貨幣政策的核心工具箱利率體系

1、利率本質(zhì)、央行制定利率政策的依據(jù)理論角度如何選擇合意利率水平？合宜利率水平的評判標尺是“r-g”長期利率黃金法則，即剔除通脹的真實利率（r）應與實際經(jīng)濟增長率（g）相等，其背后的經(jīng)濟含義在于：“r=g”是一個能夠使人均消費（社會福利）最大化的經(jīng)濟穩(wěn)態(tài)，此時有“資本邊際回報率-折舊率=人口增長率+技術進步率”，從長期來看，前者對應實際利率，后者對應實際經(jīng)濟增速央行的利率政策應該采取“留有余地的最優(yōu)策略”，即 r 總體上要略低于 g，對應著就是名義利率水平不得高于名義 GDP 增長率，這是央行確定政策利率的重要依據(jù)。此外，央行確定政策利率水平還要考慮滿足跨周期設計的需要、順應經(jīng)濟規(guī)律等因素；同時滿

2、足產(chǎn)權清晰、自由競爭和退出機制等條件來保證政策利率的有效性。實際上，利率的構成包括三部分：利率=名義利率+風險溢價=實際利率+預期通貨膨脹率+風險溢價準確公式為：1+名義利率=（1+實際利率）*（1+通貨膨脹率）其中，實際利率對應的是資本邊際回報率；預期通貨膨脹率表示對未來一般物價水平的預期（比如 CPI、PPI），風險溢價表示由于不確定性存在以及投資者的風險（信用風險）厭惡而高出無風險投資收益率部分，與投資的風險水平正相關。我國利率圖譜經(jīng)過近 30 年來持續(xù)推進利率市場化改革，目前我國已基本形成了市場化的利率形成和傳導機制，以及較為完整的市場化利率體系：主要通過貨幣政策工具調(diào)節(jié)銀行體系流動性

3、，釋放政策利率調(diào)控信號，在利率走廊的輔助下，引導市場基準利率以政策利率為中樞運行，并通過銀行體系傳導至貸款利率，形成市場化的利率形成和傳導機制，調(diào)節(jié)資金供求和資源配置，實現(xiàn)貨幣政策目標。從官方的控制程度來看，我國利率分為央行政策利率、市場基準利率和市場利率三類。央行政策利率包括 7 天逆回購利率、MLF 利率，市場基準利率分為 DR007、 LPR 和國債收益率，市場利率分為貨幣市場利率、信貸市場利率和債券市場利率。圖 1：中國利率體系短期OMO、SLO、SLF、TLF利率中長期政策利率再貸款/再貼現(xiàn)、MLF/TMLF、PSL、央票利率、國庫現(xiàn)金定存存款準備金法定和超額存款準備金利率存貸款指導

4、利率金融機構存款基準利率和貸款基準利率中國利率體系銀銀間：DIBO信用拆借利率銀行間：IBO、SHIBOR貨幣市場利率票據(jù)貼現(xiàn)利率交易所GC/FRGC、R、RC回購利率銀銀間：DR/FDR市場利率銀行間銀行間：R/FR、OR債券市場利率利率債、信用債發(fā)行利率存貸款利率LPR、實際存貸款利率非標債權利率資管、融資租賃、保理等數(shù)據(jù)來源：表 1：利率品種分類利率品種目前利率水平簡介政策利率短期公開市場操作（OMO）利率7天2.1%短期限逆回購操作利率常備借貸便利（SLF）利率7天3.1%（7天逆回購利率+100BP）央行在利率走廊上限向金融機構按需提供短期資金的利率中長期中期借貸便利（MLF）利率1

5、年期2.85%央行投放中期資金的利率再貼現(xiàn)利率2%再貼現(xiàn)利率貸款基準利率4.35%人民銀行公布的商業(yè)銀行對客戶貸款指導性利率存款基準利率活期0.35%，1年期1.5%人民銀行公布的商業(yè)銀行對客戶存款指導性利率超額準備金利率0.35%央行對金融機構超額準備金支付的利率，是利率走廊的下限法定準備金利率1.62%央行對金融機構法定準備金支付的利率市場利率上海銀行間同業(yè)拆借利率(Shibor)隔夜在1.414%、3個月期在 2%附近由信用等級較高的銀行自主報出的同業(yè)拆 借利率的算術平均數(shù)DIBO利率目前7天DIBO為1.48%銀銀間信用拆借利率貸款市場報價利率( LPR)1年期3.7%，5年期以上4.

