中國經(jīng)濟(jì)回升待觀察海外經(jīng)濟(jì)面臨衰退

1、一、 中國經(jīng)濟(jì)不振 全球持續(xù)金融緊縮全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基本結(jié)束，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好，但其回落的預(yù)期更強(qiáng)。歐洲擺脫了俄烏戰(zhàn)爭的影響，德國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較好，歐洲的通脹使得歐央行態(tài)度更為強(qiáng)硬。新興市場國家表現(xiàn)仍然分化，韓國、越南、印度等生產(chǎn)國經(jīng)濟(jì)景氣度較高，受困于通脹的巴西、俄羅斯、土耳其等仍在艱難的平衡。全球央行在美聯(lián)儲的帶領(lǐng)加息進(jìn)程持續(xù)，7 月份美聯(lián)儲仍然堅持需要等待通脹和就業(yè)有所好轉(zhuǎn)才能改變。7 月份美國 PMI 指數(shù)、房地產(chǎn)先行指數(shù)、消費指數(shù)表現(xiàn)不如預(yù)期，鑒于就業(yè)數(shù)據(jù)的滯后性以及通脹的粘性，市場預(yù)期美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)的判斷之后，衰退已經(jīng)進(jìn)入了視野。7 月份上半月大宗商品價格快速回落，原油、黃金、銅、鋁等價格走

2、低，顯示金融條件和經(jīng)濟(jì)增長的雙重回落預(yù)期。7 月份下半年，大宗商品急跌后有所反彈，但不能視作價格反轉(zhuǎn)。全球衰退的預(yù)期仍然繼續(xù)進(jìn)行，全球央行的緊縮并未結(jié)束，通脹下行的時間臨近。中國經(jīng)濟(jì) 2 季度處于回升態(tài)勢， 2 季度經(jīng)濟(jì)增速略低于市場預(yù)期，但仍然實現(xiàn)正增長。從 5 月份開始經(jīng)濟(jì)開始回升，這種回升在 6 月份持續(xù)。但也要意識到這種回升是經(jīng)濟(jì)從底部恢復(fù)的過程，整體經(jīng)濟(jì)仍然沒有恢復(fù)至疫情前的水平，社會消費總體仍然屬于疲軟狀態(tài)，房地產(chǎn)投資下行也并未停滯。鑒于新冠防控的口徑并沒有變化，疫情防控對經(jīng)濟(jì)的壓力持續(xù)。這種壓力從生產(chǎn)到需求均有所體現(xiàn)。6 月份工業(yè)生產(chǎn)同比增速仍然在偏低的水平上，需要政策持續(xù)給與支

3、持。但 7 月份 PMI 數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)回落，同時各產(chǎn)業(yè)開工率也在下行。加上工業(yè)生產(chǎn)的主要影響 因素房地產(chǎn)開工和施工均不理想，工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)有壓力。需求方面仍然是環(huán)比回升的狀態(tài)， 6 月份消費增速略低于市場預(yù)期，新冠防控對社會零售消費影響減弱，消費增速恢復(fù)正增長，但消費恢復(fù)至疫情前的水平仍然需要時間。拉動經(jīng)濟(jì)增長的汽車行業(yè)受到了政策的支持，汽車生產(chǎn)和消費均出現(xiàn)上行，這種 5-6 月份的汽車消費上行既有前期需求壓制下的爆發(fā)，也有汽車購置稅收的調(diào)整。7 月份數(shù)據(jù)顯示汽車消費仍然同比上行，但環(huán)比稍有下滑，需要等待 8-9 月份的數(shù)據(jù)以判斷汽車消費市場回暖是否有延續(xù)性。房地產(chǎn)市場仍然沒有得到

4、恢復(fù)，6 月份數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)銷售、開工、施工仍然回落。7 月份各地爆發(fā)了“斷供”風(fēng)波，房地產(chǎn)商的資金壓力較大，并且金融系統(tǒng)對于房地產(chǎn)商的貸款仍然較為嚴(yán)格。房地產(chǎn)業(yè)面臨著資金壓力，并且對房地產(chǎn)的嚴(yán)格監(jiān)管并沒有結(jié)束，政策層面從需求端來幫助房地產(chǎn)，效果仍然沒有顯現(xiàn)。7 月下半旬 30 大中城市房地產(chǎn)銷量仍然低于往年水平，房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險仍存，房地產(chǎn)業(yè)下滑并沒有結(jié)束。在這種情況下，需要等待進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來確定經(jīng)濟(jì)運行的情況?；ㄍ顿Y和制造業(yè)投資能否彌補(bǔ)房地產(chǎn)業(yè)的下滑，汽車消費是否平穩(wěn)，以及其他消費是否在疫情緩解后上行，央行貨幣政策是否能順利傳導(dǎo)至工業(yè)企業(yè)，消費者收入上行是否平穩(wěn)，這些現(xiàn)階段仍然充滿不確

5、定性。7-8 月份經(jīng)濟(jì)如果能持續(xù)恢復(fù)，就進(jìn)一步證明我國經(jīng)濟(jì)政策的有效性以及中國經(jīng)濟(jì)的韌性，那么央行仍然會較為克制，現(xiàn)階段的穩(wěn)增長政策不會加碼，未來經(jīng)濟(jì)會平穩(wěn)過渡。從央行的角度來看，貨幣市場仍然較為寬松，貨幣市場利率已經(jīng)下行至 2020 年 3 月份水平，繼續(xù)寬松的動力不強(qiáng)。首先，央行在 5 月 20 日結(jié)束 5 年期 LPR 降息后一直在等待政策效果，加之貨幣市場利率處于較低的水平上，證明市場資金較為充裕。其次，央行著力督促商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投資，而實際情況是這條路徑并不順暢，這種不順暢與貨幣政策相關(guān)性不大，主要是產(chǎn)業(yè)政策的影響。最后，美聯(lián)儲加息仍然在路途中，全球央行進(jìn)入緊縮階段，也就以為來未

6、來全球經(jīng)濟(jì)的萎縮，在這種情況下降息刺激經(jīng)濟(jì)的效果并不好。預(yù)計央行會在 4 季度重新考慮貨幣政策施行力度。二、國際經(jīng)濟(jì)觀察（一）美國：經(jīng)濟(jì)滑向衰退 市場期待美聯(lián)儲更早轉(zhuǎn)向美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始滑向衰退，不僅二季度經(jīng)濟(jì)負(fù)增長，PMI、房地產(chǎn)、消費和投資相關(guān)相關(guān)指標(biāo)都出現(xiàn)回落，這是著手打擊總需求控通脹的美聯(lián)儲希望看到的。通脹目前仍然處于絕對高位，可能正在進(jìn)行磨頂，但通脹交易已經(jīng)被衰退交易所取代。市場將經(jīng)濟(jì)的壞消息視為迫使美聯(lián)儲更早轉(zhuǎn)向放松金融條件的好消息，但是通脹的粘性可能導(dǎo)致其回落到 2的中長期目標(biāo)需要繼續(xù)的緊縮。盡管其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)普遍下行，勞動市場依然較強(qiáng)，一方面是就業(yè)數(shù)據(jù)滯后于經(jīng)濟(jì)，另一方面美國由于嬰

7、兒潮一代開始退休等因素在勞動供給上可能出現(xiàn)變化。同時非農(nóng)人均生產(chǎn)力的下降可能導(dǎo)致更多需求，供需不平衡將使工資增速在短期繼續(xù)，側(cè)面加大通脹壓力。優(yōu)秀的就業(yè)數(shù)據(jù)也阻止 NBER 將連續(xù)兩個季度的 GDP 負(fù)增長判斷為衰退，這給美聯(lián)儲保持緊縮力度提供了支撐。目前市場在押注美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向的時間點，但美國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步下滑路徑明確，難以避免。美國二季度 GDP 初值-0.9：美國二季度 GDP 實際環(huán)比折年初值錄得-0.9，一季度為-1.6，已經(jīng)連續(xù)兩個季度負(fù)增長，進(jìn)入“技術(shù)性衰退1”。不過在衰退陰霾下，市場情緒依然良好，而究其原因，瑞士信貸分析師的觀點2可能較有代表性：“今天的（GDP）報告明確顯示了經(jīng)

