàn)金頭寸和籌 資能力.交易規(guī)模也常常受到獲利能力的制約。二是換股并購(gòu)。即并購(gòu)企業(yè)將目 標(biāo)企業(yè)的股權(quán)按一定比例換成本企業(yè)的股權(quán)視具體情況可分為增資換股、庫(kù)存股 換股等。換股并購(gòu)對(duì)于目標(biāo)企業(yè)股東而言.可以推遲收益時(shí)間.達(dá)到合理避稅或 延遲交稅的目標(biāo).亦可分享并購(gòu)企業(yè)價(jià)值增值的好處對(duì)并購(gòu)方而言.比現(xiàn)金支付 成本要小許多.但換股并購(gòu)稀釋了原有股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)三是綜合證券并購(gòu)方 式即并購(gòu)企業(yè)的出資不僅有現(xiàn)金、股票，還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券 等多種混合形式選擇好各種融資工具的種類結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)以及價(jià)格結(jié)構(gòu).可以 避免上述兩種方式的缺點(diǎn).可防止并購(gòu)方企

32、業(yè)原有股東的股權(quán)稀釋.從而控制股 權(quán)轉(zhuǎn)移四是杠桿收購(gòu)方式杠桿收購(gòu)是指收購(gòu)者主要通過(guò)借債來(lái)取得所需資金并 獲得收購(gòu)企業(yè)的股權(quán).然后通過(guò)經(jīng)營(yíng)被收購(gòu)企業(yè)取得的現(xiàn)金流量來(lái)償還所借債務(wù) 的一種收購(gòu)方法。（四）、發(fā)展資本市場(chǎng).促使金融工具多樣化在發(fā)展資本市場(chǎng)的同時(shí).還應(yīng)注重中介機(jī)構(gòu)的培育應(yīng)給我國(guó)投資銀行、證券 公司這些中介機(jī)構(gòu)提供充分的發(fā)展空間，利用它們的資本實(shí)力、信用優(yōu)勢(shì)和信息 資源，為企業(yè)并購(gòu)開創(chuàng)多種多樣的籌資渠道。五、結(jié)語(yǔ)從理論上講，企業(yè)并購(gòu)行為是經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、財(cái)務(wù)學(xué)、金融學(xué)等共同作用 的產(chǎn)物。從實(shí)踐角度看.企業(yè)并購(gòu)行為受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政治環(huán)境、法律環(huán)境等多個(gè) 因素的共同影響.必須全方位地看待這個(gè)問(wèn)題

33、。作為企業(yè)的財(cái)務(wù)管理人士.在從 財(cái)務(wù)上對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為進(jìn)行合理的分析和選擇的同時(shí)，還應(yīng)考慮到市場(chǎng)、管理等 諸多方面的因素，從而為企業(yè)經(jīng)營(yíng)者提供全方位的最有效的信息。對(duì)日益成熟的控制權(quán)市場(chǎng)，西方學(xué)者提出了多種理論，試圖解釋控制權(quán)溢 價(jià)來(lái)源、分享及中小股東保護(hù)等問(wèn)題。由于控制權(quán)購(gòu)買的動(dòng)因比較復(fù)雜，僅因某 一單一的原因進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)并不多見，而且不同時(shí)期可能存在不同的特點(diǎn)。從目 前出現(xiàn)的各種理論看，還沒有一種理論能夠完全概括企業(yè)收購(gòu)的控制權(quán)溢價(jià)現(xiàn) 象,有些理論還需通過(guò)實(shí)踐檢驗(yàn)，有待進(jìn)一步完善。面對(duì)我國(guó)還不成熟的控制權(quán) 市場(chǎng)，控制權(quán)溢價(jià)究竟是來(lái)源于協(xié)同效應(yīng)，還是剝削相關(guān)者的利益，控制權(quán)溢 價(jià)應(yīng)由誰(shuí)分享，中

34、小股東權(quán)益應(yīng)如何不受侵害，是有待我國(guó)學(xué)者進(jìn)一步研究的 問(wèn)題。我國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移過(guò)程中，新控股股東利用不正當(dāng)手段掠奪上市公 司的現(xiàn)象屢屢發(fā)生。如何從法律上規(guī)范控股股東行為，保護(hù)中小股東的合法權(quán)益, 就成為收購(gòu)立法中一個(gè)不容忽視的問(wèn)題。參考文獻(xiàn)I屠巧平，公司控制權(quán)溢價(jià)理論及實(shí)證研究述評(píng)J。經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2005年。高輝,何曉春，對(duì)中國(guó)上市公司控制權(quán)溢價(jià)的實(shí)證分析J。成都理工大學(xué)學(xué)報(bào)， 社會(huì)科學(xué)版，2008年3月。3奚艷，基于中國(guó)上市公司并購(gòu)的控制權(quán)溢價(jià)影響因素分析J。股市眾議園，2009 年1月。4馬俊華，控制權(quán)溢價(jià)探析J。社科前言，2007年1月。5王謙,中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)研究M。經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2006年。6周婭,淺談可口可樂收購(gòu)匯源后的整合物流系統(tǒng)，經(jīng)營(yíng)與管理J。2009年。7牟一凌，企業(yè)并購(gòu)中收購(gòu)溢價(jià)的成因探究A。商業(yè)時(shí)代,2009年20期。8邱海洋，公司利潤(rùn)分配法律制度研究M。中國(guó)政法大學(xué)出版社,2004年7月。9張昊立，股權(quán)分置后中國(guó)上市公司控制權(quán)溢價(jià)實(shí)證研究J。2009年。10齊頌，論中小股東權(quán)益的保護(hù)J。11周琳，魯愛華,張秋生，企業(yè)并購(gòu)中控制溢價(jià)的期權(quán)假說(shuō)J。2003年技術(shù)經(jīng)濟(jì)與 管理研究第5期。12將星宏，企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移中的控制權(quán)溢價(jià)問(wèn)題研究J。西部財(cái)會(huì)，2009年。13童曉蘭，朱寶憲，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)及其影響的實(shí)證分析J。中國(guó)并論評(píng)論， 2004