6、 45%報價行按自身對最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率報價的算術平均數(shù)國債收益率目前10年期國債收益率在2.78%附近通過市場交易形成的債券市場利率參考指標資料來源：中國人民銀行，wind從央行發(fā)聲中解讀“政策利率體系”構建脈絡歷史上央行關于政策利率體系調(diào)控的主要脈絡：1）2017 年之后，央行逐漸明確政策利率體現(xiàn)的主要內(nèi)容。2）2019 年之后逐步明確短期政策利率的調(diào)節(jié)機制。 3）2019 年三季度后明確中期政策利率引導貸款報價利率的機制。4）中期政策利率對中期市場利率調(diào)節(jié)機制，正在逐步明確中。當前，央行強調(diào)完善政策利率體系，提及“推動貨幣市場基準利率改革”，近年首次提到，后期關注改革的方向和路徑，

7、或?qū)Y金價格體系產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。表 2：政策利率體系的發(fā)展脈絡時間事件2015年時任央行行長的周小川即提出“選擇和培育中央銀行政策利率體系”問題，是金融體制改革的內(nèi)容之一2016年央行行長易綱也有明確論述，當時央行的訴求是建立利率走廊機制，也著力推動了SLF的試點改革2017年央行貨政司司長孫國峰對于政策利率體系內(nèi)容的進行了較為清晰的論述，談及國內(nèi)政策利率包括利率走廊、短期政策利率和中期政策利率，并且明確中期政策利率是用于調(diào)節(jié)銀行資產(chǎn)負債表和預期，以調(diào)控貸款利率。2019年央行貨政報告中開始明確要強化公開市場操作對短端利率的調(diào)節(jié)，并明確DR007是央行的操作目標利率，至此央行明確了短期政策利率

8、（逆回購操作利率）和目標利率（DR007）的關系，并且逐步為市場所認知并接受。2019年開啟LPR改革，明確了MLF操作利率對于LPR的引導作用，至此明確了中期政策利率引導貸款市場化基準的機制。2020年2020年Q2貨政報告中，首次提出MLF作為中期政策利率對中期市場利率的引導作用；其提及的中期市場利率包括國債收益率曲線、同業(yè)存單市場利率；但MLF操作如何引導，具體引導什么品種什么期限，仍然不明確。資料來源：三類利率系列匯總：政策利率、市場利率、基準利率政策利率按照類型劃分為準備金類利率、貸款類、貼現(xiàn)類、央票、公開市場操作利率和存貸款指導利率。準備金類利率：存款準備金是指金融機構為保證客戶提

9、取存款和資金清算需要而存放在央行的存款，中央銀行要求的存款準備金占其存款總額的比例就是存款準備金率，這個比率由央行決定。存款準備金通常分為法定存款準備金和超額存款準備金，其中法定存款準備金是按央行的比例存放，超額存款準備金是金融機構除法定存款準備金以外在央行任意比例存放的資金。圖 2：存款準備金類利率()10.008.006.004.002.000.00人民銀行對金融機構存款利率:超額準備金人民銀行對金融機構存款利率:法定準備金，貸款類工具利率：主要包括常備借貸便利（SLF）利率、中期借貸便利（MLF）利率、定向中期借貸便利（TMLF）利率、抵押補充貸款（PSL）利率和再貸款利率。常備借貸便利

10、（SLF）利率：由中國人民銀行設立，是我國貨幣政策工具的一種。它旨在通過此工具來調(diào)節(jié)金融市場上的資金缺口，通過調(diào)節(jié)短期的流動性，來調(diào)控貨幣總供應量，實現(xiàn)貨幣政策的各項目標。SLF 的期限主要為 1-3 個月，由金融機構主動發(fā)起，發(fā)放對象主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行，是中央銀行與金融機構“一對一”交易，針對性強。根據(jù)自身流動性需求申請常備借貸便利，在申請 SLF 時，需要有一定的抵押品來緩釋風險，SLF 合格抵押品有國債、央行票據(jù)、國開行及政策性金融債、高等級公司信用債等，央行也會設置一定的抵押率來控制風險。圖 3：SLF 利率變動（）8.007.006.005.004.003.002.00

11、常備借貸便利(SLF)利率:隔夜常備借貸便利(SLF)利率:7天常備借貸便利(SLF)利率:1個月，中期借貸便利（MLF）利率：作為中央銀行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，通過招標方式開展，理論上期限有 3 個月，6 個月和 1 年，現(xiàn)實中運用最廣泛的是 1 年。和 SLF 一樣，MLF 也需要提供高質(zhì)量的質(zhì)押品，主要有國債、中央銀行票據(jù)、國家開發(fā)銀行及政策性金融債、高等級公司信用債等。在利率方面，主要是通過招標方式來確定，目前 1 年期MLF 利率為 2.85%。圖 4： MLF 利率變動()3.603.403.203.002.802.60中

12、期借貸便利(MLF):利率:3個月中期借貸便利(MLF):利率:6個月中期借貸便利(MLF):利率:1年，定向中期借貸便利（TMLF）利率：定向中期借貸便利是中期借貸便利（MLF）的一種。TMLF 是央行為了加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)的金融支持力度，向其提供長期穩(wěn)定資金來源而設立的。抵押補充貸款（PSL）利率：抵押補充貸款于 2014 年 4 月由中國人民銀行創(chuàng)設 。央行創(chuàng)設 PSL（抵押補充貸款）工具是為了解決國開行棚戶區(qū)改造的資金難題：央行通過 PSL 工具向國開行貸款，國開行通過棚改貸款向棚改主體貸款，棚改主體通過貨幣化安置向拆遷戶發(fā)放補償款，地方政府拆遷賣地支付款項，棚改主體償還國開行貸