8、濟(jì)活動的實質(zhì)性走弱并增加了美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿的可能 目前，壞消息就是股票的好消息”。與一季度受嚴(yán)重貿(mào)易逆差和庫存下降而負(fù)增長的一季度數(shù)據(jù)不同，二季度 GDP 初值反映出了總需求開始走弱，美聯(lián)儲的緊縮和衰退預(yù)期已經(jīng)迅速作用于經(jīng)濟(jì)。當(dāng)然，后期的核算可能對初值做出調(diào)整，但初值表現(xiàn)出的趨勢仍值得關(guān)注。從分項來看，占比最大的個人消費支出環(huán)比依然維持 1.0的增長，對 GDP 有 0.7 個百分點的正向貢獻(xiàn)，但已經(jīng)顯著小于今年一季度 1.24和 2021 年四季度的 1.76的拉動。商品消費出現(xiàn)明顯萎縮，耐用品和非耐用品環(huán)比下滑 2.6和 5.5。服務(wù)成為消費的壓艙石，環(huán)比增速加快至 4.1，獨自拉動 GDP 上

9、行 1.78，國內(nèi)私人投資總額環(huán)比下降 13.5，是負(fù)增長的主要因素，其中固定資產(chǎn)投資下滑 3.9。由于美聯(lián)儲迅猛的加息導(dǎo)致房貸利率上行，住宅和建筑相關(guān)投資大幅縮水，分別下行 14和11.7。設(shè)備投資方面也不樂觀，由于制造業(yè) PMI 新訂單近期的明顯轉(zhuǎn)弱，設(shè)備投資從一季度的 14.1的高增長下行至-2.7。庫存方面，盡管兩個季度的私人庫存都是負(fù)增長，但原因截然不同：一季度庫存的下行主要因為消費十分強(qiáng)勁導(dǎo)致，這也能從高進(jìn)口額中得到印證，而二季度庫存下行則是因為衰退預(yù)期和高通脹削弱了居民消費能力，商場庫銷比上升尤為顯著，企業(yè)補(bǔ)庫存動力弱化。1 一般連續(xù)兩個季度的負(fù)增長較易被 NBER 定義為衰退，

10、但是最終決定權(quán)仍在 NBER2 Asian shares mostly higher after rally on Wall Street | AP News圖 1：美國零售部門庫銷比（）圖 2: GDP 各項環(huán)比拉動（），整理，整理進(jìn)出口方面，美國二季度出口走強(qiáng)而進(jìn)口大幅放緩，凈出口帶動 GDP 增長 1.4，和一季度形成鏡像。進(jìn)口中商品增速由前值 20.1下滑至-0.1，而服務(wù)進(jìn)口繼續(xù)加快，反而繼續(xù)拖累 GDP。隨著商品定價逐漸由衰退交易的邏輯主導(dǎo)，疊加高內(nèi)外需求走弱，出口在三季度可能還有一定支撐，但也處于下行通道。政府支出繼續(xù)萎縮，經(jīng)濟(jì)刺激型法案在通脹期難以在國會得到支持。不過，隨著經(jīng)濟(jì)

11、放緩，拜登政府似乎又有動作：國會在 7 月末不僅通過了 2800 億美元的政策包支持半導(dǎo)體行業(yè)，同時“收稅再支出”（tax-and-spend）法案也有望通過，這將給拜登政府帶來 3690 億美元用于應(yīng)對氣候變化和增大綠色項目。如果第二個法案也順利通過，那么政府支出有望在未來小幅托舉下滑的美國經(jīng)濟(jì)，但改變不了經(jīng)濟(jì)向下的動能。圖 3：美國二季度 GDP 數(shù)據(jù)，整理美聯(lián)儲動態(tài)：7 月 27 日美聯(lián)儲 FOMC 會議在 6 月 CPI 超預(yù)期后繼續(xù)加息 75bps，聯(lián)邦目標(biāo)基金利率達(dá)到2.25-2.50的中性水平。由于聯(lián)邦基金利率已經(jīng)達(dá)美聯(lián)儲認(rèn)定的中性，未來三次議息會議只需要兩次 50bps 和一次

12、 25bps 的加息即可達(dá)到美聯(lián)儲 6 月預(yù)測的中位數(shù) 3.4，并追上市場預(yù)期范圍；因此，在通脹不繼續(xù)上揚的情況下，美聯(lián)儲無需拿出更鷹派的姿態(tài)追趕市場，貨幣政策預(yù)期最緊的時刻可能將要過去。鮑威爾在新聞發(fā)布會中表示隨著貨幣政策的收緊，“未來放緩加息節(jié)奏以評估政策對經(jīng)濟(jì)和通脹的影響可能是合適的”這樣的鴿派發(fā)言也讓市場對加息放緩和 2023可能的降息充滿期待。在未來的緊縮路徑上，美聯(lián)儲采取了靈活的模糊：首先，在自己在 6 月被前瞻性指引絆住手腳以及中性利率達(dá)成的情況下，美聯(lián)儲決定拋棄前瞻性指引，轉(zhuǎn)為“逐次會議”依據(jù)數(shù)據(jù)加息的靈活模式。其次，由于 6、7 月份的通脹數(shù)據(jù)都大超預(yù)期，鮑威爾聲稱 9 月份

13、議息會議也可能再次有不尋常的高加息，我們的理解是 9 月的基準(zhǔn)情形為 50bps，但如果通脹又出現(xiàn)意外上行，75bps就會延續(xù)?？傮w上，由于通脹的高企和勞動市場較好的抗緊縮能力，加息仍將持續(xù)，只是力度和頻率可能放緩，美聯(lián)儲已經(jīng)把利息路徑推給了數(shù)據(jù)，故而在通脹出現(xiàn)實質(zhì)性向 2的目標(biāo)下降前不宜過早期待金融條件從收緊轉(zhuǎn)向。圖 4：長期通脹預(yù)期較為穩(wěn)定（）圖 5: 美債 Breakeven 通脹預(yù)期（），整理，整理縮表方面，美聯(lián)儲宣稱仍將按原計劃進(jìn)行，目前維持每月 300 億美元國債和 175 億美元 MBS的縮表規(guī)模，9 月將分別加碼至 600 億和 350 億。但是從實際執(zhí)行狀況來看，美聯(lián)儲在收緊

14、流動性方面依然相當(dāng)謹(jǐn)慎：截至 7 月 20 日，美聯(lián)儲總資產(chǎn)僅減少了 182.82 億美元，其中國債減少383.66 億美元，MBS 增加 188.15 億美元，這一方面可能因為縮表初期的磨合使節(jié)奏偏慢，另一方面也可能體現(xiàn)了美聯(lián)儲對緊縮下銀行流動性的擔(dān)憂。一般來說，當(dāng)縮表進(jìn)行時，理想的路徑是貨幣市場基金由“地板利率”提供者逆回購（RRP）中撤出，然后將流動性借給銀行來購買縮表所釋放的國債和 MBS。這種情況下，貨幣市場基金提供的給流動性將直接轉(zhuǎn)化為國債，并不影響銀行在美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金規(guī)模，也就不會影響銀行體系貨幣派生。但是目前來看，RRP 規(guī)模依然在不斷上升，反而是銀行在美聯(lián)儲準(zhǔn)備金規(guī)模在下降。