13、款，國開行償還央行貸款，形成資金閉環(huán)。再貸款利率：這里的再貸款統(tǒng)稱為“信貸政策支持再貸款”，利率本身也沒有實質(zhì)性意義，只是為了給最終融資人企業(yè)降低融資成本，所以給申請再貸款的銀行一個優(yōu)惠，然后規(guī)定了銀行職能再此基礎上加點的形式發(fā)放貸款。再貼現(xiàn)利率：再貼現(xiàn)是中央銀行的貨幣政策工具之一，與存款準備金、公開市場操作合稱中央銀行“三大法寶”。再貼現(xiàn)不僅影響商業(yè)銀行籌資成本，限制商業(yè)銀行的信用擴張，控制貨幣供應總量，還可以按國家產(chǎn)業(yè)政策的要求，有選擇地對不同種類的票據(jù)進行融資，促進結(jié)構調(diào)整。在利率方面，目前再貼現(xiàn)利率為 2%。圖 5：目前再貼現(xiàn)利率為 2%()7.006.005.004.003.002.

14、001.000.00人民銀行對金融機構貸款利率:再貼現(xiàn)利率，央票利率：中央銀行票據(jù)是中央銀行為調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超額準備金而向商業(yè)銀行發(fā)行的短期債務憑證，本質(zhì)上是中國人民銀行發(fā)行的短期債券，其發(fā)行的對象是公開市場業(yè)務一級交易商，作用主要是為市場提供基準利率，推動貨幣市場的發(fā)展。央行通過發(fā)行央行票據(jù)可以回籠基礎貨幣，央行票據(jù)到期則體現(xiàn)為投放基礎貨幣。公開市場操作利率：公開市場操作是中央銀行吞吐基礎貨幣，調(diào)節(jié)市場流動性的主要貨幣政策工具。按照交易品種分類，則可劃分為回購業(yè)務（正回購、逆回購）、現(xiàn)券業(yè)務、國庫現(xiàn)金定期存款等。正、逆回購利率：正回購為央行從市場收回流動性的操作，是中國人民銀行向一級交易商賣出

15、有價證券，并約定在未來特定日期買回有價證券的交易行為；逆回購為央行向市場上投放流動性的操作，中國人民銀行向一級交易商購買有價證券，并約定在未來特定日期將有價證券賣給一級交易商?；刭彽睦释ㄟ^招標確定，目前 7 天逆回購的利率為 2.1%。圖 6：目前 7 天逆回購的利率為 2.1%()5.004.504.003.503.002.502.001.501.00逆回購利率:7天，短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）利率：SLO 本質(zhì)是超短期逆回購。2013 年1 月，中國人民銀行決定啟用公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具，作為公開市場常規(guī)操作的必要補充，在銀行體系流動性出現(xiàn)臨時性波動時相機使用。2016年以來該工具

16、已未再操作。國庫現(xiàn)金定期存款利率：國庫現(xiàn)金定存是國庫現(xiàn)金管理的一種方法，在國庫中開立定期存款的方式管理現(xiàn)金。國庫現(xiàn)金管理是指財政部門在代表政府進行公共財政管理時，預測、控制和管理國庫現(xiàn)金的一系列政府理財活動。國庫現(xiàn)金管理的目標是在確保國庫現(xiàn)金支付需要的前提下，實現(xiàn)國庫閑置現(xiàn)金最小化和投資收益最大化。目前 1 個月的國庫現(xiàn)金定期存款利率為 3.05%。存貸款指導利率：央行于 2015 年 10 月 23 日宣布對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，而貸款利率下限早在 2013 年 7 月已放開，這意味著名義上存貸款利率已經(jīng)進入市場化定價時代。然而，目前的存貸款利率實際上仍然受到

17、一些隱形限制，主要是市場利率自律定價機制仍然有一個利率監(jiān)測，防止過渡利率過渡競爭，一般會對存款利率設置 1.4 到1.5 倍央行指導利率的上限。市場利率主要包括貨幣市場利率、債券市場利率、存貸款利率和非標類利率。貨幣市場利率主要包括信用拆借利率、票據(jù)貼現(xiàn)利率和回購類利率。信用拆借利率：包括銀銀間的DIBO，銀行間的 IBO 和 SHIBOR：DIBO（存款類同業(yè)機構拆借利率）：是以成交量為權重計算出的加權平均利率，包括 DIBO001、DIBO007、DIBO014、DIBO021、DIBO1M、DIBO2M、 DIBO3M、DIBO4M、DIBO6M、DI BO9M 和 DI BO1Y。IB

18、O（全銀行間市場的拆借利率）：是包括非銀機構在內(nèi)的所有以成交量為權重的交權平均利率，包括 IBO001、IBO007、IBO014、IBO021、IBO1M、IBO2M、IBO3M、IBO4M、IBO6M、I BO9M 和 DIBO1Y 共 11 個品種。SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆借利率）：報價利率。SHIBOR 的計算過程是，先由18 家信用等級較高的銀行組成報價團，自主報出的人民幣同業(yè)拆出利率，然后剔除最高和最低報價后計算確定出算術平均利率。經(jīng)過十多年培育， SHIBOR 形成了一定的影響力，被不少金融產(chǎn)品作為定價基準，尤其是同業(yè)存單的支撐使得中長端 SHIBOR 基準性得到提升，還有