15、根據(jù)美聯(lián)儲 6 月紀(jì)要中的解釋，減少的國債供應(yīng)、高流動性水平和政策利率不確定性導(dǎo)致了短期投資需求的上升，這使隔夜逆回購（ON RRP）的使用顯著上行，也就是說貨幣市場基金并不熱衷于把流動性借給銀行系統(tǒng)，而是存在了逆回購中。這種情況下，銀行系統(tǒng)承接美聯(lián)儲放出的國債和 MBS 時就必須使用自有資金，因此準(zhǔn)備金規(guī)模受到消耗，相比 2021 年末的峰值已將下降了 9950億美元。雖然限制銀行系統(tǒng)的貨幣派生可能是正在打擊總需求的美聯(lián)儲想看到的，但是縮表出售的長債和 MBS 如果主要靠消耗銀行準(zhǔn)備金承接可能會給銀行系統(tǒng)流動性增加過大壓力，抬升有效聯(lián)邦基金利率。因此，美聯(lián)儲近期對縮表操作相對謹(jǐn)慎。圖 6：美

16、聯(lián)儲計劃縮表路徑（萬億美元）圖 7: 銀行在美聯(lián)儲準(zhǔn)備金持續(xù)下滑（）Fed，整理，整理美聯(lián)儲本次聲明的最大變化就是對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的表述。6 月會議時美聯(lián)儲認(rèn)為“整體經(jīng)濟(jì)活動在一季度環(huán)比下滑后再次加速，需求和消費仍然強(qiáng)悍，但是二季度的商業(yè)固定資產(chǎn)投資開始放緩，房地產(chǎn)業(yè)活動也由于大幅上行的固定房貸利率有所緩和”。而本月直接改為“近期的支出和生產(chǎn)指標(biāo)已經(jīng)弱化；消費支出由于降低的實際可支配收入和收緊的金融條件放緩，房地產(chǎn)業(yè)活動由于房貸利率上行走弱，二季度商業(yè)固定投資也已經(jīng)下行”。唯一堅挺的重要數(shù)據(jù)來自滯后的勞動市場：失業(yè)率依然處于 3.6的絕對低位，新增非農(nóng)就業(yè) 5 月份下滑后在 6 月回升，服務(wù)類就業(yè)表

17、現(xiàn)依然良好，新增失業(yè)金申領(lǐng)人數(shù) 7 月依然處于低位。從美聯(lián)儲關(guān)注的數(shù)據(jù)來看，高通脹和低失業(yè)依然支持持續(xù)緊縮。雖然近期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的下滑似乎導(dǎo)致美股開始押注美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的提前，但是經(jīng)濟(jì)下滑事實上是美聯(lián)儲想看到的。在新聞發(fā)布會上被路透社問及加息是更傾向于過度還是不足時，鮑威爾雖然沒有直接回答，但表示如果現(xiàn)在不控制住通脹未來的麻煩將更大，暗示了美聯(lián)儲加息“矯枉過正”的姿態(tài)。近期美國 PMI 初值、房地產(chǎn)、消費的回落是金融條件收緊的正常結(jié)果，是打擊總需求以壓低通脹的必要條件，并不足以促使美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向。鮑威爾的發(fā)布會稿中兩次提及總需求依然強(qiáng)勁，同時表示控制通脹可能伴隨著“低于正常趨勢的經(jīng)濟(jì)增長

18、”（below-trend economic growth），這都體現(xiàn)了美聯(lián)儲鷹派緊縮的態(tài)度并未轉(zhuǎn)變。而關(guān)于放緩加息節(jié)奏的表述也實屬正常，畢竟美聯(lián)儲已經(jīng)達(dá)到自己認(rèn)定的中性利率，通脹也可能處于見頂期，美聯(lián)儲總不可能一直保持每次 75bps 這種超常節(jié)奏，但這并不意味著通脹從 9.1向 2靠攏前美聯(lián)儲會輕易放松金融條件。圖 8：美國 PMI 初值繼續(xù)下滑（）圖 9: 美國耐用品消費下行（），整理，整理制造業(yè)與非制造業(yè) PMI：2022 年 7 月份美國 ISM 制造業(yè) PMI 為 52.8，比上月的 53.0 下滑 0.2，已經(jīng)低于三年均值 55.2；6 月非制造業(yè) PMI 為 55.3（7 月初

19、值僅為 47），比上月的 55.9 下滑 0.6，景氣度低于三年均值 57.5。由于美聯(lián)儲緊縮、美國勞動市場過熱、居民超額儲蓄逐漸耗盡和俄烏沖突持續(xù)等問題，美國制造業(yè)與非制造業(yè) PMI 繼續(xù)下滑。整體上，兩個指數(shù)都已經(jīng)回落到三年均值以下，緊縮迅速開始見效。當(dāng)前通脹依然高位，利率快速攀升，在美聯(lián)儲打擊總需求控制物價的策略下，PMI 大概率繼續(xù)下滑。分項來看，制造業(yè) 7 月新訂單指數(shù)下滑 1.2 至 48，連續(xù) 2 個月萎縮，需求端在美聯(lián)儲緊縮后迅速疲弱，主要大類中只有計算機(jī)和電子設(shè)備新訂單有一定增長，新訂單下行的主要原因包括經(jīng)濟(jì)預(yù)期變差、原料價格高位和更長的訂單至交貨時間。在 18 個制造行業(yè)中

20、有 7 個新訂單下降，包括木制品、家具和相關(guān)制品、金屬制品、塑料和橡膠制品、一般制造業(yè)、化學(xué)產(chǎn)品和機(jī)械。6 月產(chǎn)出指數(shù)為 53.5，環(huán)比下降 1.4，連續(xù) 26 個月擴(kuò)張。木制品、紡織、一般制造業(yè)、金屬制品、電子電器和食品飲料煙草 6 個類別產(chǎn)出降低。雖然原材料價格下行，供給限制減少，但工人的高流動率使工廠難以達(dá)到最佳產(chǎn)出水平。另外，產(chǎn)出大幅高于新訂單，庫存依然上行，疊加緊縮對經(jīng)濟(jì)的限制，產(chǎn)出也可能很快受到制約而下行。訂單庫存指數(shù)下行 1.9 至 51.3，低于 3 年均值，但保持了 25 月的擴(kuò)張，企業(yè)繼續(xù)消化積壓的訂單。由于新訂單繼續(xù)放緩而生產(chǎn)仍在擴(kuò)張區(qū)間，其下月下降的可能更大。自有庫存指

21、數(shù)為 57.3，環(huán)比上行 1.3 個百分點，高于三年均值。庫存和新訂單差距為 9.3，比上個月擴(kuò)大，客戶庫存上升 4.3 至 39.5，雖然是低位，但是消費放緩會導(dǎo)致客戶并不樂于補(bǔ)庫存，生產(chǎn)可能并沒有利用低客戶庫存擴(kuò)張的機(jī)會。就業(yè)方面，制造業(yè)就業(yè)指數(shù)為 49.9，比上月上行 2.6，已經(jīng)是第三個月低于臨界點。由于就業(yè)數(shù)據(jù)一般滯后于經(jīng)濟(jì)，美國勞動力市場的供不應(yīng)求和失業(yè)率極低并未改變，勞動參與率未恢復(fù)到疫情前水平，年齡偏大的勞動人員積極性下降，嬰兒潮一代正步入集中退休階段，同時員工流失率較高。因此，就業(yè)指數(shù)接連下滑，也不利于生產(chǎn)擴(kuò)張。供應(yīng)商交付指數(shù)大幅下行 2.1 至 55.2，交付時間繼續(xù)改善，

22、供應(yīng)鏈的壓力減弱，有利于解決供給段瓶頸，幫助緩解物價。物價指數(shù)從上月的 78.5 大幅下行至 60.0，價格壓力緩解但依然處于絕對高位。俄烏沖突導(dǎo)致的能源價格上漲是最主要因素，7 月原油煤炭、金屬和木材三個行業(yè)報告原材料價格下行，但仍有 12 個行業(yè)報告漲價，整體價格壓力仍在。整體來看，當(dāng)前美國制造業(yè)活動表現(xiàn)尚可，但供大于求的疲態(tài)加劇。雖然制造業(yè) PMI仍然處于擴(kuò)張期間，但是訂單大幅放緩，原材料價格居高不下，勞動市場供不應(yīng)求且美聯(lián)儲為控制通脹的加息縮表力度很大，這些都對制造業(yè)構(gòu)成直接的壓力。美國二季度 GDP 中設(shè)備投資出現(xiàn)負(fù)增長，制造業(yè)在總需求受到打擊時將會繼續(xù)走弱。非制造業(yè) 6 月表現(xiàn)好于

23、制造業(yè)（但是 7 月非制造業(yè)初值顯示了大幅萎縮），但就業(yè)再次走弱。6 月商業(yè)活動指數(shù)上行 1.6 至 56.1，新訂單下降 2.0 至 55.6，庫存下行 3.5 至 47.5，就業(yè)下降 0.7 至 50.2。一方面勞動力市場已經(jīng)相當(dāng)緊湊，很難繼續(xù)擴(kuò)張，另一方面勞動參與率可能由于嬰兒潮一代退休而下降。非制造業(yè) PMI 物價回落 2.0 至 80.1，成本壓力依然很大。庫存小幅下行，而新訂單代表的需求雖然下降但仍在擴(kuò)張期。美國消費者信心在猛烈加息后處于絕對低點，在商品消費已經(jīng)下滑的情況下，美聯(lián)儲壓制的重點就是服務(wù)價格的上行，非制造業(yè)未來也會面臨較快的下行。圖 10：ISM 制造業(yè) PMI（）圖

24、11：ISM 非制造業(yè) PMI（），整理整理零售和消費者信心：美國商務(wù)部公布數(shù)據(jù)顯示，美國 6 月零售銷售同比增速為 8.4，高于長期平均零售增速 5.5，但正在向均值靠攏；零售環(huán)比增速 1.0，高于前值-0.13。未季調(diào)的主要零售類別中，機(jī)動車（-1.06）、電子和家電（-8.73）、百貨公司（-0.78）都出現(xiàn)了同比負(fù)增長，服飾幾乎沒有增長，建筑物料和園林設(shè)備、雜貨店、餐飲等雖然同比增速依然不低但繼續(xù)下滑，增速繼續(xù)加快的主要還是食品飲料、加油站（49.92）和網(wǎng)絡(luò)購物。商品消費已經(jīng)開始明顯走弱，美聯(lián)儲的緊縮，能源食品擠出其他消費和通脹對實際工資的侵蝕都在導(dǎo)致消費走弱。服務(wù)消費由于疫情影響減

25、退后的反彈仍有一定韌性，但在金融條件持續(xù)收緊的背景下增速也將繼續(xù)放緩。美聯(lián)儲當(dāng)前打擊總需求的目的正在商品銷售上快速見效，美國家庭在疫情前積累的超額儲蓄基本耗盡，通脹大概率處于磨頂階段；不過需要注意的是 2022 年二季度名義工資增速依然不低，且美國家庭資產(chǎn)凈值仍處于高位，同時核心通脹部分粘性較大，美聯(lián)儲可能還是需要保持緊縮力度才能有效防止家庭加杠桿消費。不過目前市場正在押注美國衰退快速到來導(dǎo)致美聯(lián)儲向鴿派傾斜，CME 聯(lián)邦利率期貨預(yù)期顯示 2023 年市場期待美聯(lián)儲降息。美國咨商會(Conference Board)消費者信心指數(shù)顯示，7 月美國消費者信心指數(shù)從前值98.4 下滑至 95.7，

26、連續(xù)三個月下降，處于 2017 年以來的低位。密歇根大學(xué)的消費者信心指數(shù) 7 月份錄得 51.5，比上月上升 1.5，依然處于本世紀(jì)以來的最低點。由于美聯(lián)儲 6、7 月迅猛的加息，通脹預(yù)期下行，12 個月內(nèi)的預(yù)期下滑 0.1至 5.2，5 年預(yù)期下滑 0.2至 2.9，低于美聯(lián)儲預(yù)測的聯(lián)邦基金利率中位數(shù)。緊縮下總需求收緊是主旋律，消費處于下滑通道的確定性較強(qiáng)。圖 12：美國零售額環(huán)比下滑（）圖 13：密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)（），整理，整理圖 14：商場和建材庫存偏高（）圖 15：咨商會消費者信心指數(shù)（），整理Conference Borad，整理勞動市場：美國勞工數(shù)據(jù)局（BLS）8 月 5

27、日公布了 7 月非農(nóng)就業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)。7 月新增非農(nóng)就業(yè) 52.8萬人，為 25 萬人的市場預(yù)期的兩倍，失業(yè)率下滑至 3.5的低點，非農(nóng)時薪同比增速 5.21，環(huán)比增速 0.47且比前兩個月加快，勞動參與率下滑 0.1至 62.1?？傮w上，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)反映了勞動市場出乎意料的韌性，供需依然嚴(yán)重不平衡，工資仍在上漲，美聯(lián)儲還需保持緊縮防止工資-物價螺旋加大通脹。從結(jié)構(gòu)上來看，服務(wù)業(yè)仍是新增就業(yè)的集中區(qū)，教育和保健服務(wù)以及專業(yè)和商業(yè)服務(wù)多雇傭了 21.1 萬人，休閑和酒店業(yè)雇傭了 9.6 萬人；改善明顯的還有政府雇員、其他服務(wù)業(yè)、金融業(yè)和批發(fā)業(yè)，零售業(yè)新增人員則保持了增幅。服務(wù)業(yè)的整體改善反映服務(wù)消費

28、韌性很強(qiáng)，核心通脹粘性大。同時，生產(chǎn)類就業(yè)出現(xiàn)反彈，雖然非耐用品制造人員繼續(xù)萎縮，耐用品卻比 6 月多增 1.3 萬人，相關(guān)消費可能回暖。建筑業(yè)也出現(xiàn)反彈，新增 3.2 萬人，比上月多增1.6 萬人，雖然數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)投資和新房銷售都在下滑，但結(jié)構(gòu)性人員短缺還是會推升工資。私人部門非農(nóng)工資同比增速保持高位，環(huán)比的上行還有所加快。從細(xì)項的環(huán)比增速看，只有運輸和倉儲業(yè)和耐用品的薪資出現(xiàn)萎縮，而休閑和酒店業(yè)環(huán)比上漲了 1.00，結(jié)合大幅上行的新增就業(yè)人數(shù)可以看出其供需缺口仍然較大，崗位的空缺還會給薪資提供上行動力。其他工資增速較快的還有信息業(yè)、采礦業(yè)、教育及保健服務(wù)和批發(fā)業(yè)。整體上，7 月的工資增速大

29、概率依然慢于通脹增速，不利于消費，但需求的短期韌性結(jié)合較大的勞動市場供需缺口（6 月份約為 479 萬人）迫使服務(wù)業(yè)雇主繼續(xù)提高工資，這會通過工資-物價螺旋反映在通脹上。 圖 16：美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人）圖 17：各行業(yè)新增就業(yè)人數(shù)變化（千人人），整理，整理房地產(chǎn)業(yè)：美國 6 月份新屋銷售環(huán)比錄得-8.1，上半年僅有 5 月是正增長，在房貸利率快速大漲后，房屋銷售明顯開始放緩。庫存方面，截至 6 月底，市場上有 46.4 萬套新房待售，高于 5 月份時的 44.5 萬套。按照目前的銷售速度，需要大約 9.4 個月的時間才能消耗完新房的供應(yīng)，比上個月的 8.32 個月上升，今年年初，這個數(shù)