19、一些互換也是基于 SHIBOR 定價。圖 7：SHIBOR 利率變動()5.004.504.003.503.002.502.001.501.00SHIBOR:1周SHIBOR:3個月SHIBOR:1年，回購利率：回購利率分為銀行間回購利率和交易所回購利率。銀行間回購利率：市場中普遍關注的是質(zhì)押式回購利率，即 DR 和 R 系列。質(zhì)押式回購是指資金需求方將債券作為抵押，抵押給資金供給方來進行融資借入。過程中，債券所有權并沒有發(fā)生變化，這是其與買斷式回購最不同的一點。DR 和 R 的區(qū)別一是前者參與主體是商業(yè)銀行，二是質(zhì)押債券要求是利率債。而 R 系列的參與主體即有銀行又有非銀。換言之，DR 系列

20、反映的是小銀行向大銀行借錢的成本，R 系列反映的是非銀金融機構向銀行借錢的成本。交易所回購利率：在貨幣市場方面，交易所市場與銀行間市場最大的不同在于兩點：一是交易所市場禁止信用拆借，因此短期資金融通只能以回購形式進行；二是銀行在交易所市場僅允許進行現(xiàn)券買賣，而不能進行回購交易，因此，作為資金巨頭的銀行被排除在交易所資金融通的供需之外。也正因為銀行不能參與交易所市場內(nèi)的資金借貸，交易所的資金利率和銀行間市場的資金利率常常出現(xiàn)背離。在交易所的多個利率指標中，最能表征流動性松緊的是 GC001，即上交所 1 天國債逆回購，作為隔夜回購，交易量最大。但是由于參與者純粹為非銀，GC001 的波動較 R0

21、01 更大，利率也常在 R001 上方，能更好的反映非銀的融資成本。并且由于標準券制度和多邊凈額結(jié)算方式的存在，GC001 利率更多體現(xiàn)的是流動性溢價。圖 8：市場中普遍關注的是質(zhì)押式回購利率，即 DR 和 R 系列()6.005.004.003.002.001.00DR007R007，圖 9：GC001 波動較 R001 更大，更能表現(xiàn)流動性松緊（）20181614121086420銀行間質(zhì)押式回購加權利率:1天GC001:加權平均，利率互換市場（IRS）：是交易雙方在未來一定期限內(nèi)，按照約定數(shù)量的名義本金定期交換利率現(xiàn)金流的行為，不涉及本金互換，只有利息的互換。而在我國最為活躍的交易品種就

22、是以 FR007 為基準的利率互換，占比超過 80%，交易主體主要是銀行。IRS 市場比現(xiàn)貨市場更能反映市場對未來的預期，常?？梢杂脕磔o助判斷市場對未來資金利率的預期變化。圖 10：FR007 利率互換對主要經(jīng)濟指標具有領先性（ ）（ ）606505403042031002-101-202008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-04-300PPI:全部工業(yè)品:當月同比工業(yè)增加值:當月同比利率互換:FR007:1年，票據(jù)貼現(xiàn)利率：票據(jù)

23、市場屬于貨幣市場一部分，它可以連接實體部門和金融市場。貼現(xiàn)率的變化可以迅速反應當前市場短期資金狀況和開票或承兌主體的信用狀況。因此，票據(jù)貼現(xiàn)利率也是市場上比較重要的一種利率。債券市場利率：債券市場利率是金融機構和非金融企業(yè)發(fā)行的監(jiān)管機構認可的標準化債券融資利率。目前，國債、政策性金融債、地方政府債等利率債以招標方式發(fā)行為主，信用債以簿記建檔發(fā)行為主，而最終的發(fā)行利率多以相同時點相似債券的到期收益率為基礎確定，因此債券市場利率主要以國債收益率曲線和對應信用利差為目標。存貸款利率：從存款利率上看，一年期以內(nèi)的利率浮動差異不大，而一年期以上的利率在國有大行、股份行和其他中小銀行之間形成了較為明顯的差

24、異化定價格局，且期限越長，中小銀行上浮程度越大，但幾乎沒有突破 1.5 倍的情況，只有部分銀行通過大額存單突破了 1.5 倍的上浮倍數(shù)。圖 11：定期存款利率變動()6.005.004.003.002.001.00定期存款利率:6個月(月)定期存款利率:1年(整存整取)(月)定期存款利率:3年(整存整取)(月)，非標債權利率：非標債權利率即標準化債權以外的其他債權債務關系產(chǎn)生的利率，包括資管產(chǎn)品投放非標資產(chǎn)形成的隱含利率、融資租賃及保理等類金融機構的投放利率等。基準利率是人民銀行公布的商業(yè)銀行存款、貸款、貼現(xiàn)等業(yè)務的指導性利率，在整個利率體系中起主導作用?；鶞世时仨毦邆湟韵聨讉€基本特征：市場