30、字僅為 5.62 個月。新屋去庫存放緩，而庫銷比處于次貸危機(jī)以來高位。新屋的庫存銷售比遠(yuǎn)高于同期成屋的 2.95 個月，不過成屋庫銷比也繼續(xù)小幅上行。房價仍在攀升中，Zillow 社會房價統(tǒng)計錄得 19.8的同比增速，還未顯著放緩，但高價格和高房貸利率開始影響居民負(fù)擔(dān)房產(chǎn)的能力。雖然從 6 月的高點回落，30 年期固定房貸利率在 7 月 28 日仍然高達(dá) 5.3，15 年期也高達(dá) 4.58，進(jìn)一步提高了購房成本。面對放緩的經(jīng)濟(jì)和實際收入與更高的借貸成本，對房屋的需求將下降。需求的逐漸放緩持續(xù)在房地產(chǎn)投資中體現(xiàn)，美國二季度住房投資環(huán)比增速下行 14，同比增速下行約 1 個百分點至 8.9，未來很

31、可能繼續(xù)回落。庫存顯示新房供給依然充足，在需求回落的情況下，將帶動房價從高位回落，但需要注意的是價格的回落通常滯后于需求，因此房價短期仍可能保持高位，而居住成本通脹將至少持續(xù)至明年年中。圖 18：美國新建住房和成屋銷售圖 19：美國新屋開工（千套），整理，整理通貨膨脹：美國勞工數(shù)據(jù)局（BLS）公布的 6 月消費者價格指數(shù)（CPI）刷新自 1981 年以來的記錄，同比增速從 5 月的 8.6上升至 9.1，剔除能源和食品的核心 CPI 同比增速為 5.9，比 6 月的6.0繼續(xù)回落。環(huán)比方面，CPI 增速為 1.4，核心 CPI 增速為 0.7，均比上個月的 1.1和 0.6加快。從構(gòu)成來看，之

32、前的主要通脹拉動項目中只有二手車同比增速繼續(xù)下行，能源商品、能源服務(wù)、食品價格和居住成本都出現(xiàn)了上漲；環(huán)比方面服務(wù)和商品相關(guān)項目背后的動能依然有所加強(qiáng)，美國的通脹也從去年的供給側(cè)瓶頸主導(dǎo)過渡到內(nèi)需主導(dǎo)。美國經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）7 月末公布的數(shù)據(jù)顯示，6 月PCE 通脹同比增速+6.76，環(huán)比+0.95；核心 PCE 通脹同比增速+4.79，環(huán)比+0.59。有 6 月 CPI 數(shù)據(jù)在前，PCE 通脹數(shù)據(jù)的新高點并不使市場意外，核心通脹的同比環(huán)比均繼續(xù)加快，通脹粘性依然較強(qiáng)，能源食品和居住不受美聯(lián)儲控制。不過市場的注意力更多集中在美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)下滑的表述和未來加息放緩的預(yù)期，隨著二季度 GDP 負(fù)增

33、長，通脹即使在短期保持高位可能也難以引發(fā)美聯(lián)儲再度超預(yù)期加息的擔(dān)憂。但需要注意的是單從控制通脹角度來看，美聯(lián)儲雖然宣稱達(dá)到了通脹顯著上行前認(rèn)定的中性利率區(qū)間（2-2.5），但中性利率一般會隨著通脹上行而抬升，美聯(lián)儲如果想將通脹從 9.1的水平壓回 2，那么緊縮的持續(xù)時間可能比當(dāng)前市場預(yù)期的更長。圖 20：6 月 CPI 同比主要拉動項拆分（）圖 21：5 月 CPI 環(huán)比主要拉動項拆分（）BLS，整理BEA，整理月，美國生產(chǎn)者價格指數(shù)(PPI)的同比漲幅為 11.2，核心 PPI 同比漲 8.3，略高于預(yù)期的 10.7和 8.1。數(shù)據(jù)顯示商品價格指數(shù)同比增速 17.7，服務(wù)價格指數(shù)同比上漲 7

34、.7，而能源和運輸成本仍是最主要的驅(qū)動因素，運輸倉儲價格同比增速仍有 22.9。商品方面，同比增速最快的是農(nóng)產(chǎn)品的 23.4以及燃料和動力相關(guān)產(chǎn)品的 69.0，木材和皮革加工相關(guān)價格繼續(xù)回落。服務(wù)方面，增速最明顯的還是住宿、運輸和倉儲類項目，批發(fā)零售指數(shù)保持高位，房地產(chǎn)服務(wù)價格增速回落至 5.5。建筑指數(shù)同比增速 17.8，依然處于高位。俄烏沖突的持續(xù)對能源和食品成本仍有一定支撐，但大宗商品相關(guān)的衰退交易在 7 月份尤其明顯，同時美聯(lián)儲專注于打擊總需求，在經(jīng)濟(jì)放緩、衰退交易的背景下 PPI 有望開始回落，但可能并不利于企業(yè)盈利，這和緊縮的目的也是相符的圖 22：個人消費支出折年率環(huán)比變化（）圖

35、 23：PPI 同比增速（），整理，整理圖 24：美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)概覽、BEA、BLS、Fred,整理（二）歐元區(qū)：歐央行鷹派加息，TPI 保障貨幣政策傳導(dǎo)月 21 日，歐央行超預(yù)期加息 50bps 期以對抗通脹。7 月 27 日起，自 2011 年 7 月后從未上調(diào)過的主要再融資利率、邊際貸款便利利率和存款便利利率將分別升至 0.50、0.75和 0；同時，歐央行的“傳導(dǎo)保護(hù)工具”（Transmission Protection Instrument，TPI）雛形初現(xiàn)，致力于防止歐洲債市碎片化導(dǎo)致南歐國家出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。在新聞發(fā)布會上，歐央行表示脫離負(fù)利率、加快貨幣正?；牟椒ソo委員按“逐次會議”

36、的方式根據(jù)數(shù)據(jù)決定緊縮力度留出空間，暗示將中期通脹目標(biāo)控制在 2以內(nèi)需要政策靈活性3。除了加息之外，資產(chǎn)購買計劃（APP）和疫情緊急購買計劃（PEPP）的到期本金都將進(jìn)行再投資，APP 的再投資根據(jù)實際需要不設(shè)時限，而 PEPP 將至少持續(xù)到 2024 年底；PEPP 再投資也強(qiáng)調(diào)了靈活性，準(zhǔn)備作為 TPI 前的第一道防線，通過購買債務(wù)風(fēng)險較高國家的債券以穩(wěn)定市場信心。圖 25：歐央行 2011 年來首次加息圖 26: 歐元區(qū)核心通脹明顯“更冷”（）3 Monetary policy decisions (europa.eu)ECB，整理，整理本次會議后公布的貨幣政策“傳導(dǎo)保護(hù)工具”TPI 在

37、個別成員國出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的情況下將成為歐央行工具箱中 OMT 之外的第二張底牌。根據(jù)歐央行的說法4，TPI 的啟用目的是應(yīng)對擾亂貨幣政策傳導(dǎo)的“無理由、無秩序”的市場行為，進(jìn)而實現(xiàn)歐央行穩(wěn)定中期物價的目標(biāo)。對滿足要求的、金融條件因不限于基本面的原因而惡化的國家，TPI 將通過在二級市場購買證券解決傳導(dǎo)不暢的風(fēng)險，購買量取決于風(fēng)險程度且當(dāng)前不設(shè)上限。對比 OMT，TPI 的覆蓋更加寬泛且給予了歐央行極大的自主決定權(quán)。在范圍上，OMT 的目標(biāo)集中于 1-3 年的短債，而 TPI 可在 1-10 年間視情況選擇，還可購買私人部門證券，兩者均沒有規(guī)模限制。在資格和啟動要求上，歐央行使用 OMT 需要目標(biāo)