25、化：基準利率必須是一個市場化形成的利率，不能是行政直接決定的利率。不僅需要反映實際市場供求狀況，還要反映市場對未來的預期。基礎性：可以影響其他所有的利率，在利率體系、金融產(chǎn)品價格體系中處于基礎性地位；且央行可以強有力的控制或影響。傳遞性：其變動會傳導到其他利率，能有效地傳遞到其他金融市場和金融產(chǎn)品價格上。目前國內(nèi)的基準利率還未正式確立，呼聲較高的是 SHIBOR、DR007 和 R007。目前各類利率傳導之間存在的問題：兩類分割目前各類利率傳導存在的問題是機構間分割和市場分割兩類分割：機構間分割主要來自對非銀的歧視，導致同期限買斷式回購利率比質(zhì)押式回購利率要高。大型銀行通過參與質(zhì)押式回購的方式

26、將資金投放給中小銀行，而非銀機構無法從大型銀行直接融到資金，更多參與買斷式回購，買斷式回購的融出方中小銀行會加價將資金批發(fā)給非銀機構，這導致買斷式回購利率高于質(zhì)押式利率（本應相反）。市場分割主要體現(xiàn)為制度性分隔，表現(xiàn)為“同券不同價”。不同金融市場的制度性分割是因為由政策而非市場規(guī)定的金融機構專業(yè)分工導致在不同領域的存在不同的壟斷性，從而造成利率傳導不暢。例如，在交易所債券市場和銀行間債券市場存在對投資者資質(zhì)要求和交易方式的不同要求，導致兩個市場中債券交易的參與者和流動性差異較大，出現(xiàn)“同券不同價”的問題，且當前的價差仍能引發(fā)套利行為。圖 12：利率傳導OMO利率下行資金和債券市場同步調(diào)整銀行間

27、資金面改善資金利率下行LPR貸款定價機制1Y LPR 同等幅度債券需求增加債市長端收益率下行，曲線陡峭化5Y LPR 幅度減半基礎貨幣增加/降準貸款vs債券/貨幣市場利率“兩軌合一軌”主動報價形成房地產(chǎn)調(diào)控長效機制貸款市場短貸利率與資金市場趨同商業(yè)銀行流動性改善貸款供給增加長貸利率與債市長端收益率趨同下限約束撥備率商業(yè)銀行利差商業(yè)銀行負債成本資本充足率資管新規(guī)部分資產(chǎn)負債“表外轉(zhuǎn)表內(nèi)”定期存款利率有一定“剛性”存款基準利率居民實際購買力通脹房價預期買房居民部門的配置問題消費金融資產(chǎn)資料來源：利率市場化進程以及進程中的利率傳導機制經(jīng)過近 30 年來持續(xù)推進利率市場化改革，目前我國已基本形成了市場

28、化的利率形成和傳導機制，以及較為完整的市場化利率體系：主要通過貨幣政策工具調(diào)節(jié)銀行體系流動性，釋放政策利率調(diào)控信號，在利率走廊的輔助下，引導市場基準利率以政策利率為中樞運行，并通過銀行體系傳導至貸款利率，形成市場化的利率形成和傳導機制，調(diào)節(jié)資金供求和資源配置，實現(xiàn)貨幣政策目標。利率市場進程：先貸款，后存款，搭配利率走廊和 LPR 報價機制我國利率體系從 1996 年初步建立，隨后逐步放開，最終形成完善的利率走廊和LPR 報價機制：利率市場化的初步建立人民銀行于 1996 年正式啟動利率市場化，首先是對銀行間拆借利率市場化。96 年央行建立全國統(tǒng)一的銀行同業(yè)拆借利率市場，放開同業(yè)拆借利率，隨后逐

29、漸放開銀行間債券市場回購和現(xiàn)券交易利率，以利率招標的形式在銀行間發(fā)行國債，基本實現(xiàn)了同業(yè)拆借利率和債券利率的市場化。在二十一世紀初，我國開始借鑒國際金融市場基準利率形成機制，以上海銀行間拆借利率作為金融市場基準利率。表 3：我國利率市場化的進程時間事件1991年國債采用承購報銷方式招標1996年建立了全國統(tǒng)一的銀行間同業(yè)拆借市場，產(chǎn)生了同業(yè)拆借市場利率Chibor，由雙方根據(jù)市場資金供求磋商決定；交易所平臺國債市場化發(fā)行1997年開辦銀行間債券回購市場，回購利率和現(xiàn)券交易價格，實現(xiàn)銀行間債券市場自由化1998年政策性金融債發(fā)行利率市場化1999年國債進行利率招標；進行存款利率改革的初步嘗試20

30、00年外幣貸款利率市場化，放開大額外幣存款利率下限2002年放開農(nóng)村信用社貸款利率浮動區(qū)間2003年部分小額外部存款利率市場化，郵政儲蓄存款利率市場化2004年央行放開商業(yè)銀行貸款利率浮動上限至2倍，下限保持0.9倍。擴大金融機構貸款利率浮動區(qū)間；1年以上小額外幣存款利率市場化；允許人民幣存款利率下浮。2006年允許個人住房貸款利率擴大至基準利率的0.85倍2007年Shibor成立運行2008年商業(yè)性個人住房貸款利率下限擴大至基準利率的0.7倍2012年金融機構存款利率上限擴大至1.1倍；貸款利率下限調(diào)整為基準的0.7倍2013年放開貸款利率下限，全面放開金融機構貸款利率、票據(jù)貼現(xiàn)利率、農(nóng)村

31、信用社貸款2015年放開存款利率上限，但是利率定價自律機制仍然存在2019年央行明確穩(wěn)妥推進利率“兩規(guī)并一軌”，完善市場化利率的形成、調(diào)控和傳導機制。資料來源：存貸款利率逐步放開我國早期存貸款利率均有央行統(tǒng)一定價，隨著利率市場化的推進，央行對存貸款利率進行漸進式放開。2004年基本取消貸款利率上浮上限，對于人民幣存款利率，于 2004 年取消下限管制，但是仍舊將存款基準利率作為存款定價的上限管制。順應經(jīng)濟放緩和通脹下行，2012 央行連續(xù)多次下調(diào)存貸款基準利率，并隨后不久全面放開貸款上浮利率管制。 2015 年銀行間流動性相對寬裕，放開存款利率沖擊較小，我國最終于 2015年全面放開存款利率上

32、限，意味著我國對金融市場存貸款利率的直接管制基本取消，但該時間點僅僅是名義上存貸利率的定價市場化階段。存貸利率在實際中仍然存在隱性限制，主要是自律機制下形成的銀行間利率同盟設置了存款利率至多上浮 4050%的上限。在利率市場的進程中，央行對市場利率的調(diào)控遠遠不如管制時代，那么央行 如何在市場化之后仍能通過政策工具來影響市場利率呢？答案是構建利率 走廊機制。通過走廊來穩(wěn)定市場中的拆借利率和調(diào)節(jié)整個銀行間流動性松緊。利率走廊的基本操作原理是，中央銀行通過向商業(yè)銀行提供一個貸款便利工 具和存款便利工具，將貨幣市場的利率控制在目標利率附近。這樣，以央行 目標利率為中心，在兩個短期融資工具即央行貸款利率

33、與存款利率之間形成 了一條走廊，存貸款便利利率分別構成了這條走廊的下限與上限。與單純 的公開市場操作系統(tǒng)相比，利率走廊操作系統(tǒng)更有利于金融市場主體形成穩(wěn) 定的預期，能夠更及時、準確地對市場流動性變化作出反應，從而在控制短 期利率波動上更有優(yōu)勢。如上文所述，我國的利率市場化經(jīng)歷幾十年，這一過程中，大部分時間銀行自主定價能力并未提升，實際的存貸款利率變化情況并未和貨幣市場利率聯(lián)動，并不是完全市場化的利率。管制放開以后，利率兩軌并行情況依舊存在，一方面金融機構貨幣和債券市場利率基本由市場決定，而另一方面央行依舊公布存貸款基準利率，大部分金融機構并未建立市場化的存貸款利率定價系統(tǒng)，金融機構的存貸款定價

34、依舊將存貸款利率作為重要參考。從國際經(jīng)驗（德國等）來看，利率市場化過渡階段較多采用利率走廊。利率走廊參照金融機構向央行出借資金的價格，設定相應的利率上下限。LPR 報價機制的建立利率走廊對于金融機構存貸款定價引導有限，我國于 2013 年即建立了貸款基礎利率集中報價和發(fā)布機制(LPR)，這本質(zhì)是一個自律組織。LPR 是指金融機構對其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，從國際經(jīng)驗來看，LPR 通常扮演了貸款利率從監(jiān)管管制到市場化定價的一個過渡角色。 2019 年 8 月，央行推動銀行運用 LPR，挑選部分銀行對最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的利率作為貸款市場報價利率，要求各行在新發(fā)行的貸款中應當參考 LPR 定價，貸款利

35、率應該以貸款市場報價為定價基準加點形成，因此貸款市場報價利率 (LPR)機制在我國正式執(zhí)行，信貸市場利率市場化由此邁出了關鍵一步。而各省級層面的市場利率定價自律機制則陸續(xù)在 2015 年前后成立。這一自律組織使得銀行間形成利率同盟，以此來預防不正當?shù)亩▋r行為。在存款利率尚未變更加點機制前，存款利率雖然不存在上限，但實際上至多上浮 4050%。由于大行攬儲壓力較小，存款上浮比例相應也較低。利率走廊機制的探索歷程：作用與缺陷利率走廊是中央銀行為了調(diào)控貨幣市場基準利率而設置的政策操作系統(tǒng)，其運行機制是：中央銀行通過向商業(yè)銀行提供存款便利工具和貸款便利工具，同時配合公開市場操作，將貨幣市場基準利率控制