38、國先獲得歐洲（金融）穩(wěn)定基金援助并在財政支出和國內(nèi)稅率方面受到限制，這意味著其不能直接決定救助目標(biāo)；而對 TPI 的救助對象選擇基本取決于歐央行的主觀判斷，因此靈活性明顯更強(qiáng)。從目前公布的信息來看，TPI 如果“火力全開”，甚至比 OMT 在歐債市場有更大的權(quán)能。TPI 的寬泛性可能是由于在歐債危機(jī)中OMT 相對模糊的條件有效穩(wěn)定了市場信心并嚇退了拋售者，但是寬泛也可能帶來更多的不確定。對于 OMT 的申請者，其面臨的財政要求和監(jiān)控是較為嚴(yán)苛的，且購債支持只是短期，長期仍然要依賴改革帶來經(jīng)濟(jì)增長脫困，所以道德上更易被德國和財政節(jié)省的北歐成員國接受。反觀 TPI，其詳細(xì)規(guī)則的缺乏性既可以說靈活，

39、也可以說給了歐央行過多的自由裁量權(quán)，有通過長債購買區(qū)別化對待各國長期金融條件的嫌疑，不排除引起其他央行的反感和阻撓導(dǎo)致相關(guān)資產(chǎn)在預(yù)期的博弈中出現(xiàn)更多震蕩。當(dāng)然，TPI 和 OMT這兩塊壓艙石對整個歐債市場的信心穩(wěn)定作用是不可否認(rèn)的。圖 27：TPI 和 OMT 要點對比ECB，整理7 月歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)放緩，Markit 綜合 PMI 終值為 49.4，前值為 52。制造業(yè)從 6 月的 52.1 回落至 49.8，是 2021 年 2 月以來；服務(wù)業(yè)從 6 月的 53.0 回落至 50.6。德國綜合 PMI收縮 3.3 至 48.0，法國 PMI 下滑 1.9 至 50.6。意大利和西班牙的

40、制造 PMI 回落幅度均較大。本月制造業(yè) PMI 下滑的最主要原因還是代表需求新訂單大幅減少，其中德國和法國的制造業(yè)下行速度很快。隨著需求下滑，制造業(yè)積壓訂單數(shù)量明顯減少，工廠的產(chǎn)能可能過剩。價格方面，4 The Transmission Protection Instrument (europa.eu)大宗商品在 7 月份的調(diào)整以及制造業(yè)主動減少購買緩解了購進(jìn)價格的壓力，但也反映了企業(yè)對未來不樂觀，經(jīng)營預(yù)期達(dá)到歐債危機(jī)以來的低點。服務(wù)業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于制造業(yè)，依然處于景氣區(qū)間，但疫情后需求的增長勢頭已經(jīng)耗盡，歐洲工資增速不及美國，支撐消費的因素更弱。隨著歐央行繼續(xù)緊縮以打壓通脹，供需均衡點的下移將導(dǎo)

41、致經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)下行。圖 28：歐元區(qū)國家 PMI（）圖 29：歐元區(qū)消費者信心指數(shù)（），整理，整理歐元區(qū) 27 國 2022 年 7 月調(diào)和CPI 達(dá)到 9.6，繼續(xù)上行，核心 CPI 為 5.8，而上月為 5.5，漲幅明顯。能源價格同比暴漲了 41.8，仍然是推動歐元區(qū)通脹率上升的主因，食品飲料同比增速持續(xù)加快。非核心部分中，服飾增速放緩，娛樂文化、交通、住宿和餐飲的價格增速都在繼續(xù)加快并超過了歐洲央行設(shè)定的 2的標(biāo)準(zhǔn)，房租價格增速仍低于 2，但也在緩慢上行。德國 7 月份的調(diào)和 CPI 高達(dá) 8.5，環(huán)比上行 0.8；調(diào)和核心 CPI 為 3.2，環(huán)比上行 0.5。法國通脹為 6.8，環(huán)比上

42、行 0.3；核心 CPI 為 3.9，環(huán)比上行 0.4。由于俄烏沖突的影響，能源和食品價格迅速上升，德國比法國更依賴能源進(jìn)口，因此盡管核心通脹增速有所放緩，整體通脹增速明顯快于法國，法國發(fā)達(dá)的農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)也使其食品價格漲幅更低。二季度經(jīng)濟(jì)增速方面，德國同比增長 1.5，環(huán)比沒有任何增長，惡化速度快于市場預(yù)期。法國和意大利環(huán)比依然錄得正增長，其中對外部能源依賴度極高的意大利環(huán)比依然上行 1，遠(yuǎn)超預(yù)期，工業(yè)和服務(wù)業(yè)表現(xiàn)良好。歐洲此前的主要壓力來自高通脹和俄烏沖突導(dǎo)致的能源危機(jī)，但 7 月后歐央行對金融條件的快速收緊將形成第三重壓力，同時意大利和法國政治局面相對惡化，多種因素都在預(yù)示經(jīng)濟(jì)向衰退走去。圖

43、30：歐元區(qū)零售銷售（）圖 31：歐元區(qū)核心 CPI 增速更低（），整理，整理歐洲債券收益率在衰退預(yù)期繼續(xù)上升后走弱，美國 10 年期國債收益率與德國 10 年期國債收益率之差在 7 月份變化不大，南歐國家債券收益率在歐央行宣布用 PEPP 再購買和 TPI 托底后收益率下行。歐元兌美元由于市場對美聯(lián)儲因美國經(jīng)濟(jì)下滑而更早轉(zhuǎn)向的原因上行。當(dāng)前歐元區(qū)的主要矛盾之一在于歐央行是否能夠在多國經(jīng)濟(jì)基本面對緊縮形成制約時堅定加息控制通脹。圖 32：南歐國債收益率（）圖 33：德債和法債收益率（）Wind，整理，整理圖 34：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)概覽，整理（三）日本：日央行繼續(xù)維持寬松日本央行 7 月份貨幣政策

44、會議決定繼續(xù)維持寬松貨幣政策，將短期利率維持在負(fù) 0.1的水平，長期利率仍通過不設(shè)上限的國債購買維持在 0左右。央行將在每個交易日實施公開市場操作，無限量買入國債。日本央行發(fā)布的聲明稱，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍在持續(xù)，疫情和供給側(cè)影響正在減退，但大宗商品價格仍使經(jīng)濟(jì)承壓。消費，尤其是包括餐飲旅行在內(nèi)的服務(wù)類消費，在繼續(xù)上行，但價格上漲和消費習(xí)慣導(dǎo)致居民不會立即減少儲蓄、加大支出；由于日本經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期有所上行，企業(yè)的商業(yè)固定資產(chǎn)投資計劃穩(wěn)固，同時良性的工資通脹有望形成。海外方面，歐美的經(jīng)濟(jì)下行和美國可能滑入衰退、俄烏沖突和中國防疫都被作為外部風(fēng)險點提及。物價方面，日本央行認(rèn)為近期 CPI 在 2左右主要是