36、在中央銀行政策目標利率附近，從而實現(xiàn)貨幣政策目標。利率走廊上限：2013 年我國央行創(chuàng)設常備借貸便利工具（SLF），是央行給金融機構提供的流動性供給渠道，用以滿足金融機構期限較長的大額流動性需求，這是我國開始探索利率走廊模式的標志性開端。之后，央行不斷推進利率走廊上限的構建進程，從 2014 年初 SLF 試點到 2015 年初將試點推廣到全國范圍內(nèi)，2015 年 11 月又將 SLF 隔夜利率由 4.5%下調(diào)至 2.75%，SLF 的實施對象和使用頻率都不斷增加，逐漸開始發(fā)揮出充當利率走廊上限的作用。 2018 年，自動質(zhì)押融資新規(guī)將融資利率統(tǒng)一為 SLF 隔夜利率，進一步強化了 SLF 利

37、率走廊上限的地位。市場中認為的隱性下限OMO 利率，即 7 天逆回購政策利率。2008 年之后我國實行的超儲利率作為利率走廊下限起到的支撐作用較弱，利率水平始終維持在 0.72%，與資金利率相距甚遠。而 2016-2017 年，央行頻繁進行公開市場操作，DR007、R007 持續(xù)在 OMO 利率之上運行，因此 OMO 利率作為隱性的利率走廊下限。直到 2018 年下半年以來，貨幣市場利率經(jīng)常向下突破 7 天逆回購政策利率，市場才開始更多地關注到超儲利率作為利率走廊下限的作用。2018 年 12 月 13 日，易綱行長在長安論壇上表示超額準備金利率0.72%構成利率的下限，至此官方明確了超儲利率

38、作為利率下限的地位。利率走廊下限：2003 年 12 月，央行進行存款準備金利率制度改革，逐漸拉開法定存款準備金利率和超額存款準備金利率的差距，2020 年 4 月更是將超額存款準備金利率（IOER）保持了近 12 年的 0.72%下調(diào)至 0.35%，鼓勵貸款投放的政策意圖明顯降低超額準備金利率（超額準備金利率是商業(yè)銀行存放在央行的超額準備金存款獲得的利息率）的目的在于從量價兩個方面激勵銀行擴大信貸投放力度。央行下調(diào)超額存款準備金率會導致商業(yè)銀行在央行存款的超額準備金的收益降低，實際上央行是希望借此激勵商業(yè)銀行將更多的資金用于信貸投放，而不是將資金存放在央行賬上以獲得收益。從數(shù)量角度看，通過釋

39、放超額準備金來支持信貸投放；價格方面，降低超額準備金利率有助于進一步引導資金利率下行，這對于降低銀行同業(yè)負債成本有較大影響，有助于降低銀行整體負債成本，打開銀行貸款利率下行的空間。2017年 12 月，央行建立了臨時準備金動用安排（CRA），允許現(xiàn)金投放中占比較高的全國性商業(yè)銀行春節(jié)期間存在臨時流動性缺口時，臨時使用不超過兩個百分點的法定存款準備金，表明商業(yè)銀行可以利用法定存款準備金利率的資金成本來獲得流動性，利率走廊下限的探索取得了進一步進展。利率走廊關鍵政策利率和市場基準利率：2016 年起，央行由每周固定兩次開展公開市場操作改為每天進行公開市場操作，建立起了公開市場每日常態(tài)化操作機制，并

40、一直持續(xù)在 7 天逆回購利率上滾動操作，形成了公開市場操作引導市場基準利率（存款類機構債券質(zhì)押回購利率DR007）在關鍵政策利率（央行 7 天逆回購利率）附近波動的調(diào)控模式，有利于央行釋放利率信號，穩(wěn)定市場預期。央行在2016 年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告中提出 “DR007 可降低交易對手信用風險和抵押品質(zhì)量對利率定價的擾動，能夠更好地反映銀行體系流動性松緊狀況，對于培育市場基準利率有積極作用。”結(jié)合各國經(jīng)驗，利率走廊機制的構建過程基本分為三個階段：第一階段，圍繞市場基準利率建立隱性利率走廊制度；第二階段，逐步壓縮隱性利率走廊的區(qū)間范圍；第三階段，由央行明確指定利率走廊機制重要變量，建立顯

41、性利率走廊制度。目前雖然我國貨幣政策調(diào)控模式已經(jīng)在由數(shù)量型向價格型進行改革，但利率走廊調(diào)控中的相關重要變量如關鍵政策利率、市場基準利率、利率走廊寬度等，央行并沒有在文件中正式宣布。所以我國利率走廊機制的建設目前基本完成了第一階段，央行已經(jīng)構建起以 SLF利率為上限，以超額準備金利率為下限，以央行 7 天逆回購利率為關鍵政策利率，以 DR007 為市場基準利率的隱性利率走廊機制，并開始凸顯出較為明顯的政策效果。利率走廊能夠降低貨幣市場利率波動性，穩(wěn)定商業(yè)銀行和市場預期。如果不存在利率走廊，在沖擊產(chǎn)生后市場利率的短期均衡水平越高，商業(yè)銀行的理性選擇越傾向于更多的囤積流動性。在利率走廊建立的情況下，

42、沖擊發(fā)生時市場利率會穩(wěn)定在利率走廊的上限，波動性降低。因此利率走廊能夠避免預期利率飆升而產(chǎn)生的囤積流動性傾向，穩(wěn)定商業(yè)銀行的預期，從而達到穩(wěn)定利率作用。此外，商業(yè)銀行只有在短期利率的波動性較低的情況下才有意愿使用某種短期利率作為定價基礎，有利于培育出未來的政策利率。探索構建利率走廊，一方面是實現(xiàn)數(shù)量型調(diào)控向利率型貨幣政策調(diào)控模式的轉(zhuǎn)變；另一方面，更核心的目的在于培育短端政策利率。對政策利率敏感，且波動可控的短端利率形成，是實現(xiàn)短端與長端利率有效聯(lián)動的必要條件之一。利率走廊的意義在于：1）穩(wěn)定貨幣市場利率，降低波動性，穩(wěn)定商業(yè)銀行預期； 2）降低貨幣政策的操作成本，使利率調(diào)整操作簡潔、精準；3）

43、有助于貨幣政策 從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型。圖 13：我國利率走廊機制()876543210R007DR007常備借貸便利(SLF)利率:7天逆回購利率:7天超額準備金利率，當然，利率走廊也存在法定存款準備金率過高、利率傳導機制尚未健全等問題。 1）我國央行的政策利率體系較為復雜，關鍵政策利率過多，很難實現(xiàn)多個政策利 率與對應期限市場利率的匹配，影響利率傳導的暢通性。2）金融體系問題的制約， 如債券市場上中長期債券發(fā)行量占比較高，而短期債券發(fā)行量占比較低，不利于 形成國債收益率曲線，一定程度上影響了公開市場操作的效率。3）利率傳導機制 存在問題，國企和地方融資平臺的軟預算約束，導致貸款供給存

44、在著不平等的偏 向，導致總的融資規(guī)模對利率水平的敏感度很低，政策利率向存貸款利率進行傳 導效率較低。我國利率走廊的寬度與海外央行的利率走廊相比較大，當前利率走廊的寬度為 275BP。在 2017 年金融去杠桿、防風險的大背景下，央行在調(diào)整 OMO 利率的同時也上調(diào) SLF 利率，利率走廊寬度進一步加大：一是因為我國貨幣市場利率受到繳準繳稅、季末考核等因素擾動，波動較大；二是因為從 2015-2016 年的經(jīng)驗來看，在金融監(jiān)管政策不完備的情況下，貨幣市場利率過于平穩(wěn)會導致金融機構的套利和加杠桿預期增強，破壞金融穩(wěn)定。我國利率走廊三大要素的調(diào)整同步性較低，政策基準利率的調(diào)整是核心。與其他國家利率走

45、廊的變動相比，我國利率走廊要素的調(diào)整同步性較弱。從政策基準利率來看，2016-2018 年 OMO 利率從 2.25%調(diào)升 30BP 至 2.55%，2019 年至 2022 年調(diào)降 35BP 至 2.2%，2022 年 1 月調(diào)降至 2.1%。而 SLF 利率作為利率走廊的上限，其調(diào)降余 OMO 利率并不同步，體現(xiàn)在 2019 年至 2020 年 4 月在 OMO 利率調(diào)降的過程中，SLF 并未發(fā)生變動。而利率走廊的下限超儲利率則長期處于穩(wěn)定狀態(tài)，直到 2022 年 4 月才調(diào)降 37BP 至 0.35%。圖 14：利率走廊寬度()7.006.005.004.003.002.001.000.

46、00利率走廊寬度，LPR 報價機制：疏通“寬貨幣到寬信用”，提高利率傳導效率LPR（Loan Prime Rate）意為最優(yōu)貸款利率，是貸款的基礎利率、貸款市場報價利率，也是商業(yè)銀行對其最優(yōu)質(zhì)客戶所執(zhí)行的貸款利率，而其他利率則相應在此基礎上加、減點生成。央行對貸款利率管制全面放松后，需要建立一種自律機制，組織綜合實力較強的金融機構對各自最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率開展公開報價，該報價將為金融機構信貸產(chǎn)品定價提供參考。由此可見，LPR 是為適應放開貸款利率管制后，實現(xiàn)其完全市場化而產(chǎn)生的利率。 LPR 的功能主要體現(xiàn)在三個方面：成為上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）機制在信貸市場上的延伸和擴充；

47、提供定價基準由央行決定向由市場決定平穩(wěn)過渡的一種機制；增強商業(yè)銀行自主定價的能力，從而減少信貸市場上的非理性行為。當前金融條件下 LPR 有兩重角色。進入實質(zhì)利率市場化階段，LPR 可起到兩重作用。一是從長期發(fā)展視角看，LPR 可以是利率市場化完成后小額信貸定價錨；二是，在短期政策對沖視角上，LPR 可以打破二元定價僵局，有助于降低實體融資成本。圖 15：LPR 走勢()5.004.804.604.404.454.204.003.803.703.60貸款市場報價利率(LPR):1年貸款市場報價利率(LPR):5年，貸款利率“雙軌制”是我國貨幣政策傳導不暢，難以有效發(fā)揮政策效果的癥結(jié)所在。LPR 改革前，我國貸款主要是以貸款基準利率作為定價基準。由于貸款基準利率的政策剛性較強，難以充分反