45、因為能源食品和耐用品價格，但是能源對 CPI 的正向貢獻(xiàn)不會長時間持續(xù)。新增表述主要是關(guān)于通脹預(yù)期的抬升：日央行認(rèn)為預(yù)期通脹上行可能導(dǎo)致公司薪酬和定價的變化，有望打破日企對低通脹的固定思維并讓工資和消費進(jìn)入正向循環(huán)。關(guān)于貨幣政策的決定，日本央行認(rèn)為日本產(chǎn)出缺口已經(jīng)存在超過兩年，在高大宗商品價格導(dǎo)致日本收入外流時，通過寬松的貨幣政策持續(xù)支持工資增長是合適的。通脹穩(wěn)定超過 2的還遠(yuǎn)沒有達(dá)成，QQE 仍將繼續(xù)。同時，日央行密切關(guān)注日債市場并控制利率的上行壓力。雖然前首相安倍晉三在 7 月初遇刺身亡，但安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)在貨幣政策上的影響沒有發(fā)生改變，黑田東彥依然堅持收益率曲線控制且短期內(nèi)不會轉(zhuǎn)向。日元兌美元

46、在 7 月上旬仍然在貶值，但美聯(lián)儲利率決議公布后市場開始提前預(yù)期貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)е旅涝笖?shù)從高位下滑，日元相對升值，但整體仍然處于低位。貶值的日元不僅利于日本出口，在歐央行超預(yù)期加息后更是讓日本的借貸成本顯得額外便宜，這可能會導(dǎo)致外匯利差交易重新青睞日元，加之近期國際政治摩擦導(dǎo)致避險情緒上升，日元未來有升值機(jī)會。日本 7 月份制造業(yè) PMI 為 52.1，上月為 52.7，仍然處于近幾年的高位；7 月服務(wù)業(yè) PMI為 50.3，前值 54.0，雖然還在擴(kuò)張區(qū)間但下滑幅度較大，也印證了日央行對健康物價增速難以維持的擔(dān)憂。整體來看，日本的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)都處于景氣期間，經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)還將繼續(xù)增長，但從疫情

47、中恢復(fù)的消費動能難以為繼，同時海外周期向下未來也不利于外需。消費者信心指數(shù)正在下滑，工資增速弱于通脹，央行所期待的良性工資-物價循環(huán)達(dá)成難度較大。圖 35：日本 PMI（）圖 36：日本消費者信心指數(shù)，整理，整理日本銷售數(shù)據(jù)良好，6 月商業(yè)銷售額總計同比增長 4.24，環(huán)比增長 0.64，批發(fā)貢獻(xiàn)了主要增幅；零售方面，6 月同比增速為 1.47，上個月為 3.70。雖然商業(yè)活動整體表現(xiàn)不錯，但零售體現(xiàn)居民消費增速離日央行期望的正向循環(huán)還是有差距。日本兩人以上家庭月消費性支出 5 月同比增長 1.15，但環(huán)比減少。消費性支出的總量在疫情前后一直相對穩(wěn)定，這也反映了日本居民消費結(jié)構(gòu)和習(xí)慣都比較固定

48、，需求端很難拉動物價上行。如果日央行堅持在需求帶動通脹穩(wěn)定在 2以上之前進(jìn)行收益率曲線控制，那么 QQE 可能會持續(xù)較長時間。圖 37：日本商業(yè)銷售增速（）圖 38：日本兩人以上家庭月消費支出，整理，整理工業(yè)方面，日本 6 月份采礦業(yè)和制造業(yè)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長-3.05，上個月為-3.12，而產(chǎn)能利用率指數(shù)下滑至 80.7，低明顯于 2021 年以來的均值和歷史趨勢，壓力較大。結(jié)構(gòu)上，半導(dǎo)體和平板顯示器制造設(shè)備的生產(chǎn)指數(shù)同比增長依然比較可觀；通用機(jī)械、日常機(jī)械設(shè)備、信息和通信電子設(shè)備等同比負(fù)增長。雖然出口在短期可以提供支撐，但日元從谷底升值和外需下滑都將壓制工業(yè)。采礦業(yè)和制造業(yè)庫水平正常，匯

49、率貶值導(dǎo)致的成本上行和海外經(jīng)濟(jì)下行會使工業(yè)產(chǎn)出壓力加大。出口方面，日本 6 月份對中國、美國和歐盟出口增速分別為 7.43，15.68和 22.15，均比 5 月份上行。對中國出口由于中國經(jīng)濟(jì)開始向上恢復(fù)而擺脫了 4、5 月份的同比負(fù)增長；盡管歐美的總需求都在放緩，但此前幾個月日元的大幅貶值導(dǎo)致其出口更有競爭力，且匯兌收益也會增加。分項來看，對美國和歐盟出口中同比增速最快的依然集中在化學(xué)制品、制成品和機(jī)械，運輸設(shè)備同比增速在高基數(shù)背景下依然轉(zhuǎn)正，美國汽車和運輸工具庫存低于正常水平使相關(guān)出口仍有空間。圖 39：采礦業(yè)和制造業(yè)指數(shù)圖 40：日本出口金額增速（），整理，整理圖 41：日本經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)概覽

50、，整理三、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：先行指標(biāo)回落，經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升受到質(zhì)疑（一） 制造業(yè) PMI 回落 經(jīng)濟(jì)走勢偏弱7 月份中采 PMI 回落，生產(chǎn)、訂單下行，產(chǎn)成品庫存稍有回落，但是仍然處于高位。本月制造業(yè) PMI 走低，生產(chǎn)和訂單大幅下滑，雖然 7 月份是生產(chǎn)淡季，但 PMI 下滑的幅度也讓未來經(jīng)濟(jì)承壓。7 月國內(nèi)疫情形勢整體平穩(wěn)，各項助企紓困政策措施逐步落地。也要注意到，由于3 月份開始 PMI 均值偏低，現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)仍然在修復(fù)階段，PMI 在 6 月短暫回升至 50以上，7月再次回落，整體生產(chǎn)壓力仍然較大。下游需求偏弱的問題仍然存在，企業(yè)也反應(yīng)下半年訂單不足，仍然需要政策進(jìn)一步發(fā)力。7 月份生產(chǎn)下行（-3.

51、0），新訂單下行（-1.9），產(chǎn)成品庫存走低（-0.6），生產(chǎn)和訂單差距擴(kuò)大（1.3），7 月份常態(tài)化疫情管控后，生產(chǎn)和訂單上行速度變緩。穩(wěn)增長措施已經(jīng)開始逐步實施，7 月份 PMI 指數(shù)不夠理想。7 月份 PMI 指數(shù)下行 1.2，總體制造業(yè)水平在 49.0，在 50 以下運行，在貨幣和信貸邊際寬松、政策發(fā)力的情況下，PMI 仍然稍顯疲軟，內(nèi)需不振、信貸傳導(dǎo)不佳仍然是現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)運行的主要問題之一。圖 42：中采 PMI 回落（）圖 43： PMI 各項變動（），整理，整理綜合來看，國內(nèi)生產(chǎn)相對疲軟，本月邊際下降的原因主要是因為生產(chǎn)和訂單的走低，內(nèi)需仍然不穩(wěn)。同時，購進(jìn)價格繼續(xù)下行至 40.4

52、，其中石油加工及煉焦業(yè)環(huán)比下行 21，化學(xué)原料及化學(xué)品制造業(yè)環(huán)比下行 7.6，并帶動出廠價格回落，有利于中下游行業(yè)降低成本、改善利潤。目前的生產(chǎn)下滑主要源于內(nèi)需的疲弱：（1）新訂單和新出口訂單均走低，由于受到房地產(chǎn)開工和銷售的影響，內(nèi)需受到考驗；（2）圣誕和元旦的集中需求將要來臨，出口訂單起色不大，對于下半年的出口有壓力；（3）海外金融收緊腳步較快，海外衰退的概率大增，對我國生產(chǎn)也帶來壓力。圖 44：新訂單小幅回升（）圖 45：產(chǎn)成品庫存回落（） ，整理，整理整體 PMI 指標(biāo)回落，穩(wěn)增長的措施繼續(xù)施行，外需減弱，內(nèi)需同時走低，企業(yè)補(bǔ)庫意愿待觀察，生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期下滑，PMI 受益于基建、信貸

53、的發(fā)力，但房地產(chǎn)開工不足以及房地產(chǎn)斷供風(fēng)險使得 PMI 向上動力不足。同時新冠疫情防控阻礙了需求的正?；厣?。PMI 仍然較為疲弱，7 月份也是生產(chǎn)的淡季，需要密切觀察 8、9 月份的生產(chǎn)情況，穩(wěn)增長措施對預(yù)期有改善，但有待見效：首先，海外新訂單下滑，海外經(jīng)濟(jì)衰退可能臨近，加上其他地區(qū)開始復(fù)工，海外新冠疫情整體好轉(zhuǎn)，出口給生產(chǎn)帶來的支撐下半年減弱。其次，我國原材料產(chǎn)業(yè)整體回落，同時下游需求尚未改善，中游和下游需求可能會跟隨逐步走低。產(chǎn)成品庫存有所回落，但更多的可能是企業(yè)選擇減少生產(chǎn)先行去庫存。最后，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈處于回落態(tài)勢，“斷供”風(fēng)險發(fā)酵，房地產(chǎn)開工不足，黑色金屬冶煉和壓延工業(yè)會在低位徘徊?；?/p>

54、建雖然有拉動，但規(guī)模仍然有限。PMI 各項指標(biāo)低于往年均值，反彈力度有限并且時間較短，經(jīng)濟(jì)持續(xù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和出清過程中。（二）GDP：2 季度經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)正增長，經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)2022 年 2 季度經(jīng)濟(jì)增速略低于市場預(yù)期，但仍然實現(xiàn)正增長。2 季度經(jīng)濟(jì)運行再次受到了疫情封控的影響，形勢較為復(fù)雜。4 月份和 5 月份長三角、珠三角以及長春等地區(qū)先后封控，經(jīng)濟(jì)增速僅比 2020 年 3 月份略好，6 月份封控減弱經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)。從供給層面來看，2 季度工業(yè)生產(chǎn)弱于 1 季度。PMI 顯示訂單回落，產(chǎn)成品庫存上行，工業(yè)生產(chǎn)受到壓制。4、5 月份工業(yè)生產(chǎn)再次走低，受到了疫情封控的影響，尤其是汽車行業(yè)等受影響較深。

55、雖然原材料價格上行帶來了上游生產(chǎn)的回升，但對整個下游需求均有壓制。較好的方面是出口行業(yè)保持平穩(wěn)，出口交貨值創(chuàng)出新高，相關(guān)行業(yè)的生產(chǎn)平穩(wěn)。從需求方面來看，制造業(yè)投資表現(xiàn)較好，制造業(yè)的投資額持續(xù)上行。持續(xù)的政策和資金加持帶動了制造業(yè)的投資，政策效果已經(jīng)在制造業(yè)顯現(xiàn)?；ㄍ顿Y持續(xù)上行，2 季度基建投資繼續(xù)回升，政府債券發(fā)行速度較快，基建投資上半年持續(xù)走高。表現(xiàn)較弱的是房地產(chǎn)投資和社會總零售。房地產(chǎn)投資方面，房地產(chǎn)先行指標(biāo)賣地收入、商品房銷售面積和銷售額均在 6 月份低位回升，但仍然處于負(fù)增長狀態(tài)。房地產(chǎn)資金到位情況并未好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)開發(fā)商資金較為緊張。社會零售消費在 6 月份恢復(fù)正增長，但 2 季度僅

56、有-4.9的增速。疫情防控已經(jīng)對零售消費帶來巨大的影響，汽車、石油制品、房地產(chǎn)相關(guān)的家用電器和家具、升級消費的金銀珠寶等均大幅下滑，食品和藥品消費再次上行。對新冠疫情的防控在 6 月份放松，消費刺激政策已經(jīng)開始見效，汽車行業(yè)消費大幅回升，未來服務(wù)類消費和餐飲消費也會上行。2 季度 GDP 增速 0.4，主要封控影響了整個 4 月份和 5 月份經(jīng)濟(jì)運行，6 月份經(jīng)濟(jì)才開始緩慢恢復(fù)。2022 年 2 季度 GDP 增長 292,464 億元，同比增長 0.4，名義增長 3.9。表 1:2 季度經(jīng)濟(jì)運行數(shù)據(jù)GDP工業(yè)增加值社會消費零售總額固定資產(chǎn)投資(當(dāng)季同比）出口CPIPPI總投資(累計同比）制造

57、業(yè)房地產(chǎn)基建20166.86.06.915.7-7.72.0-1.420176.96.67.06.3203.520-0.320202.22.8-3.92.9-2.27.0-1.820218.19.612.54.92022E5.96.6-2.05.62022Q9.32022

58、Q20.40.6--2.26.82022Q3E5.88.5-5.08.02022Q4E6.05.45.05.96.6-2.42.2，整理2 季度，規(guī)模以上工業(yè)增加值增長 0.6，房地產(chǎn)投資下行 5.4，基建投資增長 7.1，制造業(yè)投資增長了 10.4，全社會消費總額下行 4.9，出口總額增長了 12.9。從數(shù)據(jù)中可以看到，房地產(chǎn)投資和消費仍然較弱，基建投資回升，制造業(yè)投資相對平穩(wěn)，出口仍然保持高速增長。3 季度來看，房地產(chǎn)投資低位震蕩，消費回升，基建投資平穩(wěn)，制造業(yè)投資小幅回落，工業(yè)增加值增速上行。圖

59、 46：2 季度 GDP 實際增長（）圖 47：2 季度 GDP 名義增長率（） ，整理，整理從各部門對 GDP 的貢獻(xiàn)來看，第二產(chǎn)業(yè)對 GDP 的貢獻(xiàn)上行。第二產(chǎn)業(yè)的上行可以預(yù)計，工業(yè)生產(chǎn)仍然保持在較好的位置上，主要是出口拉動，而房地產(chǎn)較為低迷，疫情下交通、旅游、餐飲等較弱，帶來了第三產(chǎn)業(yè)的低迷。圖 48：三產(chǎn)對 GDP 的貢獻(xiàn)（）圖 49：各行業(yè)對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)（），整理，整理（三）生產(chǎn)：防控減弱，制造業(yè)繼續(xù)恢復(fù)6 月份制造業(yè)繼續(xù)恢復(fù)，工業(yè)增加值同比環(huán)比回升，環(huán)比回升至正常水平，同比仍然偏弱。疫情防控對物流阻斷減弱，4、5 月份回落速度最快的汽車生產(chǎn)在 6 月份快速回升，其他制造業(yè)部門也都有不同

60、程度的上行。工業(yè)的逐步修復(fù)需要疫情防控持續(xù)的放松，下半年工業(yè)生產(chǎn)仍然承壓。第一，持續(xù)防疫政策對工業(yè)的干擾長期化，國內(nèi)需求恢復(fù)速度仍然偏緩；第二，海外 “衰退”預(yù)期下，訂單的逐步減少會反饋至工業(yè)生產(chǎn)中；第三，工業(yè)產(chǎn)成品庫存仍然走高，消化庫存需要時間。預(yù)計 3 季度工業(yè)生產(chǎn)仍然逐步恢復(fù)至正常豎屏，4 季度可能平穩(wěn)。6 月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長 3.9，比 5 月份上行 3.2 個百分點，市場預(yù)期 4.1，環(huán)比回升 0.84。工業(yè)增加值同比和環(huán)比回升，雖然絕對值仍然處于歷年均值之下，但是回升的趨勢較為明顯。6 月份采礦業(yè)依然保持高增長，制造業(yè)恢復(fù)增長，水電燃?xì)庠鏊偕闲?。我國工業(yè)生產(chǎn)回升，6 月